ПЭТ ДОРСИ — руководитель отдела исследования акций в компании «Morningstar», оказывающей широкий спектр услуг инвесторам. Разработал методику составления рейтинга акций и экономических рвов. Получил степень магистра политологии в Северо-западном университете и степень бакалавра в Уэслианском университете. Автор книг по инвестированию.

Рисунок. 1.1. Сравнение компании, защищенной экономическим рвом, и компании без рва

Хорошие продукты редко образуют ров, хотя в краткосрочной перспективе безусловно могут приносить великолепную отдачу. К примеру, компания «Chrysler» в течение нескольких лет буквально печатала деньги, когда в 1980-е годы выпустила свой первый минивэн. В автомобилестроительной отрасли, где высокая маржа прибыли является событием чрезвычайным, такой успех не мог пройти незамеченным, и все конкуренты «Chrysler» принялись штамповать собственные минивэны. Никакие структурные характеристики автомобильного рынка не помешали этим конкурентам наброситься на обнаруженный «Chrysler» пирог и урвать себе по кусочку.

Примером противоположного свойства служит «Gentex», небольшая фирма по производству автомобильных запчастей и аксессуаров, которая внедрила на рынок — вскоре после появления минивэнов «Chrysler» — зеркало заднего вида, автоматически затемняющееся от света фар, чтобы уберечь водителя от ослепления. Конкуренция в этой отрасли ничуть не меньше, чем среди производителей автомобилей, но компания свои зеркала запатентовала, а это значит, что у нее попросту нет конкурентов. Результат: «Gentex» вот уже многие годы купается в прибыли, и даже через двадцать лет после выхода на рынок первых зеркал рентабельность капитала компании остается выше 20 процентов.

Еще раз, с чувством: если компания не защищена экономическим рвом, то какую бы замечательную продукцию она ни выпускала, тут же налетают конкуренты и съедают всю прибыль. Уолл-стрит вымощен костями компаний, которые упали из князей в грязь в мгновение ока.

Помните «Krispy Kreme»? Отличные пончики, но никакого экономического рва. В результате ничто не помешало покупателям переключить внимание на пончики других изготовителей или вовсе отказаться от их употребления. (Это был урок, который мне пришлось выучить на собственной шкуре.) А чему нас учит опыт Томми Хилфиджера? Модная одежда, продававшаяся под маркой этого дизайнера, была дико популярна многие годы. Но Томми сгубила жадность. Покупатели пресытились его брендом, и вскоре вещи этой дорогой марки можно было купить на распродажах за бесценок, а финансы компании сильно пошатнулись. Ну и, разумеется, кто не помнит «Pets.com», «eToys» и прочие предприятия электронной коммерции, которые бесследно канули в истории интернет-пузыря?

Еще один поучительный пример из недавней истории — вспыхнувшее было увлечение этанолом как заменителем бензина. В 2006 году в результате стечения таких обстоятельств, как высокие цены на сырую нефть, ограниченные мощности нефтеперерабатывающих предприятий, изменение стандартов бензина и необычайно большой урожай кукурузы (главного ингредиента при производстве этанола), маржа операционной прибыли производителей этанола резко выросла, достигнув у самых успешных компаний уровня 35 процентов. На Уолл-стрит этанол превозносился как очередная золотая жила, но, к сожалению для инвесторов, вложивших в новую моду свои кровные сбережения, производство этанола представляет собой классический бизнес, лишенный какого бы то ни было экономического рва. Это сырьевая отрасль, где иметь устойчивое конкурентное преимущество невозможно по определению (даже за счет масштабов, потому что крупное предприятие по производству этанола в плане себестоимости находится даже в невыгодном положении, так как ему приходится больше тратиться на доставку кукурузы и на утилизацию отходов производства, требующую больших затрат природного газа). Что произошло затем, вы уже догадываетесь.

Год спустя нефть стоила все так же дорого, и мощностей американских нефтеперерабатывающих предприятий все так же не хватало, но цены на кукурузу резко подскочили, производители бензина перешли на новые стандарты, а производителей этанола значительно прибавилось. В результате этих факторов норма операционной прибыли производителей этанола упала ниже некуда, а одна из крупнейших компаний оказалась даже в убытке. В отсутствие экономического рва финансовые результаты компании рискуют в одночасье сойти на нет.

Справедливости ради надо признать, что иногда компаниям удается-таки превратить особенно успешный продукт или услугу в настоящий экономический ров. В качестве примера можно взять компанию «Hansen Natural», чей энергетический напиток «Monster» приобрел большую популярность несколько лет назад. Но «Hansen» не стала почивать на лаврах, а заключила долгосрочное дистрибуционное соглашение с пивоваренным гигантом «Amheuser-Busch», что обеспечило ей ощутимое преимущество на рынке энергетических продуктов.

Что, разве компания, которая пожелает конкурировать с «Monster», не может справиться с дистрибуционным преимуществом «Hansen»? Разве это невозможно? Конечно, возможно, ведь есть еще мощные торгово-распределительные сети, контролируемые такими гигантами, как «Pepsi» и «Соке». И все-таки если кто-то захочет донести до потребителей какой-нибудь новый энергетический напиток и потеснить «Monster», это потребует немалых усилий и времени, а значит, прибыли «Hansen» остаются защищены — в чем и заключается сущность экономического рва.

А как насчет компании, которая после многолетней успешной деятельности сумела занять видное положение на рынке? Если она занимает большую долю рынка, это следует признать экономическим рвом, разве нет?

К сожалению, когда речь заходит об экономических рвах, больше не всегда означает лучше. Легко впасть в заблуждение, что компания, занимающая большую долю рынка, должна иметь экономический ров, — ведь как бы иначе она эту долю завоевала? Но история свидетельствует о том, что на рынках с сильной конкуренцией звание лидера дается не навсегда. «Kodak» (фото- и кинопленка), IBM (персональные компьютеры), «Netscape» (интернет-браузеры), «General Motors» (автомобили) и «Corel» (текстовые редакторы) узнали эту истину на собственном печальном опыте.

Каждая из перечисленных компаний одно время доминировала на своем рынке, а потом была вынуждена потесниться, потому что не сумела построить вокруг своего бизнеса защитный ров или поддерживать его в надлежащем состоянии. Таким образом, вопрос не в том, насколько велика доля рынка, занимаемая компанией, а в том, как эта доля достигнута. Ответив на этот вопрос, вы сможете получить некоторое представление о том, насколько защищенным и надежным можно считать доминирующее положение фирмы на рынке.

Бывают ситуации, когда доля рынка, как бы велика или мала она ни была, не имеет почти никакого значения. Например, в сфере производства ортопедических изделий — искусственных тазобедренных и коленных суставов — рыночные доли почти не подвержены изменениям, но даже мелкие фирмы получают весьма солидную отдачу с инвестированного капитала. Крупные игроки на этом рынке не имеют сколько-нибудь заметного преимущества перед мелкими, потому что хирурги, выбирая подходящий протез, решение, как правило, принимают отнюдь не на основе цены.

Кроме того, на этом рынке сравнительно велики «издержки перехода», потому что протезы разных марок имеют свои небольшие особенности имплантации, и врачи предпочитают держаться за изделия какого-то одного производителя (будь то мелкий или крупный), к которому уже привыкли. Наконец, технологические инновации в этой отрасли происходят очень неспешно, так что и в этом плане крупные компании, которые могут позволить себе тратить большие деньги на научно-исследовательскую деятельность, значительного преимущества перед мелкими фирмами не имеют.

Таким образом, размер компании может способствовать достижению конкурентного преимущества (подробнее об этом мы будем говорить в главе 7), но сам по себе редко является его первоисточником. Точно так же и большой удельный вес фирмы на рынке далеко не всегда является рвом.

А как насчет операционной эффективности? Опыт показывает, что некоторые компании работают эффективнее других, с большей уверенностью и целеустремленностью добиваясь тех финансовых целей, которые они ставят перед собой, по сравнению с конкурентами. Не является ли эта высокая эффективность работы конкурентным преимуществом?

К сожалению, нет. В отсутствие какого-либо структурного конкурентного преимущества иметь большую эффективность производства по сравнению с конкурентами недостаточно. Более того, если успех компании строится на минимизации накладных расходов и режиме строгой экономии, то это, скорее всего, означает, что ей приходится работать в условиях чрезвычайно острой конкурентной борьбы, где максимальная эффективность является единственным средством выживания. Высокая эффективность — это, конечно, прекрасно, но ее нельзя назвать устойчивым конкурентным преимуществом, если только она не базируется на каких-то уникальных принципах и процессах, которые конкурентам затруднительно копировать.

Талантливые руководители занимают четвертое место в нашем хит-параде ложных рвов. Сильная команда менеджеров, ясное дело, идет предприятию на пользу, и при прочих равных условиях вы, конечно, отдадите предпочтение компании, руководимой гениальным директором. Но умное руководство тоже нельзя назвать устойчивым конкурентным преимуществом, и на то есть целый ряд причин. Во-первых, исследования, проводившиеся с целью выяснить степень влияния качества управленческих решении на результаты деятельности компаний, показывают, что это влияние не настолько уж велико, если рассматривать его в чистом виде, без учета положения дел в отрасли и воздействия других факторов. И это понятно. Здравый смысл подсказывает, что в подавляющем большинстве случаев влияние одного человека (генерального директора) на деятельность крупной организации не может быть определяющим.

Что еще важнее, выбор акций на основе того, насколько умелые руководители стоят во главе компаний, никак нельзя назвать дальновидной политикой. Чтобы иметь хоть какую-то уверенность в будущих успехах компании, в которую мы вкладываем деньги, нам нужно попытаться определить, какими экономическими рвами она защищена. В конце концов, директора приходят и уходят, и особенно часто их смена происходит в наше время, когда, как это нередко бывает, правлению компании достаточно пригласить на должность генерального директора «модного» менеджера, чтобы рыночная стоимость акций тут же подскочила до небес. Откуда нам знать, будет ли этот блестящий руководитель продолжать возглавлять организацию, скажем, года через три? Как правило, никакой уверенности в этом нет. (Подробнее о менеджменте поговорим в главе 10.)

Наконец, хотелось бы подчеркнуть, что качество менеджмента гораздо легче оценить «после», а не «до». Сколько многообещающих восходящих звезд корпоративного менеджмента давно уже упали на землю! Разницу между генеральным директором «Cisco Systems» Джоном Чемберсом и директором «Enron» Кеннетом Леем по достоинству мы оценим лишь задним числом. Вот почему мы не встречаем в деловой прессе списков лучших менеджеров следующего десятилетия. Зато полно аналитических обзоров, относящихся к прошлому, а также уверений в том, что финансовые или биржевые успехи, достигнутые компаниями, пришли едва ли не исключительно благодаря качеству управления. Такая же предвзятость отличает и опросы, проводимые среди корпоративных руководителей, которых просят оценить деятельность своих коллег.

Одна из самых распространенных ошибок, допускаемых инвесторами в отношении брендов, — это предположение, что хорошо известная торговая марка обеспечивает ее владельцу неоспоримое конкурентное преимущество. Нет ничего более далекого от правды. Торговая марка порождает экономический ров только в том случае, если повышает готовность покупателей платить за нее больше или привязывает их к себе. Не забудем, что создание и поддержание бренда само стоит денег, и если вложенные в это средства не окупаются за счет способности компании диктовать цены или побуждать потребителей снова и снова покупать продукты именно этой марки, конкурентное преимущество не возникает.

В следующий раз, наткнувшись на компанию с хорошо известным потребительским брендом (или утверждающую, что ее бренд высоко котируется в какой-то рыночной нише), спросите себя, имеет ли она возможность продавать свою продукцию по более высокой цене по сравнению с конкурирующими производителями аналогичных товаров. Если нет, то вполне может статься, что реальная ценность этого бренда — как бы ни был он разрекламирован — ничтожна.

Посмотрим, к примеру, на «Sony», бренд, вне всяких сомнений, широко известный. А теперь спросите себя, готовы ли вы платить за выпускаемый этой компанией DVD-плеер больше по сравнению с аналогичными изделиями марок «Philips», «Samsung» или «Panasonic» только потому, что это марка «Sony»? Скорее всего, не готовы, потому что для покупателей электроники обычно гораздо большее значение имеют технические характеристики и цена, нежели бренд.

А теперь сравним «Sony» с компаниями «Tiffany & Company», торгующей ювелирными изделиями, и USG Corporation, продающей строительные материалы. Эти три фирмы объединяет то, что все они торгуют продукцией, которая мало чем отличается от продукции их конкурентов. Снимите с изделий «Sony» ее марку, и вы не отличите их от товаров других производителей. Вытащите бриллиант производства «Tiffany» из фирменной синей коробочки, и никто не догадается, что он от «Tiffany», а не, скажем, от «Blue Nile» или «Borsheims». И гипсокартон, продаваемый компанией USG под маркой «Sheetrock», похож на гипсокартон других изготовителей как две капли воды.

Однако «Tiffany» имеет возможность брать с покупателей своих бриллиантов гораздо больше денег, чем конкуренты, продающие точно такие же камушки. Главное, чтобы он был упакован в ту самую синюю коробочку. Например, на момент написания этих строк идеальной формы бриллиант весом 1,08 карата цвета G и степени чистоты VS1 в платиновой оправе продавался в «Tiffany» по цене 13 900 долларов. А в «Blue Nile» бриллиант точно такого же размера, цвета и чистоты, очень похожей огранки и тоже в платиновой оправе предлагался за 8948 долларов. (Вот какая дорогая синяя коробочка!) Что касается USG, тут здесь история еще более удивительная, потому что, в отличие от «Tiffany», эта компания торгует вовсе не предметами роскоши, а самым обыкновенным и донельзя «скучным» товаром — гипсокартоном. Более того, гипсокартон производства USG, по существу, ничем не отличается от гипсокартона других производителей. Вот как компания USG описывает свою продукцию:

…Огнестойкий гипсовый сердечник обклеен с лицевой стороны бумагой качества «natural finish», на 100 % изготовленной из вторсырья, а с тыльной — крафт-лайнером, на 100 % изготовленным из вторсырья. Лицевой слой бумаги завернут вдоль боковых кромок листа для укрепления и защиты сердцевины. Боковые кромки сведены на конус, что позволяет сглаживать и укреплять стыки при помощи «финишной системы для интерьеров USG».

А теперь сравним это описание с описанием гипсокартона одной из конкурирующих фирм:

…Огнестойкий гипсовый сердечник обклеен с лицевой стороны бумагой качества «natural finish», на 100 % изготовленной из вторсырья, а с тыльной — плотным лайнером. Лицевой слой бумаги завернут вдоль боковых кромок листа для укрепления и защиты сердцевины. Боковые кромки сведены на конус, что позволяет сглаживать и укреплять стыки при помощи шпатлевочных смесей.

Эти описания повторяют друг друга практически слово в слово. Но гипсокартон марки «Sheetrock» продается на рынке по цене на 10–15 процентов дороже других марок гипсокартона благодаря тому, что USG сбывает свою продукцию строительным организациям и приобрела у них репутацию надежности и прочности своей продукции.

Если компания имеет возможность продавать точно такую же продукцию дороже других исключительно благодаря своей репутации, весьма вероятно, что ее торговая марка превратилась в чрезвычайно мощный экономический ров. Вспомните хотя бы аспирин «Вауег». Он имеет точно такую же химическую формулу, что и аспирин других производителей, но вот только стоит почти вдвое дороже. Вот что значит мощный бренд.

Конечно, на рынке сырьевых товаров брендовое преимущество — явление крайне редкое. В большинстве случаев бренды ассоциируются с товарами, которые все-таки чем-то отличаются друг от друга, как прохладительные напитки «Соке», печенье «Огео» или автомобили «Mercedes-Benz». В этих ситуациях бренд ценен тем, что покупателю приходится тратить меньше времени и сил на поиск полюбившегося изделия, но это еще не значит, что компания получает от этого какую-то ценовую премию. Другими словами, вы хорошо знаете, каков на вкус напиток под названием «Соке», и что автомобили, изготовленные компанией «Daimler», отличаются комфортом и надежностью, но «Соке» продается не дороже «Pepsi», a «Mercedes-Benz» не дороже BMW.

Напитки «Соке» и «Pepsi» стоят одинаково, но вкус у них разный. То же самое относится к печенью марок «Оrео» и «Hydrox». «Mercedes-Benz» не может продавать свои автомобили существенно дороже аналогичных машин, но прилагает огромные усилия к тому, чтобы ее продукция по своему качеству и надежности соответствовала репутации бренда. Поскольку производство автомобилей, которые лучше конкурирующих моделей, стоит денег, и немалых, трудно утверждать, что высокая репутация бренда «Mercedes-Benz» приносит компании дополнительные прибыли.

С экономическими рвами, основанными на бренде, связана большая опасность: когда торговая марка утрачивает былой блеск, предприятие больше не может устанавливать премиальные цены на свою продукцию. Например, компания «Kraft» одно время абсолютно доминировала на рынке плавленого сыра до тех пор, пока торговые предприятия не начали продавать сыр под своими собственными торговыми марками и покупатели поняли, что могут получать тот же самый сыр (ведь плавленый сыр остается плавленым сыром, какую бы этикетку на него ни наклеивай) значительно дешевле.

Подводя итоги, можно сказать, что торговая марка может создавать устойчивое конкурентное преимущество, но популярность бренда не так важна, как его способность воздействовать на поведение покупателей. Если покупатели готовы платить больше за товар такой-то марки (или покупать его раз за разом) только потому, что он несет на себе именно эту марку, значит, перед нами почти наверняка экономический ров. Но, с другой стороны, существует великое множество широко известных брендов, которые едва сводят концы с концами.

«Intuit» является классическим примером одной из обширных категорий издержек перехода, которую можно охарактеризовать как тесную интеграцию компании-поставщика с бизнесом клиентов. Малые предприятия продолжают пользоваться «QuickBooks», потому что эта программа стала неотъемлемой частью их повседневных операций, и переход на другую программу бухучета видится как процесс болезненный, дорогостоящий и, возможно, даже рискованный.

Это, пожалуй, наиболее распространенный тип конкурентного преимущества, связанного с издержками перехода, и мы можем наблюдать его во многих компаниях. Взгляните на «Oracle», гигантскую корпорацию, продающую программное обеспечение, в том числе системы управления базами данных, используемые крупными объединениями для хранения и обработки огромных объемов информации. Поскольку информация редко бывает полезна в «сырой» форме, базы данных «Oracle», как правило, необходимо связывать с другими программами, позволяющими анализировать исходную информацию, манипулировать ею, представлять ее в нужной форме. (Вспомните свою последнюю покупку через интернет: сырая информация о продуктах, вероятно, помещается в базах данных Oracle, но чтобы эту информацию оттуда вытащить и показать на веб-странице фирмы-продавца, требуются другие программы.)

И если компания захочет поменять СУБД «Oracle» на какую-нибудь другую, ей нужно будет не только без потерь перебросить всю информацию из одной базы данных в другую, но также перенастраивать все другие программы, которые извлекают информацию из базы данных «Oracle». Это занимает время и стоит денег, не говоря уже о наличии риска: переброска данных может дать сбой, а это уже для большого предприятия чревато серьезными проблемами. Чтобы такой переход на новую систему управления базами был оправдан, новая СУБД должна быть на порядок лучше (или дешевле) старой.

Примерно то же самое можно сказать и о других компаниях, поставляющих программы обработки и защиты информации. Такие фирмы, как «Fiserv» и «State Street Corporation», обслуживают банки и инвестиционные фонды. Они, по существу, берут на себя всю работу, связанную с обработкой информации, сложными математическими расчетами и ведением бухучета, снимая эти заботы с плеч банков и управляющих компаний. Деятельность этих фирм очень тесно интегрирована в бизнес клиентов. Зачастую они могут похвалиться «коэффициентом сохранения клиентов» на уровне 95 % и даже больше, а основная часть их дохода поступает в форме ежегодных платежей от клиентов.

Теперь представьте, какой хаос возникнет в банке, если хотя бы на день нарушится учет поступающих и выплачиваемых денег, или как крупная фирма, которой доверено управление активами инвестиционного фонда, будет смотреть в глаза своим клиентам, если они получат неправильный расчет стоимости своих активов. В этой ситуации риск, связанный с переходом на новые программы, перевешивает любые соображения по поводу финансовых или временных издержек, учитывая, какие катастрофические последствия могут возникнуть при любом сбое. Неудивительно, что самая трудная задача, которую ставят перед собой фирмы, обслуживающие клиентов, состоит не в получении прибылей, а в расширении клиентской базы, в приобретении как можно большего количества покупателей, потому что клиент, уже имеющий обслуживающую фирму, как правило, не склонен ее менять.

Такого рода конкурентное преимущество, разумеется, не ограничивается только обслуживающими компаниями и поставщиками программного обеспечения. Есть, к примеру, компания под названием «Precision Castparts», которая продает высокотехнологичные сверхпрочные металлические компоненты, используемые при изготовлении авиационных двигателей и турбин для электростанций. Необходимо понимать, какие высокие требования предъявляются к качеству и надежности такого рода изделий. Если паровая турбина на электростанции весит более 200 тонн и вращается со скоростью 3000 оборотов в минуту, только представьте, какие будут катастрофические последствия, если образуется трещина в ее лопасти. Да и поломка авиационного двигателя на высоте 10 тысяч метров над землей ничего хорошего не сулит.

Поэтому не приходится удивляться, что некоторым заказчикам «Precision» продает свою продукцию вот уже более 30 лет, а инженеры компании трудятся в одной связке с разработчиками компаний-заказчиков, таких как «General Electric». Каков здесь баланс издержек и выгод перехода к другому поставщику? Единственная выгода для GE от перехода к другому поставщику может быть разве что финансовой, поскольку высококачественная продукция «Precision» продается конечно же недешево. Отказавшись от услуг «Precision» и обратившись к другому поставщику, GE могла бы снизить себестоимость своих турбин и двигателей, что при сохранении продажной цены означало бы для нее рост нормы прибыли.

А что насчет издержек перехода? Явными — и весьма значительными — являются издержки времени, которое новому поставщику необходимо потратить на близкое знакомство с продуктами GE. Но главной статьей издержек все-таки является конечно же риск. Учитывая, насколько тяжелыми последствиями чревата любая поломка турбины или авиационного двигателя, GE нет никакого смысла добиваться снижения себестоимости своей продукции, если это повышает риск брака. Любой случай брака самым негативным образом отразится на репутации компании и, как следствие, на будущих продажах.

В результате компания «Precision» имеет возможность получать хорошую прибыль с продаваемых ею деталей, поскольку знает, насколько затруднительно ее клиентам будет найти достойную замену с точки зрения качества и надежности, если они захотят сэкономить. Именно высокие издержки перехода, которые только возрастают, поскольку клиенты много лет пользуются ее высококачественной продукцией, даже не помышляя о том, чтобы ее чем-то заменить, обеспечивают «Precision» значительное конкурентное преимущество.

Сказать, что «еВау» доминирует на американском рынке интернет-аукционов, — это все равно что сказать, будто Ансель Адамс сделал несколько интересных фотографий американской природы. «Доминирует» в данном случае — слишком уж мягко сказано. На момент написания этих строк на «еВау» приходилось не менее 85 % электронного аукционного трафика на территории США. А поскольку с большой уверенностью можно утверждать, что посетители сайта «еВау» совершают покупки чаще, чем посетители конкурирующих сайтов и тратят на каждой сделке больше, то в долларовом выражении доля «еВау» на рынке интернет-аукционов значительно превышает названные 85 %. Причина этого после нашего обсуждения особенностей сетевого эффекта становится очевидной. Покупатели идут на «еВау», поскольку знают, что найдут продавцов именно там, — и наоборот.

Даже если завтра откроется конкурирующий сайт, где комиссионный сбор будет гораздо ниже, чем на «еВау», вряд ли он перетянет на себя много трафика — ведь там нет ни покупателей, ни продавцов. Первые посетители этого конкурирующего сайта не смогут воспользоваться благами рейтингов «еВау», сообщающих пользователям, кому можно доверять, а кому не стоит, и, кроме того, не смогут рассчитывать на наилучшую цену, потому что участников аукциона слишком мало. (Как- то я беседовал с претендентом на должность аналитика в «Morningstar» и задал ему такую задачу: предположим, я венчурный капиталист и готов обеспечить его неограниченной финансовой поддержкой при условии, что он сумеет потеснить «еВау». Как он поступит? Он подумал минутку и ответил: «Я верну вам деньги». Хороший ответ.)

Однако при всем оглушительном успехе «еВау» в США, на других рынках деятельность компании сложилась далеко не столь удачно, и, разобравшись в причинах этого, мы сможем лучше понять тонкости сетевого эффекта. В Японии «еВау» вообще не присутствует. Подавляющая доля японского рынка онлайновых аукционов принадлежит «Yahoo! Japan». Причина тут даже проще, чем вы можете подумать: «Yahoo! Japan» начала предоставлять электронные аукционные услуги на пять месяцев раньше, чем «еВау», и успела за это время собрать большую группу продавцов и покупателей. Кроме того, фирма организовала дальновидную рекламную кампанию и первоначально не брала комиссионный сбор, что, конечно, позволило быстрее накопить критическую массу. К тому времени, когда «еВау» появился в Японии, «Yahoo! Japan» уже была бесспорным победителем, используя тот же самый сетевой эффект, который позволил «еВау» завоевать американский рынок. Компания «еВау» потратила несколько лет на бесплодные попытки конкурентной борьбы, но в конце концов признала поражение и попросту ушла с японского рынка.

Если опыт деятельности «еВау» в США и Японии прекрасно иллюстрирует, насколько важно для построения успешных сетей успеть опередить других, китайский опыт этой же компании показывает, что быть первым не всегда достаточно; в некоторых обстоятельствах рушатся даже рвы, построенные на основе сетевого эффекта. Еще несколько лет назад «еВау» была крупнейшим оператором онлайновых аукционов в Китае; на ее долю приходилось примерно 90 процентов трафика. Однако появился доморощенный конкурент, снизивший комиссионные сборы до нуля и имевший иные более привлекательные в глазах китайцев характеристики. Рыночная доля «еВау» очень быстро растаяла, и в конце концов компании пришлось ретироваться с китайского рынка.

Мораль здесь такова: на быстрорастущих рынках, где предпочтения потребителей в отношении нового типа услуг — в данном случае интернет-аукционов — еще не успели сформироваться, конкурентное преимущество, построенное на сетевом эффекте, не является незыблемым и может подвергаться успешным атакам. Разумеется, свою роль тут сыграли нерасторопность «еВау» в плане реагирования на угрозы со стороны конкурентов, а также то, что конкурентом в данном случае была китайская компания, определенно имевшая преимущество «родных стен».

Но довольно про «еВау». Давайте посмотрим другие примеры сетевого эффекта в действии.

Перенесем свое внимание на финансовые рынки, такие как NASDAQ, Нью-йоркская фондовая биржа и Чикагская товарная биржа, что уводит нас не так уж далеко от «еВау», которая, по существу, тоже является разновидностью онлайновой биржи, где люди обмениваются различными товарами. Финансовые биржи пользуются благами сетевого эффекта так же, как «еВау», но есть и некоторые важные отличия, помогающие понять, в каких обстоятельствах этот эффект проявляется с наибольшей силой, а в каких он может быть разрушен.

Механика сетевого эффекта в условиях финансовой биржи проста. По мере того как на бирже собирается все больше продавцов и покупателей, каждый участник торгов с большей вероятностью находит интересующие его активы по приемлемой для него цене. По финансовой терминологии с ростом числа продавцов и покупателей повышается ликвидность. Эта ликвидность может быть широкой (сделки заключаются в широком диапазоне активов) и глубокой (даже большие объемы сделок не отражаются на котировках).

Казалось бы, биржа — весьма перспективный бизнес, не правда ли? Дайте сетевому эффекту работать в полную силу, наращивая ликвидность рынка, и прибыль владельцам биржи гарантирована. И это действительно имеет место на фьючерсных биржах, таких как Чикагская товарная биржа («Merc») и Нью-йоркская товарная биржа (NYMEX), которые представляют собой невероятно прибыльные компании с широченными рвами благодаря очень большой ликвидности, порожденной сетевым эффектом. Однако с биржами, где происходит преимущественно торговля акциями, такими как NYSE и NASDAQ, ситуация несколько сложнее, и конкурентное преимущество у них значительно слабее, хотя ликвидности там тоже хоть отбавляй.

Более того, последние годы рентабельность капитала по мере усиления конкуренции неуклонно снижается, в то время как доходность фьючерсных бирж остается устойчиво высокой. Это связано с тем, что фьючерсные контракты привязаны к конкретной бирже. Если я покупаю фьючерсный контракт на NYMEX или «Merc», то и продавать его должен там же. (Причины этого довольно сложные, так что просто поверьте мне на слово.) Таким образом, фьючерсные биржи обладают большим контролем над каждой сделкой и извлекают больше прибыли из каждого участника рынка.

Акции же могут покупаться и продаваться на любой бирже, где они котируются, что ведет к более жестокой ценовой конкуренции. Профессиональный инвестор может купить тысячу акций IBM на NYSE, а потом продать их на любой из полудюжины других бирж, где эти акции тоже котируются. Поскольку торговля акциями IBM не ограничивается какой-то одной биржей, ни одна из них не имеет возможности реализовать сетевой эффект настолько полно, как это удается фьючерсным биржам.

Из этого вытекает важный урок: чтобы извлечь максимум пользы из сетевого эффекта, компания должна создавать замкнутую сеть. Поэтому когда вы анализируете компанию на предмет наличия сетевого эффекта и созданного на его основе конкурентного преимущества, полезно задать себе такой вопрос: «Насколько эта сеть открыта или может открыться для других участников?»

Действие сетевого эффекта можно наблюдать и в некоторых других отраслях экономики. Хорошим примером служит, в частности, компания «Western Union», занимающаяся денежными переводами. Ценность ее сети для клиентов подтверждается тем фактом, что «Western Union» осуществляет в пять раз больше денежных переводов по сравнению с ближайшим конкурентом, при том что размер ее сети отделений больше лишь в три раза. Иными словами, каждое отделение «Western Union» в среднем выполняет больше заказов, чем отделения конкурирующих компаний, потому что ее клиентам доступно большее количество точек на земном шаре, куда они могут перечислить свои деньги.

Это вообще является особенностью «сетевых» предприятий. Рост выгод зависит от роста сети нелинейно, то есть экономическая ценность сети возрастает быстрее, чем ее абсолютный размер. Некоторое объяснение этому факту вы можете найти, изучив иллюстрации на страницах 92–93, где показано соответствие между количеством узлов сети — аналог количества отделений «Western Union» — и числом связей между узлами.

Кажется невероятным, насколько быстро возрастает число связей между узлами с увеличением числа узлов. И это наглядно демонстрирует привлекательность экономического положения компаний, построенных по такому принципу. Если организация решает увеличить инвестированный капитал, скажем, на 50 %, увеличивая количество узлов с 20 до 30, то число связей при этом вырастает почти на 130 %, со 190 до 435.

Небольшой рост числа узлов влечет резкое увеличение числа связей:

Разумеется, такого рода анализ требует осторожности, поскольку велика вероятность, что далеко не все связи в сети равноценны для всех клиентов. Если вернуться, к примеру, к «Western Union», можно представить, что большое число отделений компании в различных районах Мексики делает эту компанию очень ценной для жителей Пилсена, пригорода Чикаго, где живет множество иммигрантов из Мексики, сохраняющих связи с родиной. Но я не думаю, что в Пилсене найдется много людей, которые пересылают деньги в Дубай или Дакку, так что связи «Western Union» с этими городами едва ли представляют ценность для большинства населения Пилсена.

В связи с этим можно утверждать, что ценность сети для тех, кто ею пользуется, теснее связана с количеством связей, нежели с количеством узлов, однако когда число этих самых связей становится очень большим, рост воспринимаемой ценности сети постепенно замедляется.

Наш следующий набор примеров сетевого эффекта относится к невероятно прибыльной отрасли, о которой, к сожалению, мало кто знает: оказание логистических услуг. Звучит не слишком воодушевляюще, но такие цифры, как 40 % рентабельности капитала и ежегодный рост на уровне 20–30 % должны пробудить в вас интерес. Каким образом экспедиторским фирмам типа «Expeditors International» и «С. Н. Robinson» удается добиваться столь впечатляющих финансовых результатов? Они строят защитные рвы при помощи сетевого эффекта.

Обе компании занимаются, в сущности, посредничеством между предприятиями, которым нужно отправить груз, и которые занимаются грузоперевозками. «С. Н. Robinson» специализируется на автомобильных грузоперевозках по территории США, находя для отправителей товаров перевозчиков, которые не хотят гонять свои фуры полупустыми. Чем больше компаний-грузоотправителей поддерживают отношения с «С. Н. Robinson», тем более эта экспедиторская фирма ценна для грузоперевозчиков, и наоборот. Мы видим здесь типичный пример сетевого эффекта, обеспечивающего компании исключительно сильное конкурентное преимущество.

Ситуация с «Expeditors International» несколько иная. Компания действует в международном масштабе и не ограничивается посреднической ролью. Заказчик поручает ей доставить груз в определенную точку планеты в такие-то сроки, и все детали «Expeditors» берет на себя. Компания покупает от имени своих клиентов грузовое пространство на самолетах или морских судах и решает все прочие вопросы — таможенное оформление, пошлины, складские помещения, — которые могут возникнуть по пути от места отправления до пункта назначения.

Конкурентное преимущество «Expeditors International» основывается на широкой сети отделений, которая позволяет обслуживать клиентов с гораздо большей эффективностью, потому что в какую бы точку заказчику ни понадобилось отправить свой товар, велика вероятность того, что где-то поблизости и от места отправления, и от места назначения имеется отделение «Expeditors International». Рост эффективности объясняется несложными финансовыми соображениями. Если расширение сети отделений действительно означает, что компания «Expeditors» может проводить больше грузов через каждое из них, значит, прибыль должна возрастать, поскольку открытие каждого нового отделения увеличивает грузопоток через уже существующие. Финансовые показатели компании свидетельствуют о том, что именно это и происходит (см. рис. 5.4).

Рисунок. 5.4. Операционная прибыль «Expeditors International» в расчете на одно отделение (тысяч долларов)

В заключение давайте сделаем полный круг и посмотрим на компанию, чем-то напоминающую тех необыкновенно общительных людей, которые знают всех и каждого и о которых я говорил в самом начале главы. Фирма «Corporate Executive Board» публикует отчеты о наилучшей практике менеджмента, наблюдаемой в крупных корпорациях, тем самым помогая топ-менеджерам решать возникающие проблемы на опыте других компаний, которые сталкивались с похожими проблемами. Вы наверняка уже поняли, в чем тут сетевой эффект: чем больше компаний охвачены сетью «Corporate Executive Board», тем вероятнее, что каждая из них найдет полезную для себя информацию. Кроме того, фирма играет посредническую роль, сводя между собой компании, сталкивающиеся со схожими проблемами.

Прелесть этой компании не столько в ценности публикуемых ею исследовательских отчетах, сколько в создаваемой ею сети знакомств и связей, образующий своего рода «клуб». Представьте себя на месте высокопоставленного менеджера крупной компании, которому вечно не хватает времени. В какой «клуб» вы предпочли бы записаться? Наверное, в тот, членами которого являются такие же топ-менеджеры крупных корпораций, с которыми вам приходится конкурировать, и вы наверняка хотите быть в курсе их планов и замыслов. И любая фирма, которая рискнет конкурировать с «Corporate Executive Board», должна создать такую же сеть связей, что весьма затруднительно, особенно если сеть, охватываемая «Corporate Executive Board», при этом будет продолжать расширяться.

Итак, мы видим, что сетевой эффект может быть источником мощного конкурентного преимущества. Разумеется, этот ров нельзя назвать непреодолимым, но в большинстве случаев он весьма надежно защищает компанию от посягательств конкурентов. Обнаружить такой ров инвестору непросто, но если вам это удастся, ваши усилия воздадутся сторицей.

Резюме

1. Сетевой эффект проявляется в том случае, если ценность продуктов или услуг компании возрастает с увеличением числа пользователей. Хорошими примерами служат кредитные карточки, онлайновые аукционы и некоторые финансовые биржи.

2. Сетевой эффект представляет собой чрезвычайно сильную форму конкурентного преимущества, и его чаще всего удается обнаружить среди компаний, которые заняты распространением информации или посреднической деятельностью. Среди компаний, занятых производством физических товаров, сетевой эффект встречается значительно реже.

Менее затратные технологии как источник конкурентного преимущества характерны тем, что в теории это преимущество не может существовать слишком долго. Ведь если какой-то компании удается снизить себестоимость производства товаров или услуг за счет внедрения новых технологий и организации бизнеса, что мешает конкурентам тут же скопировать эти новшества и сравняться с лидером? Ясно, что это происходит не в одночасье, но бывает и так, что процесс копирования очень сильно затягивается во времени. И в причинах таких задержек, позволяющих некоторым компаниям достаточно долгое время оставаться в лидерах и хорошо зарабатывать за счет снижения затрат, стоит разобраться.

Я не буду оригинален, если в качестве примера компаний, имеющих преимущество в себестоимости товаров и услуг за счет удешевления производственных процессов, возьму «Dell» и малобюджетного авиаперевозчика «Southwest». Их истории мы слышали миллионы раз. «Dell» отказалась от услуг посредников и продает свои компьютеры потребителям напрямую, а также практически не держит запасы комплектующих и готовой продукции, изготавливая персональные компьютеры под заказ, по мере требования. Парк «Southwest» состоит из самолетов одного типа, их дорогостоящее время простоя на земле сведено к минимуму, а в корпоративной культуре всячески поощряется экономия и бережливость.

Интересно здесь не то, как «Dell» и «Southwest» удается производить компьютеры и перевозить пассажиров дешевле, чем конкурентам, а почему последние позволяют этим компаниям сохранять за собой преимущества, почему не перенимают их методы и технологии, ведь они всем хорошо известны. В обоих случаях ответы разные, но тем не менее весьма поучительные.

Что касается «Southwest», то крупнейшие традиционные авиакомпании не имитируют ее экономичные методы организации работы по ряду причин. Во-первых, профсоюзы не допустят того, чтобы пилотам приходилось выполнять роль уборщиц и наводить чистоту в самолетах. Во-вторых, структура маршрутов «Southwest», отличающаяся большим количеством коротких перелетов, неприменима для традиционных авиакомпаний, выполняющих дальние и международные рейсы с пересадками в узловых аэропортах. В-третьих, «Southwest» проводит агрессивную эгалитарную политику — никаких отдельных классов, места не нумеруются, — в то время как традиционные авиакомпании зарабатывают немалые деньги, обращаясь с некоторыми пассажирами как с особами королевских кровей и беря с них за эти привилегии большую доплату. Короче говоря, традиционным авиакомпаниям пришлось бы коренным образом ломать всю структуру своего бизнеса, если бы они решили попытаться догнать «Southwest» в плане снижения затрат.

Однако это не отвечает на вопрос, почему успех «Southwest» долгое время не удавалось повторить ни одной из нескольких десятков новых, еще не закосневших в своих традициях авиакомпаний. Отчасти это связано с тем, что «Southwest» уже заняла все второстепенные аэропорты, а отчасти с тем, что компания оказалась достаточно дальновидной, чтобы обеспечить для себя неиссякаемый приток новых самолетов, эксплуатация которых обходится значительно дешевле, чем самолетов, отслуживших свой срок. Но не менее важной причиной является то, что компания «Southwest» успела достаточно окрепнуть и вырасти, прежде чем традиционные гиганты увидели в ней угрозу себе. Когда они поняли, что к чему, «Southwest» уже была слишком крупным авиаперевозчиком, чтобы ее можно было «раздавить как муху». Зато в дальнейшем они были уже достаточно бдительны, чтобы на корню пресекать попытки создания новых авиакомпаний, агрессивно снижая цены на маршрутах, используемых новичками, так что не успевшим расправить крылья и не имеющим сил справиться с ценовой конкуренцией приходилось сходить с дистанции.

Традиционные, уже устоявшиеся на рынке изготовители персональных компьютеров не пытаются угнаться в себестоимости за «Dell» по той же причине, по которой крупные авиакомпании махнули рукой на «Southwest»: фирмы оптовой и розничной торговли, доставляющие готовые изделия от производителя к потребителю, являются слишком важными звеньями их дистрибутивной сети. Если бы IBM, «Compaq» или какая-либо другая из «старых» компаний попытались подражать «Dell» и конкурировать с нею на равных условиях, им пришлось бы ставить с ног на голову весь свой бизнес. Но, опять же, почему новые компании не копируют модель бизнеса «Dell»?

На самом деле такие попытки были. В 1990-е годы фирмы «Micron» и «Gateway» пытались подражать «Dell», но потерпели неудачу. «Micron» прилагал отчаянные, но тщетные усилия к тому, чтобы скопировать сверхэффективную цепочку поставок «Dell», a «Gateway», чтобы как-то выделиться на потребительском рынке, стала открывать свои собственные магазины. В это сейчас трудно поверить, но еще в 1996 году компании «Dell» и «Gateway» были вполне сопоставимы по своим размерам и прибыли. Но потом пути их резко разошлись: «Dell» урезала запасы готовой продукции до неслыханно низкого уровня, a «Gateway» начала открывать свои магазины в придорожных торговых центрах.

Прежде чем делать какие-либо выводы, давайте обратим внимание еще на двух производителей, пользующихся преимуществом низких затрат. Сталелитейные компании «Nucor» и «Steel Dynamics» владеют мини-заводами, которые — не будем вдаваться в технические детали — используют гораздо более экономичный процесс производства стали по сравнению с традиционными металлургическими комбинатами, принадлежащими таким столпам американской металлургии, как «U. S. Steel» и «Bethlehem Steel». Компания «Nucor» появилась на рынке в 1969 году как производитель низкокачественной сталелитейной продукции и быстро потеснила на рынке традиционные комбинаты за счет низких издержек производства и большей гибкости ассортимента. «Steel Dynamics» была основана в середине 1990-х выходцем из «Nucor» и в настоящее время считается производителем самой дешевой стали на территории США. Она использует, в принципе, те же технологии, что и «Nucor», но только на 25 лет более современные.

В данном примере речь идет о том, что «Nucor» и «Steel Dynamics» используют новейшие технологии, которые традиционные металлургические компании не могут у себя внедрить, потому что уже вложили миллиарды долларов в существующие производственные мощности и технологии и не могут просто так от них отказаться и начать все сначала. И хотя сталелитейный рынок пока еще широко не открыт для новых компаний, использующих аналогичные технологии мини-заводов (и они продолжают появляться), «Nucor» и «Steel Dynamics» уже успели отвоевать у традиционных производителей стали такую большую долю рынка, что до поры до времени могут продолжать получать высокую прибыль даже при наличии новых конкурентов.

А теперь давайте посмотрим, как поживают компании, которые были взяты нами за пример — «Southwest», «Dell» и сталелитейные мини-заводы, — в настоящий момент. Все они остаются вполне преуспевающими предприятиями, но их экономические рвы на сегодняшний день заметно слабее, чем были пять или десять лет назад. Почему?

«Southwest» по-прежнему имеет значительно меньшие издержки по сравнению с традиционными крупными авиакомпаниями, что, как мы видели, большого труда не составляет. Но сегодня ей приходится сталкиваться с конкуренцией со стороны таких авиаперевозчиков, как «JetBlue» и «AirTran», которые смогли обзавестись новейшими самолетами и дешевыми местами во второразрядных аэропортах. Кроме того, ухудшение финансового самочувствия крупнейших авиакомпаний способствовало тому, что молодые малозатратные фирмы сумели нарастить объемы. Гигантам индустрии авиаперевозок сейчас не до того, чтобы тратить силы и ресурсы на борьбу с «выскочками». Поэтому многие бюджетные компании получили возможность без опаски перенять основные ингредиенты секретного «рецепта» «Southwest» и сравняться с ней в экономичности авиаперевозок.

«Dell» тоже пока остается самым малозатратным производителем персональных компьютеров. Но ее преимущество существенно ослабло, поскольку такие конкурирующие фирмы, как «Hewlett-Packard», перестроили свой бизнес и добились заметного снижения издержек, а отличающиеся большими издержками компании, такие как IBM, продали свои подразделения персональных компьютеров более «продвинутым» владельцам типа «Lenovo». Кроме того, «Dell» навредили изменения в самой структуре рынка персональных компьютеров. Компания преуспевала на прямых продажах компьютеров корпорациям и искушенным клиентам, понимающим толк в вычислительной технике, но в последнее время рынок растет преимущественно за счет ноутбуков и домашних компьютеров. В производстве ноутбуков у «Dell» ценового преимущества почти нет, а что касается компьютеров для домашнего пользования, то покупатели, не искушенные в высоких технологиях, остерегаются брать такую сложную технику без предварительной консультации дружелюбного продавца в магазине.

Наконец, металлургические мини-заводы сталкиваются с серьезной конкуренцией со стороны таких глобальных корпораций, как «Arcelor Mittal», имеющих доступ к очень дешевой рабочей силе в разных уголках земного шара. (В Казахстане, например, где расположен один из заводов «Arcelor Mittal», рабочая сила стоит всего ничего.) По мере того как устраняются международные торговые барьеры и появляются новые конкуренты, пользующиеся эффектом масштаба, конкурентное преимущество американских сталелитейных мини-заводов, основанное на низких затратах, стремительно сходит на нет.

Пора подвести итоги. Как свидетельствуют рассмотренные нами примеры, ценовое преимущество, основанное на низких производственных издержках, может создавать временное конкурентное преимущество, если ни традиционные компании, ни новые конкуренты по каким-то причинам не могут сразу же скопировать современные малозатратные технологии. Но заметим, что успех компаний в наших первых двух примерах — «Dell» и «Southwest» — отчасти был обусловлен бездействием (или неудачной стратегией, как это было в случае «Gateway») потенциальных конкурентов. Ров, построенный благодаря лени или ошибкам конкурентов, получается, как правило, не очень прочный. Поэтому рвы, созданные на основе низких издержек, требуют самого внимательного изучения, поскольку достигнутое конкурентное преимущество очень быстро улетучивается, если конкуренту удается либо скопировать малозатратные процессы, либо придумать свои собственные.

Крупные дистрибутивные сети могут быть источником значительного конкурентного преимущества, и причины этого нетрудно понять, если задуматься об экономической подоплеке перевозки грузов из пункта А в пункт Б. Давайте посмотрим на постоянные и переменные затраты транспортной компании, занятой грузоперевозками. Сами грузовики — купленные или взятые в аренду — представляют собой постоянные затраты, как и зарплата водителей, а также большая часть потребляемого горючего. К переменным издержкам относятся только сверхурочные, выплачиваемые в периоды особенно напряженной работы, а также некоторая часть горючего. (Для простоты можно сказать, что к постоянным расходам относится стоимость горючего, сжигаемого на регулярных маршрутах, а к переменным — горючее, потребляемое в тех случаях, когда грузовикам приходится отклоняться от обычных маршрутов.)

Хотя построение и содержание сети регулярных грузоперевозок стоит немалых денег, особенно на первых порах, и транспортная компания может работать с прибылью лишь при превышении какого-то минимума загрузки машин, сверхприбыль, получаемая компанией от каждого дополнительного попутного груза, огромна. Судите сами: если постоянные расходы уже покрыты, сверхплановые переменные расходы, которые компания несет, доставляя любой дополнительный груз по обычному маршруту, ничтожны, ведь для этого нужно сделать лишь одну лишнюю промежуточную остановку. А теперь представьте, что вы пытаетесь конкурировать с компанией, уже имеющей сложившуюся транспортную сеть. Она наверняка давно уже покрыла свои постоянные затраты и получает большую сверхприбыль за каждую дополнительную тонну груза или посылку, в то время как вам приходится терпеть большие убытки, пока (и если) вы сумеете построить достаточно широкую дистрибутивную сеть.

Одна из главных причин, почему служба доставки посылок «United Parcel Service» (UPS) имеет гораздо более высокую рентабельность капитала по сравнению с почтовой службой «FedEx», состоит в том, что сквозная доставка посылок клиентам по определенному маршруту («от двери к двери») сопряжена с меньшими издержками, чем экспресс-доставка писем и бандеролей, которые должны быть вручены получателю точно в срок вне зависимости от того, есть другой попутный груз или нет. Полупустой почтовый фургон кое-как оправдывает расходы на бензин и зарплату курьеру, а полупустой грузовой самолет со срочной почтой — едва ли.

Такого рода экономические рвы защищают многие компании, имеющие плотную дистрибутивную сеть. Возьмем, к примеру, компанию «Darden Restaurants», которой принадлежит сеть ресторанов «Red Lobster», потчующих посетителей морепродуктами. Доставить свежий товар в 650 ресторанов, разбросанных по всему континенту, — задача отнюдь не простая, и наличие обширных дистрибутивных сетей позволяет «Darden» справляться с ней более эффективно и с меньшими издержками, чем это могут сделать ее конкуренты. Имея гораздо больше ресторанов по сравнению со своим ближайшим конкурентом, «Darden» получает явное преимущество в издержках благодаря эффекту масштаба в дистрибутивной сети.

Теперь перенесемся из мира вкуснейших омаров в куда менее приятный мир медицинских отходов и увидим, каким огромным дистрибутивным преимуществом пользуется «Stericycle», крупнейшая американская компания по сбору и утилизации медицинских отходов. Она в 15 раз крупнее своего ближайшего конкурента и отличается беспрецедентной плотностью маршрутов. Делая больше остановок на каждом маршруте, сборщики отходов обеспечивают компании больше прибылей, более высокую рентабельность капитала и более широкий экономический ров. Наличие обширной и плотной дистрибутивной сети позволяет «Stericycle» при появлении конкурентов сколько угодно сбивать цены и все равно оставаться с большей прибылью.

Скопировать большую дистрибутивную сеть — слишком трудная и дорогостоящая задача, и потому в большинстве случаев такие сети надежно защищают компании от конкуренции. Мы видим это на примерах самых разных производителей: и «Sysco», крупнейшей дистрибьюторской компании США, поставляющей продукты предприятиям общественного питания, и «Fastenal», одного из крупнейших дистрибьюторов крепежных деталей для американских производственных компаний, и таких производителей безалкогольных напитков, как «Coca-Cola», «Pepsi» и «Diageo».

Угроза технологического отставания имеет две грани. Одна из них состоит в том, что компания, продающая высокотехнологичные продукты — программное обеспечение, полупроводники, сетевые устройства и т. п., - отстает в бешеной гонке технологий и отступает на второй план. Разумеется, большинству организаций, работающих в этой сфере, в принципе сложно добиться устойчивого конкурентного преимущества, так что ров, которого нет, разрушиться не может. То, что лидеры постоянно меняются, является естественным ходом событий в сфере высоких технологий, потому что (временную) победу в этом бизнесе одерживает, как правило, тот, кто предлагает продукты, которые лучше/быстрее/дешевле продукции конкурентов. Поэтому постоянно существует риск того, что достигнутое с таким трудом конкурентное преимущество может улетучиться в считанные месяцы, как только на рынке появится еще лучший товар.

Иногда какой-то продукт бывает настолько лучше других, что становится настоящим хитом продаж и долгое время служит недостижимым эталоном для своей отрасли, на который стараются равняться все остальные. Хорошим примером может служить «мобильная электронная почта» «BlackBerry», услуга, предоставляемая компанией «Research in Motion». Но гораздо чаще встречаются примеры компаний, которым не удается стать законодателями моды и которые в скором времени обречены кануть в Лету (помните «Palm»?) или годами влачить жалкое существование на рынке, пока более крупная компания не покончит с мучениями ее акционеров посредством поглощения.

Технологическое отставание является еще более непредсказуемой — и более губительной — угрозой, когда дело касается нетехнологических компаний, поскольку они могут казаться весьма конкурентоспособными до того момента, пока резкий технологический скачок не подорвет в одночасье экономические основы ее благополучия. Одно дело, когда исчезает конкурентное преимущество, которого почти и не было, и совсем другое, когда его вдруг теряет компания, казавшаяся незыблемым лидером.

Примеров такого рода можно привести очень много. Вспомним хотя бы «Eastman Kodak», которая десятилетиями буквально печатала деньги, доминируя на рынке фотопленки, а сегодня с трудом пытается найти себе место в мире сплошной электроники. За период с 2002 по 2007 год суммарная операционная прибыль «Kodak» составила лишь 800 миллионов долларов, что на 87 % меньше прибыли, полученной в предшествующие пять лет. Вопрос о том, сумеет ли компания «Kodak» приспособиться к новым технологическим условиям и преуспеть в мире цифровой фотографии, остается открытым, но в любом случае работать на рынке потребительской электроники, отличающейся гораздо более коротким жизненным циклом продуктов, намного труднее, чем торговать почти не меняющимися с годами фотопленкой, фотобумагой и фотохимикатами, которые были главным источником доходов компании в прошлом.

Газеты некогда принадлежали к числу самых доходных предприятий, зарабатывая немалые деньги на рекламе. Больше этого нет. Интернет как источник информации нанес газетному бизнесу непоправимый урон. Газеты вряд ли исчезнут в обозримом будущем, но наверняка уже никогда не будут такими прибыльными, как когда-то.

Тот же интернет сгубил также междугородную и международную телефонию, еще один некогда чрезвычайно доходный вид бизнеса. Телефонные компании многие десятилетия купались в деньгах, обеспечивая быструю связь между людьми и предприятиями, находящимися далеко друг от друга. Сегодня их экономическое положение сильно подорвано, потому что любой человек, имеющий компьютер и специальную бесплатно распространяемую программу, за сущие гроши может звонить куда угодно; и некогда надежный источник наличности для телефонных компаний иссяк навсегда.

А как повлиял интернет на доходы недавно процветавших фирм звукозаписи? Просто ужас.

Мой последний пример должен особенно тронуть сердца тех инвесторов, которые имеют давний опыт работы на фондовых биржах, — и особенно опыт общения с трейдерами и экспертами. Как только в конце 1970-х годов NASDAQ доказал свою конкурентоспособность и предложил электронные торги как дешевую альтернативу традиционным биржам, открылся настоящий ящик Пандоры. Рост объемов сделок на NASDAQ в сочетании с неуклонно снижавшейся стоимостью новейших средств коммуникации и компьютерной техники привел к тому, что системы внебиржевых торгов стали расти как грибы после дождя. Чем больше сделок проходят мимо биржевых трейдеров и специалистов, тем более зыбкими становятся позиции последних, и их проблемы усугубляются уменьшением спредов между спросом и предложением, ведущим к уменьшению прибылей.

Конечно, технологические перемены, приводящие к структурным сдвигам в экономических основах целой отрасли, сравнительно редки, но всякий раз весьма болезненны для инвесторов, которые приход перемен осознают слишком поздно. Необходимо помнить о том, что технологические потрясения разрушают экономические рвы компаний, опирающихся на существующие технологии, даже сильнее, чем рвы компаний, которые эти технологии развивают. Если вы покупаете акции «нетехнологических» компаний, было бы большой ошибкой думать, что технологии вас не касаются.

Чтобы увидеть, на каких сегментах рынка чаще всего встречаются экономические рвы, мы разбили две тысячи компаний, находящихся в поле зрения «Morningstar», по экономическим секторам (см. таблицу).

Рвы по секторам

В сфере высоких технологий мы видим, что компаниям, продающим программное обеспечение, окружать себя рвами легче, чем производящим компьютерную технику. И дело вовсе не в финансовых возможностях (капитализация фирм, производящих компьютерную технику, обычно выше, чем продающих программные продукты), а в том, как эти две обширные категории продуктов используются. Программные продукты для нормальной работы зачастую требуют между собой тесной интеграции, и она крепче привязывает потребителя к компании-поставщику, в результате чего издержки перехода повышаются еще больше. Что же касается компьютерной техники, то она обычно соответствует сложившимся стандартам, и потребитель легко может заменить оборудование одной фирмы на аналогичное другого производителя. Есть, конечно, и исключения из этого правила, особенно когда компания, например «Cisco Systems», продает оборудование с уже встроенным программным обеспечением, что повышает издержки перехода. Но все-таки в целом компании, производящие программное обеспечение, защищены экономическими рвами чаще, чем выпускающие компьютерную технику.

Если вспомнить, каким пертурбациям подвергается телекоммуникационная отрасль последние несколько лет, кажется странным, что две трети компаний, относящихся к этой отрасли, защищены рвами. Но этому есть простое объяснение. Более половины телекоммуникационных компаний, охватываемых аналитиками из «Morningstar», — это фирмы, базирующиеся в странах, где эта отрасль не настолько зарегулирована, как в США. Как правило, наиболее надежным рвом защищены те компании, которые избавлены от пристального надзора со стороны государственных регулятивных органов или занимают хорошую нишу, которая кажется не слишком привлекательной потенциальным конкурентам. Примером могут служить некоторые небольшие провайдеры, работающие в американской глубинке, но если вас всерьез интересуют компании из сферы телекоммуникаций, имеющие прочное конкурентное преимущество, то лучше всего искать их за границей.

Несмотря на то что некоторые медиакомпании в последнее время оказались на осадном положении, эта отрасль все еще остается богатой на организации, защищенные экономическими рвами. Например, таким фирмам, как «Disney» и «Time Warner», принадлежат огромные запасы уникальных фильмов, программ и прочего продукта, которые можно неограниченно долго транслировать и перепродавать, ничего на это не затрачивая. Как правило, достижению конкурентного преимущества медиакомпаний способствует создание сети разнообразных дистрибутивных каналов, которая служит также буфером, смягчающим неизбежное снижение популярности отдельных продуктов этих компаний. Однако для многих из них весьма актуальна угроза технологического отставания, связанная с развитием интернета. Наибольшие шансы на выживание и сохранение конкурентного преимущества в этих условиях имеют компании с исключительно сильным брендом («Disney») или обширными дистрибутивными сетями («Comcast»).

Как и телекоммуникационные компании, фирмы, работающие в сфере здравоохранения, тоже страдают от государственного вмешательства. Изменения правил покрытия расходов по программе «Medicare» могут в одночасье подорвать экономическое положение небольших фирм, но риск для крупных компаний, благодаря разнообразию ассортимента оказываемых ими медицинских услуг, несколько меньше. Пусть вас не вводит в заблуждение не слишком большая доля защищенных рвом компаний, представленных в таблице на с. 152, поскольку множество крошечных фирм, занятых в сфере биотехнологий или представленных на рынке каким-то одним продуктом, искажают общую статистическую картину. Как правило, рвы гораздо чаще можно наблюдать среди компаний, продающих лекарства или медицинские приборы, чем среди «организаций медицинского обеспечения» и больниц, предоставляющих населению медицинские услуги. Лечебному учреждению труднее выделиться в конкурентной среде, чем фирме, выпустившей на рынок запатентованное лекарство или медицинский прибор, на разработку которого были потрачены годы труда и тонны денег, да и разрешение от Управления по надзору за лекарствами и продуктами питания дорогого стоит. И хотя с точки зрения конкурентного преимущества обычно вспоминаются крупные производители лекарств и медицинской техники, не следует сбрасывать со счетов и небольшие фирмы, имеющие очень мощные экономические рвы в своей рыночной нише, такие как «Respironics» и «Res-Med», выпускающие оборудование для страдающих апноэ, или «Gen-Probe», выпускающая инструменты для тестирования крови.

Организациям, которым приходится иметь дело непосредственно с потребителями — ресторанам, розничным магазинам и т. п., - достичь устойчивого конкурентного преимущества чрезвычайно трудно. Не случайно доля компаний, защищенных широкими рвами, в секторе обслуживания потребителей мала как ни в каком другом. Проблема здесь в низких издержках перехода, потому что потребителям ничто не мешает перейти дорогу и потратить деньги в другом магазине или кафе, а если какое-то заведение становится вдруг очень популярным благодаря внесенным новшествам, конкурентам ничто не мешает скопировать полюбившуюся потребителям идею или предложить что-то новое и переманить клиентов к себе. Популярные магазины модной одежды или рестораны иногда создают иллюзию наличия экономического рва, но будьте осторожны: то, что популярно сегодня, завтра может выйти из моды. Однако рвы все-таки существуют и в этом секторе (например, у таких компаний, как «Bed Bath & Beyond», «Best Buy», «Target» или «Starbucks»), являясь, как правило, результатом многолетних усилий, нацеленных на привлечение и удержание покупателей. Так что конкурентного преимущества можно добиться и в сфере розничной торговли и обслуживания потребителей, но это очень трудно.

Компании, обслуживающие предприятия, во многих отношениях находятся в лучшем положении по сравнению с ресторанами и магазинами. В этом секторе доля фирм, защищенных широкими рвами, одна из самых высоких. Этим фирмам удается очень тесно интегрироваться со своими клиентами, в результате чего издержки перехода становятся чрезвычайно велики, что и обеспечивает возможность диктовать цены и получать высокие прибыли. В эту категорию попадают компании, занимающиеся обработкой информации для своих клиентов, такие как «DST Systems» и «Fiserv», а также владеющие базами данных, которые практически невозможно дублировать, например «IMS Health» (лекарства) или «Dun & Bradstreet и Equifax» (кредитные истории). Сюда же следует отнести компании, доминирующие в своей рыночной нише, такие как «Stericycle» (утилизация медицинских отходов), «Moody's Investors Service» (рейтинги облигаций), «FactSet» (информация о финансовых услугах) и «Blackbaud» (программное обеспечение для сбора пожертвований в интернете). Хотя сектор обслуживания предприятий обычно остается вне поля зрения инвесторов, эти фирмы обычно стоят того, чтобы познакомиться с ними поближе, учитывая, насколько богат рвами данный сегмент рынка.

Сектор финансовых услуг тоже богат рвами. Входные барьеры в некоторых отраслях довольно высоки (каково с нуля создать инвестиционный банк, способный на равных конкурировать с «Goldman Sachs», «Lehman Brothers» и им подобными?), а большие издержки перехода защищают прибыли даже самого средненького банка. «Прилипчивость» активов обеспечивает очень высокую рентабельность капитала для фирм, управляющих инвестиционными фондами, а финансовым биржам их огромные барыши достаются благодаря сетевым эффектам. Несколько труднее достичь существенного конкурентного преимущества в страховой отрасли, потому что страховые полисы приближаются к товарам сырьевого типа, а издержки перехода малы, хотя и там есть компании с широкими рвами, такие как «Progressive Casualty Insurance Company» и «American International Group» (AIG). Достичь долговременного конкурентного преимущества затруднительно также и небольшим специализированным кредитным организациям и компаниям, инвестирующим средства своих клиентов в недвижимость. В целом же финансовые компании заслуживают внимания потенциального инвестора: рвов на этом сегменте рынка немало, хотя анализ их затруднителен (даже финансовая отчетность отличается от отчетов большинства компаний).

В сфере производства потребительских товаров присутствуют компании, которые Уоррен Баффет называет «неизбежными». Эти необычайно долговечные продукты и бренды — «Coca- Cola», «Colgate-Palmolive», «Wrigley», «Procter & Gamble» — никогда не выходят из моды. Наряду с сектором финансовых услуг, эта отрасль содержит высочайшую долю компаний с широкими рвами. Причину этого понять несложно. Бренды типа жевательной резинки «Doublemint» и зубной пасты «Colgate» создавались годами, и поддержание этих торговых марок путем рекламы и постоянного обновления требует больших капиталовложений. Выискивая рвы в этом секторе, остерегайтесь брендов, популярность которых может быть мимолетной (вроде изготовителей модной одежды «Kenneth Cole» или «Tommy Hilfiger») или которым угрожает конкуренция со стороны «магазинных брендов» (примеры: «Kraft» и «Del Monte») или иностранных производителей, пользующихся преимуществом дешевой рабочей силы (примеры: «Ethan Allen» и «Steelcase»). Что же касается компаний, надежных с инвестиционной точки зрения, то, помимо всем известных «неизбежных» брендов, не следует также игнорировать небольших производителей, доминирующих в своих нишах, таких как «McCormick & Company» (специи), «Mohawk Industries» (ковры), «Tiffany» (украшения) и «Sealed Air» (упаковочные материалы).

Когда единственным значимым фактором является цена, надежный ров построить трудно, и именно поэтому их так мало наблюдается в секторе промышленных материалов. Добываете ли вы железную руду, производите химические удобрения, льете сталь или штампуете автомобильные детали, вам трудно выделить свой товар из аналогичных товаров, поставляемых вашими конкурентами, а это значит, что покупатели делают свой выбор только на основе цены. Поэтому, нравится вам это или нет, лишь очень немногие компании, работающие в сырьевой отрасли, имеют устойчивое конкурентное преимущество. Например, в металлургии рвами себя смогли окружить только гиганты из гигантов, компании типа «ВНР Billiton» и «Rio Unto».

Однако полностью списывать промышленные компании со счетов не следует — именно потому, что к этому склонны большинство инвесторов. Если поискать и покопаться, то и в этой отрасли можно обнаружить настоящие бриллианты. Особенно примечателен тот факт, что многие держатели акций промышленных организаций склонны рассматривать всю эту отрасль как единую монолитную группу и без разбору покупают промышленные акции, когда экономика укрепляется, и продают их, когда в экономике начинаются проблемы. Конечно, нельзя отрицать того, что многие промышленные компании очень чувствительны к общему состоянию экономики, однако тенденция рынка выплескивать вместе с грязной водой (компаниями без рвов) ребенка (компании со рвами) может порождать благоприятные инвестиционные возможности для искателей конкурентного преимущества. В этом секторе можно найти и компании, доминирующие в своей рыночной нише, такие как «Graco» (распылители) и «Nalco» (очистка воды), и компании, пользующиеся преимуществом низких затрат, такие как «Steel Dynamics» (сталь) и «Vulcan» (строительные материалы), и компании, пользующиеся преимуществом высоких издержек перехода, такие как «General Dynamics» (оборонная промышленность) и «Precision Castparts» (высококачественные металлические изделия). Так что и в «старой экономике» рвов хватает, только надо знать, где их искать.

На первый взгляд энергетическая отрасль мало чем отличается от металлургии и прочих сырьевых отраслей, однако рвов здесь больше, чем можно было бы подумать, и тому есть две причины. Во-первых, компании, специализирующиеся на добыче природного газа, пользуются тем, что его транспортировка на большие расстояния — дело весьма затруднительное. В отличие от меди или угля, единственным экономичным методом транспортировки газа являются трубопроводы, которые через океан не проложишь. В результате североамериканские газодобывающие компании оказываются защищены мощным экономическим рвом сравнительно низких расходов на транспортировку, потому что с ними не могут конкурировать даже поставщики ближневосточного газа, очень дешевого с точки зрения себестоимости добычи. В отличие от газа торговля нефтью имеет глобальный характер, но есть и другое отличие — наличие картеля под названием Организация стран — экспортеров нефти (ОПЕК), что позволяет поддерживать цены на нефть на сравнительно высоком уровне. Эти цены обеспечивают приличную рентабельность капитала для многих (но не всех) нефтедобывающих компаний, а самые крупные из них укрепляют свое конкурентное преимущество за счет того, что только они имеет достаточно ресурсов для разработки новых, более труднодоступных нефтяных месторождений.

Множество экономических рвов можно обнаружить также в такой скрытой от непосвященных глаз нише энергетического сектора, как трубопроводы. Многие владельцы обширных сетей трубопроводов, по которым можно транспортировать газ, нефть и различные продукты нефтепереработки, — это очень крепкие предприятия, защищенные мощными рвами. Как правило, постройка трубопровода требует специального разрешения со стороны государственных органов, получить которое не так-то просто, и, кроме того, многие перекачивающие компании пользуются преимуществами нишевой экономики, о которых мы говорили в главе 7. Когда спрос недостаточно велик, что было бы экономически оправданным существование нескольких систем трубопроводов между пунктами А и Б, единственный трубопроводный оператор становится местным монополистом и может диктовать цены в допустимых регулятивными органами рамках. А рамки эти обычно не такие тесные, как, скажем, в сфере коммунальных услуг. С другой стороны, трубопроводные операторы, как правило, организованы не в форме открытого акционерного общества, а в форме коммандитного товарищества, что влечет некоторые налоговые осложнения для инвестора. И все-таки эти проблемы меркнут перед привлекательностью трубопроводных компаний с точки зрения их доходности и защищенности.

Наконец, мы подходим к коммунальным предприятиям, которые в плане изучения экономических рвов находятся на особом положении. Казалось бы, их позиция естественных монополистов на своей территории гарантирует им наличие широких экономических рвов, но вмешательство регулятивных органов — к счастью для потребителей и к несчастью для инвесторов — смешивает все карты. По этой причине их рентабельность капитала, как правило, сравнительно невелика. Дружелюбно настроенные органы власти — это самый лучший ресурс, какой только может быть в распоряжении коммунального предприятия, и его наличие сильно разнится в разных регионах: в северо-восточных штатах и на Западном побережье положение с этим намного хуже, чем, скажем, на Юго-Востоке США. В общем и целом сектор коммунальных услуг не изобилует экономическими рвами, но при наличии возможностей снижения себестоимости и дружелюбно настроенных регулятивных органов инвесторы могут рассчитывать на вполне приличную доходность инвестиций, если, конечно, не переплатят за акции.

Как измерить прибыльность компании

Надеюсь, теперь вы уже понимаете, что наличие экономических рвов повышает ценность компаний, позволяя им сохранять высокую доходность на протяжении длительного времени. А как вообще измеряется доходность компании? Легко: мы смотрим, сколько прибыли она получает относительно суммы средств, вложенных в бизнес. Численная величина доходности — это ключ, помогающий отличить великую компанию от посредственной, потому что смысл существования любой из них — вкладывать деньги в проекты, продукты или услуги и получать еще больше денег. Чем больше капитала получается на выходе по сравнению с тем, что было вложено, тем лучше бизнес.

Зная, сколько прибыли компания зарабатывает в расчете на единицу инвестированного капитала, мы можем судить о том, насколько эффективно она использует имеющиеся в ее распоряжении средства. Чем эффективнее используется капитал, тем компания лучше и тем более привлекательный представляет из себя инвестиционный объект, потому что богатство акционеров растет быстрее.

В этом плане компанию вполне можно сравнить с инвестиционным фондом, менеджер которого собирает деньги у инвесторов и вкладывает их в акции и облигации для получения дохода. И если доход от вложенных в фонд средств составляет, скажем, 12 %, богатство инвесторов растет быстрее, чем если бы их инвестиции выросли на 8 %. Какой из двух фондов вы предпочтете? То же самое относится и к компаниям. Они собирают деньги у акционеров и вкладывают их в свой бизнес для получения дохода. Измеряя отдачу от вложенных средств, мы можем узнать, насколько эффективно капитал трансформируется в прибыли.

Какой же мерой меряется эта отдача? Тремя самыми популярными мерками являются рентабельность активов, рентабельность собственного капитала и рентабельность инвестированного капитала. Все эти параметры несут в себе примерно одну и ту же информацию, но есть небольшие различия.

Рентабельность активов измеряет величину прибыли компании в расчете на каждый доллар их стоимости, и если бы каждую компанию можно было рассматривать просто как совокупность активов, этой меры нам было бы вполне достаточно. С этого параметра полезно начинать, и вы можете найти расчет рентабельности активов практически для любой компании на различных финансовых веб-сайтах, в том числе Morningstar.com. Как правило, если нефинансовая компания устойчиво добивается рентабельности активов на уровне 7 %, можно с большой долей уверенности утверждать, что у нее есть какое-то преимущество перед конкурентами.

Но деятельность очень многих компаний финансируется хотя бы отчасти в долг, поэтому при расчете рентабельности следует проводить различие между собственным капиталом компании и заимствованными средствами. Рентабельность собственного капитала измеряет эффективность использования компанией средств, принадлежащих акционерам, то есть сколько прибыли она получает на каждый доллар акционерного капитала. Недостатком этого параметра является то, что он не учитывает долговое бремя компании. Если она наращивает рентабельность собственного капитала за счет огромной задолженности, хорошего в этом мало. Поэтому, наряду с рассмотрением рентабельности собственного капитала, полезно смотреть и на то, каковы обязательства компании перед кредиторами. Величину рентабельности собственного капитала для различных компаний тоже можно найти на различных вебсайтах. Опять же, в качестве общего правила вы можете рассматривать 15 %-ную рентабельность собственного капитала как признак определенного отрыва от конкурентов. Если компания способна устойчиво поддерживать его на этом уровне или выше, экономический ров у нее скорее есть, чем его нет.

Наконец, есть еще рентабельность инвестированного капитала, которая принимает в расчет средства, не только вложенные акционерами, но также и взятые компанией в долг. Использование этого мерила позволяет избежать недоразумений, возникающих, когда мы наблюдаем очень высокую рентабельность собственного капитала, достигнутую за счет огромной задолженности. Кроме того, при измерении рентабельности инвестированного капитала несколько меняется само понятие прибыли, и мы гораздо ближе подходим к правильному пониманию истинной эффективности бизнеса. Для расчета рентабельности инвестированного капитала могут применяться разные формулы, в том числе довольно сложные, поэтому получить эту цифру не так просто, как рентабельность собственного капитала или активов. Но толковать ее следует в таком же духе: чем больше, тем лучше.

Идите туда, где деньги лежат

Экономические рвы повышают ценность компаний, поскольку позволяют им сохранять высокую доходность длительное время. А доходность эта измеряется через рентабельность капитала, потому что чем эффективнее он используется, тем быстрее растет. Поэтому рвы, как инструмент поиска более крепких и ценных компаний, всегда должны быть в фокусе вашего внимания, когда вы выбираете, куда вложить свои деньги.

Но помните, что вы должны быть разборчивы. Не надо поддаваться стадному инстинкту и бросаться из одной отрасли в другую, не задумываясь над тем, насколько сильна и привлекательна экономическая основа той или иной отрасли. Знаменитый Вилли Саттон грабил банки потому, что «именно там деньги лежат». И инвестор должен следовать той же логике рассуждений: есть отрасли, которые по самой своей природе являются более прибыльными, и именно там сосредоточено наибольшее количество рвов. А когда вы находите подходящие отрасли и компании, ваши инвестиции должны быть долгосрочными.

Резюме

1. Конкурентное преимущество в одних отраслях достигается легче, чем в других. В жизни нет справедливости.

Рвы не абсолютны, а относительны. Второстепенная компания в структурно-привлекательной отрасли может обладать гораздо более широким рвом, чем лидер продаж в отрасли с ожесточенной конкуренцией.

Так почему же инвесторы так много внимание уделяют личности генерального директора? Тому есть две причины: одна явная, а вторая скрытая.

Явная причина заключается в том, что деловым СМИ необходимо как-то привлекать к себе внимание аудитории, и генеральные директора служат для этого самым подходящим инструментом. Всякому интересно прочитать историю генерального директора крупной корпорации, которая сообщает о рекордных прибылях, или рассказ об успешной стратегии международной экспансии. Директора, как правило, рады такой рекламе, а журналисты рады отличиться, взяв интервью у известной личности. Однако это взаимовыгодное сотрудничество менеджеров и журналистов часто вводит в заблуждение инвесторов, которым вбивают в голову, что эти руководители вершат судьбами вверенных им компаний, что они, как великие повара, способны приготовить самое изысканное блюдо из весьма обычных ингредиентов. К сожалению, даже самому Чарли Троттеру пришлось бы туго, если бы ему предложили создать шедевр поварского искусства из ингредиентов, имеющихся на кухне заурядной столовой, и даже самый блестящий менеджер имел бы мало шансов что-либо изменить в делах компании, работающей в условиях ожесточенной конкуренции.

Есть, однако, еще и скрытая причина, почему менеджеров так часто возносят в ранг вершителей корпоративных судеб. Люди необъективны. Человеку от природы свойственно фантазировать и видеть причинно-следственные связи там, где их нет. Мы чувствуем себя гораздо лучше, когда можем найти объяснение любому факту жизни, а объяснить причину неудачи неумелыми действиями конкретного руководителя нам проще и понятнее, чем винить во всем некое абстрактное «отсутствие конкурентного преимущества». Однако правда жизни заключается в том, что никакому директору не под силу создать конкурентное преимущество, которого нет, или лишить компанию конкурентного преимущества, когда оно изначально сильно.

Инвесторам куда легче запоминаются исключения из этого правила — компании, которым удалось выкопать рвы в отраслях с жестокой конкуренцией благодаря дальновидности их талантливых руководителей. Такие фирмы, как «Starbucks», «Dell», «Nucor», «Bed», «Bath and Beyond» и «Best Buy», немало обогатили своих акционеров, добившись процветания на исключительно трудных сегментах рынка. Но зацикливаясь на подобных успехах и принимая их за правило, а не за исключения, мы выдаем возможное за вероятное. А это не есть хорошо, потому что успешное инвестирование требует, чтобы на вашей стороне шансов было как можно больше.

Вероятность негативного сюрприза со стороны компании, имеющей хороший ров, но плохой менеджмент, гораздо ниже, чем со стороны компании, лишенной рва, но руководимой директором, которому, возможно, суждена слава Джека Уэлша. Если предположить, что анализ конкурентной обстановки произведен вами достаточно тщательно, фирма, защищенная рвом, имеет очень большие шансы сохранить свое конкурентное преимущество вне зависимости от того, кто будет ее возглавлять. Менеджмент может приятно удивить вас или оказаться хуже того, на что вы рассчитывали, но ров послужит вам надежной страховкой. Что же касается компании, лишенной рва, то ее путь к успеху гораздо труднее, потому что все шансы против нее. Чтобы преуспеть в условиях жестокой конкуренции, она должна иметь команду менеджеров, которая вполне соответствует вашим ожиданиям (если не лучше), и стоит генеральному директору совершить малейшую оплошность — показателям компании идти некуда, кроме как вниз.

Взгляните на это под таким углом. Что легче изменить, природу отрасли, в которой компания работает, или ее руководство? Ответ, разумеется, очевиден: менеджеры приходят и уходят, а компания как боролась с конкурентами, так и продолжает бороться. И поскольку мы знаем, что одни отрасли в этом плане лучше, чем других, представляется логичным, что отрасль, к которой относится компания, оказывает большее влияние на ее способность генерировать устойчиво высокую рентабельность капитала, чем люди, стоящие у руля.

Менеджмент, конечно, имеет значение, но в рамках, задаваемых структурными конкурентными преимуществами компаний. Никакой директор не работает в вакууме, и хотя великие менеджеры действительно способны повышать ценность руководимых ими фирм, сам по себе менеджмент устойчивым конкурентным преимуществом не является.

Вот вам простой ответ: действительная стоимость компании равна текущей стоимости всех будущих денежных потоков. Вот и все.

Давайте, однако, разберемся. Компании занимаются тем, что инвестируют капитал и получают от этого доход. Часть средств, генерируемых компаний, уходит на оплату операционных расходов, часть реинвестируется обратно в бизнес, а то, что остается, называется «свободным денежным потоком». Свободный денежный поток часто называют «прибылью владельцев», потому что, по существу, это сумма средств, которую владельцы предприятия могут каждый год изымать из бизнеса без какого-либо ущерба для деятельности компании.

Свободный денежный поток можно уподобить той чистой выручке, которая в конце года остается у домовладельца. Хозяин сдаваемого в аренду многоквартирного дома получает ренту (доход), платит по закладной, тратится на техническое обслуживание и косметический ремонт (оперативные расходы), а иногда вынужден расходовать средства на капитальный ремонт (капитальные затраты). То, что у домовладельца в конечном счете остается, — это его личный свободный денежный поток, который он может либо положить в банк, либо потратить на отпуск, либо использовать для покупки нового доходного дома. Но как бы домовладелец ни решил потратить эти свободные средства, речь ни в коем случае не идет о деньгах, необходимых для того, чтобы принадлежащая ему недвижимость (его предприятие) продолжала приносить доход.

А теперь давайте подумаем, что могло бы повысить или понизить ценность сдаваемого внаем многоквартирного дома с точки зрения потенциального покупателя. Возможности роста безусловно повысили бы его ценность. Если к зданию примыкает земельный участок, на котором домовладелец может сделать пристройку с новыми квартирами, такая недвижимость будет стоить дороже, чем дом без земельного участка, поскольку потенциально способна принести больше дохода от квартиросъемщиков в будущем. То же самое касается факторов риска. Если квартиры снимают преимущественно добропорядочные служащие, такой дом в глазах потенциального покупателя будет стоить дороже, чем дом, населенный студентами, получить плату с которых — вечная головная боль.

Можно также представить, что на стоимости дома позитивно отразится также и более высокая рентабельность капиталовложений. Если вы полагаете, что сможете со временем поднимать квартплату и тем самым увеличивать доход, не неся при этом дополнительных расходов, такой дом ценнее, чем дом, где надеяться на повышение стоимости аренды не приходится. Наконец, не забудем и о конкурентных преимуществах. Если здание расположено в таком районе города, где возводить новые здания власти запрещают, оно стоит дороже, чем здание, которому в перспективе грозит конкуренция с новостройками.

И знаете что? На примере доходного дома вы только что познакомились с важнейшими концепциями, на которых зиждется оценка любой компании:

— вероятность того, что прогнозные цифры денежного потока действительно материализуются (риск),

— ожидаемая величина этого денежного потока (рост),

— какие капиталовложения потребуются для поддержания работоспособности предприятия (рентабельность капитала),

— как долго предприятие сможет генерировать повышенную прибыль (экономический ров). Имейте в виду все эти факторы, когда используете мультипликаторы или другие инструменты оценки, и тогда вам не придется сомневаться в том, что вы приняли наилучшее инвестиционное решение.

Вторым распространенным мультипликатором является коэффициент цена/балансовая стоимость, сравнивающий рыночную стоимость компании и ее балансовую стоимость, называемую также акционерным капиталом. Балансовую стоимость можно определить как сумму всего физического капитала, вложенного в компанию: станки, компьютеры, недвижимость, комплектующие и т. д. Использование этого коэффициента в определенных ситуациях обосновывается тем фактом, что будущие прибыли и денежные потоки — величины эфемерные, в то время как материальное имущество компании имеет вполне определенную стоимость.

Применяя этот коэффициент к оценке действительной стоимости акций, нужно очень четко представлять себе сущность балансовой стоимости, поскольку в разных компаниях она может быть составлена из очень разных активов. Например, на балансе железнодорожной или производственной компании находится огромное количество активов, генерирующих доход: локомотивы, фабрики, товарно-материальные запасы и прочее. А для фирмы, работающей в сфере обслуживания, активами, генерирующими доход, являются люди, идеи и процессы, и в балансовой стоимости они, как правило, не учтены.

Кроме того, в балансовой стоимости обычно не учтено и конкурентное преимущество организации, ее экономический ров. Возьмем для примера компанию «Harley-Davidson». В настоящее время она имеет коэффициент цена/балансовая стоимость, равный 5, а это значит, что ее текущая рыночная стоимость впятеро превышает суммарную стоимость всех принадлежащих компании заводов, земель и запасов комплектующих для будущих мотоциклов. Казалось бы, рынок ее слишком переоценивает, но надо помнить, что бренд в балансовой стоимости не учитывается, а именно благодаря своему бренду «Harley» ухитряется поддерживать норму операционной прибыли на уровне 25 %, а рентабельность собственного капитала — на уровне 40 %.

У балансовой стоимости есть еще одна особенность, о которой следует знать. Зачастую ее искусственно раздувают, используя такое бухгалтерское понятие, как гудвилл (разница между материальной балансовой стоимостью приобретаемой компании и той ценой, которую платит компания-покупатель). Представьте, что эта разница может быть достаточно огромной, особенно когда приобретается компания, не имеющая больших материальных активов. (Когда «America Online» купила «Time Warner», балансовая стоимость объединенной компании за счет гудвилла выросла на 130 миллиардов долларов). Проблема в том, что гудвилл зачастую представляет собой не более чем желание компании-захватчика купить предмет своих вожделений раньше, чем это сделает кто-то другой, и поэтому цена, которую она платит, оказывается, мягко говоря, завышенной. Лучше всегда вычитать гудвилл из балансовой стоимости, потому что когда он слишком велик, балансовая стоимость оказывается неоправданно завышенной и может вводить в заблуждение.

Если с балансовой стоимостью столько проблем, зачем на нее вообще смотреть? Да потому, что данный инструмент исключительно полезен для оценки компаний в секторе экономики, буквально напичканном экономическими рвами, в секторе финансовых услуг. Активы финансовых компаний, как правило, очень ликвидны, поэтому легко поддаются точному учету, а это значит, что балансовая стоимость компании, оказывающей финансовые услуги (банка, например), как правило, очень близка к ее действительной стоимости. Единственное, чего следует остерегаться, это аномально низкого соотношения цены и балансовой стоимости, поскольку это может означать, что балансовая стоимость финансовой компании находится под большим вопросом — скажем, из-за большого количества «плохих» кредитов, которые придется списывать.

В следующий раз, задумываясь о продаже каких-то акций, задайте себе приведенные ниже вопросы, и если не сможете ни на один из них ответить утвердительно, не продавайте.

· Совершил ли я ошибку, купив эти акции?

· Изменилась ли компания к худшему?

· Есть ли у меня лучшее место для вложения денег?

· Не слишком ли большую долю моего инвестиционного портфеля эти акции занимают?

Пожалуй, самая болезненная причина продажи акций — это когда они были куплены просто по ошибке. Если вы упустили что-то важное, анализируя компанию перед покупкой акций, — велика вероятность того, что гипотезы, на которых строилось ваше решение, были изначально ошибочны. Может, вы надеялись, что менеджменту компании удастся переломить ситуацию или продать убыточное подразделение, но руководители компании решили по-другому и продолжали сорить деньгами. Или, может быть, вы считали, что фирма обладает сильным конкурентным преимуществом, но конкуренты решили иначе и обложили ее со всех сторон. А может, вы переоценили будущий успех новой продукции компании. В чем бы ни заключалась ваша ошибка, продолжать держаться за акции, которые даже изначально покупать не следовало, обычно нет смысла. Чтобы убытки не росли, продавайте их и двигайтесь дальше.

В подобную ситуацию я попал много лет назад, когда покупал акции компании, выпускавшей профессиональные кинопроекторы. Компания занимала очень большую долю рынка, имела хорошую финансовую историю, а ее перспективы роста подкреплялись тем, что многозальные кинотеатры распространялись по всей стране настоящей лавиной. Но, к сожалению, мои ожидания в отношении будущего роста компании оказались завышенными, потому что бум мультиплексов скоро пошел на спад. Владельцы кинотеатров терпели убытки и больше думали о том, как рассчитываться с кредиторами, а не о строительстве новых кинозалов. К тому времени, когда я понял это, купленные мною акции успели сильно упасть в цене, но я все равно их продал. И хорошо сделал, потому что еще через некоторое время они стоили уже сущие гроши.

Надо признать, что все это намного легче сказать, чем сделать, потому что человеку свойственно цепляться за цену, по которой он купил бумаги, и никому не хочется терпеть убытки. (Более того, многочисленные исследования психологов доказали, что люди вдвое больше страдают, когда терпят убытки, чем радуются, когда получают такой же по величине барыш.) Цена, по которой вы купили акции, никоим образом не влияет на будущие перспективы компании, но людям свойственно фокусировать на этом факторе гораздо больше внимания, нежели на действительно важной информации, в частности на том, что ваши первоначальные оценки будущих успехов фирмы могли быть с самого начала ошибочными.

Чтобы преодолеть эту психологическую привязку к цене покупки, можно поступить следующим образом. Каждый раз, покупая акции, записывайте, по каким причинам вы их купили и на какие финансовые результаты компании вы примерно рассчитываете. Я не говорю о прогнозах квартальных прибылей, а просто о ваших ожиданиях в общих чертах. Вы ждете, что рост продаж будет устойчивым или ускорится? Что маржа прибыли повысится или понизится? А потом, если в компании намечается поворот к худшему, достаньте листок с описанием ваших ожиданий и посмотрите, отвечает ли им сложившаяся ситуация, остаются ли в силе те причины, по которым вы купили эти акции. Если да, то держите акции или прикупите еще, но если нет, наилучшим вариантом будет продажа — вне зависимости от того, сколько вы заработаете или потеряете на этом.

Вторая причина для продажи — если экономическое положение компании существенно ухудшилось и нет оснований надеяться на его восстановление в обозримом будущем. Для долгосрочного инвестора эта причина продавать является одной из главных. Возможно, ваш первоначальный анализ перспектив компании был на 100 % правильный, и вы совершенно верно оценили ее действительную стоимость, и эти акции до сих пор успешно росли, но, как говорил экономист Джон Мейнард Кейнс, «когда меняются факты, я меняю свое мнение о них».

Вот один из свежих примеров. Компания «Getty Images», которую я некогда «раскопал» для «Morningstar», в свое время очень хорошо заработала на массовом переходе с пленочной фотографии на цифровую, создав огромную базу данных цифровых фотоснимков и продавая их рекламным агентствам и другим крупным клиентам. Постепенно «Getty» стала крупнейшим в своей отрасли рынком фотографий, где каждый пользователь мог найти нужную ему фотографию. Какое-то время бизнес процветал, рос, развивался, имея высочайшую рентабельность капитала.

Так что же случилось? По существу, та самая цифровая техника, которая помогла фирме подняться, со временем сделала ее никому не нужной. По мере совершенствования цифровых фотоаппаратов все большее число пользователей могли самостоятельно создавать профессионального качества снимки с помощью стремительно дешевевших цифровых камер. Расплодились вебсайты, где можно было приобрести фотографии, которые пусть несколько и уступали по качеству снимкам из базы данных «Getty», но вполне устраивали не слишком требовательных клиентов, а стоили гораздо дешевле. Добавьте к этому то обстоятельство, что фотографиям, размещенным в интернете, и нет нужды соревноваться в качестве со снимками, публикуемыми в печатных СМИ, и вы поймете, как и почему пошатнулись экономические основы «Getty» и существенно изменились к худшему ее перспективы роста.

Третья возможная причина для продажи — когда вы нашли лучшие возможности для вложения денег. Как инвестор с ограниченным размером капитала, вы всегда должны стремиться к тому, чтобы ваши инвестиции приносили наибольшую отдачу. Поэтому продать умеренно недооцененные акции, чтобы купить бумаги, обещающие более быстрый рост, — совершенно логичный шаг. Конечно, свою роль здесь играют еще и налоги, которые приходится платить при продаже одних бумаг и покупке других. Поэтому я не рекомендовал бы менять акции, обещающие 20 %-ный рост, на акции с потенциальным 30 %-ным ростом, поскольку налоги съедят всю разницу. Но иногда, когда вы обнаруживаете существенно лучшие инвестиционные возможности, стоить продать часть бумаг, чтобы на вырученные деньги купить акции, обещающие значительно больший барыш.

Например, когда летом 2007 года в результате кредитного кризиса акции компаний, оказывающих финансовые услуги, покатились вниз и очень сильно обесценились. Некоторые из них вполне заслужили такую судьбу, но, как это часто случается на Уолл-стрит, вместе с грязной водой выплеснули и ребенка, так что появилась возможность до смешного дешево купить бумаги очень хороших компаний. Обычно я держу от 5 до 10 % своего личного капитала в наличных — как раз на такие случаи. Ведь никогда не знаешь, когда в следующий раз Уолл-стрит охватит очередной приступ безумия. Но случилось так, что именно в этот раз свободных денег у меня было совсем мало. Поэтому я стал сравнивать перспективы роста акций, уже лежавших в моем портфеле, с перспективами обесценившихся бумаг некоторых финансовых компаний. Кончилось тем, что я продал часть акций, которыми владел уже много лет, но которые обладали достаточно скромным потенциалом роста, и купил дешевле балансовой стоимости акции банка, который на тот момент уже решила прибрать к рукам другая финансовая компания, и по гораздо более высокой цене. Получилась очень удачная сделка.

Помните также о том, что в некоторых ситуациях капитал лучше держать в форме наличных денег. Если акции в вашем портфеле далеко переросли ту цену, которую вы считаете для них нормальной, и вы ожидаете, что в дальнейшем они вероятнее будут падать в цене, нежели расти, тогда их продажа оправданна — даже если пока у вас нет новых инвестиционных идей. В конце концов, даже скромный доход от помещения денег на банковский счет лучше убытка от падения акций, которое весьма вероятно, если они превзошли даже самые оптимистичные прогнозы роста стоимости.

Последняя причина для продажи — лучшая из всех. Если купленный вами пакет акций сильно вырос в цене и стал занимать слишком большое место в общей стоимости инвестиционного портфеля, иногда в интересах уменьшения риска стоит продать часть этих акций. Такое решение зависит от личных предпочтений, поскольку некоторые инвесторы чувствуют себя вполне комфортно, держа в портфеле акции лишь небольшого числа компаний (в начале 2007 году у меня самого был период, когда акции двух компаний занимали половину моего инвестиционного портфеля). Но большинство инвесторов все же отдают предпочтение диверсификации, ограничивая долю каждой компании не более чем 5 % всей суммы инвестиционного портфеля. Выбор за вами, но если вы начинаете нервничать, видя, что доля каких-то акций дошла до 10 %, прислушайтесь к своей интуиции и сбросьте их часть, даже если думаете, что они могут еще долго расти. Если уменьшение доли каких-то акций приносит вам чувство успокоения, пусть так и будет.

Прежде чем завершить эту главу, хочу обратить ваше внимание на тот факт, что ни одна из перечисленных выше причин продажи акций не связана напрямую с их рыночной стоимостью. Смотреть надо на то, что происходит или может произойти с действительной ценностью компаний, которые этими акциями представлены. Продавать акции только потому, что цена на них упала не имеет никакого смысла, если при этом не отмечается снижение действительной стоимости компании. Точно также продавать акции при резком росте цен имеет смысл только в том случае, если этот рост котировок не сопровождается соответствующим ростом ценности компании.

Существует большой соблазн принимать решение о моменте продажи акций на основе того, как они вели себя в прошлом. Однако помните, что значение имеет только будущее компании — как вы его себе представляете, — но никак не прошлое. Для акций, которые до сих пор устойчиво росли, нет никаких причин не начать падать уже завтра, так же как для долгое время падавших акций нет причин начать подниматься на былые высоты. Если вы владеете акциями, которые упали на 20 %, а дела в компании с каждым днем становятся только все хуже, и никаких шансов на улучшение ситуации вы не видите, наверное есть смысл продавать их, несмотря на убытки. Главное — смотреть на будущие перспективы бизнеса, а не на прошлые показатели акций.