Банкротство компании Lehman Brothers осенью 2008 г. опустило занавес над очень долгим, 60-летним, первым актом в спектакле долгового суперцикла. В воздухе носится предчувствие конца золотого века, в котором всевозрастающий долг приводил лишь к росту потребления и благосостояния. По мере краха фондовых рынков и роста очередей безработных конец золотого века можно было наблюдать своими собственными глазами.

^{Рис. 1.1. Совокупный долг США в% от ВВП (за период до III квартала 2009 г.)}

^{Источник: Hoisington Investment Management, Бюро экономического анализа, ФРС, Бюро переписи населения: статистические данные США начиная с колониальных времен до 1970 г.}

Давайте говорить прямо. Этот долг стимулировал экономический рост не только в США, но и в других развитых странах. На рис. 1.1 показан удельный вес долга США в ВВП. Мы еще вернемся к этому графику, а пока отметим резкий рост частного и государственного долга в США. Такая же картина наблюдается и во многих других странах. Гэри Шиллинг указывает, что «…в соответствии с данными ФРС, американцы получили в 2005 г. 719 млрд долл. под залог недвижимости; в 2004 г. эта сумма равнялась 633, а в 2003 г. – 439 млрд долл. В середине 1990-х она составляла менее 200 млрд долл. в год. Это стало возможным благодаря любезной помощи услужливых заимодавцев в виде рефинансирования и ипотечных кредитов. Остальные собственники смотрели на свои дома, как на курицу, постоянно несущую золотые яйца. Поэтому они сберегали меньше и пользовались овердрафтом по кредитным картам и прочим финансовым инструментам, чтобы свести баланс между растущими расходами и скудными доходами¹. Эти 719 млрд долл. намного превышают аналогичную сумму за 2009 г. и составляют около 5 % ВВП, направляемых на потребительские расходы. Совершенно очевидно, что деньги, полученные под залог недвижимости, стали одним из основных катализаторов экономического роста после рецессии 2001 г. Без такого рода катализаторов американская экономика не могла бы расти столь быстрыми темпами. Чтобы глубже и лучше разобраться в настоящем, полезно оглянуться на прошлое. Обычно большие перемены происходят постепенно и становятся видны только в ретроспективе. Например, сейчас нам понятно, что в конце 1980-х заканчивался период стагфляции и начинался период оживления фондового рынка; но тогда очевидцы этого не ощущали. По сути дела, после банкротства банка Continental Illinois в 1984 г. многие даже считали, что нас ждет третья рецессия. Сейчас мы понимаем, что присоединение Китая к ВТО в 2001 г. означало появление нового игрока в глобальной торговле, но тогда на это мало кто обратил внимание. Помните ли вы, что с вами было, когда Китай вступил в ВТО 11 декабря 2001 г.? Почти никто не помнит, но это событие изменило нашу жизнь. Однако с завершением долгового суперцикла все обстоит иначе. Все мы присутствуем при окончании целой эпохи и можем занимать места в первом ряду, чтобы следить за разворачивающимися событиями. Мы уже видели конец первого акта долгового суперцикла. Тепер нам предстоит наблюдать за концом акта второго – концом игры и падением занавеса. Китайская мудрость гласит: «Не дай Бог жить в эпоху перемен». Хотя последствия конца игры пока неясны, одно можно наверняка утверждать уже сейчас: нам действительно предстоит жить в эпоху перемен. Мы сталкиваемся с деловой средой, принципиально отличающейся от существовавшей в течение последних шестидесяти лет. В этой книге мы постараемся доказать неизбежность массированной «перезагрузки» мировой экономики, и она в чем-то будет нам полезна, а в чем-то создаст дополнительные трудности, причем их масштаб будет зависеть от страны проживания. По мере того как частные лица и правительства теряют возможность одалживать крупные суммы, для экономического роста требуются другие источники.

Стабильность порождает нестабильность, а успех таит в себе зерна неудач. Экономический тренд сначала устраивает вас, а потом доставляет неприятности. На данный момент ссудный процент для правительства мало отличается от нуля и достиг своего исторического минимума. Европейский центральный банк (ECB) удерживает его на уровне 1 %, а ФРС – на уровне 0,25 %. Банк Японии кредитует правительство под 0,1 %, банк Англии – под 0,5 %. Все ведущие банки мира опасаются дефляции. Как переменились времена! Если перевести часы на 1980 г., то мы увидим, что большинство банков устанавливали ссудный процент до 20 %, поскольку все боялись инфляции. История о том, как ссудный процент скатился с 20 до 0 %, представляет собой настоящий анекдот. Низкий процент вызывал обманчивое чувство уверенности. Можно было делать все новые и новые долги под все более низкие ставки, и в конце концов эта пирамида достигала такой высоты, что люди теряли возможность выплачивать взятые кредиты.

В 1980 г. наиболее развитые страны мира страдали от инфляции, возникшей в результате избыточно либеральной монетарной и налоговой политики. Это длилось более 15 лет. Усугубило ситуацию и то, что многие работники попали в спираль «цены-зарплата». Попросту говоря, если цены росли, заработная плата повышалась автоматически. Если повышалась зарплата, работодатели поднимали и цены на продукты, стремясь компенсировать увеличившиеся расходы на оплату труда. Более высокие цены обусловливали рост заработной платы, что, в свою очередь, приводило к дальнейшему росту цен. Все это напоминало бег по кругу.

Через десять лет массированных потребительских расходов и займов в сочетании с либеральным денежным обращением центральные банки и правительства наконец-то обрели новый символ веры. США, Великобритания и ряд европейских стран достигли договоренности с профсоюзами, разорвав порочный круг «цены-зарплата»; многие банкиры вроде Пола Волкера продемонстрировали готовность повышать ставки процента для предотвращения инфляции. Последнюю удалось подавить, а вместе с ней упали и процентные ставки. Как показано на рис. 1.2, с 1980 по 2010 г. доходность десятилетних облигаций США снизились с 16 до 3 %.

^{Рис. 1.2. Динамика доходности десятилетних облигаций США}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Когда снижаются процентные ставки, уменьшается стоимость заемного капитала. Становится проще выплачивать ежемесячные проценты. При прочих равных условиях выплачивать ипотеку, взятую под 3 % годовых, намного проще, чем при 8 % годовых. Это означает, что можно позволить себе более крупный заем и купить более дорогой дом.

Динамика снижения процентных ставок и доходности по облигациям почти зеркально отражает рост заимствований (рис. 1.3). Задолженность растет гораздо быстрее, чем ВВП. На сегодня совокупная задолженность возросла со 140 до почти 370 % от ВВП.

^{Рис. 1.3. Суммарная нефинансовая задолженность США в сравнении с доходностью 10-летних облигаций}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

На рис. 1.4 представлена задолженность в США как процент от ВВП по видам долга: государственный долг, долги компаний Fannie Mae и Freddie Mac, долги банковского сектора, обеспеченные активами ценные бумаги (ABS), долг домохозяйств и задолженность по ипотеке.

Возможно, текущая задолженность на рис. 1.4 несколько завышена в результате ее секьюритизации, позволяющей показывать одну и ту же задолженность в составе нескольких видов. Некоторые экономисты доказывают, что задолженность Fannie Mae и Freddie Mac, банковского сектора и ABS не следует включать в общую сумму. Задолженность банковского сектора, или секьюритизованный долг, скорее всего, будет отражена в составе нефинансовой задолженности, после того как банки выдадут полученные в результате ее продажи средства в виде кредитов.

^{Рис. 1.4. Отношение задолженности к ВВП в США за период после 1929 г.}

^{Источник: Deutsche Bank, Bloomberg, BEA, Federal Reserve}

На рис. 1.5 возможный двойной счет исключен; в результате мы видим, что вернулись примерно к уровню задолженности 1929 г. При этом в 1935 г. отношение задолженности к ВВП резко возросло не из-за ее увеличения, а по причине снижения объема ВВП.

^{Рис. 1.5. Задолженность в США (за исключением банковской, финансируемой государством и задолженности ABS)}

^{Источник: Deutsche Bank, Bloomberg, BEA, Federal Reserve}

Какие из этих показателей правильны? На самом деле это не так уж важно. Не имеет значения, какому графику вы доверяете больше, все равно общая сумма задолженности колоссальна и значительная ее часть будет выплачиваться долларами, существенно обесцененными по сравнению с 2011 г. Это характерно не только для США. Приведенные далее графики подтверждают, что такая ситуация типична для многих развитых стран мира. Например, посмотрим на рис. 1.6, где показан долг стран «Большой семерки». Картина ужасающая и потрясающая своей нестабильностью. В 1950 г. страны «Большой семерки» рассчитывались с колоссальными долгами военного времени. Но сейчас войны нет, как нет и тех вариантов выхода из ситуации, которые были тогда. В то время страны «Большой семерки» сократили военные расходы, провели регулируемую инфляцию национальных валют и таким образом решили проблему.

^{Рис. 1.6. Великая долговая петля (долг стран «Большой семерки» после глобального финансового кризиса)}

^{Источник: IMF, Independent Strategy}

Здравый смысл подсказывает, что ваш долг не может вечно расти быстрее ваших доходов, и на определенном этапе его погашение становится невозможным в связи с колоссальностью накопленной суммы. Все ответственные родители учат детей не допускать нагромождения долгов, превышающих их доходы. И лишь ФРС и конгресс по своей глупости не могут этого понять. Однако громада задолженности накопилась не только в результате снижения процентных ставок. Посодействовала также либеральная монетарная политика, а дерегулирование и финансовые новации казались прекрасным оправданием. С конца 1980-х гг. и до нашего времени монетарная политика оставалась чрезмерно либеральной. ФРС и центральные банки считали ее и низкие темпы инфляции синонимами. Последние стали их главной целью. Но регуляторная политика потерпела крах. В 1989 г. рухнула Берлинская стена, а Индия и Китай включились в глобальную торговлю, в результате чего мировой рынок трудовых ресурсов значительно расширился. Китай производил все более дешевые потребительские товары, скупая при этом все большие объемы биржевых продуктов – нефти, меди и свинца. Цены на потребительские товары снизились, в то время как на биржевые, наоборот, выросли, посылая обманчивые сигналы центральным банкам. ФРС в первую очередь обращает внимание на базовый индекс инфляции (без учета наиболее волатильных в ценовом отношении продовольственных товаров и энергоносителей), а не на индекс цен потребительской корзины (куда продовольственные товары и энергоносители включены). При этом динамика цен большей части потребительских товаров влияет на базовый индекс, а динамика цен биржевых товаров – на индекс цен потребительской корзины. Если базовый индекс инфляции снижается, ФРС считает, что монетарная политика вполне адекватна. Устойчивый индекс инфляции является одним из условий стабильности экономики. Но в этом случае денежная масса и объем кредитов растут слишком быстро, что приводит к росту цен на активы и появлению среди них «мыльных пузырей» (сначала таковыми стали государственные ценные бумаги, потом недвижимость). Но этот процесс не влияет на индекс потребительских цен. Никто особенно не жаловался, когда повышались цены на их дома. ФРС проигнорировала разбухание «мыльного пузыря» цен на недвижимость, а кое-кто даже отрицал этот факт. В результате никаких регуляторных мер принято не было. ФРС не только на редкость беспечно отнеслась к инфляции, но и сочла рост ликвидности лучшим лекарством от кризиса. Такая позиция возобладала после того, как управлять ФРС стал Алан Гринспен. 11 августа 1987 г. он сменил Пола Волкера на посту председателя Совета управляющих ФРС. Буквально через два месяца разразился кризис фондового рынка. Сразу после этого Гринспен заявил, что ФРС «сегодня подтвердила свою готовность стать источником повышения ликвидности для поддержки финансовой системы и экономики в целом». С тех пор эти слова стали девизом деятельности ФРС. Заметьте, мы отнюдь не критикуем Гринспена за поддержку ликвидности финансовой системы в период фондового кризиса 1987 г. Тогда это было правильным решением. Поддержание ликвидности – один из основных инструментов ФРС в деле регулирования экономики. Как говорят, если из инструментов у тебя есть только молоток, все проблемы похожи на гвозди. Бывают времена, когда ликвидность становится основной проблемой, а бывают, когда это второстепенный вопрос. После того как лопнул «мыльный пузырь» индекса высокотехнологичных компаний NASDAQ, Гринспен и Бернанке снизили процентную ставку до 1 % и слишком долго удерживали ее на этом уровне. Все игроки финансового рынка усвоили правило: «Бери взаймы и рискуй – в случае чего ФРС тебя подстрахует». Именно Гринспену принадлежит знаменитая идея о том, что ФРС должна быть готова в любой момент добавить ликвидности в экономику, хотя рынки находятся в депрессивном состоянии. Решение о снижении процентной ставки до 1 % стало последней каплей. После краха NASDAQ ФРС испугалась, что повторится история с японским «мыльным пузырем» 1990-х, и все закончится дефляцией. Тогда было принято решение: «Японский опыт позволил нам понять, что если темпы инфляции и процентные ставки падают до нуля и возрастает риск дефляции, то как монетарные, так и налоговые рычаги должны использоваться гораздо активнее, чем предполагалось исходя из первоначальных прогнозов инфляции и экономической активности»².

Исходя из этого постулата, ФРС удерживала процентную ставку на уровне 1 % в течение трех лет, обещая и в дальнейшем продолжать такую политику. Повышение процентных ставок возможно лишь в «разумных пределах», что в просторечии означает «черепашьими темпами». Последней каплей в этом коктейле стала секьюритизация долга и непрозрачная деятельность банков. Почти все «мыльные пузыри» становятся плодом какой-либо новой финансовой технологии, своего рода финансового инжиниринга. В 1920-х гг. это были кредит на покупку товаров в рассрочку, онкольный кредит, маржинальный кредит; все это содействовало развитию долгового «мыльного пузыря» 1920-х. В 2008 г. мы столкнулись с секьюритизацией долговых обязательств, теневым банкингом, также сыгравшими немалую роль в финансовой катастрофе. Термин «теневой банкинг» введен в оборот моим добрым другом Полом Мак-Каллеем из PIMCO и означает широкую сеть финансовых операций, осуществляемых небанковскими организациями, то есть непрофильными компаниями. Они принимают депозиты на короткий срок и выдают долгосрочные кредиты. Они приобретают ликвидные активы и конвертируют их в неликвидные, например закладные по ипотекам. Прелесть теневого банкинга состоит в том, что занимающиеся им компании не обязаны обеспечивать выданные кредиты никаким капиталом. Отличная работа, если вам посчастливится получить ее. Система теневого банкинга может оставаться на плаву только при поддержке рейтинговых агентств, которые обязаны выполнять полицейские функции на фондовом рынке. Вместо этого они, по образному выражению Мак-Каллея, «выдают теневым банковским компаниям фальшивые удостоверения личности». Рейтинговые агентства заявляют, что приобретение краткосрочных долговых обязательств так же надежно, как банковский депозит. Еще одна проблема заключается в том, что в отличие от коммерческих банков центральный банк никак не регулирует деятельность теневого банкинга и не может просто выкинуть его с рынка, «перевернув шахматную доску». Таким образом, частный долг очень быстро может превратиться в государственный.

Теневой банкинг рухнул одновременно с началом финансового кризиса 9 августа 2007 г., когда Bank Paribas (BNP) объявил, что три его хедж-фонда приостанавливают работу из-за недостатка ликвидности. На руках у кредиторов, считавших, будто в любой момент могут продать его задолженность, оказались замороженные активы³. Это было начало краха системы теневого банкинга, кульминация которого наступила в момент банкротства Lehman Brothers.

Все секьюритизированные активы, числившиеся на балансе фондов денежного рынка, рано или поздно опять оказывались на балансах банков. Этот процесс не ограничивался рынком краткосрочных обязательств корпораций. Зарубежные центральные банки начали сбрасывать ипотечные облигации Fannie Mae и Freddie Mac, вынуждая ФРС скупать их; в противном случае грозил полномасштабный крах американского ипотечного рынка.

Правительства многих стран пытались нивелировать последствия происходящего в частном секторе, интенсивно выплачивая государственный долг и тем самым инициируя реструктуризацию совокупного долга. Это сопровождалось значительным дефицитом государственного бюджета, включением денежного станка и как следствие резким наращиванием валюты баланса центральных банков и суммы бюджета. Государственный сектор торопливо покрывал дефицит, образовавшийся в результате сокращения задолженности частного сектора после финансового кризиса. В то время как домохозяйства и корпорации начали погашать свою задолженность, правительства ее увеличивали.

На рис. 1.7 приведен один из самых важных графиков в этой книге. На нем показан процесс передачи дирижерской палочки задолженности из частного сектора в государственный. Это и есть момент антракта между первым и вторым актами долгового суперцикла. Отсюда уже виден конец игры.

^{Рис. 1.7. Динамика непогашенных долговых обязательств США}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Этот факт заметно повлиял на государственные финансы, что со всей очевидностью следует из графика налоговых поступлений, начиная с 1900 г. Пики дефицитов буквально выскакивают за его пределы (рис. 1.8).

^{Рис. 1.8. Федеральный дефицит/профицит бюджета США (млн долл. за период с 1901 г. по настоящее время)}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Очень важное обстоятельство: по большей части долг не продлевался, а просто перемещался от одного правообладателя к другому – от потребителей и домохозяйств к правительству. Хотя долговой суперцикл связан главным образом с неустойчивым ростом задолженности в частном секторе, конец игры представляет собой долговой кризис в государственном секторе и наступает тогда, когда правительства теряют способность проводить дальнейшие заимствования под нынешний низкий процент. Греция первой оказалась в такой ситуации. За ней последуют другие. Если частные лица накапливают неподъемные долги, они объявляют себя банкротами. Если неподъемные долги накапливают страны, то у них есть три возможных выхода:

1. Они могут запустить контролируемую инфляцию.

2. Они могут объявить дефолт.

3. Они могут обесценить задолженность и дезавуировать любых иностранных заимодавцев. По сути, это один из вариантов инфляционного метода борьбы с задолженностью.

Последний момент особенно важен. На рис. 1.9 мы видим, что за крахом фондового рынка в 1929 г. последовал коллапс банковской системы в 1931 г. Оба события стали предвестниками кризиса денежной массы 1930-х гг. Многие возразят, что США никогда не объявляли дефолта, но страна отказалась от золотого стандарта, а все иностранные держатели облигаций США понесли 30-процентный убыток, поскольку выплаты им производились обесцененными в результате кризиса долларами.

^{Рис. 1.9. Доля стран, охваченных банковским и долговым кризисом, рассчитанная по их удельному весу в мировой прибыли}

^{Источник: Reinhart and Rogoff, «Banking Crises: An Equal Opportunity Menace», www.bresserpereira.org.br/terceiros/cursos/Rogoff.Banking_Crises.pdf, National Bureau of Economic Research}

Не стоит говорить и о том, что если какая-либо страна девальвирует валюту, то ее соседи чаще всего делают то же самое. Один из ведущих мировых экспертов по 1930-м гг. Барри Айхенгрин так описывал ситуацию:

В 1930-х гг. страны одна за другой снижали обменный курс своей валюты, отчаянно стараясь вывести экономику из депрессии. Но каждая такая девальвация лишь усугубляла проблемы их торговых партнеров; и депрессия только набирала обороты. В результате даже страны, стремившиеся к стабильности валюты, вынуждены были прибегать к аналогичным мерам.

В конечном счете конкуренция в девальвации валюты не приносила пользы никому, поскольку очень быстро обменные курсы валют восстанавливались относительно друг друга. Единственный достигнутый результат состоял в нарастании политической напряженности, неопределенности относительно обменных курсов валют и подрыва глобальной системы международной торговли. Финансовый протекционизм, с вашего позволения⁴.

Конечно, не все страны получали выгоду от девальвации, но из истории известно, что это достаточно типичный шаг после банковского кризиса.

Как говорилось выше, результаты в каждом отдельно взятом государстве зависят от того, какие методы урегулирования кризиса оно использовало. То есть результат определяется путями его достижения. Политики вынуждены выбирать между плохими и наихудшими последствиями. Давайте надеяться, что они примут мудрое решение. Масштабный банковский кризис и реструктуризация совокупной задолженности в пользу государственного сектора чаще всего приводят к общеэкономическому кризису в стране. Этот процесс уже начался. В прошлом году мы наблюдали глубокий долговой кризис в Латвии, Греции, Венгрии, Дубае, Исландии и ряде других стран. Дубай никак не связан с Латвией, и еще меньше со всеми остальными странами. Но история учит, что независимые государства редко объявляют дефолт по одной. На рис. 1.10 приведен график из книги «На этот раз все будет иначе» Кармен Рейнхарт и Кена Рогоффа, охватывающий период с 1800 г. Из него видно, что дефолты независимых государств происходят кластерами и внезапно после более-менее спокойных периодов. (Рейнхарт и Рогофф написали практически «Библию» долговых циклов, и одну из последующих глав мы посвятим их впечатляющему труду, а также интервью с ними). Такие кластеры характерны для циклов бума и краха в международных потоках капитала. Взрыв «мыльного пузыря» глобального долга закономерно приведет к череде кризисов в отдельных странах. Многие правительства считают, что в настоящее время получить заем просто, но эти дурные привычки с течением времени укореняются. Понятно, что нации, чей государственный долг деноминирован главным образом в местной валюте, а центральный банк не является полностью независимым, чаще всего выбирают инфляцию и снижение обменного курса своей валюты. В эту группу стран вскоре (но не в этом году!) войдут США и даже в большей степени Великобритания. (Конкурентную девальвацию мы более подробно рассмотрим в нескольких последующих главах.)

^{Рис. 1.10. Государственный внешний долг в 1800–2006 гг.: доля стран, объявивших дефолт или проводивших реструктуризацию}

^{Источник: Reinhart and Rogoff, This Time Is Different.}

В предшествующие годы центральные банки готовы были делать что угодно, но только не монетизировать долг; Бернанке так охарактеризовал роль ФРС в разворачивании кризиса: «В окопах атеистов нет». В настоящее время от монетизации долга окончательно отказались и риск ошибиться постоянно возрастает. ФРС и Банк Англии, по сути дела, координировали свои действия с казначействами соответствующих стран, превратив независимость системы денежного обращения в анекдот. Забегая вперед, можно утверждать, что и в будущем они собираются поступать так же. Именно так события развивались после последнего банковского кризиса.

Как показывает рис. 1.11 из книги Рогоффа и Рейнхарт, в целом инфляция усиливается, если страна монетизирует свою задолженность. Мы подозреваем, что, если бы ФРС находилась не в Вашингтоне, а, скажем, в Каракасе (Венесуэла), или Боготе (Колумбия), или в Лондоне, у нас в разгаре был бы кризис денежного обращения в совокупности с инфляцией из-за недостатка доверия к денежной системе. Вы скажете, что нам повезло: денежные системы США и Великобритании имеют запас прочности в этом отношении, но и он не бесконечен.

^{Рис. 1.11. Инфляция и внешний дефолт в 1900–2006 гг.}

^{Источник: Reinhart and Rogoff, Banking Crises: An Equal Opportunity Menace, www.bresserpereira.org.br/terceiros/cursos/Rogoff.Banking_Crises.pdf, National Bureau of Economic Research}

Итак, центральные банки и правительства реализуют стратегию управления рисками и пытаются всеми средствами погасить глобальный кризис. Однако их действия способны привести к еще более масштабной катастрофе. Проведем аналогию с лесным пожаром. Глобальные рынки и экономики напоминают пожар в лесу. В калифорнийских лесах и лесах Нижней Калифорнии (Мексика) растительность и климат примерно одинаковы, зато система защиты от пожаров принципиально разная. В калифорнийских лесах пожарные регулярно тушат мелкие пожары. В лесах Нижней Калифорнии они этого не делают. Как ни странно, это означает, что в лесах Нижней Калифорнии намного больше мелких пожаров, но зато практически не бывает крупных. Напротив, в Калифорнии мелких пожаров относительно немного, зато регулярно возникают масштабные. Вывод: мелкие пожары уничтожают кустарник, удобряют почву, расчищают путь для прорастания семян сосен, и без них в природе не может установиться равновесие. Уклонение от решения мелких проблем приводит к возникновению крупных, поскольку кустарник между деревьями засоряет почву. Практика решения мелких проблем в финансовой и налоговой системе внушает законодателям уверенность в себе, и это парадоксальным образом приводит к повышению риска возникновения глобальных проблем, хотя и снижает количество мелких. Конечно, разгребание проблем после краха очередного «мыльного пузыря» с колоссальной ликвидностью напоминает размахивание кулаками после драки, однако налоговые и финансовые регуляторы действуют с определенным лагом, не говоря уже о том, что их применение дестабилизирует систему. Источником этой нестабильности, скорее всего, служат неконтролируемые результаты применения налоговых рычагов. Предотвращение потерь, связанных с экономическим спадом, в будущем приведет к еще более серьезным последствиям – макроэкономической волатильности и существенным колебаниям процентных ставок. Самый сильный пожар всегда впереди. Это конец игры в глобальном масштабе. Для одних стран он означает дефолт, для других – инфляцию, для третьих – девальвацию валюты. Для каждой страны характерны свои последствия. В нашей книге мы рассмотрим различные сценарии финала игры, а также их варианты для того или иного государства. У ряда стран перспективы просто ужасные, тогда как у других есть шансы выйти из кризиса с минимальными потерями. Запасемся же решительностью и объективностью и двинемся в путь.

«Какое-нибудь объяснение лучше, чем никакого». А в инвестиционном деле, кажется, лучшим считается самое простое объяснение. «Курс ценных бумаг растет потому, что нефть дешевеет», – говорят нам, не беспокоясь о том, что помимо падения цен на нефть для роста курса может быть еще тысяча причин. Все мы интуитивно понимаем, что на самом деле все гораздо сложнее. Но, как заметил Ницше, незнакомое приносит с собой беспокойство, поэтому легче найти какое-нибудь простое объяснение.

«О! – говорим мы себе, – я, кажется, знаю, в чем дело». Докопавшись до простого объяснения, мы чувствуем, что разобрались в происходящем. Поведенческие психологи сказали бы, что такое состояние приводит к химической реакции в нашем мозгу, заставляющей чувствовать удовлетворение. В результате мы становимся заложниками простых объяснений неведомого. Тот факт, что они могут оказаться не относящимися к делу или просто ошибочными, никак не влияет на химическую реакцию, поэтому мы продолжаем их искать.

Маловероятно, что США объявят дефолт. При самом худшем развитии событий мы столкнемся с высокими темпами инфляции, пока не приведем налоговые поступления в соответствие с расходами – или дефляцией, если рынок потребует применения жестких мер. У нас есть то колоссальное преимущество, что все наши долги номинированы в нашей же валюте, а ее мы всегда можем напечатать. Другим странам повезло гораздо меньше, и, как мы видим в случае с Грецией, многим из них потребуется помощь ЕС или Международного валютного фонда.

Но почему проблемы Греции (или любой другой страны) касаются вас, уважаемые читатели? Мы имеем в виду, касаются непосредственно, вторгаются в вашу повседневную жизнь? Это не отвлеченная формула, или теория о мобильности денежных средств, или влияние налогов на ВВП.

Попросту говоря, почему вы должны беспокоиться о том, что какая-то страна на другом конце света может обанкротиться? Конечно, американцы не слишком озабочены проблемами в Греции, но ведь и европейцы не особо задумывались о Таиланде до того, как он девальвировал свою валюту в 1997 г., или о России до дефолта 1998 г., или об Аргентине до экономического кризиса 2002 г. Однако каждый из этих локальных кризисов повлиял на мировую экономику намного серьезнее, чем может показаться. Как круги от брошенного в пруд камня, их последствия разошлись гораздо дальше, чем мы способны видеть.

Эта глава представляет собой нечто вроде напутственного послания, адресованного моим детям и написанного тогда, когда они пытались понять, почему проблемы Греции так волнуют их отца и упоминаются почти в каждой его работе¹.

Тиффани беседовала со многими своими друзьями[7]. Большинство из них, читая эту главу, задавали один и тот же вопрос: «Ну хорошо, согласен, Греция – это действительно проблема. Но как она может затрагивать меня на таком расстоянии? Хотелось бы понять, почему вы считаете, что это так важно?»

Тогда же друг рассказал мне о разговоре Тиффани с его семнадцатилетней дочерью, студенткой Калифорнийского политехнического института, и ее бойфрендом, тоже собиравшимся туда поступать. Это действительно умные ребята, и они задавали вопрос об одной из моих недавних работ: «Мы понимаем, что он пишет, но не понимаем, что это означает». (Чтобы оценить эту реплику, надо знать, что парень планирует в будущем стать кем-то вроде Мохаммеда Эль-Эриана из компании PIMCO. Подумать только, я в его годы хотел стать всего лишь Микки Мантлом[8]).

Два таких случая за один день наводят на размышления, поэтому постараюсь объяснить, что я имел в виду. Поскольку моих детей волнует один и тот же вопрос, попробую ответить всем сразу и помочь понять, почему дела идут не так хорошо, как нам хотелось бы.

^{Рис. 2.1. Суммарный долг США в% к ВВП (с III квартала 2009 г.)}

^{Источник: Hoisington Investment Management, Бюро экономического анализа, ФРС, Бюро переписи населения: статистика США (в% к 1970 г.)}

В спорте все подчиняется правилам. Три удара по мячу – и вы вне игры. В американском футболе за четыре дауна надо продвинуть мяч вперед на десять ярдов, и вы получите право на следующую попытку. В футболе нельзя касаться мяча руками. Правила обычно доставляют много неудобств начинающим, но опытным игрокам они позволяют наслаждаться игрой.

Бейсбол – малопонятная игра для большинства неамериканцев. В ней слишком много правил и всяческих тонкостей. Сознаюсь, я плохо знаю правила европейского футбола, хотя и стараюсь ликвидировать этот пробел. Разобраться в нюансах хоккея мне просто не дано.

Таким же образом свод правил существует в экономике, хотя многие из них не так широко известны, как спортивные. Тем не менее их нарушение влечет за собой негативные последствия для отдельных граждан, компаний и стран. К сожалению, в экономике нет независимого судьи, который мог бы свистком остановить игру, назначить пенальти и заставить игроков соблюдать правила. Но функции судьи с успехом выполняет рынок: он может отказаться покупать вашу валюту или ценные бумаги, если вы не играете по правилам.

В этой главе мы рассмотрим наиболее важные правила экономики. Уважаемые читатели, не паникуйте, они достаточно просты и понятны, если не использовать профессиональный жаргон, на котором они обычно излагаются. Зато усвоив их, гораздо легче представить последствия нарушения – как с политической, так и с точки зрения индивидуального инвестора.

Весьма печально, что за нарушением этих правил вовсе не обязательно сразу последует пенальти. Как мы убедились в предыдущей главе, страна может довольно долго игнорировать их, прежде чем прозвучит тревожный сигнал и судья покажет карточку. Но если страна упорно не желает корректировать свои действия, то рано или поздно все кончится воплями, слезами и зубовным скрежетом. А также поиском виновных – ведь в наших бедах всегда виноват кто-то другой.

Отметим, что правила экономики для всех одинаковы. По сути, это не что иное, как простые уравнения, известные из бухгалтерского учета. Они очень напоминают законы физики вроде E = MC² или F = MA (сила равна массе, умноженной на ускорение) и справедливы всегда. Если это не так, то много лет развития бухгалтерского учета прошли впустую. Вам могут не нравиться либо законы, либо их последствия, но считаться с ними придется, по крайней мере в реальном мире.

Например, в 1976 г., будучи очень молодым предпринимателем (ведь никто не пожелал взять меня на работу, так что пришлось заняться бизнесом), я открыл свое первое дело, а мой друг заполнял для меня налоговые декларации. С моей точки зрения, я платил Налоговому управлению США более чем достаточно. Но друг как-то пришел и показал выставленный Налоговым управлением счет на сумму, которую мне никогда не доводилось держать в руках. Видимо, о необходимости платить за социальное страхование за своих работников я попросту позабыл, изо всех сил стараясь выжить. Об альтернативных вариантах налогообложения, позволяющих сократить сумму налогов, как и о многих других вещах, я тогда и слыхом не слыхивал. Действительность оказалась жестокой.

Жизнь сама заставит нас осознать необходимость соблюдения правил. При этом знание правил экономики так же важно, как и знание того, какие налоги и в каком размере следует платить. Даже если вы о них не подозреваете, все равно они существуют и действуют, и когда-нибудь доберутся до вас (будь вы частным лицом, компанией или страной).

В настоящее время ФРС и центральные банки пытаются сделать экономике в высшей степени болезненную операцию без анестезии. Они пробуют на ней теории четырех уже ушедших от нас белых парней: Ирвинга Фишера (представителя классической политэкономии), Джона Кейнса (кейнсианская школа), Людвига фон Мизеса (австрийская школа) и Милтона Фридмана (представителя монетаризма). По большей части банкиры придерживаются кейнсианской концепции с незначительной примесью монетаризма. При любой возможности они используют ликвидность для предотвращения дефляции, стимулирования экономики и побуждения нас с вами занимать и тратить больше. О том, насколько это действенно, мы поговорим далее.

Кажется, экономисты и политики стремятся верить в невозможные вещи, наблюдая за расползающимся по миру долговым кризисом. И поскольку они в них верят, то предлагают меры, прямо ведущие к катастрофе. Вспомним основное уравнение, определяющее ВВП:

(то есть разность между объемом экспорта и импорта), где:

ПР – потребительские расходы населения;

ЧИ – валовые частные инвестиции в национальную экономику;

ГР – государственные расходы на приобретение товаров и услуг;

ЧЭ – чистый экспорт.

Есть два, и только два пути обеспечения роста экономики – увеличить численность трудоспособного населения или повысить производительность труда. Это действительно так. Не существует волшебной пыли, которой можно было бы посыпать экономику и заставить ее расти. Для обеспечения роста ВВП нет другого пути, кроме наращивания производства. Именно поэтому он и называется ВВП.

Греческая буква дельта (Δ) символизирует изменение. Поэтому, если вы хотите рассчитать прирост ВВП, уравнение можно записать так:

то есть прирост ВВП достигается за счет прироста населения и прироста производительности труда. Таким образом, в сильно упрощенном виде рецессия представляет собой результат снижения производительности труда (поскольку численность населения чаще всего растет).

Отсюда следуют два очевидных вывода. Во-первых, чтобы обеспечить рост экономики, нужно сформировать деловую среду, ориентированную на повышение производительности труда.

Хотя государственные инвестиции в какую-либо отрасль тоже могут обусловить рост производительности труда, практический опыт и большинство научных исследований в этой области говорят об одном и том же: частные компании справляются с этим намного лучше и, кроме того, обеспечивают долговременный прирост рабочих мест. В частности, исследования показывают, что в США предпринимательские стартапы создали практически все новые рабочие места за последние двадцать лет. Это со всей очевидностью следует из анализа, проведенного Вивеком Вадхвой.

^{Рис. 3.1. Стартапы создают бо́льшую часть новых рабочих мест в США}

^{Источник: 2010 Ewing Marion Kauffman Foundation}

^{Рис. 3.2. Создание и сокращение рабочих мест компаниями в зависимости от срока функционирования}

^{Источник: 2010 Ewing Marion Kauffman Foundation}

Анализ создания рабочих мест компаниями в зависимости от срока их существования дает еще более удивительные результаты. В среднем в 1992–2005 гг. стартапы предоставляли ежегодно около трех миллионов рабочих мест, то есть в четыре раза больше, чем любая другая группа компаний (см. рис. 3.2), которые, наоборот, сократили больше рабочих мест, чем создали. Правда, половина стартапов не доживают и до пяти лет, но, несмотря на это, они держат пальму первенства по приросту рабочих мест. Фонд Кауфмана проанализировал динамику количества рабочих мест в компаниях за пять лет, с момента основания и до пятого года деятельности, и увидел такую картину: когда компаниям исполняется пять лет, в них, как правило, остается около 80 % рабочих мест от первоначального числа. Например, в 2000 г. новые стартапы создали 3 099 639 рабочих мест. К 2005 г. в тех из них, которые не успели разориться, оставалось 2 412 410 рабочих мест, или 78 % от первоначального количества.

Отсюда следует вывод: решения проблемы безработицы не стоит ждать от компаний вроде Intel или Microsoft, скорее это сделают мелкие предприниматели¹.

Это утверждение в еще большей степени прослеживается в докладе Национального бюро экономических исследований «Кто создает рабочие места? Крупные компании, малый бизнес, стартапы?» (Who Creates Jobs? Small vs. Large vs. Young?) Джона Холтивангера, Рона Джармина и Хавьера Миранды².

Хотя отдельные крупные корпорации и создают дополнительные рабочие места (Google, Apple), в целом по группе компаний с численностью сотрудников свыше 500 человек наблюдается чистое сокращение количества занятых. Рис. 3.3 наглядно демонстрирует, что прирост рабочих мест обеспечивают именно стартапы. Далее рассмотрим этот вопрос более подробно.

^{Рис. 3.3. Соотношение численности занятых, вновь созданных рабочих мест и сокращенных рабочих мест в зависимости от масштабов и сроков функционирования компаний (в среднегодовом исчислении за 1992–2000 гг.)}

^{Источник: Национальное бюро экономических исследований, доклад Дж. Холтивангера, Р. Джармина и Х. Миранды «Кто создает рабочие места? Крупные компании, малый бизнес, стратапы?»}

Прежде всего проанализируем приведенные на рисунке показатели отдельных стран мира. Где создается подавляющее большинство новых рабочих мест, например, в Китае? В частном секторе. А что стимулирует развитие частного сектора? Деньги. Инвестиции. «Бизнес-ангелы». Частные банки. Закрытая подписка на акции. Открытая подписка на акции. Кредиты. Личные сбережения. Займы у друзей и родственников. Ипотечные кредиты. Кредитные карты. И прочие источники средств для развития бизнеса[11].

Хотите повысить производительность труда и создать новые рабочие места? Стимулирование частного бизнеса, особенно стартапов, – лучший способ добиться этого.

А теперь вернемся к исходному уравнению. Как вы помните, оно выглядит следующим образом:

ВВП = ПР+ЧИ+ГР+ЧЭ

Не будем углубляться в математические расчеты, но простейшее преобразование дает возможность получить из этого уравнения следующее:

Сбережения = Инвестиции

Иначе говоря, сумма сбережений населения и бизнеса представляет собой средства, доступные для инвестирования в экономику, что позволяет ускорить ее рост. Правда, есть небольшое но.

За счет этих же сбережений финансируется государственный долг. Другого источника его погашения не существует, если не считать печатный станок. Это означает, что в случае слишком большого бюджетного дефицита частных сбережений может не хватить для его покрытия. Но мы уже убедились, что частные инвестиции стимулируют экономический рост, поэтому их недостаток обусловливает снижение темпов роста производительности труда и создания новых рабочих мест.

Пример Японии это наглядно показывает. Отношение государственного долга к ВВП возросло с 51 % в 1990 г. до более 220 % к концу 2011 г., что поглотило почти весь колоссальный объем частных сбережений населения. И каков результат? Номинальный ВВП застыл на отметке 17-летней давности, и уже в течение двух десятилетий наблюдается негативная динамика прироста новых рабочих мест. Задумаемся над этим. В 1990-м многие эксперты предсказывали, что в ближайшем будущем Япония обгонит США. Теперь они сокрушаются о двух потерянных для экономического роста десятилетиях, а вскоре речь пойдет уже о трех, ведь государственный долг поглощает весь капитал, который можно было бы направить на инвестиции. (Более подробный анализ приведен в главе о Японии.)

Если в вашей стране наблюдается сокращение численности населения (как в Японии), то для обеспечения роста ВВП вам придется наращивать производительность труда еще более высокими темпами. Именно поэтому мы будем в дальнейшем часто говорить о демографических проблемах. Прирост населения (или его отсутствие) имеет огромное значение. Для России, например, это стало самой серьезной проблемой за последние двадцать лет; для ее решения придется либо резко поднять производительность труда, либо организовать массированную иммиграцию рабочей силы. За последние 19 лет численность населения страны сократилась почти на 7 миллионов человек и составила 142 миллиона. Эксперты ООН считают, что в следующие 40 лет этот показатель может уменьшиться на треть. Но это история для другой книги.

Теперь вспомним знаменитое высказывание Чейни о дефиците государственного бюджета. В узком смысле он прав. Давайте рассуждать логически. Допустим, мы создали бизнес, ежегодно приносящий 100 тыс. долл. дохода. Если процентная ставка составляет 5 %, то мы можем каждый год брать в кредит 1 млн долл. и горя не знать, поскольку наш доход вдвое превышает стоимость обслуживания кредита. Правда, бизнес работает в долг, так как задолженность растет быстрее, чем доходы, но этот дефицит не имеет значения, пока дохода хватает на ее обслуживание. За десять лет долг составит 10 млн долл., но мы получим 1 млн долл. прибыли и сможем за десять следующих лет погасить его, если, конечно, прекратим занимать деньги.

В этом случае дефицит действительно не имеет значения.

Но что, если процентная ставка возрастет до 10 %, а наша прибыль уменьшится наполовину? Тогда у нас появится большая проблема. Прибыль перестанет покрывать стоимость обслуживания долга. По сути, нам придется занимать только для того, чтобы выплачивать проценты. До тех пор пока банкиры согласятся это терпеть, мы будем выживать. Поскольку в прошлом мы долго получали прибыль, они могут какое-то время продолжать одалживать нам деньги, надеясь на то, что мы сумеем выбраться из кризиса.

Но в какой-то момент нам придется показать прибыль, иначе они прикроют кредит и предложат распродать активы либо попытаются их изъять.

В этой ситуации дефицит значит очень даже много.

То же справедливо для страны в целом. Правительства не могут долгое время мириться с дефицитом бюджета, превышающим прирост ВВП. В главе, посвященной итогам исследования Рейнхарт и Рогоффа, будет показано, что у нас все шло хорошо, пока инвесторы в государственные облигации не потеряли уверенности в способности правительства расплатиться по счетам. Мы не против существования эффективного государственного сектора. Но когда он непомерно раздут или поглощает львиную долю сбережений частного сектора, это приводит к снижению производительности труда и темпов экономического роста. В свою очередь, страдают и темпы прироста новых рабочих мест. Негативные последствия особенно заметны, когда государственный долг деноминирован в валюте, которую данное правительство может печатать. Инвесторы в государственные ценные бумаги беспокоятся, что валюта начнет обесцениваться быстрее, чем процент по облигациям – расти. К тому же увеличение процентов по облигациям усложняет выплату долга. Все мы слышали о проблемах Греции, но давайте обратим внимание на собственную страну. В 2010 г. прогнозировался бюджетный дефицит в размере 9 % от номинального ВВП (составляющего около 14,3 трлн долл.); в недавнем прошлом этот показатель равнялся 12–13 %. Бюджетное управление конгресса прогнозирует, что через десять лет дефицит бюджета все еще будет составлять около 1 трлн долл. Эксперты из Фонда наследия считают, что 2 трлн долл. через девять лет – более точная оценка (см. рис. 3.4). Независимо от того, какая из цифр ближе к истине, обе весьма настораживают.

^{Рис. 3.4. Политика правительства Обамы в области бюджетного дефицита в будущем приведет к его росту до 2 трлн долл.}

^{Источник: Фонд наследия. Расчеты основаны на данных Бюджетногои Административно-бюджетного управлений конгресса США}

Доктор Вуди Брок написал прекрасную статью о том, почему правительство не может наращивать государственный долг по сравнению с ВВП без риска вызвать серьезные сбои в экономике³.

^{Таблица 3.1. Прогноз динамики государственного долга[12]}

^{Источник: Woody Brock}

Мы хотели бы воспроизвести в табл. 3.1 лишь часть изложенных выше предположений. Отметим, что мы взяли худший сценарий из рассмотренных Броком, в частности темп роста государственного долга составляет 8 % (в то же время сейчас этот показатель находится на уровне 9–12 %). Долгосрочные прогнозы Бюджетного управления постепенно ухудшаются, поэтому 3-процентный рост экономики в каждом из последующих пяти лет можно считать весьма оптимистическим. По сценарию Брока, национальный долг возрастет до 18 трлн долл. к 2015 г., что гораздо больше 100 % от ВВП. Стоит потратить время на изучение этой таблицы, но учтите, нас интересует прежде всего 2015 г., а не последующие периоды.

Брок предположил, что государственный долг США каждый год будет увеличиваться примерно на 1,5 трлн долл. Это означает, что даже при ежегодном 2-процентном темпе роста ВВП отношение государственного долга к ВВП в 2015 г. достигнет 110 % (или 1,1 в соответствии с табл. 3.1).

Если бюджетный дефицит не удастся взять под контроль, то в следующие 10 лет (до 2025 г.) отношение государственного долга к ВВП достигнет 200 %. Отметим, что Фонд наследия считает, что при существующем бюджетном законодательстве в ближайшем будущем дефицит вырастет более чем на 1,5 трлн долл. в год (оценка Брока). Главный смысл этих расчетов не в том, чтобы предсказать катастрофу, а в том, чтобы показать, что случится, если бюджетный дефицит не удастся обуздать.

Мы убеждены, что задолго до 2025 г. – скажем, в 2020 г. – рынок ценных бумаг взбунтуется, процентные ставки вырастут и результаты окажутся очень неприятными. Это если говорить о США. Далее мы покажем, что без принятия соответствующих мер неприятные последствия ожидают и еще целый ряд развитых стран мира.

Правительство может наращивать государственный долг при условии, что темпы его роста ниже, чем темпы роста ВВП. Возможно, это не оптимальный вариант, но по крайней мере не катастрофический. Именно поэтому Чейни утверждал, что дефицит не имеет значения. К моменту его заявления темпы роста государственного долга уступали темпам роста номинального ВВП. Мы думаем, Чейни и представить себе не мог бюджетного дефицита в 12 % в США (а в некоторых странах он еще больше). Увы, это реальность. Дефицит имеет значение, поскольку в хорошие времена профицит бюджета помогает выплатить государственный долг и тем самым создает пространство для маневра в условиях рецессии и кризиса. Многие страны на собственном опыте убедились, что перманентный дефицит государственного бюджета лишает правительство возможности выбора необходимых мер именно тогда, когда это наиболее актуально. Даже самые экономически мощные и крупные страны не могут брать в долг бесконечно. Хотя это не всегда очевидно, тем не менее это так. И не существует хрустального шара, предупреждающего, что конец близок. Нет надежного способа предсказать неизбежность кризиса.

В часто упоминавшейся нами книге Рейнхарт и Рогоффа (далее мы посвятим им целую главу) говорится:

Избиратели во всем мире все больше озабочены тем, что их правительства не только обременяют курицу, несущую золотые яйца, все увеличивающимися налогами, но и рискуют вовсе ее зарезать. Неконтролируемый дефицит представляет собой угрозу для экономической стабильности страны. Какое-то время это можно игнорировать, но рано или поздно придется посмотреть в глаза реальности. Иначе вы рискуете повторить печальный опыт Греции. Или Аргентины.

Рассмотрим еще одну серьезную проблему на примере США. Ежегодный 1,5-триллионный прирост государственного долга означает, что кто-то должен вложить такую же сумму в казначейские облигации США. Попробуем разобраться, кто бы мог это сделать. Предположим, вся сумма дефицита торгового баланса возвращается в США и вкладывается в казначейские облигации. Это составит около 500 млрд долл., хотя с течением времени данный показатель снижается. Но все равно следует найти еще около 1 трлн долл. (пока забудем о необходимости инвестировать в бизнес, потребительских кредитах и ипотечных займах).

Триллион долларов – это примерно 7 % ВВП США. И эту колоссальную сумму требуется находить ежегодно. При этом мы исходим из того, что зарубежные страны продолжают вкладывать 100 % чистых резервов в деноминированные в долларах активы. Это небезопасное предположение, поскольку в последнее время участились разговоры о том, что правительства других стран все чаще задумываются о какой-либо альтернативе доллару в качестве резервной валюты. (И если правительство США и дальше будет наращивать бюджетный дефицит на 1,5 трлн долл. в год, не имея никаких вразумительных планов по его сокращению, то и мы скоро заговорим о том же).

Существует всего три способа изыскать эту колоссальную сумму: повысить налоги, увеличить долю частных сбережений, вкладываемых в государственные ценные бумаги, монетизировать государственный долг при помощи ФРС (можно также говорить о некоторой комбинации всех трех способов).

О перспективах монетизации долга речь пойдет в главе, посвященной инфляции. Что же касается повышения налогов или мобилизации частных сбережений, вкладываемых в государственные ценные бумаги, то оба варианта приведут к сокращению объема средств, инвестируемых в частном секторе. В свою очередь это приведет к уменьшению количества вновь создаваемых компаний и снижению производительности труда. Это и есть та курица, которую мы зарежем, если не найдем способа справиться с дефицитом бюджета.

Мы уже говорили о том, как растущий государственный долг сокращает объем инвестиций в частном секторе и лимитирует рост производительности труда. Но есть и еще одна сторона проблемы: доля государственных расходов в их общей сумме. Ее проанализировал Чарльз Гэйв из Gave Kal Research.

Кажется, чем больше государственные расходы, тем медленнее темпы экономического роста. На рис. 3.5 эта зависимость показана на примере Франции, но она существует и в других странах. Отношение расходов в частном и государственном секторах связано с темпами экономического роста, причем уровень корреляции достаточно высокий.

Из этого нельзя делать вывод о том, что нулевые государственные расходы – это предпосылка быстрого экономического роста. Правительство, несомненно, может позитивно влиять на экономику, но это влияние имеет свою цену, поскольку отвлекает средства от продуктивного частного сектора. Далеко не все частные инвестиции оказываются продуктивными – достаточно вспомнить инвестиции в жилищное строительство в 2000-х гг.

^{Рис. 3.5. Плохие новости: чем больше тратит правительство, тем ниже темпы экономического роста}

^{Источник: Gave Kal Research}

Далее Гэйв сравнивает отношение расходов в частном и государственном секторе с темпами роста безработицы (опять на примере Франции). Хотя в отдельные периоды наблюдаются расхождения в динамике этих показателей (на соответствующем графике для США эти расхождения видны еще более ясно), в целом в долгосрочной перспективе корреляция, несомненно, присутствует.

Это вполне согласуется с нашим тезисом о том, что именно частный сектор генерирует рост производительности труда. Государственные трансфертные платежи этого не дают. Чтобы обеспечить реальный прирост рабочих мест, необходимы жизнеспособный частный сектор и развитие малого бизнеса.

В определенном смысле государственные расходы выполняют функцию якоря экономики. В условиях, когда в течение последнего десятилетия активы (акции и недвижимость) сокращаются, потребители в США и остальных странах предпочитают увеличивать сбережения и сокращать долги, а на пенсию выходят представители поколения беби-бума, старые методы стимулирования спроса больше не работают. Гэйв считает:

Это закон непредвиденных последствий в действии: если кто-то получает от правительства 100 долл. и в то же время стоимость его портфеля ценных бумаг или дома падает на 500 долл., что предпримет этот человек? Потратит полученные деньги или отложит их, чтобы компенсировать обесценивание капитала, способное в будущем еще больше сократить его потребление? В такой ситуации кейнсианцы предпочитают исходить из того, что «парадокс сбережения» можно преодолеть, поставив на природную глупость людей, не способных заметить ухудшение структуры портфеля активов и замечающих лишь получение дополнительной прибыли.

Такое кажется неправдоподобным. Пусть даже частные лица имеют глупость не обращать внимания на состояние своих активов, но банки не должны этого допускать; политика, направленная на снижение цен на активы, приводит к дальнейшему сокращению объема выдаваемых банками кредитов. Именно поэтому «стимулирование потребления» посреди рецессии (что пыталась делать Япония на протяжении двух десятилетий) не только бесполезно, но и препятствует выходу из кризиса.

Поскольку неликвидный баланс на данный момент является главной проблемой для многих компаний, правительства стран ОЭСР не могли придумать ничего лучше, чем попытаться наращивать прибыль компаний за счет ухудшения состояния баланса. Возможно, это объясняет, почему по мере уменьшения объема розничных продаж, объемов строительства жилья и ослабления доллара правительство США все чаще говорит о необходимости принятия следующего пакета стимулирующих мер. Вероятно, это также поможет объяснить, почему вложения американских инвесторов в розничную торговлю упали до рекордно низкого уровня⁵.

В этом и состоит фундаментальная ошибка большинства аналитиков в оценке современной экономической ситуации. Они считают, что нынешняя рецессия похожа на все предыдущие, имевшие место после Второй мировой войны. Небольшое стимулирование в соответствии с кейнсианскими рецептами, и потребители, равно как и корпоративный сектор, вернутся к жизни. Но сейчас ситуация принципиально иная. Мы находимся в конце долгового суперцикла. Это новая реальность Мохаммеда Эль-Эриана.

Как мы увидим в последующих главах, периоды после кредитных и финансовых кризисов обычно складываются по-разному, тянутся годами (если не десятилетиями) и являются по сути структурными, а не чисто циклическими рецессиями. Правительства должны учитывать эти особенности, соответственно корректируя свою политику. Далее мы рассмотрим особенности политики в отдельных странах. В целом задача выхода из кризиса не возлагается исключительно на предпринимателей, но многие страны именно так и поступают.

Любая страна хотела бы выбраться из нынешнего кризиса. И действительно, есть проверенный временем способ это сделать. Но чтобы понять, почему на этот раз будет труднее добиться положительного результата, рассмотрим еще одно уравнение. Это следующий пример того, как люди пытаются поверить в шесть невозможностей еще до завтрака.

Разделим экономику страны на три сектора: частный, государственный и экспортный. Если вы знакомы с анализом переменных, то легко построите следующее уравнение. При этом учтите, что это бухгалтерское равенство, а не просто теоретическое предположение. Если оно неверно, значит, пять столетий развития бухгалтерского учета и принципа двойной записи ничего не стоят.

Под балансом внутреннего частного сектора мы понимаем превышение сбережений домохозяйств и компаний их инвестиций. Они занимают средства или выплачивают долг? Баланс государственного сектора представляет собой примерно то же самое: правительство продолжает занимать или выплачивает долги? Под текущим балансом внешней торговли, или торговым балансом, подразумевается, что экспорт превышает импорт (профицит), или наоборот (дефицит).

Поясним это на простом примере. Допустим, баланс частного сектора сошелся с профицитом в 100 долл., то есть домохозяйства и компании выплатили на 100 долл. больше, чем заняли. Такой же остаток и на балансе государственного сектора. Тогда, чтобы левая часть уравнения равнялась нулю, торговый баланс должен сойтись с профицитом в 200 долл.:

Теперь предположим, что страна свела торговый баланс с дефицитом в 100 долл. Это означает, что баланс либо частного, либо государственного сектора должен вырасти на такую же сумму. Единственный способ добиться этого – трансформировать уравнение следующим образом:

(Следует помнить, что мы прибавляем и вычитаем отрицательные числа.) Вывод: положение дел существенно изменилось, и у вас имеется дефицит торгового баланса, который можно уменьшить за счет увеличения частных инвестиций. Можно поддерживать дефицит торгового баланса, сокращать государственный или частный долг, но нельзя делать все это одновременно. Выберите второй вариант, но действуйте осторожно, поскольку последствия вашего решения носят долгосрочный характер.

Чтобы лучше понять важность этого простого уравнения, процитируем отрывок из статьи, написанной редактором газеты The Richebacher Letter Робом Паренто:

Все это имеет серьезные последствия для государств, стремящихся взять под контроль большой бюджетный дефицит, дефицит торгового баланса и желание части домохозяйств и корпораций сократить свою задолженность одновременно с сокращением государственных расходов. Что-то из этого списка, возможно, будет реализовано.

Проверенный временем и доказавший свою надежность способ для страны рассчитаться с долгами или выйти из финансового кризиса – перерасти его основную причину. Именно это уважаемый автор колонки в лондонской газете Financial Times Мартин Вулф предлагает сделать Великобритании.

Вульф достаточно убедительно доказывает, что выход – в наращивании экспорта и дальнейшем ослаблении фунта стерлингов. Процитируем:

Слова Мартина Вулфа отражают общее мнение всех знатоков экономики Великобритании. Фунт стерлингов уже обесценился на четверть относительно доллара. Мы считаем, что эта тенденция продолжится. Джон давно заявлял, что фунт достигнет паритета с долларом (это было еще во времена сильного фунта); тогда ФРС еще не приступила к внедрению программы Quantitative Easing 2 (QE 2), весьма способствующей девальвации доллара.

Но как Великобритания может это сделать? Банк Англии будет вынужден печатать деньги для преодоления дефицита бюджета, даже если правительство введет жесткие бюджетные ограничения. Мы видим, как на заднем плане кто-то машет рукой: «А не станут ли эти меры причиной инфляции?»

Конечно станут. Таков план. Небольшая инфляция на фоне снижающегося бюджетного дефицита приведет к ослаблению валюты и, соответственно, увеличению экспорта. Это и есть путь выхода Великобритании из кризиса. Конечно, инфляция означает, что каждый из нас сможет купить меньше товаров на национальную валюту, особенно на внешнем рынке. В наибольшей степени пострадают лица с фиксированными доходами, причем ущерб будет зависеть от уровня инфляции. Правда, есть надежда, что инфляция окажется мягкой, рассеянной во времени. Это лучше для индивидуумов и компаний, обремененных долгами.

Но здесь кроется противоречие. Чтобы снизить бюджетный дефицит, приватный бизнес должен поднять уровень собственной задолженности, нарушится торговый баланс, не исключена некоторая комбинация этих последствий. Великобритании повезло, поскольку она имеет возможность снизить курс фунта стерлингов, монетизировав какую-то часть своего долга. Под везением понимается наличие выхода из тяжелого экономического болота. Конечно, это означает, что деноминированные в фунтах стерлингов активы также утратят примерно треть своей стоимости. Британские граждане потеряют около трети своей покупательной способности зарубежных товаров. Британские граждане пенсионного возраста, проживающие за рубежом, лишатся около половины своего дохода, выраженного в местной валюте (хотя это не относится к евро, который тоже находится в состоянии свободного падения).

Какова альтернатива? Если продолжать поддерживать огромный бюджетный дефицит до момента, когда огромные затраты на обслуживание долга пробьют колоссальную дыру в национальной экономике, то все равно курс вашей валюты рано или поздно понизится. Следует помнить, что сокращение государственных расходов в краткосрочной перспективе повиснет ярмом на экономике, замедлив ее рост. Я давно говорил, что абсолютно безболезненного выбора у многих стран просто не осталось.

В частности, Великобритания может выбирать между замедлением экономического роста (возможно, второй рецессией), снижением покупательной силы фунта стерлингов и реальных доходов своего трудоспособного населения; но по крайней мере у нее есть возможность восстановить экономику в течение нескольких лет. Поскольку сохранен контроль над курсом валюты и государственным долгом, номинированным преимущественно в собственной валюте, у нее есть шанс повлиять на ситуацию.

Некоторые из моих самых теплых воспоминаний связаны с Грецией. Я люблю эту страну и людей. Но, увы, они приняли несколько неправильных решений и сейчас вынуждены бороться с их последствиями. Мы знаем, что дефицит государственного бюджета Греции составляет около 14 %. При этом дефицит ее торгового баланса приближается к 10 % (для сравнения скажем, что дефицит торгового баланса США составляет 4 %).

Если вернуться к приведенному в предыдущем пункте уравнению, то для сокращения бюджетного дефицита на 11 % в течение следующих трех лет Греции придется либо допустить рост задолженности частного сектора, либо резко сократить дефицит торгового баланса. Таковы правила бухгалтерского учета.

Но есть одна проблема. Греция не может девальвировать свою валюту. Пока что ее валюта – евро. Как же Греции сделать свои продукты более конкурентоспособными? Как найти выход из тисков кризиса? Как повысить производительность труда относительно остальных стран Европы и мира?

Единственный способ это сделать – добиться повышения производительности в маслобойной отрасли и некоторых других промышленных отраслях. После введения евро в 1999 г. темпы роста производительности труда в Германии примерно на 30 % превышали аналогичный показатель в Греции. Именно поэтому Греция импортирует товары на 64 млрд долл., а экспортирует – всего на 21 млрд долл.

Что должно случиться, чтобы Греция стала более конкурентоспособным государством? Издержки на оплату труда необходимо снизить не на 10–15 %, а гораздо более радикально. Но если снизятся издержки на оплату труда, то уменьшится и поступление налогов в бюджет. Сократится и ВВП. В результате отношение долга к ВВП возрастет даже в случае внедрения самых жестких мер экономии.

Короче говоря, греки вынуждены будут изменить привычный образ жизни. У них просто нет другого выхода. Им придется добровольно согласиться на жестокую рецессию, а скорее, даже депрессию.

Доходы англичан в сравнении с их конкурентами снизятся, но доходы греков упадут еще больше. Причем проблема греков состоит в том, что их доходы номинируются в евро. Возникает своего рода замкнутый круг. Чем больше они сокращают свои доходы, тем меньше становится база для налогообложения, тем меньше налогов поступает в бюджет, а это, в свою очередь, приводит к дальнейшему урезанию заработной платы и т. п.

В результате Греция решила прибегнуть к заимствованиям, которые она не в состоянии выплатить. Срок уплаты долга все время отодвигается в надежде на какое-то чудо.

Что же остается грекам? Они могут просто объявить дефолт. Прекратить все выплаты. Таким образом, по крайней мере в течение нескольких лет они не смогут брать в долг (Аргентина довольно быстро восстановила платежеспособность после дефолта), но без внешних заимствований на восстановление сбалансированности бюджета понадобятся годы. Занятые в государственном секторе вынуждены будут согласиться на очень значительное снижение заработной платы, соответственно, и объем государственных услуг резко сократится. Наступит депрессия, но рано или поздно свет в конце тоннеля забрежжит. Страна останется в еврозоне и начнет поиск новых путей повышения конкурентоспособности.

Можно ввести жесткие меры экономии, сократить расходы на оплату труда и прибегнуть к дополнительным заимствованиям, что означает наращивание государственного долга и затрат по его обслуживанию в последующие годы. Домохозяйства влезут в дополнительные долги. (Помните о необходимости сбалансировать доходы и затраты!) В этом случае депрессия также неизбежна.

Наконец, Греция может выйти из зоны евро и девальвировать свою валюту. Это очень смелый шаг, ведь большинство контрактов номинированы в евро. Не избежать бесчисленного множества юридических исков.

Для Греции нет хорошего выбора, как нет и легких путей. Стоит ли удивляться, что люди беспокоятся, как бы такая же ситуация не возникла в Португалии или Испании.

Но следует поставить еще один вопрос: если курс евро постепенно снижается, то не поможет ли это повышению конкурентоспособности Греции? Ответ неоднозначен. По отношению к доллару и многим валютам развивающихся стран – да, но не по отношению к остальным странам Европы. А именно последние являются основными торговыми партнерами Греции. Падение курса евро лишь расширяет экспортные возможности Германии и других стран Северной Европы, делая их более конкурентоспособными.

Торговый баланс Европейского союза в целом сводится с небольшим профицитом. Но его обеспечивают лишь несколько стран. Для Греции сокращение дефицита торгового баланса будет означать очень серьезные перемены.

Германия обычно советует следовать ее примеру в экономической политике. Каждая страна хотела бы добиться подобного, но далеко не каждой это под силу.

Не каждая страна способна сводить свой торговый баланс с профицитом. Кто-то должен покупать. Но политики декларируют намерение следовать жестким бюджетным ограничениям и добиваться профицита торгового баланса. Эти рекомендации весьма напоминают приведенные в цитате из колонки Мартина Вулфа. Всего в нескольких предложениях он сформулировал рецепт экономической политики для Великобритании. Девальвируйте вашу валюту и экспортируйте как можно больше товаров и услуг. Найдите способы добиться профицита торгового баланса.

Германия процветает, поскольку большинство стран Европы покупают ее продукты. Если они будут вынуждены сократить свои закупки, то на Германии это отразится очень негативно. Ведь в экономике все взаимосвязано.

Конечно, политики хотят верить в то, что любое государство может добиться профицита торгового баланса – или хотя бы их страна. Любая страна способна сбалансировать свой бюджет. Мы можем добиться превышения сбережений над инвестициями в частном секторе. Мы очень хотим верить в существование мифического городка Лейк-Вобегон[13], где все дети в своем развитии опережают сверстников из других мест. Но, как ни грустно, не у каждой сказки счастливый конец.

В заключение хотелось бы дать оценку ситуации в США. Общее мнение в стране или по крайней мере в Вашингтоне до последних ноябрьских выборов сводилось к тому, что дефицит бюджета следует сократить. Домохозяйства определенно накапливают сбережения и погашают задолженность. Но, если мы хотим сократить дефицит бюджета и задолженность домохозяйств, нам придется найти способ уменьшить дефицит торгового баланса, составляющий около 500 млрд долл. ежегодно.

Конец ознакомительного фрагмента. Полный текст доступен на www.litres.ru