В индустриальную эпоху банковское дело было прекрасным способом организации фундаментальных элементов финансовой системы: денег и кредита. Так, банковское дело было незаменимо для кредита. Кредит — это доверие, необходимое, чтобы стороны могли совершать растянутые во времени сделки. В этих случаях одна сторона получает товары, услуги или деньги сейчас, обещая передать второй стороне товары, услуги или деньги в будущем. По сути, кредит — это отсроченный платеж[8].

Существуют различные формы кредита. Самая привычная из них — ссуда. Мы определяем ссуду как временную передачу денег. Человек, который сначала получает деньги, а затем возвращает их, называется заемщиком. Человек, который отдает деньги, а затем получает их назад, называется кредитором. Цена, которую заемщик платит кредитору за пользование деньгами, называется процентным доходом. Процентная ставка рассчитывается как доля основной суммы долга, — количества предоставленных изначально денег[9]. Заемщик выплачивает номинальный объем до наступления срока погашения кредита, то есть до условленной даты истечения срока ссуды. Период между выдачей номинального объема ссуды и сроком погашения называется сроком выплаты кредита.

Кредитор одалживает деньги, рассчитывая в будущем получить назад основную сумму долга и вдобавок процентный доход. Он надеется, что, ссудив деньги, получит в итоге больше, чем если бы он оставил их у себя. Заемщик же рассуждает, что лучше получить деньги сейчас, даже если после придется вернуть их с процентами.

Если не учитывать фактор времени, ссуда представляет собой взаимный обмен деньгами. Время выступает определяющей характеристикой кредита. Рассуждая о кредите, мы всегда учитываем фактор времени и некоторую неопределенность. Это приводит к ряду затруднений.

Представьте, что вы хотите предоставить ссуду. Прежде всего необходимо найти человека достаточно надежного для того, чтобы выплатить вам и основную сумму долга, и ваш процентный доход. Как правило, о личности и возможностях потенциального заемщика мало что известно. (Экономисты называют это проблемой неявного знания.) Более того, вы не можете быть уверены, что потенциальные заемщики используют ваши деньги так, что окажутся в состоянии вернуть ссуду. (Это проблема скрытого действия.) Когда наступит срок погашения кредита, может возникнуть еще одна проблема. В течение срока выплаты положение в мире могло невыгодным образом измениться, и заемщик может оказаться не в состоянии вернуть долг. Но заемщик также может притвориться, что у него нет возможности вернуть ссуду, и присвоить деньги. Если вы подозреваете, что это так, следует оценить финансовое положение заемщика. Эта оценка, скорее всего, окажется весьма затратной.

Перечисленные затруднения возникают из‑за информационной асимметрии. Она возникает, когда заемщику известно больше, чем кредитору. Это интуитивно понятно любому, кто одалживал деньги. Информационная асимметрия обусловливает все проблемы кредита. Так, моральный риск возникает, когда некто пользуется преимуществами определенного порядка действий, возлагая все или некоторые отрицательные последствия своих поступков на других. В случае кредита заемщики могут солгать, чтобы получить ссуду. Убытки при этом впоследствии понесут кредиторы[10].

Информационная асимметрия порождает кредитный риск, который представляет собой риск потерь кредитора, если заемщик не выплатит долг целиком или не в полном объеме. Если вы не хотите потерять слишком много денег, то при выдаче ссуды вам необходимо оценить риск. Деятельность, направленная на минимизацию кредитного риска, называется мониторингом[11].

Как это происходит? Во-первых, кредиторы оценивают надежность потенциальных заемщиков. Кредиторы собирают релевантную информацию о заемщиках, чтобы оценить риск, и после этого предоставляют или не предоставляют им ссуды. Во-вторых, кредиторы поддерживают близкие отношения с заемщиками в течение всего периода кредитования. Они проверяют, придерживаются ли заемщики договора кредитования, то есть исполняют ли свои обязательства.

Кроме того, кредитор нередко просит заемщика предоставить залог в качестве гарантии выплаты ссуды. Этот залог называется обеспечением, а ссуда в таком случае становится обеспеченной. Обеспечение имеет разные формы. Например, закладная представляет собой обеспеченную ссуду, обеспечением которой выступает недвижимое имущество. Обеспечение ссуд позволяет существенно снизить уровень кредитного риска. Если заемщик не исполняет договорные обязательства, то кредитор имеет право присвоить и продать заложенное имущество, чтобы покрыть расходы.

Как видим, для успешного кредитования приходится прикладывать усилия. Мониторинг может успешно справляться с проблемами, возникающими из‑за информационной асимметрии.

Хотя банки осуществляют мониторинг заемщиков, это не главное направление деятельности банков. Мониторингом занимается и множество других финансовых институтов, например рейтинговые агентства и венчурные фонды. Банки уникальны в другом отношении: они обеспечивают совпадение потребностей заемщиков и кредиторов.

Мониторинг закладывает фундамент кредита, однако мониторинга недостаточно. Для процветания кредита необходимо сделать так, чтобы потребности заемщиков и кредиторов совпали.

Представьте, что Сара хочет начать свое дело по обжарке кофе. Для этого необходим обжарочный аппарат. Сбережений одного человека обычно не хватает на оплату такого оборудования. Кроме того, оно далеко не сразу окупится и Саре придется некоторое время продавать кофе, чтобы покрыть первоначальные инвестиции.

Этот пример иллюстрирует две потребности обычного заемщика. Во-первых, заемщик требует ссуд большого номинального объема, потому что инструменты и оборудование стоят дорого. Во-вторых, заемщик предпочитает брать кредит на долгий срок, поскольку ему нужно время, чтобы заработать достаточное количество денег для выплаты долга.

Потребности заемщика не совпадают с потребностями кредитора. Как правило, кредитор, например домохозяйство, может предложить заемщику небольшую сумму денег. Более того, кредиторы обычно не хотят подвергаться значительному кредитному риску. Чтобы распределить риск, они предпочитают передавать какому‑либо одному заемщику не все свои сбережения, а лишь их долю. Кроме того, кредиторы хотят иметь легкий доступ к своим сбережениям, поскольку их жизнь, по сути, неопределенна: например, кредитор может лишиться работы или получить хорошую должность в другом городе. В обоих этих случаях кредитору нужен незамедлительный доступ к одолженным деньгам, чтобы оплатить незапланированные расходы.

Таким образом, заемщики обычно предпочитают брать ссуды большого номинального объема на долгий срок, чтобы делать рискованные вложения. Кредиторы же предпочитают давать ссуды малого номинального объема на короткий срок, чтобы подвергаться как можно меньшему риску. Совпадение потребностей заемщиков и кредиторов и есть фундамент банковского дела. В следующей главе мы изучим механизм банковского дела, но прежде рассмотрим третью функцию банков.

Учитывая важную роль банков в устранении проблем информационной асимметрии и в обеспечении совпадения потребностей заемщиков и кредиторов, можно решить, что банковское дело восходит к деятельности первых кредиторов. На самом деле предшественниками банкиров были кастодианы, которые принимали на хранение золото и деньги и предоставляли клиентам платежные услуги[12].

Кастодианы могут содействовать платежам своих клиентов, что делает жизнь клиентов гораздо проще. Приведем простой пример. Представьте, что торговка Ситта покупает каравеллу у владельца верфи Натана. У каждого из них есть золотые монеты, которые они отдали на хранение кастодиану Бонафидесу. В этой ситуации Ситта и Натан могут попросить Бонафидеса переместить монеты со сберегательного счета Ситты на счет Натана. В бухгалтерских книгах Бонафидеса нужно сделать лишь две записи. Первая: со счета Ситты списывается сумма золота, необходимая для покупки каравеллы. Вторая: на счет Натана заносится та же сумма. Иначе Ситте пришлось бы получать свои монеты из хранилища Бонафидеса и передавать их Натану, который затем вернул бы их Бонафидесу.

Такие платежные услуги были большим подспорьем. Они и теперь предлагаются банками. Банки обеспечивают функционирование бухгалтерской системы обмена[13]. Ваш работодатель передает вам заработную плату чеком или банковским переводом. Если бы банки не предоставляли платежные услуги, то каждую операцию необходимо было бы осуществлять с наличными деньгами. Представляете, как было бы непросто покупать у человека, который живет далеко от вас?

Хотя наш пример объясняет, почему кастодиан может предоставлять платежные услуги, неочевидно, почему это под силу банкам. Кастодиальное соглашение фундаментально отличается от депозитного соглашения. Банк не является кастодианом. На самом деле он обычно ссужает те деньги, которые были ему доверены. Делая вклад, вы ссужаете деньги банку и становитесь его кредитором, а банк — вашим заемщиком. Банк может воспользоваться одолженными ему деньгами в любых целях, которые считает приемлемыми: например, он выдает ссуды предпринимателям.

Конечно, вкладчику такая сделка кажется менее безопасной, чем ситуация, в которой банкир просто хранит ваши золотые монеты. Чем депозитное соглашение выгоднее кастодиального? У вкладов имеется заметное преимущество: вы, вместо того чтобы платить за хранение собственных средств, как правило, получаете процентный доход. Это объясняет, почему депозитные соглашения столь притягательны и почему кастодианы уступили место банкам.

Хотя банки не хранят деньги вкладчиков, а ссужают их, они предоставляют платежные услуги, как истинные кастодианы. Вкладчики ловят сразу двух зайцев. С одной стороны, они ссужают деньги, получая процентный доход. С другой стороны, их деньги остаются доступными. Почему же ссуда банку (то есть вклад) кажется «равносильной деньгам»? Это чудо банковского дела.

Банковское дело — это создание денег посредством кредитования. Традиционным банковским делом мы называем создание денег посредством кредитования в депозитных организациях, то есть в банках. Следовательно, наше определение банковского дела включает множество распространенных определений. Люди нередко называют банковским делом всю деятельность банков. Однако в нашем контексте под определение банковского дела подпадает лишь деятельность, связанная с созданием денег посредством кредитования. Не всю деятельность банков можно считать банковским делом, а банковским делом при этом занимаются не только банки.

Таким образом, ни предоставление ссуд, ни чистое хранение денег банковским делом не считаются. Оно гораздо сложнее. Оно уникальным образом соединяет оба этих направления. Для этого необходим балансовый отчет. Двустороннее банковское дело требует двойной записи. Отдельно предоставление ссуд и хранение денег могут осуществляться и на основе простой бухгалтерии.

Метод двойной записи появился в Италии в начале XIV в.[14]. От простой бухгалтерии его отличает необходимость учитывать каждую операцию дважды[15]. Двойная запись дает несколько преимуществ. Она увеличивает точность учета, поскольку бухгалтеру приходится дважды проверять каждую операцию. Более того, становится проще отслеживать индивидуальные инвестиции в организации и оценивать экономический успех. Двойная запись позволяет обдумывать бизнес-процессы и экономическую эффективность[16]. Благодаря ей организации не только ведут учет имеющихся активов, но и показывают, как активы финансируются. Организации, применяющие метод двойной записи, ведут учет на балансе[17].

Баланс отражает финансовую ситуацию организации в конкретный момент в двух разделах: актив и пассив. В балансе выделяются активы, обязательства и собственный капитал. На рис. 2.1 показан стилизованный баланс.

Рис. 2.1. Стилизованный баланс.

К активам относятся физические, нематериальные и финансовые ресурсы под контролем организации, то есть все, чем она владеет. К обязательствам относятся все обязательства, которые организация взяла на себя в прошлом, то есть ее долги. Собственный капитал представляет собой право собственности, а не форму кредита: у него нет ни срока погашения, ни фиксированного номинального объема, ни заранее определенного процентного дохода. Тем не менее капитал относится к пассиву. (Мы объясним это ниже, раскрыв, как рассчитывается стоимость собственного капитала.)

Балансовая стоимость собственного капитала определяется чистой стоимостью организации. Она рассчитывается путем вычитания общей стоимости актива из общей стоимости пассива[18]. Если стоимость собственного капитала положительная, то организация считается технически платежеспособной (на рис. 2.1 показан баланс технически платежеспособной организации). Если стоимость собственного капитала отрицательная, то организация считается технически неплатежеспособной (рис. 2.2) [19].

Рис. 2.2. Стилизованный баланс технически неплатежеспособной организации.

Характеристики актива и пассива различаются в трех отношениях. Прежде всего они различаются по номинальному объему. Организация может взять несколько крупных ссуд и финансировать широкий спектр небольших активов. В нашем примере (гл. 1) Сара может получить ссуду в размере 60 тыс. долларов и инвестировать ее вместе с 40 тыс. долларов собственных сбережений, чтобы открыть дело по обжарке кофе. Предположим, она купит обжарочный аппарат за 70 тыс. долларов, контейнер для хранения кофейных зерен за 6 тыс. долларов, осушитель воздуха за 3 тыс. долларов и лэптоп для общения с клиентами за 1 тыс. долларов. Остаток средств она сохранит в форме наличных. На рис. 2.3 показан баланс компании Сары.

Организация также может иметь активы, которые приносят прибыль десятилетиями, но финансируются ссудами, имеющими более короткий срок выплаты. В приведенном примере Сара может взять ссуду на 5 лет. С другой стороны, обжарочный аппарат может работать более 10 лет.

Рис. 2.3. Баланс компании Сары (тыс. долл.).

Наконец, может различаться структура риска актива и пассива. Разные активы сопряжены с разным риском. В случае Сары вероятность того, что ее лэптоп упадет и выйдет из строя, гораздо выше, чем вероятность поломки обжарочного аппарата. Более того, некоторые виды инвестиционного риска связаны друг с другом, а некоторые — нет. Риск падения лэптопа не связан с риском кражи контейнера. Однако если похитят контейнер, Сара вместе с ним потеряет и осушитель воздуха, который она установила внутри. Имея активы, риск которых не связан друг с другом, можно достигнуть диверсификации.

Кроме того, риск активов неравномерно распределяется между собственным капиталом и обязательствами. Если Саре понадобится заменить свой лэптоп, эти расходы сократят объем ее собственного капитала. При этом объем ссуды останется прежним. Как правило, дольщики рискуют сильнее держателей долговых обязательств. В нашем примере Сара выступает единственным владельцем, или дольщиком, собственного капитала своей организации, а кредиторы, предоставившие Саре ссуду, выступают держателями долговых обязательств.

Когда актив отличается от пассива номинальным объемом, сроком выплаты и структурой риска, принято говорить о трансформации активов. Она осуществляется не только на балансе компании Сары, но и на балансах банков. В отличие от нефинансовых организаций, банки держат на балансе главным образом финансовые активы (ссуды и т. д.) и почти не держат реальные активы, например производственное оборудование. Банки трансформируют основные суммы долга, сроки погашения и риск финансовых активов.

Как осуществляется трансформация активов? Сначала банк трансформирует основную сумму, выдавая крупные ссуды и открывая мелкие вклады. Банк в состоянии предоставить более крупные ссуды, чем любое индивидуальное домохозяйство. Эта деятельность называется концентрацией фондов: банк концентрирует большое количество фондов своих вкладчиков.

Банки трансформируют риск, главным образом диверсифицируя и структурируя свои балансы. Они диверсифицируют кредитный портфель: при выдаче ссуд сотням заемщиков из разных отраслей потери становятся менее волатильными и относительно предсказуемыми. Более того, владельцы банков располагают определенными средствами для покрытия убытков по ссудам, и, следовательно, банк работает с положительным собственным капиталом. В случае убытков по активам банка первыми удар ощущают его акционеры. Вклады сопряжены с меньшим риском, чем активы банка.

Наконец, банки трансформируют сроки погашения кредитов. Сроки выплаты большей доли ссуд составляют несколько лет, но банки также предлагают контрактную ликвидность: они обещают, что вклады будут доступны в любое время. Срок погашения вкладов равняется нулю. Чтобы исполнять периодические запросы вкладчиков на снятие средств, банки держат резерв ликвидности (например, в форме наличных денег) в активе баланса. Поскольку резерв ликвидности представляет собой лишь долю вкладов, банковское дело нередко называют частичным банковским резервированием[20].

Напомним, что несовпадение потребностей заемщиков и кредиторов препятствует развитию кредита. Заемщик предпочитает брать ссуды большого номинального объема на долгий срок, чтобы вкладывать деньги в рискованное дело. А кредитор предпочитает предоставлять на краткий срок ссуды малого номинального объема, чтобы сохранять гибкость и по возможности избегать кредитного риска и риска потери ликвидности. Банки посредством трансформации активов обеспечивают совпадение этих потребностей.

Банки настолько успешно трансформируют активы, что вкладчиков не волнуют проблемы кредита. Большинство и вовсе забывает, что, становясь вкладчиками, мы фактически превращаемся в кредиторов. Мы одалживаем деньги банку, но не рассматриваем проблемы кредита. Мы не теряем сон из‑за информационной асимметрии, кредитного риска или опасения, что не сможем получить доступ к своим средствам. Мы редко подвергаем сомнению обещание банка обменять свой вклад на деньги по первому требованию. Мы называем банковские вклады «деньгами».

Банки, убедив всех, что вклады — это те же деньги, склонили нас к участию в кредитовании. Банки повысили доступность кредитов для бизнеса и подстегнули развитие капиталоемкой экономики. Это привело к огромным выгодам для общества. Однако вполне естественно, что банковское дело не только повышает возможности кредита, но влияет и на деньги. Повышение доступности кредита — лишь одна сторона монеты. Вторая сторона — создание денег.

Многие считают, что деятельность банков ограничивается тем, что банки берут деньги у вкладчиков и предоставляют ссуды из денег вкладчиков. Но это далеко не все. Банки могут предоставлять ссуды, не получая деньги от вкладчиков. Они создают деньги, предоставляя кредит.

Некоторые думают, что идея создания денег банками противоречит государственной монополии на эмиссию денег. Оговоримся: банки не печатают наличные. Это позволено лишь государству.

Сейчас самое время объяснить, почему государство вправе печатать доллары. Нынешний режим монетарной политики основан на фиатных деньгах. Фиатные деньги считаются законным средством платежа. Государство определяет их эмиссию, устанавливает, какие налоги и государственные услуги должны ими оплачиваться, и ими же выплачивает собственный долг. Характерная черта этих денег заключается в том, что у них нет собственной ценности. Лежащий в вашем кармане доллар ценен лишь как денежный знак. Никто не обещает его обмен на товар или услугу по фиксированному курсу. Купить другие товары вы можете только по рыночным ценам[21].

Выпускаемые государством деньги нередко называют внешними деньгами, поскольку они создаются за пределами банковской системы. Кроме наличных, резервы центрального банка содержат внешние деньги. Резервы центрального банка содержат электронные деньги, созданные им и находящиеся во владении банков. Те используют эту форму внешних денег как средство обращения (то есть для клиринга) при совершении межбанковских операций или как высоколиквидное, безопасное средство сбережения.

Внутренние деньги, напротив, создаются внутри банковской системы. Несмотря на то, что они выпускаются не государством, а частными институтами, внутренние деньги осуществляют те же функции, что и внешние. Они могут использоваться как средство обращения и сбережения, и для них характерны те же расчетные единицы, что и для внешних денег[22].

Самой известной формой внутренних денег можно считать вклады. Большинство не различает наличные (внешние) деньги и свои депозитные счета (внутренние деньги). Обе эти формы можно использовать для оплаты покупок, передавая продавцу банкноты либо расплачиваясь чеком или дебетовой картой.

Как банки создают внутренние деньги? На самом деле мы уже описали этот процесс. Трансформируя активы, банки предлагают вклады, которые фактически приравниваются к деньгам. Рассмотрим пример создания внутренних денег. Представим, что банков пока не существует и Алекс хочет стать первым банкиром. Чтобы открыть банк, он получает лицензию, которая официально позволяет ему предлагать вклады. Кроме того, он предоставляет 80 долларов внешних денег в качестве собственных средств. Следовательно, баланс банка в момент открытия включает 80 долларов наличных средств (актив) и 80 долларов собственного капитала (пассив).

Сара, первый клиент банка, подает заявку на ссуду в размере 60 долларов, чтобы купить обжарочный аппарат для кофе. Банк Алекса предоставляет ей ссуду, расширяя баланс: в активе банк учитывает выданную Саре ссуду, а в пассиве — вклад на 60 долларов, открытый на ее имя. Таким образом, банк создает кредит из воздуха, фиксируя два соглашения одинакового объема, вклад и ссуду в объеме 60 долларов, в обеих частях баланса. Для простоты решим, что процентный доход по ссуде и вкладу равен нулю.

Сара покупает у Райана обжарочный аппарат за 60 долларов. Она могла бы сделать это, сняв деньги с банковского вклада, однако Райан недавно открыл депозитный счет в банке Алекса и предлагает Саре перевести деньги с ее счета на его собственный. Зачем это Райану? Во-первых, банк Алекса обладает большим резервом ликвидности и Райан уверен, что сможет при необходимости снять внешние деньги. Во-вторых, большой запас собственного капитала банка вселяет в Райана уверенность, что он избежит потерь, если банк понесет убытки по своим активам (например, если Сара не сможет выплатить ссуду). В-третьих, банковский перевод гораздо удобнее оплаты наличными.

Сара платит за обжарочный аппарат, выписывая чек. В реальной экономике совершается сделка купли-продажи, однако внешние деньги не переходят из рук в руки. Вместо этого используются вклады: в качестве системы обращения выступает банковский баланс. Таким образом, банк трансформирует созданный из воздуха кредит во внутренние деньги.

На рис. 2.4 показано, как на разных этапах выглядит баланс банка. На первом этапе Сара получает ссуду. Банк, предоставляя ссуду, увеличивает свой актив на 60 долларов. В то же время пассив увеличивается на 60 долларов (вклад на имя Сары). На втором этапе Сара покупает обжарочный аппарат у Райана, и 60 долларов переходят с вклада Сары на вклад Райана. Банковские вклады используются как средство обращения, то есть представляют собой внутренние деньги.

Скорее всего, банк предоставит новые кредиты, если сумеет найти надежных заемщиков. Джулия — именно такой человек. Она также подает заявку на ссуду в размере 60 долларов, и банк открывает на ее имя вклад. Баланс расширяется, а масса внутренних денег растет. После предоставления ссуды Джулии общая масса внутренних и внешних денег умножается на 2,5 относительно изначального объема внешних денег (80 долларов). Представим, что Джулия откроет кофейню и купит у Райана еще один обжарочный аппарат. На рис. 2.5 показано, как эти события отразятся на балансе банка.

Допустим, Райан обожает кофе и на 60 долларов покупает его у Сары. В этом случае 60 долларов с вклада Райана переводятся обратно на вклад Сары. Сара может использовать свой вклад, чтобы купить другие необходимые для работы вещи. Но представим, что приближается срок погашения ссуды. Когда Сара выплачивает ссуду, баланс банка сокращается. Банк покрывает ссуду Сары ее вкладом. Объем внешних денег в экономике снижается. На рис. 2.6 показан баланс после этих событий.

Шаг 1. Алекс учреждает банк.

Шаг 2. Сара получает в банке ссуду.

Шаг 3. Сара покупает обжарочный аппарат у Райана.

Рис. 2.4. Создание денег в традиционном банковском секторе: часть I.

В нашем примере ни банк, ни другие экономические агенты не нуждаются во внешних деньгах в качестве средства обращения. Единственным средством обращения выступают банковские вклады. Для сделки достаточно и бухгалтерской системы обращения. После того как Алекс выделил 80 долларов на учреждение банка, внешние деньги уже никак не участвовали в операциях. Однако обратите внимание: и резерв ликвидности в размере 80 долларов, и запас собственного капитала служили инструментом доверия, сглаживая кредитный риск и риск потери ликвидности. Благодаря этому Райан согласился принять вклад Сары в качестве платы за товар.

Шаг 4. Джулия получает ссуду у банка.

Шаг 5. Джулия покупает обжарочный аппарат у Райана.

Рис. 2.5. Создание денег в традиционном банковском секторе: часть II.

Поскольку банковское дело оказывает важное влияние на деньги и кредит, вполне логично называть нынешнюю финансовую систему банковской. В банковской системе деньги (прежде всего и главным образом) являются внутренними. Банки на своем балансе могут увеличивать начальный объем внешних денег в несколько раз[23].

Шаг 6. Райан покупает кофе у Сары.

Шаг 7. Сара возвращает ссуду.

Рис. 2.6. Уничтожение денег в традиционном банковском секторе.

Банки решают, сколько им создавать внутренних денег, или вкладов, на основании собственной оценки кредитоспособных проектов в экономике[24]. По мере предоставления ссуд баланс банка расширяется. Банк создает внутренние деньги, предоставляя ссуды, и уничтожает деньги, не заменяя погашенные ссуды новыми. Увеличивая объем кредитования, банки на свое усмотрение определяют объем денежной массы в экономике. Хотя кое‑кто хвалит механизм наращивания внутренней денежной массы в рамках банковской системы, у создания денег посредством кредитования есть неприятные побочные эффекты.

Банковское дело кажется волшебством: ему под силу совместить две взаимоисключающие формы финансовых отношений. В активе баланса банки учитывают ссуды, которые заемщикам выплатят лишь через несколько лет. В пассиве банки обещают вкладчикам, что вклады можно обналичить в любое время. Трансформируя кредит в деньги, банкиры словно обретают философский камень. К несчастью, за банковское дело приходится платить.

Как бывает, главное преимущество системы обусловливает и ее главный недостаток. Хотя банковское дело сводит вместе заемщиков и кредиторов, цена этому — риск потери ликвидности. Банки предоставляют долгосрочные кредиты и создают внутренние деньги, и одновременно увеличивается вероятность того, что банки не смогут обслужить всех вкладчиков, решивших забрать деньги. Из-за риска потери ликвидности банковское дело оказывается уязвимым.

Большую долю времени риск потери ликвидности себя не проявляет. Напомним: чтобы обслуживать периодические запросы вкладчиков о снятии средств с вкладов, банки держат резервы ликвидности в форме внешних денег. Обычно резервов достаточно. Однако в нестабильные времена банкам приходится исчерпывать свои резервы ликвидности, чтобы обслуживать запросы вкладчиков на снятие средств. И банки становятся неликвидными.

Наиболее показательной ситуацией, приводящей к признанию банка неликвидным, можно считать бегство вкладчиков. Бегство вкладчиков — это ситуация, в которой множество вкладчиков одновременно подает запрос на снятие средств со своих счетов. В определенный период банки могут обслужить лишь ограниченное количество запросов на снятие средств. Предельное значение определяется объемом доступных резервов ликвидности. Если вкладчики снимают больше средств, банки становятся неликвидными.

Когда у банка не остается резервов ликвидности, ему приходится продавать другие активы, например долгосрочные ссуды, которые он выдал в прошлом. Продавать их нелегко. Потенциальным покупателям мало что известно о качестве этих ссуд, и неопределенность вынуждает их покупать такие ссуды лишь со скидкой. В итоге банкам приходится продавать ссуды себе в убыток. Следовательно, банк никогда не может получить достаточное количество внешних денег, чтобы одновременно обслужить запросы на снятие от всех вкладчиков. Если средства забирает слишком много вкладчиков, банки лопаются. Эта хрупкость и представляет собой обратную сторону банковского дела.

Вкладчики «бегут» из банков, потому что снять свои средства смогут лишь те, кто сбежит первым. Тот, кто приходит к кассе слишком поздно, рискует потерять все. Если до вкладчиков доходят слухи о затруднениях, возникших у банка, они стараются как можно быстрее забрать деньги. Если слухи не оправдываются, они всегда могут вернуть деньги на счета. Но если слухи оказываются верными, эти вкладчики успевают сохранить средства.

Даже необоснованные слухи могут спровоцировать бегство вкладчиков и стать самосбывающимися, поскольку банки по своей природе не могут обслужить всех. Вкладчики не обязательно бегут из банка потому, что он дурно управляется или несет убытки. Бегству вкладчиков может подвергнуться даже идеально управляемый банк. Это фундаментальная слабость банковского дела[25].

Бегство вкладчиков постоянно грозит банкам. В истории это происходило многократно, но граждане развитых стран не помнили об этой угрозе, пока в сентябре 2007 г. с бегством вкладчиков не столкнулся британский банк Northern Rock[26].

Казалось бы, что особенного в бегстве вкладчиков? Просто некоторые вкладчики теряют одолженные банку деньги. Обычно, когда небанковская компания объявляет о банкротстве, а ее кредиторы теряют деньги, это не оказывает негативного воздействия на экономику. В конце концов, крах бизнеса — следствие рыночной экономики, в условиях которой любой может свободно выходить на рынок.

Но банковское дело — не просто бизнес-модель, а создание денег посредством кредитования. Учитывая самосбывающуюся природу бегства вкладчиков, оно, как правило, заразительно. Если вкладчики бегут сразу из нескольких банков, возникает паника.

Тогда люди теряют доверие к банковской системе. Вкладчики забирают деньги даже из «здоровых» банков. Как мы заметили выше, это приводит к потере ликвидности соответствующих банков, даже если они хорошо управляются. В результате наступает коллапс. В 1929–1933 гг. прекратило свою деятельность более 9 тыс. банков[27].

При банковской панике падает общая сумма кредитов. Обанкротившиеся банки уже не могут предоставлять ссуды. Работающие банки перестают ссужать деньги другим банкам и коммерческим организациям, чтобы у них самих остался достаточный объем резервов для обслуживания запросов на снятие средств, поступающих от паникующих вкладчиков. Банковская система не может финансировать тот же объем кредитов, что и до паники. Этот эффект называют кризисом кредитования: во время банковской паники организации теряют доступ к кредитам и не могут более финансировать свою деятельность, из‑за чего объявляют о банкротстве. Производство приостанавливается, сотрудники этих организаций теряют работу, падает объем налоговых отчислений.

Более того, коллапс банков оказывает негативное воздействие на уровень цен: ведь банки создают внутренние деньги. Вклады некредитоспособных или неликвидных банков перестают быть деньгами. Как мы заметили, работающие банки прекращают предоставлять ссуды и увеличивают собственные резервы — и уничтожают внутренние деньги. Объем денег в экономике снижается, цены начинают падать. Монетарный феномен падения цен называется дефляцией. В случае банковской паники дефляция представляет собой искажение цен, спровоцированное конкретной организационной чертой финансовой системы — возможностью создания денег посредством кредитования. Падение цен еще сильнее угнетает экономическую активность в реальном секторе, и порочный цикл уничтожения кредита и денег повторяется[28].

Таким образом, единичный случай бегства вкладчиков может вызвать цепную реакцию, которая нарушит функционирование финансовой системы. Сначала она окажет негативное воздействие на другие банки, а затем и на общий объем денежной массы и кредитных ресурсов в экономике. В худшем случае банковская паника может привести к полному разрушению финансовой системы. В результате экономика попадает в дефляционную спираль и начинается тяжелейшая рецессия. Именно ключевая роль банковского дела в нашей финансовой системе делает бегство вкладчиков таким опасным. Поистине, бегство вкладчиков — ахиллесова пята банковского дела.

Бегство вкладчиков свойственно любой банковской системе. Его анализируют в экономической теории и часто наблюдают в действительности[29]. Неудивительно, что люди давно начали искать способы его предотвращения. Наиболее типичными инструментами предотвращения бегства вкладчиков стали страхование вкладов и обращение к кредитору последней инстанции.

При страховании вкладов деньги вкладчиков на счетах оказываются застрахованными. Государство или группа банков обеспечивает все вклады, обычно до определенной суммы[30]. Надежная страховка лишает вкладчиков повода для бегства, несмотря на слухи о возможном коллапсе банка. Застрахованный вкладчик не теряет деньги, даже если слухи оказываются верными и банк лопается. Следовательно, одно лишь объявление о надежном страховании вкладов может предотвратить бегство вкладчиков[31].

Это неоспоримое преимущество объясняет быстрое распространение приема. Страхование вкладов было предложено в США в разгар Великой депрессии 30‑х гг.[32]. С тех пор многие страны в той или иной форме прибегли к страхованию вкладов[33].

Центральные банки были учреждены прежде, чем введено страхование вкладов. Федеральная резервная система (ФРС) США основана в 1912 г. в ответ на банковскую панику 1907 г.[34]. Центральные банки не только выступают в роли кредиторов последней инстанции, но и осуществляют монетарную политику. Они управляют денежной массой, то есть общим количеством внешних и внутренних денег в экономике. Чтобы понимать, какую роль центральные банки играют во время бегства вкладчиков и банковской паники, важно знать, как именно они эти делают.

Кратко опишем обычную (то есть вне ситуации бегства вкладчиков и банковской паники) монетарную политику ФРС[35]. Напомним, что существующая монетарная система основана на фиатных деньгах, которые не обладают собственной ценностью. Можно подумать, что ФРС просто печатает деньги и тратит их, но это не совсем так. В монетарной политике всегда задействованы банки.

Важнейшим инструментом ФРС для управления денежной массой считаются операции на открытом рынке. К ним относятся прямая продажа или покупка у банков финансовых активов. Покупая финансовые активы, например государственные облигации, ФРС увеличивает объем внешних денег в экономике. Операции на открытом рынке также могут предполагать заключение с банками соглашений об обратной покупке (сделок РЕПО). Сделка РЕПО, по сути, — это краткосрочный обеспеченный заем. Ссужая деньги по сделкам РЕПО, ФРС также увеличивает объем внешних денег[36].

Расходование денег центральным банком, как правило, приносит прибыль. Ссужая деньги по сделкам РЕПО, ФРС обычно получает процентный доход. То же самое относится к владению финансовыми активами, которые ФРС приобретает в результате совершения операций на открытом рынке. Прибыль от эмиссии денег называется сеньоражем. Большая ее доля отходит государству, то есть Министерству финансов США[37].

Однако получение прибыли вовсе не является главной целью центральных банков. Сеньораж можно считать побочным продуктом проведения монетарной политики. Центральные банки ответственны за поддержание стабильного уровня цен и содействие занятости населения.

Как видим, банковская паника оказывает разрушительное влияние на ценовую систему и сферу занятости. Следовательно, деятельность в роли кредитора последней инстанции входит в сферу ответственности центральных банков. Во время паники центральные банки предоставляют займы непосредственно банкам, испытывающим затруднения. В результате эти банки получают возможность обслужить поступающие от вкладчиков запросы на снятие средств. Таким образом, центральные банки могут сдерживать панику и восстанавливать доверие к банковской системе. ФРС неоднократно поддерживала испытывающие затруднения банки[38].

Казалось бы, вот способ обезопасить банковское дело и предотвратить банковскую панику. Страхование вкладов и обращение к кредиторам последней инстанции успешно нейтрализуют (за счет успокоения вкладчиков) самосбывающийся характер бегства.

Избавляясь от страха, вкладчики изменяют свое поведение. Большинство из нас имеет вклады в банках, так что вы можете спросить: что меняется? Мы ничего не замечаем, поскольку перемены идут уже почти столетие. Еще в первой половине XX в. люди понимали, что банковский вклад сопряжен с риском, но следующие поколения выросли в уверенности, что вклады совершенно безопасны. Здесь нужно проводить различие между спокойными временами и кризисом. Вклады давно считаются вполне безопасными в спокойные времена. Однако, благодаря страхованию вкладов и деятельности центральных банков, мы считаем их лишенными риска и в период кризисов.

Большинство не видит разницы между обладанием вкладом и наличными деньгами. В результате при открытии вклада риск в расчет не принимается. Большинство выбирает банк исходя из размера комиссий, процентных ставок и расположения филиалов. О риске мы задумываемся в последнюю очередь (если вообще о нем думаем)[39].

Изменение поведения вкладчиков связано и со страхованием вкладов, и с возможностью обращения к кредиторам последней инстанции, и имеет далеко идущие последствия. Понимая, что вкладчиков не волнует структура риска банков, те в своих инвестиционных решениях рискуют охотнее. Средство профилактики банковской паники дает побочный эффект — моральный риск[40].

Чтобы понять, зачем банки принимают чрезмерный риск, следует обратиться к концепции ограниченной ответственности, которая относится к сфере корпоративного права. Термин «ограниченная ответственность» говорит сам за себя: владельцы обществ с ограниченной ответственностью отвечают по обязательствам компании лишь в оговоренных пределах: как правило, первоначально вложенного капитала. Существование ограниченной ответственности оправдывается тем, что она стимулирует предпринимательство и облегчает финансирование крупных промышленных проектов. Сейчас большая доля банков (особенно крупных) зарегистрирована как общества с ограниченной ответственностью.

Хотя ограниченная ответственность дает преимущества, она меняет и мотивацию владельцев компаний. Поскольку убытки ограничены, а прибыль — нет, то такая среда поощряет принятие избыточного риска. Владелец общества с ограниченной ответственностью может не устоять перед искушением принять на себя риск больший, чем считается оптимальным. Идею принятия избыточного риска можно проиллюстрировать так. Вы можете выбрать один из двух проектов с разной структурой риска и доходности:

В части I мы продемонстрировали необходимость банковского дела в индустриальную эпоху. Банковское дело обеспечивает совпадение потребностей заемщиков и кредиторов и, следовательно, способствует процветанию кредита. Разобравшись в механизме традиционного банковского дела, мы увидели, что банки сводят заемщиков с кредиторами, создавая внутренние деньги в форме вкладов. Затем мы обратились к проблемам традиционного банковского дела и обсудили меры по их решению.

Пока заявления о конце банков кажутся необоснованными. Банковское дело поддерживает капиталоемкую экономику, государственные гарантии предотвращают банковскую панику, а регулирование сглаживает нежелательные побочные эффекты гарантий. Банковское дело, вне всякого сомнения, было логичным способом организации финансовой системы в индустриальную эпоху.

Все изменилось, когда на арену вышли современные информационные технологии. Цифровая революция (часть II) нарушила шаткий баланс банковского дела, государственных гарантий и банковского регулирования, и банковское дело вышло из‑под контроля. В части III мы расскажем, что делать.

Вспомним механизм традиционного банковского дела. Банки предоставляют ссуды и открывают вклады. Все операции учитываются на одном балансе. Ключевыми элементами становятся ссуды, резервы ликвидности, вклады и собственный капитал. Одного баланса достаточно, чтобы осуществлять традиционное банковское дело. Кроме знания метода двойной записи, нужны лишь бумага и карандаш.

В индустриальную эпоху банки неохотно усложняли свои бизнес-модели. Финансовые отношения закреплялись на бумаге, а операции подтверждались контрагентом по телефону или письменно. Переносить кредитное соглашение с одного баланса на другой было хлопотно. Приходилось вручную обрабатывать эту задачу и оформлять немало документов. В индустриальную эпоху кредит был стационарным, и банки добровольно работали в понятных узких рамках.

Учитывая, что доступные в индустриальную эпоху технологии существенным образом ограничивали банковское дело, сводя его к операциям в пределах балансов, государство могло справляться с проблемами банковского дела. С одной стороны, государство страховало вклады, благодаря чему банки не страшились бегства вкладчиков. С другой стороны, государство строго регулировало все происходящее на балансе банков и успешно противодействовало принятию банками избыточного риска.

В 70‑х гг. XX в. началась революция. Компьютеры заменили пишущие машинки, а информация стала передаваться не по аналоговым, а по цифровым каналам. Тогда же финансовые организации начали учитывать кредиты на электронных счетах и обслуживать свои торговые операции посредством электронных инструментов. Банки получили возможность управлять более сложными и динамичными финансовыми структурами с балансами нескольких уровней. Цифровая революция сделала кредитование мобильнее[57].

С началом цифровой революции традиционные способы записи операций и управления деньгами и кредитом перестали ограничивать банковское дело. Информационные технологии обеспечивают не только фиксацию ссуд на балансе до наступления срока погашения. Теперь банки в состоянии делить, дробить и перераспределять кредиты в цепочке балансов — и нести при этом незначительные издержки.

И они охотно пользуются новыми возможностями. Вскоре после начала цифровой революции наметился подъем теневого банковского сектора. Этот термин используется непоследовательно: им обозначают целый спектр финансовых институтов и сетей. Мы называем теневым сектором лишь создание денег посредством кредитования вне традиционного банковского сектора[58]. «Теневой» здесь означает, что банковские операции проводятся «в тени», вне зоны видимости органов банковского надзора. На рис. 4.1 показан объем обязательств традиционного и теневого секторов с 50‑х гг. до 2010 г. До 1970 г. теневого банковского сектора фактически не существовало. А перед кризисом 2007–2008 гг. его масштаб уже превышал масштаб традиционного.

Цифровая революция объясняет существование теневого банковского сектора. Однако она не объясняет, почему теневой сектор оказался привлекательным настолько, что всего за три десятилетия подавил традиционный. Ведь банки, придерживающиеся традиционных бизнес-моделей, также должны были извлечь выгоду из замены печатных машинок компьютерами.

Подъем теневого банковского сектора начался в 70‑х гг., и это дает подсказку относительно мотивов перевода банковской деятельности в теневую сферу. Тогда традиционные банки регулировались потолком процентной ставки, установленным правилом Q. Это правило задавало максимальное значение процентной ставки, которую банк мог предложить вкладчикам. Для банков это правило было неудобно, поскольку оно не давало им возможности привлекать вкладчиков, особенно в периоды высокой инфляции.

Рис. 4.1. Обязательства банков и организаций теневого банковского сектора в долгосрочной перспективе (в виде доли ВВП).

Источник:

Adrian, Covitz, and Nellie 2014; Federal Reserve Flow of Funds. Обратите внимание, что теневые операции проводятся на различных балансах, поэтому на графике представлена лишь примерная оценка истинных объемов теневого сектора. Также см.: Pozsar et al. 2010, 7–9.

В то время появился новый тип финансовых институтов, предложивших нечто сходное с банковскими вкладами. Этими институтами стали фонды денежного рынка. Они учитывают подобные вкладам соглашения в пассиве баланса, а кредитные соглашения с низким риском и коротким сроком погашения — в активе. Поскольку фонды денежного рынка не открывали вклады, юридически они не считались банками. В свою очередь, на них не распространялось действие потолка процентной ставки, благодаря чему они могли предложить доходность более высокую, чем банки[59].

Фонды денежного рынка стали заманчивой альтернативой банкам, поскольку не подпадали под действие банковского регулирования. В 70‑х гг. появились финансовые институты, которые создавали деньги посредством кредитования, но не подчинялись банковскому регулированию. Теневой банковский сектор позволил обходить эти требования и банкам.

Требования к капиталу а-ля «Базель-I» оказались несостоятельными, поскольку регулировали работу банков, а не банковское дело. Банки перемещали активы на свои удаленные балансы, сохраняя экономический риск. Банки организовали взаимодействие со своими удаленными балансами, чтобы требования к капиталу не применялись к содержащимся там активам. В итоге банки получили возможность обходить требования к капиталу и рисковать охотнее, не повышая при этом ставки в игре. Такое поведение называется арбитражем регулятивного капитала[60].

В опубликованном в 1999 г. рабочем документе Базельского комитета по банковскому надзору говорится, что «объем арбитража регулятивного капитала велик и быстро нарастает, особенно среди крупнейших банков… Есть свидетельства, что во многих случаях [секьюритизация] приводит к повышению очевидного коэффициента автономии банка относительно степени риска его текущего баланса»[61]. Иными словами, чтобы обойти требования к капиталу, банки обеспечили кажущееся исчезновение риска со своих балансов. В документе констатируется: «Банки научились эксплуатировать неопределенный характер этих требований… Для некоторых банков это, вероятно, привело к подрыву значения требований»[62]. В документе объясняется, что даже авторы соглашения «Базель-I» понимали, что их усилия напрасны.

Способность банков обходить ограничения выливается в проблему границ регулирования[63]. Она возникает в любой регулируемой отрасли. Когда организации приходится соответствовать ограничениям и нести при этом издержки, она испытывает искушение обойти наложенные ограничения. Так, владельцам химической компании могут не понравиться экологические ограничения, «съедающие» прибыль, и они будут искать способ их обойти. Однако в реальном секторе это довольно накладно, поскольку организации имеют дело с физическими объектами. Чтобы обойти нежелательное ограничение, химической компании, вероятно, придется перенести производство в другое место.

Банки гораздо реже сталкиваются с физическими препятствиями. Банковская деятельность осуществляется в рамках финансовой системы, которая имеет виртуальный характер. Банковское дело вне банков существовало всегда (как и проблема границ финансового регулирования)[64], но до бума информационных технологий банки сталкивались с техническими затруднениями при переносе своих операций в другое место. Перемещение финансовых соглашений с одного баланса на другой было затратным и требовало ручного труда.

Цифровая революция устранила эти препятствия. Теперь финансовые соглашения можно перемещать в несколько кликов. Банки могут быстро адаптировать структуру своих балансов и переносить финансовые активы между балансами. Информационные технологии предоставили банкам широкий спектр инструментов, чтобы заменить регулируемые банковские операции нерегулируемыми, осуществляющими ту же самую экономическую функцию[65].

Чтобы уяснить суть кризиса 2007–2008 гг., необходимо в общих чертах понимать механизм теневого банковского сектора. Для этого включим в банковское дело не только традиционные операции.

Традиционное банковское дело представляет собой создание денег в форме вкладов. Мы определили три характеристики, которые приравнивают банковские вклады к внутренним деньгам. Во-первых, банковские депозиты, как и внешние деньги, подвержены дроблению. Иными словами, они выражены в тех же счетных единицах, что и наличные деньги. Во-вторых, банковские вклады считаются безрисковыми. В-третьих, банковские вклады, как и внешние деньги, ликвидны.

Характеристики вкладов показывают, что именно необходимо для банковской деятельности. Если кредит трансформируется так, что налицо все три характеристики, он становится внутренними деньгами. Является ли финансовый актив внутренними деньгами, определяют три характеристики, и неважно, как именно он называется. Мы можем называть внутренние деньги «счетами», «паями фонда денежного рынка» или еще как‑либо, но это не меняет сути. Если финансовый актив считается безрисковым, поддающимся дроблению и ликвидным, как и внешние деньги, то он представляет собой внутренние деньги. Соответственно, мы различаем трансформацию трех типов, необходимую для банковской деятельности: трансформацию номинального объема, кредитного риска и срока погашения кредита[66].

Номинальный объем трансформируется посредством концентрации. При концентрации активы крупного номинального объема финансируются обязательствами малого номинального объема. Банковские организации учитывают финансовые активы крупного номинального объема в активе своего баланса, а в пассив заносят финансовые требования малого номинального объема. Так, в традиционном секторе банки учитывают ссуды в активе, а вклады — в пассиве баланса.

Обратите внимание: мониторинг (часть I) не трансформирует, а лишь смягчает риск того, что заемщик не выплатит ссуду частично или целиком. Риск объясняется вероятностью банкротства заемщика и финансовых потерь кредитора в этом случае. Посредством мониторинга можно снизить уровень агрегированного риска в экономике, но не устранить его. Кредитование всегда сопряжено со временем, неопределенностью, а следовательно, и с риском.

В отличие от мониторинга, техники трансформации не изменяют уровень агрегированного кредитного риска, а перераспределяют существующий риск[67]. Финансовые институты используют их, чтобы распределять риск среди пайщиков. По сути, банковское дело переносит кредитный риск из пассива, который в конце концов становится внутренними деньгами. Рассмотрим четыре техники трансформации кредитного риска.

Диверсификация — элементарная финансовая техника. Хотя концентрация и диверсификация концептуально различаются, концентрация нередко приводит заемщиков к необходимости диверсификации кредитного риска[68]. Финансовые институты диверсифицируют активы, например предоставляя ссуды разным заемщикам, чтобы кредитные убытки портфеля становились менее ощутимыми и более предсказуемыми.

Структуризация. Если организация финансируется исключительно собственным капиталом, структуризации не происходит, риск в активе ложится на плечи пайщиков. Но едва организация начинает финансировать свои активы посредством кредитования в какой‑либо форме, как происходит структуризация. В этом случае в пассиве учитываются долги и размер собственного капитала.

Присущий активам риск неравномерно распределяется между кредиторами и пайщиков. Первыми несут убытки пайщики; на их плечи ложится больше риска, чем на плечи кредиторов. Кредиторы начинают терять деньги, только если собственный капитал исчерпан.

Структуризация перераспределяет кредитный риск между кредиторами и пайщиками. Как мы увидим, далее пассив можно структурировать посредством введения долгов первой и второй очередей. Подобно пайщикам, кредиторы второй очереди будут играть роль буфера, защищающего кредиторов первой очереди. Кредиторы второй очереди и пайщики в таком случае защищают кредиторов первой очереди от ряда убытков[69].

Обеспечение. Кредитор может обязать заемщика обеспечить свой долг. Если заемщик не в состоянии выплатить ссуду целиком, кредитор получает право присвоить обеспечение и продать его для покрытия своих убытков. Поскольку используемый в качестве обеспечения актив изначально принадлежит заемщику, он рискует потерять его в случае невозвращения кредита. Обеспечение перекладывает риск обратно на заемщика.

Страхование. Финансовые институты могут страховать у сторонних организаций свои обязательства и собственный капитал. В этом случае сторонняя организация обязуется покрыть убытки по застрахованным обязательствам. Страхование переносит кредитный риск с держателей обязательств на страховую компанию.

Государственные гарантии (политика обращения к кредитору последней инстанции; страхование вкладов) — это одна из важнейших форм страхования. Центральный банк при фиатном монетарном режиме в состоянии выпускать количество внешних денег, необходимое для поддержания банковских гарантий. Держатели обязательств, застрахованных государством, могут рассчитывать на выплату обещанного номинального объема ссуды целиком[70].

Диверсификация, структуризация, обеспечение и страхование могут создавать весьма надежные обязательства и доли в собственном капитале. Тем не менее им не под силу совершенно устранить риск. Диверсификация риска подчас оказывается неэффективной из‑за неожиданных корреляций. Структуризации может оказаться недостаточно для защиты кредиторов первой очереди, обеспечение может обесцениться, а страховые организации могут разориться. Остаточный риск присутствует всегда. Однако в периоды стабильности финансовые организации могут создавать кредит, который в целом считается лишенным риска[71].

Трансформации размера кредита и устранения большей части кредитного риска недостаточно для создания внутренних денег. Чтобы кредит стал внутренними деньгами, он должен стать в той же степени ликвидным, как и сами деньги. Внутренние деньги в любой момент должны по номиналу переводиться во внешние. Для этого необходимо применить технику трансформации срока выплаты, в результате чего кредит получит контрактную ликвидность. Контрактной ликвидностью мы называем обещание финансовых институтов вернуть по номиналу кредит по первому требованию кредитора[72].

Контрактная ликвидность концептуально отличается от рыночной, то есть ликвидности предлагаемого на рынке актива. Почему? Активы продаются на рынке по цене, которая колеблется в зависимости от спроса и предложения. Рыночная ликвидность появляется в результате взаимодействия участников рынка, которые вольны покупать и продавать активы по любой устраивающей их цене. Кредит с контрактной ликвидностью, напротив, может быть в любое время «продан» заемщику обратно по фиксированной цене. Контрактная ликвидность возникает из контрактного обязательства[73].

Применяя шесть финансовых техник банковского дела (концентрацию, диверсификацию, структуризацию, обеспечение, страхование и создание контрактной ликвидности), любая организация с балансом может создавать деньги посредством кредитования. Эти техники не обязательно применяются в рамках одного-единственного баланса. Информационные технологии позволяют вести банковское дело, используя несколько взаимосвязанных балансов. Этим и отличается теневой сектор.

На рубеже XX и XXI вв. теневой банковский сектор США создавал внутренние деньги, последовательно предпринимая шаги в целом ряде балансов. Подробное объяснение теневого сектора нельзя считать главной целью нашей книги, поэтому мы описываем лишь два теневых канала, сыгравших значительную роль в кризисе 2007–2008 гг.[74].

Однако и краткое описание достаточно формально. Чтобы понять кризис 2007–2008 гг., не обойтись без технических деталей. В конце главы мы приводим пример, который поможет понять механизм теневого сектора.

В основе теневого банковского сектора лежит инициирование кредита. Чтобы создать внутренние деньги, сначала необходимо расширить кредитование. На этом этапе теневой сектор не отличается от традиционного. Кредиты, оседающие в качестве «сырья» в теневом секторе, выдаются либо традиционными банками, либо иными финансовыми организациями. Единичные кредиты, как правило, рискованны, поэтому применяется секьюритизация.

Секьюритизация сочетает три финансовых техники: концентрацию, диверсификацию и структуризацию. На первом этапе банки или другие финансовые организации учреждают общество с ограниченной ответственностью. В контексте секьюритизации оно называется дочерней компанией. Это юридическое лицо, которое ничего не производит, не предлагает никаких услуг и не нанимает работников. Оно лишь выступает в качестве удаленного баланса, покупая у материнской организации диверсифицированный портфель неликвидных кредитов. Актив баланса дочерней компании почти не отличается от актива банковского баланса.

А вот пассив существенно отличается. Дочерняя компания не открывает вклады. В ином случае она была бы банком и, следовательно, подпадала бы под действие банковского регулирования. Но дочерняя компания выпускает долговые обязательства в форме ценных бумаг, обеспеченных финансовыми активами (ABS): диверсифицированным портфелем кредитов, учтенных в активе.

Так выдавшая кредиты финансовая организация успешно трансформировала номинальный объем своих неликвидных ссуд. Она сконцентрировала их в активе дочерней компании и выпустила ABS со стандартизированным номинальным объемом. Положим, эта финансовая организация желает продать ABS и получить деньги[75]. Имея мало информации о качестве стоящих за ними ссуд, потенциальный покупатель может усомниться в необходимости покупки. Между материнской организацией, продающей ABS, и потенциальным покупателем возникает проблема информационной асимметрии.

Учредитель решает эту проблему с помощью другой финансовой техники: он структурирует пассив баланса дочерней компании. Как правило, материнская организация владеет частью собственного капитала и поэтому первой несет убытки, если качество кредита оказывается низким. Пассив дочерней компании можно структурировать и далее — посредством выпуска ABS различной очередности. Финансисты называют это разделением на транши[76]. Наконец, транши ABS оцениваются сторонним рейтинговым агентством, чтобы получить независимое подтверждение успешности трансформации кредитного риска.

Хотя в результате секьюритизации кредиты снимаются с баланса материнской организации, существенная доля риска по кредитам дочерней организации ложится на плечи учредителя. Обычно материнская организация держит собственный капитал и транши второй очереди, а следовательно, первой терпит убытки. В связи с этим при секьюритизации банки главным образом стремятся не убрать риск со своих балансов, а произвести арбитра регулируемого капитала. Здесь и проявляется проблема границ. Обход требований к капиталу стал одним из главных стимулов секьюритизации кредитов традиционными банками[77].

Секьюритизация — это процесс концентрации активов на балансе дочерней компании и выпуска ценных бумаг с различным кредитным риском. Выше мы объяснили, как это происходит с кредитами, которые учитываются в активе дочерней компании. Но изобретательные финансисты на этом не останавливаются. Процесс идет и тогда, когда в качестве активов выступают ABS. Финансовые организации учреждают дочерние компании, которые концентрируют многочисленные ABS в активе. А дочерние компании выпускают облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO), и учитывают их в пассиве. Бумаги CDO обеспечиваются ABS, а ABS обеспечиваются кредитами.

Обычно в CDO концентрируются высокорисковые транши ABS, которые в ином случае остались бы на балансе материнской организации. Таким образом, банки продолжают оптимизировать требования к капиталу. Секьюритизацию можно применить и к CDO. Высокорисковые CDO можно концентрировать в новой дочерней компании. После очередного раунда секьюритизации получается новый продукт — CDO в квадрате (CDO²). Если повторить процесс еще раз, мы получим CDO в кубе (CDO³). На рис. 5.1 показана цепочка секьюритизации от кредитов к CDO².

Далее мы не будем вдаваться в детали[78]. Главное уяснить, что кредиты можно секьюритизировать. И ABS, и CDO, и CDO² и CDO³, — все начинается с кредитов частным лицам или бизнесу. Секьюритизация — концентрация, диверсификация и структуризация в рамках баланса дочерних компаний — впоследствии трансформирует эти кредиты в казалось бы безопасные активы, концентрируя кредитный риск в собственном капитале и траншах второй очереди, которыми обычно владеют учредители, зачастую — банки.

Секьюритизация обычно не трансформирует сроки выплаты. Иными словами, сроки погашения ABS и CDO совпадают со сроками выплаты лежащих в их основе кредитов. Секьюритизация представляет собой лишь первый шаг на пути к созданию денег посредством кредитования. Следующий шаг — трансформация сроков выплаты.

Рис. 5.1. Цепочка секьюритизации.

Соглашения (сделки) РЕПО применяются и центральными банками (которые используют их в качестве инструмента монетарной политики), и финансовыми организациями, которые с их помощью берут или предоставляют краткосрочные займы. Соглашение РЕПО сходно с обеспеченной ссудой. Тем не менее между ними есть важное юридическое различие: соглашение РЕПО представляет собой продажу актива с последующей покупкой того же самого актива. Это, казалось бы, малое различие проистекает из механизма регулирования банкротства. Если при осуществлении сделки РЕПО продавец оказывается банкротом, то покупатель вступает в право собственности на залог незамедлительно, не прибегая к процедуре объявления банкротства. Покупатель может сразу же продать залог на рынке, чтобы покрыть убытки от потери кредита РЕПО. Предоставив обеспеченный кредит, кредитор, напротив, вынужден участвовать в процедуре банкротства заемщика. Отсутствие юридической неопределенности делает соглашения РЕПО очень привлекательными.

Соглашения РЕПО обычно обеспечиваются финансовыми активами с высокой рыночной ликвидностью[79]. Если продавец оказывается банкротом, покупатель может быстро продать залог, не заботясь о текущем состоянии рынка. Следовательно, покупатель потребует в качестве залога ценные бумаги, которые считаются очень надежными, например облигации Министерства финансов США или высокорейтинговые ABS или CDO.

Однако и относительно надежные и ликвидные бумаги могут утратить ценность при негативном изменении рыночных условий. В этом случае залог не сможет защитить покупателя от кредитного риска. Эта проблема решается посредством избыточного обеспечения. Покупатели по сделкам РЕПО запрашивают залог, рыночная стоимость которого превышает номинальный объем кредита. Разница в стоимости называется дисконтом и выражается в процентах. При 10‑процентном дисконте и залоге с рыночной стоимостью 100 долларов сумма сделки РЕПО в реальности составляет 90 долларов.

Если вернуть сделки РЕПО в контекст теневого банковского сектора, мы увидим, что они осуществляют две функции. Во-первых, применяя дисконты к ABS и CDO, используемым в качестве залога, сделки РЕПО трансформируют кредитный риск. Кредитование посредством сделки РЕПО с обеспечением ABS безопаснее владения самими ABS. В периоды финансового спокойствия кредитный риск практически исчезает.

Во-вторых, сделки РЕПО трансформируют сроки погашения. Многие сделки РЕПО осуществляются по механизму овернайт. Сроки их погашения переносятся, то есть автоматически продляются на лишний день, по желанию покупателя. Такой порядок представляет собой форму контрактной ликвидности. Когда покупатели по сделкам РЕПО решают вывести свои деньги, они перестают переносить сроки погашения. Кредитование посредством сделок РЕПО безопасно и сопряжено с контрактной ликвидностью. Для покупателя сделка РЕПО фактически приравнивается к деньгам[80].

Подведем итог. Неликвидные кредиты секьюритизируются в ABS и CDO, которые впоследствии могут быть использованы в качестве залога по сделкам РЕПО. Немного изменив угол зрения, мы увидим, что рискованные долгосрочные кредиты финансируются почти безрисковыми кредитами с контрактной ликвидностью. Похоже, мы близки к созданию денег посредством кредитования.

Крупные нефинансовые организации, пенсионные фонды и частные лица с большими деньгами не полагаются лишь на банковские вклады. Более того, такие инвесторы редко заключают сделки РЕПО. Вместо этого они покупают паи фондов денежного рынка. Последние утверждают, что их паи лишены риска и в любое время могут быть погашены по номиналу. Иными словами, они предлагают контрактную ликвидность. Паи фонда денежного рынка представляют собой внутренние деньги. Это депозитные соглашения теневого банковского сектора, и это подчеркивается тем фактом, что многие фонды денежного рынка финансируют платежные системы[81].

Фонды денежного рынка выступают в роли крупных покупателей по сделкам РЕПО[82]. Если ряд инвесторов хочет погасить свои паи, управляющий фонда денежного рынка просто не переносит сроки погашения нескольких сделок РЕПО. Таким образом, управляющий исполняет обещание контрактной ликвидности.

Фонд денежного рынка, в отличие от традиционного банка, не предоставляет ссуды непосредственно: это негативно сказалось бы на обещании незамедлительного погашения и отсутствия риска, а также могло бы привести к применению банковского регулирования. Однако косвенно фонды денежного рынка предоставляют финансовые ссуды по двум каналам, один из которых мы только что описали. На рис. 5.2 изображен первый канал.

Рис. 5.2. Теневой банковский сектор: канал сделок РЕПО.

Теперь рассмотрим второй канал. Кроме сделок РЕПО, фонды денежного рынка инвестируют и в другие активы. Сделки РЕПО надежны и характеризуются коротким сроком погашения, но доходность по ним невысока. Если бы фонды денежного рынка инвестировали лишь в сделки РЕПО, им было бы трудно привлечь необходимое количество инвесторов. Подобно тому как банки не ждут, что все их вкладчики решат забрать свои деньги одновременно, фонды денежного рынка не ждут, что все их пайщики потребуют одномоментного погашения своих паев. Поэтому фонды денежного рынка инвестируют материальную долю в несколько более рискованные долгосрочные активы, например в коммерческие долговые бумаги, обеспеченные активами (ABCP)[83].

Оператор ABCP концентрирует ABS в активе и выпускает ABCP, которые помещает в пассив баланса[84]. ABCP оцениваются рейтинговыми агентствами. Операторы ABCP представляют собой дочерние компании, и их легко перепутать с дочерними компаниями, которые выпускают CDO.

Однако ABCP и CDO фундаментально различаются в нескольких отношениях. Во-первых, ABCP — это бумаги очень крупного достоинства[85]. Во-вторых, многие ABCP обеспечиваются явными или подразумеваемыми кредитными гарантиями. (Иными словами, материнские организации страхуют операторов ABCP от убытков[86].) В-третьих, операторы ABCP трансформируют сроки погашения. Таким образом, операторы ABCP напоминают традиционные банки, которые предлагают вклады большого номинального объема.

Сроки погашения трансформируются за счет риска потери ликвидности. Срок погашения большей доли ABCP равняется нескольким дням. Следовательно, операторы ABCP вынуждены постоянно переносить срок погашения своих бумаг, чтобы финансировать обеспечивающие их активы. Чтобы минимизировать риск потери ликвидности, материнская организация предоставляет не только кредитные гарантии, но и гарантии ликвидности. Если оператор не в состоянии найти новых покупателей для своих ABCP, в дело вступает учредитель. Пока действуют кредитные гарантии и гарантии ликвидности, фонды денежного рынка считают ABCP безрисковыми, а потому рассматривают их как удобный и выгодный способ вложения средств. На рис. 5.3 показан механизм второго канала теневого банковского сектора.

Рис. 5.3. Теневой банковский сектор: каналы сделок РЕПО и ABCP.

В то время как операторы ABCP перемещают ABS с балансов банков, основная доля кредитного риска и риска потери ликвидности по‑прежнему лежит на материнских организациях. Но юридически операторы ABCP оформлены так, чтобы учреждающие их банки могли оптимизировать свой регулятивный капитал. Требования к капиталу для предоставления кредитных гарантий и гарантий ликвидности к операторам ABCP предъявляются ниже, чем для владения соответствующими ABS. Мы снова и снова сталкиваемся с проблемой границ финансового регулирования[87].

В сравнении с традиционным банковским делом теневой сектор малопонятен. Пришлось ввести целый букет аббревиатур, чтобы объяснить механизм функционирования двух основных каналов теневого банковского сектора.

Вспомните пример, который мы использовали при описании механизмов традиционного банковского дела (часть I). Представим ту же ситуацию в условиях теневого банковского сектора: с секьюритизацией, сделками РЕПО и фондами денежного рынка. Алекс открывает банк, предоставляя 80 долларов внешних денег в качестве собственного капитала. Сара подает заявку на ссуду в размере 60 долларов и получает деньги.

В цифровую эпоху Сара уже не держит деньги на вкладе. Вместо этого она открывает счет в фонде денежного рынка. Она покупает 60 паев достоинством 1 доллар у фонда денежного рынка, которым руководит Мишель. Мишель обещает Саре, что в любой момент выкупит ее паи по 1 доллару за штуку. Паи фактически приравниваются к деньгам.

Сара покупает обжарочный аппарат у Райана. У него также есть счет в фонде денежного рынка Мишель. Сара и Райан считают неудобным продавать паи, обмениваться наличными деньгами и снова покупать паи. Вместо этого Сара просто просит Мишель передать Райану право собственности на 60 паев.

Тем временем Джулия уведомляет Алекса, что хочет взять ссуду (60 долларов), чтобы открыть дело по обжарке кофе. Алекс ничуть не против, но у него недостаточно денег. Поэтому Алекс секьюритизирует ссуду Сары: учреждает дочернюю компанию и перемещает ссуду в ее актив. Затем он структурирует пассив дочерней компании, оставляя 6 долларов собственного капитала и ABS номиналом 54 доллара. И транш собственного капитала, и ABS затем возвращаются на баланс банка Алекса.

Алекс структурировал дочернюю компанию, чтобы трансформировать кредитный риск по ссуде Сары. Защищенная буфером собственного капитала, ABS сопряжена с меньшим риском, чем ссуда Сары. Затем Алекс оценивает кредитный риск в рейтинговом агентстве. Получив высокий рейтинг, свидетельствующий о низком кредитном риске, ABS может быть использована Алексом в качестве залога по сделке РЕПО, заключенной, чтобы получить наличные деньги.

Алекс звонит Мишель, чтобы предложить ей сделку РЕПО. Мишель с радостью соглашается, поскольку у нее есть 60 долларов, без дела висящих в активе на балансе фонда денежного рынка. Они договариваются использовать ABS в качестве залога по сделке и провести сделку овернайт. Сделка РЕПО позволяет Мишель инвестировать, не мешая ей исполнить обязательства перед собственными пайщиками. Если они захотят погасить паи, она просто перестанет переносить срок погашения сделки РЕПО.

И все же Мишель сомневается. Если Алекса признают банкротом, ABS может потерять ценность и она не сможет покрыть свои убытки. В связи с этим она устанавливает 10‑процентный дисконт, то есть предоставляет Алексу лишь 49 долларов, используя в качестве залога ABS с номиналом 54 доллара. На рис. 5.4 показано, что происходит на балансах банка Алекса и фонда денежного рынка Мишель.

Шаг 1. Сара получает ссуду и кладет деньги на счет в фонде денежного рынка.

Шаг 2. Сара покупает обжарочный аппарат у Райана, используя платежную систему фонда денежного рынка.

Шаг 3. Алекс секьюритизирует ссуду Сары.

Шаг 4. Алекс берет кредит у фонда денежного рынка посредством сделки РЕПО.

Рис. 5.4. Создание денег в теневом банковском секторе: часть I.

В экономике нашего примера теперь присутствует 60 долларов внутренних денег в форме паев фонда денежного рынка. Паи могут использоваться для совершения платежей. Более того, в банке Алекса теперь есть 69 долларов свободных средств. Он может предоставить ссуду Джулии. Она успешно подает заявку на ссуду в размере 60 долларов и также покупает паи фонда денежного рынка Мишель. Затем Джулия звонит Райану и покупает обжарочный аппарат, перенося право собственности на свои паи фонда денежного рынка.

Алекс хочет предоставить больше ссуд. Он секьюритизирует ссуду Джулии точно так же, как ссуду Сары. Он переводит ссуду Джулии на баланс дочерней компании и создает ABS, обеспеченную ссудой Джулии и защищенную буфером из собственного капитала. Получая кредитный рейтинг, он использует эту ABS, чтобы посредством сделки РЕПО взять кредит у Мишель на прежних условиях. На рис. 5.5 показано, как это отражается на балансах.

Шаг 5. Джулия получает ссуду и также кладет деньги на счет в фонд денежного рынка.

Шаг 6. Джулия покупает обжарочный аппарат у Райана, используя платежную систему фонда денежного рынка.

Шаг 7. Алекс секьюритизирует ссуду Джулии.

Шаг 8. Алекс берет новый кредит у фонда денежного рынка посредством сделки РЕПО.

Рис. 5.5. Создание денег в теневом банковском секторе: часть II.

Мы видим, что объем внутренних денег увеличился. После двух раундов теневой банковский сектор создал 120 долларов внутренних денег в форме паев фонда денежного рынка. Представим, что и Валери хочет открыть дело по обжарке кофе и поэтому просит ссуду в размере 60 долларов. После второго раунда секьюритизации Алекс уже не может предоставить такую ссуду. Внутренние деньги в теневом секторе не могут создаваться бесконечно.

В отличие от создания денег нынешними банками, создание внутренних денег не ограничено юридическими запретами наподобие резервных требований или требований к капиталу. Величину доли собственного капитала при секьюритизации и размер дисконта по сделкам РЕПО определяет лишь восприятие риска участниками рынка. Это ограничивает объем создаваемых в теневом секторе денег. Чем меньше буферы собственного капитала и чем ниже дисконты, тем больше внутренних денег может создать теневой банковский сектор.

Как и в традиционном банковском деле, процесс создания денег может идти и вспять. Представим, что Райан покупает у Сары кофе на 60 долларов. Для этого он передает Саре право собственности на 60 паев фонда денежного рынка Мишель. В это время наступает срок погашения ссуды Сары, и она просит Мишель погасить свои паи. Мишель перестает переносить срок погашения одной из двух сделок РЕПО, заключенных с Алексом, и получает наличными 49 долларов. Добавив их к своему резерву наличных денег, она выкупает 60 паев Сары по 1 доллару за штуку. Когда Мишель перестает переносить срок погашения сделки РЕПО, соответствующая ABS снова оказывается в распоряжении Алекса. Как только наступает срок погашения ссуды, он отменяет секьюритизацию. Сара выплачивает свою ссуду, и объем внутренних денег уменьшается. На рис. 5.6 показаны этапы уничтожения денег.

Шаг 9. Райан покупает кофе у Сары.

Шаг 10. Срок погашения сделки РЕПО по ABS Сары больше не переносится.

Шаг 11. Алекс отменяет секьюритизацию и возвращает ссуду Сары на свой баланс.

Шаг 12. Сара погашает свои паи фонда денежного рынка и выплачивает ссуду.

Рис. 5.6. Уничтожение денег в теневом банковском секторе.

Наш пример подчеркивает два свойства теневого сектора, которые характерны для всех форм банковского дела. Во-первых, здесь действует денежный мультипликатор, который зависит от восприятия кредитного риска участниками финансового рынка. При использовании первого канала восприятие риска материализуется в размере буфера собственного капитала, необходимого для проведения секьюритизации, и в дисконте, применяемом покупателями по сделкам РЕПО. В период бурного экономического роста накануне кризиса 2007–2008 гг. дисконты на ABS порой доходили до 0 %, а более рискованные транши ABS подвергались повторной секьюритизации в CDO, которые также могли использоваться в сделках РЕПО. Столь низкие уровни кредитных гарантий обусловили быструю кредитную экспансию и увеличение объема внутренних денег. В нашем примере Алекс не испытал бы проблем с наличностью после предоставления ссуд Саре и Джулии. Валери смогла бы получить ссуду в банке Алекса, в результате чего появились бы новые внутренние деньги.

Во-вторых, благотворный цикл создания денег может превратиться в порочный круг. Теневому сектору свойственны те же слабости, что и традиционному. Если одновременно слишком много пайщиков фонда денежного рынка и покупателей по сделкам РЕПО решит «вернуть» свои деньги, может случиться паника. В конце концов, фундаментальные слабости банковского дела всегда одинаковы. Ни один из банковских секторов не застрахован от бегства вкладчиков и паники. В отсутствие государственных гарантий паника в теневом секторе была лишь вопросом времени.

Механизм теневого банковского дела сложен и непрозрачен. Неудивительно, что надзорные органы не осознавали, насколько опасно начало банковской паники в теневом банковском секторе. Небрежность надзорных органов отчасти объясняет, почему действовавшая накануне кризиса 2007–2008 гг. нормативно-правовая база не была приспособлена к предотвращению паники.

До кризиса надзорные органы не видели смысла в регулировании теневого банковского сектора. Они утверждали, что в отсутствие явных банковских гарантий угроза краха установит достаточную «рыночную дисциплину» в финансовых организациях, действующих за пределами регулируемого сектора. Секьюритизация и операторы ABCP, казалось бы, перемещали кредитный риск с банков, а финансовые инновации воспринимались как стабилизирующий фактор для финансовой системы и экономики[88].

Тем не менее даже наиболее оптимистично настроенные надзорные органы признавали, что эффективность требований к капиталу а-ля «Базель-I» существенно снизилась[89]. Банки перемещали активы со своих балансов, но сохраняли крупные доли риска. Надзорные органы пытались обновить требования к капиталу, чтобы был учтен механизм функционирования традиционных банков в цифровую эпоху. Это привело к заключению второго Базельского соглашения о капитале («Базель-II»)[90].

Основополагающим принципом стало положение о том, что требования к капиталу банка должны зависеть от «истинного» рыночного, кредитного и операционного риска. Для этого Базельский комитет внес ряд изменений в методологию оценки риска. Во-первых, банки побудили к созданию сложных внутренних систем управления риском. Во-вторых, требования к капиталу были пересмотрены с учетом секьюритизации и гарантий для теневого банковского сектора. Наконец, были расширены полномочия внешних агентств по оценке кредитного рейтинга.

Оригинальный текст соглашения «Базель-II» содержит более 300 страниц. Последовали дополнения, изменения и национальные рекомендации — еще тысячи страниц. Банковское регулирование стало еще запутаннее. Внедрение и исполнение столь сложных правил требовало огромных усилий высококвалифицированных сотрудников банков и надзорных органов[91].

Хотя соглашение «Базель-II» вступило в силу лишь незадолго до кризиса 2007–2008 гг., банки начали внедрять его положения гораздо раньше. В начале кризиса уже принимались многие из предложенных в соглашении мер, однако катастрофического развития событий было не избежать. Более того, соглашение «Базель-II» повлекло ряд непредвиденных последствий, которые негативно повлияли на течение кризиса.

Соглашение «Базель-II» подтолкнуло банки к внедрению сложных систем управления риском, однако позволить банкам использовать собственные системы управления риском для определения требований к капиталу было все равно что позволить им самим решать, каким количеством капитала владеть. Банковское регулирование не может опираться на сотрудничество с банками, пользующимися государственными гарантиями, поскольку они предпочтут принимать как можно больше риска. Председатель Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC) описал это следующим образом: «Это сродни футбольному матчу, где каждый игрок играет по своим правилам. Есть веские основания полагать, что предоставленные самим себе банки будут держать меньше капитала — а не больше, — чем было бы целесообразно»[92].

Неудивительно, что соглашение «Базель-II» снизило фактические требования к капиталу банков в сравнении с «Базель-I». В 2006 г. Банк международных расчетов опубликовал исследование количественного влияния (QIS). Стало очевидно, что «Базель-II» привел к снижению фактических требований к капиталу: «Результаты QIS для стран G10 показывают, что минимальные требования к капиталу по условиям „Базель-II“… снизятся в сравнении с текущей версией соглашения»[93]. Исследование FDIC предрекло «большой процент сокращения требований к капиталу с учетом риска» при условии полного внедрения соглашения «Базель-II» в американских банках[94]. Соглашение «Базель-II» явно не достигло цели. Банки сумели сократить объем собственного капитала даже в сравнении с положениями «Базель-I». К несчастью, привлечение рейтинговых агентств к управлению риском также не помогло исправить ситуацию.

В индустриальную эпоху рейтинговые агентства осуществляли независимую оценку кредитного риска государств и организаций. Такая оценка риска весьма затратна. До 70‑х гг. рейтинговые агентства работали по модели «платит инвестор». Технический прогресс — вкупе с иными переменами — вынудил рейтинговые агентства отказаться от этой бизнес-модели и перейти на модель «платит эмитент»[95].

При использовании этой модели возникает конфликт интересов. Оплачивающий услуги рейтингового агентства заинтересован не в точном, а в высоком рейтинге. Этот конфликт интересов смягчается репутационными издержками. Репутация — ценный актив рейтингового агентства. Постоянно присваивая завышенные рейтинги, агентство теряет доверие инвесторов. Его рейтинги перестают считать полезными, за них перестают платить эмитенты ценных бумаг.

Рейтинговому агентству в зависимости от соотношения между быстрой прибылью от угождения эмитенту и долгосрочными издержками от ущерба репутации зачастую оказывается выгоднее придерживаться точных рейтингов. Рейтинговые агентства уже применяют модель «платит эмитент», и она прекрасно работает при оценке государств и организаций[96].

Однако рейтинги продуктов теневого банковского сектора (например, ABS и CDO) оказались во многом несовершенны. Рейтинги государств и организаций понять проще, чем рейтинги продуктов теневого сектора. Если рейтинговое агентство присвоит высокий кредитный рейтинг компании с сомнительной бизнес-моделью, увязшей в долгах, то конкуренты и другие осведомленные инвесторы быстро выяснят, что рейтинг искажен.

Из-за сложности продуктов теневого сектора независимая оценка инвесторами качества кредитных рейтингов затруднительна. Как мы убедились, понять механизм теневого сектора непросто. Немногие инсайдеры знали, чего стоили такие продукты. Посторонним же было трудно оценить качество рейтингов, и потребовалось много времени, чтобы выяснить: некоторые рейтинги существенно искажены[97].

При присвоении рейтинга продуктам теневого сектора выгода от быстрой прибыли часто перевешивала долгосрочное негативное влияние репутационных издержек. Рейтинговые агентства были готовы рисковать, завышая рейтинги продуктов теневого сектора[98]. Моральный риск проник и в сферу рейтинговых агентств.

Комиссия по ценным бумагам и биржам США, изучив роль рейтинговых агентств в кризисе 2007–2008 гг., выяснила, что те проводили оценку сложных продуктов теневого сектора, хотя и понимали, что это приводило к перегрузке персонала и злоупотреблению интеллектуальными возможностями. Более того, рейтинговые агентства прекрасно знали, что их модели включали не все необходимые параметры[99].

Моральный риск в сфере оценки продуктов теневого сектора привел к повсеместному завышению рейтингов. Эмитенты знали слабости рейтинговых агентств и, разрабатывая продукты теневого сектора, пользовались ими. Несмотря на высокий риск, они получали высочайшие рейтинги[100]. Рейтинговые агентства были не в состоянии оценить реальный риск продуктов теневого сектора[101].

Рейтинговые агентства подчеркивают, что рейтинги являются лишь суждениями[102]. Однако после внедрения положений «Базель-II» эти суждения стали официальными определителями требований к регулятивному капиталу банков. Чем выше рейтинг активов, тем меньше капитала необходимо для владения ими — и наоборот.

Когда начался кризис 2007–2008 гг., ценность продуктов теневого банковского дела упала гораздо быстрее, чем можно было представить исходя из их рейтинга. Объема собственного капитала, который банки предоставили в качестве буфера на случай таких убытков, оказалось недостаточно. Из-за этого многие банки едва не обанкротились, что поставило под угрозу всю финансовую систему.

Подобно стимулированию разработки сложных систем оценки риска для определения требований к капиталу, внедрение рейтинговых агентств в банковское регулирование также оказалось неважной идеей. Более того, соглашение «Базель-II» привело к другим непредвиденным последствиям. Возможно, самым проблематичным из них стало то, что «Базель-II» подтолкнул к появлению огромных международных банков.

В последние годы размер крупных банков существенно вырос, а банковский сектор стал более концентрированным, чем когда‑либо. Количество американских банков сократилось почти вдвое: более чем с 12 тыс. (1990) до примерно 7 тыс. (2009). В 1992 г. доля четырех крупнейших банков в общем объеме банковских активов США составляла около 14 %, а к 2009 г. уже превысила 40 %[103]. Сейчас доминирующее положение в международной финансовой системе занимает относительно немного игроков. Стимулом к этому явились две меры: страхование вкладов и соглашение «Базель-II».

Страхование вкладов оказывает косвенное воздействие на концентрацию банковского рынка. Банки по разным причинам лопаются. Будь они небанковскими организациями, они просто объявили бы о банкротстве, и жизнь пошла бы своим чередом. Однако в случае банков с застрахованными вкладами дело обстоит иначе.

Чтобы минимизировать убытки от банковского краха, FDIC иногда объединяет проблемные банки со «здоровыми». Это кажется логичным, ведь «расчистка» банковского баланса недешева и предполагает судебные тяжбы, которые могут длиться годами. Организация слияния проблемного банка со стабильным снижает расходы[104]. Однако если постоянно объединять проблемные банки со «здоровыми», останется лишь немного крупных банков.

В то время как страхование вкладов вело к слиянию и, как следствие, укрупнению банков, соглашение «Базель-II» предоставило конкурентное преимущество крупным банкам. Разработать и внедрить внутренние системы оценки риска под силу лишь крупным банкам. Чтобы рассчитать требования к капиталу на основании внутренних рейтингов, необходимы сотни специалистов, в том числе юристы, бухгалтеры и менеджеры, занимающиеся количественной оценкой риска. Соглашение «Базель-II» позволяло банкам использовать стандартизированный подход, который не требовал внутренних систем оценки риска. Однако при стандартизированном подходе требования к капиталу были жестче[105]. Таким образом, соглашение «Базель-II» наложило на мелкие банки больше ограничений, чем на крупные.

Кроме того, «Базель-II» стимулировал дальнейший рост крупных банков, поскольку использование внутренних систем оценки риска приводит к увеличению фиксированных издержек. Сколько бы активов ни находилось на балансе банка, ему всегда приходится покрывать эти издержки. Если банк внедряет систему оценки риска, которая эффективно сберегает регулируемый капитал, это идет на пользу следующему приобретаемому активу. Проще говоря, отыскав лазейки в нормативно-правовой базе, вы получаете возможность прибавлять на баланс следующий доллар.

В список непредвиденных последствий «Базель-II» нужно добавить еще один пункт. Авторы соглашения «Базель-II» подошли к банковскому делу с микроэкономических позиций. Надзорные органы контролировали отдельные банки. Предполагалось, что система «здорова», если стабильны входящие в нее банки. Однако микроэкономический подход привел к усилению экономических циклов и подорвал стабильность всей финансовой системы[106].

Модели внутренней оценки риска, внедрению которых сопутствовало соглашение «Базель-II», используют статистические модели для определения требований к капиталу. Чтобы рассчитать весовой коэффициент риска конкретного актива, необходимо знать целый ряд исходных параметров. Основных параметров четыре: вероятность дефолта, ожидаемые потери при дефолте, размер риска в случае дефолта и фактический срок погашения. Чем выше значения всех этих исходных параметров, тем выше кредитный риск, а следовательно, тем выше и требования к капиталу[107].

Как правило, модели внутренней оценки риска не оценивают ни вероятность дефолта заемщиков, ни ожидаемые потери при дефолте в течение всего экономического цикла, а фокусируются на определенном моменте. В период экономического подъема такие модели сообщают о низкой вероятности дефолта, а в период кризиса вероятность дефолта увеличивается. В результате требования к капиталу остаются низкими в «тучные» годы и повышаются в «тощие»[108].

На пике экономического подъема, незадолго до того, как экономика соскальзывает в рецессию (в связи с чем для покрытия убытков необходим большой буфер собственного капитала), фактические требования к капиталу снижаются до минимума. Банки могут предоставлять кредиты на щедрых условиях и расширять свои балансы. Увеличение доступности кредитов и внутренних денег стимулирует дальнейший подъем.

Однако когда начинается кризис, исходные параметры начинают указывать на повышение кредитного риска, а фактические требования к капиталу ужесточаются. Банки сокращают долю заемных средств, чтобы соответствовать новым требованиям к капиталу. Банковская система сокращает предложение кредита и внутренних денег. Рецессия нарастает, и исходные параметры свидетельствуют о дальнейшем повышении кредитного риска. Благотворный цикл превращается в порочный круг.

Оправдывая высказывание «с глаз долой — из сердца вон», некоторые эксперты называли стабильное экономическое развитие, которое продолжалось с середины 80‑х гг., великим успокоением. Но теневой банковский сектор, как и традиционный, уязвим для банковской паники. Случившееся с традиционным сектором в 1907 г. и в 30‑х гг. должно было в конце концов произойти и с теневым. Но не будем забегать вперед: ведь история кризиса 2007–2008 гг. началась с краткосрочного расцвета, вызванного подъемом нерегулируемого теневого сектора.

Напомним, как теневой банковский сектор трансформирует рискованные долгосрочные кредиты во внутренние деньги. Предоставляемые ссуды секьюритизируются в продукты теневого сектора, например ABS и CDO. Затем продукты теневого сектора используются в сделках РЕПО или обеспечивают эмиссию ABCP. Наконец, фонды денежного рынка покупают ABCP или заключают сделки РЕПО и в процессе эмитируют паи, которые представляют собой внутренние деньги.

Теневой банковский сектор — и нерегулируемое банковское дело вообще — в высокой степени процикличны. В «тучные» годы цены на продукты теневого сектора стабильны. На ABS и CDO всегда находится покупатель, к тому же их можно использовать в качестве залога по сделкам РЕПО, заключаемым с целью получения необходимой ликвидности. Поскольку цены стабильны, покупатели по сделкам РЕПО снижают дисконты. Во время расцвета теневого сектора дисконты по сделкам со многими ценными бумагами упали до 0 %. Мы заметили, что в теневом секторе дисконты по сделкам РЕПО играют ту же роль, что и резервные требования в традиционном секторе. Чем ниже дисконты, тем больше создается внутренних денег, а это подстегивает экономический рост.

Напомним, что по условиям соглашения «Базель-II» фактические требования к капиталу в период экономического бума смягчились. Так, стабильные цены на продукты теневого сектора побуждают банковские системы внутренней оценки риска показывать более низкий уровень кредитного риска. Банки получают возможность расширить кредитование, не увеличивая объем собственного капитала.

Поскольку надежные заемщики ссуды уже получили, банки снижают стандарты, чтобы найти новых заемщиков[109]. Переводя такие ссуды в непрозрачные ценные бумаги (например в CDO и CDO², кредитные рейтинги которых систематически завышаются рейтинговыми агентствами), теневой сектор даже высокорисковые ссуды трансформирует во внутренние деньги[110].

Пока множатся внутренние деньги и щедро раздаются кредиты, реальный сектор экономики процветает. Любой желающий может купить дом или машину либо взять кредит на обучение. И таких желающих много. Люди покупают дома не только чтобы жить там, но и чтобы сыграть на росте цен. Спекулятивный спрос стимулирует дальнейший рост цен на недвижимость. А рост цен на недвижимость, которая используется в качестве залога по ипотечным кредитам, способствует снижению кредитного риска по оценке внутренних банковских систем. Более того, рост цен на недвижимость положительно влияет на присваиваемый агентствами кредитный рейтинг ипотечных ценных бумаг (MBS) — подвида ABS, который обеспечивается ипотечными кредитами. И все это приводит к увеличению объема внутренних денег.

Любой пузырь когда‑нибудь лопается. Американский ипотечный пузырь лопнул в 2007 г., когда начали разоряться заемщики по субстандартной ипотеке[111]. При банкротстве заемщиков, ипотечные кредиты которых были структурированы в MBS, цена этих MBS резко падает. То же происходит с ценами на все структуры CDO, связанные с заемщиками-банкротами. Повышение штрафных ставок привело к падению цен на MBS, и на CDO этих MBS, и на CDO² этих CDO этих MBS, и на CDO³ этих CDO² этих CDO этих MBS.

Повышение штрафных ставок по ипотеке привело к резкому росту отчуждения недвижимости за долги. Избыток предложения на этом рынке, в свою очередь, привел к падению цен на жилье. Поскольку недвижимость используется в качестве залога по ипотечным кредитам, падение цен на жилье привело к тому, что многие из полностью обеспеченных ранее ипотечных кредитов потеряли часть обеспечения. И цены на MBS упали еще, поскольку обеспечение кредитов уже не защищало инвесторов от кредитного риска[112].

Покупатели по сделкам РЕПО начали понимать, что MBS сопряжены с большим риском, чем казалось во время расцвета теневого банковского сектора, и подняли дисконты. Предлагая MBS в качестве залога, продавцы по сделкам РЕПО стали получать меньше денег. Чтобы компенсировать потерю, продавцы по сделкам РЕПО были вынуждены продать MBS, тем самым ускорив падение цен. Стали набирать обороты падение цен на залоги, повышение дисконтов и распродажа активов[113].

В начале кризиса 2007–2008 гг. многие эксперты были уверены, что под удар попадет лишь рынок субстандартного ипотечного кредитования[114]. Они ошибались. Кризис быстро перерос в панику, которая охватила всю финансовую систему. Финансовым организациям, терявшим свои источники краткосрочного финансирования, пришлось распродавать активы. Нисходящая спираль цен задела и ABS, которые не были связаны с субстандартной ипотекой. К 2-й пол. 2007 г. паника охватила существенную долю теневого банковского сектора. Финансовые организации стали избавляться от его продуктов[115].

В итоге проблемы возникли и у традиционных банков. Сделки РЕПО были одним из крупных каналов финансирования банковских активов. Когда этот канал иссяк из‑за повышения дисконтов и падения цен на залоги, банкам пришлось искать альтернативные источники финансирования. Это оказалось нелегкой задачей.

Хуже того, банки оказались под давлением своих обязательств по ABCP. Банки предоставляли кредиты и гарантии ликвидности операторам ABCP, которые обеспечивались ABS. Из-за падения рынка ABS инвесторы потеряли уверенность в ABCP и принялись их продавать. Чтобы исполнить свои страховые обязательства, банкам-учредителям пришлось вливать в операторы ABCP огромные деньги[116].

Впервые в цифровую эпоху банки столкнулись с полноценной паникой. Кризис 2007–2008 гг. иногда называют тихим бегством вкладчиков[117]. В отличие от предыдущих случаев банковской паники, люди не выстраивались в очередь перед банками. Паника охватывала участников денежного рынка, например банки, фонды денежного рынка, хедж-фонды и крупных инвесторов. Выступая в качестве покупателей по сделкам РЕПО или покупателей ABCP, они выводили свои средства по электронным сетям, переставая переносить сроки погашения краткосрочных кредитов.

Однако последствия паники в теневом секторе оказались идентичными последствиям паники, охватывавшей традиционные банки в прошлом. Поскольку организации оказались не в состоянии получить новые кредиты, не заставил себя ждать кризис кредитования[118]. Внутренние деньги в массовом порядке уничтожались, и это привело к резкому сокращению денежной массы и угрозе дефляции[119].

Когда паника стала угрожать финансовой системе, ФРС выступила в роли кредитора последней инстанции. Она заменила иссякший источник ликвидности, прежде поставлявшейся теневым банковским сектором. ФРС снизила ставку рефинансирования[120]. Кроме того, ФРС стала предоставлять кредиты непосредственно организациям теневого банковского сектора, например брокер-дилерам (инвестиционные банки и т. д.). Она также продлила сроки погашения своих кредитов; теперь банки получили возможность брать кредиты у ФРС на 90 дней. Более того, стандарты обеспечения для упомянутых кредитов были снижены[121].

Эти меры были направлены на решение проблем с ликвидностью и в традиционном, и в теневом банковском секторе, но паника уже не ограничивалась чистым кризисом ликвидности. Быстрое падение цен на ABS, MBS и CDO ударило по банкам, поскольку они держали на балансе самые уязвимые транши этих ценных бумаг. Они понесли сокрушительные потери[122]. В то время банки работали с минимальными буферами собственного капитала, поскольку они нашли прекрасный способ снижать требования к капиталу, предъявляемые соглашением «Базель-II». Над многими банками нависла угроза неплатежеспособности. Одним из первых крупных банков крах потерпел Bear Stearns, и надзорные органы организовали его слияние с J. P. Morgan, чтобы избежать усиления паники[123].

Вскоре после того, как проблемы Bear Stearns были «решены», стал «проседать» другой банк: Lehman Brothers. Ему, в отличие от Bear Stearns, позволили лопнуть. Банкротство Lehman Brothers явилось поворотным моментом. Прежде нельзя было представить, что крупный инвестиционный банк окажется не в состоянии исполнить свои контрактные обязательства. После банкротства Lehman Brothers люди потеряли доверие вообще ко всем банкам[124].

Это имело далеко идущие последствия для теневого сектора, поскольку банки учреждали многие институты и обеспечивали кредитные гарантии и гарантии ликвидности операторам ABCP. Внимание обратилось к фондам денежного рынка, поскольку некоторые из них держали ABCP, кредитные гарантии и гарантии ликвидности которым предоставлял банк Lehman Brothers. Никто точно не знал, какие фонды денежного рынка были связаны с Lehman Brothers. В результате инвесторы денежного рынка запаниковали и начали бегство из фондов денежного рынка.

И государству пришлось предоставить гарантии по всем обязательствам фондов денежного рынка, хотя те были явным образом исключены из программы страхования вкладов. Кроме того, чтобы прекратить бегство из фондов денежного рынка, ФРС продолжала вливать ликвидность в финансовую систему. Банковские гарантии стали распространяться и на теневой сектор: к кредиторам последней инстанции приобрели доступ не только банки, но и другие финансовые организации, а паи фондов денежного рынка — вклады теневого банковского сектора — получили полные государственные гарантии[125].

Из-за катастрофических последствий банкротства Lehman Brothers надзорные органы более не допускали краха крупных банков. Правительство инициировало Программу выкупа проблемных активов (TARP). Эта программа позволила Министерству финансов выкупать и собственный капитал, и продукты теневого банковского сектора. Прямая покупка ABS и MBS способствовала стабилизации цен, и банковская паника в теневом секторе наконец прекратилась[126].

Принятые во время кризиса 2007–2008 гг. экстренные меры были необходимы. Они предотвратили коллапс финансовой системы, который привел бы к катастрофе. Но финансовый кризис все равно вызвал рецессию, которую теперь называют Великой. Прибыли упали, а уровень безработицы существенно вырос.

Кроме того, принятые меры дорого обошлись правительству. Резко увеличился объем государственного долга. Эти прямые издержки подробно описаны. Однако важнее косвенные издержки. Масштабное расширение государственных гарантий, скорее всего, еще не одно десятилетие будет оказывать влияние на нашу финансовую систему.

Широкомасштабная санация ухудшила и без того неблагополучное состояние нашей финансовой системы. Самым опасным шагом надзорных органов стало расширение государственных гарантий без введения эффективного регулирования. Исторически гарантии применялись лишь к банковским вкладам. Кризис 2007–2008 гг. заставил выйти на первый план надзорные органы.

Правительства и центральные банки расширили охват государственных гарантий в двух отношениях. Во-первых, гарантии распространились на финансовые организации теневого банковского сектора. Подобно тому, как в 1-й пол. XX в. государства давали гарантии в отношении внутренних денег, созданных в рамках традиционного банковского сектора, теперь они дают гарантии в отношении внутренних денег, созданных в теневом секторе. Во-вторых, гарантии крупным банкам стали всеобъемлющими. Крупные банки почти полностью защищены от неплатежеспособности. После краха Lehman Brothers банкротство какой‑либо иной крупной финансовой организации стало немыслимым. Такие организации называют системно значимыми[127].

Выражение «системно значимая организация» вошло в обиход после того, как в 1984 г. FDIC спасла банк Continental Illinois National Bank and Trust Company[128]. Финансовые организации признаются системно значимыми, если они не могут обанкротиться, не вызвав при этом существенной нестабильности на финансовых рынках. Из-за этой угрозы надзорные органы стараются не доводить системно значимые организации до банкротства. Крах Lehman Brothers (более 20 лет спустя после спасения Continental Illinois) проиллюстрировал положение системно значимых организаций.

Системно значимая организация получает гарантии не только по вкладам, но и по всем своим обязательствам. Как следствие, участники рынка готовы предоставлять кредиты системно значимым организациям с более низкими надбавками за риск. Они понимают, что такие инвестиции в конечном счете гарантируются государством. Более низкие надбавки за риск означают более низкую стоимость привлечения средств, а та обеспечивает увеличенную прибыль. Следует понимать, что гарантии — это фактически субсидии крупным банкам.

Мы показали, что текущие нормативно-правовые требования играют на руку крупным банкам. Субсидии системно значимым банкам — стимул для роста. Согласно некоторым оценкам, 29 крупнейших системно значимых банков мира ежегодно получают косвенных субсидий на сумму около 700 млрд долларов[129]. Чтобы собрать столько, каждому жителю планеты пришлось бы ежегодно передавать этим банкам по 100 долларов.

Распространение гарантий на все обязательства системно значимых организаций усугубило проблемы морального риска[130]. У кредиторов, в любом случае имеющих доступ к дешевому финансированию, нет желания следить за положением системно значимых организаций и ограждать их от принятия избыточного риска. Чем дольше мы живем с системно значимыми организациями, тем больше привыкаем, что все их обязательства гарантируются государством. Эта ситуация аналогична описанному выше страхованию вкладов. Подобно тому, как теперь вклады считаются безрисковыми, когда‑нибудь мы будем считать любые долги системно значимых организаций лишенными риска (контрагентского риска).

В этой ситуации надзорные органы поступили точно так, как прежде: стали разрабатывать и внедрять нормы банковского регулирования. Надзорные органы вновь избрали в качестве предпочтительного инструмента контроля требования к капиталу. Они ужесточили требования к капиталу в надежде лишить системно значимые организации стимула к принятию избыточного риска.

Чтобы оздоровить регулирование, было принято новое международное соглашение, известное как «Базель-III». Оно также было обречено. «Базель-III» в малой степени помогает решить фундаментальные проблемы. Соглашение по‑прежнему опирается на модели управления риском для проведения его оценки[131]. Требования к капиталу, как и прежде, до смешного низки[132]. Кроме того, «Базель-III» усложняет банковское регулирование[133]. Наконец, теневой сектор большей частью остался в неприкосновенности. Новые правила, как и старые, фокусируются на банках, а не на банковском деле.

Ряд экономистов, разочарованных соглашением «Ба- зель-III», призывает к радикальному повышению требований к капиталу. Адмати и Хеллвиг привлекли всеобщее внимание, призвав к существенному повышению требований к капиталу. Они предложили отказаться от сложных моделей оценки риска и внедрить требования к капиталу на уровне 20–30 %. Именно на этом уровне коэффициенты автономии банков находились до внедрения схем страхования вкладов и политики обращения к кредиторам последней инстанции[134].

Увы, Адмати и Хеллвиг не проводят черту между банками и банковским делом. Они не предлагают убедительных решений проблемы границ. Банки отреагируют на повышение требований к капиталу точно так же, как раньше: они уведут банковское дело в тень. Более того, появятся новые финансовые организации, которые будут создавать внутренние деньги непрозрачным образом, тем самым обходя высокие требования к капиталу, предложенные Адмати и Хеллвигом[135].

Кризис 2007–2008 гг. показал, что нерегулируемый банковский сектор может быстро создать достаточное количество внутренних денег, чтобы стать системно значимым. «Системная значимость» неизбежно ведет к предоставлению государственных гарантий и, следовательно, к снижению расходов на финансирование. Это предоставит нерегулируемым организациям существенное преимущество перед банками, которым придется соответствовать высоким требованиям к капиталу, предложенным Адмати и Хеллвигом. В то же время системная значимость обусловит необходимость санации в случае затруднений. И мы окажемся в такой же ситуации, как теперь.

Требования к капиталу уже долго служат стандартным ответом многих экономистов и политиков. Они по‑прежнему стремятся дополнить пряник государственных гарантий кнутом требований к капиталу. Но за 40 лет информационные технологии превратили кнут в волосок. В цифровую эпоху требования к капиталу не работают.

Организации, обязательства которых гарантируются государством, всегда найдут способ обойти правила. Когда объем убытков ограничен, принятие избыточного риска становится слишком прибыльным. Прекрасным примером принятия избыточного риска системно значимыми организациями, пользующимися полным спектром государственных гарантий, служат деривативы.

Деривативы стары, как и финансовые рынки, и многие из них очень важны. Определяющим свойством дериватива (производного финансового инструмента) служит его характер: стоимость определяется исходя из стоимости базового актива. (Так, стоимость фьючерсов на покупку кукурузы определяется на основании цены кукурузы[136].) Не желая вступать в дискуссию о деривативах, мы хотим указать на критически важное взаимодействие деривативов и системно значимых организаций.

Системно значимые организации могут применять деривативы для реализации стратегий хвостового риска. Предполагается, что хвостовой риск крайне маловероятен, то есть находится в хвосте распределения вероятностей риска. Такие стратегии приносят высокие прибыли в «тучные» годы за счет огромных потерь в случае наступления хвостового события[137].

Применяя стратегии хвостового риска и пользуясь государственными гарантиями, трейдеры, менеджеры и владельцы банков получают высокую прибыль в «тучные» годы, а государству приходится вступать в игру в «тощие». Покрытие огромных убытков ложится на плечи налогоплательщиков. Деривативные стратегии хвостового риска способствовали умопомрачительным прибылям банков в «золотой век финансов» (1990–2007)[138].

Крупная страховая компания American Insurance Group (AIG) стала примером организации, использовавшей стратегию хвостового риска с применением деривативов. AIG продавала деривативы определенного типа — кредитные дефолтные свопы (CDS), то есть страховку от дефолта конкретной ценной бумаги. Кредитные дефолтные свопы AIG страховали держателей CDO — например тех CDO, которые базировались на субстандартных MBS. Кредитные дефолтные свопы покрывали убытки в случае дефолта базовых CDO. Не стоит забывать, что сами CDO базируются на MBS, которые объединяют бесчисленные ипотечные кредиты. Иными словами, стоимость выпущенного AIG кредитного дефолтного свопа определялась на основании способности тысяч домохозяйств обслуживать свои ипотечные кредиты.

Накануне кризиса 2007–2008 гг. AIG застраховала субстандартные ИЦБ номинальным объемом более 500 млрд долларов. Стратегия хвостового риска была очень проста: продавать страховку и надеяться, что исполнять обязательства не придется. Когда случилось хвостовое событие (кризис 2007–2008 гг.), AIG за год обанкротилась. Собственного капитала оказалось недостаточно. Помня, к чему привел крах Lehman Brothers, государство решило вмешаться и провести санацию AIG. Компания получила временные субсидии почти на 200 млрд долларов[139].

Пример AIG показывает основные принципы деривативных стратегий хвостового риска. AIG смогла исполнить свои обязательства лишь благодаря вмешательству правительства. Покупатели приобретали деривативы AIG, понимая, что если у AIG возникнут проблемы, вмешается государство. Косвенные государственные гарантии позволили участникам рынка деривативов большей частью игнорировать контрагентский риск[140].

Контрагентский риск — вероятность того, что контрагент по договору обанкротится и не исполнит свои обязательства. Это форма кредитного риска. Большая доля деривативов связана с контрагентским риском. Если продавец дериватива объявляет о банкротстве, дериватив обесценивается[141].

Чтобы снизить контрагентский риск, покупатели требуют от продавцов предоставления залога. Покупатель и продавец договариваются, как оценивать деривативный контракт на постоянной основе. Затем продавец (например, AIG) предоставляет залог. Если продавец становится банкротом, деривативная операция проводится по оговоренной цене и покупатель получает возможность продать залог, чтобы вернуть собственные деньги[142].

Поэтому кажется, что контрагентский риск не должен представлять особой проблемы в торговле деривативами, а государственные гарантии не имеют никакого значения. Но это не так. Даже ежедневно рассчитывая рыночную цену и постоянно внося коррективы в залог, покупатель не может полностью устранить контрагентский риск.

Представьте, что вы — держатель CDO. Чтобы застраховаться от убытков, вы покупаете кредитный дефолтный своп. Он обеспечен залогом в форме какой‑либо ценной бумаги. Представьте, что продавец вашего кредитного дефолтного свопа терпит крах. В этот момент вы получаете залог, но CDO по‑прежнему в вашем распоряжении. Поскольку вы хотели застраховаться от убытков, вам не нравится, что вместо страховки у вас остался лишь залог. Вы пытаетесь найти другого продавца кредитного дефолтного свопа. Однако, поскольку сначала вы, скорее всего, купили кредитный дефолтный своп у крупной финансовой организации, ее банкротство приведет к нестабильности всей финансовой системы. В этой ситуации очень сложно, если вообще возможно, найти нового контрагента, который захочет продать вам очередной кредитный дефолтный своп. Залог не может устранить системный контрагентский риск этого типа. Лишь государственные гарантии устраняют его[143].

Большая доля организаций, торгующих деривативами, относится к системно значимым. Банки, которые покупали кредитные дефолтные свопы у AIG, понимали, что государство вмешается, если у AIG возникнут проблемы. Их не особенно беспокоил контрагентский риск. Если бы участникам рынка пришлось учитывать системную часть контрагентского риска, многие деривативы потеряли бы свою привлекательность.

В настоящее время существуют деривативы не только на защиту от кредитного риска, но и на процентные ставки, валюты, товары и акции. В конце 2013 г. номинальный объем ожидающих исполнения деривативов оценивался в 710 трлн долларов[144]. Это более чем десятикратно превышает валовой мировой продукт, то есть это больше стоимости всех конечных продуктов и услуг, произведенных на планете за десятилетие. С 2000 г. номинальный объем ожидающих исполнения деривативов многократно вырос. В итоге придется проводить санацию очередного деривативного контрагента. Учитывая, что номинальный объем ожидающих исполнения кредитных дефолтных свопов AIG составлял всего 500 млрд долларов (эквивалент менее чем 0,1 % общего номинального объема ожидающих исполнения деривативов), масштаб следующей санации может стать беспрецедентным.

Государственные гарантии всех обязательств системно значимых организаций вызвали огромный рост рынка деривативов. Существенное расширение государственных гарантий обусловливает принятие избыточного риска, а регулирование не в силах ограничить принятие банковскими организациями такого риска. Теперь банковское дело бесконтрольно.

Банки выходили из‑под контроля, а центральные банки теряли контроль. В цифровую эпоху центральным банкам все сложнее регулировать банковское дело. Их инструменты монетарной политики разработаны в индустриальную эпоху, когда господствовало традиционное банковское дело. Подъем теневого банковского сектора снизил эффективность стандартной монетарной политики.

Деньги в банковской системе — это в первую очередь внутренние деньги. Объем денежной массы внешних и внутренних денег влияет на уровень цен. Как таковая, монетарная политика, которая нацелена на поддержание стабильности цен, влияет главным образом на создание внутренних денег. Приходится использовать инструменты, которые воздействуют на создание внутренних денег посредством каналов монетарной трансмиссии[145].

Стандартная монетарная политика тесно связана с банками и их спросом на резервы центральных банков. Банки держат долю своих активов в резервах центрального банка, чтобы обслуживать поступающие от вкладчиков запросы на снятие средств, осуществлять платежи другим банкам и исполнять резервные требования. Центральный банк влияет на создание внутренних денег, меняя объем доступных резервов центрального банка. Если он покупает государственные бумаги в счет резервов центрального банка посредством проведения операций на открытом рынке, он увеличивает объем доступных резервов — и наоборот[146].

На рынке федеральных фондов банки ссужают друг другу резервы центрального банка по механизму овернайт. Ставка рефинансирования (ставка по федеральным фондам) — это процентная ставка, под которую банки дают друг другу резервы центрального банка. Если центральный банк увеличивает объем доступных резервов, ставка рефинансирования, как правило, падает. (И наоборот.) ФРС устанавливает ставку рефинансирования и соответствующим образом ведет свои операции на открытом рынке[147].

Однако ставка рефинансирования не воздействует на теневой банковский сектор непосредственно. Накануне кризиса 2007–2008 гг. создаваемые в теневом секторе внутренние деньги существенно увеличивали объем денежной массы[148]. К ключевым факторам, определяющим создание денег в рамках теневого сектора, относятся, кроме прочих, стоимость активов, волатильность цен на активы, качество залога и размер дисконтов по сделкам РЕПО. Операции на открытом рынке и другие стандартные инструменты монетарной политики не оказывают прямое воздействие на эти факторы. Из-за цифровой революции стандартная монетарная политика во многом утратила влияние на процесс создания внутренних денег[149].

Центральные банки оказались не в силах контролировать бум в теневом секторе. Постепенное, с 1 (2004) до 5 % (в начале 2007 г.), повышение ставки рефинансирования не сдержало кредитование в теневом секторе. ФРС была не в силах замедлить экспансию внутренних денег[150]. А когда разразился кризис, ФРС не смогла предотвратить и катастрофическое сжатие массы внутренних денег. Ставка рефинансирования снижалась, пока не достигла минимума: в 2009 г. она составила 0 %. После этого центральным банкам стало еще труднее проводить монетарную политику.

Центральные банки не могут установить ставку рефинансирования ниже 0 %. (Напомним: это процентная ставка, под которую банки предоставляют кредиты друг другу.) Если ставка рефинансирования станет отрицательной, банку, который теперь предоставляет в кредит резервы центрального банка, завтра вернут меньше денег. Тогда банки начнут накапливать резервы центрального банка и перестанут предоставлять их в кредит. Чтобы это предотвратить, центральному банку придется при выдаче банкам кредитов из своих резервов установить отрицательную ставку. Однако в этом случае банки могут обменять резервы на наличные деньги. Поскольку наличные не предоставляются под отрицательный процент, банки перестанут держать резервы центрального банка и вместо этого станут держать на балансе наличные деньги. Наличные — то есть физическая валюта — обусловливают нулевую нижнюю границу номинальных процентных ставок[151].

Когда ставка рефинансирования опускается до 0 %, банки получают возможность приобретать резервы центрального банка на рынке федеральных фондов, не выплачивая процент. Банки более не испытывают недостатка ликвидности, а резервные требования больше не мешают им предоставлять ссуды и создавать деньги. И все же они воздерживаются от этого.

После кризиса 2007–2008 гг. создание внутренних денег подстегнула недоступность резервов центрального банка. Не забывайте, что банки ограничены в способности создавать деньги не только резервными требованиями к активу, но и требованиями к капиталу в пассиве. Кризис лишил банки большей доли собственного капитала, и чтобы его восстановить, банкам пришлось сократить объемы кредитования и снизить долю заемных средств, то есть сократить свои балансы.

Хотя ФРС снизила ставку рефинансирования до 0 %, традиционные банки продолжали сокращать долю заемных средств и не восполняли просевший объем внутренних денег, которые прежде поставлял теневой банковский сектор. Во время кризиса 2007–2008 гг. и сразу после него денежная масса, которая представляет собой совокупность внешних и внутренних денег, существенно сократилась. Стандартная монетарная политика больше не работала.

Ситуацию, в которой стандартная монетарная политика оказывается не в состоянии стимулировать кредитование при нулевой нижней границе ставок, иногда называют ловушкой ликвидности. Ситуация может ухудшиться, если цены начнут падать, то есть если начнется дефляция. При падении цен владение внешними деньгами приносит реальный доход. Даже если люди накапливают деньги, накопленное позволит им в будущем купить товаров и услуг больше, чем теперь. Накопление денег ограничивает кредитование и расходы. Создание внутренних денег затормаживается, стимулируются тенденции к дефляции.

Если бы центральные банки ограничились проведением стандартной монетарной политики, экономика могла бы оказаться в дефляционной спирали, подобной спирали Великой депрессии. Вскоре после начала кризиса центральные банки, памятуя об этой угрозе, обратились к нестандартным инструментам монетарной политики. ФРС попыталась заменить исчезнувшие внутренние деньги, увеличив объем внешних. (Напомним, что при фиатном монетарном режиме центральные банки могут создавать внешние деньги по своему усмотрению.) После кризиса 2007–2008 гг. ФРС приобрела в большом объеме продукты теневого банковского сектора и государственного долга, воспользовавшись только что созданными резервами центрального банка. Такой порядок называется количественным смягчением.

С одной стороны, нестандартные меры монетарной политики, например количественное смягчение, не позволили экономике попасть в дефляционную спираль. С другой стороны, балансы центральных банков расширились до небывалых объемов. Так, баланс ФРС вырос с 0,9 (сентябрь 2008 г.) до 2,2 трлн долларов (ноябрь 2008 г.). К концу 2013 г., через 6 лет после начала кризиса, когда ФРС осуществляла третий раунд количественного смягчения, ее баланс разросся до 4 трлн долларов[152].

Объем внешних денег с 2007 г. вырос более чем втрое. Центральные банки по всему миру расширили свою деятельность и увеличили балансы. Хотя дефляции удалось избежать, эти отчаянные меры не подстегнули кредитование и создание внутренних денег. Пока они вызвали лишь вялотекущее восстановление.

В отличие от стандартной монетарной политики, нестандартная подтолкнула центральные банки к покупке и удержанию частных кредитов. Покупая огромные объемы активов, центральные банки воздействуют на цены, то есть оказывают существенное влияние на распределение богатства в экономике. Так, крупномасштабная покупка MBS приводит к росту их цены. В этом случае вмешательство центрального банка сыграло на руку держателям MBS[153].

Центральные банки также приобретали значительные объемы государственного долга с целью снижения процентных ставок. Хотя официально эти приобретения были направлены на увеличение денежной массы, они помогали правительствам финансировать дефицит. Нестандартная монетарная политика размыла различия между монетарной и фискальной политикой[154].

Может показаться, что различие между фискальной и монетарной политикой представляет интерес лишь для ученых, но это не так. Центральный банк, размещая свои ресурсы, способствует перераспределению и внутри частного сектора, и между частным и государственным секторами. Чем больше баланс центрального банка, тем больше перераспределяется богатств.

Потенциал центральных банков в перераспределении богатств и их роль в санации банков сказался на их политическом влиянии. Общество справедливо полагает центральные банки вершителями экономической политики, поэтому они начинают подвергаться политическому давлению. Усиление влияния и расширение свободы центральных банков ставят под угрозу их независимость[155].

Многие государства были вынуждены смириться с огромным бюджетным дефицитом, чтобы покрыть расходы на санацию и смягчить последствия кризиса 2007–2008 гг. Политики все чаще пытаются оказывать влияние на монетарную политику, чтобы избежать сокращения государственных расходов, повышения налогов и других непопулярных мер. Бюджетный дефицит и рост зависимости центральных банков в рамках неограниченного фиатного монетарного режима увеличивают риск инфляции. Если не остановиться, возможен крах финансовой системы[156].

В части I книги речь шла о банковском деле в индустриальную эпоху. В части II мы показали, что в цифровую эпоху банковское дело вышло из‑под контроля. Кульминацией подрывного воздействия информационных технологий на банковскую систему стал кризис 2007–2008 гг. Информационные технологии радикально изменили положение вещей, в связи с чем проблема границ стала непреодолимой. Однако лишь указать недостатки нынешней банковской системы недостаточно. В части III мы изменим угол зрения и обратимся к возможностям, которые открыла цифровая революция, и предложим способ вернуть финансовой системе эффективность.

Наше предложение уникально, поскольку оно учитывает все аспекты цифровой эпохи. Оно учитывает созидательный потенциал информационных технологий. При этом мы не будем обсуждать переход к финансовой системе, которую предлагаем. Прежде чем обсуждать, как осуществить этот переход, необходимо показать, что это верное направление — что нам следует двигаться в сторону финансовой системы без банковского дела.

Что имеется в виду? Выше мы указывали, что банковское дело — это создание денег посредством кредитования. Не вся деятельность банков относится к банковскому делу, а банковским делом занимаются не только банки. Финансовая система без банковского дела — это финансовая система без внутренних денег. Это не означает, что в ней не будет финансовых организаций, которые оказывают платежные услуги, дают советы по инвестициям и занимаются управлением активами. В ней будут финансовые организации, которые обрабатывают заявки на ссуды и предоставляют компаниям доступ на рынки капитала.

Различия между финансовой системой с банковским делом и без него проявятся на системном уровне. Здесь мы рассмотрим функции банковского дела, которые казались нам критически важными в условиях индустриальной эпохи, и объясним, почему теперь банковское дело нам уже не требуется. Современная финансовая система способна обеспечивать совпадение потребностей заемщиков и кредиторов, решать проблемы информационной асимметрии и оказывать платежные услуги, не обращаясь к банковскому делу.

Изменение «прошивки» финансовой системы почти не затронет ее «интерфейс», то есть механизм обращения домохозяйств и заемщиков за финансовыми услугами. В отсутствие банковского дела домохозяйства и заемщики будут решать финансовые вопросы с тем же удобством, с каким делают это сейчас. В конце главы мы приведем пример, как можно решать финансовые вопросы без банковского дела.

Ниже мы изложим свое видение финансовой системы, лишенной банковского дела. В частности, мы покажем, как предотвратить восстановление банковского дела и как следует изменить монетарную политику в мире без внутренних денег, а также — как эти изменения повлияют на экономику в целом. Но сначала продемонстрируем, что для совпадения потребностей заемщиков и кредиторов банковское дело уже не нужно.

Потребности заемщиков и кредиторов в отношении размера ссуд и кредитного риска не совпадают. С одной стороны, бизнес предпочитает крупные ссуды для финансирования дорогих станков и оборудования для рискованных предприятий. С другой стороны, накапливающие деньги домохозяйства не могут предоставить заемщикам такие крупные ссуды. Кроме того, они, как правило, не желают рисковать, связывая свое финансовое благополучие с одним-единственным заемщиком.

Банковские организации преодолевают это несоответствие, выступая в роли финансовых посредников. В своей деятельности финансовые посредники используют посреднический баланс. Так, традиционные банки держат множество вкладов малого достоинства в пассиве и диверсифицированный портфель кредитов в активе.

Посреднический баланс не обязательно ведет к созданию денег посредством кредитования. Например, взаимные (паевые) фонды выступают в роли небанковских финансовых посредников. Они концентрируют сбережения множества домохозяйств и держат диверсифицированный портфель финансовых активов. Взаимные фонды отличаются от банков структурой пассива. Банки эмитируют акции, которые представляют собой доли собственного капитала, и открывают вклады. Взаимные фонды эмитируют паи, стоимость которых колеблется, в связи с чем они не считаются внутренними деньгами[157].

Кредитование может осуществляться и без финансового посредничества. Мы имеем в виду кредитование без посредников: заемщики и кредиторы устанавливают прямые кредитные взаимоотношения. Мы, в отличие от остальных, не относим к кредитованию без посредников секьюритизацию: она осуществляется в рамках одного или нескольких посреднических балансов[158].

В отсутствие посреднического баланса заемщикам и кредиторам для концентрации и диверсификации риска необходимо вступать в большое число кредитных отношений. Конкретный заемщик должен концентрировать сбережения многочисленных кредиторов, чтобы финансировать крупные инвестиции, а конкретный кредитор должен предоставлять ссуды многочисленным заемщикам, чтобы диверсифицировать риск.

В индустриальную эпоху в кредитовании без посредников могли участвовать лишь государства, крупные организации и институциональные инвесторы. Государства эмитировали государственные облигации, а крупные организации — корпоративные облигации. Корпоративные облигации представляют собой стандартизированные кредитные контракты, обещающие выплату номинального объема ссуды по истечении срока погашения, а также процентного дохода до истечения этого срока. Хотя на рынке корпоративных облигаций действует небольшое количество организаций, он имеет немалый вес. В 2011 г. его капитализация составила 92 % ВВП США. Это больше объема имевшихся в тот момент банковских вкладов (81 % американского ВВП)[159].

Корпоративные облигации обычно эмитируются достоинством 1 тыс. долларов и более, и среднему домохозяйству сложно составить портфель облигаций с адекватной диверсификацией риска. Когда достоинство кредитных контрактов слишком велико, кредитование без посредников препятствует диверсификации риска.

Одно из ограничений для эмиссии малых достоинств устанавливают технологии. В индустриальную эпоху большие достоинства были удобны, поскольку было важно, придется ли организовывать оплату для тысячи или миллиона заемщиков. Однако сейчас это не представляет трудности. Информационные технологии ослабили ограничения на количество кредитных взаимодействий, которыми могут управлять заемщик и кредитор.

В цифровую эпоху можно эмитировать кредитные контракты очень малого достоинства. Кредитование без посредников может обеспечивать такую же диверсификацию риска, как и финансовые посредники. То же и с концентрацией: теперь заемщики могут вступать в отношения с большим числом кредиторов. Для диверсификации риска и концентрации более не нужно посредничество банковского дела.

Обратите внимание: кредитование без посредников не требует, чтобы домохозяйства стали финансовыми экспертами и уделяли время управлению портфелем из нескольких тысяч кредитных контрактов. Финансовые организации будут консультировать домохозяйства и управлять их делами. Ниже мы покажем, как управлять финансами домохозяйств и организаций без обращения к банковскому делу.

Платформы прямого кредитования демонстрируют: кредитование без посредников позволяет домохозяйствам и малому бизнесу производить концентрацию и диверсификацию риска. Прямое кредитование появилось относительно недавно и пока занимает малую долю рынка, однако оно неуклонно растет. Домохозяйства могут делить свои сбережения и предоставлять их тысячам заемщиков. В то же время малый бизнес и частные лица могут концентрировать средства тысяч кредиторов[160].

Откуда кредиторам знать, что заемщики будут выплачивать проценты и вернут основную сумму долга после истечения срока погашения? В части I мы назвали информационную асимметрию одной из проблем. Заемщики обычно знают больше кредиторов, и это приводит к росту морального риска. Осуществляя мониторинг заемщиков, кредиторы могут минимизировать проблемы информационной асимметрии.

Используя каналы кредитования без посредников, кредиторы не могут лично осуществлять мониторинг заемщиков. Из-за диверсификации риска им пришлось бы осуществлять мониторинг тысяч заемщиков. Концентрация потребовала бы координации усилий с тысячами других кредиторов. Сложность координации и проблемы «бесплатных участников» в среде кредиторов мешают кредиторам самостоятельно осуществлять мониторинг заемщиков.

В результате кредиторы обычно поручают мониторинг сторонней организации, которую называют делегированным контролером. Так, при прямом кредитовании делегированным контролером становится кредитная платформа. Она осуществляет мониторинг заемщиков и преследует их, если они нарушают график выплат по кредиту[161].

Обладает ли делегированный контролер (наподобие платформы прямого кредитования) верным стимулом для корректного мониторинга заемщиков? Делегированный контролер ничем не рискует: он не потеряет деньги даже в случае банкротства заемщика. Все убытки понесут кредиторы. Здесь возникает конфликт интересов кредиторов и делегированного контролера, и становится не совсем понятно, можно ли вообще делегировать ему мониторинг[162].

На первый взгляд, развитие событий во время кризиса 2007–2008 гг. подтверждает опасения в отношении делегированных контролеров, которые «ничем не рискуют». Принято считать, что главную роль в кризисе сыграла секьюритизация (перемещение банками кредитов со своих балансов на балансы дочерних компаний), поскольку именно она ослабила кредитные стандарты банков. Считается, что секьюритизация позволила банкам списать со счетов кредитный риск, в связи с чем у них пропал стимул осуществлять обстоятельный мониторинг заемщиков.

Это кажется вполне логичным. Но не забывайте, основная задача секьюритизации — арбитраж регулятивного капитала, а не перенос кредитного риска с банков на несведущих инвесторов. Обычно банки оставляли самые высокорисковые транши дочерних компаний на собственных балансах и предоставляли кредитные гарантии и гарантии ликвидности ABCP, держащим ABS. Большая часть кредитного риска оставалась на банках-учредителях, в связи с чем они и понесли огромные убытки в 2007–2008 гг. Банки прибегали к секьюритизации, чтобы обойти регулирование. Секьюритизация и низкие кредитные стандарты подвергли банки кредитному риску[163].

Однако кризис 2007–2008 гг. обнажил конфликты интересов в кредитных рейтинговых агентствах, которые вылились в некорректные оценки продуктов теневого банковского сектора. Но неудачи рейтинговых агентств не умаляют перспективности кредитования без посредников. Как мы видели, секьюритизация не входит в категорию кредитования без посредников.

Рейтинговые агентства оценивали продукты теневого сектора неудовлетворительно потому, что эти продукты были разработаны так, чтобы затруднить оценку риска. Никто не мог должным образом оценить кредиты, обеспечивающие эти продукты, пока не стало слишком поздно. Рейтинговые агентства систематически завышали рейтинги сложных продуктов наподобие CDO², стоимость которых в конечном счете определялась на основании тысяч кредитов, предоставленных тысячам заемщиков. В банковской модели делегированный мониторинг не работает (гл. 5).

Однако делегирование мониторинга в модели кредитования без посредников — совершенно другая история. Оно подразумевает присвоение рейтинга каждому кредиту, предоставленному каждому заемщику. И делегированному контролеру, и кредитору проще оценивать индивидуальный кредитный риск, нежели риск продукта теневого банковского сектора.

Примером могут служить корпоративные облигации. Рейтинговые агентства не хотели рисковать репутацией, присваивая завышенные рейтинги. Весь прошлый век рейтинговые агентства прекрасно справлялись с оценкой корпоративных облигаций. Рынки корпоративных облигаций прошли испытание временем. Если бы кредитование без посредников не работало, покупатели облигаций десятилетиями теряли бы деньги и давным-давно ушли бы с рынков корпоративных облигаций[164].

В то время как рынки корпоративных облигаций показывают, что конфликты интересов с делегированными контролерами могут успешно разрешаться, информационные технологии укрепляют перспективы кредитования без посредников. Цифровая революция позволяет лучше разрешать конфликт интересов кредиторов и делегированных контролеров. Намек содержится в самом названии информационных технологий, ведь они меняют способ нашей работы с проблемами информационной асимметрии.

В индустриальную эпоху мониторинг был личным делом каждого. Сотрудники кредитных отделов банков устанавливали долгосрочные отношения со своими заемщиками и выносили решения по кредиту преимущественно на основании субъективной информации. При оценке надежности заемщиков они полагались на личное взаимодействие. Принимая решения, сотрудники кредитных отделов особое внимание уделяли субъективным факторам, таким как честность, компетентность и добросовестность заемщика.

Субъективная информация с трудом поддается передаче. Очень сложно описать чувства сотрудника кредитного отдела в отношении добросовестности заемщика. Объективная информация, например отчеты о доходах и балансы, напротив, поддается проверке и количественной оценке. Если для расчета кредитного рейтинга делегированные контролеры собирают объективную информацию, сторонние организации и кредиторы могут оценивать стандарты мониторинга[165].

Объективная информация позволяет кредиторам предъявлять делегированным контролерам претензии по поводу низких стандартов мониторинга, сравнивая их со стандартами других делегированных контролеров даже до наступления срока погашения ссуд. Таким образом, репутация делегированных контролеров с низкими стандартами мониторинга быстро рушится. Конфликт интересов существенно смягчается[166].

Одна из причин, в силу которых делегированный мониторинг хорошо работает на рынках корпоративных облигаций, — изобилие объективной информации. Компании, эмитирующие корпоративные облигации, предоставляют финансовую отчетность. Они регулярно публикуют отчеты о прибылях и свои балансы. Проверку отчетов осуществляет независимая сторонняя организация. Финансовая отчетность представляет собой объективную информацию. Кредиторы получают возможность оценить результаты деятельности и финансовое здоровье компании. Рейтинговые агентства, в свою очередь, воздерживаются от присвоения завышенных рейтингов компаниям, эмитирующим корпоративные облигации. Если бы они завышали рейтинги, их репутация быстро была бы подмочена. Публикация финансовой отчетности помогает разрешить конфликт интересов покупателей облигаций и рейтинговых агентств.

Однако малый бизнес и частные лица не в силах предоставлять финансовую отчетность. Это слишком накладно. Так, руководя собственной компанией по обжарке кофе, Сара не может себе позволить регулярно публиковать подробные и подвергшиеся аудиту финансовые отчеты. К счастью, предоставление финансовой отчетности — не единственный способ передачи объективной информации о кредитных рисках.

В 60‑х гг., когда получили широкое распространение кредитные карты, сотрудники кредитных отделов банков стали применять кредитный скоринг. Он производится посредством применения статистических методов к совокупности количественной информации, в том числе к истории платежей, сведениям о доходах и многим другим данным. Для кредитного скоринга необходимы информационные технологии, которые используются для эффективного сбора вводных данных. Более того, статистические методы извлечения полезной информации о кредитном риске требуют вычислительной мощности, которая не была доступна до цифровой революции[167].

Кредитный скоринг зарекомендовал себя как система более эффективная по сравнению с основанными на взаимодействии с заемщиками методами кредитных инспекторов[168]. Со временем кредитный скоринг стали применять на различных рынках потребительского кредитования, например при выдаче ссуд на покупку автомобиля и ипотечное кредитование. В 90‑х гг. банки применили кредитный скоринг к малому бизнесу (прежде в этом отношении субъективная информация считалась важнее), и он оправдал себя. При изобилии объективной информации банки стали в меньшей степени опираться на субъективные данные[169].

Учитывая, что объективная информация теперь доступна для всех кредитных сегментов, все заемщики получили доступ к кредитованию без посредников. Как и в случае корпоративных облигаций, все большая доступность объективной информации смягчает конфликт интересов кредиторов и делегированных контролеров. Основанная на личных отношениях модель кредитования традиционного банковского дела уже не играет особенной роли в решении проблем информационной асимметрии при кредитовании.

Но не только в этом отношении цифровая революция способствует расширению кредитования без посредников. Интернет расширяет возможности оценки и сравнения делегированных контролеров. Собирать, обрабатывать и распространять информацию о стандартах мониторинга стало проще и удобнее, и теперь для оценки делегированных контролеров объективная информация используется чаще.

Так, некоторые платформы прямого кредитования предоставляют сведения о фактической динамике кредитов, применяемых моделях кредитного скоринга и вводных данных для этих моделей. Рано или поздно сторонние организации начнут собирать эту информацию и публиковать подробную статистику на онлайн-платформах, чтобы можно было проводить сравнение делегированных контролеров. Кредиторы получат удобный доступ к свежей статистике, показывающей, насколько успешно делегированные контролеры осуществляют мониторинг заемщиков. Сведения о падении стандартов мониторинга будут быстро распространяться, вредя репутации делегированного контролера. В цифровую эпоху репутация начинает играть еще более важную роль, чем прежде.

Наша идея для финансовых услуг уже реализована во многих секторах экономики. Информационные технологии коренным образом изменили подход к решению проблем информационной асимметрии. Всевозможные поставщики услуг постоянно контролируются и оцениваются в интернете. Так, некоторые онлайн-платформы успешно справились с проблемой информационной асимметрии между ранее несведущими путешественниками и местными поставщиками услуг, такими как рестораны, отели и компании, предоставляющие в аренду автомобили[170].

Развитие информационных технологий привело к тому, что многие привычные бизнес-модели преодоления информационной асимметрии оказались забыты. В сфере путешествий и традиционные туристические агентства, и бумажные путеводители все чаще заменяются цифровыми. Точно так же устарело и банковское кредитование, основанное на личном взаимодействии с заемщиком, то есть на субъективной информации. В цифровую эпоху банки перестали уделять особое внимание решению проблем информационной асимметрии и конфликтов интересов.

Пока мы не обсуждали, как заменить банки в предоставлении ликвидности и платежных услуг. Иметь вклад в банке выгоднее, чем держать корпоративную облигацию или прямой кредит. Вкладчик может в любой момент подойти к банкомату и превратить свой вклад во внешние деньги. Мы назвали это свойство вкладов контрактной ликвидностью. Корпоративные облигации и прямые кредиты, однако, имеют фиксированный срок погашения. До истечения этого срока нельзя потребовать, чтобы заемщик вернул деньги.

Гарантия контрактной ликвидности является частью трансформации активов, к которой банки прибегают, чтобы устранить противоречия между заемщиками и кредиторами. Кредиторы хотят иметь доступ к ликвидности на случай непредвиденных расходов, а заемщики обычно предпочитают брать долгосрочные кредиты для финансирования своей деятельности. Предлагая контрактную ликвидность, банковские организации предоставляют гарантию ликвидности кредиторам, в то же время давая заемщикам возможность брать долгосрочные ссуды.

Однако контрактную ликвидность можно заменить рыночной. Так, на вторичных рынках давно торгуют корпоративными облигациями. Кредиторы получают доступ к ликвидности, продавая облигации другим потенциальным кредиторам. Рыночная ликвидность позволяет кредиторам на рынках корпоративных облигаций не угодить в ловушку долгосрочных кредитных отношений[171].

В индустриальную эпоху рыночная ликвидность была несовершенной заменой контрактной ликвидности. Между продавцами и потенциальными покупателями большей части кредитов возникали серьезные проблемы информационной асимметрии. Продавцы обычно больше знали о качестве базовых кредитных контрактов. В результате потенциальные покупатели неохотно шли на сделки. Иными словами, продавцы обладали инсайдерской информацией. Связанная с этим угроза инсайдерской торговли препятствовала возникновению вторичных рынков ликвидности[172].

Поскольку мониторинг основывался на субъективной информации, потенциальным покупателям было нелегко оценить качество предлагаемого кредита. Они полагали, что продавец знает больше. Мы только что объяснили, что информационные технологии привели к переходу на мониторинг на основании объективной информации. Этот сдвиг также повысил ликвидность вторичных рынков кредитования, поскольку он смягчил проблему инсайдерской торговли.

Так, финансовая отчетность и требования к публичному раскрытию информации эмитентами корпоративных облигаций снижают вероятность наличия у некоторых участников рынка инсайдерской информации. Операторы платформ прямого кредитования могут достичь того же, предавая гласности результаты кредитного скоринга и другую релевантную информацию о ценах. Это позволяет потенциальным покупателям проводить независимое сравнение качества кредитов на вторичных рынках. Прозрачность снижает информационную асимметрию между продавцами и потенциальными покупателями на вторичных рынках кредитования[173].

Операторы платформ прямого кредитования могут обратиться и к другим мерам для предотвращения инсайдерской торговли. Они могут установить позиционный лимит, то есть ограничить взаимодействие одного кредитора с одним заемщиком, тем самым снижая потенциальную выгоду от торговли на основании инсайдерской информации. Более того, они могут ввести технический запрет на торговлю конкретными кредитами, позволив размещать заказы лишь на ссуды с определенным кредитным риском и сроком погашения. В этих условиях продавец не может определить, какие именно кредиты продавать, а следовательно, не может вести торговлю на базе инсайдерской информации.

Информационные технологии содействуют распространению рыночной ликвидности не только путем ограничения инсайдерской торговли, но и путем открытия виртуальных торговых площадок. Виртуальные торговые площадки способствуют повышению рыночной ликвидности всех товаров и услуг, даже если товары крайне специфичны и нестандартны. Приведем пример из нефинансового мира. Представьте, что вы переезжаете в новую квартиру. У вас есть дорогая масляная лампа викторианской эпохи, но в новой квартире для нее нет места. Как вы поступите? Вы можете продать ее на онлайн-аукционе. Велика вероятность того, что вы продадите лампу за разумное время по разумной цене[174].

Теперь представьте, что полвека назад в такой же ситуации оказалась ваша бабушка. Тогда у нее не было возможности продать лампу онлайн. Она могла спросить своих друзей и родственников, не нужна ли им викторианская лампа, или обратиться в местный антикварный магазин. Представим, что люди, с которыми она связалась по этим двум каналам, не испытывали необходимости в столь необычной лампе. Рыночная ликвидность викторианских ламп была крайне низка, и, вероятно, вашей бабушке удалось бы продать лампу гораздо менее выгодно, чем вам теперь.

Виртуальные торговые площадки повысили рыночную ликвидность викторианских ламп. Почему? Во-первых, виртуальные торговые площадки не требуют одновременного физического присутствия участников рынка. На виртуальной торговой площадке могут собираться участники со всего мира, причем их издержки минимальны. В связи с этим виртуальные торговые площадки собирают больше участников рынка, чем физические аналоги. Наличие удобного поиска позволяет с легкостью находить продавцов конкретного товара и заинтересованных покупателей[175].

Во-вторых, виртуальные торговые площадки способствуют прозрачности. Виртуальные портфели заказов показывают готовность участников рынка продавать и покупать товары по определенной цене. Кроме того, виртуальные торговые площадки нередко внедряют электронную отчетность об объемах и ценах предыдущих сделок. Свободный доступ к этой рыночной информации облегчает и поиск контрагентов, и процесс ценообразования. Транзакционные издержки снижаются, а ликвидность рынка повышается[176].

Хотя на виртуальных торговых площадках продаются всевозможные товары и услуги, для такой торговли особенно подходят финансовые активы, ведь они и сами виртуальны. Неудивительно, что многими финансовыми активами уже торгуют на виртуальных торговых площадках. Примером могут служить биржевые инвестиционные фонды (ETF), которые характеризуются особенно низкими транзакционными издержками[177]. Более того, хотя облигации пока еще не торгуются исключительно в электронной форме, их рынки приобрели некоторые черты виртуальных торговых площадок. Так, усиление электронной отчетности на рынках корпоративных облигаций вполовину сократило транзакционные издержки — до 0,05–0,08 %[178].

Большая доля операторов платформ прямого кредитования организовала виртуальные торговые площадки, на которых кредиторы могут продавать прямые кредиты до наступления срока их погашения[179]. Другие платформы прямого кредитования заключили со сторонними организациями договоры об открытии общей виртуальной торговой площадки для контрактов прямого кредитования операторов других платформ[180]. В настоящий момент эти рынки невелики, а рыночная ликвидность находится на низком уровне. Однако рост числа участников рынка и увеличение объемов торговли приведет к тому, что рыночная ликвидность достигнет уровня, который наблюдается на других виртуальных торговых площадках для финансовых активов.

В цифровую эпоху рыночная ликвидность стала эффективным заменителем контрактной ликвидности. Но банковские организации предоставляют и платежные услуги. Поясним, в чем различие между платежными услугами и ликвидностью. Ликвидность — это способность конвертировать любой актив во внешние деньги. Снятие наличных с вашего вклада в банкомате эквивалентно доступу к контрактной ликвидности. Продажа актива на рынке эквивалентна доступу к рыночной ликвидности. Платежные услуги, в свою очередь, помогают осуществлять перевод денег — и внешних, и внутренних. Перевод денег с одного вклада на другой эквивалентен использованию банковских платежных услуг[181].

Банки предоставляют бухгалтерскую систему обращения, которая позволяет осуществлять платежи посредством простых бухгалтерских записей. Банки предлагают удобные платежные услуги, поскольку внутренние деньги по своей природе виртуальны. Бухгалтерская система обращения позволяет людям осуществлять куплю-продажу товаров и услуг, не встречаясь лицом к лицу, и это обеспечивает ей важнейшее преимущество над сделками с использованием наличных денег. В индустриальную эпоху на банки возлагалась важная задача клиринга.

Однако бухгалтерская система обращения не уникальна для банковского дела. Вспомните пример: Ситта и Натан прибегли к услугам Бонафидеса. Для этого не нужно было обращаться к банковскому делу, то есть создавать деньги посредством кредитования. Любой кастодиан может предложить своим клиентам платежные услуги. Теперь платежные услуги предоставляются и небанковскими организациями[182].

Хотя для оказания платежных услуг никогда не требовалось банковское дело, информационные технологии открыли еще одну возможность для удобного осуществления платежей: криптовалюты, виртуальные внешние деньги. Как и при использовании бухгалтерской системы обращения в банках, обращение к криптовалютам в качестве средства обращения не требует от участников сделки личной встречи.

Криптовалюты уже предлагают более низкие транзакционные издержки, чем управляемая банками бухгалтерская система обращения. Неважно, прибегаем ли мы к традиционным платежным услугам, оказываемым небанковскими организациями, или используем криптовалюту. Результат неизменный: эффективно управлять платежной системой можно и без банковского дела[183].

Остается последний вопрос. Банки комбинируют платежные услуги и гарантию контрактной ликвидности, и это удобно. Вкладчики могут в один шаг получить доступ к ликвидности и обработать платежи, например заплатив дебетовой картой. Кажется, что в отсутствие банковского дела для этого необходимо совершить два шага: во‑первых, продать кредит на вторичных рынках, чтобы получить деньги, во‑вторых, перевести деньги получателю. Неужели действительно придется пожертвовать удобством, если мы решим отказаться от банковского дела?

И снова: нет. Когда понадобятся внешние деньги для осуществления платежей, нам не придется самостоятельно продавать кредитные контракты. Торговые алгоритмы предоставят небанковские финансовые организации, такие как платформы прямого кредитования.

Торговые алгоритмы автоматизируют решения о покупке и продаже активов и предоставляют доступ к рыночной ликвидности. Как и прямое кредитование, торговые алгоритмы уже применялись на практике. Например, инвестиционные банки применяют торговые алгоритмы, чтобы управлять потоком заказов клиентов на валютном рынке или рынке ценных бумаг[184].

Различие между банковской системой и финансовой системой без банковского дела — в «прошивке», а не в «интерфейсе». Мы указали, что информационные технологии позволяют исключить банковское дело из «прошивки» финансовой системы. Теперь попробуем убедить читателя, что «интерфейс» системы останется столь же простым, как и сейчас. Отказ от банковского дела почти не скажется на домохозяйствах и нефинансовых организациях, и чтобы это продемонстрировать, мы продолжим историю Сары и ее компании по обжарке кофе в цифровую эпоху без банковского дела.

Представим, что Сара успешно занимается обжаркой кофе. Получив приличную прибыль, она отложила некоторое количество денег. Вместо того чтобы держать свои сбережения в банке Алекса и полагаться на него при решении финансовых вопросов, теперь Сара работает с финансовым консультантом Джейкобом. Тот не предлагает ей открыть вклад, а лишь обслуживает ее кастодиальный счет, который используется для совершения платежей и инвестиций.

Сара встречается с Джейкобом. Они разрабатывают инвестиционный план. Поскольку Сара предпочитает не рисковать, Джейкоб советует инвестировать большую долю в финансовые активы, например прямые кредиты, с невысоким риском, короткими сроками погашения и высокой рыночной ликвидностью. Кроме того, Джейкоб диверсифицирует сбережения Сары и не выделяет более цента каждому заемщику.

Как и в случае открытия банковского вклада до введения государственных гарантий, инвестиции сопряжены с определенным риском. Будущее непредсказуемо, и стоимость кредитного портфеля всегда колеблется. Поэтому, если заемщик обанкротится, Сара потеряет инвестированные в данный кредитный контракт деньги. Однако в нашем случае риск хорошо диверсифицирован, а процентный доход перекрывает возможные потери.

После первой встречи с Джейкобом Сара получает номер счета и платежную карту, с помощью которой можно класть деньги на счет и расплачиваться за покупки. Это ничем не отличается от обращения со старомодным банковским вкладом. «Интерфейс» не изменяется.

Однако изменяется «прошивка». Джейкоб разработал торговые алгоритмы, которые помогают ему обрабатывать платежи и инвестиции Сары. Во-первых, торговые алгоритмы автоматически вкладывают деньги в соответствии с ее инвестиционными потребностями. Как только Сара кладет деньги на свой кастодиальный счет, торговые алгоритмы начинают изучать мировые финансовые рынки в поисках подходящих вариантов вложения средств. Во-вторых, торговые алгоритмы позволяют Саре осуществлять платежи при помощи карты. Как только Сара прикладывает карту к терминалу, торговые алгоритмы продают финансовые активы, чтобы выручить деньги на покупку товаров. Джейкоб оптимизирует сбережения Сары сообразно ее потребностям в ликвидности, чтобы ей для совершения мелких покупок не нужно было продавать финансовые активы. Затем деньги с кастодиального счета Сары переводятся на кастодиальный счет владельца магазина. И все это происходит в считанные секунды, пока владелец магазина упаковывает покупку.

Итак, Джейкоб делает инвестиции в кредиты привлекательными для Сары. Сара подвергается низкому, хорошо диверсифицированному риску, получает процентный доход и не теряет гибкости для финансирования неожиданных трат. После оплаты услуг Джейкоба она, скорее всего, остается в плюсе. Благодаря информационным технологиям кредитование процветает и без обращения к банковскому делу.

Однако Саре не стоит опасаться убытков в случае банкротства Джейкоба. Прежде Сара боялась, что Алекс обанкротится и она понесет убытки и потеряет доступ к своим сбережениям. При работе с кастодианом Джейкобом все иначе. Он лишь хранит деньги и финансовые активы Сары. Банкротство Джейкоба не оказывает влияния на ее сбережения. Джейкоб даже включил в договор положение, в соответствии с которым Сара сможет незамедлительно получить доступ к своим сбережениям, если он не сможет продолжать свою деятельность[185].

Итак, при отказе от банковского дела «интерфейс» финансовой системы для домохозяйства остается практически неизменным. Теперь оценим ситуацию с точки зрения заемщика. Представим, что Сара хочет расширить свою компанию, для чего нужна ссуда. Первым делом она обращается к Джейкобу. Тот оказывает кастодиальные, инвестиционные и платежные услуги, однако не может предоставить Саре ссуду. В связи с этим он отправляет заявку Сары на ссуду нескольким платформам прямого кредитования.

Оператор одной из платформ, Итан, получает заявку Сары. Итан получает комиссию с каждой гарантированной ссуды, а следовательно, может иметь стимул закрыть глаза на неблагонадежность заемщика. Однако за годы работы его платформа приобрела хорошую репутацию, которой он не хочет рисковать. Платформа постоянно получает высокие оценки на сайтах, которые публикуют статистику работы платформ прямого кредитования. Это привлекает множество домохозяйств, ищущих надежные варианты вложения средств, а также кредитоспособных заемщиков, которым нужны доступные ссуды. При обработке заявки Сары на ссуду Итану выгодно поддерживать высокие стандарты. Если он не поддастся искушению завысить рейтинги, чтобы ненадолго поднять прибыли, то в долгосрочной перспективе он заработает больше.

В связи с этим Итан старается дать как можно более точную оценку кредитного риска. Подобно сотрудникам кредитных отделов нынешних банков, он использует модель кредитного скоринга, которую самостоятельно разработал и откалибровал за годы работы. Он вводит в модель данные из заявки Сары и дополнительные данные, которые она ему предоставляет. Модель скоринга рассчитывает кредитный риск Сары и определяет, под какой процент ей можно предоставить ссуду. Затем Итан передает эту информацию Саре в качестве кредитного предложения.

Выясняется, что предложение Итана выгоднее всех, поэтому Сара решает попросить ссуду именно у него. Джейкоб сообщает Итану о решении Сары, после чего Итан регистрирует ссуду на своей платформе. Кредиторы со всего мира делают ставки на право предоставить ссуду Саре. Когда аукцион закрывается, платформа Итана забирает деньги у кредиторов и переводит их на кастодиальный счет Сары у Джейкоба. Сара готова расширить бизнес.

Итак, Саре, чтобы получить ссуду, не нужно банковское дело. «Интерфейс» почти не изменился и для заемщика: Сара заполнила заявку, передала своему консультанту по финансовым вопросам и получила предложение. Однако «прошивка» была иной. Ссуду Саре предоставил не Джейкоб и не Итан, а — тысячи кредиторов. Проблемы информационной асимметрии и конфликт интересов решены по‑новому.

Наш пример показывает, что в цифровую эпоху финансовые вопросы можно с легкостью решать и без банковского дела. Домохозяйства, сберегающие деньги, могут получать проценты и продолжать с удобством пользоваться платежными услугами. Инвестирующие предприятия могут быстро получать ссуды на выгодных условиях. В настоящее время удобство решения финансовых вопросов никак не связано с банковским делом. Информационные технологии предоставляют простой и удобный «интерфейс».

Поскольку банковское дело вышло из‑под контроля после цифровой революции, избавиться от банковского дела — это большой шаг вперед. Мы избавимся от всех проблем, описанных в части II. Замена банковского дела равносильна замене старой, централизованной и ненадежной электросети новой, децентрализованной и отказоустойчивой сетью, благодаря которой мы не будем более подвержены отключениям электроэнергии и избыточным потерям при передаче. Пользоваться электричеством столь же просто, как и прежде: достаточно подключить прибор к сети. Мы показали, что «интерфейс» остается неизменным. В гл. 11 мы расскажем, как новая «прошивка» улучшит показатели эффективности, стабильности и собственного капитала.

В цифровую эпоху банковскому делу нашлась замена, а представить себе более удобную финансовую систему несложно. Но если банковское дело уже не нужно, почему оно до сих пор господствует в экономике?

Пока наш читатель не нашел радикально новых идей. Сомнения в необходимости банковского дела в цифровую эпоху высказывали многие. Холдейн однажды заметил: «Банковские посредники могут со временем стать лишними звеньями цепи. Финансы могут пойти по пути развития музыкального и издательского бизнеса. Информационная сеть, связанная общим языком, делает эту модель финансовой системы без посредников более реальным вариантом развития»[186]. Время пришло. Банковское дело уже стало лишним звеном.

Нам более не нужно банковское дело, но это не означает, что оно исчезнет. Технический прогресс сам по себе не приведет к его исчезновению. Банковское дело вездесуще, поскольку создание денег посредством кредитования весьма заманчиво. Владение внутренними деньгами дает важное преимущество над любыми иными формами кредита.

Кредитование всегда сопряжено с кредитным и процентным риском. Заемщики могут обанкротиться, а процентные ставки — измениться. Это обусловливает постоянное колебание цен небанковских кредитов. Даже идеально диверсифицированный портфель кредитных контрактов подвержен таким колебаниям. Кредитный портфель, нынешняя стоимость которого составляет 100 долларов, завтра может стоить 100 долларов 10 центов — или 99 долларов 90 центов.

Напротив, внутренние деньги не подвержены колебаниям стоимости. С одной стороны, они представляют собой кредит и приносят процентный доход. С другой стороны, внутренние деньги кажутся столь же надежными, как внешние. Вне ситуации кризиса 100 долларов внутренних денег сегодня эквивалентны 100 долларам завтра.

Как мы видели, отсутствие колебаний стоимости не делает внутренние деньги безрисковыми. Банковское дело трансформирует риск, но не ликвидирует его. Банковское дело торгует кредитный и процентный риск против риска потери ликвидности (последний можно назвать банковским риском). Банковское дело находит способы подавить кредитный и процентный риск в спокойные времена, однако при этом подвергает владельцев внутренних денег хвостовому риску: риску бегства из банков и паники.

Не стоит забывать, что банковская паника оказывает катастрофическое воздействие на реальный сектор экономики, и это вынуждает государство обеспечивать гарантии. Хотя заранее предпочтительнее отказываться от санации, об этом приходится забыть, когда государство сталкивается с банковской паникой: цена невмешательства в таких случаях слишком высока. Какими бы ни были прежние обязательства государства, оно всегда отвечает на панику страхованием банковского риска, то есть предоставлением гарантий ценности внутренних денег[187].

При фиатном монетарном режиме государство может гарантировать номинальную стоимость внутренних денег. При необходимости государство может осуществлять эмиссию внешних денег и обменивать их на внутренние по номиналу. Однако не стоит считать государство всемогущим. Государство может не суметь гарантировать реальную ценность внутренних денег. Оно не контролирует создание внутренних денег, и если появляется слишком много внутренних денег, то государство не сможет гарантировать, что на 100 долларов внутренних денег сегодня можно купить столько же товаров и услуг, что и вчера. Отсутствие колебаний стоимости внутренних денег — не более чем иллюзия, которая исчезает при первом же скачке инфляции.

Несмотря на обманчивый характер государственных гарантий, они служат для всех стимулом участия в банковском деле. Держать небанковские кредиты относительно невыгодно, поскольку гарантии переносят банковский риск с владельцев внутренних денег либо на налогоплательщиков (если санация финансируется из налогов), либо на всех, кто вправе требовать возврата номинала (если санация финансируется за счет печатного станка). Неважно, владеете ли вы внутренними деньгами: вы подвергаетесь банковскому риску. В этом и состоит проблема неограниченного банковского дела с государственными гарантиями: почти никто не способен избежать банковского риска[188].

Поэтому всем выгоднее участвовать в банковском деле. Если от банковского риска никуда не деться, можно хотя бы насладиться преимуществами внутренних денег. Мы указали, что государственные гарантии фактически представляют собой безусловные финансовые субсидии. Социализация банковского риска — это оборотная сторона предоставления таких субсидий.

Субсидии для банковского дела и их распределение затрудняют конкуренцию небанковских организаций с банками. Дальнейший прогресс информационных технологий не обязательно приведет к устранению банковского дела, но точно приведет к возвращению банковского дела в новых формах[189]. Необходимо дать политический ответ на неограниченное банковское дело в цифровую эпоху. Необходимо положить конец банковскому делу.

Проблемы банковского дела давно известны. Мы не первыми призываем к отказу от него. После Великой депрессии экономисты, в том числе некоторые нобелевские лауреаты, призывали к тому же[190].

Концепция безопасного банковского дела, пожалуй, известна лучше всего. Название это сбивает с толку, поскольку на самом деле внедрение безопасного банковского дела предполагает полный отказ от банковского дела в банках. Сторонники этой концепции требуют, чтобы банкам не позволялось давать в кредит деньги во вкладах. В этом случае депозитное соглашение банка снова станет лишь договором о хранении средств. Вкладчики безопасных банков не получат процентный доход, поскольку их вклады уже не будут использоваться для предоставления ссуд платящим проценты заемщикам. Банки смогут предоставлять деньги в кредит, лишь если вкладчики откажутся от контрактной ликвидности своих вкладов и переведут сбережения на счета, к которым у них не будет свободного доступа. Словом, концепция безопасного банковского дела предполагает разделение банковского дела на кредитование и хранение средств, чтобы предотвратить создание внутренних денег.

Существует несколько вариантов этой концепции. Пожалуй, самым знаменитым можно считать предложение Фишера о стопроцентных деньгах: каждый доллар, взятый с вклада, должен обеспечиваться одним долларом в резерве ликвидности, который банки обязаны держать либо в наличных деньгах, либо в государственных облигациях. В этом случае вклады окажутся обеспеченными стопроцентным резервом ликвидности, а банки всегда смогут удовлетворить запросы вкладчиков на вывод средств. В то же время банки потеряют возможность создавать деньги посредством кредитования, и угроза бегства вкладчиков исчезнет[191].

Многие экономисты критиковали концепцию безопасного банковского дела за сокращение предоставления ликвидности и предсказывали, что это негативно повлияет на способность финансовой системы аккумулировать капитал. Безопасное банковское дело не позволит банкам предлагать своим клиентам контрактную ликвидность. Противники концепции утверждают, что в ответ на это кредиторы, не желающие лишаться гибкости, переведут свои сбережения в наличные деньги и на безопасные вклады, вместо того чтобы использовать сберегательные счета. В результате снизится доступность кредитов[192].

Цифровая революция ослабила силу этого аргумента. Концепция безопасного банковского дела зародилась в индустриальную эпоху. Тогда банковское дело было необходимо для совпадения потребностей заемщиков и кредиторов. Но ситуация изменилась. В цифровую эпоху место контрактной ликвидности вполне может занять рыночная.

Однако второй важный аргумент против концепции безопасного банковского дела отклонить не удастся. Идея стопроцентных денег Фишера не учитывает проблему границ. В соответствии с ней банкам запрещается отдавать деньги вкладчиков в кредит, но организациям теневого банковского сектора не запрещается расширять кредитование и трансформировать кредиты во внутренние деньги посредством секьюритизации, сделок РЕПО и фондов денежного рынка. Как мы убедились в 2007–2008 гг., банковским делом занимаются не только те организации, которые называются банками[193].

Концепция безопасного банковского дела несколько десятилетий не привлекала к себе внимания, но вернулась в оборот на волне кризиса 2007–2008 гг.[194]. Так, политическое движение Positive Money заново открыло идеи безопасного банковского дела[195]. Эта современная концепция, почти не отличаясь от предыдущих моделей безопасного банковского дела, также столкнулась с проблемой границ.

Нынешние сторонники концепции безопасного банковского дела не учитывают, как именно изменился мир после цифровой революции. Идея безопасного банковского дела зародилась более 80 лет назад, когда операции еще осуществлялись на бумаге. С одной стороны, современные идеи на базе концепции безопасного банковского дела не учитывают, насколько информационные технологии усугубили проблему границ. С другой стороны, они не учитывают и предлагаемые информационными технологиями возможности. Несмотря на нашу критику, концепции безопасного банковского дела, например движения Positive Money, — это шаг в верном направлении. Так, сторонники «положительных денег» справедливо считают банковское дело источником нестабильности, который обеспечивает владельцам и сотрудникам фантастические прибыли за счет создания внутренних денег[196].

Сторонники концепции ограниченного банковского дела со всей серьезностью подходят к проблеме границ. Это достигается регулированием не только банков, но и всех финансовых организаций. По сути, концепция ограниченного банковского дела требует, чтобы все финансовые организации стали паевыми фондами, то есть финансировались бы исключительно за счет собственного капитала[197].

Более того, финансовым организациям предлагают инвестировать лишь в те кредиты, которые прошли проверку Федерального финансового управления (FFA) или рейтингового агентства, привлеченного этим надзорным органом. В итоге FFA будет осуществлять оценку или сертификацию всех кредитных рейтингов и, следовательно, станет почти всемогущей организацией, которая будет нести всю ответственность за мониторинг всех заемщиков в экономике[198].

Хотя концепция ограниченного банковского дела учитывает проблему границ, ей свойственны другие серьезные недостатки. Так, она монополизирует мониторинг и переводит его из частной сферы в государственную. За обременение государства придется дорого заплатить. Конкуренция между делегированными контролерами сойдет на нет, а ее место займут бюрократические процедуры, осуществляемые в соответствии с требованиям закона. Отсутствие здоровой конкуренции в сфере мониторинга, вероятно, приведет к падению эффективности и росту затрат заемщиков и кредиторов.

Кроме того, объединение мониторинга в рамках одной организации — хоть частной, хоть государственной — приводит к напрасной концентрации власти. Вспомните знаменитое высказывание лорда Актона: власть развращает, а абсолютная власть развращает абсолютно. FFA будет решать, кто получает доступ к кредиту, а кто нет. Ограниченное банковское дело приведет к установлению государственной монополии на контроль и мониторинг, а это выльется в непотизм[199].

Хотя ограниченное банковское дело — это шаг к решению проблемы границ, оно приводит к созданию органа с неограниченными полномочиями. Более того, проблему границ оно не решает. Ограниченное банковское дело требует, чтобы надзорные органы проводили различие между финансовыми и нефинансовыми организациями. Казначейства крупных промышленных компаний проводят операции, которые не отличить от операций финансовых организаций. Они управляют потребностями своих компаний в ликвидности и хеджируют финансовый риск. Кроме того, малые и средние компании предоставляют краткосрочные кредиты. Невозможно найти четкие юридические критерии для присвоения организации статуса финансовой.

Проблема границ финансового регулирования не только усложняет жизнь надзорным органам, но и требует внимания при попытке ликвидировать банковское дело. Запрет создания денег банками посредством кредитования (как при безопасном банковском деле) не приведет к ликвидации банковского дела. Им займутся организации, которые не будут называться банками. Внедрение строгой нормативно-правовой базы для всех финансовых организаций с целью недопущения банковского дела — как при ограниченном банковском деле — также не решает в полной мере проблему границ. Банковским делом могут заняться организации, которые будут называться «нефинансовыми».

И снова упомянем, что банковское дело не ограничивается определенным набором организаций, которые называют себя банками или финансовыми институтами. Оно не ограничивается даже единственным балансом. Корни банковского дела уходят гораздо глубже: в метод двойной записи. И чтобы покончить с банковским делом, к нему следует подступиться именно на этом фундаментальном уровне: на уровне бухгалтерии.

Напомним, что для трансформации кредита во внутренние деньги применяются шесть финансовых техник (гл. 4): концентрация, диверсификация, структуризация, обеспечение кредита, страхование вкладов и предоставление контрактной ликвидности. Если их запретить, банковское дело станет невозможным. Однако не стоит перегибать палку. Финансовые техники выполняют и множество полезных задач.

Например, домохозяйства инвестируют сбережения диверсифицированным образом, а почти все компании финансируют свою деятельность выпуском акций и облигаций (так структурируется пассив). Кроме того, обеспечение кредита позволяет заемщикам получать ссуды под более низкий процент и обеспечивает совпадение их потребностей с потребностями кредиторов. Наконец, большинство из нас покупает страховые полисы, чтобы чувствовать себя увереннее.

Задача финансовой системы состоит в обеспечении функционирования децентрализованной, капиталоемкой экономики. Все финансовые операции, которые стимулируют координацию экономической деятельности и накопление капитала, не развивая банковское дело, полезны. Необходимо найти способ запретить применять финансовые техники в банковском деле, но допустить их полезное использование.

Пока проведем черту между финансовыми и нефинансовыми организациями. На балансе финансовой организации, например банка или паевого фонда, в основном финансовые активы. Нефинансовая организация, например компания по обжарке кофе, держит главным образом нефинансовые активы. Само собой, это разделение также сталкивается с проблемой границ финансового регулирования, поскольку большая доля финансовых организаций держит некоторое количество реальных активов, а большая доля нефинансовых организаций — некоторое количество финансовых активов. (Мы используем это разделение только для поддержки своего аргумента и не будем прибегать к нему ниже.)

Как нефинансовые организации применяют финансовые техники? Большая доля этих организаций эмитирует акции и облигации. Иными словами, они структурируют пассив баланса. Более того, их облигации обладают, как правило, более коротким сроком погашения, чем временной горизонт предпринимательской деятельности: нефинансовые организации трансформируют сроки погашения. Наконец, они нередко обеспечивают кредиты, чтобы получить более выгодные условия кредитования. Однако, хотя нефинансовые организации применяют широкий спектр финансовых техник, они не создают внутренние деньги. Напомним характеристики внутренних денег: они должны считаться безрисковыми и иметь то же достоинство и ту же ликвидность, что и внешние деньги.

Долговые обязательства нефинансовых организаций этими характеристиками не обладают. Во-первых, облигациям нефинансовых организаций не свойственна контрактная ликвидность[200]. Во-вторых (и это важнее), долговые ценные бумаги, эмитируемые нефинансовыми организациями, характеризуются значительным кредитным риском. Доходность, а в итоге и существование нефинансовых организаций зависит от узкого спектра товаров или услуг. Колебания на рынках, где они ведут свою деятельность, оказывают воздействие на их способность исполнять свои финансовые обязательства. Даже крупные и уважаемые нефинансовые организации не в состоянии создавать внутренние деньги[201].

Почему финансовые организации могут создавать внутренние деньги, а нефинансовые — не могут? Все дело в композиции пассива их баланса. Финансовые организации, в отличие от нефинансовых, держат на балансе кредитные контракты, например ссуды. Диверсифицированный портфель кредитов сопряжен с меньшим риском, чем портфель реальных активов нефинансовой организации. Этому есть две причины. Во-первых, владение кредитными контрактами нефинансовой организации в активе уже сопряжено с меньшим риском, чем владение и управление реальными активами той же самой нефинансовой организации. Это объясняется структурой пассива нефинансовой организации. Большая доля риска из актива ложится на плечи акционеров нефинансовой организации. Меньшая доля риска остается сопряженной с кредитными контрактами.

Во-вторых, финансовые организации гораздо лучше нефинансовых могут диверсифицировать актив своего баланса. Как правило, они держат кредиты сотен заемщиков: например ипотечные кредиты индивидуальных заемщиков, живущих в разных местах, и ссуды предприятий, работающих на разных рынках. В связи с этим финансовая организация может устранить свою чувствительность к колебаниям на специфических рынках, в то время как нефинансовым организациям это не под силу.

Снизить кредитный риск до уровня, позволяющего создание внутренних денег, способны лишь финансовые организации. Однако диверсифицированного портфеля кредитов в активе мало для того, чтобы создавать внутренние деньги. Представим финансовую организацию, которая создает внутренние деньги, но не структурирует пассив баланса, то есть финансирует свою деятельность исключительно за счет собственного капитала. Такая организация не трансформирует сроки погашения кредитов и, следовательно, не устраняет процентный риск. Не исчезает и кредитный риск. Колебания цены финансовых активов в полной мере переносятся на собственный капитал организации. Создание внутренних денег требует, чтобы финансовые организации также структурировали пассив, то есть выпускали долговые обязательства, характеризующиеся контрактной ликвидностью.

Напомним, традиционное банковское дело — это простейший способ применения финансовых техник для создания внутренних денег. Банк держит диверсифицированный портфель кредитных контрактов в активе и структурирует пассив на банковские вклады и собственный капитал. Диверсификация снижает его чувствительность к колебаниям. Структуризация защищает вклады от убытков в связи с колебаниями. Концентрация производится путем предоставления ссуд большого номинального объема и открытия вкладов меньшего номинального объема. Кроме того, резервы ликвидности в активе обеспечивают обещание контрактной ликвидности. Теневой банковский сектор пользуется несколькими балансами, однако применяет те же финансовые техники, что и традиционное банковское дело.

Представление о банковском деле как частном случае применения финансовых техник приводит нас к бухгалтерскому правилу, которое способно ликвидировать банковское дело. Для простоты сначала сформулируем обновленное правило технической платежеспособности, которое запрещает применение в банковском деле всех финансовых техник, кроме страхования. Концепцию технической платежеспособности мы описывали в части I. Чтобы организация была технически платежеспособной, стоимость ее активов должна превышать общий объем обязательств, то есть стоимость собственного капитала организации должна быть положительной. Мы предлагаем обновить правило технической платежеспособности следующим образом:

Новое правило технической платежеспособности отличается от текущей формулировки лишь в одном: мы заменили активы на реальные активы. Реальными считаются все нефинансовые активы. Финансовый актив — это актив, который фигурирует в пассиве другого явного или подразумеваемого баланса. Главная характеристика финансового актива следующая: он связывает два отдельных баланса. В случае частных лиц и организаций, не обязанных предоставлять финансовую отчетность, баланс считается подразумеваемым[202].

Кредитные контракты и доли собственного капитала представляют собой типичные примеры финансовых активов[203]. Кроме того, страховые и деривативные контракты относятся к финансовым активам бенефициара, поскольку они фигурируют в пассиве баланса контрагента. В отличие от других определений финансовых активов, под наше определение не попадают деньги. В следующей главе мы увидим, что в финансовой системе без банковского дела деньги уже не выступают связующим звеном балансов. Хотя владение деньгами можно приравнять к владению долговым обязательством по отношению к обществу в целом, сведений об этом нет в пассиве ни одного баланса[204].

Следовательно, к реальным активам относятся права собственности на материальные и нематериальные объекты. Примерами материальных объектов могут служить оборудование и инструменты. Примером нематериального объекта можно назвать патент. Чтобы актив был реальным, ему не обязательно существовать физически. Если актив не относится к финансовым, он представляет собой долю реальной экономики, а значит, является реальным активом. Определить, реальный перед нами актив или финансовый, можно только на основании связи балансов.

Дадим определение второй важной концепции обновленного правила платежеспособности: пассивам. В части I мы определили пассив как все долги организации. Поясним, что в контексте обновленного правила платежеспособности к пассиву относятся все формы гибридных обязательств, такие как привилегированные акции или конвертируемые облигации. Пассивом не считается лишь один элемент пассива баланса: собственный капитал. Столь узкое определение собственного капитала требует широкого определения пассива баланса. Иначе организации найдут способ обойти обновленное правило платежеспособности, создавая финансовые структуры, в которых выстраивается иерархия гибридных обязательств.

Обновленное правило платежеспособности применяется ко всем организациям. Это единственный способ решить проблему границ. Хотя в целях ясности при выводе правила мы провели границу между финансовыми и нефинансовыми организациями, само правило не опирается на это разделение. Оно применяется ко всем организациям, но не к частным лицам. Частные лица не в состоянии создавать значительные объемы внутренних денег. Частное кредитование зависит от личности поручителя и всегда сопряжено с кредитным риском[205].

Теперь, когда мы описали все аспекты обновленного правила платежеспособности, проиллюстрируем его. Представим, что собственный капитал организации составляет 40 долларов. Организация берет ссуду в объеме 60 долларов. Разместив менее 40 долларов в финансовых активах, она соблюдет обновленное правило платежеспособности. Разместив более 40 долларов в финансовых активах, она нарушит его. На рис. 9.1 показаны обе ситуации.

Рис. 9.1. Баланс организации, выполняющей (слева) и нарушающей (справа) обновленное правило платежеспособности.

Согласно обновленному правилу платежеспособности, организация не вправе финансировать финансовые активы кредитами. В нашем примере организация может держать максимум 40 долларов в финансовых активах, сколько бы средств она ни привлекла. Все заемные средства она должна держать либо во внешних деньгах для управления ликвидностью, либо использовать для приобретения нефинансовых активов, таких как недвижимость, оборудование, патенты.

Обновленное правило платежеспособности можно прочитать так:

Общая стоимость финансовых активов организации должна быть меньше или равна объему ее собственного капитала.

Это прочтение подчеркивает, что организации должны обеспечивать активы, которые являются чужими обязательствами, своими средствами, то есть собственным капиталом. Организации не могут финансировать кредиты чужими кредитами.

Хотя это может показаться консервативным советом по инвестициям, применительно ко всей экономике это препятствует формированию цепочек балансов. Платежеспособность одного баланса уже не зависит от платежеспособности балансов, находящихся выше в цепочке. Таким образом, обновленное правило платежеспособности не позволяет организациям подвергать свои балансы системному финансовому риску.

Обновленное правило платежеспособности не позволяет использовать вклады для финансирования ссуд, MBS для финансирования ипотечных кредитов, а сделки РЕПО — для финансирования MBS. Обновленное правило платежеспособности фактически ликвидирует традиционное банковское дело и все текущие формы теневого банковского сектора. Тем не менее обновленное правило платежеспособности по‑прежнему позволяет применять финансовые техники для поддержки децентрализованной, капиталоемкой экономики цифровой эпохи.

Обновленное правило платежеспособности не накладывает ограничений на кредитование без посредников, такое как прямое кредитование. Платформы прямого кредитования не держат финансовые активы на своих балансах, а лишь инициируют кредитование с участием сторонних лиц и организаций. Обновленное правило платежеспособности не влияет и на бизнес-модель взаимных фондов. Любая организация может держать диверсифицированный портфель финансовых активов, если он целиком финансируется собственным капиталом.

Однако для банковского дела остается лазейка. Обновленное правило платежеспособности разрешает банковское дело с использованием техник страхования. Представьте финансовую организацию, которая выпускает лишь паи и держит диверсифицированный портфель финансовых активов с низким кредитным риском. Эта организация — фонд — не создает внутренние деньги. Согласно обновленному правилу платежеспособности она не может создавать их посредством структуризации пассива, однако она может получить страховку от другой финансовой организации и так обратить собственный капитал во внутренние деньги.

Такая страховка напоминает кредитные гарантии и гарантии ликвидности, с которыми мы имели дело при обсуждении ABCP. Страховка может обязать страховщика всегда выкупать паи по номиналу, если этого хочет любой из имеющихся пайщиков. Если это обещание надежно, паи становятся внутренними деньгами, поскольку страховка устраняет кредитный риск и предлагает контрактную ликвидность.

Понимая, что для мгновенной конвертации паев по номиналу во внешние деньги достаточно обращения к страховщику, люди примут паи как средство обращения. В спокойные времена страховые обязательства будут редко вступать в силу. До тех пор, пока надежность страхового договора не подвергается сомнению, у людей не будет причин проверять ее, конвертируя паи во внешние деньги. А страховщику, в свою очередь, не придется держать большие резервы ликвидности для обслуживания гарантии выкупа паев. И мы снова столкнемся с банковским делом.

Как предотвратить нарушение техник страхования ради возвращения к банковскому делу? Обстоятельный анализ связей между балансами был сообразен и раньше — не помешает он и теперь. Гарантия выкупа паев не только превращает их во внутренние деньги, но и фигурирует в качестве обязательства в пассиве страховщика. Вопрос в том, как оценивать обязательства, чтобы определить платежеспособность организации. Оценка должна производиться так, чтобы страховщик не имел стимулов участвовать в банковском деле, но мог применять техники страхования в разумных целях. Мы предлагаем следующее правило системной платежеспособности:

Стоимость реальных активов организации должна быть выше или равна объему обязательств этой организации в наихудшем финансовом состоянии.

Правило представляет собой обобщение выведенного выше обновленного правила платежеспособности. Добавление единственной концепции — наихудшего финансового состояния — препятствует использованию страхования ради возвращения к банковскому делу.

Прежде чем давать определение наихудшему финансовому состоянию, необходимо дополнительно ввести ряд терминов. Напомним, финансовым считается актив, который фигурирует и в пассиве другого явного или подразумеваемого баланса. Назовем этот актив и соответствующее обязательство на связанном балансе финансовым контрактом. Концепция финансового контракта тесно связана с концепцией финансового актива, но включает и концепцию обязательства, связанного с этим активом.

Также можно провести черту между зависимыми и независимыми финансовыми контрактами. Номинальные обязательства по независимому финансовому контракту целиком определяются в момент его заключения. Примером может служить простое соглашение о ссуде фиксированного номинального объема под фиксированный процент: стороны с самого начала определяют, какая именно сумма переходит из рук в руки и в какой момент. Номинальные обязательства по такому контракту не зависят от будущих событий.

Номинальные обязательства по зависимому финансовому контракту не полностью определяются в момент его заключения[206]. Прекрасными примерами служат деривативы и страховые соглашения. Например, в самом начале не определяются номинальные обязательства по страховому соглашению на случай пожара. В соглашении учитываются нулевые номинальные обязательства страховой компании, если срок контракта истекает, а ваш дом не сгорел. Если же дом сгорает, вы оцениваете ущерб, а номинальные обязательства страховой компании определяются на основании причиненного ущерба.

Зависимые финансовые контракты определяют номинальные обязательства на основании реальных или финансовых событий. Финансовое событие — это изменение состояния другого финансового контракта в отношении его оценки или специфики в определенный момент. Примером может служить рыночная цена конкретной акции в конкретный момент. Таким образом, опцион на покупку конкретной акции в конкретное время представляет собой финансовый контракт, зависимый от финансового события. Другой пример — банкротство заемщика по конкретному кредитному контракту. Таким образом, кредитный дефолтный своп также является финансовым контрактом, зависимым от финансового события. Также финансовым событием является изменение ссылочной процентной ставки, которая будет согласована для конкретного кредитного контракта в конкретный момент в будущем, чтобы определить плавающую ставку процентного свопа[207].

Реальными считаются все события, кроме финансовых. Пожар у вас дома — это реальное событие. Рыночная цена на реальный актив, например на кукурузу, — также реальное событие, поскольку она определяется спросом на реальный актив и объемом предложения этого актива.

Обратите внимание, что финансовый контракт, зависимый от реального события, не становится реальным активом. Он подпадает под приведенное выше определение финансового актива. Для расчета системной платежеспособности организации, которые наслаждаются плюсами страхования или держат в активе деривативные контракты, должны считать эти контракты финансовыми активами. Однако для определения наихудшего финансового состояния важно знать, зависит финансовый контракт от реального события или от финансового.

Наихудшее финансовое состояние наступает, когда все финансовые события, имеющие отношение к определению номинальных обязательств по зависимым финансовым контрактам, складываются наиболее неблагоприятным для стоимости собственного капитала организации образом. Наихудшее финансовое состояние не зависит от вероятностей. Оно концептуально отличается от определения весовых коэффициентов риска. Для определения наихудшего финансового состояния не важна вероятность наступления финансового события в реальности. Наихудшее финансовое состояние определяется на основании юридических характеристик контракта, а не на основании статистических вероятностей. Если юридические обязательства финансового контракта не ограничены с учетом теоретически возможных финансовых событий, то стоимость этого контракта в наихудшем финансовом состоянии равняется минус бесконечности.

Правило системной платежеспособности проводит черту между распределением реального риска и передачей финансового риска. Именно поэтому мы называем его наихудшим финансовым состоянием. Нынешняя бухгалтерская стоимость страховых обязательств, которые иногда называют резервами, не отличается от их стоимости в наихудшем финансовом состоянии. Страховая компания, которая страхует реальные активы, может регистрировать итоговые зависимые финансовые контракты по той же стоимости, что и сегодня. Это относится ко всем зависимым финансовым контрактам, стоимость которых определяется на основании реальных событий. Например, оценка обязательств по фьючерсам на покупку кукурузы или форвардным контрактам на покупку нефти в наихудшем финансовом состоянии не отличается от текущей бухгалтерской оценки. Но если такие контракты фигурируют в активе баланса организации, для расчета системной платежеспособности их стоимость должна приравниваться к нулю.

В отличие от оценки зависимых финансовых контрактов, стоимость которых определяется на основании реальных событий, контракты, стоимость которых определяется на основании финансовых событий, в наихудшем финансовом состоянии оцениваются иначе. Так, рыночные цены акций могут принимать любое значение от 0 долларов до бесконечности. Следовательно, продавец колл-опциона[208] на покупку акций, то есть зависимого финансового контракта, стоимость которого определяется на основании финансового события, имеет теоретически неограниченный потенциал убытков[209]. Можно привести и другой пример: ссылочная процентная ставка для процентного свопа может оказаться какой угодно; участвующие в определении ссылочной ставки стороны могут согласовать любое ее значение. Следовательно, в наихудшем финансовом состоянии процентный своп становится обязательством бесконечной стоимости. Кредитная гарантия представляет собой пример финансового контракта, который в наихудшем финансовом состоянии принимает ограниченное значение. Если организация предоставляет кредитную гарантию на ссуду, в наихудшем финансовом состоянии стоимость этой кредитной гарантии равняется минус номинальному объему ссуды. Чтобы внести ясность, на рис. 9.2 мы перечислили наихудшие финансовые состояния некоторых финансовых контрактов.

Рис. 9.2. Примеры наихудшего финансового состояния.

Необходимо сделать важное замечание. Определенные зависимые финансовые контракты в течение своего жизненного цикла могут переходить из актива в пассив и обратно. Так, процентный своп представляет собой зависимый финансовый контракт, по которому одна сторона (получатель) получает фиксированный процент и выплачивает плавающий процент, взаимосвязанный со ссылочной ставкой. Если ожидаемая ссылочная ставка процентного свопа ниже фиксированной процентной ставки, то текущая оценка положительна, а процентный своп фигурирует в активе баланса получателя[210]. Как только ссылочная ставка превышает фиксированную, процентный своп переходит из актива в пассив баланса получателя.

В связи с этим финансовый контракт, который в настоящее время считается финансовым активом, в наихудшем финансовом состоянии может превратиться в пассив. Например, в случае процентного свопа наихудшее финансовое состояние наступает, когда ссылочная процентная ставка возрастает до бесконечности. В этом случае процентный своп становится пассивом. Для оценки финансового контракта в наихудшем финансовом состоянии неважно, находится он в данный момент в активе или пассиве. В целях расчета системной платежеспособности по новому правилу зависимый финансовый контракт, который фигурирует в активе, может попасть в пассив.

Правило системной платежеспособности закрывает последнюю лазейку и делает непрактичным использование техник страхования ради возвращения к банковскому делу. Вспомним приведенный пример. Фонд собрал 100 долларов собственного капитала, инвестировал их в диверсифицированный портфель финансовых активов и ищет страховую компанию, которая продает гарантии выкупа паев, для конвертации своих паев во внутренние деньги.

Представим, что страховая компания рассматривает возможность предоставления такой гарантии фонду. Гарантия выкупа паев представляет собой зависимый финансовый контракт. Номинальная стоимость облигации зависит от будущей стоимости паев фонда — иными словами, она зависит от финансового события. Таким образом, страховой компании необходимо определить наихудшее финансовое состояние гарантии и удостовериться, что стоимость ее обязательств не превысит стоимость реальных активов.

Наихудшее финансовое состояние гарантии на выкуп паев вполне очевидно. Это состояние, при котором пай фонда теряет всякую ценность, а все пайщики продают свои паи страховой компании. Следовательно, в наихудшем финансовом состоянии стоимость обязательств по гарантии выкупа акций составит 100 долларов. При условии, что у страховой компании нет других обязательств, прежде чем предлагать гарантию, ей необходимо удостовериться, что у нее есть минимум 100 долларов во внешних деньгах или в реальных активах. Оба типа активов совершенно не подходят для обеспечения создания внутренних денег. Держать 100 долларов в реальных активах невыгодно из‑за расходов на хранение. Держать внешние деньги менее накладно, но обеспечение создания внутренних денег внешними лишено смысла. Для создания 100 долларов внутренних денег необходимо 100 долларов внешних денег. Внедрение правила системной платежеспособности делает предоставление финансовой страховки в целях осуществления банковского дела экономически невыгодным.

Безопасное и ограниченное банковское дело страдают от проблемы границ, которая преследует и традиционное банковское регулирование. Все они пытаются решить проблемы банковского дела на институциональном уровне и регламентируют деятельность организаций, которые называются банками или финансовыми институтами. Однако банковское дело — продукт бухгалтерского метода двойной записи. В цифровую эпоху банковское дело всегда найдет себе место в нерегулируемых организациях.

Правило системной платежеспособности решает проблему у ее истоков — на уровне бухгалтерии. Наш подход не полагается на юридически сложное разделение между банками и небанковскими институтами или между финансовыми и нефинансовыми организациями. Преимущество правила системной платежеспособности заключается в его универсальности. Оно применяется к балансу любой организации.

Тем не менее нефинансовые организации вряд ли почувствуют влияние нового правила платежеспособности. В пассиве нефинансовых организаций собственный капитал обычно составляет 30–40 % общего объема обязательств[211]. В активе нефинансовые организации учитывают главным образом реальные активы. Стоимость реальных активов нефинансовых организаций в США в среднем больше стоимости их обязательств[212]. Большая доля нефинансовых организаций уже соблюдает новое правило платежеспособности. Некоторым организациям придется снизить долю заемных средств, то есть увеличить объем собственного капитала или продать долю финансовых активов. Тем не менее внедрение правила системной платежеспособности не ставит под удар ни одну бизнес-модель нефинансового сектора[213].

Правило системной платежеспособности эффективно воздействует на банковское дело. В результате финансовые организации, которые не занимаются банковским делом, получают больше свободы, чем при внедрении безопасного или ограниченного банковского режима. При этом правило системной платежеспособности включает оба предложения: новое правило соблюдают и безопасные банки (которые держат 100 % своих обязательств в деньгах), и ограниченные банки, которые финансируются лишь собственным капиталом.

Парадоксально, но благодаря своему всеобъемлющему характеру правило системной платежеспособности накладывает не такие серьезные ограничения, как институциональные подходы к банковскому регулированию. Поскольку институциональные подходы (такие как традиционные требования к капиталу, безопасное банковское дело или ограниченное банковское дело) всегда сталкиваются с проблемой границ, надзорным органам приходится постоянно менять и расширять нормативно-правовую базу. Пытаясь обуздать банковское дело, надзорные органы со временем начинают вмешиваться в экономику. Институциональное регулирование становится сложнее и суровее.

Напротив, правило системной платежеспособности обеспечивает полную гибкость в заданных им четких рамках. Новое правило позволяет использование различных финансовых бизнес-моделей, которым нет места при безопасном или ограниченном банковском режиме. Правило системной платежеспособности ликвидирует банковское дело, но обеспечивает возникновение динамической конкуренции между всем, что происходит в его рамках. Например, оно не накладывает бесполезные ограничения на финансовые организации, работающие в каналах кредитования без посредников. Оно не оказывает негативного воздействия ни на участников системы прямого кредитования, ни на финансовых консультантов.

Кроме того, правило системной платежеспособности легко внедрить, не прибегая к бюрократическому произволу, который так типичен для текущего банковского регулирования. Соблюдение накладываемых новым правилом ограничений могут контролировать сертифицированные бухгалтеры и сторонние аудиторы, которые и теперь проверяют балансы. Частные лица и общества с неограниченной ответственностью не попадают под действие нового правила платежеспособности, а следовательно, не нуждаются в контроле. Внедрение правила системной платежеспособности позволит отказаться от многих аспектов нынешнего затратного регулирования и ликвидировать органы принуждения, не создавая при этом новые институты.

Ликвидация банковского дела — сложная задача. Институциональные подходы обречены на провал из‑за проблемы границ. Преуспеть можно, только ударив по банковскому делу на фундаментальном уровне. Истоки банковского дела лежат в методе двойной записи — и там же ключ к его устранению.

Ликвидация банковского дела требует пересмотра роли государственного сектора в организации финансовой системы. Финансовой системе без банковского дела не будет угрожать банковская паника. Чтобы защитить такую финансовую систему, государствам не придется гарантировать обязательства какой‑либо частной организации. Без банковского дела исчезнет необходимость в банковском регулировании, и государство примет на себя новую роль в организации кредита.

Поскольку банковское дело представляет собой создание денег посредством кредитования, его ликвидация затронет и организацию денег. Различие между внутренними и внешними деньгами перестанет иметь значение. Монетарную политику придется пересмотреть, поскольку в настоящее время она построена вокруг банков и механизмов создания внутренних денег. Как и в случае кредита, необходимо пересмотреть роль государственных институтов в организации денег.

Напомним: деньги в финансовой системе используются для текущих платежей. Это крайне важно для децентрализованной экономики. Использование денег как средства обращения приводит к ценообразованию, которое координирует всю экономическую деятельность.

Цены должны отражать экономическую ситуацию без искажений, обусловленных состоянием финансовой системы. Во введении мы сравнили деньги и кредит с зеркалом: цены стали отражением реальной экономики в этом зеркале. Искажение цен вредит восприятию экономической ситуации, а следовательно, ведет к нерациональному расходованию средств.

Цель организации денег ясна: их нужно организовать таким образом, чтобы избежать систематического искажения цен. Изменение объема денег в обращении не должно приводить к неожиданному падению или росту цен. Они не должны подвергаться искажению из‑за организации денег. Иными словами, при организации денег следует взять курс на создание работающей ценовой системы, то есть на стабильность цен[214].

Работающая ценовая система представляет собой общественное благо, поскольку в отсутствие искажений цены не являются ни конкурентными, ни исключаемыми. Работающая ценовая система, кроме своего статуса общественного блага, также представляет собой сетевое благо. Существование ценовой системы может считаться естественной монополией. Одна-единственная эффективная ценовая система действеннее их множества. Свойственные ценовой системе сетевые эффекты и статус общественного блага предполагают, что организация денег — это задача государства[215].

Монетарная политика и теперь в руках государства. Однако ее необходимо адаптировать для финансовой системы, лишенной банковского дела. Используемые сейчас инструменты монетарной политики не найдут в ней применения. В финансовой системе, лишенной банковского дела, центральное банковское дело теряет смысл. У центрального банка не остается причин выступать в роли кредитора последней инстанции и предлагать группе частных институтов привилегированный доступ к деньгам. Необходимо пересмотреть и инструменты монетарной политики, и институциональную структуру органа монетарного регулирования.

Прежде чем перейти к обсуждению инструментов монетарной политики, подчеркнем, что она нацелена на поддержание стабильности цен. Разрабатывая новые инструменты монетарной политики, следует нацеливаться на создание работающей ценовой системы. Переход от бумажных денег к цифровым способствует достижению этой цели. В финансовой системе будущего нет места физическим деньгам.

На первый взгляд, это чересчур. Однако значительный объем внешних денег (резервов центрального банка на банковских балансах) — уже существует исключительно в цифровой форме. Кроме того, почти все наши ежедневные платежи во внутренних деньгах проводятся в электронной форме.

С криптовалютами связаны вопросы конфиденциальности, которые необходимо разрешить. Государственному сектору лучше как можно раньше дать ответ на желание людей совершать анонимный экономический обмен. Если он не сделает этого, вполне вероятно, что в дело вступят частные организации, которые удовлетворят потребность населения, предложив анонимные платежные услуги.

Криптовалюта предоставляет некоторые преимущества[216]. Для организации финансовой системы важнее всего, что цифровые деньги позволяют использование инструментов монетарной политики, которые эффективно обеспечивают стабильность цен. Так, у нас появляется возможность гораздо эффективнее решать проблему нулевой нижней границы, поскольку плату за ликвидность можно вводить без какого‑либо административного отягощения.

Плата за ликвидность — это плата, взимаемая с держателей денег, подобно сбору за проезд по платной дороге. Ее можно сравнить с отрицательной процентной ставкой на денежные резервы. Например, если вы в течение года держите 100 долларов в цифровом «кармане», а годовая плата за ликвидность составляет 5 %, в конце года у вас останется 95 долларов. Плата за ликвидность постоянно повышается, а ее влияние сопоставимо с влиянием инфляции. Если вы держите 100 долларов наличными, а инфляция составляет 5 %, то вы потеряете около 5 долларов в покупательной способности: столько же, сколько заплатили бы при 5‑процентной плате за ликвидность и нулевой инфляции[217].

В настоящее время центральные банки решают проблему нулевой нижней границы, поддерживая инфляцию на положительном уровне[218]. Положительная ставка инфляции ослабляет накладываемое нулевой нижней границей ограничение, не позволяющее номинальным процентным ставкам опускаться ниже нуля. В условиях инфляции покупательная способность денежных резервов постоянно снижается. Людям приходится тратить деньги или одалживать их даже при низких процентных ставках. Экономические эффекты инфляции сходны с эффектами платы за ликвидность.

Однако инфляция сопряжена с неопределенностью и высокими издержками. Инфляцию нельзя считать идеальным инструментом для решения проблемы нулевой нижней границы. Инфляцию сложно контролировать, потому что она зависит от ожиданий людей в той же мере, что от фактической монетарной политики. Мы видели, что очень сложно при достижении нулевой нижней границы спровоцировать инфляцию[219]. Как только инфляция набирает темп, она может выйти из‑под контроля и привести к серьезным искажениям ценовой системы. Кроме того, неожиданная инфляция приводит к издержкам, поскольку людям приходится адаптироваться к изменению общего уровня цен[220].

Введение платы за ликвидность ликвидирует нулевую нижнюю границу, не приводя к сопряженным с инфляцией неопределенности и издержкам. Исторически плата за ликвидность считалась непрактичной из‑за связанной с ней административной нагрузки. Представьте, что кому‑то приходится собирать ежемесячную плату за каждую банкноту и монету. Но криптовалюта позволяет решить эту проблему. В этом случае плата за ликвидность может с минимальными затратами взиматься постоянно[221].

Плата за ликвидность естественным образом изымает деньги из обращения. Чтобы обеспечить стабильность цен, органу монетарного регулирования также необходим инструмент для ввода денег в обращение. Простым и эффективным инструментом ввода денег может стать безусловный доход.

Безусловный доход обычно не рассматривают как инструмент монетарной политики. Но это идеальный инструмент монетарной политики, направленной на поддержание стабильности цен. Рассмотрение безусловного дохода в качестве инструмента монетарной политики также обнажает несправедливый характер монетарной политики существующей банковской системы. Мы не знаем ни единой причины, в силу которой ограниченное число частных организаций должно получать привилегированный доступ к деньгам. Но в нынешней банковской системе некоторые животные равнее других.

Безусловный доход, напротив, по сути, справедлив. Независимый орган монетарного регулирования эмитирует деньги, просто распределяя их между гражданами. Все, вне зависимости от личных качеств, статуса, занятости и возраста, получают одинаковый безусловный доход. Таким образом, концепция безусловного дохода близка к концепции гарантированного базового дохода[222].

Однако используемый в качестве инструмента монетарной политики безусловный доход недостаточен для того, чтобы позволить жить над чертой бедности. Его неверно называть базовым. Более того, безусловный доход представляет собой лишь средство достижения стабильности цен. По сути, он не фиксирован, и, следовательно, его нельзя гарантировать. Чтобы поддерживать стабильность цен в динамической экономической среде, государственному органу монетарного регулирования придется время от времени изменять размер безусловного дохода.

Сейчас прибыль от эмиссии внешних денег центральными банками, как правило, получает государство[223]. Некоторые предложения в сфере безопасного банковского дела (например, концепция положительных денег) предусматривают сохранение текущего положения вещей путем передачи государству только что эмитированных денег. Мы против такого подхода. Наше предложение использовать безусловный доход может показаться несущественным, если государство представляет народ. Однако ввод денег в обращение через безусловный доход имеет два серьезных преимущества. Во-первых, очень важно, что постоянное распределение безусловного дохода среди населения запускает монетарную политику немедленно и повсеместно. Люди используют свой безусловный доход либо для потребления, либо для инвестиций. Однако если бы деньги вводились в обращение через государственные расходы, политические процессы оказывали бы влияние на то, как, где и когда деньги попадали бы в экономику. Воздействие на ценовую систему в этом случае стало бы непостоянным и не мгновенным. Если необходимо обеспечить стабильность цен, государственные расходы представляют собой низкопробный инструмент монетарной политики. То же можно сказать о текущей монетарной политике, которая также приводит к искажению цен. Центральные банки, покупая финансовые активы, вводят деньги в обращение, и это сказывается на стоимости таких активов. Введение денег в обращение без искажения цен возможно лишь при использовании безусловного дохода в качестве инструмента монетарной политики[224].

Во-вторых, в системе, где деньги вводятся по государственным каналам, орган монетарного регулирования испытывает более сильное политическое давление. Такая обстановка может подталкивать государство к повышению сеньоража за счет стабильности цен. Если конституция обязывает орган монетарного регулирования вводить деньги в обращение лишь через безусловный доход, то влияние государства на монетарную политику минимизируется.

Подчеркнем: безусловный доход представляет собой побочный продукт монетарной политики, а не ее цель. Единственная ее цель заключается в обеспечении стабильности цен. Использование инструментов монетарной политики с единственной целью поддержания стабильности цен должно жестко регулироваться нормативно-правовыми актами.

В отличие от применяемых сейчас инструментов монетарной политики, плата за ликвидность и безусловный доход по своей сути прозрачны, понятны и эгалитарны. Если орган монетарного регулирования намерен использовать свои инструменты не с целью обеспечения стабильности цен, то у него лишь два варианта действий — либо субсидировать всех граждан посредством повышения безусловного дохода, либо обложить всех граждан налогом посредством повышения платы за ликвидность. При помощи монетарной политики сложно предоставить преимущество конкретным группам интересов или провести санацию частных организаций, не прибегая к открытому нарушению конституционных законов. Чтобы лучше защитить монетарную политику от политического влияния, необходимо обеспечить ее максимальную независимость от других ветвей власти[225].

Строгая нормативно-правовая среда, независимая от государства, разрывает тесную связь монетарной и фискальной политики. В настоящее время центральный банк не только передает свою прибыль государству, но и использует государственные облигации для осуществления монетарной политики. После кризиса 2007–2008 гг. объем государственных облигаций на балансе ФРС вырос до беспрецедентного уровня. Не стоит забывать и о том, что требования к капиталу подталкивают банки к приобретению государственных облигаций. Если государство не может обеспечить собственный долг, центральным банкам приходится вмешиваться в ситуацию, поскольку иначе банки скоро начнут нести убытки, а это приведет к панике и искажению цен.

В финансовой системе без банковского дела орган монетарного регулирования может отказаться от спасения государства. А государству, в свою очередь, придется разрабатывать бережливые — не обязательно сбалансированные — бюджеты. Не нарушая конституционный закон об ограничении монетарной политики использованием двух инструментов, платы за ликвидность и безусловного дохода, орган монетарного регулирования не сможет ни покупать, ни гарантировать государственный долг. Государства больше не смогут незаметно распределять неподъемные траты среди населения, провоцируя рост инфляции.

Если государство не сможет обеспечить свой долг, у него не останется иного выбора, кроме как объявить о дефолте и вести переговоры со своими кредиторами. При дефолте убытки понесут все держатели государственных облигаций. Однако правило системной платежеспособности не допустит макроэкономических последствий, поэтому системного кризиса удастся избежать. Не имеющие отношения к государственному долгу организации и частные лица не понесут убытки.

Если государство сможет объявлять о дефолте, не ставя при этом под удар финансовую систему, граждане станут менее охотно одалживать ему деньги. И если им покажется, что государство ведет себя безответственно, они смогут потребовать повышения процентных ставок или вообще отказаться одалживать. Государству придется заручиться доверием своих потенциальных кредиторов, то есть граждан, чтобы тратить больше, чем оно зарабатывает[226].

Правило системной платежеспособности предотвращает возникновение системных эффектов, проистекающих не только из государственного дефолта, но и из дефолта вообще. Организованный в соответствии с правилом системной платежеспособности кредит не имеет сетевых характеристик. Он также не является общественным благом. Причины, в силу которых мы считаем организацию денег задачей государства, неприменимы к сфере кредита.

В финансовой системе, лишенной банковского дела, государство должно перестать предоставлять кредитные гарантии, которые изначально были разработаны для предотвращения банковской паники. Так, внедрение правила системной платежеспособности устраняет необходимость в страховании вкладов, обращении к кредитору последней инстанции и предоставлении всеобъемлющих гарантий системно значимым организациям.

Вместе с государственными гарантиями исчезает и необходимость в широкомасштабном регулировании. Государству не приходится иметь дело с требованиями к капиталу с учетом риска, моделями внутренней оценки риска, резервными требованиями и бесконечным числом других форм регулирования, которые определяют текущую организацию кредита.

В финансовой системе без банковского дела кредит уже не требует особого обращения. Для его регулирования государству необходимо разработать конкурентную нормативно-правовую базу, в рамках которой финансовая отрасль будет рассматриваться точно так же, как любая другая. По сути, такая база включает эффективное законодательство, обеспечивающее исполнение частных контрактов, ответственность для участников рынка за мошенничество, а также антимонопольное законодательство, предотвращающее картелизацию или монополизацию рынков крупными игроками[227].

В отличие от денег, кредит принадлежит к частной сфере. Наличие конкурентной нормативно-правовой базы обеспечит кредиту процветание. Подобно тому, как действующие в других отраслях организации разрабатывают лучшие, более дешевые продукты, конкурентный кредитный рынок лучше справится с предоставлением ликвидности, управлением кредитным риском и решением проблем информационной асимметрии.

Мы рассказали о множестве экономических концепций, изложили основные принципы бухгалтерии и дали читателю представление о целом ряде институтов. Теперь оценим общую картину. Переключение на макроэкономическую точку зрения поможет объяснить суть предлагаемых нами реформ. Финансовая система, лишенная банковского дела, имеет два фундаментальных отличия от банковской системы: она разделяет функции денег и кредита и устанавливает четкие границы между государственной и частной сферой.

Во введении мы отметили, что финансовая система представляет собой виртуальный эквивалент реальной экономики. Ценообразование без искажений может осуществляться лишь при отлаженной финансовой системе. Организация денег и кредита влияет на то, насколько цены осуществляют свою функцию. (Как мы помним, они координируют экономическую деятельность, в том числе накопление капитала.)

Банковское дело влияет на организацию денег и кредита. Преимущество банковского дела заключается в том, что оно ускоряло накопление капитала в индустриальную эпоху. Это происходило за счет серьезного искажения цен во время банковской паники. Стремительное одновременное уничтожение денег и кредита затормаживало активность в реальном секторе экономики и усиливало рецессию.

До цифровой революции проблемы банковского дела можно было решить комбинацией государственных гарантий и банковского регулирования. Государственные гарантии предотвращали банковскую панику и коллапс в сфере денег и кредита. В то же время банковское регулирование препятствовало принятию избыточного риска, которое могло привести к противоположному результату — неограниченной и быстрой экспансии денег и кредита.

В части II мы показали, что цифровая революция ослабила функциональность банковской системы. Информационные технологии указали пути обхода банковского регулирования. Ограничения, наложенные с целью предотвратить принятие избыточного риска, потеряли эффективность. Не в силах противиться искушению, банки создали на собственных балансах огромный объем внутренних денег. Начался подъем теневого банковского сектора, который продолжался вплоть до кризиса 2007–2008 гг.

Подпитываемый банковским делом экономический бум привел к искажению цен и нерациональному расходованию средств в реальном секторе экономики. В отсутствие ограничений банковское дело создало огромные объемы денег и кредита, которые привели к росту спроса и цен на недвижимость. Искаженные ценовые сигналы спровоцировали ажиотажное строительство. Рабочая сила, физический капитал и энергетические ресурсы были пущены на строительство домов, спроса на которые не нашлось[228].

В период бума неограниченное банковское дело создает заманчивые искажения. Они порождают иллюзию экономического роста и роста благосостояния. Инвестиционная деятельность активизируется, занятость растет, объем потребления и стоимость активов увеличиваются. Предупреждающих о неизбежном крахе людей не принимают всерьез и называют паникерами, но кризис демонстрирует их правоту. В конце концов оказывается, что неограниченное банковское дело создает лишь огромный кредитный пузырь, который в итоге лопается[229].

Как только пузырь лопается, люди понимают, что ресурсы потрачены впустую. Цены принудительно регулируются, и это создает угрозу платежеспособности многих заемщиков. Следующие за этим банкротства быстро выливаются в банковскую панику в секторе, который не защищен государственными гарантиями. Проблема банковского дела, которая долгое время считалась решенной, возникает в новом месте.

Как и при классической банковской панике, внезапный коллапс денег и кредита приводит к искажению цен. На этот раз искажение цен приводит не к экономическому буму, а к серьезной рецессии. Экономика оказывается в нисходящей спирали кредитного разрушения, сокращения денежной массы и падения цен. Инвестиции затормаживаются, безработица растет, потребление снижается[230].

Подъем и спад неограниченного банковского дела приводит к утрате благосостояния. Избыточное создание и уничтожение денег и кредита в неограниченной банковской системе выливается в искажение цен и нерациональное расходование ресурсов в реальном секторе. Источником искажения цен становится тесная связь, которую банковское дело устанавливает между деньгами и кредитом, а цифровая революция объясняет, почему нормативно-правовая система больше не может сдерживать эти искажения.

Неограниченное банковское дело приводит к искажению цен, поскольку в банковской системе деньги и кредит представляют собой две стороны медали. Деньгам и кредиту не переданы функции средств текущих и отсроченных платежей. Кредит — в форме внутренних денег — можно использовать для текущих платежей. Кроме того, деньги могут стать подходящим средством для отсроченных платежей при нулевой нижней границе. На рис. 11.1 показано устройство современной банковской системы.

Рис. 11.1. Финансовая система с банковским делом: часть I.

Новое правило платежеспособности разрывает тесную связь между деньгами и кредитом, которую создает банковское дело. Согласно новому правилу задача текущих платежей возлагается исключительно на деньги. Орган монетарного регулирования может контролировать все находящиеся в обращении деньги, поскольку трансформация кредита в деньги уже невозможна. В соответствии с правилом системной платежеспособности, расширение кредитования не ведет к созданию денег.

Расширение кредитования возможно лишь в том случае, если владельцы денег готовы обменять свою сегодняшнюю покупательную способность на завтрашнюю. В финансовой системе без банковского дела процентная ставка фактически становится ценой обмена покупательной способности. Расширение кредитования переносит текущую покупательную способность с кредиторов на заемщиков. Кредитное сжатие, соответственно, переносит покупательную способность с заемщиков обратно на кредиторов. Это не приводит к уменьшению количества денег и не запускает тенденцию на понижение цен на товары и услуги реального сектора. В отсутствие банковского дела количество денег уже не зависит непосредственно от объема выданных кредитов.

Однако если орган монетарного регулирования нацелен на поддержание цен, деньги и кредит все же оказывают косвенное влияние друг на друга. Использованный для продуктивных инвестиций кредит улучшает способность экономики производить реальные товары и услуги, и такое же количество денег сталкивается с большим объемом товаров и услуг на реальном рынке. Цены снижаются. Падение цен вынуждает орган монетарного регулирования действовать во имя их стабилизации и увеличивать количество денег.

Таким образом, продуктивное использование кредита в итоге приводит к увеличению количества денег. Однако непродуктивное использование кредита к этому не приводит. В финансовой системе без банковского дела деньги «наблюдают», как предприятия и частные лица распоряжаются кредитом. Если кредит используется продуктивно, количество денег растет.

Количество денег — не единственный определяющий фактор объема денежной массы, то есть фактической массы средств текущих платежей. Объем денежной массы зависит и от того, тратят люди деньги или накапливают. Иными словами, значение имеет скорость обращения денег. Каждый дополнительный непотраченный доллар увеличивает количество денег, но не объем денежной массы. Это приводит нас ко второй связи денег и кредита, которая сопряжена с физической природой нынешних денег.

Деньги можно использовать как средство накопления. Используемые в качестве средства накопления деньги более не являются средством текущих платежей. Чтобы увидеть это, необходимо взглянуть на ситуацию с позиции владельца денег или потенциального кредитора. Если владелец денег держит их для оплаты товаров и услуг завтра, то деньги используются в качестве средства отложенного платежа. Накопленные деньги используются подобно кредиту. Если люди накапливают деньги, спрос на реальные товары и услуги падает, а цены подвергаются дефляции. Именно это случилось после кризиса 2007–2008 гг.: как только ставка по федеральным фондам достигла нулевой границы, резервы центральных банков мертвым грузом повисли на балансе банков.

Дефляция увеличивает реальную доходность денег и делает их привлекательным средством накопления. Падение процентных ставок до нуля может привести к коллапсу обращения и толкнуть экономику в дефляционную спираль. И снова связь между деньгами и кредитом, которая на этот раз вытекает из функции средства накопления, осуществляемой физическими деньгами, становится причиной искажения цен.

Плата за ликвидность разрывает вторую связь денег и кредита, поскольку она лишает людей стимула использовать для отсроченных платежей деньги, то есть накапливать их. Функциональное разделение денег и кредита завершается: деньги становятся средством текущих платежей, а кредит — отсроченных платежей. На рис. 11.2 показано, какой мы представляем финансовую систему цифровой эпохи.

Рис. 11.2. Финансовая система без банковского дела: часть I.

Деньги и кредит позволяют создать ценовую систему, которая необходима для координации деятельности реального сектора экономики. Чтобы избежать искажения цен, функция текущих платежей должна быть передана деньгам, а отсроченных платежей — кредиту. Однако функционального разделения недостаточно.

На рис. 11.3 показано, как частная и государственная сферы накладываются друг на друга при организации денег и кредита. С одной стороны, частные институты, создающие внутренние деньги, участвуют в организации денег. Большую долю денег поставляют частные банковские организации. С другой стороны, кредит нельзя считать исключительно частным делом, поскольку государство гарантирует обязательства банковских институтов.

Рис. 11.3. Финансовая система с банковским делом: часть II.

В существующей банковской системе государственный сектор берет на себя ответственность не только за деньги, но и за кредит. Это потому, что банковские организации создают деньги посредством кредитования. Кредит, воздействуя на денежную массу, воздействует и на ценовую систему. Государственный сектор, будучи ответственным за стабильность цен, вынужден играть важную роль и в организации кредита.

Распространив после кризиса 2007–2008 гг. банковские гарантии на организации теневого сектора, государство подавило коррекцию искажения цен. В отсутствие эффективного банковского регулирования после каждого финансового кризиса государству приходится гарантировать все больший объем кредита, чтобы защитить ценовую систему от риска потери ликвидности.

Однако организация кредита не может вечно покоиться на подавлении риска: это сказывается на организации денег. Чем больше внутренних денег обеспечивается государственными гарантиями, тем менее надежным становится обещание стабильных цен. В отсутствие эффективного регулирования, когда государственными гарантиями обеспечивается все больше внутренних денег, итоговая коррекция искажения цен усиливается.

Организация кредита должна позволять материализацию риска, подобно тому как нельзя тушить лесной пожар любыми средствами[231]. Реальный сектор экономики испытывает подъемы и спады, и предугадать их невозможно. Кредит как двустороннее соглашение вливается в экономический «прибой». Тому, кто наслаждается преимуществами подъема, приходится принимать и риск спада. Государственный сектор, заинтересованный в долгосрочной стабильности финансовой системы, должен воздержаться от предоставления гарантий кредиту.

Внедрение правила системной платежеспособности приводит к тому, что суматоха на кредитных рынках уже не приводит к банковской панике. Деньги больше не создаются посредством кредитования, и теперь нет необходимости в государственных гарантиях. Орган монетарного регулирования не сталкивается с ситуациями, в которых ему приходится отказываться от своей главной задачи: поддержания стабильности цен. Освободившись от обязательств в отношении кредита, государственный сектор сможет целиком посвятить себя организации эффективной ценовой системы.

Рис. 11.4. Финансовая система без банковского дела: часть II.

Итак, мы готовы провести линию между государственным и частным секторами (рис. 11.4). В то время как организация денег относится к государственной сфере, кредит организуется частным образом и под влиянием конкуренции. Функциональное разделение и четкое распределение ролей государственного и частного сектора становится фундаментом стабильной, эффективной и справедливой финансовой системы.