ПРЕДИСЛОВИЕ

Скотт Купор "Секреты Сэнд Хилл Роуд: Venture Capital and How to Get It" продиктована желанием демократизировать возможности. В книге рассказывается о венчурном капитале и о том, как эта важнейшая часть экосистемы стартапов работает для каждого, кто берет ее в руки. В книге рассматривается жизненный цикл венчурного стартапа со всех сторон, включая то, как венчурные инвесторы решают, куда инвестировать, как подавать заявку, а также все многочисленные юридические и финансовые детали и игроков, участвующих в создании и развитии стартапа. (Одно только изложение терминологического листа стоит гораздо больше, чем цена обложки, и я жалею, что не имел ее под рукой, когда впервые искал финансирование для стартапа). Она понимает, что иногда приходится принимать трудные решения и что сделки могут быть запутанными, и завершается рассмотрением процесса IPO. Вся эта информация представлена как средство переосмысления отношений между стартапами и их инвесторами как настоящего партнерства, а не нелегкого союза. Скотт видел этот процесс с обеих сторон - как руководитель стартапа и как инвестор - и воплотил свой опыт и свою точку зрения в доступном и простом руководстве. Его цель - помочь закрепить уже достигнутый прогресс в превращении предпринимательства из карьерного пути, открытого для немногих и привилегированных, в путь, который открыт для каждого, у кого есть идея и желание довести ее до конца. Это самая насущная обязанность стартап-движения в целом, поскольку мы работаем над построением более справедливого общества, но это также имеет огромное значение для дальнейшего экономического успеха и выживания нашей страны, где на новые предприятия приходится почти все чистое создание новых рабочих мест и почти 20 процентов валового создания рабочих мест в целом. Такие лидеры, как Скотт, приближают нас всех к выполнению этого обязательства.

На протяжении большей части двадцатого века предпринимательство не рассматривалось как карьера. Это был скорее путь, по которому шли люди, не вписывающиеся ни в одну из традиционных профессий и могущие позволить себе заняться чем-то другим. Хотя некоторые преуспели, быть предпринимателем было не столько проклятием, а может быть, и больше, сколько захватывающей возможностью. Даже многие изначально успешные предприниматели заканчивали свою карьеру в нищете или были насильно отстранены от своих творений. Однако сейчас условия благоприятствуют предпринимателям. Благодаря полупроводниковой революции, росту глобализации и притоку новых талантов в каждую отрасль и сектор экономики, барьеры для входа на рынок повсеместно снижаются. Подумайте вот о чем: венчурные компании сегодня тратят 44 % всего бюджета на НИОКР американских публичных компаний. 665 публичных компаний, поддерживаемых венчурными фондами, составляют пятую часть общей рыночной капитализации публичных компаний. В них работают четыре миллиона человек. Это значительные цифры, но я считаю, что это только начало. Движение стартапов может - и должно - расти и оказывать гораздо большее влияние. Когда мы вкладываем так много денег в столь ограниченный круг компаний, мы не можем эффективно решать стоящие перед нами задачи. Именно поэтому одна из моих любимых вещей в этой книге - то, как четко она разбирает стимулы и системы, стоящие за венчурным капиталом. Это поможет всем предпринимателям сориентироваться в лабиринте венчурных инвесторов и расшифровать их поведение. Система работает так, как она работает, по определенной причине, и теперь эта причина стала понятной.

Но есть и другие, более важные уроки. Как вы узнаете из этой книги, большинство венчурных фирм инвестируют деньги от имени крупных институциональных управляющих активами, таких как университетские эндаументы и пенсионные фонды. Большинство таких управляющих используют формулу, чтобы определить, сколько денег следует направить на различные виды инвестиций, включая высокорискованный и высоколиквидный сектор венчурных инвестиций. (Пионером такого подхода к формированию портфеля стал Дэвид Свенсен из Йельского университета, чьи методы получили широкое распространение, о чем вы прочтете в главе 2). Это означает, что объем ресурсов, которые наше общество в настоящее время вкладывает в инновации, основан на проценте активов, которые необходимо инвестировать в соответствии с этой формулой, а не на количестве существующих возможностей для инвестирования. Когда слишком много денег гонится за слишком малым количеством сделок, результат может быть только один: Поскольку у нас слишком мало предпринимателей, мы не можем пустить в дело достаточное количество денег. Вместо этого они тратятся на повышение цен на немногие доступные активы, а не на финансирование тех организаций, которые действительно нужны. Проблема становится еще более актуальной, если рассматривать ее с точки зрения разнообразия. Стартапов не только недостаточно, но и те, что существуют, недостаточно широки, чтобы создать те компании, которых требует наше настоящее и будущее. Возможно, впервые в истории мы ограничены в талантах, а не в капитале. Книга Скотта - важный шаг к тому, чтобы возможность построить венчурный бизнес стала доступной каждому, и мы смогли изменить эту ситуацию. Информация о том, как найти и получить финансирование, не должна быть доступна только элитному клубу. Каждый стартап - это отдельная идея, но все стартапы, вместе взятые, имеют общую цель: создать лучший мир для всех нас. А лучший мир - это тот, в котором каждый человек представлен и обслуживается компаниями и системами, которые мы создаем.

Вот почему книга "Секреты Сэнд-Хилл-роуд" так ценна и так своевременна. Конечно, она предназначена для людей, интересующихся венчурным капиталом, но также и для всех, кому небезразлична способность США оставаться конкурентоспособными, создавать новые рабочие места и продолжать путь экономического роста. Среди этих людей - политики, ученые, государственные чиновники в США и других странах, гражданские лидеры в стартап-центрах по всей стране и миру, которые уже помогают демократизировать стартапы в географическом плане, и люди, работающие в корпоративных инновациях (которые могут обратиться к миру венчурного капитала за вдохновением в том, как финансировать и развивать проекты в своих организациях). Наконец, Secrets of Sand Hill Road - это книга для всех предпринимателей, которые, возможно, не считают себя частью Кремниевой долины, - всех, кто, возможно, не рассматривает возможность создания компании на основе своей безумной концепции, но на самом деле должен задуматься об этом. Если представится возможность, любая из этих идей вполне может стать реальностью, которая изменит наш образ жизни, и именно такие идеи мы должны поддерживать. Я считаю, что книге Скотта суждено изменить уравнение, когда речь идет о том, кто получает финансирование. Она ведет нас в более справедливое, более надежное будущее, и я не могу представить себе более мудрого человека, который поведет нас туда.

Эрик Рис, автор книг "Бережливый стартап" и "Путь стартапа

Введение

Я пишу эту книгу из своего офиса на Сэнд-Хилл-роуд, знаменитой улице Кремниевой долины, которая сулит предпринимателям столько же перспектив, сколько Голливудский бульвар - актерам, Уолл-стрит - инвестиционным банкирам, а Мьюзик-роу - исполнителям музыки кантри. И, как и на большинстве других знаменитых улиц, здесь не о чем писать дома - Сэнд-Хилл-роуд представляет собой унылое скопление скромных малоэтажных офисных зданий, над которыми возвышается ее гораздо более знаменитый сосед, Стэнфордский университет.

Но я пишу это не с высоты. Это не проповедь, не каменная скрижаль, переданная из поколения в поколение. Эта книга не претендует на роль библии венчурного капитала (ВК). В этой сфере слишком много важных нюансов, множество разных фирм, которые инвестируют на разных стадиях, под разными инвестиционными тезисами, с разной структурой портфеля и разными ожиданиями доходности. Не говоря уже о разных личностях.

И это только со стороны венчурных капиталистов. Что еще более важно, нет двух одинаковых предпринимателей. Инновационные, часто меняющие мир компании, которые они создают, всегда имеют уникальный набор возможностей, проблем и условий, на которые необходимо ориентироваться.

Я также полностью признаю свои личные предубеждения. Первая - это мой опыт, с таким трудом приобретенный в стартапах за годы работы в LoudCloud и затем в Opsware. Другая предвзятость была лично развита в сфере венчурного инвестирования в качестве управляющего партнера в Andreessen Horowitz, или a16z, где я работаю с момента основания фирмы в 2009 году. Это означает, что у меня была возможность посмотреть на венчурные инвестиции с разных точек зрения.

И вообще, я надеюсь помочь нам перестать мыслить раскольнически в терминах "одна сторона или другая", "одна сторона против другой". Предприниматели и венчурные инвесторы - это не противоборствующие стороны, как одна футбольная команда пытается подавить другую на чемпионате мира. Скорее, мы - партнеры, и как только мы соглашаемся работать вместе (и даже если не соглашаемся), мы на одной стороне. Нас объединяет желание создавать доброкачественные предприятия, видеть, как они влияют на мир и улучшают его, и вместе получать финансовую выгоду на этом пути.

История венчурного капитала - это подмножество истории предпринимательства. Как венчурные капиталисты, мы привлекаем инвестиционные средства от широкого круга ограниченных партнеров (LP), таких как эндаументы, фонды, пенсионные планы, семейные офисы и фонды фондов. Привлеченный от LPs капитал затем инвестируется в великих предпринимателей с прорывными идеями.

Венчурные капиталисты инвестируют в компании на самых ранних стадиях, когда стартап представляет собой не более чем идею и пару человек, и на стадиях роста, когда уже есть приличный доход и основное внимание уделяется эффективному масштабированию бизнеса. Как правило, компания покидает венчурную экосистему одним из трех способов: через первичное размещение акций (IPO), слияние или поглощение, либо банкротство и прекращение деятельности.

Часто бытует ошибочное мнение, что венчурные капиталисты похожи на других управляющих инвестиционными фондами: они находят перспективные инвестиции и выписывают чеки. Но выписывание чека - это только начало нашей работы; тяжелая работа начинается, когда мы взаимодействуем со стартапами, помогая предпринимателям превратить их идеи в успешные компании.

Например, в Andreessen Horowitz мы часто сотрудничаем с нашими компаниями, помогая им найти талантливых сотрудников и руководителей, которых можно привлечь в компанию, или выявить существующие компании, которые могут послужить живым испытательным полигоном для их продукции. Реальность такова, что те, кто добился успеха в нашей области, не просто выбирают победителей. Мы активно работаем с нашими инвестициями, чтобы помочь им на протяжении всего жизненного цикла создания компании в течение длительного периода времени. Мы часто поддерживаем наши портфельные компании, проводя несколько раундов инвестиций, как правило, в течение пяти-десяти лет, а то и дольше. Мы входим в советы директоров многих наших портфельных компаний, даем стратегические советы, открываем списки контактов и вообще делаем все возможное, чтобы помочь нашим компаниям добиться успеха.

При всем этом венчурные фонды хороши лишь настолько, насколько хороши предприниматели, в которых они имеют честь инвестировать. И никто не должен путать неустанную тяжелую работу, которую предприниматели и их команды выполняют для создания успешного бизнеса, с инвестиционной деятельностью венчурного фонда. Проще говоря, предприниматели строят бизнес, а венчурные инвесторы - нет. Великие венчурные инвесторы помогают всем, чем могут, на пути создания компании, но именно предприниматели и их команды ежедневно проходят этот путь и делают разницу между успехом и неудачей. И хотя все венчурные инвесторы надеются, что каждая из наших компаний преуспеет, несмотря на огромные риски, и вырастет в успешный бизнес, реальность такова, что большинство из них терпят неудачу.

Предпринимательство по своей сути рискованное дело, но оно абсолютно необходимо американской экономике. Успешные венчурные компании оказывают огромное положительное влияние на экономику США. Согласно исследованию, проведенному в 2015 году Ильей Стребулаевым из Стэнфордского университета и Уиллом Горналом из Университета Британской Колумбии, 42 % всех IPO американских компаний с 1974 года были венчурными. В совокупности эти венчурные компании инвестировали 115 миллиардов долларов в исследования и разработки (R&D), что составляет 85 процентов всех расходов на R&D, и создали рыночную капитализацию в размере 4,3 триллиона долларов, что составляет 63 процента от общей рыночной капитализации публичных компаний, созданных с 1974 года. Кроме того, если говорить конкретно о влиянии на американскую рабочую силу, то исследование Фонда Кауффмана, проведенное в 2010 году, показало, что молодые стартапы, в большинстве своем венчурные, ответственны почти за все двадцать пять миллионов чистых рабочих мест, созданных с 1977 года.

Что все это значит? Очень просто. Нам нужны вы. Нам нужны ваши идеи и ваше мужество. Нам нужны ваши компании и ваше стремление к развитию.

Больше всего в этой книге я хочу помочь предпринимателям. Доступ к капиталу критически важен для успеха стартапа, и в тот или иной момент вам придется (или придется) задуматься о том, можно ли и нужно ли вашему бизнесу привлекать венчурный капитал. Я надеюсь, что эта книга поможет демократизировать доступ к информации о том, что заставляет венчурный бизнес работать на благо вам, предпринимателям.

Решение о привлечении капитала от венчурной компании - это серьезный шаг, и его не следует предпринимать без всестороннего рассмотрения преимуществ и рисков этого источника капитала. Например, подходит ли вообще ваш бизнес для привлечения венчурного финансирования? Достаточно ли велик объем рынка, чтобы бизнес в масштабах компании мог стать успешным и, таким образом, поднять иглу для венчурного капиталиста с точки зрения общей доходности фонда? Как вы можете лучше понять экономические стимулы венчурной индустрии, чтобы определить, действительно ли вы ищете капитал в правильных (или неправильных) местах?

Если вы решите привлечь венчурные деньги, как вы будете обсуждать со своим венчурным финансистом надлежащий баланс экономических и управленческих условий? На какие компромиссы вы готовы пойти и каковы будут последствия этих решений, особенно если вам понадобится привлечь следующий капитал, когда бизнес будет развиваться не теми темпами, на которые вы рассчитывали? И как вы и совет директоров будете эффективно работать над достижением долгосрочных целей бизнеса?

Несправедливая истина заключается в том, что венчурные инвесторы получают множество ударов по воротам, множество шансов инвестировать в хоумран-компанию, в то время как большинству предпринимателей удается подойти к тарелке лишь несколько раз. Или, если смешать мои спортивные метафоры, вы получаете всего несколько реальных ударов по воротам за всю жизнь, в то время как мы, венчурные инвесторы, получаем их несколько. Из-за такого дисбаланса, в частности в отношении инвестиционных решений, может возникнуть информационная асимметрия (часто в ущерб основателю). Венчурные инвесторы являются постоянными игроками и, таким образом, имеют преимущество в виде многих лет развития своего понимания различных механизмов (особенно при обсуждении условий договора), в то время как основатели проходили через этот процесс всего несколько раз, не более. Я надеюсь, что основатели смогут лучше понять и оценить взаимодействие между венчурными фондами и основателями, чтобы уравнять шансы на успех. Информационная асимметрия не должна разрушать фундамент брака, который может продлиться десять и более лет.

Удивляет ли вас этот срок? Что вы, скорее всего, вступаете в своеобразный брак с венчурными партнерами (минимум) на десять лет? Сейчас этот срок больше, чем когда-либо прежде, но слишком долго не было прозрачности во внутренней работе этого партнерства.

Именно поэтому я хочу предоставить вам, основателю, некоторую инсайдерскую информацию, секреты и советы, чтобы вы могли наилучшим образом ориентироваться во взаимодействии с венчурными компаниями, начиная с первоначального питча и заканчивая выходом на IPO или приобретением компании.

У меня была возможность увидеть венчурный бизнес с обеих точек зрения - как участника стартапа, а теперь как управляющего партнера Andreessen Horowitz. Несмотря на то что мое место изменилось и некоторые элементы венчурного бизнеса претерпели изменения, основы остались прежними: венчурные инвесторы ищут инвестиционные возможности с асимметричным потенциалом роста (и ограниченным потенциалом падения - ведь потерять можно только те деньги, которые вы вложили), а предприниматели, которых финансируют венчурные инвесторы, стремятся создать меняющие отрасль и ценные самостоятельные компании. И время от времени, когда эти стимулы совпадают, происходит волшебство.

Предпринимателям необходимо понять свои собственные цели и задачи и понять, совпадают ли они с целями и задачами тех источников финансирования, которые они хотят привлечь. Чтобы определить этот расчет, предприниматели должны понять, как работает венчурный бизнес, что заставляет венчурные компании работать и что в конечном итоге их мотивирует (и сдерживает). В конце концов, каждый из нас мотивирован структурами стимулов, которые создают наши отрасли; понимание этого во многом является ключевой частью предпринимательского пути.

Начните с правильных вопросов

Вы когда-нибудь видели рекламу Charles Schwab о том, как разговаривать со своим финансовым консультантом? Если только вы не смотрите по телевизору гольф или не обращаете внимания на рекламу на YouTube, то, скорее всего, нет. Суть в следующем.

Обычная семейная пара средних лет переживает ряд жизненных событий. Они просят своего подрядчика объяснить, почему он рекомендует использовать кедр, а не синтетическую древесину при перестройке. Они придирчиво обсуждают достоинства той или иной школы для одного из своих детей. Они спорят с продавцом автомобиля о том, какая машина больше подходит - 467- или 423-сильная. Но затем, в финале рекламного ролика, пара садится за большой стол из красного дерева перед хорошо одетым финансовым консультантом, который говорит им: "Я думаю, мы должны перевести вас в наш новый фонд". Пара смотрит друг на друга пустым взглядом около секунды - беременная пауза, - а затем немедленно выполняет просьбу. Без лишних вопросов.

Диктор в рекламном ролике доброжелательно напоминает зрителям: "Вы задаете много хороших вопросов. ...но достаточно ли вы спрашиваете о том, как управляется ваше богатство?" Подразумевается, конечно, что все мы чувствуем в себе силы глубоко вникать во многие важные жизненные решения, но почему-то даем волю другим, если речь идет о теме, которую мы не понимаем или чувствуем себя запуганными, независимо от того, насколько важно это решение.

Эта книга не о том, как решить эту основную проблему - ответы на этот вопрос нам всем придется искать в разделе книг по психологии на Amazon.

Но эта книга поможет вам задать правильные вопросы об одном из самых важных событий в жизни предпринимателя - вашем стартапе и вашей карьере, - чтобы вы могли принять взвешенное решение о том, как лучше поступить.

Почему?

Потому что если вы собираетесь привлечь деньги венчурных фондов или присоединиться к компании, которая получает венчурные деньги, единственный способ узнать, хорошая ли это идея, - понять, почему венчурные фонды делают то, что они делают. Другими словами, узнайте своего партнера до свадьбы.

Глубокое понимание мотивов потенциального партнера поможет вам предвидеть его действия и (надеюсь) правильно их интерпретировать, когда они произойдут. Что еще более важно, это поможет вам определить, является ли вступление в партнерство правильным путем.

Жизненный цикл венчурного фонда

Эта книга рассказывает о жизненном цикле венчурных компаний, как они связаны с предпринимателями и как они информируют их. Первый раздел книги посвящен становлению венчурной фирмы - кто является игроками, которые их финансируют, какие стимулы (и ограничения) они предоставляют фирмам и как партнеры внутри фирмы взаимодействуют друг с другом. Чтобы понять, как венчурные инвесторы выбирают инвестиции в определенные компании и как они могут действовать после того, как станут сотрудничать с компанией, нам также необходимо проанализировать мотивы тех, кто финансирует такие фирмы. Ведь если венчурные компании не смогут удовлетворить потребности своих хозяев, у них больше не будет денег, чтобы инвестировать в новые стартапы.

Далее мы рассмотрим процесс создания стартап-компании. Мы рассмотрим все моменты, о которых основателям необходимо подумать, принимая решение о создании компании, - от распределения доли учредителей, до решения вопроса о том, кто войдет в совет директоров, как стимулировать сотрудников, и многое другое. На окончательное решение о том, стоит ли обращаться к венчурному финансированию, во многом повлияют решения, которые основатели примут на этапе создания компании.

Мы уделим много времени самому процессу финансирования венчурными фондами, в частности терминологическому листу. Это Магна Карта отрасли, поскольку она в конечном итоге определяет экономические и управленческие правила, по которым будут работать стартап и венчурные фонды.

Затем, получив финансирование, основатели должны быть в состоянии действовать в рамках экономических и управленческих ограничений, на которые они согласились. Таким образом, мы поговорим о роли совета директоров и о том, как он влияет на путь развития стартапа и, возможно, на способность основателя продолжать управлять кораблем. Советы директоров, включая основателя, также должны работать в условиях различных четко определенных юридических ограничений, которые могут существенно повлиять на степень свободы компании.

В последнем разделе мы завершим круг жизни. Вначале деньги поступают в венчурную компанию через инвесторов фонда. Эти деньги, в свою очередь, поступают в стартап-компании. Наконец, деньги возвращаются (или не возвращаются) к инвесторам фонда в виде первичных публичных размещений или приобретений. Если достаточное количество денег не проходит полный цикл, то жизнь, по крайней мере в том виде, в котором мы знаем ее в стране венчурных компаний, прекращается. Финансовая трубка пересыхает, что может оказать влияние на скорость финансирования новых стартапов. Надеемся, что все участники экосистемы делают все возможное, чтобы избежать этого.

Конечно, не все венчурные компании одинаковы, и, как я уже говорил, на то, о чем я здесь пишу, в значительной степени повлиял мой опыт работы в Andreessen Horowitz. Так что ваш пробег может быть разным. При этом я постарался расширить рамки разговора и сделать эту книгу более общей для всей венчурной индустрии.

Эта книга может не ответить на все ваши вопросы и не претендует на роль исчерпывающего источника информации по данной теме. Существует множество ученых, которые читают семестровые курсы по венчурному инвестированию, и, конечно, множество венчурных компаний и других участников экосистемы венчурного капитала - предпринимателей, юристов, бухгалтеров и других поставщиков услуг, - которые проводят свою профессиональную жизнь, обучаясь и совершенствуя свое ремесло.

Тем не менее, я надеюсь, что эта книга прольет свет на то, как и почему работают венчурные фонды, чтобы создать больше и лучше возможностей для создания компаний.

ГЛАВА 1.

Рожденный в пузыре

В интересах раскрытия несколько непрозрачных дверей венчурного капитала, за которыми скрываются внутренняя работа, стимулы и процессы принятия решений венчурными компаниями, позвольте мне начать с более корректного представления себя.

Первое, что нужно знать обо мне, - если бы я не был венчурным капиталистом, я бы пел кантри в Нэшвилле. Но, к счастью для всех, кто является настоящим поклонником музыки кантри, и для моей способности материально обеспечивать семью, я каким-то образом нашел свой путь в венчурный бизнес! Я живу в Кремниевой долине, а не в Теннесси, поэтому лучшее, что я могу сделать, - это носить ковбойские сапоги на работу и играть на гитаре в свободное время. И то, и другое я делаю как можно чаще.

Позвольте мне немного рассказать вам о том, каким был мир технологий и инвестиций, когда я начинал свою карьеру в 1990-х годах.

Среди громких технологических имен того времени были E.piphany, NetIQ, VA Linux, Commerce One, Razorfish и Ask.com. Вполне возможно, что вы не слышали ни об одной из этих компаний, но они, как и я, были продуктами технологического пузыря 1999-2000 годов, в результате которого было проведено около девятисот первичных публичных размещений акций венчурных технологических компаний. Это было прекрасное время для начала работы в индустрии , поскольку казалось, что нет конца перспективам развития технологий и создания богатства, которое было доступно всем участникам.

Компания Netscape вышла на биржу в 1995 году, всего через восемнадцать месяцев после своего основания, получив огромное внимание прессы и возвестив о начале бума доткомов. Компания Google была основана только в 1998 году, но Кремниевая долина уже была охвачена лихорадкой доткомов. Новые интернет-стартапы появлялись ежедневно. Мир технологий был в восторге.

Венчурные капиталисты (ВК) инвестировали в новые компании беспрецедентными темпами по сравнению с историческими нормами. В 1999 году в новые стартапы было вложено около 36 миллиардов долларов, что примерно вдвое превысило объем инвестиций предыдущего года (хотя сейчас этот показатель составляет менее половины от того, что было вложено в 2017 году). Кроме того, в 2000 году партнеры с ограниченной ответственностью направили в венчурную индустрию более 100 миллиардов долларов нового капитала - рекорд, который с тех пор так и не был побит! Для сравнения, в 2017 году партнеры с ограниченной ответственностью выделили около 33 миллиардов долларов.

Во время "пузыря доткомов" стартапы также выходили на IPO быстрее, чем когда-либо. В среднем компаниям требовалось около четырех лет с момента основания до выхода на биржу, что значительно ускорило историческую тенденцию, когда на IPO уходило шесть с половиной - семь лет. Сегодня этот период часто превышает десять лет, о чем мы расскажем далее в этой книге.

Помимо рекордного количества IPO, на публичных рынках царило оживление. 10 марта 2000 года индекс Nasdaq, барометр технологических акций, достиг пика чуть выше 5 000. Что еще более интересно, отношение цены к прибыли (P/E ratio) компаний, входящих в индекс Nasdaq, составляло 175. Это означает, что инвесторы фондового рынка оценивали один доллар прибыли компании в 175 долларов.

Хотя, как правило, инвесторы оценивают доллар прибыли сегодня по коэффициенту, превышающему единицу, поскольку цена акций компании призвана отражать текущую стоимость кумулятивных денежных потоков бизнеса в будущем, коэффициент 175 - это историческая аномалия. Для сравнения, коэффициент P/E Nasdaq сегодня составляет менее 20, что в целом соответствует долгосрочным историческим тенденциям для этого индекса.

В то время многие ожидали, что Cisco станет первой компанией с рыночной капитализацией в 1 триллион долларов. Увы, на сайте рыночная капитализация Cisco достигла своего пика в марте 2000 года, составив около 555 миллиардов долларов; сегодня она составляет около 200 миллиардов долларов. В начале 2018 года Amazon стала первой компанией с рыночной капитализацией в 1 триллион долларов, хотя и на короткое время, и на данный момент ее рыночная капитализация составляет около 800 миллиардов долларов. (Интересный факт: в марте 2000 года рыночная стоимость Amazon составляла всего 30 миллиардов долларов).

Что может пойти не так?

Итак, в 2000 году все были на пике сахарной радости. Что могло пойти не так? Как оказалось, очень многое.

Индекс Nasdaq начал стремительное падение с пика, достигнутого в марте 2000 года, и в августе 2002 года достиг своего минимума на отметке чуть выше 1300. В то время как в понедельник утром много говорят о причинах падения, многие аналитики рынка указывают на агрессивное ужесточение процентных ставок Федеральной резервной системой США в начале 2000 года, что вызвало серьезные споры относительно устойчивости крупных заимствований, которые были сделаны многими компаниями, занимающимися технологической инфраструктурой. Независимо от конечной причины, примерно за два с половиной года индекс потерял почти 80 процентов своей стоимости, технологические компании уволили рекордное количество сотрудников, венчурные фонды перестали инвестировать в новые компании, а те немногие компании, у которых было достаточно наличности для поддержания жизнедеятельности, сосредоточились исключительно на самосохранении в ущерб всему остальному.

Поэтому вы, вероятно, не помните большинство компаний, о которых я упоминал ранее. Тем не менее именно в такой обстановке я начинал свою профессиональную карьеру.

Несмотря на то что я окончил Стэнфордский университет в 1993 году и Стэнфордскую юридическую школу в 1996 году и все это время находился в самом эпицентре технологического бума, я практически не обращал внимания на то, что происходило вокруг меня. Поэтому после окончания юридического факультета я покинул Кремниевую долину и провел год в своем родном городе Хьюстоне, штат Техас, работая клерком в Апелляционном суде Пятого округа. Это был невероятный опыт обучения и увлекательный способ провести год, но, как оказалось, он не имел никакого отношения к моей долгосрочной карьере.

Я вернулся в Кремниевую долину, чтобы работать в Lehman Brothers. Lehman, конечно же, впоследствии стал жертвой мирового финансового кризиса, бесславно обанкротившись в сентябре 2008 года. Моя работа в то время, помимо того, что я был универсалом, заключалась в том, чтобы помогать компаниям, занимающимся медико-биологическими науками, привлекать капитал, выходить на биржу и совершать приобретения. Это были благородные занятия, если бы не тот факт, что, несмотря на бушующий в Кремниевой долине "бычий" рынок технологий, аппетит инвесторов к наукам о жизни был в значительной степени угашен.

К счастью для меня, мой друг как раз устроился на работу в Credit Suisse First Boston, захудалый инвестиционный банк, который привлек Фрэнка Кваттрона для создания банковской практики в сфере технологий. Фрэнк - легенда в мире технологического банкинга, начавший свою карьеру в Morgan Stanley, где он руководил IPO таких компаний, как Apple и Cisco, и консультировал по огромному количеству важных слияний и поглощений. Он до сих пор является доминирующей фигурой в технологическом пространстве, основав в марте 2008 года ведущую консультационную фирму по слияниям и поглощениям под названием Qatalyst.

Поэтому я поступил на работу в Credit Suisse First Boston и пил из пожарного шланга развивающегося технологического пузыря. Через несколько лет работы, накануне завершения IPO компании E.piphany, один из руководителей отдела маркетинга , с которым я работал, помогая им подготовиться к IPO, сообщил мне, что уходит в новый стартап под названием LoudCloud. LoudCloud, соучредителем которой был Марк Андреессен, уже почитаемый соучредитель Netscape, пыталась создать вычислительную утилиту (подобную той, которую сейчас создает Amazon Web Services). Среди других соучредителей был Бен Хоровиц.

Это была осень 1999 года, и ажиотаж вокруг "доткомов" был в самом разгаре. У меня наконец-то открылись глаза на то, что происходило вокруг, и я хотел быть частью этого. Когда мой друг из E.piphany предложил мне встретиться с Марком Андреессеном и Беном Хоровицем и посмотреть, чем они занимаются, я не смог устоять. Моя жена, которая в то время была на пятом месяце беременности нашим первым ребенком и была занята завершением строительства первого дома, который мы покупали вместе, восприняла это не совсем так. Честно говоря, у нее был неплохой аргумент. Зачем бросать отличную работу в Credit Suisse First Boston, где бизнес шел полным ходом, а значит, были ощутимые шансы на финансовый и профессиональный успех, чтобы присоединиться к стартапу, где мне почти ничего не будут платить в виде зарплаты, а в будущем обещают увеличить стоимость акций за счет опционов? Однако в конечном итоге она согласилась, вероятно, вопреки своему здравому смыслу.

Я никогда не забуду свое интервью с Марком. Хотя я никогда не встречался с ним раньше, я, как и все представители технологической индустрии, знал о его достижениях и известности в СМИ. Поэтому, когда он попросил меня встретиться с ним в маленьком ресторанчике Denny's в Саннивейле для интервью, я был немного удивлен.

Но не прошло и нескольких минут, как он был воодушевлен перспективами рынка LoudCloud. Марк взял со стола салфетку и начал рисовать едва поддающийся расшифровке набросок того, как LoudCloud собирается захватить мир вычислений. Только сейчас, за более чем восемнадцать лет работы с Марком, я понял, что рисование во всей своей красе - одно из его многочисленных умений.

Идея LoudCloud была элегантной в своей простоте, но оказалось, что реализация бизнеса была совсем не такой. В общих чертах Loudcloud стремилась превратить вычислительную мощность в утилиту. Подобно тому, как при включении зарядного устройства для телефона в розетку вам не нужно знать (или заботиться) о том, как туда попало электричество, вы просто используете его, задача LoudCloud заключалась в том, чтобы сделать то же самое с вычислительными мощностями. Как инженер, вы должны иметь возможность разработать свое приложение, а затем просто "подключить" его к вычислительной утилите, которая сможет беспрепятственно выполнять это приложение для вас. Вам не нужно будет беспокоиться о том, какая база данных, сетевое оборудование, серверы приложений и т. д. лежат в основе утилиты; она должна просто работать. Это была отличная идея - та, которую Amazon Web Services превратила в многомиллиардный бизнес.

LoudCloud, вероятно, опередила свое время лет на десять, что, кстати, часто повторяется в мире стартапов. Хотя время - это еще не все, но время - это определенно что-то. Именно поэтому многие идеи, провалившиеся во времена "пузыря доткомов", спустя два десятилетия превратились в успешные бизнесы. По мере изменения рыночных условий - в случае с "доткомами" размер рынка доступных клиентов был просто слишком мал по сравнению с затратами на их привлечение - бизнес-модели, которые ранее потерпели неудачу, могут стать жизнеспособными. Марк любит напоминать нам, что, когда он создавал Netscape, общая численность населения Интернета составляла около 50 миллионов человек, почти все из которых выходили в Интернет по неудобным коммутируемым соединениям. Таким образом, независимо от того, насколько полезным был браузер, рынок конечных пользователей был просто не так велик. В отличие от сегодняшнего дня, когда у нас есть около 2,5 миллиарда пользователей смартфонов с повсеместным подключением к интернету и потенциал удвоения этого числа в течение следующих десяти лет. Внезапно компании, которые не могли прибыльно работать при 50 миллионах пользователей, приобретают совсем другой вид, когда они могут обратиться к массовой аудитории.

После встречи с Марком я также провел собеседование с несколькими другими членами команды, включая соучредителя Бена Хоровица. Обстановка на этом собеседовании была более обычной, поскольку мы встретились в субботу в офисе компании. Но я помню, как меня удивило одеяние Бена - он был полностью одет в одежду Oakland Raiders, включая футболку, часы и бейсбольную кепку. Теперь, после многих лет работы бок о бок с Беном, я знаю, что его наряд полностью соответствовал его характеру. На самом деле Бен и по сей день держит в своем офисе манекен футболиста "Окленд Рейдерс" в натуральную величину, полностью экипированного. Для непосвященных это может стать сюрпризом!

Нетипичный успех LoudCloud

Я получил работу менеджера по развитию бизнеса в LoudCloud. Это название было эвфемистическим способом сказать: "На предыдущем месте работы вы были инвестиционным банкиром и, возможно, сможете принести пользу компании, но мы пока не совсем уверены, что именно". (За семь лет работы в LoudCloud я успел побывать на разных должностях, в том числе руководил финансовым планированием и связями с инвесторами, корпоративным развитием, некоторыми инженерными группами, службой поддержки клиентов, а также полевыми операциями, включавшими поддержку, профессиональные услуги и предпродажную подготовку).

Я был в деле, я был в восторге (моя жена была не в восторге), и мы в LoudCloud отправились создавать первую вычислительную утилиту, имея, как нам казалось, много денег. За первые несколько месяцев компания привлекла около 60 миллионов долларов в виде долговых обязательств и акций. Но тогда было начало 2000 года, и мы все жили мечтой о доткоме. Деньги венчурных фондов сыпались со стропил.

Естественно, мы решили привлечь больше денег - 120 миллионов долларов, если быть точным. В каком-то смысле эти деньги были бесплатными (ведь оценка, по которой мы смогли привлечь средства, превышала 800 миллионов долларов - и это для компании, которой меньше года!) Но на самом деле они не были бесплатными, поскольку вместе с ними пришли ожидания роста, на который венчурные фонды предоставили деньги.

И мы росли. Еще до того, как компании исполнилось два года, число ее сотрудников превысило шестьсот человек. Мы решили выйти на биржу в марте 2001 года, что, безусловно, было не самым удачным моментом - прямо на волне краха доткомов. На самом деле LoudCloud была одной из очень небольшого числа технологических компаний, вышедших на биржу в том году (в 2001 году было проведено менее двадцати IPO в сфере технологий, в то время как в предыдущем году их было почти пятьсот). Портфельные менеджеры, с которыми мы встречались во время "роуд-шоу" IPO, состоящего из встреч "спина к спине", не могли быть более шокированы тем, что их портфели были опустошены. Они смотрели на нас так, словно у нас было три головы, когда мы послушно рассказывали об IPO LoudCloud. Напомним, что в это время Nasdaq находился на уровне около 2 000, что значительно ниже пикового значения в 5 000 за год до этого, но все еще не достигло дна, которого он достиг в августе 2001 года.

Но мы вышли на биржу, потому что это был единственный приемлемый источник капитала для LoudCloud. Мы отчаянно нуждались в дополнительном финансировании , чтобы продолжать вести бизнес. Несмотря на то что к настоящему моменту мы собрали много денег, из-за краха доткомов после 2000 года мы испытывали опасную нехватку наличности. Это было связано с тем, что изначально мы ориентировали наши услуги на другие начинающие компании; они казались нам естественной клиентской базой, поскольку могли получить выгоду от того, что LoudCloud будет заботиться об их вычислительной инфраструктуре, в то время как они сосредоточат свою деятельность на внутренней разработке своих пользовательских приложений.

Однако для предоставления этой услуги нам пришлось приобрести значительные площади в центре обработки данных и тонну компьютерного оборудования. Мы заплатили за эту инфраструктуру вперед с мыслью, что будем амортизировать окупаемость этих затрат по мере роста нашей клиентской базы. Это работало в течение первого года или около того, пока каскадный эффект от выпускания воздуха из воздушного шара доткомов не настиг нас. В результате наши клиенты из доткомов начали выходить из бизнеса, и, естественно, у них не было венчурных фондов, готовых финансировать их текущую деятельность. Мы застряли с очень высокой базой постоянных затрат на капитальную инфраструктуру на фоне уменьшающейся базы клиентов - рецепт для значительного расхода наличности.

Как уже отмечалось выше, к тому времени венчурные компании уже практически перестали выписывать чеки, поэтому единственным вариантом для нас было привлечение денег от более ориентированных на выкуп инвесторов. Инвесторы, ориентированные на выкуп, отличаются от венчурных компаний по нескольким параметрам. В частности, они, как правило, вкладывают деньги в компании, которые находятся за пределами стадии стартапа, и обычно делают так называемые "контрольные" инвестиции. Контроль означает, что они часто владеют большинством акций компании и контролируют большинство мест в совете директоров; это дает им возможность в значительной степени определять стратегию компании. Выкупной капитал часто бывает дороже венчурного, потому что возможности роста для этих инвесторов более ограничены, учитывая более позднюю стадию, на которой они инвестируют. В нашем случае это означало, что оценка, по которой они могли бы финансировать компанию, была гораздо ниже, а значит, и доля собственности, от которой нам пришлось бы отказаться, была гораздо выше. Кроме того, аспекты контроля в альтернативных вариантах выкупа были для нас менее приемлемы, чем наше желание сохранить большую степень свободы в управлении бизнесом.

Таким образом, выход на биржу, как ни странно, обеспечивал самую низкую стоимость капитала и был очевидным путем наименьшего сопротивления. Изначально мы планировали продавать акции по цене от десяти до двенадцати долларов за штуку. (Когда компании подают заявку на участие в IPO, они выставляют на рынок так называемый "диапазон первоначальной подачи", чтобы обозначить ценовой диапазон, по которому они надеются продавать акции публике. IPO, пользующиеся спросом, часто бывают переподписаны, то есть институциональный спрос на покупку акций больше, чем количество продаваемых акций, и, естественно, в этом случае компания соответственно увеличивает диапазон подачи заявок.) Но фондовый рынок продолжал ухудшаться в течение всего периода проведения IPO, и в итоге мы продали акции по цене шесть долларов за штуку. Это определенно не типичная история IPO. Но IPO позволило нам привлечь достаточный капитал, чтобы дать себе шанс на успех без необходимости отказываться от ежедневного контроля над бизнесом.

"Живи, чтобы сражаться еще один день" - еще одна отличная мантра для стартапов, которую нужно всегда держать в голове. Конечно, как напоминал нам Джон Мейнард Кейнс, это относится почти к любому финансовому начинанию: "Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете оставаться платежеспособными". Наличные деньги, несомненно, являются королем в мире стартапов и в мире бизнеса в целом.

Но, пожалуй, наиболее яркую формулировку этого урока я услышал от покойного Билла Кэмпбелла. Билл - легенда Кремниевой долины (Apple, Intuit, GO Corporation, Google и т. д.), и в последние годы жизни его называли "Тренер", поскольку он проводил неустанные часы, обучая предпринимателей, когда они создавали свой бизнес. В свое время он также был "настоящим" тренером футбольной команды Колумбийского университета, но достаточно сказать, что его тренерские успехи там меркнут по сравнению с его многочисленными успехами в бизнесе на протяжении долгой карьеры. Мы имели честь видеть Билла в нашем совете директоров LoudCloud, где он постоянно напоминал нам простыми словами о критической роли , которую играют деньги в жизненном цикле стартапа: "Дело не в деньгах. Дело в чертовых деньгах". Достаточно сказано.

В 2002 году мы продали большую часть бизнеса LoudCloud компании Electronic Data Systems (EDS) и, по сути, возобновили его как бизнес корпоративного программного обеспечения под названием Opsware. Помимо нового названия компании, Opsware - это еще и название программного обеспечения, которое мы разработали для внутреннего использования, когда управляли бизнесом LoudCloud - название было сокращением от "Operations Software". Поскольку в LoudCloud нам приходилось управлять целым рядом серверов, сетевых устройств, устройств хранения данных и приложений, мы разработали программное обеспечение Opsware, чтобы сократить количество ручного труда за счет автоматизации различных задач по управлению технологиями. Когда EDS приобрела бизнес LoudCloud, она лицензировала программное обеспечение Opsware, но позволила нам сохранить основную интеллектуальную собственность. Поэтому мы поступили так, как поступил бы любой предприимчивый стартап, и создали новый бизнес, продавая программное обеспечение Opsware другим крупным корпоративным клиентам, которые могли бы извлечь выгоду из автоматизации процессов управления технологиями.

И все это мы делали, оставаясь публичной компанией, хотя и с зарождающимся бизнесом и рыночной стоимостью, которая соответствующим образом отражала эту (не)зрелость. Акции достигли минимума в тридцать четыре цента, но мы продержались еще пять лет и в итоге создали в Opsware хороший бизнес программного обеспечения, который Hewlett-Packard приобрела в 2007 году за 1,65 миллиарда долларов. Мой партнер Бен подробно рассказал о трансформации бизнеса в своей книге "Тяжелые вещи о тяжелых вещах", которую я очень рекомендую. (И это не только потому, что он все еще мой босс!).

Сразу после продажи Opsware компании Hewlett-Packard многие из нас получили возможность остаться в составе подразделения HP Software. В то время HP Software было подразделением стоимостью около 4 миллиардов долларов в составе более крупной компании HP (HP продавала все - от принтеров и картриджей до настольных компьютеров, серверов, сетевого оборудования и устройств хранения данных), которое было построено на фундаменте HP OpenView, набора программных продуктов, которые, как и Opsware, помогали компаниям управлять своими ИТ-активами.

За годы работы HP Software приобрела ряд других компаний, занимающихся разработкой программного обеспечения в сфере управления ИТ, поэтому линейка продуктов, сотрудники и клиентская база были очень разнообразными и географически разбросанными. У меня была возможность управлять интеграцией команды Opsware в HP Software, а затем руководить глобальным бизнесом по поддержке программного обеспечения стоимостью около 1 миллиарда долларов. С 1500 сотрудниками, разбросанными по всем крупным мировым рынкам, я налетал на этой работе больше, чем за всю свою профессиональную жизнь до сих пор. Но это была интересная и захватывающая возможность управлять масштабной командой, поскольку работу и опыт обучения такого рода трудно найти в мире стартапов на ранних стадиях.

В Кремниевой долине грядут перемены

После того как в 2007 году компания Opsware была продана HP, Марк и Бен начали всерьез заниматься инвестированием в качестве инвесторов-ангелов. Ангелы - это традиционно люди, которые вкладывают деньги в стартапы на ранних стадиях развития (обычно называемые "компаниями посевной стадии"). В 2007 году в Кремниевой долине сообщество ангелов было довольно небольшим, а институциональных посевных фондов, то есть профессиональных инвесторов, которые привлекали деньги от традиционных институциональных инвесторов для инвестирования в компании посевной стадии, было не так много. Скорее, в ангельском инвестировании преобладали свободные люди, которые выписывали чеки со своих личных счетов. Интересно, что Марк и Бен делали свои ангельские инвестиции через организацию, известную как HA Angel Fund (Horowitz Andreessen Angel Fund), что является перевернутым названием их венчурного фонда, ставшего теперь широко известным.

Марк и Бен начали инвестировать в захватывающее время, когда в Кремниевой долине назревали перемены. Чтобы понять эти перемены, нужно немного разобраться в истории венчурной индустрии.

Как мы подробно рассмотрим в последующих главах, венчурный бизнес в Кремниевой долине всерьез зародился в 1970-х годах и на протяжении последующих тридцати с лишним лет характеризовался относительно небольшим количеством очень успешных фирм, которые контролировали доступ к стартовому капиталу. Проще говоря, капитал был дефицитным ресурсом, и этот ресурс "принадлежал" существовавшим тогда венчурным компаниям, многие из которых до сих пор являются очень успешными и активными игроками на современном венчурном рынке. Поэтому тем, кто хотел получить доступ к этому капиталу - предпринимателям - нужно было эффективно конкурировать за него. Таким образом, баланс сил между венчурными фирмами и предпринимателями был полностью в пользу первых.

Однако в начале 2000-х годов в экосистеме стартапов произошло несколько значительных преобразований, которые изменили ситуацию в пользу предпринимателей.

Во-первых, начал снижаться объем капитала, необходимого для создания компании, что продолжается и сегодня. Не только абсолютная стоимость серверов, сетей, систем хранения данных, площадей в центрах обработки данных и приложений начала снижаться, но и способ приобретения перешел от предварительной покупки к гораздо более дешевой "аренде" с появлением так называемых облачных вычислений. Для стартапа эти изменения очень важны, поскольку они означают, что сумма денег, которую вам нужно привлечь от венчурных инвесторов, чтобы начать работу, гораздо меньше, чем в прошлом.

Y Combinator открывает "черный ящик"

Второй существенной трансформацией в экосистеме стартапов стало появление инкубатора, известного как Y Combinator (или сокращенно YC). Основанный в 2005 году Полом Грэмом и Джессикой Ливингстон, YC по сути создал школу стартапов. Когорты предпринимателей присоединялись к "партии YC", работали вместе в открытом офисном пространстве и проходили серию обучающих и менторских сессий в течение трех месяцев, чтобы увидеть, что может получиться в итоге. За последние тринадцать лет YC выпустил около 1600 перспективных стартапов, включая такие известные истории успеха, как Airbnb, Coinbase, Instacart, Dropbox и Stripe.

Но это не самое значительное влияние, которое YC оказал на экосистему венчурных фондов. Скорее, я считаю, что важность YC заключается в том, что он просветил целый ряд предпринимателей относительно процесса создания компании, неотъемлемой частью которого является привлечение капитала от венчурных фондов. То есть YC вскрыл "черный ящик" индустрии венчурного инвестирования, осветив предпринимателям процесс создания стартап-компании и привлечения капитала.

Кроме того, YC создал настоящие сообщества предпринимателей, среди которых они могли делиться своими знаниями и взглядами как на создание компании, так и на опыт работы с венчурными фирмами. До этого времени предпринимательское сообщество было более разрозненным, и поэтому обмен знаниями между его членами был существенно ограничен. Но вместе со знаниями приходит и сила, поэтому вторым существенным фактором является изменение баланса сил между предпринимателями и венчурными компаниями.

Что-то большее

Это привело нас к основанию компании Andreessen Horowitz, созданной в 2009 году Марком Андреессеном и Беном Хоровицем. Марк и Бен увидели фундаментальный сдвиг в ландшафте, в результате которого доступ к капиталу перестал быть достаточным отличительным признаком для венчурных фирм. По их мнению, венчурные компании должны были предоставлять нечто большее, чем просто капитал, поскольку он становился товаром, и вместо этого в эпоху венчурного инвестирования после 2005 года фирмам нужно было конкурировать за право финансировать предпринимателей, предоставляя нечто большее.

Что это будет за "нечто большее", они узнали из своих размышлений о природе технологических стартапов. То есть технологические стартапы - это, по сути, компании, производящие инновационные продукты или услуги. В большинстве случаев технологические стартапы представляют собой объединение инженеров, которые нашли инновационный способ решить существующую проблему или создать новый рынок, представив продукт или услугу, о существовании которых потребители даже не подозревали. Эта связь между определением проблемы, которую нужно решить, и разработкой продукта или услуги, которые на самом деле решают эту проблему, является ключевым компонентом успешных технологических стартапов. Несомненно, эффективные продажи и маркетинг, привлечение капитала, формирование команды и т. д. также являются важнейшими составляющими успеха, но в основе своей технологические стартапы должны "подогнать" рыночную проблему под убедительное рыночное решение, чтобы иметь шанс на успех.

Таким образом, чтобы повысить шансы на создание в конечном итоге успешной и ценной компании, Марк и Бен пришли к тезису, что основателями должны быть люди, занимающиеся продуктами и инженерией, и что необходимо тесное взаимодействие между видением продукта и человеком, ответственным за стратегию компании и принятие решений о распределении ресурсов. Эти последние обязанности обычно возлагаются на генерального директора. Поэтому Марк и Бен предпочитали поддерживать генеральных директоров, которые также являлись источником видения продукта компании.

Но если технические руководители компаний-основателей могут быть великолепны в разработке продуктов, им часто не хватает остальных навыков и связей, необходимых для того, чтобы быть универсальными руководителями - технического рекрутинга, подбора руководящих кадров, PR и маркетинга, продаж и развития бизнеса, корпоративного развития, нормативно-правового регулирования и т. д.

В результате "нечто большее", вокруг которого Марк и Бен решили построить Andreessen Horowitz, стало сетью людей и учреждений, способных улучшить перспективы руководителей компаний-основателей стать руководителями мирового класса. И мне посчастливилось стать сотрудником номер один, когда мы открывали фирму в июне 2009 года.

За последние десять лет мы прошли путь от 300 миллионов долларов в фондах под управлением и команды из трех человек до управления более чем 7 миллиардами долларов в фондах и примерно 150 сотрудников. Большинство наших сотрудников сосредоточены на этом "чем-то большем", проводя свои дни за налаживанием отношений с людьми и учреждениями, которые могут помочь повысить вероятность того, что наши руководители-основатели создадут долговечные и ценные компании.

Ода предпринимателям

Нам посчастливилось инвестировать во многие замечательные компании, некоторые из которых сегодня являются общеизвестными - Airbnb, Pinterest, Instacart, Oculus, Slack, GitHub - и многие, которые, как мы надеемся, станут таковыми в будущем. Мы многому научились, иногда принимая правильные решения, но также совершая ошибки по мере построения бизнеса. Мы верим в то, что нужно быть инновационными и экспериментировать в своем бизнесе. На самом деле мы постоянно говорим нашей команде "совершайте новые ошибки", что, как мы надеемся, означает принятие осознанных рисков, итерации предложений продуктов и услуг и извлечение уроков из предыдущих ошибок, чтобы не идти по одному и тому же тупиковому пути. В ходе работы над этой книгой мы уделим больше времени многим из полученных уроков.

Самое главное - мы глубоко верим в святость предпринимательского процесса и каждый день прилагаем все усилия, чтобы уважать очень сложный путь, который проходят начинающие предприниматели на пути к успеху. Мы знаем, что шансы на успех большинства предпринимательских начинаний невелики, а те, кто добивается успеха, делают это благодаря уникальному сочетанию видения, вдохновения, смелости и здоровой доли удачи.

Именно их истории, а также истории LoudCloud, Opsware и Andreessen Horowitz во многом являются сюжетом этой книги.

Стартапы процветают (или умирают) благодаря наличию капитала от венчурных фондов, особенно на начальных этапах их жизни, когда сам бизнес находится в режиме роста и не может поддерживать себя за счет операционного денежного потока. Венчурный капитал, как и все другие виды капитала, является отличной формой финансирования, когда потребности и желания предпринимателя и венчурного фонда совпадают; между двумя организациями заключен взаимный договор с согласованным набором целей, которые они надеются достичь вместе. Деньги от публичных, институциональных инвесторов также могут стать важной частью уравнения финансирования, когда стартап достигает более поздней стадии зрелости и может удовлетворить требования к предсказуемому росту прибыли, которые предъявляют такие инвесторы.

Аналогичным образом, когда интересы предпринимателей и венчурных компаний расходятся, мир становится не очень веселым.

Как я уже говорил, лучший способ создать успешный брак между предпринимателями и венчурными фондами - это выровнять игровое поле и убедиться, что все понимают, как работает венчурный фонд. Так что настало время засучить рукава и погрузиться в работу.

ГЛАВА 2

.

Так что же такое венчурный капитал?

Давайте начнем с самого начала - что такое венчурный капитал и когда он является подходящей формой финансирования для новой компании?

Большинство людей считают, что венчурный капитал - это источник финансирования технологических стартапов. Это, безусловно, так. На деньги венчурного капитала было профинансировано множество очень интересных технологических стартапов, включая Facebook, Cisco, Apple, Amazon, Google, Netflix, Twitter, Intel и LinkedIn, и это лишь некоторые из них. На самом деле, если взглянуть на пять крупнейших компаний с рыночной капитализацией на сегодняшний день (хотя к тому времени, когда вы будете читать эту книгу, данные могут уже устареть!) - Apple, Microsoft, Facebook, Google, Amazon - все они были профинансированы венчурным капиталом. Не так уж плохо для отрасли, которая, как мы увидим, является довольно крошечной частью общего мира финансов.

Но не все компании, финансируемые венчурными фондами, являются технологическими. Среди очень успешных нетехнологических компаний, которые также финансировались венчурными фондами, - Staples, Home Depot, Starbucks и Blue Bottle Coffee.

Итак, что же на самом деле стоит за венчурным капиталом и как лучше определить круг компаний, для которых венчурный капитал может стать наиболее подходящим источником финансирования?

Подходит ли венчурное финансирование для вашего стартапа?

Мы подробнее поговорим об этом в последующих главах этой книги, но один из вариантов понимания VC заключается в том, что это источник финансирования для компаний (как технологических, так и нет), которые в противном случае не являются подходящими кандидатами на получение финансирования от других, более традиционных финансовых институтов.

Есть и другие учреждения, которые фактически являются источником "стартового" капитала для большинства новых предприятий; они называются банками. Кредиты малому бизнесу, особенно в местных банках, долгое время были источником жизненной силы для создания новых компаний. Именно поэтому среди множества проблем, вызванных мировым финансовым кризисом 2008 года, рост числа рабочих мест и создание новых компаний застопорились - банки просто не хотели (а в некоторых случаях не имели депозитной базы) выдавать кредиты новым предприятиям. Это также является одной из причин роста альтернативных кредитных платформ (таких как LendingClub) в годы после финансового кризиса; они отчасти заполнили брешь в финансировании малого бизнеса, образовавшуюся в результате ухода традиционных банковских кредиторов из этой сферы.

Но даже если банки настроены на кредитование, что, к счастью, происходит в последние несколько лет, кредиты не всегда являются лучшей формой финансирования для всех компаний. Это связано с тем, что кредиты не являются частью постоянной структуры капитала компании. Говоря языком обывателя, это означает, что в определенный момент их нужно будет вернуть (и часто с процентами). Таким образом, кредиты лучше всего подходят для компаний, которые, вероятно, в ближайшем будущем будут генерировать положительный денежный поток, достаточный для выплаты процентов и, в конечном счете, основной суммы кредита.

Однако акционерный капитал, представляющий собой финансовые инвестиции в обмен на долю в компании, не страдает от этого ограничения. По сути, это постоянный капитал - означает, что не существует определенного периода времени или механизма, с помощью которого компания должна вернуть этот капитал своим инвесторам. Компания, генерирующая избыточный денежный поток, может захотеть вернуть капитал держателям акций в виде дивидендов или выкупа акций, но это не является обязательным условием (по крайней мере, в подавляющем большинстве случаев финансирования венчурными фондами). Скорее, в момент инвестирования держатель акций делает неявную ставку на то, что стоимость акций будет расти соразмерно финансовому прогрессу бизнеса, и наиболее вероятным способом реализации этой стоимости является продажа акций в какой-то момент в будущем.

Долг или капитал - что вы выберете?

Если вы являетесь основателем компании и предполагаете, что у вас есть выбор между долговым и акционерным капиталом, что бы вы выбрали? Ответ заключается в том, что все зависит от типа бизнеса, который вы хотите построить, и от того, как вы относитесь к ограничениям, которые накладывают различные формы капитала.

Если вы считаете, что сможете генерировать денежный поток в ближайшем будущем, или, по крайней мере, готовы сократить инвестиции в некоторые сферы бизнеса, чтобы получить средства для выплаты процентов (и в конечном итоге основной суммы долга), то банковское кредитование может стать для вас лучшим источником капитала. В конце концов, использование заемных средств означает, что вам не придется продавать часть собственного капитала своей компании другим лицам, а значит, вы сохраните полный контроль над бизнесом. Конечно, банковские кредиты предполагают определенный контроль в виде ковенантов - часто это финансовые показатели, которые вы должны соблюдать, чтобы избежать дефолта по кредиту, - но сам банк не является членом совета директоров или голосующим акционером компании.

Но если вы считаете, что вам придется вкладывать все свои деньги в расходы бизнеса, и не видите возможности генерировать денежный поток в ближайшем будущем (или не хотите быть ограничены тем, что у вас есть непостоянный капитал в бизнесе), финансирование за счет собственных средств может быть лучшим вариантом.

Конечно, финансирование за счет собственных средств не достается бесплатно - как минимум, вам придется уступить долю в компании держателям акций. А если вы решите привлечь капитал от венчурных инвесторов - как мы увидим в этой книге, - вам придется жить с их участием в принятии определенных решений в компании и, во многих случаях, в составе совета директоров компании.

Тем не менее, финансирование за счет собственных средств часто является лучшим выбором для предприятий, которые (1) не генерируют (или не ожидают генерировать) денежные потоки в ближайшем будущем; (2) являются очень рискованными (банки не любят кредитовать предприятия, где существует реальный риск провала бизнеса, поскольку им не нравится терять основной остаток по кредитам); и (3) имеют длительный период неликвидности (опять же, банки структурируют свои кредиты так, чтобы они были ограничены по времени - часто на три-пять лет - для повышения вероятности возврата основного долга).

Мы должны вернуться к нашему определению "венчурного капитала" и уточнить, что это не просто любая форма финансирования бизнеса, который не может быть подходящим кандидатом для традиционного банковского финансирования; это именно акционерное финансирование. И это долевое финансирование, которое инвесторы готовы удерживать в течение длительного времени (именно это мы имеем в виду, когда говорим о "длительных периодах неликвидности"), но только при условии, что в конечном итоге они получат плату за риск, который они принимают, в виде значительного повышения стоимости акций.

Возможно, вы слышали, что некоторые венчурные фонды инвестируют в компании с помощью векселей. Разве это не долг?

И да, и нет. Действительно, многие инвесторы ранних стадий - мы называем их ангелами или посевными инвесторами - часто инвестируют в компании через векселя, но у них есть отличительная особенность, которая делает их более похожими на акционерный капитал: это конвертируемые векселя. Что это значит? Первоначальная инвестиция выглядит как долг - у нее есть процентная ставка (в большинстве случаев) и дата, к которой ожидается погашение основной суммы долга. Это выглядит и пахнет как банковский долг, о котором мы говорили ранее.

Но у долга также есть функция конвертации - то есть механизм, с помощью которого вместо возврата основной суммы долга инвестор конвертирует свой долг в капитал. Таким образом, функция конвертации превращает непостоянный капитал в постоянный. Конвертация часто связана с финансированием компании на основе акций. В большинстве случаев, о которых мы говорим в этой книге, долг действительно конвертируется в капитал, поэтому на данный момент мы включим его в обсуждение капитала. Мы вернемся к более широкому обсуждению конвертируемых облигаций в главе 9.

Прежде чем мы погрузимся глубже, давайте потратим несколько минут на обсуждение некоторых основных тем, связанных с венчурным капиталом.

Это слишком упрощенно, но в основном в венчурном бизнесе участвуют три типа людей. Есть инвестор (институциональный, "ограниченные партнеры" - я обещаю, что мы скоро разберем эти определения), который вкладывает деньги в фонд венчурной фирмы. Затем венчурный капиталист, обычно генеральный партнер фирмы, берет эти деньги, чтобы вложить их в (надеемся) перспективные стартапы. А предприниматель использует эти деньги для развития своей компании. Таким образом, их трое: инвестор, венчурный инвестор и предприниматель.

Теперь, когда мы разобрались с этим, давайте посмотрим, как инвесторы рассматривают венчурные фонды для вложения своих денег.

Венчурный капитал как (не очень хороший) класс активов для инвесторов

Проще говоря, "класс активов" - это категория инвестиций, на которую инвесторы делают ставку. Например, облигации являются классом активов, как и акции публичного рынка; то есть инвесторы часто выбирают в качестве части сбалансированного портфеля вложение некоторой части своих средств в облигации или акции публично торгуемых компаний. Хедж-фонды, венчурные фонды и фонды выкупа, среди прочих, также являются примерами классов активов.

Институциональные инвесторы (т. е. профессионалы, управляющие большими пулами капитала) часто имеют определенную политику распределения активов, в соответствии с которой они инвестируют. Например, они могут решить инвестировать 20 % своих активов в облигации, 40 % - в акции, торгуемые на бирже, 25 % - в хедж-фонды, 10 % - в фонды выкупа и 5 % - в фонды венчурных инвестиций. Существует множество других классов активов, которые можно рассматривать, и x-число процентных распределений между классами активов, которые могут использовать институциональные инвесторы. Как мы увидим, когда будем говорить об эндаументе Йельского университета, цели конкретного инвестора определяют стратегию распределения активов.

Итак, если мы согласны с тем, что венчурные инвестиции - это класс активов, то почему он не является "хорошим"? Просто потому, что медианная доходность не стоит риска или неликвидности, с которыми приходится мириться среднему инвестору в венчурные фонды.

В самом деле, еще в 2017 году на сайте медианная десятилетняя доходность VC была на 160 базисных пунктов ниже, чем у Nasdaq. Базисный пункт - это просто модный способ сказать 1/100 часть процентного пункта, так что 200 базисных пунктов означают 2 процентных пункта.

Что это значит? К сожалению, это означает, что если бы вы инвестировали в среднедоходную венчурную компанию, вы бы связали свои деньги на долгое время и получили бы худшие результаты инвестирования, чем если бы вы просто положили свои деньги в индексный фонд Nasdaq или S&P 500. И вы могли бы купить или продать свои индексные акции в любой день, если бы решили, что вам нужно использовать эти деньги, тогда как если бы вам нужно было вывести свои деньги из венчурного фонда, удачи!

Чем это объясняется? Здесь есть несколько причин. Самое главное - доходность венчурных компаний не соответствует нормальному распределению.

Вы, вероятно, знакомы с концепцией колоколообразной кривой, которая гласит, что распределение чего-либо - в данном случае мы говорим об инвестиционных доходах - является симметричным (то есть половина точек находится слева от медианы, а половина - справа) и имеет определенные стандартные отклонения от медианы (например, при нормальном распределении 68 процентов точек находятся в пределах одного стандартного отклонения от медианы).

Если бы доходность венчурных компаний соответствовала колоколообразной кривой, то у вас было бы много компаний - а именно 68 процентов - которые были бы сгруппированы в пределах одного стандартного отклонения от медианы. То есть большинство институциональных инвесторов могли бы выбрать менеджера для инвестирования и с большой вероятностью ожидать, что доходность этого менеджера будет находиться в пределах этого распределения.

Напротив, результаты деятельности венчурных компаний, как правило, больше похожи на кривую силового закона. То есть распределение доходов не является нормальным, а скорее сильно асимметричным, так что небольшой процент фирм получает большую долю доходов от отрасли.

КОЛОКОЛЬНЫЙ ИЗГИБ

КРИВАЯ НЕРАВЕНСТВА

Поэтому если вы являетесь институциональным инвестором в этой парадигме, вероятность того, что вы инвестируете в одну из немногих компаний, приносящих избыточную прибыль, невелика. А если вы инвестируете в медианную фирму, то результаты, полученные ею, скорее всего, окажутся в длинном хвосте низких доходов.

Кроме того, академические исследования доходности венчурных фондов показывают, что ведущие компании, скорее всего, сохранят свои позиции на протяжении всех циклов финансирования. Таким образом, фирмы, которые приносят избыточную прибыль в одном фонде, с большей вероятностью будут продолжать приносить избыточную прибыль и в последующих фондах. Другими словами, не существует закономерности в том, что разные фирмы выигрывают от одного фонда к другому; как правило, трофеи достаются одним и тем же победителям в течение долгого времени.

Чем объясняется такое распределение доходности венчурных фондов?

Материя позитивного сигнала

Во-первых, сигналы имеют значение. Венчурные фирмы создают себе репутацию компаний, поддерживающих успешные стартапы, и эта положительная реклама бренда позволяет этим фирмам и дальше привлекать лучших новых предпринимателей.

Подумайте: если ABC Ventures (я использую псевдонимы, чтобы защитить невинных) инвестировала в дико успешные компании - Facebook, Amazon, Alibaba, - то предприниматель, который думает, что создает "следующий Facebook", может поверить, что инвестиции ABC Ventures увеличат вероятность его успеха. И если она так думает, то как насчет инженеров, за которых она конкурирует с пятьюдесятью другими компаниями? Не подумают ли они , что клеймо бренда ABC Ventures может повысить вероятность успеха, и не решат ли они работать именно там? А как насчет компании из списка Fortune 500, которая является потенциальным продавцом для этого нового стартапа? Возможно, положительный сигнал об инвестициях ABC Ventures означает, что риск для компании из списка Fortune 500, связанный с инвестированием в ее продукт, снижается.

Суть в том, что - правильно или неправильно - все игроки в экосистеме делают простой расчет: Эти люди из ABC Ventures должны быть умными. В конце концов, они инвестировали в Facebook, Amazon, Alibaba и т. д. По свойству транзитивности, предприниматель, создающий следующий Facebook, должен быть умным, а значит, риск неудачи для этой компании ниже. Следовательно, прошлый успех порождает будущий успех.

Прежде чем вы сочтете это безумием, отметим, что это ничем не отличается от других механизмов сигнализации, которые люди используют в обществе. Почему многие компании набирают сотрудников в университеты Лиги плюща, хотя мы знаем, что есть много умных студентов, которые заканчивают школы, не входящие в Лигу плюща? Потому что они уже имели успех, нанимая выпускников Лиги плюща, и считают, что сам университет проделал хорошую работу в процессе приема, проверив студента на высокий интеллект и хороший характер.

По сути, мы часто используем сигналы в качестве краткого способа обоснования суждений. И, как и в случае с любыми формами обобщения, иногда мы получаем ложноположительные результаты. Это происходит, когда мы перегибаем палку и приписываем успех отдельным людям или компаниям, которые на самом деле могут быть не так хороши, как мы предполагали. Также возможны ложноотрицательные результаты, когда мы недооцениваем кривую и тем самым отсеиваем отличных кандидатов, не оценив в полной мере их набор навыков.

В венчурном контексте, как мы увидим при обсуждении стимулов, недооценка - это более серьезная ошибка. Если вы инвестируете в компанию, которая окажется хуже, чем вы ожидали (ложные срабатывания), самое худшее, что вы можете сделать, - это потерять весь свой вложенный капитал. Для людей, вкладывающих свои сбережения, это очень неприятный исход. Но, как мы увидим, для венчурных инвесторов это просто часть их повседневной работы. Но если вы не вложите деньги в победителя, вы лишитесь всех асимметричных преимуществ, связанных с этими инвестициями. Пропустить следующий Facebook или Google, несомненно, больно, и, в зависимости от остального портфеля, это может привести к завершению карьеры венчурного инвестора.

Венчурное инвестирование - это игра с нулевой суммой

Еще одна причина, по которой успех в венчурном капитале кажется кластеризованным, заключается в том, что венчурное инвестирование - это в значительной степени игра с нулевой суммой. Позвольте мне объяснить это по аналогии с инвестированием в публичный рынок.

Если мы с вами оба считаем, что Apple - отличная акция для покупки, мы оба можем решить купить ее. Конечно, если один из нас действительно крупный покупатель, сам факт покупки может сдвинуть цену так, что моя цена может отличаться от вашей (в зависимости от того, кто из нас придет к ней первым). Но независимо от этого, общая инвестиционная возможность покупки акций Apple доступна каждому из нас, независимо от того, что делает другой. Фондовый рынок - это демократический институт, открытый для всех, у кого есть деньги и брокерский счет.

Иначе обстоит дело с венчурным инвестированием. В большинстве случаев, когда компания привлекает венчурные деньги, есть один "победитель" (или, может быть, два) и множество проигравших. Я взял слово "победитель" в кавычки, потому что мы все думаем, что выиграли, когда нам удается инвестировать в то, что выглядит очень многообещающим стартапом. Но позже мы часто узнаем, что в некоторых случаях это более уместно назвать "проклятием победителя" - явлением, при котором покупатели на аукционах эмоционально привязываются к процессу покупки или обладают несовершенной информацией, в результате чего они оценивают актив дороже, чем он стоит на самом деле. В венчурных сделках конкуренция, безусловно, может стать причиной того, что мы называем "жарой сделки", - иногда иррациональной реакции, которая заставляет инвесторов переплачивать за актив. И, несомненно, информация почти всегда несовершенна в процессе оценки компании на ранней стадии.

Независимо от того, правильно ли оценен актив, зачастую одна венчурная фирма является "ведущим" инвестором раунда финансирования и, как следствие, вкладывает львиную долю средств в компанию в данном конкретном раунде. Иногда есть и другие, не ведущие инвесторы, которые могут участвовать в меньших объемах в том же раунде финансирования, но ни в коем случае раунд не выставляется на публичную фондовую биржу для участия любого случайного инвестора.

После завершения раунда инвестиций в большинстве случаев эта инвестиционная возможность исчезает навсегда. Другого первого раунда финансирования для Facebook уже не будет. Таким образом, вся прибыль, полученная в результате первого раунда инвестиций, достанется очень небольшому числу удачливых инвесторов.

Конечно, часто бывают и последующие раунды финансирования - например, раунд "B" финансирования Facebook, - но к тому времени оценка компании, предположительно, уже выросла, и, следовательно, конечная прибыль инвесторов этого раунда будет меньше, чем у инвесторов первого раунда.

Таким образом, если объединить положительный сигнал, о котором мы говорили ранее, с прерывистым характером раундов финансирования и понятием "победитель - все", вы, надеюсь, сможете увидеть, как общая прибыль в отрасли часто достается ограниченному (и часто постоянному) набору венчурных компаний.

Инвестиции в венчурные фонды ограничены

Другая особенность венчурного инвестирования заключается в том, что в него допускаются только так называемые "аккредитованные" инвесторы ( ). Аккредитованные инвесторы - это люди, достигшие определенного уровня финансового успеха (согласно действующим правилам, вы должны иметь чистый капитал в размере 1 миллиона долларов или зарабатывать за последние два года и иметь перспективы зарабатывать не менее 200 000 долларов в год). Теория аккредитации заключается в том, что богатство приравнивается к инвестиционной искушенности; это, по общему признанию, слишком широкое и неполное определение, но в него, похоже, очень верят американские законы о ценных бумагах.

Когда частная компания хочет привлечь деньги для финансирования своей деятельности, она должна соблюдать законы США о ценных бумагах и, следовательно, должна соответствовать определению аккредитованного инвестора. Согласно законодательству, компания может продавать ценные бумаги только в том случае, если она соблюдает требования к регистрации предложений ценных бумаг (что обычно означает, что компания должна быть публично зарегистрирована), либо у нее должно быть какое-то освобождение от законов о ценных бумагах, которое позволяет ей продавать ценные бумаги, не будучи публичной компанией. Такое освобождение обычно выражается в согласии не продавать ценные бумаги в широком смысле неаккредитованным инвесторам, а ограничить продажу аккредитованным или квалифицированным - еще более высокая форма богатства, обычно превышающая 5 миллионов долларов чистой стоимости инвестора.

Сами инвесторы венчурных фондов также должны соответствовать этим ограничениям. Так, вам не предложат сделать инвестиции в венчурный фонд, если вы не соответствуете, по крайней мере, определению аккредитованного инвестора; многие венчурные фонды ограничивают своих инвесторов еще более высоким стандартом квалифицированного инвестора.

Из этих правил есть исключение - положения о краудфандинге, созданные Конгрессом США в рамках Закона JOBS 2012 года. Согласно этим правилам, компаниям разрешается продавать до 1 миллиона долларов акций в год неаккредитованным инвесторам. Чтобы воспользоваться этими правилами, компании должны пройти через ряд других препятствий, включая, например, размещение инвестиционных материалов на портале для инвесторов. В результате, несмотря на то, что это должно было обеспечить определенный уровень демократизации процесса привлечения частных средств, большинство компаний, привлекающих венчурные деньги, не пользуются правилами краудфандинга.

Таким образом, венчурное инвестирование недемократично не только в том смысле, что победители, как правило, просто становятся богаче, но и потому, что в конечном итоге к конкуренции допускается ограниченное число игроков.

Как измерить успех венчурной фирмы?

Как все это отразится на венчурном инвестировании?

Во-первых, диверсификация - плохая стратегия для инвестирования в венчурные компании. Если вы - институциональный инвестор, которому посчастливилось создать реестр успешных фирм, чья доходность не медианная, а находится на высокодоходном участке кривой "мощность-закономерность", вам не стоит диверсифицировать. Доходность в верхней части фондов венчурных инвестиций часто может быть на 3 000 базисных пунктов выше, чем в нижней части; дисперсия доходности огромна, когда у вас распределение по закону мощности. В целом, диверсификация, скорее всего, приведет к тому, что вы окажетесь в медианной части кривой с низкой доходностью и, таким образом, разбавит общую доходность. Поэтому многие институциональные инвесторы стремятся иметь концентрированный венчурный портфель, что, кстати, еще больше усугубляет неравномерное распределение доходности.

И это подводит нас ко второму следствию: новым компаниям очень трудно пробиться в отрасль и добиться успеха. Конечно, за последнее десятилетие ситуация несколько изменилась - отчасти благодаря изменению характера финансирования, о котором мы расскажем позже, - но все равно это довольно сложно. Чтобы стать ведущей венчурной фирмой, в которую хотят вкладывать деньги институциональные инвесторы, вам нужно попасть в хорошую часть кривой зависимости мощности от времени, но если у вас нет бренда, создающего положительные сигналы, привлекающие лучших предпринимателей, вам будет трудно получить прибыль - вы поняли. Это классическая проблема курицы и яйца.

Забудьте о среднем баттинге

Но вот в чем загвоздка. Венчурные инвесторы с самыми высокими средними показателями обычно не становятся лучшими венчурными инвесторами.

Нет ничего лучше бейсбола, чтобы помочь нам понять венчурный бизнес. Для тех, кто не любит бейсбол, давайте начнем с определения понятия "средний баттинг". Средний баттинг игрока - это коэффициент, полученный путем деления количества попаданий, полученных игроком, на количество раз, проведенных игроком на бите (я знаю, что прогулки не учитываются в знаменателе, но для моей аналогии это не имеет значения). Таким образом, игрок со средним показателем .300, который в течение карьеры обеспечит ему попадание в Зал славы, попадает в цель три раза из каждых десяти, когда подходит к тарелке.

Хорошие венчурные инвесторы попадают в цель примерно пять раз из десяти (средний баттинг .500). Попадание в венчурную компанию означает, что инвестиции приносят больше прибыли, чем первоначальная сумма, которую венчурный инвестор вложил в компанию. На первый взгляд, это звучит неплохо. Но это не так, и, что более важно, это не имеет никакого значения для определения успеха.

Для большинства венчурных компаний распределение ударов выглядит примерно так:

50 процентов инвестиций "обесцениваются", что очень вежливо означает потерю части или всех инвестиций. Задумайтесь об этом на секунду - примерно в половине случаев ВЦ полностью ошибаются и в результате теряют большую часть или все деньги, которые доверили им инвесторы . В любой другой профессиональной деятельности (бейсбол, возможно, исключение, подтверждающее правило), если бы вы набрали 50 процентов, вы бы, скорее всего, искали новую работу. Но мы, венчурные инвесторы, в какой-то мере празднуем неудачу.

20-30 процентов инвестиций - продолжая бейсбольную аналогию - это "синглы" или "дубли". Вы не потеряли все деньги (с чем вас и поздравляем), но вместо этого получили прибыль, в несколько раз превышающую ваши вложения. Те 5 миллионов долларов, которые вы вложили в Cryptocurrency.com, вернули вам 10-20 миллионов долларов - неплохо. Однако если вы учтете 50 процентов "обесцененных" инвестиций, у венчурного фонда все равно будут проблемы - 70-80 процентов вложенных долларов принесли доход в размере от семидесяти пяти до девяноста центов на доллар. Это не похоже на рецепт успеха.

К счастью, у нас остается 10-20 процентов инвестиций - это и есть наши хоум-раны. Это те инвестиции, в которых венчурный инвестор ожидает вернуть деньги в десять-сто раз больше.

Если вы внимательны, такое распределение доходности должно напомнить вам обсуждение кривой силового закона из предыдущего раздела. Оказывается, не только результаты деятельности венчурных компаний следуют кривой силового закона, но и распределение сделок в рамках одного фонда.

Со временем фонды, приносящие своим инвесторам чистую прибыль в два с половиной - три раза больше, будут находиться в хорошей части распределения кривой силового закона и по-прежнему иметь доступ к институциональному капиталу. О комиссионных мы поговорим позже, но для достижения двух с половиной - трехкратной чистой доходности (после всех комиссионных) венчурным фондам, вероятно, необходимо генерировать трех-четырехкратную валовую доходность. Это означает, что если у венчурного инвестора есть фонд в 100 миллионов долларов, ему необходимо получить 300-400 миллионов долларов выручки от своих инвестиций, чтобы отдать 250-300 миллионов долларов чистой прибыли институциональным инвесторам.

Это говорит нам о том, что средний балл не является правильной метрикой для оценки успеха венчурной фирмы. На самом деле, данные показывают, что фирмы с лучшим средним показателем часто не превосходят тех, у кого он ниже - как такое может быть?

Потому что самое главное - это показатель "количество ударов по воротам". В бейсболе количество ударов за хоумран - это коэффициент, получаемый при делении числа выходов игрока на биту на общее количество хоумранов. Марк Макгвайр занимает первое место по этому показателю: 10,61 удара за хоумран в течение всей жизни. Это означает, что Макгвайр совершал хоумран примерно в одном случае из каждых десяти, когда он выходил на площадку.

В венчурном бизнесе все, что нас действительно волнует, - это количество ударов на один хоум-ран. То есть частота, с которой венчурный инвестор получает прибыль, превышающую в десять раз его инвестиции, что мы считаем хоум-раном. Если вы посчитаете, то увидите, что венчурные инвесторы могут много чего напутать. Их общий коэффициент полезного действия может быть даже меньше 50 процентов, но при этом их коэффициент полезного действия на хоум-ран составляет 10-20 процентов, что лучше, чем у лучших бейсболистов всех времен.

И, как отмечалось выше, именно это мы и наблюдаем в отрасли. Разница между венчурным фондом с высокими показателями и венчурным фондом с низкими показателями заключается не в среднем показателе, а скорее в количестве ударов по воротам. Во многих случаях фирмы, добивающиеся наилучших результатов, имеют худший средний показатель, чем фирмы, добивающиеся низких результатов: они похожи на бейсболиста, который либо выбивает мяч, либо бьет хоум-ран каждый раз, когда выходит на площадку. Оказывается, вы не можете уменьшить риск на пути к победному венчурному фонду. Если вы хотите работать в этом бизнесе, у вас должен быть либо стальной желудок, либо пожизненный запас маалокса.

Компания Accel Partners известна, в частности, тем, что вложила средства в один из самых ранних раундов финансирования Facebook. В то время Facebook оценивалась примерно в 100 миллионов долларов. Предположим, что Accel держала эти акции до тех пор, пока Facebook не вышла на биржу, где ее рыночная капитализация составила около 100 миллиардов долларов. (Мы упрощаем математику для наглядности, поэтому забудьте на время о том, были ли первоначальные инвестиции Accel размыты последующими раундами финансирования, и забудьте о тех первых нескольких днях или неделях торговли Facebook на публичных рынках).

Грубая математика говорит, что Accel заработала на этой инвестиции в тысячу раз больше своих денег, что, безусловно, относит ее к категории home-run . Как вы думаете, сколько Accel заработала на других инвестициях, которые она сделала в рамках этого фонда? Это вопрос с подвохом. Ответ: "Это не имеет значения!" Если вы сделаете в тысячу раз больше денег на одной инвестиции, вы можете ошибаться во всем остальном и все равно иметь самый высокоэффективный фонд, что Accel и сделала. Оказалось, что Accel на самом деле сделал и другие отличные инвестиции в этот же фонд, включая AdMob, XenSource и Trulia, среди прочих, что стало занавесом эпического масштаба. Но все это было лишь финансовой подливкой после того, как инвестиции в Facebook принесли прибыль по закону силы.

Индустрия венчурного капитала - крошечная, но бьющая наотмашь

Если вы живете в Калифорнии, Массачусетсе или Нью-Йорке и являетесь частью экосистемы венчурных инвестиций или технологических стартапов, вы не сможете открыть свой Twitter или даже местную газету, не будучи переполненным новостями о событиях в этой отрасли. И это может заставить вас думать, что венчурный бизнес - это действительно большая индустрия, или, по крайней мере, что Земля вращается вокруг нее.

На самом деле венчурный капитал - это очень маленький бизнес, особенно если сравнивать его с другими классами финансовых активов. 2017 год был большим: инвестиции венчурных фирм в компании превысили 84 миллиарда долларов. Это самый большой объем за последнее время, а в 2009 году этот бизнес достиг дна (за последние годы), составив чуть менее 30 миллиардов долларов. Если посмотреть на предыдущие пять лет, то инвестиции американских венчурных компаний в портфельные компании обычно составляли около 60-70 миллиардов долларов в год. Интересно, что количество дискретных инвестиций в последние годы сократилось, поскольку все больше долларов концентрируется в компаниях стоимостью более 1 млрд долларов. В 2017 году 19 млрд долларов (почти 25 % от общего объема инвестиций во все компании) были направлены в очень небольшое количество компаний стоимостью более 1 млрд долларов. Здесь снова работает закон силы.

Другим показателем размера отрасли является ежегодная сумма долларов, привлеченных венчурными компаниями от институциональных инвесторов. В 2017 году американские фирмы привлекли от инвесторов около 33 миллиардов долларов. На пике "пузыря доткомов" в 2000 году американские венчурные фирмы привлекли от инвесторов около 100 миллиардов долларов, так что до пика нам еще далеко.

Чтобы вы могли оценить эти цифры, отметим, что в 2017 году глобальная индустрия выкупа привлекла около 450 миллиардов долларов. Индустрия хедж-фондов управляет более чем 3 триллионами долларов. ВВП США составляет около 17 триллионов долларов. Таким образом, по любым меркам индустрия венчурного капитала представляет собой ничтожную часть капитала, работающего в более широкой финансовой системе.

Но влияние предприятий, финансируемых венчурным капиталом, намного выше его веса.

Как мы уже говорили, пять крупнейших компаний США по рыночной капитализации - это венчурные компании: Apple, Facebook, Microsoft, Amazon и Google.

В 2015 году Стэнфордский университет опубликовал исследование, в котором говорится о концентрации венчурных компаний на публичных рынках США с 1974 года. Стэнфорд выбрал этот год, потому что индустрия венчурных инвестиций резко расширилась с 1979 года, когда было принято "правило благоразумного человека". До 1979 года инвестирование в венчурные компании не считалось "благоразумным" для большинства институциональных инвесторов. Таким образом, отрасль в основном привлекала деньги семейных офисов, университетских эндаументов и филантропических фондов. С введением этого правила пенсионным фондам было разрешено инвестировать в класс активов VC, и, таким образом, активы под управлением значительно выросли. Несмотря на введение правила в 1979 году, Стэнфорд вернулся в 1974 год, чтобы захватить одну или две значительные компании - например, Apple, - которые в противном случае были бы пропущены.

По данным 1974 года, 42 процента публичных компаний поддерживаются венчурными фондами, что составляет 63 процента от общей рыночной капитализации. На эти компании приходится 35 % общей занятости и 85 % всех расходов на исследования и разработки.

Это очень хорошо для отрасли, которая инвестирует около 0,4 процента ВВП США!

ГЛАВА 3

.

Как венчурные фонды на ранних стадиях решают, куда инвестировать?

Давайте посмотрим, как венчурные инвесторы решают, в какие компании им стоит инвестировать и почему. В мире инвестиций, прославленном Shark Tank, Силиконовой долиной и "единорогами", не так много простой и понятной информации о том, что движет решениями венчурных фондов.

Как я уже говорил, на ранней стадии венчурного инвестирования исходные данные получить очень сложно. Очевидно! К этому моменту компания, как правило, еще не вышла на рынок в каком-либо реальном виде. Поэтому в тот момент, когда многие венчурные инвесторы оценивают стартап на предмет возможного инвестирования, качественные оценки преобладают над количественными.

Как мы увидим далее в книге, существует множество количественных способов моделирования потенциальной будущей доходности инвестиций. Это отличные упражнения с электронными таблицами, когда и если у вас есть достаточно данных для обоснования предположений в электронной таблице.

Но старая поговорка "мусор внутрь, мусор наружу" особенно актуальна для венчурного инвестирования на ранних стадиях. Просто не существует достаточного количества финансовых показателей, чтобы полноценно смоделировать будущую потенциальную доходность бизнеса, который просто не существует за пределами слайдов PowerPoint, подготовленных предпринимателем (иногда всего за несколько часов до встречи с венчурной компанией).

Что же делать? Оказывается, существуют качественные и количественные эвристики высокого уровня, которые венчурные инвесторы используют для оценки перспектив инвестиций. Как правило, они делятся на три категории: люди, продукт и рынок.

1. Люди и команда

Начнем с людей, поскольку это самый качественный и, вероятно, самый важный критерий оценки для инвестиций на ранних стадиях. Когда "бизнес" представляет собой не более чем небольшое собрание людей - в некоторых случаях только одного или двух основателей - с идеей, большая часть оценки венчурных фондов будет сосредоточена на команде.

В частности, многие венчурные фонды глубоко изучают биографию основателей в поисках информации об их эффективности в реализации данной конкретной идеи. Фундаментальное предположение здесь состоит в том, что идеи не являются собственностью. На самом деле венчурные фонды исходят из обратного - если идея окажется удачной, предположим, что найдется много других основателей и компаний, созданных для реализации этой идеи.

Поэтому самое главное - почему я как венчурный инвестор хочу поддержать именно эту команду, а не любую из x-количества других команд, которые могут появиться для реализации этой идеи? Можно подумать о том, что альтернативная стоимость инвестирования в эту конкретную команду, реализующую эту конкретную идею, бесконечна; решение об инвестировании означает, что венчурный инвестор не может инвестировать в другую команду, которая может появиться и в конечном итоге будет лучше подготовлена для реализации этой возможности.

Джон Дорр, венчурный инвестор из компании Kleiner Perkins, известен тем, что якобы сказал, что кардинальное правило венчурного капитала - "Нет конфликта - нет интереса", но реальность современного венчурного капитала такова, что конфликт - это король. Венчурные капиталисты де-факто не могут инвестировать в компании, преследующие одни и те же возможности, хотя, конечно, определение конфликта всегда находится в поле зрения наблюдателя.

Почему так? Потому что решение венчурного фонда инвестировать в ту или иную компанию фактически означает утверждение этой компании в качестве фактического победителя в данном пространстве. В конце концов, зачем мне вкладывать деньги в Facebook, а не во Friendster, если я считаю, что Friendster - это компания, которая, скорее всего, будет доминировать на рынке социальных сетей? Вспомните предыдущую дискуссию о положительном сигнальном эффекте бренда венчурного инвестора на бренд портфельной компании; в результате инвестиций они оказываются глубоко взаимосвязанными, как в лучшую, так и в худшую сторону. Таким образом, каждое инвестиционное решение имеет бесконечную стоимость возможностей, поскольку оно, скорее всего, не позволит вам как венчурному инвестору инвестировать в прямого конкурента в этом пространстве; вы выбрали свою лошадь, на которой поедете.

В свете этого одним из главных грехов венчурного капитала является правильное понимание категории (то есть вы правильно предположили, что в определенном пространстве можно создать крупную компанию), но неправильное понимание компании (то есть вы выбрали не ту лошадь для поддержки). Например, в начале 2000-х годов вы могли предвидеть, что социальные сети станут большими, но затем решили инвестировать в Friendster, а не в Facebook. Или вы могли понять, что поиск станет большим бизнесом в конце 1990-х годов, но решили инвестировать в AltaReturn, а не в Google.

Как же оценить команду основателей? Конечно, разные венчурные фонды действуют по-разному, но есть несколько общих областей для изучения.

Во-первых, какой уникальный набор навыков, биография или опыт привели команду основателей к реализации этой идеи? Мои партнеры используют концепцию "компания, ориентированная на продукт", а не "компания, ориентированная на продукт".

В компании, созданной на основе продукта, основатель выявил или столкнулся с определенной проблемой, которая заставила его разработать продукт для решения этой проблемы, что в конечном итоге вынудило его создать компанию как средство, с помощью которого этот продукт будет выведен на рынок. Компания-первопроходец - это компания, в которой основатель сначала решает, что хочет создать компанию, а затем проводит мозговой штурм продуктов, которые могут быть интересны для создания компании. Конечно, в конечном итоге успешный бизнес может быть создан из любой формы, но компания, основанная на продукте, действительно говорит об органической природе создания компании. Реальная проблема, с которой столкнулся основатель, становится источником вдохновения для создания продукта (и, в конечном счете, компании); такая органическая тяга часто очень привлекательна для венчурных фондов.

Многие люди, несомненно, знакомы с концепцией соответствия продукта рынку. Популяризированная Стивом Бланком и Эриком Рисом, концепция соответствия продукта рынку подразумевает, что продукт настолько привлекателен для покупателей на рынке, что они осознают проблему, которую он призван решить, и чувствуют себя обязанными приобрести этот продукт. Потребительский "восторг" и повторные покупки - классические признаки соответствия продукта рынку. Это есть у Airbnb, Instacart, Pinterest, Lyft, Facebook, Instagram и других компаний. Как потребители, мы почти не можем представить, что делали до появления этих продуктов. Опять же, это органическая тяга к потребителям, обусловленная прорывным характером продукта и его соответствием рыночной проблеме, на решение которой он направлен.

Эквивалентом оценки основателя для венчурных фондов является соответствие основателя рынку. Как следствие, компания, ориентированная на продукт, подходит основателю для рынка, что говорит об уникальных характеристиках этой команды основателей, позволяющих им реализовать эту возможность. Возможно, основатель обладает уникальным образованием, наилучшим образом подходящим для этой возможности.

Мы в a16z убедились в этом на примере Мартина Касадо и его решения основать компанию Nicira, которая создала программно-определяемые сети (SDN). Мартин не только работал над ранними итерациями SDN для разведывательного сообщества, но и получил степень доктора философии в Стэнфорде в этой области. Вся его профессиональная карьера фактически привела его к созданию компании Nicira, которая, кстати, в итоге была приобретена компанией VMware за 1,25 миллиарда долларов.

Возможно, у основателя был уникальный опыт, благодаря которому он познакомился с проблемой рынка таким образом, что получил уникальное представление о решении этой проблемы. Основатели Airbnb как раз подходят под этот случай. Живя в Сан-Франциско, они с трудом сводили концы с концами и заметили, что все гостиницы на месте распроданы, когда в городе проходила крупная конференция. А что, если, подумали они, мы, , могли бы сдавать спальное место в своей квартире участникам конференции, чтобы помочь им сэкономить на жилье и помочь нам выполнить свои обязательства по аренде? Так родился Airbnb.

Возможно, основатель просто посвятил свою жизнь решению конкретной проблемы. Орион Хиндави и его отец, Дэвид, основали компанию BigFix в конце 1990-х годов. BigFix была компанией, занимавшейся разработкой программного обеспечения для обеспечения безопасности и управления конечными точками - процессом, с помощью которого компании обеспечивали виртуальную безопасность своих ПК, ноутбуков и т. д. Продав компанию IBM, Орион и Дэвид решили основать Tanium - по сути, BigFix 2.0. Вобрав в себя все уроки, извлеченные из BigFix, и, что не менее важно, изменения в технологической инфраструктуре, произошедшие за прошедшие десять с лишним лет, Tanium сегодня является современной компанией мирового класса по обеспечению безопасности конечных точек. Tanium - это кульминация целой жизни, в течение которой мы жили и дышали проблемами корпоративной безопасности.

Как ни странно, иногда знакомство порождает презрение, и наоборот, дистанцирование от проблемы, возникающее благодаря совершенно иному профессиональному опыту, может сделать человека лучшим основателем. Компания Southwest Airlines была основана в 1967 году Хербом Келлехером, и, конечно же, стала очень успешным бизнесом, хотя и не получила венчурной поддержки. Когда много лет спустя Келлехера спросили, почему, несмотря на то, что он был юристом по образованию, он был естественным основателем авиационного бизнеса, он сказал: " Я ничего не знал об авиакомпаниях, что, на мой взгляд, делает меня вполне подходящим для того, чтобы открыть их, потому что в Southwest мы пытались отойти от традиционных способов ведения бизнеса авиакомпаниями".

В венчурном мире это исторически было менее характерно, но все чаще, когда предприниматели берутся за более устоявшиеся отрасли, особенно регулируемые, их взгляд на рынок, не ограниченный предыдущим профессиональным опытом, может оказаться плюсом. Мы часто шутим в a16z, что есть тенденция "сражаться до последнего" в области, в которой человек давно работает; шрамы от предыдущих ошибок слишком глубоки и могут затруднить разработку творческих путей решения текущей бизнес-проблемы. Возможно, если бы Келлехер досконально знал обо всех сложностях, связанных с входом в авиационный бизнес, он бы с криком бежал от этого вызова, а не решился бы принять на себя весь комплекс рисков.

Какими бы ни были доказательства, основной вопрос, на который пытаются ответить венчурные фонды, заключается в следующем: Зачем поддерживать этого основателя с этим набором проблем, а не ждать, пока появится кто-то еще с более глубоким органическим пониманием проблемы? Могу ли я представить себе команду, лучше оснащенную для решения потребностей рынка, который может войти в наши двери завтра? Если ответ отрицательный, значит, нужно поддержать именно эту команду.

Третья важная область изучения команды для венчурных фондов - лидерские способности основателя. В частности, венчурные фонды пытаются определить, сможет ли основатель создать убедительную историю о миссии компании, чтобы привлечь отличных инженеров, руководителей, специалистов по продажам и маркетингу и т. д. Кроме того, основатель должен суметь привлечь клиентов, которые будут покупать продукт, партнеров, которые помогут распространять продукт, и, в конечном счете, других венчурных инвесторов, которые будут финансировать бизнес после первого раунда финансирования. Сможет ли основательница объяснить свое видение таким образом, чтобы другие захотели присоединиться к ней в этой миссии? И будет ли она проходить сквозь стены, когда станет трудно - а это неизбежно происходит почти во всех стартапах, - и просто откажется даже думать об уходе?

Когда Марк и Бен только основали Andreessen Horowitz, они назвали эту способность основателей к лидерству "эгоистичной". Их теория - несмотря на выбор слов - заключалась в том, что для принятия решения стать основателем (работа, чреватая провалом), человек должен быть настолько уверен в своих способностях добиться успеха, что это граничит с самолюбованием, которое можно назвать эгоманией. Как вы можете себе представить, использование этого термина в нашем документе по сбору средств для нашего первого фонда вызвало недовольство ряда наших потенциальных инвесторов, которые опасались, что мы поддержим невыносимых основателей. В конечном итоге мы решили отказаться от этого слова, но принцип остался и по сей день: нужно быть отчасти заблуждающимся, чтобы создать компанию, учитывая перспективы успеха и необходимость продолжать двигаться вперед, несмотря на постоянный поток сомневающихся.

В конце концов, неочевидные идеи, которые на самом деле могут стать крупным бизнесом, по определению неочевидны. Мой партнер Крис Диксон описывает нашу работу как венчурных инвесторов как инвестирование в хорошие идеи, которые выглядят как плохие. Если вы подумаете о спектре вещей, в которые можно инвестировать, то среди них есть хорошие идеи, которые выглядят как хорошие идеи. Они заманчивы, но, скорее всего, не смогут принести огромную прибыль, потому что просто слишком очевидны и вызывают слишком сильную конкуренцию, которая выжимает экономическую ренту. Плохие идеи, которые выглядят как плохие, также легко отбросить; как следует из описания, они просто плохие и, следовательно, скорее всего, станут люками, через которые исчезнут ваши инвестиционные доллары. Заманчивые сделки - это плохие идеи, которые выглядят как хорошие, но в конечном итоге содержат какой-то скрытый недостаток, который раскрывает их истинную "плохость". Таким образом, хорошим венчурным фондам остается инвестировать в хорошие идеи, которые выглядят как плохие, - скрытые жемчужины, для реализации которых, вероятно, нужен слегка заблуждающийся или нестандартный основатель. Ведь если бы эти идеи были очевидно хорошими, они никогда не принесли бы венчурного дохода.

В конечном итоге все эти вопросы сводятся к фундаментальному принципу: большинство идей не являются собственностью и не определяют успех или неудачу стартапов. В конечном счете важно исполнение, а исполнение зависит от того, насколько члены команды умеют согласованно работать друг с другом над четко сформулированным видением.

2. Продукт

Мы уже намекнули на многие из проблем, связанных с продуктом, но основной вопрос, который должны задать венчурные фонды на ранних стадиях, звучит так: "Решит ли этот продукт фундаментальную потребность рынка (независимо от того, известна ли эта потребность покупателям в данный момент) настолько, что покупатели будут платить реальные деньги за его приобретение?

Один из первых трюизмов оценки продукта заключается в том, что продукт не является статичным. На самом деле большинство венчурных фондов полагают, что продукт, который изначально задумывался и предлагался, скорее всего, не будет тем продуктом, который в конечном счете будет преобладать. Почему так? Просто потому, что до тех пор, пока стартап не создаст версию продукта и не выведет ее на рынок с ранними покупателями, любые представления компании о соответствии продукта потребностям рынка являются чисто гипотетическими. Только благодаря итеративному тестированию с реальными клиентами компания получит обратную связь, необходимую для создания действительно прорывного продукта.

Таким образом, большая часть того, что оценивают венчурные фонды на этом этапе, - это лабиринт идей основателя: Как она пришла к текущей идее продукта, какие идеи и рыночные данные использовала для формирования своего мнения? Если предположить, что продукт будет неоднократно меняться в процессе определения соответствия продукта рынку, то именно процесс прохождения лабиринта идей лучше предсказывает успех основателя, чем сама идея продукта.

На самом деле, венчурные инвесторы часто говорят, что им нравятся основатели, у которых есть сильное мнение, но оно слабо выражено, то есть способность учитывать убедительные рыночные данные и позволять им развивать ваши представления о продукте. Имейте убежденность и хорошо продуманный процесс, но позволяйте себе "поворачивать" (если воспользоваться одним из самых удачных эвфемизмов в венчурном языке), основываясь на реальных отзывах.

Другой вектор оценки продукта связан с его прорывным характером. Крупные компании обладают институциональной инерцией, которая затрудняет внедрение новых продуктов; у потребителей есть привычки, которые также затрудняют изменения. Макс Планк, немецкий ученый, которому приписывают изобретение современной квантовой физики, сказал об этом наиболее красноречиво: Наука развивается по одним похоронам за раз. Проще говоря, людей трудно заставить принять новые технологии.

Поэтому новые продукты не будут успешными, если они являются незначительными улучшениями по сравнению с существующим уровнем техники. Они должны быть в десять раз лучше или в десять раз дешевле, чем нынешние лучшие в своем классе, чтобы заставить компании и потребителей принять их. (Конечно, "десять раз" - это всего лишь эвристика, но суть в том, что незначительные отличия не заставят людей встать с дивана).

Бен Хоровиц использует разницу между витамином и аспирином, чтобы объяснить этот момент. Витамины - это хорошо, они дают потенциальную пользу для здоровья, но вы, вероятно, не прерываете свой рабочий день на полпути к офису, чтобы вернуться домой за витамином, который вы забыли принять перед выходом из дома. Кроме того, нужно очень, очень много времени, чтобы понять, работают ли ваши витамины вообще. Но если у вас болит голова, вы готовы на все, лишь бы получить аспирин! Они решают вашу проблему и быстро действуют. Аналогично, продукты, которые часто имеют огромные преимущества перед существующим положением вещей, - это аспирины; венчурные фонды хотят финансировать аспирины.

3. Размер рынка

"Рынок" - это третья ножка табуретки, которую венчурные инвесторы используют для оценки инвестиционных возможностей на ранних стадиях. Оказывается, для венчурных инвесторов важнее всего конечный размер рынка, на который претендует основатель. Если в сфере недвижимости существует поговорка "Место, место, место", то в венчурном капитале она звучит так: "Размер рынка, размер рынка, размер рынка". Большие рынки - это хорошо; маленькие рынки - плохо.

Почему?

Правило большого рынка напрямую вытекает из кривой силового закона и раздела "количество ударов по воротам на один хоумран", который мы рассмотрели ранее. Если венчурные инвесторы ошибаются чаще, чем правы, и если успех (или неудача) венчурного инвестора полностью зависит от того, попадают ли 10-20 процентов ваших инвестиций в категорию "хоум-ран", то размер победителей - это все, что имеет значение.

Я уже отмечал, что кардинальный грех венчурного инвестирования - правильно выбрать категорию, но ошибиться с компанией. В дополнение к этому есть еще несколько кардинальных грехов.

Во-первых, правильно выбрать компанию, но ошибиться с рынком, то есть инвестировать в компанию, которая оказывается хорошим, прибыльным бизнесом, с отличной командой и отличным продуктом, но на рынке, который просто не так велик. Независимо от того, насколько хорошо работает команда, бизнес никогда не достигнет выручки более 50-100 миллионов долларов, а значит, стоимость акций компании ограничена.

Во-вторых, грехи бездействия хуже грехов совершения. Вполне нормально, если венчурный инвестор инвестирует в компанию, которая в конечном итоге терпит неудачу - как мы уже говорили, это обычное дело в этом бизнесе. А вот нежелание инвестировать в компанию, которая станет следующей Facebook, - это не нормально. Помните, что в этом бизнесе нельзя избегать риска на пути к успеху.

Все это приводит нас к истине, что венчурные компании должны инвестировать в возможности большого рынка. Успех на маленьком рынке просто не принесет венчурному инвестору той прибыли, которая необходима ему, чтобы остаться в бизнесе. Поэтому венчурные инвесторы часто думают о размере рынка как о вопросе "ну и что?" при оценке потенциального успеха стартапа. Хорошо, что команда отличная и продукт замечательный, но что с того, если размер рынка недостаточен для поддержания крупного бизнеса. Энди Рахлефф, основатель Benchmark Capital, сказал, что компании могут преуспеть на отличных рынках даже с посредственными командами, но отличные команды всегда проиграют на плохом рынке.

Почему так сложно правильно определить размер рынка? Потому что зачастую на момент инвестирования неизвестно, насколько велик рынок на самом деле. Таким образом, при оценке рынка венчурные инвесторы могут обмануть себя множеством способов.

Оценить размер рынка проще всего, когда новый продукт позиционируется как прямой заменитель существующего.

Возьмем для примера базы данных. Мы знаем, что Oracle - огромная компания на рынке баз данных, поэтому мы можем с легкостью предположить, что стартап, нацеленный на эту рыночную возможность, играет на большом рынке - это достаточно просто. Но мы не знаем, как будет развиваться рынок баз данных в целом со временем. Появятся ли другие новые технологии, которые вытеснят функции базы данных и тем самым опустошат рынок? А может быть, количество приложений, требующих баз данных, будет расти в геометрической прогрессии по мере того, как облачные вычисления будут доминировать в рабочих процессах, и таким образом рынок баз данных станет еще больше, чем сегодня? Это все хорошие вопросы, но большинство венчурных фондов , вероятно, не будут возражать, полагая, что стартап, нацеленный на рынок баз данных, в случае успеха будет иметь достаточно большой рынок, чтобы создать крупную компанию и, таким образом, стать инвестиционно привлекательным.

Более сложные аспекты оценки размера рынка связаны с тем, что стартапы выходят на рынки, которых в настоящее время не существует, или на рынки меньшего размера, поскольку они ограничены текущим состоянием технологий.

Возьмем Airbnb. Когда Airbnb только собирала деньги, в качестве сценария использования рассматривались преимущественно люди, спящие на чужих диванах. Можно было бы задать вопрос, сколько голодающих студентов колледжа способны на такое, и прийти к разумному выводу - подобно размерам рынков макарон и сыра и рамена, других продуктов, которые покупают голодающие студенты колледжа, - что рынок просто не так уж велик.

Но что, если со временем услуга распространится и на другие составляющие? Возможно, тогда существующий гостиничный рынок будет хорошим показателем общего объема рынка. Хорошо, но что, если простота бронирования и более низкие цены, предлагаемые Airbnb, означают, что люди, которые никогда раньше не путешествовали по , решили, что теперь они будут это делать - что, если на самом деле рынок путешественников, нуждающихся в жилье, расширится в результате появления Airbnb?

Как оказалось, успех Airbnb на сегодняшний день говорит о том, что размер рынка действительно расширился благодаря появлению новой формы размещения туристов, которой раньше не существовало. Удача может быть выиграна или потеряна благодаря способности венчурного инвестора понимать размер рынка и творчески подходить к роли технологий в развитии новых рынков.

ГЛАВА 4.

Что такое

LP

и почему вас это должно волновать?

Существует история о том, что королева Испании Изабелла стала первым настоящим венчурным инвестором. Она "поддержала" предпринимателя (Христофора Колумба) капиталом (деньгами, кораблями, припасами, командой), чтобы он сделал то, что большинство людей в то время считали безумием и заведомо провальным (путешествие), в обмен на часть прибыли, которая будет получена в результате путешествия, которое, хотя и было вероятностным, имело асимметричную отдачу по сравнению с ее капиталом, подверженным риску.

Если вы учились в Гарвардской школе бизнеса, то, возможно, читали о похожей истории раннего венчурного инвестирования в США в 1800-х годах - китобойном промысле. Финансирование китобойных предприятий было дорогим и сопряженным с риском, но в случае успеха - весьма прибыльным. В 1840-х годах в Нью-Бедфорде "агенты" (аналог современных венчурных компаний) собирали капитал у корпораций и богатых частных лиц (современных ограниченных партнеров), чтобы финансировать капитанов кораблей (предпринимателей) для запуска китобойного предприятия (стартап-компании) в поисках асимметричной прибыли, которая была в значительной степени направлена в пользу лучших агентов, но часто терпела неудачу. Тридцать процентов плаваний теряли деньги...

Менее чем через пятьдесят лет, в 1878 году, Дж. П. Морган выступит в роли "венчурного капиталиста" Томаса Эдисона, финансируя компанию Edison General Electric Company и став ее первым евангелистом/бета-тестером, попросив Эдисона подключить дом Моргана в Нью-Йорке. Ходят слухи, что дом Моргана не только чуть не сгорел из-за некоторых из ранних ошибок с проводкой, но и соседи угрожали ему из-за громкого шума, исходившего от генераторов, необходимых для поддержания освещения. Банки продолжали играть значительную роль в прямом финансировании многих начинающих предприятий, пока 1930-х годах принятие закона Гласса-Стиголла не ограничило эту деятельность.

Сегодня венчурные компании существуют за счет партнеров с ограниченной ответственностью, которые вкладывают часть собственных средств в конкретные венчурные фонды. Ограниченные партнеры делают это потому, что, стремясь к диверсифицированному портфелю, венчурный капитал призван обеспечить то, что инвестиционные менеджеры называют альфа-доходностью по отношению к определенному рыночному индексу.

Хотя у каждого ЛП может быть свой собственный ориентир для оценки успеха, общими ориентирами являются S&P 500, Nasdaq или Russell 3000; многие ЛП стремятся получить сверхприбыль в размере 500-800 базисных пунктов по отношению к индексу. Это означает, что если доходность S&P 500 в течение десяти лет будет составлять 7 % в годовом исчислении, то LP будут рассчитывать на доходность своего портфеля венчурных инвестиций не менее 12-15 %. В качестве примера можно привести портфель венчурных инвестиций Йельского эндаумента, который в течение последних десяти лет приносил доходность более 18 % в год по сравнению с доходностью S&P 500 около 8 % за тот же период времени.

Типы LP

Существует множество категорий LP, но большинство из них, как правило, попадают в следующие группы:

Эндаументы университетов (например, Стэнфорда, Йеля, Принстона, Массачусетского технологического института) - почти каждый университет привлекает пожертвования своих выпускников. Эти пожертвованные средства должны приносить доход . Эти доходы используются для финансирования текущих расходов и стипендий для учебных заведений, а в некоторых случаях - для финансирования капитальных затрат, например, строительства новых зданий.

Фонды (например, Фонд Форда, Фонд Хьюлетта) - фонды завещают деньги своим благотворителям и предполагают, что на эти средства они будут существовать вечно. Фонды должны получать прибыль от своих средств, чтобы предоставлять благотворительные гранты. В США, чтобы сохранить безналоговый статус, фонды обязаны ежегодно выплачивать 5 % своих средств на поддержку своей миссии. Таким образом, в долгосрочной перспективе реальная прибыль от венчурного капитала и других инвестиций должна превышать этот 5-процентный уровень выплат, чтобы обеспечить вечное существование фонда.

Корпоративные и государственные пенсионные фонды (например, IBM Pension, California State Teachers' Retirement System) - Некоторые корпорации (хотя в наши дни их стало гораздо меньше), большинство штатов и многие страны предоставляют пенсии своим пенсионерам, финансируемые в основном за счет взносов нынешних сотрудников. Инфляция (особенно в части расходов на здравоохранение) и демографические факторы (пенсионеров больше, чем нынешних сотрудников) подтачивают стоимость этих пенсий, не позволяя получить реальный инвестиционный доход.

Семейные офисы (например, U.S. Trust, myCFO) - это управляющие инвестициями, которые инвестируют от имени семей с очень высоким уровнем благосостояния. Их цели определяются отдельными семьями, но часто включают в себя сохранение богатства нескольких поколений и/или финансирование крупных благотворительных мероприятий. Существуют односемейные офисы (как следует из названия, они управляют активами одной семьи и ее наследников) и многосемейные офисы (по сути, это сложные управляющие, которые объединяют активы нескольких семей и инвестируют их в различные классы активов).

Суверенные фонды благосостояния (например, Temasek, Korea Investment Corporation, PIF Саудовской Аравии) - это организации, которые управляют экономическими резервами страны (часто полученными в результате того, о чем мы, граждане США, ничего не знаем - государственных излишков) в интересах нынешнего или будущих поколений граждан. В конкретном случае со многими странами Ближнего Востока суверенные фонды богатства получают прибыль от сегодняшнего нефтяного бизнеса и реинвестируют ее в другие ненефтяные активы, чтобы защитить себя от долгосрочной финансовой зависимости от конечного актива.

Страховые компании (например, MetLife, Nippon Life) - страховые компании получают премии от своих страхователей и инвестируют эти премии (известные как "плавающие") на случай, когда им потребуется выплатить будущие пособия. Денежные средства, полученные от инвестирования этих премий, затем доступны для выплаты по страховым полисам по мере наступления срока их действия.

Фонды фондов (например, HarbourVest, Horsley Bridge) - это частные фирмы, которые привлекают деньги от своих собственных LP и затем инвестируют в венчурный капитал или других финансовых менеджеров. ЛП фондов обычно меньше прямых венчурных ЛП и поэтому им сложно или экономически неэффективно инвестировать в венчурные компании напрямую - например, это могут быть университетские эндаументы или фонды с активами менее 1 млрд долларов, так что нанимать внутреннюю команду для работы с венчурным капиталом может быть непомерно дорого. Фонд фондов объединяет активы небольших ЛП и направляет их в венчурные компании. В отличие от других категорий ЛП, фонды фондов не являются постоянным капиталом; то есть, как и венчурные фонды, фонды фондов должны периодически привлекать деньги от своих ЛП, чтобы иметь средства для инвестирования в венчурные фонды.

Как отмечалось выше, несмотря на то, что существует множество потенциальных ЛП, которые могут по-разному использовать свой капитал, главная цель ЛП - получить доход на свои деньги, который позволит им выполнить свою миссию.

Например, задача университетского эндаумента - обеспечить предсказуемый поток доходов, из которого можно покрывать многочисленные операционные расходы, связанные с функционированием современного университета. Во многих случаях эндаументы университетов обеспечивают от 30 до 50 процентов ежегодных операционных расходов учебного заведения.

Инфляция (в разных ее формах) - криптонит для долгосрочного успеха LP. Университетские эндаументы больше всего беспокоит инфляция в их расходной части (а именно, зарплаты профессоров и администраторов ), которая на протяжении многих лет значительно опережает обычную инфляцию. Фонды беспокоит общая инфляция, которая снижает покупательную способность их долларов (а значит, и способность выдавать гранты). Страховые компании, разумеется, беспокоятся о том же - если инфляция превышает доходность их инвестиций, реальная покупательная способность их активов снижается, что может затруднить выплату страховых возмещений в будущем.

Но, пытаясь увеличить реальную стоимость своих инвестиций, ЛП не просто вкладывают деньги в венчурные фонды; они формируют диверсифицированный портфель с определенным распределением активов, чтобы попытаться достичь своих целей по доходности, но в рамках определенной волатильности (или риска).

Куда инвестируют средние капиталы

Вообще говоря, типы инвестиций, на которые ЛП выделяют капитал, делятся на три большие группы:

Активы роста - это инвестиции, которые (как следует из названия) должны приносить доход, превышающий доход от менее рискованных активов (облигаций и наличных). Существует несколько подкатегорий активов роста:

Публичные акции - акции, торгуемые на публичных биржах. Как правило, большинство ЛП в той или иной степени распределяют средства между акциями внутренних рынков США, акциями развитых международных стран (например, Европы), акциями развивающихся рынков (например, Китая, Бразилии) и акциями пограничных рынков (например, Индонезии). В рамках этих географических областей некоторые ЛП также определяют конкретные цели по типам акций - например, малый капитал против большого капитала, стоимость против роста.

Частные акции - акции, которые не торгуются на публичных биржах, а управляются фондами, совершающими сделки с частными компаниями. Выкупные фирмы - большая категория частных акций; венчурные фонды также входят в эту категорию.

Хедж-фонды - фонды, которые инвестируют в основном в акции, торгующиеся на бирже, но имеют возможность занимать как длинные (то есть покупать акции) , так и короткие (то есть ставить на то, что акции упадут в цене) позиции. Существует множество различных типов хедж-фондов, вот лишь некоторые из них: фонды long-only, long/short, event driven (например, они инвестируют в акции, где компания может проходить через приобретение), macro (например, они делают инвестиционную ставку на инфляционные перспективы страны, движение валют и т. д.) или absolute return (они стремятся достичь определенной цели по доходности, не зависящей от общего движения рынка). Некоторые ЛП по-разному оценивают роль хедж-фондов в портфеле. В некоторых случаях они рассматриваются как активы регулярного роста - , что означает, что они должны приносить доходность, сходную с доходностью акций, и таким образом обеспечивать рост активов в портфеле. Другие ЛП считают хедж-фонды более близкими к диверсифицирующим (или, как следует из названия, "хеджирующим") активам; то есть они ищут хедж-фонды, доходность которых не коррелирует с общей доходностью рынков акций, чтобы обеспечить более сбалансированный эффект на общую доходность в зависимости от того, растут или падают рынки акций в конкретном году.

Инфляционные хеджи - это инвестиции, предназначенные для защиты от снижения стоимости валюты. Другими словами, в условиях инфляции от них ожидается доходность, превышающая инфляцию. Существует несколько подкатегорий активов в рамках инфляционных хеджей:

Недвижимость - рост инфляции должен увеличить базовую стоимость недвижимости, и в большинстве случаев при росте инфляции арендодатель может увеличить арендную плату, которую он получает с арендаторов.

Сырьевые товары - золото, серебро и другие драгоценные металлы, как правило, растут в цене по мере инфляции, поскольку люди обращаются к ним как к хранилищам стоимости в условиях, когда валюты раздуваются.

Природные ресурсы - инвестиции в нефть и газ, лесные ресурсы и сельское хозяйство также рассматриваются как активы, защищающие от инфляции. Инфляция часто сопровождает экономический рост, повышая спрос на сырье, необходимое для поддержания этого роста; поэтому ожидается, что цены на природные ресурсы будут опережать инфляцию.

Дефляционное хеджирование - когда цены падают (дефляция), покупательная способность валюты фактически увеличивается. Чтобы воспользоваться этим, ЛП часто держат часть своих активов в следующих валютах:

Облигации Как правило, при дефляции процентные ставки падают, а поскольку стоимость облигаций находится в обратной зависимости от процентных ставок, цены на них растут.

Наличные деньги - доллар завтра в условиях дефляции будет стоить больше, чем доллар сегодня. Таким образом, хранение некоторых активов в наличности позволяет застраховаться от неожиданной дефляции.

В зависимости от общей цели по доходности, которую пытается достичь ЛП, его готовности мириться с волатильностью инвестиционных доходов и временного горизонта, на который он готов связать свой капитал, ЛП будет строить распределение активов из вышеуказанной смеси, которая сочетает в себе все эти цели.

При этом ЛП будут стараться добиться определенного элемента диверсификации, то есть не класть слишком много яиц в одну корзину и держать некоторую комбинацию активов, которые могут быть некоррелированы друг с другом на случай, если общая инвестиционная среда будет резко меняться в ту или иную сторону. Конечно, вы знаете, что говорят о лучших планах: как показал мировой финансовый кризис 2008 года, многие активы, которые ЛП ранее считали некоррелированными, оказались движущимися в одном направлении - вниз!

Могучий бульдог

Одним из лучших примеров современного распределения активов является эндаумент Йельского университета. Его нынешним и многолетним главным инвестиционным директором является Дэвид Свенсен, которому приписывают разработку модели распределения активов, которой сегодня следуют многие ведущие институциональные инвесторы. Аколиты Йельского университета сегодня управляют большим количеством других американских эндаументов и фондов. , таким образом, помогает внедрить модель эндаумента Йельского университета во множество других учреждений.

Интересно, что Йель пришел к своей нынешней модели распределения активов после того, как инвестиционные доходы оказались катастрофическими. С конца 1930-х годов до 1967 года эндаумент Йельского университета состоял почти исключительно из облигаций, в частности казначейских. Эта стратегия оказалась дорогостоящей, поскольку эндаумент пропустил один из величайших рынков акций в истории США. Чтобы исправить ситуацию, эндаумент (на пике "бычьего" рынка акций) в 1967 году вложил значительные средства в акции с малой капитализацией, а в конце 1970-х годов ликвидировал эту позицию с существенными потерями.

Свенсен присоединился к эндаументу в 1985 году, когда общая сумма активов составляла около 1 миллиарда долларов; спустя более чем тридцать лет, , эндаумент превысил 25 миллиардов долларов. Конечно, выпускники со временем также жертвовали деньги, помогая увеличить размер эндаумента, но за последние десять лет чистый доход от инвестирования в эндаумент Йеля составил более 8 %, что ставит его в ряд лучших образовательных учреждений.

Основная цель эндаумента - обеспечить стабильный источник финансирования университета. В 2016 году эндаумент принес университету 1,15 миллиарда долларов, что составляет треть доходов учебного заведения. Как это ни удивительно (для меня), плата за обучение и питание студентов Йеля составила в том году всего 333 миллиона долларов, или около 10 процентов от общего бюджета университета.

Учитывая, насколько университет зависит от эндаумента, чтобы поддерживать свет, предсказуемость вклада эндаумента очень важна для Йеля. Если бы, например, размер взноса сильно колебался от года к году, Йель, имеющий высокую базу постоянных расходов (в основном зарплаты сотрудников), был бы вынужден нанимать или увольнять сотрудников от года к году. В качестве альтернативы Йель может значительно скорректировать сумму, которую он берет из целевого капитала, но в этом случае эндаумент не сможет определить, какую часть своих активов он может держать в ликвидных и неликвидных инвестициях, что усложнит долгосрочное планирование распределения активов . Наконец, поскольку цель эндаумента - быть вечным и увеличивать свои активы с течением времени, если бы эндаумент должен был предоставлять университету больше денежных средств каждый раз, когда фондовый рынок падает, доходность эндаумента, скорее всего, пострадала бы в результате.

Чтобы решить эту проблему, Йель использует так называемую "модель сглаживания" для определения суммы, которую он ежегодно вносит в бюджет университета. Это позволяет университету более точно планировать свои расходы, а эндаументу - более точно планировать свою модель распределения активов. По определению, модель сглаживания предполагает, что эндаумент предоставит университету сумму, равную 80 процентам от нормы расходов за предыдущий год плюс произведение 20 процентов от установленной советом директоров нормы расходов и стоимости эндаумента за два года до этого. В настоящее время общая норма расходов составляет около 5,25 процента от стоимости эндаумента, но с течением времени она колебалась между 4 и 6,5 процентами.

Что же говорит вам о том, какой доходности должен достичь эндаумент Йельского университета, чтобы поддержать его финансовые обязательства перед университетом и в конечном итоге увеличить стоимость его активов? Если инфляция в настоящее время составляет чуть больше 2 процентов, а эндаумент должен ежегодно отчислять в университет 5,25 процента своих активов, то для роста стоимости активов инвестиции эндаумента должны приносить не менее 7,25 процента валовой прибыли. К счастью, как мы уже говорили выше, в течение последних десяти лет эндаумент приносил чуть больше 8 процентов в год. Миссия выполнена.

Теперь обратимся к фактическому распределению активов Йеля, чтобы понять, как он намерен продолжать добиваться таких результатов и, в конечном счете, какую роль играет венчурный капитал в эндаументе.

Вот как Йель распределяет свои растущие активы:

Внутренние акции - Йель выделяет 4 % на публичные акции США; за последние двадцать лет доходность портфеля внутренних акций Йеля составляла около 13 % в год. Обратите внимание, что средний университетский эндаумент имеет около 20 процентов своего портфеля в отечественных акциях. Решение Йеля инвестировать в эти активы значительно меньше отражает его убежденность в том, что есть другие активы, которые имеют более высокий потенциал доходности в сочетании с меньшей волатильностью. Вскоре мы увидим, куда на самом деле направляются дополнительные доллары Йеля.

Иностранные акции - 15 процентов акций Йеля распределены между публично торгуемыми акциями за пределами США, 6 процентов - на развитых международных рынках и 9 процентов - на развивающихся международных рынках. Как и в случае с распределением внутренних акций, распределение иностранных акций Йеля отстает от среднего университетского эндаумента примерно на 6 процентных пунктов. За последние двадцать лет доходность портфеля иностранных акций Йельского университета составляла около 14 процентов в год.

Хедж-фонды - Йель называет свою стратегию хедж-фондов "абсолютной доходностью", что означает, что он инвестирует в этот класс активов в основном для получения высокой долгосрочной прибыли за счет использования рыночной неэффективности при относительно низкой корреляции с более широким рынком акций и доходностью фиксированного дохода. Доля Йеля в 22 %, выделяемая на стратегии абсолютной доходности, в целом соответствует уровню других университетских эндаументов и за последние двадцать лет ежегодно приносила 9 % прибыли (при ожидаемой низкой корреляции с акциями и облигациями).

Фонды выкупа - 15 процентов средств Йельского университета направлены в фонды выкупа; напомним, что это фонды прямых инвестиций, которые обычно покупают контрольные пакеты акций существующих предприятий и стремятся со временем увеличить их стоимость за счет улучшения финансовой деятельности. Доля Йеля в фондах выкупа, составляющая 15 %, значительно превышает средний показатель в 6 % среди университетских эндаументов. За последние двадцать лет доходность портфеля Йельского фонда выкупа акций составляла около 14 процентов в год.

Венчурный капитал - Йель выделяет 16 % средств в старую добрую категорию венчурного капитала, что опять же превышает средний показатель в 5 % среди других университетских эндаументов. За последние двадцать лет портфель венчурного капитала Йеля приносил около 77 % прибыли в год. Нет, это не опечатка - по сути, это означает, что Йель удваивал свои деньги в венчурном капитале каждый год на протяжении последних двадцати лет!

Если суммировать все эти данные, то получается, что 72 % своего эндаумента Йель направляет в растущие активы. Это имеет смысл, если вспомнить о финансовых обязательствах эндаумента перед университетом и необходимости идти в ногу с университетской инфляцией, которая значительно превышает общую инфляцию цен.

Вот как Йель распределяет свои активы для хеджирования инфляции - в общей сложности 20 процентов его активов направлены на защиту от неожиданной инфляции:

Природные ресурсы - Йель выделяет 7,5 % на нефтегазовые, лесные, горнодобывающие и сельскохозяйственные активы, каждый из которых призван защитить от непредвиденной инфляции и генерировать денежные потоки в ближайшем будущем. Распределение средств Йеля в размере 7,5 % в целом соответствует среднему уровню университетского эндаумента. За последние двадцать лет доходность портфеля природных ресурсов Йеля составляла около 16 процентов в год.

Инвестиции в недвижимость составляют 12,5 %, что значительно превышает средний показатель в 4 % в других университетских эндаументах. За последние двадцать лет доходность портфеля недвижимости Йеля составляла около 11 процентов в год.

Наименьшая часть эндаумента Йеля направлена на активы для хеджирования дефляции - 7,2 %, что значительно ниже 12,7 %, выделяемых на активы среднего университетского эндаумента:

Облигации с фиксированным доходом - Йель выделяет 4,9 % на облигации, которые предназначены для защиты от неожиданной дефляции и обеспечения денежного потока в ближайшем будущем. За последние двадцать лет доходность портфеля облигаций Йельского университета составляла около 5 процентов в год.

Наличные деньги - в компании Yale их доля составляет около 2 процентов.

При взгляде на портфель эндаументов Йельского университета обращает на себя внимание несколько важных моментов.

Йель имеет большую концентрацию в неликвидных активах - по плану, около 50 % его эндаумента должно приходиться на неликвидные активы (по сути, фонды, в которых деньги привязаны на длительный срок). Инвестиции Йеля в венчурные фонды, выкупные фонды, недвижимость и природные ресурсы относятся к этой категории - по состоянию на 2016 год их доля составляла около 51 %, что вполне соответствует цели. По мнению Свенсена, на неликвидных рынках, как правило, присутствуют менее эффективно оцененные активы; таким образом, у умных управляющих активами больше возможностей для получения прибыли выше рыночной.

Йель также в значительной степени полагается на внешних управляющих, в то время как большинство его инвестиций осуществляется непосредственно внутри компании. Гарвард, как известно, экспериментировал с управлением большей частью своего целевого капитала собственными силами, но потом отказался от этой стратегии, однако Свенсен давно является сторонником внешних управляющих. На самом деле, при анализе инвестиционных возможностей команда Йельского университета в основном анализирует, что делает менеджера уникальным и насколько он соответствует общим долгосрочным финансовым целям эндаумента.

Прежде чем мы покинем наших друзей в Нью-Хейвене, давайте напоследок посмотрим на роль венчурного фонда в эндаументе Йельского университета.

Как мы уже отмечали, Йель выделяет слишком много средств на венчурные инвестиции (по крайней мере, по сравнению с другими университетскими эндаументами), и в результате за последние двадцать лет они получали большие доходы. Хотя я не думаю, что команда Йельского университета рассчитывает зарабатывать 77 % в год всегда (на самом деле, в их отчете за 2016 год упоминается целевая годовая доходность в 16 %, а за последние десять лет они получали около 18 % в год), независимо от фактической цифры, Йель действительно стремится к тому, чтобы венчурный капитал был драйвером высокой абсолютной и относительной доходности портфеля.

Обратите внимание на значительную разницу в доходности венчурных компаний Йеля за двадцатилетний период (77 %) по сравнению с доходностью за последние десять лет (18 %). Пузырь доткомов, о котором мы говорили ранее в книге, создал невероятную доходность для венчурных фирм и их LP в очень концентрированный период времени в конце 1990-х годов. Хотя 18-процентная доходность - это не повод чихать, опыт Йеля дает вам хорошее представление о том, насколько запредельными могут быть доходы венчурных компаний в хорошие периоды, а также о разбросе, который может возникнуть в менее благополучные времена. Большинство опытных институциональных инвесторов скажут вам, что это подтверждает необходимость "держать курс" на венчурное инвестирование в течение всех циклов фондового рынка. Пропуск отличного винтажа может стать разницей между получением долгосрочной сверхвысокой прибыли в венчурном инвестировании и отсутствием адекватной оплаты за риск и неликвидность этого класса активов. И снова в дело вступает наша знакомая кривая неравномерности.

И, несомненно, эти ожидания высокой доходности будут определять поведение венчурных компаний. Венчурные компании продолжат ориентироваться на среднее количество ударов по воротам и, таким образом, в конечном итоге будут искать достаточно большие рынки, на которых смогут существовать жизнеспособные компании. Так уж устроен мир.

Важно также отметить, что, поскольку Йель имеет большую часть своих активов, связанных с неликвидными категориями, такими как венчурный капитал, в конечном итоге его очень волнует вопрос достижения ликвидности. Другими словами, Йель хочет иметь возможность получать 18-процентную годовую прибыль в венчурном капитале, связывая свои деньги на более длительный срок, но для того, чтобы продолжать финансировать университет и реинвестировать в своих венчурных менеджеров, ему необходимо в конечном итоге получить ликвидность от своих ранних венчурных инвестиций. И, опять же, это обусловливает соответствующее поведение венчурных фирм - им необходимо в определенный момент времени либо продать, либо вывести на биржу компании из своего портфеля, чтобы получить денежные средства для возвращения в Йель.

Время имеет значение

Таким образом, как потенциальный предприниматель и потребитель венчурных долларов, вы должны знать о временных ограничениях, которые в конечном итоге накладываются на вас. В определенный момент жизненного цикла вашей компании венчурные фонды будут настаивать на выходе, чтобы генерировать этот тип ликвидности. Когда это произойдет, зависит не только от того, как идут дела у компании, но и от того, на каком этапе жизненного цикла фонда она находится, а также от того, как ведут себя остальные компании в фонде.

В связи с этим вам, как предпринимателю, следует обратить внимание на то, сколько лет фонду, от которого вы получаете инвестиции. Это совершенно справедливый вопрос, который можно задать потенциальному венчурному партнеру в тот момент, когда вы решаете, хотите ли вы с ним работать.

Мы рассмотрим специфику фонда в следующих главах, но, выбирая фирму для работы, разумно спросить, на каком этапе жизненного цикла находится данный фонд. Если они находятся на ранней стадии развития фонда, то у них должно быть меньше необходимости возвращать капитал, скажем, Йелю (или другим своим LP), и, следовательно, на вас как на генерального директора должно оказываться меньше давления, чтобы обеспечить выход в ближайшее время. Но если они находятся на более поздней стадии цикла создания фонда и не успели получить достаточную ликвидность за счет других инвестиций, давление на них с целью обеспечить скорейший выход может быть более сильным. Хотя вы, возможно, не сможете получить всю эту информацию в разговоре с потенциальным партнером, есть некоторые способы получить ответы на эти вопросы.

Во-первых, вы должны узнать, из какого именно фонда венчурный инвестор предлагает инвестировать в вашу компанию - большинство фондов имеют порядковый номер с римскими цифрами. Затем вы можете проверить инициацию этого фонда, чтобы определить его возраст. Как вы увидите позже, срок существования фондов обычно составляет десять лет, и часто он может быть продлен на несколько лет. Однако венчурные фонды обычно ограничены в том, как поздно они могут делать новые инвестиции в фонд (часто только до пятого или шестого года). Так что если вы берете деньги у венчурного фонда, и они вкладывают их в первые три-четыре года работы фонда, у них, скорее всего, будет время и свободный капитал, чтобы жить с вами еще много лет. Но если они впервые инвестируют в вашу компанию на пятом или шестом году, все может быть иначе.

Это связано с тем, что, как мы вскоре обсудим более подробно, венчурные фонды не только инвестируют в стартапы на ранних этапах существования фонда, но и обычно откладывают "резервы" - предполагаемые средства, которые, по их мнению, они могут инвестировать в стартап в течение нескольких следующих раундов финансирования. Таким образом, чем позже в цикле работы фонда происходит инвестирование , тем выше вероятность того, что у венчурного фонда также может не оказаться достаточных резервов для последующих раундов финансирования.

Кстати, верно, что венчурные фонды могут и часто инвестируют в ту же портфельную компанию в последующих фондах, особенно если у них закончились резервы в первоначальном фонде, в который была сделана инвестиция. Однако это не так просто, как инвестировать резервы из того же фонда, что и первоначальная инвестиция , отчасти потому, что состав LPs может отличаться от фонда к фонду и тем самым создавать потенциальные конфликты между фондами.

Например, венчурный фонд мог первоначально инвестировать в вашу компанию через свой фонд I, фонд объемом 300 миллионов долларов с двадцатью LP, каждый из которых вложил в фонд по 15 миллионов долларов. Несколько лет спустя ваш венчурный инвестор мог создать фонд II с капиталом 500 миллионов долларов, в который вошли пятьдесят LP (тридцать из которых были совершенно новыми для венчурного инвестора), каждый из которых вложил по 10 миллионов долларов.

В этом случае, если венчурный фонд предложит инвестировать в вашу компанию дополнительные средства из своего фонда II, ЛП фонда I могут возразить, поскольку им кажется, что они "владеют" этой инвестиционной возможностью и получат меньшую долю инвестиций, если они перейдут в фонд II. В то же время ЛП из Фонда II могут возражать против инвестиций в их фонд, опасаясь, что эта новая инвестиция - не лучшая возможность для фонда по сравнению с другими инвестициями, которые вы могли бы сделать; то есть они могут подумать, что вы просто пытаетесь спасти плохую инвестицию из Фонда I, вкладывая дополнительные доллары через Фонд II.

Еще один момент, о котором стоит задуматься - теперь, когда вы понимаете, как LP, такие как Йель, думают о своих венчурных инвестициях, - это то, насколько хорошо фирма в целом работала на протяжении многих лет, и смогут ли они в результате привлечь новые средства в будущем. Как вы, надеюсь, поняли из нашего разговора о Йеле, венчурные фирмы должны быть способны генерировать высокие абсолютные показатели доходности для своих LP и в конечном итоге делать это за счет денежных средств (а не просто увеличивать стоимость неликвидных инвестиций в своей финансовой отчетности). Поэтому если вы думаете, что в будущем вам может понадобиться больше капитала от вашей венчурной фирмы, и особенно если вы получаете инвестиции на более позднем этапе жизненного цикла фонда, вам следует оценить вероятность того, что фирма сможет привлечь следующий фонд.

Признаться, в этом вопросе сложно разобраться, во многом потому, что финансовые результаты венчурных фондов, как правило, не публикуются в открытом доступе. В некоторых случаях, если у фонда есть публичные инвесторы - например, государственные университеты или государственные пенсионные фонды, - эти организации обязаны раскрывать некоторые финансовые показатели на своих сайтах или иным образом предоставлять их тем, кто интересуется. Но в подавляющем большинстве случаев лучше всего просто проверить рекомендации предполагаемых венчурных партнеров у других людей в обществе, чтобы хотя бы получить представление о репутации фирмы.

Конечно, если все пойдет хорошо и вам больше никогда не придется привлекать деньги, все эти вещи могут не иметь значения. Но так не бывает, и это не говорит о вероятности успеха любого предпринимателя. Напротив, большинство предпринимателей склонны привлекать деньги как минимум один или два раза после первого раунда финансирования, потому что если дела идут хорошо, они захотят ускорить рост и подпитать его дополнительным капиталом, а если дела идут плохо, им понадобится капитал для достижения следующих рубежей. Таким образом, по крайней мере в первые годы жизни компании доступ к капиталу имеет решающее значение.

ГЛАВА 5.

Ограниченное издание: Как

LP

объединяются с

VC

Мы много говорим об ЛП, и это справедливо, потому что без ЛП венчурные фонды не существовали бы. Но именно венчурные фонды должны обеспечивать высокую доходность, которую ищут ЛП. Поэтому давайте обратимся к самим венчурным фондам и изучим динамику взаимоотношений между фондами и ЛП.

Вы можете задаться вопросом, почему вас, занятого предпринимателя, должны волновать отношения между LP и VC. Ну, потому что LPs - это те, кто дает VC деньги, чтобы инвестировать в вас. Именно они должны вернуть деньги венчурному фонду, причем в огромных размерах. Поэтому естественно, что то, как и чьи деньги получают венчурные инвесторы, будет влиять на то, как они взаимодействуют со своими портфельными компаниями - с вами!

Что означает термин "ограниченный партнер"?

Мы использовали термин "ограниченный партнер", не обсуждая, что он означает. Термин "ограниченный" предназначен для описания структуры управления, которая существует между LP и венчурными фондами.

На самом деле ЛП играют "ограниченную" роль в делах фонда по двум важным причинам.

Во-первых, они имеют ограниченное право управления делами фонда. В основном это означает, что ЛП не имеют права влиять на инвестиции, которые фонд решает делать. До тех пор пока фонд инвестирует в то, что предписано параметрами фонда, ЛП по сути инвестируют в то, что часто называют слепым пулом - слепым, то есть по отношению к самому ЛП, который не имеет возможности влиять на инвестиционные решения. Аналогичным образом, ЛП имеет ограниченные возможности влиять на решение о выходе из инвестиций и определять способ и сроки распределения доходов от этих инвестиций. Как мы рассмотрим чуть позже, существует официальный документ, в котором более подробно определены некоторые права ЛП, но в основном ЛП можно рассматривать как пассивных инвесторов - они участвуют в поездке, которую решает затеять венчурный фонд.

Во-вторых, в результате ограниченного управления LP пользуются защитой ограниченной ответственности с юридической точки зрения, если что-то пойдет не так. Например, если портфельная компания или другой инвестор подают в суд на венчурный фонд за какие-то действия, которые он мог предпринять (или не предпринял) для защиты интересов акционеров, ЛП, по сути, защищены от любой потенциальной ответственности. Проще говоря, пассивность ЛП вознаграждается тем, что они ограждают себя от любой последующей ответственности, которой может подвергнуться венчурный фонд.

Если ЛП по определению пассивны и защищены от ответственности, кто-то еще должен вступить в борьбу - это фонд венчурных инвестиций. Точнее, генеральные партнеры (или ГП) - старшие члены фонда, которые отвечают за поиск инвестиционных возможностей, управление ими в течение всего срока действия возможности и, в конечном счете, за возврат капитала ЛП, чтобы компенсировать им время и риск, которые они понесли в качестве инвесторов. Кроме того, ГП берут на себя всю ответственность, если что-то пойдет не так.

Вряд ли это звучит так, будто ЛП и ГП являются партнерами, но юридически они таковыми и являются. Юридическим лицом, которое связывает LP и GP, является партнерство - если вы следили за обсуждением налоговой реформы 2017 года в Вашингтоне, то знаете, что партнерства (и другие подобные организации) эвфемистически называются "сквозными организациями". Это означает, что, в отличие от корпораций категории C (к которым относятся Amazon, Facebook, Apple, Google и большинство других публично торгуемых компаний), партнерства не платят налоги. Вместо этого доходы партнерства "переходят" к базовым владельцам партнерства, в нашем случае LPs и GPs. Затем каждая из сторон сообщает о доходах в своих соответствующих налоговых декларациях.

Почему это хорошо? Во-первых, это означает, что вы избегаете страшного двойного налогообложения корпоративных доходов. Если вы владеете акциями Facebook и компания зарабатывает доллар, она платит корпоративный налог с этого доллара (раньше он составлял 35 %, а теперь составляет 21 % после принятия закона о налоговой реформе 2017 года); затем, если Facebook решит распределить часть своей прибыли между вами как акционером, вы заплатите налог во второй раз, как только получите это распределение. В отличие от этого, LPs и GPs платят налог на прибыль только один раз.

Во-вторых, что особенно актуально для ряда ЛП в венчурных фондах, многие ЛП являются безналоговыми организациями. В частности, университетские эндаументы и фонды являются некоммерческими организациями, которые не должны платить дяде Сэму никаких налогов с доходов. Поэтому передача им дохода означает, что они полностью избегают налогов.

LPA: Правила дорожного движения

Мы уже говорили, что LP инвестируют в "слепой пул" и, по сути, передают контроль над этими деньгами GP, но все не так просто. ЛП не просто расстаются с миллиардами долларов без права голоса. Соглашение о партнерстве с ограниченной ответственностью (или LPA) - это юридический документ, который официально устанавливает правила дорожного движения - экономические отношения между ЛП и ГП и отношения управления между ЛП и ГП.

Давайте обратимся к LPA и начнем с экономических терминов. Вас как предпринимателя это волнует, потому что финансовые стимулы имеют значение на всех уровнях. Стимулы определяют поведение, и то, как венчурный консультант получает зарплату, повлияет на то, как он будет взаимодействовать с вашим стартапом.

Вознаграждение за управление

Краеугольным камнем экономических отношений является плата за управление, которую ГП взимает с ЛП. Большинство ГП взимают ежегодную плату за управление, которая рассчитывается как процент от капитала, который ЛП обязался внести в ГП в течение срока существования фонда. Обычно венчурные компании взимают 2 % в год, хотя некоторые фирмы могут взимать до 3 %.

Заметьте, мы сказали, что процентная сумма умножается на капитал, который LP обязался внести в течение срока существования фонда. Чтобы понять экономику, нам нужно объяснить новое понятие - "вызывающий капитал".

Когда ГП закрывает фонд объемом 100 миллионов долларов, он не получает от ЛП 100 миллионов долларов вперед. Скорее, ЛП берут на себя финансовые обязательства в течение всего срока существования фонда предоставлять капитал по "требованию" ГП. Причина такой практики проста - хранение денежных средств на банковском счете ГП снижает конечную норму прибыли, которую ГП может получить для своих ЛП. Привлечение капитала "точно в срок" устраняет это влияние на доходность. Как правило, большая часть капитала будет востребована в течение первых трех-четырех лет партнерства, поскольку именно в это время ГП, скорее всего, осуществляет львиную долю инвестиций.

Таким образом, даже если ГП не инвестирует (и, следовательно, не называет) все 100 миллионов долларов вперед, он может взять комиссию за управление в размере 2 процентов, или 2 миллиона долларов в год, с полной суммы выделенного капитала. (Правда, некоторые венчурные фонды взимают плату за управление по принципу "плати, как хочешь", взимая ее только с фактически инвестированных средств. Однако типичной схемой является взимание платы с выделенного капитала).

Для чего нужна плата за управление? Это денежный банк, из которого ГП оплачивает счета, необходимые для поддержания света в фонде VC - зарплаты сотрудников, офисные помещения и принадлежности, командировки и любые другие повседневные расходы фонда. Как вы понимаете, LP хотят, чтобы эта комиссия была как можно меньше, поскольку она может повлиять на общую доходность фонда.

Кстати, размер вознаграждения иногда меняется по мере старения фонда. Если большая часть денег инвестируется в первые три-четыре года существования фонда, то, следовательно, ГП тратит больше времени в начале существования фонда на оценку и отбор новых инвестиционных возможностей. Поэтому ЛП готовы финансировать эту деятельность, выплачивая полную стоимость управления. По мере старения фонда и смещения большей части деятельности ГП на управление существующими инвестициями (в отличие от поиска новых), многие фонды начинают снижать размер вознаграждения.

Снижение вознаграждения обычно отражается несколькими способами, иногда в сочетании друг с другом. В первом случае 2-процентная комиссия часто снижается на 50-100 базисных пунктов в последующие годы существования партнерства. Второй механизм снижения вознаграждения заключается в изменении порядка применения вознаграждения к целевому капиталу и применении его только к стоимости инвестиций, остающихся в портфеле. Так, например, если мы находимся на восьмом году работы нашего фонда с капиталом в 100 миллионов долларов и все инвестиции, кроме одной (в которую мы вложили 10 миллионов долларов), были проданы, то комиссия за управление может быть применена только к оставшимся 10 миллионам долларов, а не к сумме в 100 миллионов долларов. Все эти нюансы, разумеется, обсуждаются LPs и GPs в момент создания фонда, поэтому их решение часто зависит от соотношения сил в переговорах.

Последний кусочек головоломки, связанной с платой за управление, представлен в виде освобождения от дополнительных платежей. Это довольно необычно для венчурных фондов (хотя чаще встречается в фондах выкупа), но иногда ГП получает компенсацию от портфельной компании за свое взаимодействие с ней.

Возможно, например, компания предоставляет семейному директору определенный капитал или денежный стимул за вхождение в совет директоров. Тогда возникает вопрос: Что ГП делать с этой компенсацией? В большинстве современных LPA ГП может оставить вознаграждение себе, если захочет, но он должен зачесть его в счет вознаграждения за управление, которое в противном случае взимается с ЛП. Другими словами, никаких двойных доходов; если вы получаете вознаграждение от компании, вы вычитаете его из суммы, которую взимаете с ЛП, так что в конечном итоге ГП получает одинаковую сумму располагаемого комиссионного дохода в любом случае. Этот экономический стимул определяет поведение ГП, которое мы наблюдаем в большинстве портфельных компаний; то есть платить ГП за членство в совете директоров очень необычно (за исключением случаев после IPO, когда компенсация является обычным делом).

Перечисленные проценты

Основой компенсации для генеральных директоров (по крайней мере, для тех, кто является успешным инвестором) является унесенный процент. Ходят слухи, что термин "унесенный процент" произошел от средневековых торговцев, которые перевозили на своих кораблях грузы, принадлежавшие другим. В качестве финансовой компенсации за путешествие торговцы имели право на 20 процентов прибыли от груза. Звучит очень цивилизованно, если не сказать богато. Я также слышал - хотя поиск в Google меня сейчас подводит - что часть carry в carry interest означала тот факт, что торговцам разрешалось оставлять себе в качестве прибыли любую часть груза, которую они могли буквально "унести" с корабля по собственной воле. Мне больше нравится эта история.

Независимо от своего исторического происхождения, в контексте венчурных фондов под выносимым процентом понимается часть прибыли, которую ГП получает от своих инвестиций и которую он имеет право оставить себе. Как и в случае с комиссией за управление, фактический размер переносимого процента варьируется в разных венчурных фондах, но часто составляет от 20 до 30 % от прибыли.

Как выяснилось, определение понятия "прибыль", а также то, как и когда ГП решит распределить эту прибыль между собой и своими LP, является предметом переговоров в LPA.

Давайте проиллюстрируем это на простом примере.

Вернемся к тому венчурному фонду с капиталом $100 млн, о котором мы говорили ранее, и предположим, что мы находимся на третьем году существования фонда. Генеральный директор инвестировал 10 миллионов долларов в портфельную компанию в начале существования фонда, а теперь эта компания продана за 60 миллионов долларов. Таким образом, по крайней мере на бумаге, ГП получила прибыль в размере 50 миллионов долларов за эту инвестицию. Остальные 90 миллионов долларов с сайта она вложила в другие компании, но ни одна из них еще не продана и не вышла на биржу. Ах, она уже чувствует вкус чека!

Но как эти деньги распределяются между ЛП и ГП? Предположим, что ГП имеет 20-процентный переносимый процент; простыми словами это означает, что когда фонд получает прибыль, 20 процентов от нее достается ГП.

Итак, в нашем примере ГП получает чек на 60 миллионов долларов, из которых 50 миллионов долларов составляют прибыль, и хочет отдать 80 процентов прибыли (или 40 миллионов долларов) LPs фонда, а 20 процентов (или 10 миллионов долларов) оставить себе. Остальные 10 миллионов долларов в этом примере вернутся к ЛП в качестве возврата их первоначального капитала. Мы вернемся к этому вопросу позже в этой главе и добавим некоторые дополнительные сложности.

Но подождите секунду. Существует ли на самом деле прибыль, с которой GP имеет право забрать свои 20 процентов? Ответ - возможно. Прежде чем мы сможем окончательно ответить на этот вопрос, нам нужно сделать небольшой экскурс в две другие важные концепции.

Как и хорошее вино, фонды виртуальных инвестиций должны становиться лучше с возрастом. Именно поэтому люди в отрасли называют фонды "винтажным годом" (или годом рождения), подобно тому как виноделы маркируют свои вина по году сбора винограда.

Как мы уже говорили, в первые годы существования фонда венчурные инвесторы привлекают капитал от LP и инвестируют его в компании. Это явно отрицательный денежный поток - деньги уходят, а прихода (скорее всего) в ближайшем будущем не предвидится. Это ожидаемый эффект, но в конечном итоге венчурный фонд должен получить часть этих инвестиций в виде выхода компаний на биржу или их продажи.

Эффект привлечения капитала от ЛП в первые годы в сочетании с длительными циклами роста и выхода компаний - во многих случаях на продажу или выход на биржу уходит десять или более лет - создает так называемую "кривую J". Как показано на рисунке на следующей странице, LP имеет отрицательный денежный поток (от капитала, который он передает венчурной фирме для инвестиций ) в первые годы существования фонда и (надеемся) положительный денежный поток в последующие годы существования фонда, что обусловлено как тем, что капитал уже был востребован и инвестирован, так и тем, что портфельные компании были проданы или вышли на биржу.

Венчурный капитал - это действительно долгосрочная игра. Но, как объясняется в главе 4, где мы обсуждали эндаумент Йельского университета, в конечном итоге деньги должны оказаться на другом конце. Успешные ГП будут управлять своими портфелями, чтобы достичь этого результата, что может повлиять на то, как они взаимодействуют с предпринимателями по этому вопросу.

В коридорах венчурных компаний часто можно услышать фразу: "Лимоны созревают рано". То есть неработающие компании, как правило, проявляют себя в период, близкий к моменту первоначальных инвестиций. Интересно, что это усугубляет проблему J-кривой, поскольку венчурные компании не только вкладывают деньги в первые годы существования фонда, но и неработающие активы, безусловно, не помогают ГП вернуть деньги LPs.

Понимание оценочных знаков

Венчурные компании (как и другие финансовые компании) в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP) обязаны ежеквартально "оценивать по рыночной стоимости" стоимость своих базовых акций . Но, в отличие, например, от хедж-фонда, где оценка основывается на реальной рыночной стоимости публичной ценной бумаги, оценки венчурных компаний сильно варьируются на основе многочисленных методов оценки, предписанных различными бухгалтерскими фирмами, а также качественной оценки венчурной компанией вероятных будущих перспектив данного бизнеса.

Это означает, что на каждую компанию в портфеле GP, скорее всего, найдется другой VC, инвестировавший в эту же компанию, который оценивает ее иначе, чем она.

Это основные методы, используемые венчурными фирмами:

Оценка в последнем раунде/водопад - некоторые компании оценивают свои компании, беря оценку в последнем раунде на частном рынке и присваивая эту стоимость доле владения компании в этой компании. Например, если фирма владеет 10 процентами компании, а оценка на последнем этапе составила 200 миллионов долларов, то фирма, использующая метод последнего раунда/водопада, отразит стоимость своих активов в размере 20 миллионов долларов (0,10 × 200 миллионов долларов).

Анализ сопоставимых компаний - другие фирмы, особенно в отношении компаний с существенным доходом и/или прибылью, используют анализ сопоставимых публичных компаний. В этом случае фирма определяет набор публичных "сопоставимых компаний" - компаний, имеющих схожую бизнес-модель или работающих в схожей отрасли, - и выбирает метрику оценки (часто это мультипликатор выручки), отражающую то, как широкий публичный рынок оценивает этот набор компаний. Затем эта метрика применяется к финансовым показателям компаний, входящих в портфель. Например, если портфельная компания генерирует 100 миллионов долларов выручки, а "сопоставимый" набор компаний оценивается на публичном рынке в пять раз выше, то венчурная фирма оценит компанию в 500 миллионов долларов (100 миллионов долларов × 5). Затем фирма умножит эту стоимость компании на свою долю участия в компании, чтобы отразить свои владения, основанные на той доле компании, которой она владеет. Часто фирма также применяет так называемую "скидку за отсутствие рынка" (DLOM), чтобы уменьшить балансовую стоимость компании - по сути, эта скидка означает, что, поскольку акции компании являются частными и не могут свободно продаваться, они стоят меньше, чем акции сопоставимых публичных компаний.

Модель ценообразования опционов - самый новый (по крайней мере, для венчурных компаний) инструмент в наборе оценочных средств - это так называемая "модель ценообразования опционов" (OPM). Она наиболее сложна с математической точки зрения и использует опционную модель Блэка-Шоулза для оценки портфельной компании как набора опционов "колл", цены исполнения которых соответствуют различным точкам оценки, в которых опционы сотрудников и привилегированные акции конвертируются в обыкновенные акции. Все предельно ясно, правда? Приведем небольшой пример: Если наша гипотетическая компания привлекает финансирование серии С по цене пять долларов за акцию, то, согласно OPM, все, что мы знаем наверняка, - это то, что каждый владелец акций серии С должен оценивать их в пять долларов - достаточно просто. Но если вы владеете акциями серии В или серии А, то, по мнению OPM, они стоят какую-то долю от пяти долларов - почему? Чтобы ответить на этот вопрос, нужно иметь Нобелевскую премию по экономике (как Майрон Шоулз, соавтор Блэка-Шоулза), но не слишком математический ответ, который дает OPM, заключается в том, что эти акции серии А или Б могут стоить по-разному, исходя из ряда вероятностных исходов, если/когда компания в конечном итоге будет продана или выйдет на биржу. Таким образом, OPM назначает стоимость акций серий A и B, которая является существенной скидкой к цене в пять долларов за акцию, назначенной для серии C.

Давайте рассмотрим на примере, как все это влияет на оценочные показатели.

Предположим, что нашему семейному врачу принадлежит 10 % компании, за которую она заплатила 10 миллионов долларов. К счастью для нашего ГП, компания только что привлекла новые деньги, получив оценку в 3,8 миллиарда долларов.

Как наш генеральный директор будет "отмечать" оценку компании на основе различных методов, которые мы описали выше?

Оценка последнего раунда/водопад - по этому методу стоимость компании составит 380 миллионов долларов (0,10 × 3,8 миллиарда долларов). Таким образом, при первоначальных инвестициях в 10 миллионов долларов гипотетическая прибыль составит тридцать восемь раз.

Анализ сопоставимых компаний. Предположим, что в следующем году выручка нашей компании составит 130 миллионов долларов. Если посмотреть на мультипликаторы роста сопоставимых компаний на публичных рынках, то инвесторы могут оценить эту выручку в 10 раз, в результате чего стоимость компании составит 1,3 миллиарда долларов. Таким образом, ГП может оценить компанию в 130 миллионов долларов (0,10 × 1,3 миллиарда долларов), а затем применить к ней 30-процентный DLOM, что приведет к оценке в 91 миллион долларов ([1 - 0,30] × 130 миллионов долларов). Это гипотетическая доходность в девять раз - неплохо, но совсем не так, как тридцать восемь раз выше.

OPM - в этом вопросе вам придется довериться мне, поскольку математика не так легко поддается абзацному изложению! Но OPM с разумными предположениями о времени выхода и волатильности даст оценку пакета акций ГП примерно в 160 миллионов долларов, или шестнадцатикратную гипотетическую доходность.

Так какая же методология учета является правильной? Теоретически все они "правильные", поскольку разные бухгалтерские фирмы, скорее всего, подпишут их как соответствующие GAAP. Но в то же время все они "неправильные" в том смысле, что ни одна из них на самом деле ничего не говорит LP о том, сколько компания может в конечном итоге стоить для фонда, когда и если она в конечном итоге выйдет на биржу или будет продана, а выручка от этих событий будет распределена между LP.

Теперь, когда все это ясно как грязь, давайте вернемся к тому, с чего мы начали.

Напомню, что наш семейный врач находится на третьем году работы своего фонда. Она вложила 100 миллионов долларов и только что получила чек на 60 миллионов долларов от продажи одной из своих компаний (в которую она вложила 10 миллионов долларов). Она планировала оставить 20 % прибыли себе, а 80 % вернуть своим LP. Что вы думаете?

Если все остальные инвестиции в фонд обнулились (другими словами, обанкротились), то она вложила 100 миллионов долларов, а вернула (и вернет) только 60 миллионов долларов. В этом случае ответ довольно прост: нет. Прибыли нет, и все $60 млн достаются LPs, а наш GP не только не зарабатывает на этом фонде, но и с трудом привлекает следующий фонд!

Но что, если вместо того, чтобы все остальные компании фонда канули в Лету, другие компании будут оценены на основе промежуточных оценок в 140 миллионов долларов? Забудьте о том, какая комбинация методов оценки используется; это не имеет значения, пока бухгалтерская фирма ГП готова подписать, что остальные 90 миллионов долларов, которые она вложила в другие портфельные компании, стоят 140 миллионов долларов. Опять же, это оценки, потому что мы не говорим о твердых деньгах, а просто считаем, сколько, по нашему мнению, мы могли бы выручить, если бы продали все эти компании сегодня.

В данном случае фонд располагает $60 млн реальных денежных средств и $140 млн гипотетической стоимости в виде марок, что в общей сложности составляет $200 млн текущей стоимости. Фонд привлек от своих LPs только $100 млн, поэтому теоретическая общая прибыль составляет $100 млн ($200 млн текущей стоимости - $100 млн вложенных средств). Итак, поскольку теоретическая прибыль существует, наш ГП может оставить себе 20 процентов от 50 миллионов долларов денежной прибыли в качестве своего переносимого процента. Таким образом, 80 процентов (40 миллионов долларов) достается LPs, а 20 процентов (10 миллионов долларов) - GP.

Предположим, что фонд достиг своего срока и закончился. Срок действия большинства венчурных фондов составляет десять лет с двумя или тремя годичными периодами продления.

Что произойдет, если 140 миллионов долларов промежуточных марок, которые мы зарегистрировали в третьем году, окажутся эфемерными, а все компании, входящие в эти марки, будут стоить не больше, чем бумага, на которой написана эта книга?

Таким образом, в реальности фонд принес только 60 миллионов долларов общей прибыли при фонде в 100 миллионов долларов; все остальные прибыли исчезли. Но GP распределила 10 миллионов долларов между собой еще тогда, когда перспективы фонда были высоки. Что же делать теперь?

К несчастью для нашего ГП, она перераспределила прибыль в свою пользу, и теперь на нее распространяется так называемый "когтевой возврат" - деньги должны быть возвращены ГП ЛП. Это отстой, но это справедливо , поскольку ГП никогда бы не получил права на эти деньги, если бы подождал с распределением 60 миллионов долларов до окончания фонда. В конце концов, она не получила никакой прибыли на 100 миллионов долларов капитала, которые ЛП дали ей для инвестирования. (Чтобы избежать этой проблемы, некоторые LPA ограничивают возможность ГП получать какие-либо доходы до тех пор, пока она не вернет ЛП все 100 миллионов долларов в виде денежных средств. Разумеется, такое случается довольно редко).

Хотя может показаться, что это и не так, в нашем примере мы сильно упростили ситуацию. Есть еще несколько нюансов в экономических условиях LPA, которые стоит рассмотреть (и которые, к сожалению, несколько усложняют наш пример).

Во-первых, что делать с этими надоедливыми комиссионными за управление, о которых мы говорили ранее? В нашем фонде с капиталом 100 миллионов долларов GP, конечно, должен использовать эти деньги для венчурных инвестиций, но она также хотела бы иметь возможность использовать ежегодную плату за управление для оплаты основных расходов бизнеса.

Если фонд рассчитан на десять лет и она имеет право на ежегодную комиссию в размере 2 % от суммы капитала в 100 млн долларов, то общая сумма комиссионных за весь срок существования фонда составит 20 млн долларов (10 лет × 0,02 × 100 млн долларов). Однако если ГП соберет все эти сборы, она не сможет инвестировать в компании весь фонд в размере 100 миллионов долларов; останется только 80 миллионов долларов.

Некоторые ГП могут решить поступить именно так. Но, как вы можете себе представить, LPs не очень любят такой подход, потому что на свои 100 миллионов долларов выделенного капитала они хотели бы иметь как можно больше инвестиций в портфельные компании. Так же поступило бы и большинство ГП. В конце концов, чем больше у вас бьют (надеемся), тем больше вероятность того, что вы улучшите свой средний показатель "бьют на хоум-ран".

Способ удовлетворить желания как GP, так и LP - это "переработка": в большинстве LPA есть положение, которое позволяет GP реинвестировать, или перерабатывать, часть своего промежуточного выигрыша в другие компании.

Так что в нашем примере, когда наш ГП получил 60 миллионов долларов в третий год от продажи своей компании, он мог бы решить использовать часть этих денег повторно. Если бы она хотела покрыть все $20 млн ожидаемых пожизненных гонораров, наш GP мог бы удержать $20 млн из вырученных средств, а затем распределить оставшиеся $40 млн на основе возврата капитала в размере $10 млн, а затем разделить 20 % (GP) и 80 % (LP) на оставшиеся $30 млн прибыли.

Второе упрощение касается того, как капитал вносится в фонд. Вспомните, что мы говорили о том, как ГП привлекает капитал от ЛП по мере осуществления инвестиций. Но мы упростили ситуацию, предположив, что все 100 миллионов долларов поступают от ЛП. На самом деле ГП также должен иметь определенную долю участия в игре; чем больше, тем лучше (с точки зрения ЛП). В конце концов, ничто так не оттачивает ум, как управление собственными деньгами наряду с деньгами LP. В результате большинство ГП вносят 1 % от капитала фонда, а во многих случаях - 2-5 % от капитала. Таким образом, за время существования фонда объемом 100 миллионов долларов от 95 до 99 миллионов долларов будут внесены LPs, а от 1 до 5 миллионов долларов поступит от GP.

Если мы вернемся к предыдущей задаче о переносимых процентах, нам нужно добавить это в уравнение.

Давайте снова рассмотрим хороший сценарий - фонд вернул 200 миллионов долларов реальными деньгами в конце жизни. Как мы распределим эти деньги? Помните, что 100 миллионов долларов - это возврат инвестированного капитала, а дополнительные 100 миллионов долларов - это прибыль, полученная от инвестиций.

Если GP внесла 2 процента капитала, это означает, что 2 миллиона долларов поступили от нее, а 98 миллионов долларов - от LPs. Таким образом, по логике (а именно так читается большинство LPA), мы должны вернуть капитал сторонам в том же виде, в каком он поступил: 2 миллиона долларов - GP и 98 миллионов долларов - LPs. Затем мы распределяем прибыль в размере 20 процентов (20 миллионов долларов) между GP и 80 процентов (80 миллионов долларов) между LPs. Это не сильно отличается от того, о чем мы говорили раньше, но важно отметить, что капитал, как правило, сначала возвращается тем же способом, что и пришел.

Последняя сложность, которую мы проигнорировали - и правильно сделали, потому что не так уж часто встречается среди венчурных фондов (хотя гораздо чаще в фондах выкупа), - связана с альтернативной стоимостью денег. Поскольку у ЛП есть выбор классов активов, в которые можно инвестировать, они, естественно, хотят знать, что инвестиции в венчурные фонды принесут им премию по сравнению с другими классами активов. В конце концов, венчурный капитал рискован и имеет длительные временные горизонты, в течение которых капитал LP связан. Вместо инвестиций в венчурный фонд LP может выбрать инвестиции в S&P 500 или другой класс активов.

Чтобы учесть это, некоторые LPA вводят понятие "пороговой ставки" при расчете прибыли. Пороговая ставка гласит, что если фонд не приносит доход, превышающий пороговую ставку (это число оговаривается, но часто составляет около 8 процентов), то ГП не имеет права получать свой переносимый процент на прибыль. Если фонд превысит пороговую ставку, то ГП может начать получать свой переносимый процент, как если бы пороговой ставки не существовало. Таким образом, пока вы преодолеваете планку, вы в порядке; не преодолеваете - и ничего не получаете.

Привилегированный доход" - это еще один механизм достижения этой цели, но он более выгоден для LP. В отличие от аспекта пороговой ставки "преодолей планку и забери деньги", привилегированная доходность не просто исчезает, когда вы ее преодолеваете. Скорее, если бы предпочтительная доходность составляла 8 %, ЛП получили бы 100 % денег обратно до достижения предпочтительной доходности, а затем ГП участвовал бы в любой прибыли, превышающей предпочтительную доходность. В нашем десятилетнем фонде с капиталом в 100 миллионов долларов привилегированная доходность в 8 процентов составит около 216 миллионов долларов [100 миллионов долларов/(1,08)10] в конце десяти лет; таким образом, при общей доходности фонда в 200 миллионов долларов наш ГП получит большой жирный ноль в виде прибыли!

Заботьтесь о том, как утекают деньги

Как предприниматель, никто не ожидает, что вы попросите своего потенциального венчурного инвестора посмотреть все его документы и детально их изучить. И я очень сомневаюсь, что любой венчурный инвестор передаст их вам, даже если вы вежливо попросите. Но поскольку экономические стимулы имеют значение , вы должны иметь представление о том, как движутся деньги внутри венчурного фонда. В конце концов, в зависимости от того, насколько хорошо GP конвертирует другие свои портфельные компании в прибыль, она может по-другому относиться к ликвидности вашей компании.

Состояние фонда также может повлиять на готовность вашего ГП инвестировать дополнительные средства в ваш стартап или на его желание искать выход. Если дела фонда идут хорошо, то есть ГП находится на пути к желаемой норме прибыли и, следовательно, скорее всего, сможет привлечь следующий фонд от своих LPs, она может быть более заинтересована в том, чтобы рискнуть и посмотреть, сможете ли вы помочь ей получить еще больше прибыли для фонда.

Но если ваша компания - единственная сияющая звезда в бедном портфеле, и вы получаете предложение о приобретении, которое поможет ГП вернуть деньги своим LP (и, следовательно, повысит вероятность того, что она сможет привлечь следующий фонд), она может быть более склонна подтолкнуть вас к этой сделке, даже если вы считаете, что в управлении бизнесом еще есть потенциал для роста. Или если ваш ГП близок к тому, чтобы оказаться в ситуации с возвратом средств, а вы получите предложение о приобретении, которое, хотя и не будет столь интересным для вас, даст ГП достаточно денег, чтобы выбраться из затруднительного положения, она может по-другому отнестись к этому предложению.

Как мы узнаем далее в книге, генеральный директор будет неотъемлемой частью этого процесса принятия решений. Во многих случаях она будет членом совета директоров и, таким образом, будет иметь официальное право голоса при голосовании по вопросу принятия предложения о приобретении. Конечно, существуют юридические вопросы, о которых ГП должна подумать в качестве члена совета директоров и которые могут ограничить ее действия в данном случае. Все это не означает, что Генеральный директор обязательно хочет того, что вы, возможно, справедливо считаете плохим исходом для своей компании, но на нас влияют структуры мотивации, в рамках которых мы работаем. Даже если она не входит в совет директоров, генеральный директор будет акционером компании, вероятно, с особым правом голоса, которое распространяется на решения о приобретении. Поэтому лучше быть информированным.

Управление: Как управляются отношения ГП и ЛП?

Теперь, когда мы рассмотрели основные экономические вопросы, которые призван решать LPA, давайте перейдем к некоторым вопросам управления. Иными словами, как регулируются отношения между ЛП и ГП?

Мы уже отмечали выше, что участие ЛП по определению ограничено - чтобы сохранить отсутствие юридической ответственности, они должны довольно легко опускать руки на рычаги управления фондом. Но, что вполне понятно, ЛП не хотят просто так отдавать деньги без всяких условий.

Поэтому LPA устанавливает несколько ограждений. К ним относятся следующие.

1. Инвестиционный домен

Это может показаться очевидным, но в LPA будут определены сферы инвестиций ГП и любые жесткие ограничения на них. Например, будет ли это фонд биологических наук или фонд информационных технологий? Существуют ли ограничения по стадиям - например, может ли ГП инвестировать в венчурные компании начальной и ранней стадий, а не в компании более поздних стадий? Хотя большинство венчурных фирм по определению инвестируют в частные компании, некоторые LPA позволяют ГП инвестировать часть средств в публично торгуемые ценные бумаги. Что касается географических ограничений - может ли ГП инвестировать в компании, зарегистрированные в Китае, из этого фонда? Тип инвестиций также может быть определен - может ли ГП инвестировать только в акции, или он также может инвестировать в долговые или похожие на долговые ценные бумаги?

В общем, ГП хочет оставить определения как можно более широкими - и большинство ЛП, по сути, хотят сделать то же самое. В конце концов, что действительно нужно ЛП, так это лучшие инвестиционные идеи ГП, и точка, поэтому ограничения в основном направлены на то, чтобы предотвратить слишком большой дрейф стиля и , чтобы ГП сосредоточился на своих лучших идеях в тех областях, в которых он должен быть экспертом.

Как предприниматель, когда вы изучаете, подходит ли конкретный ГП для вашего бизнеса, вы хотите понять, вписываетесь ли вы в сферу его инвестиций. Нет смысла тратить время на то, чтобы представить свою медико-биологическую компанию фирме, которая просто не может (в силу своего LPA) или не хочет инвестировать в вас, независимо от того, насколько интересной может быть ваша компания.

2. Лучшие идеи

Говоря о "лучших идеях", как сделать так, чтобы лучшие идеи ГП попали в сам фонд, а не были использованы ею непосредственно для собственной выгоды? В некоторых случаях ГП либо вкладывал собственные деньги в инвестиции фонда, либо отказывался от инвестиций через фонд и вместо этого вкладывал в компанию личные средства. В большинстве случаев в этом нет ничего предосудительного, но возникает вопрос о конфликтах - как я, LP, могу быть уверен, что получаю лучшие идеи GP в фонде, а не то, что GP потенциально выбирает лучшие сделки для инвестирования в свои собственные деньги за пределами фонда? Поэтому многие фирмы включают в LPA ограничение на такую деятельность или, как минимум, требуют раскрытия информации для LPs в момент инвестирования.

Ранее мы рассказывали об Accel Partners и их огромном успехе в инвестировании на ранних стадиях развития Facebook. Так вот, наряду с инвестициями в этот фонд управляющий партнер фирмы Джим Брейер вложил около 1 миллиона долларов собственных средств в 1-процентную долю в компании. Мы знаем, чем это обернулось: Джим вернул вложенные средства примерно в тысячу раз, в зависимости от того, когда он их продал. Понятно, что некоторые из LPs Accel были обеспокоены этой инвестицией, поскольку она, предположительно, означала, что, если бы Джим не решил инвестировать лично, 1 миллион долларов мог бы быть вложен венчурным фондом Accel в Facebook, стоимость которого досталась бы LPs фонда. Конечно, Facebook оказался таким хитом для Accel и его LPs, что, как я подозреваю, все обиды, нанесенные , были быстро забыты, но, тем не менее, LPs стали более чувствительны к этому вопросу о соинвестировании GP наряду с инвестициями фонда.

3. Я много работаю ради денег

Разумеется, именно этого хотят ЛП, чтобы их семейный врач сделал это для них. Но на всякий случай у ЛП есть несколько механизмов, позволяющих держать ГП в напряжении.

Во-первых, в LPA обычно говорится, что ГП должен посвящать "практически все" свои усилия управлению фирмой. Тренируйте футбольную команду своего ребенка по выходным или входите в совет директоров некоммерческой организации время от времени, но в остальном направьте все свои силы на инвестирование от имени ЛП. Это кажется довольно неоспоримым (хотя иногда вы можете быть удивлены). Быть ГП должно быть работой на полную ставку.

Что произойдет, если либо ГП перестанет выполнять эти обязательства, либо ЛП коллективно решат, что ГП сошел с ума и больше не является хорошим распорядителем их капитала? Ну, как и в любых других хороших отношениях, разрыв и развод - это всегда варианты.

В стране венчурных компаний "приостановка" - это наша версия разделения. Отстранение наступает, если кто-то или какая-то комбинация ГП больше не посвящает практически все свое время делам фонда. Мы называем таких ГП (или комбинацию ГП) "ключевыми людьми" (и да, я понимаю, что это не гендерно нейтрально, но старые привычки медленно умирают в мире прямых инвестиций). Если это произойдет, в большинстве LPA будет определен порог голосования, при котором определенная группа LP (часто не менее половины или двух третей) может потребовать приостановки. В течение периода приостановки ключевые лица должны представить ЛП план того, как они собираются исправить ситуацию, или, если они не в состоянии сделать это, ЛП могут инициировать бракоразводный процесс. Для этого часто требуется еще большее большинство членов ЛП, чтобы проголосовать за роспуск фонда.

В большинстве штатов для супружеских пар, желающих развестись, существует так называемая процедура "без вины виноватых". По сути, это означает, что вам не нужно придумывать конкретную причину для развода; одна из сторон может просто решить, что с браком покончено, и начать судебное разбирательство по расторжению брака. Как и в большинстве реальных браков, в LPA также есть положения о разводе "без вины". Очевидно, что порог голосования среди ЛП здесь довольно высок (часто более 80 %), но часто существует механизм, с помощью которого ЛП могут просто сказать ГП: "Спасибо за игру, но мы хотим выйти".

LPA часто занимает более ста страниц, поэтому я не смог в полной мере оценить его, ограничившись кратким обзором. Тем не менее, этого вполне достаточно, чтобы проинформировать об одном факторе, о котором вам, как предпринимателю, необходимо задуматься при выборе партнера по венчурному бизнесу.

Отношения между ГП и ГП: Соглашение о долевом партнерстве

Мы потратили много времени на разговоры о взаимоотношениях между LP и GP, и это справедливо, поскольку они являются созависимыми. Однако не менее важно и то, как ГП внутри фирмы взаимодействуют друг с другом: ведь они, в конце концов, партнеры. Удобно, что юридический документ, регулирующий их отношения, часто называется соглашением о долевом участии.

Но не все партнеры созданы одинаковыми. Некоторые партнеры могут иметь только экономическую долю в фонде, но не обладать никакими другими правами управления. Это означает, что они не могут юридически обязать фонд сделать инвестиции (или избавиться от них), а также не могут принимать участие в найме или увольнении других партнеров. Некоторые могут иметь полные экономические и управленческие права, а некоторые - промежуточные.

Вы, как предприниматель, вряд ли узнаете об этом, поскольку такие соглашения не публикуются, но вам важно это понимать. Знание этого поможет вам понять процесс принятия решений внутри компании.

Это ничем не отличается от того, что вы хотели бы узнать, если бы продавали программное обеспечение корпоративному клиенту: кто такие экономические покупатели , чемпионы внутри аккаунта и т. д.? Организационная динамика имеет значение для принятия решений, поэтому, по крайней мере, задайте вопрос о том, как венчурная фирма принимает решение, если вы собираетесь получить финансирование от этой фирмы.

В соглашении о долевом участии также прописывается экономика партнерства; то есть, как будет делиться пирог выносимых процентов? Здесь есть масса вариантов, но они варьируются от полностью равных партнерств (когда каждый имеет одинаковую долю в долевом участии) до многоуровневых партнерств (когда долголетие или производительность могут диктовать разные доли пирога).

Как и в случае с основателями и сотрудниками стартап-компаний (подробнее об этом позже), большинство ГП должны со временем наделить свою долю в пуле carry. "Наделение" означает, что вы накапливаете право собственности в течение определенного периода времени, так что если вы покинете компанию до истечения этого срока, вы заработаете только ту долю carry, которая соответствует вашему времени работы в компании. Напомним, что срок существования большинства фондов составляет десять лет, поэтому естественно, что некоторые венчурные фирмы хотят обеспечить финансовую заинтересованность ГП в течение всего срока существования фонда, устанавливая десятилетний период наделения правами. Но, опять же, разные фирмы решают эту проблему по-разному.

Хотя большинство венчурных фирм ожидают от ГП долгосрочных обязательств, когда они решают присоединиться к фирме, случается, что ГП меняются в течение жизни фонда. В дополнение к вопросам наделения правами, о которых говорилось ранее, вы как предприниматель можете пострадать, если партнер, который входит в ваш совет директоров (или спонсировал ваши инвестиции), покинет фирму. В некоторых случаях ГП сохраняет свои места в совете директоров в обмен на согласие фирмы продолжать наделять их экономическими долями в фондах, в которых они участвовали. В других случаях ГП переходит на новую должность с полной занятостью, которая может потребовать от него затрат времени, несовместимых с сохранением места в совете директоров. В этом случае в совет директоров может быть назначен новый ГП, который займет место прежнего ГП.

Последний кусочек головоломки ГП - "возмещение убытков". Помните, что в отношениях ГП и ЛП ГП несет юридическую ответственность, если дела пойдут не так. Чтобы стимулировать людей быть венчурными инвесторами (точно так же, как мы делаем это с советами директоров ), ГП может быть освобожден от юридической ответственности, то есть ему не придется беспокоиться о том, что его личные финансовые ресурсы могут быть задействованы для погашения финансовых обязательств фонда. Мы вернемся к этому позже, когда будем говорить о фидуциарных обязанностях ГП - как перед фондом, так и перед акционерами компаний, в советах директоров которых они состоят, - и более подробно рассмотрим, что это означает на практике для ГП.

На данный момент мы потратили достаточно времени на разговоры о LPs и GPs. Пора перейти к тому, чего, я уверен, вы ждали, и к самой важной части экосистемы венчурного капитала - стартапу!

ГЛАВА 6

.

Создание стартапа

Создание компании не обходится без поэтических прилагательных. Великие основатели - это новаторы, смельчаки, вдохновители и провидцы. Их идеи новаторские и меняют мир.

Так что мне жаль, что я набрасываю мокрое одеяло на героический путь создания новой компании, начиная его с визита в офис вашего юриста и рассуждая о таких вещах, как налоги и управление.

Но для здоровья вашей будущей компании очень важно понимать, как организовать свой бизнес. Так что давайте есть брокколи вместе.

Первая часть этой главы посвящена некоторым налоговым последствиям и последствиям корпоративного управления для многих предпринимателей, решивших организовать свой бизнес. Это, безусловно, взгляд на эти вопросы, ориентированный на США, поэтому в интересах прозрачности для читателей, не являющихся гражданами США, вы можете подумать, имеет ли этот первый раздел отношение к вашему предпринимательскому пути. Для американской аудитории я не предлагаю такого проходного билета.

Какую форму должна принять ваша компания? Спойлер: C Corp

GP и LP решили, что партнерство - лучшая корпоративная структура для их отношений, так почему же большинство стартапов создаются как традиционные C-корпорации?

Причин много, но, вероятно, самая главная заключается в том, что C corp - это хороший инструмент для компаний, которые ориентированы на создание долгосрочной акционерной стоимости бизнеса, а не на распределение прибыли непосредственно среди акционеров. Помните, когда мы говорили о партнерстве, одной из его особенностей было то, что прибыль компании передается ее владельцам. Это делает партнерство очень эффективным с точки зрения налогообложения способом распределения прибыли среди владельцев - денежные средства могут перетекать через него вместе с налоговыми обязательствами, поэтому отсутствует корпоративный налог второго уровня. Это хорошо.

Однако в большинстве случаев мы не хотим распределять прибыль между владельцами стартапа, по крайней мере, на первых порах. Скорее, если мы получим прибыль (а большинство стартапов, конечно, несут убытки в первые годы), мы предпочтем реинвестировать эту прибыль в бизнес, чтобы продолжить рост его стоимости. Таким образом, если бы нам посчастливилось получить прибыль, но мы не передали бы ее владельцам, мы бы создали налоговые обязательства для владельцев, не имея денег, чтобы заплатить дяде Сэму. А это не очень хорошо.

Поскольку большинство стартапов в первые годы своей деятельности несут убытки, некоторые предприниматели справедливо задаются вопросом, не будет ли более разумной сквозная структура, по крайней мере на начальном этапе. При наличии убытков сквозная структура дает владельцам экономическую выгоду, поскольку вы можете вычесть эти убытки из других доходов в своей налоговой декларации. Теоретически, вы можете начать жизнь как сквозная компания, а затем преобразоваться в C corp, как только вы получите прибыль, которую захотите сохранить в бизнесе, но на практике я никогда не видел, чтобы кто-то так делал. Это нетривиальная вещь, которую нужно сделать при преобразовании из сквозной в C corp, и это создает всевозможные другие проблемы, когда вы пытаетесь разрешить участие в капитале другим сотрудникам.

Конечно, издержки корпорации C заключаются в том, что при распределении прибыли из корпорации C нам приходится иметь дело с проблемой двойного налогообложения: прибыль облагается налогом сначала на уровне корпорации, а затем второй раз на уровне отдельного владельца при выплате.

Непроходной характер C corp также способствует тому, что многие начинающие компании предоставляют своим сотрудникам долю в бизнесе - подробнее об этом позже. Стартап может выдать сотрудникам доли в партнерстве, но это только усложнит ситуацию с точки зрения налогообложения (во многом из-за сквозного характера партнерств).

Корпорация C - это просто более простой механизм, позволяющий предоставить сотрудникам стартапа широкую долю в капитале. Кроме того, корпорация C corp не имеет ограничений по количеству акционеров, которые могут входить в состав организации; таким образом, по мере роста стартапа его сотрудники также могут получить выгоду от потенциального владения акциями.

Корпорации C также имеют ряд преимуществ для венчурных компаний, которые могут инвестировать в них.

Во-первых, C corp позволяет иметь разные классы акционеров с разными правами. (Правда, как мы уже говорили, партнерства тоже могут иметь разные типы партнеров с разными правами, но у структуры C corp есть и другие преимущества). Это важно, потому что, как мы поговорим позже, когда будем обсуждать срочные листы, венчурные инвесторы предпочитают инвестировать в так называемые "привилегированные акции", в то время как большинство основателей и сотрудников владеют "обыкновенными акциями". В принципе, это позволяет закреплять различные права за разными классами акционеров; корпорация C позволяет и облегчает это.

Второе преимущество венчурных фирм связано с налогами - я знаю, что, беря в руки эту книгу, вы никогда не думали, что подписываетесь на изучение налогового кодекса! Вспомните, что многие LP венчурных фирм освобождены от налогов (например, эндаументы и фонды). Они пользуются преимуществами этого безналогового статуса и не очень хорошо относятся к ГП, которые угрожают им в этом помешать. Согласно налоговому законодательству США, сквозные организации (например, партнерства или компании с ограниченной ответственностью) могут привести к тому, что даже безналоговые организации будут вынуждены платить налог на так называемый "несвязанный доход от бизнеса". ("UBIT" - так говорят крутые ребята с сайта .) Если ГП инвестируют в компании с прозрачным доходом, они могут создать этот потенциальный налоговый риск для ЛП; инвестирование в корпорации C не вызывает подобных проблем. Таким образом, большинство ГП будут по возможности избегать инвестиций в сквозные компании.

Раздел пирога собственности

Итак, мы проверили юридическое лицо! Что еще должно произойти в процессе создания компании?

Далее речь пойдет о том, как мы разделим право собственности на компанию. В большинстве компаний есть несколько основателей. И когда вы создаете компанию, это вы и ваш соучредитель против всего мира. Вы оба будете жертвовать всем, чтобы построить свое видение. Бессонные ночи, отказ от светской жизни, подорванное здоровье и даже пренебрежение собственной семьей - все это вы будете делать ради достижения своей мечты, но все будет хорошо, потому что вы вместе. Вместе навсегда.

Но что, если это не навсегда? Что если вы пожертвуете всем, а через два года ваш соучредитель решит уволиться, чтобы найти себя? Что, если ее эго будет уязвлено, ведь вы - генеральный директор, и по мере роста компании она становится менее значимой? Что, если у нее возникнут серьезные проблемы с наркотиками? Что, если она окажется не такой талантливой, как вы думали?

Все может быть хорошо. А может разрушить вашу компанию. Все зависит от того, насколько вы реалистичны при настройке.

Да, расставаться тяжело, будь то в любви или в бизнесе, но, по крайней мере, в бизнесе есть некоторые вещи, которые учредители могут сделать заранее, чтобы уменьшить боль. Подумайте об этом как о брачном контракте, который защитит вашу компанию.

Что же вы можете сделать для того, чтобы разрыв с основателем не стал пределом ваших мечтаний о стартапе?

Как и в большинстве случаев в жизни, небольшое планирование между учредителями может стать залогом того, что расставание не разрушит ваши мечты о мировом господстве.

И, с более позитивной точки зрения, что вы можете сделать, чтобы поощрять друг друга и делать все возможное, чтобы компания была как можно более успешной?

Наделение правами на акции учредителей

Основная цель долевого участия учредителей - создание долгосрочных стимулов. В этом и заключается вся идея наделения правами: вы вносите вклад в успех компании, помогая развивать бизнес, и со временем получаете вознаграждение в виде растущей доли в капитале, которую вы помогли создать.

Наделение учредителя акциями (или долями) по нескольким параметрам отличается от сценария наделения ГП, который мы обсуждали в главе 5, но по своей цели он идентичен. Смысл наделения правами заключается в том, чтобы привязать основателя к определенному сроку работы, прежде чем он сможет покинуть компанию и забрать с собой 100 % своего капитала. Считайте, что это долгосрочный финансовый стимул для основателей вести себя как владельцы акций и делать все возможное для увеличения стоимости компании для всех акционеров.

В большинстве случаев, когда речь идет об учредителях (и о большинстве сотрудников, получающих опционы на акции в качестве части компенсационного пакета - подробнее об этом позже), полное наделение правами часто происходит по истечении четырех лет с даты предоставления опциона. Мы еще поговорим о происхождении этой четырехлетней практики и о том, почему она больше не имеет смысла.

Когда мы говорим, что учредитель наполовину владеет своими акциями, независимо от того, работает она в компании или нет, это означает, что она имеет права на экономический интерес только к 50 процентам своих акций. Если она хочет продать акции кому-то другому и монетизировать их стоимость, то она может продать только то, что на самом деле принадлежит ей.

В связи с этим основатели по понятным причинам хотят получить полный пакет прав на акции основателей с того момента, когда они впервые начали работать над новой идеей. Часто бывает так, что к моменту привлечения основателями первого раунда институционального финансирования они могут быть наделены правами на 50 %, при условии, что они работали над компанией не менее двух лет до момента привлечения финансирования. Однако в наше время, когда компании остаются частными гораздо дольше, работа, необходимая для превращения бизнеса в успешное предприятие, только начинается.

К сожалению, мы часто сталкиваемся с ситуацией, когда один из соучредителей уходит - добровольно или по другой причине - после того, как его права на акции полностью реализованы, в результате чего на другого соучредителя ложится основная нагрузка по управлению бизнесом и созданию долгосрочной акционерной стоимости на долгие годы вперед. И хотя оставшийся соучредитель может со временем получить от совета директоров дополнительные долевые гранты за свою дальнейшую работу, вероятная финансовая стоимость его нового капитала меркнет по сравнению со стоимостью полностью наделенного правами капитала, который реализовал бывший соучредитель.

Разговор с оставшимся соучредителем каждый раз проходит одинаково: "Я здесь каждый день, усердно работаю, пытаясь создать долгосрочную стоимость акций для моих сотрудников и инвесторов, в то время как Джоан [имена изменены для защиты невиновных] живет на вечеринках знаменитостей".

Что же вы можете сделать?

Подробнее о наделении правами

Как минимум, большинство учредителей наделяют свои акции правами в течение четырех лет. Но, учитывая, что большинство частных компаний пройдет гораздо больший путь до дебюта на публичном рынке, основателям стоит задуматься о том, достаточно ли четырех лет. Акции предназначены для обеспечения долгосрочных стимулов, поэтому вопрос заключается в том, нужно ли изменить определение понятия "долгосрочный". Признаться, это сложно изменить, поскольку большинство компаний хотят иметь последовательную политику наделения правами как для своих основателей, так и для остальных сотрудников. И рынок наделения правами сотрудников в основном остается на уровне четырех лет. Но если вы являетесь основателем, стоит задуматься о том, стоит ли вам устанавливать более длительные периоды наделения правами для основателей , учитывая, что им, вероятно, потребуется больше времени для создания стоимости и достижения события ликвидности.

Уход из бизнеса

Продумайте обстоятельства, при которых вы и ваш соучредитель можете быть отстранены от участия в бизнесе. Во многих случаях основатели контролируют совет директоров, то есть имеют большинство мест в совете, и поэтому могут быть смещены только с согласия другого соучредителя. То есть венчурные инвесторы или другие члены совета директоров не обладают достаточным количеством голосов, чтобы сместить основателей с их должностей. Учитывая это, в большинстве случаев единственным способом отстранить соучредителя от роли в бизнесе является его добровольный уход. Но вряд ли вы окажетесь в таком положении, если один из соучредителей не справляется со своими обязанностями на уровне, необходимом для успешного развития бизнеса. Поэтому на этапе создания компании вам, возможно, стоит продумать, как вы и ваши соучредители будете регулировать подобные ситуации.

Отстранить соучредителя от руководящей роли - это одно, а убрать его из совета директоров - совсем другое. Часто мы видим компании, в которых соучредители имеют так называемые "жестко закрепленные" места в совете директоров. Это означает, что каждый соучредитель имеет право быть членом совета директоров, независимо от того, какую функцию он выполняет в компании, а зачастую и независимо от того, работает ли он в ней вообще. Это вполне объяснимо: основатели часто опасаются, что венчурные инвесторы получат большинство мест в совете директоров и могут проголосовать за исключение одного или нескольких сооснователей из совета.

Однако, поступая таким образом, соучредители создают риск "правления из могилы" - когда соучредитель, уже не работающий в компании, остается в совете директоров и потенциально мешает компании двигаться вперед. Чтобы справиться с этой ситуацией, вы должны убедиться, что места в совете директоров обусловлены продолжением работы в компании в качестве сотрудника, , а не просто предоставляются кому-то в силу того, что он был соучредителем. Это простое условие, которое необходимо выполнить с момента основания компании, но которое часто упускают из виду.

В конечном счете, речь идет о том, чтобы акционерный капитал основателя выполнял свою задачу - создавал долгосрочные стимулы, а экономические выгоды от успеха доставались тем, кто останется в компании на длительный срок и поможет увеличить акционерную стоимость. И здесь стимулы между вами (как оставшимся соучредителем) и вашими венчурными фондами идеально выровнены: компания сохраняет ценные акции для предоставления оставшимся сотрудникам, которые действительно способствуют росту бизнеса.

Ограничения на передачу

Представьте, что ваш соучредитель не только ушел, но и теперь владеет акциями на сотни миллионов долларов и хочет продать их в частном порядке. Кроме того, вы пытаетесь привлечь деньги для своего бизнеса, а вторичные акции вашего соучредителя конкурируют за этот спрос.

Чем вы занимаетесь?

Правильный ответ - введение общих ограничений на продажу акций с момента основания компании. Полное ограничение на передачу акций означает, что акционеры не могут продавать их без определенного согласия компании - часто для этого требуется согласие совета директоров. А поскольку сегодня во многих компаниях, финансируемых венчурными фондами, учредители контролируют совет директоров, такое положение является относительно безобидным: если оставшийся соучредитель захочет разрешить своему бывшему соучредителю продать акции, у него часто будет достаточно голосов в совете директоров, чтобы сделать это. Ограничения на передачу акций рассчитаны на постоянное действие, но, как и большинство положений об управлении в частных компаниях, они могут быть отменены компанией большинством голосов совета директоров и акционеров.

Выпустив джинна из бутылки, очень трудно вернуть его обратно. Почему? Потому что вы не можете просто ввести его в действие в более поздний срок и наложить его на всех существующих акционеров. Для введения ограничений на передачу post hoc требуется согласие акционера, а вы вряд ли его получите, поскольку просите его отказаться от ценного права, которое у него уже есть.

Хотя большинство компаний, с которыми мы сталкиваемся, не вводили абсолютных ограничений на передачу акций, в большинстве компаний существует соглашение о праве первого отказа (ROFR). Соглашение ROFR означает, что если кто-то (в данном случае соучредитель) пытается продать свои акции, компания имеет право ответить на все полученные предложения и осуществить покупку. Это хорошее право, но часто его недостаточно, потому что само по себе оно не мешает соучредителям продавать акции. Скорее, оно дает компании возможность самой купить акции, но для этого необходимо использовать имеющиеся у нее денежные средства. В большинстве стартапов это не самое лучшее и оптимальное использование денежных средств, поэтому большинство компаний отказываются от этого права и разрешают продажу акций третьим лицам.

Ускорение наделения правами

В большинстве случаев, конечно, наделение правами на акции учредителей связано с продолжением работы в компании. Помните, что вся идея наделения правами заключается в том, что вы хотите, чтобы ваша команда вносила свой вклад в успех компании, помогая развивать бизнес, а вы все были вознаграждены со временем увеличением доли в капитале, который вы помогли создать.

Но что происходит, когда ваш соучредитель уходит? Должна ли она продолжать наделять свои акции правами или ускорить их наделение? "Ускоренное" означает, что вы решили увеличить срок наделения ее правами на акции сверх того, на который в противном случае распространялось бы наделение правами, основанное на времени. Что, если вы продадите компанию, а ваш соучредитель останется в ней, но она откажется присоединиться к приобретателю, следует ли ускорить наделение ее правами?

Если вы и ваш соучредитель договорились об обстоятельствах, при которых каждый из вас может быть отстранен от должности (и вы уверены, что решение об отстранении будет принято на основе справедливого и взвешенного процесса), вы можете не предусматривать ускоренное наделение правами при прекращении трудовых отношений. Скорее всего, вам будет выгоднее использовать нераспределенный акционерный капитал для поощрения других сотрудников, которые по-прежнему вносят вклад в долгосрочный успех бизнеса.

Как это работает? Акции, которые не были инвестированы на момент ухода соучредителя или сотрудника, по сути, теряют свою силу. Однако эти акции, срок действия которых истек, могут быть возвращены компании таким образом, чтобы их можно было повторно выпустить для кого-то другого, кто в настоящее время работает в компании. Например, если ваш соучредитель покидает компанию, когда у нее уже 50 процентов прав, и поэтому отказывается от оставшихся 50 процентов акций - предположим, что в данном случае речь идет об одном миллионе акций, - то этот миллион акций может быть переоформлен компанией на другого сотрудника, работающего в компании, что дает ей экономический стимул для увеличения акционерной стоимости.

Однако в сценарии приобретения учредители часто заключают положения об ускорении с одним или двумя триггерами. В случае однотриггерного положения акции основателя ускоряются после завершения сделки по слиянию и поглощению; в случае двутриггерного положения для ускорения требуется как завершение сделки, так и решение приобретателя не удерживать основателя в новой компании.

Единый триггер неоптимален для компании по тем же причинам, что и ускоренное наделение правами по окончании трудовой деятельности без события M&A: вы расходуете капитал на человека, который больше не вносит вклад в успех компании. А в случае, если ваш соучредитель решит остаться в компании-покупателе в качестве сотрудника, единый триггер будет не менее проблематичным. Приобретатель, конечно, захочет создать экономический стимул в виде акций, чтобы побудить вашего соучредителя остаться в новой компании, но поскольку первоначальное наделение правами на акции было ускорено, для создания такого стимула потребуется выпустить дополнительные акции. Для компании-покупателя это экономические издержки, которые она предпочла бы не нести. Если у вашего соучредителя есть опцион на ускоренную выплату по одному триггеру, компании-покупателю придется предложить дополнительные денежные/капитальные стимулы, чтобы удержать вашего соучредителя. Бесплатных обедов не бывает: дополнительное вознаграждение должно откуда-то взяться при фиксированной цене покупки.

Двойной триггер решает эту проблему. Если приобретатель захочет сохранить вашего соучредителя, он может просто продолжить наделение правами ее первоначальных акций в качестве условия продолжения ее работы. А если приобретатель решит не делать предложение вашему соучредителю стать частью команды после приобретения, двойной триггер защитит соучредителя, полностью ускорив наделение его акциями. В данном случае будет справедливо, если она не будет наказана потерей нераспределенного акционерного капитала, поскольку ей не была предоставлена возможность остаться в качестве сотрудника в приобретающей компании.

Интеллектуальная собственность

Пока ваша голова не начала кружиться, давайте на секунду отвлечемся от разговора о капитале и поговорим об интеллектуальной собственности. (К вопросу о долевом участии сотрудников мы вернемся через минуту).

Интеллектуальная собственность - это источник жизни большинства начинающих компаний, поэтому ее нужно тщательно защищать.

Поскольку многие основатели стартапов приходят с прежнего места работы, нам нужно убедиться, что интеллектуальная собственность не связана с предыдущим работодателем и что все изобретения принадлежат стартапу. Механически мы делаем это, заставляя основателей подписывать так называемое соглашение об изобретении и уступке прав. По сути, в этом соглашении говорится, что основатель передает компании все изобретения, которые она придумала, за исключением перечня предыдущих изобретений, на которые основатель претендует как на свои собственные.

Но откуда нам знать, что наш основатель не начал работать над этими изобретениями еще на своем предыдущем месте работы, и, следовательно, мы можем оказаться втянутыми в судебный процесс по интеллектуальной собственности через пять лет, когда нашу технологию купит Google за 2 миллиарда долларов? Это часть процесса due diligence, который хорошие юристы проводят при создании стартапа, а венчурные капиталисты - при инвестировании в компанию.

Венчурные инвесторы спросят, разрабатывали ли вы технологию в рабочее время у своего последнего работодателя, использовали ли вы для разработки технологии имущество компании (например, ноутбук, выданный компанией) и скачивали ли вы у своего работодателя что-либо (документы или исходный код), что могло повлиять на технологию вашего стартапа. Поэтому лучшее, что вы можете сделать, если думаете о создании компании, - это инвестировать в настоящую "чистую комнату", в которой вы сможете разработать свою основополагающую интеллектуальную собственность.

Недавнее дело Uber выявило эти опасности. Энтони Левандовски был сотрудником Google, работавшим над инициативой автономного вождения (Waymo). В 2016 году Энтони покинул Google, чтобы основать компанию Otto, которая намеревалась создать автономную компанию по перевозке грузов. Вскоре после основания Otto была приобретена компанией Uber, чтобы помочь расширить ее собственные инициативы в области автономного вождения.

Но Waymo утверждала, что Энтони скачал большой объем документов, являющихся собственностью компании, перед тем как покинуть ее, и эти документы попали в Uber. Более того, Waymo утверждала, что генеральный директор Uber вступил в сговор с Энтони, чтобы побудить его украсть интеллектуальную собственность и предоставить ее Uber, и что, по сути, создание отдельной компании Otto было в значительной степени фикцией, чтобы позволить Uber приобрести интеллектуальную собственность Waymo. Дело затянулось надолго и в итоге было урегулировано за $ 245 млн в виде акций Uber, выплаченных Waymo.

Главный вопрос в этом деле заключался не в том, скачал ли Энтони документы - с этим, похоже, согласились обе стороны, - а в том, действительно ли эти документы попали в Uber. Uber было непросто доказать свою правоту: они пытались доказать отрицательный результат, а это, как правило, не самое лучшее место для ведения судебного процесса.

Однако главный урок для предпринимателей заключается в том, что нужно быть очень осторожным, создавая новую компанию после того, как вы только что покинули своего бывшего работодателя . То, что может выглядеть как безобидное скачивание документов, которые вы просто хотите иметь, потому что они представляют работу, которую вы делали у своего предыдущего работодателя, может быстро превратиться в обвинение в краже интеллектуальной собственности.

И в большинстве случаев эти претензии совпадают с удачным событием - скорее всего, с приобретением компании. То есть ваш предыдущий работодатель может не заметить или даже не слишком беспокоиться об этом, когда вы только создаете свою компанию, но когда речь идет о потенциальных деньгах, эти претензии часто могут быть выдвинуты на много лет вперед. Тщательное планирование может избавить вас от головной и даже сердечной боли в будущем.

Пулы опционов для сотрудников

Итак, вернемся к акционерному капиталу! Последняя деталь, которую необходимо учесть при создании компании, - это создание модели вознаграждения акционерного капитала, которую стартап хочет использовать. Как мы уже говорили, в большинстве случаев стартапы хотят стимулировать своих сотрудников в форме опционов на акции. Таким образом, если сотрудники выполняют отличную работу, которая увеличивает стоимость компании, они участвуют в повышении стоимости. Стимулы выравниваются.

Стартапы делают это так: создают "пул опционов для сотрудников". Предположим, что основатели нашей компании решили, что каждый из них хочет владеть 50 % акций компании. Таким образом, с самого начала капитал компании принадлежит двум соучредителям в соотношении пятьдесят на пятьдесят. Затем они понимают, что хотят иметь возможность нанимать сотрудников, которым они хотят предоставлять акции.

Для этого основатели создали пул опционов для сотрудников, равный 15 процентам акций компании. (Я несколько произвольно выбрал 15 %, но это, как правило, стандартный размер первоначального пула опционов для сотрудников в стартапах). В результате состав акционеров компании изменился: два соучредителя делят между собой 85 % акций, а пул опционов сотрудников составляет последние 15 %. Это простая математика.

Но давайте начнем с самого начала - что такое "опционы на акции"?

Опционы на акции - это контракт, который дает держателю опциона право, но не обязанность, купить акции в будущем по определенной цене. Эта цена называется "ценой исполнения". Так, если стартап предоставляет вам опцион на покупку ста акций по цене исполнения в один доллар за акцию и этот опцион действителен в течение десяти лет, это означает, что в любой момент в течение следующих десяти лет вы можете заплатить компании один доллар за акцию (или сто долларов за полное исполнение опциона) и, таким образом, стать владельцем акций.

Так зачем вам это нужно?

Если вы пришли в компанию, когда акции стоили один доллар за штуку, и, скажем, четыре года спустя цена акций выросла до пяти долларов за штуку, вы "в выигрыше". То есть вы можете заплатить всего один доллар за акцию, которая стоит пять долларов за акцию - это сделка, которую вы хотите совершать весь день, каждый день. Действие по покупке акций по цене исполнения называется "исполнением" опциона. Однако если акция стоит всего пятьдесят центов за штуку, вы никогда не заплатите один доллар за ее покупку, а затем потеряете деньги, продав ее по цене пятьдесят центов за штуку. Таким образом, "опцион" дает вам право не покупать акции.

Существует два типа опционов на акции, которые могут выпускать стартапы.

Один из них называется "поощрительным опционом на акции", или ISO. В целом ISO являются наиболее выгодным типом опционов. При использовании ISO работнику не нужно платить налоги в момент исполнения опциона с разницы между ценой исполнения опциона и справедливой рыночной стоимостью акций (хотя в некоторых случаях может вступить в силу альтернативный минимальный налог). Это означает, что сотрудник может отложить эти налоги до тех пор, пока не продаст акции, лежащие в основе опциона. Если она решит держать акции в течение одного года с даты исполнения опциона (и не менее двух лет с даты, когда ей был предоставлен опцион), то прибыль от акций будет облагаться налогом на прирост капитала, который значительно ниже ставки налога на обычный доход.

"Неквалифицированные опционы, или НКО, менее выгодны тем, что работник должен заплатить налоги в момент исполнения опциона, независимо от того, решит ли он держать акции в течение длительного времени. И сумма этих налогов рассчитывается на дату исполнения опциона, так что если бы цена акций впоследствии упала, сотрудник все равно должен был бы заплатить налоги, исходя из исторической, более высокой цены акций.

Почему же не все компании выпускают только ISO?

Есть несколько ограничений на ISO, в том числе ограничение на 100 000 долларов рыночной стоимости, которые могут быть выданы любому сотруднику в течение одного года. Конечно, это хорошая "проблема" для сотрудника - иметь такой высокооцененный опцион.

Кроме того, ISO должны быть реализованы сотрудником в течение девяноста дней после его ухода из компании. Поскольку компании дольше остаются частными, это может создать проблемы для увольняющихся сотрудников. У них могут быть ISO, которые подорожали, то есть стоимость акций намного выше цены исполнения, но для исполнения опциона необходимо, чтобы держатель опциона заплатил из своего кармана за цену исполнения. Для многих сотрудников это может оказаться непосильной задачей, и тогда они могут столкнуться с необходимостью оставить опционы неиспользованными, оставив кучу денег на столе.

В результате все больше компаний увеличивают срок исполнения опциона после прекращения действия с девяноста дней до более длительного периода времени, часто до семи-десяти лет. Это имеет негативный эффект автоматического преобразования ISO в NQO (поскольку нарушает правило девяноста дней после прекращения действия опциона, которое требуется для ISO), но при этом дает сотрудникам гораздо больше времени для реализации своих опционов после прекращения работы.

Мы говорили о наделении опционов на акции в контексте основателей, но это в равной степени относится и к более широкому кругу сотрудников. Помните, что опционы на акции - это долгосрочные стимулы для сотрудников оставаться в компании, отличные от краткосрочного характера базового оклада или денежного бонуса.

Большинство опционов на акции стартапов переходят в течение четырех лет. Существуют различные "колокольчики" и "свистки", которые могут применяться к опционам на акции, но чаще всего мы видим годичный клифф-вест, означающий, что если сотрудник увольняется до первой годовщины своего трудоустройства, он ничего не получает, а затем в течение следующих трех лет он получает ежемесячные права из расчета одна тридцать шестая часть в месяц. Таким образом, в конце четырехлетнего периода сотрудник может свободно уволиться и забрать с собой свои опционы, на которые он наделен правами.

Новая норма для более длительных IPO

Но почему именно четыре года и что делать после этого, если предположить, что мы хотим, чтобы сотрудник остался в компании? Четыре года - это анахронизм, оставшийся с тех времен, когда компании выходили на биржу примерно через четыре-шесть лет после основания. Теория заключалась в том, что средний сотрудник может присоединиться к компании где-то в первые несколько лет после основания, и у него будет возможность продать свои акции на публичном рынке по мере наступления срока действия опционов; с сокращением времени до IPO большинство опционов для сотрудников вписываются в эту парадигму.

Но, как мы уже говорили, время выхода на IPO для большинства стартапов значительно увеличилось: во многих случаях с момента основания прошло десять и более лет. Это создает сложности с наделением правами, с которыми приходится сталкиваться современным предпринимателям.

Что же произошло на пути к тому, чтобы время выхода на IPO для венчурных компаний значительно увеличилось?

Сначала факты: Около двух десятилетий назад (с 1998 по 2000 год) мы имели возможность проводить около трехсот IPO в год. С тех пор этот показатель снизился более чем наполовину, до чуть более сотни в год. В результате за последние двадцать лет количество публично котируемых акций в США сократилось на 50 %.

Помимо снижения общего числа IPO, изменился и тип кандидатов на IPO. "Малые IPO - компании с годовым доходом менее 50 миллионов долларов на момент первичного размещения - сократились за тот же двадцатилетний период с более чем половины до четверти всех IPO; больше денег привлекается для более крупных, чем для мелких компаний.

Тенденция очевидна, а вот как мы к ней пришли - нет. Эксперты и те, кто изучает подобные вещи, расходятся во мнениях относительно причин недостатка IPO, причем теории варьируются в широких пределах.

1. Слишком много денег для выхода на публику

В 2002 году, после "пузыря доткомов", Конгресс США принял закон Сарбейнса-Оксли. Этот закон был разработан для повышения надежности раскрытия финансовой информации публичными компаниями, чтобы акционеры были хорошо информированы об истинном финансовом положении публичных компаний. Закон Сарбейнса-Оксли преследовал благие цели, но в то же время привел к увеличению расходов, связанных с выходом на биржу и существованием публичных компаний, в основном за счет дополнительных мер внутреннего финансового контроля и отчетности, требуемых в соответствии с законодательством.

Таким образом, утверждается, что все меньше компаний предпочитают выходить на биржу из-за повышенных расходов на соблюдение нормативных требований. А те компании, которые все же выходят на биржу, ждут, пока не станут гораздо крупнее, чтобы амортизировать эти расходы за счет более высокой базы доходов. Что еще более важно, доллары, потраченные на соблюдение нормативных требований, - это доллары, которые могли бы быть направлены на ранние инвестиции в исследования и разработки. Это особенно актуально для компаний с венчурным капиталом, поскольку они тратят значительную часть своих расходов на инженерные разработки.

2. Правила эффективности непропорционально затрагивают малые компании

В 1997 году на сайте Комиссия по ценным бумагам и биржам США начала вводить различные правила - Регулирование ATS (Альтернативная торговая система), Децимализацию и Регулирование NMS (Национальная рыночная система) и т. д., - призванные повысить эффективность торговли акциями. Цели были похвальными: по сути, SEC хотела повысить общую эффективность фондового рынка, создав большую конкуренцию и тем самым снизив затраты на покупку и продажу акций. И это сработало: американский рынок акций в целом является высокоэффективным и ликвидным.

Однако эта самая эффективность непропорционально сильно повлияла на динамику торгов компаниями с меньшей капитализацией и, соответственно, меньшим объемом торгов. Различные правила сделали издержки запретительными для тех, кто играет важную роль в содействии торговле акциями компаний с малой капитализацией - к ним относятся аналитики, публикующие информацию о компаниях, трейдеры, занимающие позиции в акциях, и продавцы, продвигающие акции институциональным инвесторам, - сократив прибыль, связанную с этой деятельностью. В результате рынок торговли акциями малых компаний нельзя назвать ликвидным. А компании с малой капитализацией не хотят выходить на биржу, опасаясь застрять в неликвидной торговой среде, где очень трудно привлечь дополнительный капитал на публичных рынках для развития своего бизнеса.

3. Паевые инвестиционные фонды больше, и поэтому они похожи на большие компании

Паевые инвестиционные фонды, такие как Fidelity и Vanguard, - это основной способ, с помощью которого большинство людей получают доступ к публичным акциям. Фонды получают зарплату в зависимости от общей суммы активов, которыми они управляют, поэтому чем больше база активов, тем больше денег они получают. И объем активов, находящихся под управлением индустрии взаимных фондов, действительно вырос: в шестнадцать раз с 1990 по 2000 год (до 3,4 триллиона долларов в активах) и еще в пять раз с 2000 года (до 16 триллионов долларов в активах в 2016 году).

Почему это важно? Когда взаимные фонды становятся крупными, они вынуждены фокусироваться на высоколиквидных акциях с крупной капитализацией, потому что им нужно иметь возможность вкладывать большие суммы денег в отдельные акции. Делать это в акциях с меньшей капитализацией просто не очень удобно. В результате активы взаимных фондов, как правило, сосредоточены в компаниях с крупной капитализацией в ущерб компаниям с малой капитализацией.

4. Существуют альтернативные формы частного финансирования

В этой книге мы, конечно, говорили о венчурных фондах как об основных спонсорах стартапов. И это действительно так. Однако за последние пять лет, по мере того как стартапы все дольше остаются частными, расширился круг частных инвесторов, которые теперь вкладывают средства на более поздних стадиях развития частных компаний, включая государственные взаимные фонды, хедж-фонды, фирмы, выкупающие частные акции, суверенные фонды, семейные офисы и даже традиционные эндаументы и фонды. Некоторые считают, что доступность частного капитала вытеснила необходимость выхода компаний на биржу.

Это явление реально, но оно не дает ответа на вопрос о причине и следствии - то есть пришли ли инвесторы публичного рынка на частные рынки потому, что компании предпочитают дольше оставаться частными и откладывают выход на публичные рынки? Или, если бы выход на публичный рынок был более приемлемым для частных компаний, они бы действительно решили выйти на публичный рынок и избавились бы от необходимости проводить такие крупные частные раунды? Несмотря на то, что этот вопрос выглядит как вопрос курицы и яйца, данные указывают на первое, поскольку средний возраст компаний с момента основания до выхода на IPO начал увеличиваться (с шести с половиной до десяти с половиной лет), а ежегодное количество IPO начало сокращаться за несколько лет до того, как стало доступно активное частное финансирование на поздних стадиях.

5. В наши дни на публичные компании оказывается слишком сильное давление

В недостатке IPO также частично виноват рост числа инвесторов-активистов. Это инвесторы, которые покупают акции публичной компании и пытаются добиваться изменений, направленных на повышение стоимости акций. Такие изменения часто включают в себя введение новых членов совета директоров, которые, в свою очередь, могут внести изменения в руководство компании. Так зачем же ориентироваться на давление со стороны публичной компании, если на частных рынках можно получить достаточно капитала, чтобы оставаться частной компанией дольше?

Сохранять приватность и мотивацию

Независимо от того, как мы пришли к такому результату, вам, как основателю, следует задуматься о том, что, скорее всего, вы будете частной компанией гораздо дольше, чем вы могли бы предположить. Как отмечалось выше, скорее всего, вы будете частной компанией в течение десяти или более лет.

Если для того, чтобы вывести компанию на биржу, требуется так много времени, мы, вероятно, хотим, чтобы хорошие сотрудники оставались здесь дольше, чтобы помочь компании достичь этого рубежа. Таким образом, вопрос о том, есть ли смысл в четырехлетнем жилете, остается открытым. Но, зная, что на конкурентном рынке труда стартапам трудно выбиться в лидеры, вводя более длительные сроки наделения правами, мы не часто видим компании, увеличивающие срок наделения правами.

Однако вместо более длительных сроков наделения правами большинство компаний используют ту или иную форму повторных опционных грантов для высокоэффективных сотрудников. То есть, возможно, в конце второго года (когда половина первоначального опционного гранта сотрудника переходит в собственность) компания может предоставить ему новый опционный грант, который будет переходить в течение четырех лет с даты предоставления нового гранта. Таким образом, у хороших сотрудников часто может быть некоторое количество опционов, которые всегда продолжают наделяться правами, обеспечивая больший экономический стимул для долгосрочного удержания.

Хотя гранты "на повышение квалификации" часто меньше, чем первоначальные гранты, компания Tesla, по слухам, несколько перевернула это представление. По мнению Tesla, мы меньше всего знаем о способностях сотрудника, когда его только нанимают; в конце концов, большинство компаний полагаются на собеседования, которые, как показали исследования, в значительной степени не предсказывают конечный успех сотрудника в компании. Намного больше мы знаем о сотруднике, когда он уже начал работать в компании, принося (или не принося) пользу организации. Таким образом, Tesla обычно предоставляет своим сотрудникам небольшие опционы при приеме на работу, а наиболее успешным сотрудникам предоставляет все более крупные суммы опционов в рамках программы повышения квалификации.

Итак, мы создали корпорацию C и определились с первоначальным распределением акционерного капитала между соучредителями и пулом опционов для сотрудников . Пора привлекать деньги от венчурного капиталиста. У половины из вас, читающих эту статью, эта фраза вызывает восторг и волнение. Другую половину из вас просто прошиб нервный пот. Не волнуйтесь - я проведу вас через все это и предложу правду, прозрачность и понимание, которые, я надеюсь, помогут вашей следующей встрече с венчурным капиталистом пройти гладко.

ГЛАВА 7

.

Привлечение денег от венчурного фонда

Прежде чем вы начнете слишком волноваться, думая, что здесь я дам вам секретный адрес электронной почты Марка Андреессена, в этой главе просто задаются фундаментальные вопросы: Стоит ли вам привлекать венчурный капитал? Если да, то сколько? И по какой цене?

После того как мы рассмотрим эти вопросы, в главе 8 мы перейдем к более предписывающему (и, для некоторых, более сексуальному) подходу к подаче заявки венчурному инвестору.

Но вы не будете готовы к подаче, пока не поймете, чего хотите, сколько и почему.

На первый взгляд, ответ на эти вопросы кажется очевидным - собрать как можно больше денег при максимально возможной оценке, чтобы развить свой бизнес. Джон Дорр знаменито сравнил сбор средств с посещением коктейльной вечеринки. Когда официант подходит с подносом, уставленным мини-хот-догами, вы всегда должны взять один. Причина в том, что вы никогда не знаете, когда в течение оставшейся части коктейльной вечеринки официант вернется к вам. Таким же образом, правильное время для привлечения капитала - это время, когда капитал доступен; кто знает, вернется ли к вам официант, занимающийся сбором средств, когда вы решите, что действительно готовы привлечь деньги.

Но давайте сначала поговорим, чтобы понять, на правильной ли вечеринке вы находитесь...

Подходит ли вам венчурный капитал?

Давайте начнем с решения о привлечении денег, а конкретно, поскольку вы читаете эту книгу, с решения о привлечении венчурного капитала. Надеюсь, теперь вы лучше понимаете, насколько ваш бизнес подходит компании и венчурному капиталу. Точно так же, как и в случае с соответствием продукта рынку - когда нас интересует, насколько хорошо ваш продукт удовлетворяет конкретную потребность рынка, - вам необходимо определить, подходит ли ваша компания для венчурного капитала.

Ранее мы говорили о кардинальном правиле венчурного инвестирования: все начинается и заканчивается размером рынка. Каким бы интересным или интеллектуально стимулирующим ни был ваш бизнес, если конечный размер возможностей недостаточно велик для создания отдельного, самоподдерживающегося бизнеса достаточного масштаба, он не может быть кандидатом на венчурное финансирование.

Я признаю, что эмпирические правила - это чрезмерные обобщения и грубые способы упрощения сложных тем. Но, по общему правилу, вы должны быть в состоянии убедительно убедить себя (и своих потенциальных венчурных партнеров), что рыночные возможности вашего бизнеса достаточно велики, чтобы в течение семи-десяти лет создать прибыльный, быстрорастущий, приносящий несколько сотен миллионов долларов доход бизнес.

В этих цифрах нет ничего магического, но если задуматься о том, что нужно для того, чтобы стать публичной компанией, то эти финансовые характеристики (по крайней мере, на сегодняшнем рынке) могут обеспечить капитализацию в несколько миллиардов долларов. В зависимости от конечного уровня владения компанией венчурным фондом на данный момент, доход венчурного фонда от этих инвестиций должен быть достаточно значительным, чтобы поднять общую экономику фонда.

Что делать, если ваш рынок не огромен?

А что, если возможности рынка просто не такого масштаба? Это не делает вас плохим человеком или ваш бизнес плохим бизнесом. К сожалению, многие основатели могут чувствовать себя именно так. Вы могли бы вести многомиллионный бизнес с огромной прибылью и жить счастливой, богатой, влиятельной жизнью. Ваш бизнес может помогать людям, обогащать их жизни или даже спасать их, и все равно он не подходит для привлечения венчурного капитала. Все это означает, что вам, возможно, нужно по-другому подумать о том, где и как привлекать капитал, и найти другой подход.

Например, существуют небольшие венчурные фонды (часто с размером фонда менее 100 миллионов долларов), которые инвестируют в компании на ранних стадиях и бизнес-модель которых заключается в выходе из компаний в основном путем приобретения по более низким конечным оценкам. Такой тип компании может быть более подходящим для вашей возможности, если размер рынка не может поддержать самостоятельный бизнес. Не все небольшие фонды придерживаются такой стратегии; есть много инвесторов-ангелов и посевных инвесторов, которые, несмотря на меньшие суммы инвестиций, также играют в игру "бей-беги-дома-беги". Поэтому заранее убедитесь, что вы понимаете основную стратегию вашего потенциального партнера. Ранее в книге мы говорили о долговом финансировании со стороны банков как еще одном потенциальном источнике капитала в подобных ситуациях.

Дело в том, что венчурный капитал не во всех случаях может быть подходящим источником капитала для вас. Он может оказаться не самым подходящим инструментом для работы.

Что это значит? Как вы, надеюсь, уже поняли из этой книги, венчурные инвесторы - тоже люди, и они реагируют на стимулы, которые для них созданы. Эти стимулы, проще говоря (и сводятся только к финансовым), таковы:

Формирование портфеля инвестиций с пониманием того, что многие из них не сработают (либо не сработают вообще, либо сработают только с ограниченным потенциалом роста), а небольшое количество принесет львиную долю финансовой прибыли для данного фонда; и

Чтобы в дальнейшем превратить эти крупные финансовые доходы в наличные деньги в течение десяти-двенадцати лет, чтобы эти деньги можно было вернуть своим ограниченным партнерам, в надежде, что ограниченные партнеры затем вернут эти деньги венчурным фондам, чтобы снова сыграть в эту игру в виде нового фонда.

Это венчурный цикл жизни, о котором мы говорили ранее.

И даже если ваш бизнес подходит для венчурного капитала (из-за конечного размера рынка и других факторов), вам все равно нужно решить, хотите ли вы играть по правилам, которые подразумевает венчурный капитал. Это означает разделение акционерной собственности с венчурным капиталом, разделение контроля и управления советом директоров и, в конечном счете, вступление в брак, который, скорее всего, продлится примерно столько же времени, сколько и средний "настоящий" брак. (Оказывается, восемь-десять лет - это примерно средняя продолжительность настоящих браков в США... делайте из этого что хотите).

Сколько денег вы должны собрать?

Теперь, если вы приняли решение о привлечении венчурного капитала, сколько денег вы должны привлечь? Ответ заключается в том, чтобы привлечь как можно больше денег, которые позволят вам безопасно достичь ключевых рубежей, необходимых для следующего привлечения средств.

Другими словами, мы часто советуем предпринимателям думать о следующем раунде финансирования, когда вы привлекаете финансирование в текущем раунде. Что вам нужно будет продемонстрировать инвестору следующего раунда, чтобы показать, как вы в достаточной степени снизили риски бизнеса, чтобы инвестор был готов вложить новые деньги в компанию по цене, которая адекватно отражает прогресс, достигнутый вами с момента последнего раунда финансирования?

Много слов, так что давайте немного разберемся.

Как правило, большинство предпринимателей на ранних стадиях своего бизнеса привлекают новый капитал каждые двенадцать-двадцать четыре месяца. Эти временные рамки не являются священными, но они отражают общую традицию в мире стартапов, а также разумные сроки, в течение которых можно добиться значительного прогресса в бизнесе.

Таким образом, если вы собираете первый раунд финансирования (обычно называемый раундом серии А), вы захотите привлечь сумму, которая даст вам достаточный запас хода для достижения вех, которые вам нужно будет пройти, чтобы успешно привлечь следующий раунд финансирования (серию В) по (надеюсь) более высокой оценке, чем раунд А.

Что это за этапы? Это зависит от типа компании, но для нашего примера предположим, что вы создаете корпоративное программное приложение. Инвестор серии B, скорее всего, захочет увидеть, что создана хотя бы начальная версия продукта (не бета-версия, а первый коммерчески доступный продукт, хотя набор функций, конечно, будет неполным). Они захотят увидеть, что у вас есть доказательства в виде привлечения клиентов и контрактов, что компании действительно готовы платить деньги за созданный вами продукт. Возможно, вам не нужно иметь 10 миллионов долларов в клиентском бизнесе, но что-то вроде 3-5 миллионов долларов, скорее всего, будет достаточно, чтобы заинтересовать инвестора серии B в предоставлении нового финансирования.

Если вы принимаете этот набор фактов, то решение, которое вы должны принять в раунде А, заключается в том, сколько денег вам нужно привлечь, чтобы дать себе реальный шанс достичь этих вех в течение одного-двух лет, прежде чем вы попытаетесь привлечь раунд В. Это, конечно, отчасти упражнение с электронными таблицами, но также включает в себя проверку интуиции от вас как генерального директора, чтобы создать некоторую подушку безопасности для вещей, которые могут пойти не по плану (потому что ничто никогда не идет точно по плану).

Справедливо задать вопрос: почему бы просто не собрать все деньги, необходимые для компании, за один раз и забыть об идее поэтапного привлечения капитала по кругу? Ну, во-первых, успешная компания по разработке программного обеспечения для предприятий , которая выходит на IPO, скорее всего, соберет не менее 100 миллионов долларов (а в некоторых случаях и в несколько раз больше), поэтому не так уж много венчурных фондов, готовых выписать чек такого размера наперед.

Скорее всего, даже если бы вы смогли привлечь такую сумму, условия привлечения - в частности, оценка, которую вы получите, и, соответственно, объем компании, которую вам придется продать, - будут непомерно дорогими. Распределение привлечения капитала позволяет вам, как предпринимателю, получить выгоду от роста оценки компании по мере снижения риска, а венчурному инвестору - изменить размер своего общего капитала в бизнесе в зависимости от достижения этих вех.

Другими словами, если вы достигнете целей, которые ставили перед собой во время раунда А, инвестор раунда В заплатит вам за этот успех в виде более высокой оценки. Это означает, что вам придется продать меньше компании на каждый доллар привлеченного капитала. В таком случае вы и ваши сотрудники в выигрыше - у вас есть капитал, необходимый для развития бизнеса, и стоимость этого капитала меньше, чем если бы вы привлекли больше денег, чем нужно, на более ранней стадии.

Другим соображением, касающимся объема привлекаемого капитала, является желание сохранить фокус компании, заставляя ее идти на реальные экономические компромиссы на самых начальных этапах развития компании. Скудость - поистине мать изобретения. Хотите верьте, хотите нет, но наличие слишком большого количества денег может стать гибелью для стартапов на ранних стадиях развития.

Будучи генеральным директором, вы можете поддаться искушению и одобрить проекты, которые могут иметь незначительную ценность для развития вашей компании. Объяснить членам своей команды, почему они не могут построить что-то или нанять следующего сотрудника, когда они знают, что у вас нет финансовых ограничений, сложнее, чем может показаться.

Никто не предлагает всем жить на рамене и спать на полу, но наличие ограниченного количества ресурсов помогает уточнить , что на самом деле является критически важными этапами для бизнеса, и гарантирует, что каждая инвестиция будет взвешена с учетом ее конечной альтернативной стоимости.

. . . И по какой цене?

Мы еще много будем говорить об оценке, когда перейдем к механике составления технического задания, но я не могу не затронуть тему оценки в этом разделе, потому что она является ключевой частью вопроса: "Сколько денег я должен привлечь (и по какой оценке)?". Конечно, вы можете сказать, что мне следует привлекать деньги при самой высокой оценке, при которой я смогу получить инвестиции от венчурного фонда. Но это не всегда правильный ответ.

Возможно, вы ожидаете, что это скажет венчурный инвестор - ведь венчурному капиталисту экономически выгодно платить более низкую оценку, - но послушайте меня, поскольку здесь есть важные соображения.

Вспомните, как мы только что обсуждали, что текущий раунд финансирования должен быть обусловлен вехами, необходимыми для достижения следующего раунда финансирования с более высокой оценкой, отражающей прогресс (и снижение рисков) бизнеса. Если вы позволите себе или венчурному фонду завысить стоимость компании в текущем раунде, то вы только что подняли ставки на то, что потребуется, чтобы преодолеть планку оценки для следующего раунда и получить деньги за достигнутый прогресс. В конце концов, вам может сойти с рук завышенная оценка в одном раунде (или, возможно, в нескольких), но в какой-то момент времени ваша оценка должна отражать реальный прогресс бизнеса.

На протяжении многих лет я беседовал со многими учредителями следующим образом: "С момента последнего привлечения средств я увеличил свой бизнес более чем в два раза, но оценка, которую я получаю в текущем раунде, гораздо меньше, чем в два раза по сравнению с оценкой в прошлом раунде. В чем дело?"

В действительности, оценка следующего раунда не зависит от оценки последнего раунда. Скорее, она отражает текущее состояние бизнеса, оцениваемое в рамках текущего состояния мира финансирования.

Поэтому могло произойти несколько вещей. Во-первых, метрики оценки, по которым оценивается бизнес, могли измениться. Например, если публичные фондовые рынки упали со времени вашего последнего раунда финансирования, и поэтому публичные рынки оценивают зрелую компанию по более низким показателям, чем раньше, это может повлиять и на вашу оценку. Другими словами, рыночная ситуация, несомненно, окажет влияние на оценку стоимости вашего стартапа.

Во-вторых, хотя вы и удвоили свой бизнес, новый инвестор может взглянуть на вашу последнюю оценку и почувствовать, что вы получили аванс за этот успех. В результате новый инвестор может решить, что утроение - это новое удвоение; другими словами, новый инвестор не так уж впечатлен тем, что вы только удвоили бизнес, основываясь на оценке предыдущего раунда и капитальных ресурсах; он ожидал большего.

В результате, если вы решите оптимизировать стоимость компании, вам нужно убедиться, что вы собрали достаточную сумму денег, чтобы у вас было достаточно времени для реализации более высоких ожиданий, которые могут возникнуть у следующего раунда инвесторов. Одна из главных ошибок, которую мы в a16z наблюдаем у предпринимателей, - это привлечение слишком маленькой суммы денег при агрессивной оценке, что как раз то, чего вы не хотите делать. В этом случае вы устанавливаете высокую оценку, но не имеете финансовых ресурсов для достижения бизнес-целей, необходимых для безопасного привлечения следующего раунда гораздо выше оценки текущего раунда.

В-третьих, конкуренция влияет на оценку. Хотим мы этого или нет, но оценка стоимости - это больше искусство, чем наука, и "жара сделок" может заставить венчурных инвесторов заплатить больше, чем они могли бы посчитать уместным для компании на конкретном этапе. А более высокая оценка, полученная в последнем раунде, может отпугнуть конкурентов. Потенциальному инвестору раунда B может нравиться бизнес, но он видит, какой оценки вы достигли в последнем раунде, и опасается, что не сможет соответствовать вашим ожиданиям в текущем раунде. Многое из этого, к сожалению, остается недосказанным и является результатом того, что люди интерпретируют ожидания других людей, не вступая в полноценный диалог, но, тем не менее, это происходит.

И если у вас достаточно инвесторов, которые отказываются участвовать в раунде B, потому что боятся обидеть вас тем, что не смогут соотнести прогресс вашего бизнеса с соразмерным увеличением оценки, вы не сможете создать конкуренцию для раунда. А это, как правило, не самое лучшее место.

Очевидное возражение против моих слов - если вы еще не возражаете против моих аргументов против чрезмерного увлечения оценкой как самодостаточных - состоит в том, что все это интересно, но не имеет значения. Иными словами, если я получаю выгоду от переоценки в одном раунде, а затем расплачиваюсь за это в следующем раунде, получая недооценку, разве я все равно не оказываюсь в лучшем положении?

Когда вы привлекаете деньги от венчурного фонда, сделка происходит следующим образом: венчурный фонд дает вам холодные твердые деньги, а вы выпускаете для нее акции, соответствующие тем условиям оценки, о которых вы договорились. Например, если венчурный инвестор согласился инвестировать в компанию 5 миллионов долларов в обмен на владение 20 процентами акционерного капитала, она передаст компании 5 миллионов долларов, а компания выпустит ей акции, равные 20 процентам от общего капитала. Таким образом, когда мы говорим о разводнении, в данном примере вы, ваши сотрудники и любые другие существующие акционеры компании "разводняются" на 20 процентов; то есть если до этого раунда финансирования вы владели 10 процентами акций компании, то после этого раунда вы будете владеть 8 процентами.

В большинстве случаев, конечно, компании проводят последующие раунды финансирования, часто с привлечением все более крупных сумм капитала и (надеемся) по существенно более высоким оценкам. Так что если бы вы впоследствии привлекли 20 миллионов долларов в обмен на 10 процентов акций компании, то доля каждого размылась бы еще на 10 процентов. Ваша 8-процентная доля теперь составляет около 7,2 процента.

Итак, логичным возражением на мои комментарии по поводу оценки будет следующее: если я переоцениваю компанию при первом финансировании и таким образом разбавляю ее менее чем на 20 процентов, то какая разница, придется ли мне платить piper недооцененную цену при втором финансировании, если в любом случае в итоге я получу 7,2 процента?

Давайте на секунду признаем, что в теоретическом смысле ваши математические выкладки верны, но есть и нечто более глубокое, имеющее решающее значение. Ожидания и настроения сотрудников имеют огромное значение для развития компании. Отличные сотрудники, у которых есть много возможностей для трудоустройства, хотят работать в отличных компаниях, где они могут достичь своих целей личного роста. Когда компания преуспевает во всех отношениях - наем и развитие сотрудников, цели клиентов, цели продуктов, цели финансирования - ей легко удержать и мотивировать сотрудников. В конце концов, кому не нравится быть в команде победителей, где рост компании может привести к личному карьерному росту сотрудников?

Однако если компания действительно идет по пути достижения своих целей, но затем сталкивается с разочарованием в привлечении средств, все может стать еще сложнее. В частности, оценка стоимости компании - это единственный наглядный внешний ориентир, на который часто ориентируются все сотрудники (хотите вы этого или нет) как на показатель промежуточного успеха. Может показаться, что темпы роста затормозились, и сотрудники начнут сомневаться в том, что все, что вы говорили им как генеральный директор о прогрессе, которого добивается компания, на самом деле правда. Как минимум, вам придется объяснить, почему ваши финансовые партнеры оценивают ваш прогресс иначе, чем вы сами или другие сотрудники вашей компании.

Я был там. Когда я пришел в LoudCloud в 2000 году, все было как нельзя более радужно. Мы находились в самом разгаре, как оказалось, мании доткомов, и бизнес был в огне. Мы быстро нанимали сотрудников, увеличивали клиентскую базу, расширяли офис - все шло по плану.

Моей первой задачей на начальном этапе работы было привлечение дополнительного капитала, чтобы мы могли продолжить наш рост. Работая с другими членами исполнительной команды, мы смогли привлечь 120 миллионов долларов при оценке в 820 миллионов долларов в июне 2000 года. Это, между прочим, для компании, которой было девять месяцев от роду! Наш предыдущий раунд финансирования в сентябре 1999 года составил 21 миллион долларов при оценке в 66 миллионов долларов. Мы чувствовали себя очень хорошо, когда наш генеральный директор (Бен Хоровиц) и я готовились провести собрание коллектива, чтобы обсудить результаты привлечения средств.

Но вместо того, чтобы уйти в закат под бурные аплодисменты, первым вопросом, который мы получили, был: "Почему вы не получили оценку в 1 млрд долларов?". Оказалось, что компания из нашей когорты стартапов (StorageNetworks) за месяц до этого привлекла деньги с оценкой в 1 миллиард долларов. Поэтому суть вопроса заключалась в следующем: "Если вы такие умные, почему вы не так богаты, как следующий парень?".

Не стоит забывать, что никто из нас не рассчитывал на то, что нам удастся привлечь средства в размере 1 миллиарда долларов. Но это не имело значения. У наших сотрудников были данные, которые заставили по крайней мере некоторых из них подумать, что мы не достигли мирового уровня в этой финансовой среде.

Мы оправились от этого - конечно, пузырь доткомов был сумасшедшим временем, - но, тем не менее, он напомнил нам о трех очень важных уроках. Во-первых, сотрудники часто оценивают успешность бизнеса, по крайней мере частично, по внешнему показателю - оценке стоимости в раунде финансирования. Во-вторых, даже если эта оценка выглядит отличной в абсолютном смысле (или в относительном смысле, по сравнению с предыдущим раундом финансирования), сотрудники, скорее всего, будут сравнивать ее с другими компаниями, которые недавно привлекли деньги, во многих случаях независимо от того, являются ли эти компании соответствующими эталонами. В-третьих, никогда не стоит недооценивать значение постоянного поддержания импульса в бизнесе, одним из показателей которого может быть успешный раунд финансирования. И в случае с LoudCloud речь шла даже не о более низкой оценке , чем в предыдущем раунде, и не о скромном повышении оценки; такие вещи могут быть губительны для компаний, и от них часто трудно оправиться.

В конечном счете, для вас, как для генерального директора, лучше всего, если вы сможете показать пресловутый график оценки "вверх и вправо". Если ваша финансовая оценка не соответствует истории успеха, которую вы рассказываете о компании, вам, скорее всего, придется объясниться. И даже если объяснение будет честным и правдивым, гораздо лучше, если вам вообще не придется его объяснять.

До сих пор мы говорили о субоптимальных, но все же разумных ситуациях, когда вы привлекаете капитал по более высокой цене, чем в предыдущем раунде, но менее высокой, чем вы или другие могли ожидать. Колеса могут отвалиться от автобуса, если в итоге вы вообще не сможете привлечь деньги или если вам придется привлекать средства по цене ниже оценки последнего раунда. О последствиях этого мы поговорим подробнее, когда будем обсуждать экономику срочного листа. Я все время откладываю этот вопрос, потому что нам еще многое нужно обсудить, но он скоро появится. Когда вы познакомитесь с главами 9 и 10, вы поймете, о чем я. (Заранее приготовьте кофе!)

ГЛАВА 8

.

Искусство подачи

Для многих предпринимателей представление своего бизнеса венчурному капиталисту может стать тяжелым испытанием. В конце концов, вы находитесь в самом уязвимом месте своей профессиональной карьеры. Возможно, вы только что уволились с работы, которая приносила стабильный доход, и вам пришлось убеждать супруга или вторую половинку в том, что все это в конечном итоге принесет финансовую выгоду вашей семье. А пока (то есть следующие десять или более лет) вы собираетесь жить дешево, не брать отпуск, работать дольше, чем раньше, спать беспробудно (мой партнер Бен в своей книге об опыте работы руководителем стартапа отметил, что каждую ночь он спал как младенец, просыпаясь каждые несколько часов с плачем), и, вдобавок ко всему, умолять венчурные фонды финансировать этот гламурный образ жизни. Звучит заманчиво, правда?

Полагаю, раз вы дочитали до этого места, значит, вы в деле, так что приступим.

Нога в двери

Для начала давайте поговорим о том, как вы получаете возможность подать заявку. Большинство венчурных фондов имеют веб-сайты, на которых указан адрес электронной почты , по которому вы можете обратиться, если у вас есть бизнес-идея. Но, как и в случае со многими другими видами бизнеса, это не самый рекомендуемый путь к тому, чтобы предстать перед лицом, принимающим решения.

В отличие от обычных рабочих мест, где есть списки вакансий и процедуры подачи заявлений, у венчурных компаний нет такой формальной структуры. Но есть неформальные структуры, которые выполняют аналогичные функции.

Ангелы или посевные инвесторы часто являются важным источником рефералов для венчурных компаний. Этому способствует то, что они находятся выше венчурных компаний, поскольку обычно инвестируют на более ранних стадиях развития компании, чем традиционные венчурные компании. В результате многие венчурные компании развивают отношения с ангельскими и посевными инвесторами, с которыми они живут в симбиотических отношениях в венчурном мире. Ангельские и посевные инвесторы напрямую заинтересованы в том, чтобы компании, в которые они вложили деньги, привлекали дополнительный (и, как правило, более крупный) капитал, а венчурные компании заинтересованы в том, чтобы у них была целая очередь интересных возможностей, в которые можно инвестировать.

Юридические фирмы, как правило, также являются важным каналом в венчурные компании. Как мы уже говорили, часто первая остановка на пути к предпринимательству - это офис вашего адвоката, где создается сама компания. Таким образом, как и в случае с посевными инвесторами и инвесторами-ангелами, юристы часто находятся выше венчурных компаний и могут увидеть возможности на самом начальном этапе их развития. Юристы также заинтересованы в том, чтобы знакомить своих лучших клиентов-стартапов с венчурными фондами, так как увеличение институционального финансирования для этих клиентов означает, что они могут стать долгосрочными бизнес-клиентами юридической фирмы.

Если ни один из этих путей вам не доступен, проявите смекалку (пожалуйста, также подумайте о разнице между смекалкой и инвазивностью). Вы должны быть достаточно трудолюбивы, чтобы найти кого-то, кто знает кого-то, кто имеет отношение к венчурному фонду. Хотя я понимаю, что в некоторых случаях это может быть непросто, это отличная проверка ваших способностей как руководителя стартапа. Если вы не можете найти креативный способ выйти на венчурного инвестора, то, например, как вы собираетесь найти способ выйти на топ-менеджера потенциального клиента вашей компании?

Ваша способность найти теплые знакомства с венчурным фондом, хотя и не является обязательным условием, часто является эвристикой, которую венчурные фонды используют в качестве индикатора вашей смелости, креативности и решительности, каждая из которых может быть важной характеристикой успешного основателя.

Важно отметить, что существуют сотни фантастических статей в блогах, книг, подкастов и конференций о том, как налаживать связи, быть щедрым, очаровывать людей и ставить ногу в дверь. Это и симпатия, и нетворкинг, и шумиха, и появление, и последующие действия, и настойчивость, и мастерство продаж, и уверенность, и опыт, и рассказывание историй, и да, и просто тупое везение.

Для того чтобы эта книга была посвящена пониманию того, как работает венчурный капитал, мы будем исходить из того, что у вас есть все необходимое для того, чтобы добиться встречи с венчурным инвестором, который инвестирует в ваш рынок. Так что давайте немного перенесемся во времени и попадем прямо на сцену, где назначена ваша первая встреча с венчурным инвестором.

Что входит в состав питча?

Прежде чем вы явитесь на встречу, давайте разберемся с процессом питча, вспомнив и применив некоторые моменты, о которых мы уже говорили в этой книге. Вспомните, что мы говорили о том, что движет венчурными фондами и как они оценивают инвестиционные возможности (не в последнюю очередь, помня о том, что они такие же люди, как и вы, и им нужен хороший финансовый результат).

С точки зрения мотивации, венчурные компании заинтересованы в том, чтобы их ЛП получали сверхвысокую прибыль ("альфа" в мире финансов) по сравнению с альтернативными направлениями, в которые ЛП могли бы инвестировать этот капитал. Неявная сделка между LP и GP (венчурным фондом) заключается в том, что LP заблокируют свой капитал на десять или более лет, чтобы дать GP время для реализации этих доходов в виде приобретений или IPO портфельных компаний. И помните нашу аналогию со средним битом - большая часть того, во что инвестируют венчурные компании, не принесет большой финансовой отдачи, если вообще принесет. Именно те несколько хоум-ранов, которые приносят прибыль в десять-двадцать пять раз или больше от вложенного венчурными фондами капитала, сделают или сломают их бизнес.

Поэтому ваша задача как предпринимателя проста: Убедить венчурного инвестора, что ваша компания имеет потенциал стать одним из тех, кто выбивается из общего ряда. Вот и все. Простое дело, верно? Итак, как же вы можете это сделать? Вернитесь к первым принципам, которые мы обсуждали ранее, о критериях оценки, которые венчурные фонды, скорее всего, будут применять к инвестиционным возможностям на ранних стадиях.

Питч-сущность №1: определение размера рынка

Давайте начнем с определения размера рынка, потому что это действительно первый и самый большой фактор, который вы должны помочь понять венчурному инвестору. Ваша задача - подвести венчурного инвестора к воде. Ваша задача - быть терпеливым и вдохновляющим учителем. Не думайте, что венчурный инвестор понимает рынок или его потенциальный объем. Вы должны нарисовать для них картину, которая позволит им ответить на вопрос "ну и что?". То есть если я инвестирую в эту компанию, а генеральный директор и ее команда делают все, что говорят, и строят хороший бизнес, может ли этот бизнес стать достаточно большим, чтобы действительно принести огромный доход моему фонду? Будет ли он в конечном итоге достаточно большим и существенным для достижения моих целей как венчурного инвестора?

Ранее мы упоминали Airbnb в контексте обсуждения размера рынка, чтобы проиллюстрировать, что ответ на этот вопрос не всегда может быть очевидным. Теперь давайте посмотрим на Lyft, чтобы показать, как лучше всего позиционировать размер рынка в качестве предпринимателя.

Когда компания Lyft только начинала свою деятельность (на самом деле Lyft начиналась как другая компания под названием Zimride, предоставляющая услуги по совместному использованию поездок на дальние расстояния), было неясно, насколько большим может быть рынок совместного использования поездок. Многие люди, оценивавшие возможность финансирования, исходили из существующего рынка такси как косвенного показателя размера рынка и делали некоторые предположения о том, какой процент этого рынка может разумно захватить служба совместного использования поездок. Такая линия мышления была вполне логичной, но предприниматели на этом не остановились.

Напротив, они убедительно, по крайней мере для нас в Andreessen Horowitz, доказывали, что такая линия рассуждений слишком близорука. Вместо этого Lyft утверждала, что рынок такси слишком ограничен, потому что люди делают предположения о доступности такси, безопасности такси и удобстве вызова такси при выборе того, стоит ли заказывать такси. Если бы вы на мгновение закрыли глаза и представили себе мир, в котором все ходят с полностью сетевым суперкомпьютером в кармане с GPS-навигацией, а это именно то, чем является смартфон, то размер рынка совместного использования автомобилей по требованию мог бы быть гораздо больше. В конце концов, водители, которые не могут позволить себе приобрести медальон такси, могли бы просто использовать свои собственные автомобили, чтобы увеличить количество доступных водителей, и это увеличение предложения резко повысило бы удобство использования услуги для потребителей. Увеличение предложения привело бы к росту спроса, который, в свою очередь, привел бы к увеличению предложения на рынке. Вы получаете картину - настоящий бизнес с сетевыми эффектами.

Сетевые эффекты, конечно, существуют не на всех рынках, но эта линия рассуждений может быть применена (и уже применялась) ко многим предложениям для венчурных фондов. Например, если методы скрининга рака улучшатся настолько, что станут существенно менее инвазивными и будут иметь более высокую предсказательную ценность по сравнению с нынешними методами скрининга, люди смогут проходить скрининг рака в рамках ежегодного медосмотра, и рынок скрининга рака на ранних стадиях станет на порядки больше, чем сегодня. Это было ключевой частью инвестиционного тезиса, когда мы вкладывали средства в компанию Freenome, которая использует технологии машинного обучения для выявления рака на ранних стадиях по анализу крови.

Многие стартапы выходят на существующие рынки, которые сами по себе уже могут быть довольно большими. В этом случае ваша задача как предпринимателя - вписать себя в этот рынок и объяснить, какие макротенденции на нем развиваются, что создает возможность для владения им.

Примером из нашего портфеля может служить компания Okta - ныне публичная компания, в которую мы впервые инвестировали в 2009 году. Okta - это компания, занимающаяся разработкой корпоративного программного обеспечения, которая предоставляет компаниям возможность консолидировать учетные данные для входа в многочисленные приложения "программное обеспечение как услуга" (SAAS). Например, многие современные компании используют Gmail, Salesforce и множество других интернет-приложений SAAS, каждое из которых имеет свой собственный метод входа и аутентификации пользователей в приложениях. Okta предоставляет единый портал, с помощью которого пользователю нужно только один раз войти в Okta, а затем Okta передает эти учетные данные во все SAAS-приложения, к которым сотрудник имеет доступ.

Когда мы инвестировали в Okta в 2009 году, такое решение уже существовало. Компания Microsoft разработала программный пакет под названием Active Directory, который делал то же самое, что и Okta, но для традиционных приложений, которые управлялись и поддерживались в ИТ-средах большинства крупных компаний. И они были безусловным лидером рынка.

Но Okta убедила нас в том, что в существующем рыночном ландшафте произошли изменения, которые создали возможность для новой компании занять его. Традиционно количество приложений, которые могло развернуть предприятие, ограничивалось количеством имеющегося на предприятии ИТ-персонала; каждое приложение должно было внедряться и поддерживаться внутренним ИТ-персоналом организации. Появление SAAS-приложений позволило снять это ограничение и тем самым создать потенциал для распространения приложений на предприятии. Отдел маркетинга теперь мог использовать приложения, которые отличались от тех, что использовались отделом продаж, инженерным отделом или отделом кадров, именно потому, что это были приложения SAAS, которые управлялись самими поставщиками SAAS, а не внутренним ИТ-персоналом предприятия.

По мнению Okta, такое распространение разрозненных приложений приведет к появлению потребности в новом способе управления доступом и безопасностью этих приложений. А значит, можно создать новую компанию, которая воспользуется этой рыночной возможностью. Мы купились на этот аргумент и вложили деньги в Okta. Сейчас это публичная компания с рыночной капитализацией более 5 миллиардов долларов, потому что их видение того, как будет развиваться рынок, на самом деле оказалось верным.

Иногда, будучи предпринимателем, вам приходится выполнять сложную работу, предполагая создание рынка, который развивается в результате новой технологии . Например, в 2010 году мы были первоначальными инвесторами компании под названием Burbn - это правильное написание, и они не создавали новый напиток для взрослых. Изначально Burbn начинала с другого продукта, но в итоге превратилась в приложение для обмена фотографиями для iPhone. iPhone, конечно, был изобретен всего за три года до этого, и категория смартфонов еще не была такой большой, какой она стала в итоге.

Итак, в данном случае проблема размера рынка заключалась в том, чтобы построить свои аргументы на двух предположениях: (1) этот iPhone действительно станет доминирующей глобальной вычислительной платформой и (2) обмен фотографиями станет убийственным приложением для этой платформы. Конечно, люди обменивались фотографиями и до появления iPhone, но такой объем рынка никогда бы не привел венчурного инвестора в восторг от этой инвестиции. Поэтому, чтобы венчурный инвестор принял решение об инвестициях, ему нужно было спрогнозировать, что айфоны будут большими и что обмен фотографиями станет возможным благодаря этой новой технологической платформе и создаст свой собственный большой новый рынок. А затем вам придется предположить, что будет найден способ монетизировать обмен фотографиями. Последняя деталь, я думаю, - если большинство венчурных инвесторов честны - была совершенно неизвестна в то время, но это не было безумной гипотезой, что если вы можете собрать миллиарды фотографий, которыми делятся миллионы людей, то должен существовать какой-то способ заработать на этом деньги.

К счастью для нас, сотрудников Andreessen Horowitz, мы сделали ставку на размер рынка и инвестировали в Burbn. Через два года после наших инвестиций Facebook приобрел компанию - теперь она называется Instagram - за 1 миллиард долларов.

Питч-сущность №2: команда

Следующее в вашем питче, что важно для венчурного фонда, - это команда. После того как вы убедились, что рыночная возможность действительно велика, главный вопрос для венчурного фонда становится "Почему вы?". Иными словами, "Почему я хочу поддержать именно этого предпринимателя, а не ждать следующего, который завтра придет в мой офис с той же самой идеей ?". В конце концов, идей - грош цена, а исполнение - это то, что отличает победителей от претендентов.

Напомним, что на ранних этапах венчурному фонду не так уж много нужно для проверки; большая часть анализа носит качественный характер. Но команда - это одна из областей, где венчурные инвесторы могут по-настоящему углубиться.

Как бы это ни было неудобно, но в своем питче вам необходимо уделить значительное время рассказу о себе как о генеральном директоре и о всей вашей команде. В частности, что делает вас как человека уникально квалифицированным для завоевания рынка? Некоторые предприниматели не решаются это делать, считая, что превознесение собственных способностей - это форма самовосхваления. Но венчурные инвесторы так не считают; скорее, они рассматривают это как способ узнать об уникальном наборе навыков, которыми вы обладаете и которые сделают вас наиболее подходящим для конкретной возможности.

Это не хвастовство, а скорее помощь венчурным инвесторам в оценке вашей пригодности к той роли, которую вы предлагаете взять на себя. Таким образом, вы должны соотнести свои предыдущие достижения или опыт с текущим бизнесом, который вы предлагаете, - что они говорят о вашей вероятности успеха в текущем предприятии? Не стесняйтесь говорить о своих неудачах - в конце концов, опыт - это то, что вы получаете, когда не достигаете того, что задумали, - и расскажите о том, чему вы научились. Венчурные инвесторы любят бесконечное обучение.

В 2010 году мы инвестировали в раунд финансирования серии А нового стартапа под названием Nicira. Компания была пионером в области программно-определяемых сетей - по сути, идея о том, что многое из того, что традиционно делалось в сетевых технологиях аппаратным обеспечением (в основном доминировала компания Cisco), может быть сделано с помощью программного обеспечения. Мы верили в возможности рынка, поэтому логичным вопросом было, подходит ли нам эта команда. В конце концов, мы знали, что, учитывая масштабы возможностей, рынок привлечет множество компаний в это пространство.

Мартин Касадо был идеальным основателем для этого бизнеса. В начале своей карьеры он работал в ЦРУ, разрабатывая основы программно-определяемых сетей, а затем поступил в Стэнфорд, чтобы получить степень доктора философии в этой области. Его докторская диссертация стала основополагающей работой по этой теме. Лучшего основателя и рынка и быть не могло. И вот мы инвестировали в компанию Nicira, которая в итоге была приобретена VMware за 1,25 миллиарда долларов. А затем, проведя несколько лет в VMware, управляя подразделением, в которое он был приобретен, Мартин присоединился к Andreessen Horowitz в качестве генерального партнера.

Ранее мы говорили об Okta в контексте обсуждения размера рынка. Помимо того, что компания Okta работает на отличном рынке, она была основана двумя людьми, которые идеально подходили к своим рыночным возможностям. Тодд Маккиннон, генеральный директор компании-основателя, большую часть своей профессиональной карьеры занимался инженерными разработками в Salesforce, пионере на рынке SAAS. Благодаря этой роли он на собственном опыте убедился, что многие клиенты Salesforce сталкиваются с проблемами в управлении различными SAAS-приложениями, которые они используют. Его партнер и главный операционный директор компании Фредерик Керрест также был выпускником Salesforce и провел свою карьеру там, изучая, как продавать ценностное предложение SAAS потенциальным клиентам. Сочетание этих двух наборов навыков - глубокого технического понимания решаемой проблемы и знаний о том, как лучше всего разработать правильную стратегию продаж и маркетинга (мы часто называем эту стратегию "go-to-market") на еще только зарождающемся рынке SAAS - сделало Тодда и Фредерика идеальными основателями для поддержки в этом направлении.

Понятно, что не каждый может иметь докторскую степень в той области, в которой он хочет открыть компанию, но вам нужно убедительно объяснить, почему именно вы лучше всего подходите для создания компании на конкурентном рынке. Возможно, бизнес требует определенных навыков в области продаж и маркетинга, которыми вы владели на предыдущих должностях. Возможно, вы столкнулись с той самой проблемой рынка, которую пытаетесь решить, на собственном опыте и почувствовали, что вам необходимо создать компанию на основе этой идеи. А может быть, у вас есть особый навык, который позволяет вам убедительно рассказывать истории - не небылицы, а способ сформулировать видение, которое, вероятно, приведет к тому, что сотрудники, клиенты и финансисты захотят присоединиться к вам.

Нам посчастливилось увидеть питч раунда серии А компании Square, специализирующейся на финансовых платежах, которая впоследствии стала публичной компанией с капиталом 25 миллиардов долларов. К сожалению, нам не посчастливилось принять решение об инвестировании в этот раунд. Что мы пропустили?

На момент проведения раунда A Джек Дорси, соучредитель Twitter, не был генеральным директором Square. Вместо него генеральным директором был его соучредитель Джим Маккелви. Джим был другом Джека из его родного города Миссури и ранее профессионально занимался стеклодувством. Джима расстраивал тот факт, что на сельских ярмарках, где были представлены его готовые изделия, он мог продавать свои изделия только за наличные. Джим и Джек решили, что должен быть способ обеспечить возможность проведения операций с кредитными картами для небольших, часто индивидуальных торговцев. Так возникла идея создания Square.

Отличное органическое соответствие основателя рынку: решение было основано на личном опыте преодоления трудностей, на основе которого предприниматель почувствовал себя обязанным создать компанию. Однако мы не знали Джима и не могли оценить его способности как генерального директора компании, и нам было интересно, сможет ли Джек оказаться лучшим генеральным директором для бизнеса в долгосрочной перспективе. Поэтому мы отказались от раунда А.

Но мы не смогли оценить две вещи.

Первая заключалась в том, что Джек поймет, что лучший способ добиться максимального успеха в бизнесе - это стать генеральным директором, что он и сделал через несколько месяцев после сбора средств в рамках серии А. Вторая причина заключалась в том, что звездная сила, которой обладал Джек, могла дать компании нечестные преимущества на рынке. Например, Джек был настолько известен, что смог получить место на шоу Опры Уинфри и использовать его как способ рассказать свою историю широкой аудитории; по сути, это был бесплатный маркетинг, доступный только человеку с его привлекательностью. Он также смог напрямую связаться с Джейми Даймоном, генеральным директором J.P. Morgan, и убедить Джейми объединить донгл Square с бизнесом кредитных карт J.P. Morgan таким образом, чтобы получить тонны клиентов Square по очень низкой цене. Опять же, не всем быть Джеками Дорси, но подумайте, какими навыками и преимуществами вы обладаете, которые окажутся ценными для конечного развития вашего бизнеса.

После того как вы успешно убедили венчурных инвесторов в своем соответствии рыночным возможностям, вам нужно помочь им понять, как вы собираетесь собрать вокруг себя правильную команду. Каким бы гением продукта ни был основатель, он не сможет построить крупный бизнес без сотрудников и других деловых партнеров.

Так что же делает вас прирожденным лидером или обученным руководителем, который заставит людей бросить работу и прийти работать на вас; заставит клиентов покупать ваши товары или услуги, когда есть множество более безопасных, устоявшихся вариантов; заставит партнеров по развитию бизнеса захотеть помочь вам продать свои товары и выйти на новые рынки; и, конечно, заставит партнеров по финансированию захотеть предоставить вам капитал, чтобы сделать все вышеперечисленное? Может быть, вы уже неоднократно занимались предпринимательством и поэтому можете сказать, что уже делали все вышеперечисленное. Но многие предприниматели делают это впервые, поэтому подумайте о других возможностях лидерства, с которыми вы уже сталкивались, и которые могут стать хорошим показателем вашей способности быть CEO-лидером.

Мы в Andreessen Horowitz много говорим о том, что умение рассказывать истории является хорошим показателем потенциального успеха предпринимателя. И чтобы быть ясными, мы используем слово "история" в его чистом смысле, то есть способность увлечь аудиторию (будь то сотрудники, клиенты, партнеры, финансисты и т. д.) и взять их с собой на пресловутую прогулку. Мы не говорим о негативной коннотации рассказа, когда люди катаются на пресловутом аттракционе, потому что вы их обманываете.

Правдивое повествование - замечательный талант во многих сферах деятельности, но особенно в стартапе, где у вас так мало фактических доказательств успеха в первые годы, на которых люди могут основывать свое решение о присоединении к компании. Великие руководители находят способ нарисовать видение возможностей, которое просто заставляет людей захотеть участвовать в процессе создания компании. Эти же навыки помогут вам найти первых (и будущих) партнеров по венчурному финансированию.

Питч-сущность #3: продукт

Ваш план продукта стоит на первом месте в представлении бизнес-возможностей. Мы уже говорили, что венчурные инвесторы не ожидают от вас ясновидения в отношении точных потребностей рынка, но они оценивают процесс, в ходе которого вы пришли к своему первоначальному плану продукта. Венчурным инвесторам интересно узнать, как работает ваш мозг. Мы хотим увидеть лабиринт идей. Какие данные вы получили от рынка; чем аспирин лучше витамина; чем этот продукт в десять раз лучше или дешевле существующих альтернатив?

Венчурные инвесторы понимают, что ваш продуктовый план, скорее всего, будет меняться по мере выхода на рынок и тестирования реального продукта на соответствие реальным потребностям рынка, но они хотят быть уверены, что ваш процесс оценки потребностей рынка на сегодняшний день достаточно надежен, чтобы позволить вам должным образом адаптироваться к меняющимся требованиям рынка. Проведите их через свой мыслительный процесс и продемонстрируйте, что у вас есть сильные убеждения, но есть и слабые; то есть что вы будете адаптироваться к меняющимся потребностям рынка, но при этом останетесь информированными о своем глубоком опыте разработки продуктов.

Основные моменты питча #4: выход на рынок

Раздел, посвященный выходу на рынок, часто является самым неразработанным разделом питча для компании на ранней стадии развития. То есть, как вы будете приобретать клиентов, и поддерживает ли бизнес-модель выгодное привлечение клиентов?

Многие предприниматели совершают ошибку, пропуская этот вопрос на ранней стадии, поскольку текущий раунд финансирования вряд ли поможет им выйти на рынок. Однако важно включить этот вопрос в свой питч, пусть даже на высоком уровне, поскольку он является основополагающим для долгосрочной жизнеспособности бизнеса.

Планируете ли вы создать отдел прямых внешних продаж, и может ли средняя цена продажи вашего продукта поддержать такой выход на рынок? Или вы планируете приобретать клиентов с помощью бренд-маркетинга или других онлайн-форм привлечения? Если да, то как вы оцениваете затраты на такую деятельность по отношению к пожизненной стоимости клиента?

На этом этапе развития компании вам не нужно создавать надежные финансовые модели, но у вас должна быть основа, которая даст венчурному инвестору достаточно материала, чтобы понять, что вы думаете о привлечении клиентов.

Как и в случае с разделом о продукте, ознакомление венчурных инвесторов с вашей стратегией выхода на рынок - отличный способ показать им, как работает ваш мозг и насколько глубоко вы понимаете свою аудиторию.

Возвращаясь к нашим друзьям из Okta, можно сказать, что изначально компания ориентировалась на рынок малого и среднего бизнеса (SMB). Теория заключалась в том, что SMB с большей вероятностью будут задумываться о внедрении новых технологий, и что модель SAAS лучше подходит для этого рынка. Иными словами, поскольку у СМБ, скорее всего, меньше ИТ-команд и бюджетов, чем у крупных компаний, возможность арендовать программное обеспечение и передать его эксплуатацию и обслуживание стороннему поставщику станет привлекательным предложением для продаж.

Но когда компания начала выполнять этот план, она поняла, что лучше всего начать с продаж на рынке крупных предприятий. Почему? Оказалось, что чем крупнее компания, тем больше вероятность того, что у нее есть множество отдельных SAAS-приложений, используемых в разных отделах, и поэтому ценностное предложение программного обеспечения Okta лучше всего подходит для таких компаний. На этой ранней стадии развития рынка SAAS малые и средние предприятия просто не развернули достаточное количество SAAS-приложений, чтобы воспользоваться преимуществами автоматизации, которую предоставляет программное обеспечение Okta. Когда рынок SAAS стал более зрелым и СМБ начали инвестировать в большее количество SAAS-приложений, СМБ в конечном итоге также стали хорошими клиентами для Okta.

От вас, как от предпринимателя, не ожидается, что вы знаете все правильные ответы, но вам необходимо иметь теории, основанные на разумных предположениях, которые вы можете затем применить в реальном мире. Опять же, сильное мнение, но слабое.

И еще одно замечание о контексте адаптивности: Отличительной чертой компаний-стартапов является то, что они часто "поворачивают" - это эвфемистический способ сказать, что первоначальный продукт, выход на рынок и т. д. не совсем сработали так, как вы ожидали, поэтому вы решили изменить этот аспект бизнеса и попробовать снова. Некоторые повороты могут быть незначительными корректировками, в то время как другие могут быть кардинальной сменой направления.

Один из самых удивительных поворотов всех времен принадлежит Стюарту Баттерфилду. В 2010 году компания Andreessen Horowitz инвестировала в игровую компанию Tiny Speck, которой руководил великий предприниматель по имени Стюарт Баттерфилд. Tiny Speck собиралась создать - и в итоге создала - массовую многопользовательскую онлайн-игру под названием Speck. Во многих отношениях это была отличная игра, но позже Стюарт пришел к выводу, что она не сможет стать долгосрочным бизнесом.

Когда до конца наших первоначальных инвестиций оставалось несколько месяцев, Стюарт обратился к совету директоров (Accel Partners также являлась инвестором компании и была представлена в совете директоров) с идеей: разрабатывая Speck, компания создала инструмент для внутренних коммуникаций и рабочего процесса, который, по их мнению, значительно повысил эффективность процессов инженерной разработки. Стюарт задался вопросом, могут ли другие организации также извлечь выгоду из этого продукта, поэтому он попросил у совета директоров разрешения "переключиться" на этот бизнес, используя оставшиеся на балансе денежные средства.

Я счастлив, что нам хватило ума согласиться на просьбу Стюарта". В результате этого поворота появилась компания Slack - корпоративное программное обеспечение для совместной работы, стоимость которого оценивается в миллиарды долларов.

Уверяю вас, что не все повороты происходят именно так, но я упоминаю эту историю в контексте презентации для венчурных фондов, чтобы подчеркнуть несколько важных моментов. Во-первых, венчурные инвесторы понимают, что, несмотря на самые благие намерения, большинство компаний проходят через ряд поворотов на своем пути, будь то небольшие изменения или почти полный перезапуск. Поэтому от вас не ожидают ясновидения, как и венчурные инвесторы не ожидают, что все, что вы скажете в питче, будет реализовано так, как вы прогнозируете.

Во-вторых, - и это действительно важно, - вам необходимо продемонстрировать венчурным фондам, что вы являетесь мастером в области , которую предлагаете атаковать, и что вы продумали каждую важную деталь вашего бизнеса таким образом, чтобы показать глубину подготовки и убежденность.

Например, если вы питчингуете венчурную компанию, а она говорит, что все ваши планы по выходу на рынок неверны и должны быть выполнены иначе, чем вы представляли, неправильной реакцией будет немедленный отказ от своего плана. Хотя в конечном итоге это может оказаться правильным решением, тот факт, что вас так легко убедить на встрече, где венчурный инвестор потратил в общей сложности один час на то, чтобы узнать о вашем бизнесе, в то время как вы якобы потратили на это почти всю жизнь, вызовет серьезные вопросы о вашей готовности и пригодности к роли генерального директора. Вдумчивое, заинтересованное обсуждение того, как вы пришли к таким выводам, и готовность выслушать отзывы и при необходимости учесть их в своем мышлении были бы гораздо лучшим ответом, чем поворот на лету.

Pitch Essential #5: Планирование следующего раунда сбора средств

В заключительной части вашего выступления перед венчурными фондами вы должны четко сформулировать этапы, которые вы намерены достичь за счет средств, привлеченных в этом раунде. Помните, что венчурный инвестор, скорее всего, прогнозирует следующий раунд финансирования, чтобы оценить уровень рыночного риска, который он принимает, финансируя вас на данном этапе. Достаточно ли вы собираете денег для достижения намеченных целей, чтобы следующий инвестор был готов вложить новые средства по значительно более высокой оценке, чем в текущем раунде? Понятие "существенно выше" зависит от рынка, но в целом вы должны стремиться к оценке, которая примерно в два раза превышает оценку предыдущего раунда. Такой импульс будет хорошо воспринят как вашими текущими инвесторами, так и вашими сотрудниками.

Если в момент представления контрольных точек вы или ваш венчурный инвестор почувствуете, что они слишком сильно рискуют, скорее всего, вы обсудите возможность привлечения большего капитала в текущем раунде, снижения текущей оценки или поиска других способов увеличить доверительный интервал для прогнозируемого прогресса.

Помните, что большинство венчурных фондов формируют портфель компаний в рамках фонда, и поэтому им нужен определенный уровень диверсификации по ряду инвестиций. Таким образом, хотя они могут инвестировать 10 миллионов долларов в ваш текущий раунд и зарезервировать еще несколько долларов для поддержки будущих раундов финансирования, они не предполагают, что будут единственным инвестором на протяжении всего жизненного цикла вашей компании.

Именно поэтому венчурные фонды заботятся о достижимости намеченных вами рубежей; в большинстве случаев они не хотят или не могут позволить себе быть единственным поставщиком капитала в следующем раунде финансирования, поэтому они пытаются оценить риск того, что вы (и они) окажетесь на мели в следующем раунде.

Если все остальное не удастся и вы забудете обо всем, о чем мы только что говорили, в самый ответственный момент, не забудьте вернуться к первым принципам: Как убедить венчурного инвестора в том, что у моего бизнеса есть шанс стать одним из тех грандиозных победителей, которые заставят его выглядеть героем перед своими LP?

ГЛАВА 9.

Срочные договоры: Часть первая (экономика)

Предположим, что история вашего стартапа достаточно убедительна, чтобы вы получили предложение от венчурного фонда. Это волнующий момент для многих основателей... а потом их глаза начинают скрестись. Что означают все эти термины? Как их оценивать? Что является стандартным, а что нет; что является хорошей сделкой, а что плохой?

Как я уже упоминал в начале этой книги, срочный лист - это то место, где информационная асимметрия между венчурными фондами и основателями проявляется в наибольшей степени, и часто за счет основателя. Это происходит потому, что венчурные инвесторы проходили через этот процесс много раз и заключили сотни договоров. В отличие от них, основатели получают лишь несколько ударов по воротам за всю жизнь и, скорее всего, могут пересчитать количество заключенных ими договоров на пальцах одной руки. Это нормально, но ставит основателя в невыгодное положение, которое я бы очень хотел исправить. Моя цель в этой и следующей главах - раскрыть суть договора, включая объяснение того, как венчурные фонды думают о различных условиях, чтобы предприниматели были информированы и четко понимали, что их договоры означают для них и их бизнеса.

Термин-лист - это опус магнум, по любым меркам, и в нем очень много механики, которую нужно понять. Я собираюсь упростить очень длинный договор на два больших блока - экономику и управление.

Эта глава, "экономический ковш", включает в себя разделы, в которых говорится о размере инвестиций, оценке, противоразмывающем режиме, ликвидационных привилегиях, размере опционного пула сотрудников, наделении правами опционов и акций основателя. Неудивительно, что эти пункты занимают много внимания обеих сторон на переговорах. И они, безусловно, важны. Но другой большой пункт, вероятно, имеет гораздо больше долгосрочных последствий для успеха компании.

В главе 10 подробно описана система управления. Здесь рассматривается вопрос о том, кто имеет право голоса в том, что происходит в компании.

Еще одно замечание перед тем, как мы перейдем к составлению договора. Я создал для вас стандартный пример листа условий, который вы найдете на этой странице. Это образец листа условий финансирования серии А для гипотетической компании XYZ, которую возглавляет Фонд венчурного капитала I (VCF1). Пожалуйста, обращайтесь к нему по мере изучения глав 9 и 10.

Теперь, подобно тому как в афише бродвейского спектакля указывается состав персонажей и краткое описание каждой роли, давайте пройдемся по различным условиям сделки. Мы начнем с экономического раздела договора - денежных решений.

Безопасность: Привилегированные акции

Ранее мы упоминали, что одним из преимуществ C corp является возможность иметь разные классы акционеров с разными правами. Так вот: VCF1 собирается приобрести привилегированные акции компании серии А. Они отличаются от обыкновенных акций (которыми обычно владеют основатели и сотрудники ), а также от возможных будущих серий привилегированных акций (которые, вероятно, будут обозначаться как "серия B", "серия C" и так далее). Как вы увидите по мере того, как мы будем углубляться в описание условий, вся причина создания нового класса акций заключается в том, чтобы предоставить "привилегированные" экономические и управленческие права по сравнению с теми, которыми пользуются простые акционеры.

Совокупная выручка

Здесь все просто: в техническом задании говорится, что VCF1 собирается инвестировать в компанию 10 миллионов долларов в обмен на 20-процентную долю в капитале. Вторая часть раздела призвана гарантировать, что в случае наличия у компании каких-либо других долговых обязательств в связи с этой инвестицией все эти векселя будут конвертированы в капитал в соответствии с условиями данного финансирования. Причина, по которой венчурные инвесторы заботятся об этом, заключается в том, что векселя (или долг), как правило, имеют приоритет перед капиталом; то есть, если компания выйдет из бизнеса, векселя будут выплачены из всех оставшихся поступлений раньше, чем капитал. Поэтому, если венчурный инвестор собирается инвестировать в компанию, он не хочет, чтобы в случае возможной ликвидации перед ним оказались другие деньги. Заставив все облигации конвертироваться в капитал в этом раунде, венчурный инвестор гарантирует, что все будут в одинаковом положении в отношении распределения выручки в случае выхода из компании (по крайней мере, до тех пор, пока мы не начнем говорить о ликвидационных преференциях!)

В начале книги мы вкратце коснулись темы долга и упомянули, что многие стартапы привлекают конвертируемый долг в связи с первоначальным посевным финансированием. Напомним, что конвертируемый долг означает, что инструмент изначально является долговым, но может быть конвертирован в капитал при наступлении определенных событий. В большинстве случаев долг конвертируется в капитал в связи с раундом финансирования, как правило, в рамках серии А, о которой мы говорим здесь.

Подробнее о конвертируемом долге

Существует несколько разновидностей конвертируемого долга. В самой простой форме долг конвертируется в акционерный капитал по той же цене, по которой инвесторы серии A приобретают акционерный капитал. Это так называемый "неконвертируемый" вексель, то есть оценка, по которой конвертируется вексель, не ограничена и определяется на основе цены акций Серии А. Инвесторы, что вполне понятно, часто не решаются приобретать этот долг, поскольку они вкладывают средства на одном из самых рискованных этапов жизненного цикла компании - компании обычно используют этот начальный капитал для создания своего первого продукта - и не получают адекватного вознаграждения за этот риск. Скорее, в конечном итоге они платят ту же цену, что и инвесторы серии А, которые имеют преимущество в том, что подвергают свой капитал риску на более поздней стадии зрелости компании.

В результате большинство конвертируемых долговых обязательств имеют одну или обе из следующих особенностей. Ноты с "кэпом" устанавливают предельную максимальную цену, по которой долг будет конвертирован в капитал. Например, конвертируемая облигация с предельной оценкой в 5 миллионов долларов означает, что долг ни в коем случае не будет конвертирован в капитал по цене выше 5 миллионов долларов. Если оценка раунда серии А окажется ниже предельного уровня - например, 4 миллиона долларов, - держатель долга получит выгоду от этой более низкой оценки. А если оценка раунда серии А превысит лимит - скажем, 10 миллионов долларов, - то держатель долга конвертируется по цене 5 миллионов долларов, то есть с полной 50-процентной скидкой для инвестора серии А.

Вторая особенность - скидка при конвертации, с ограничением или без. Например, конвертируемая нота может предусматривать, что она конвертируется с 10-процентной скидкой к оценке финансирования серии А. В случае конвертируемого векселя без лимита с 10-процентной скидкой номинальная цена конвертации будет расти или падать вместе с ценой серии А, но всегда останется на уровне 10-процентной скидки к этой цене. Если вы соедините кэп с 10-процентным дисконтом, то конвертация будет происходить по тем же принципам, что и в случае с кэппированной нотой: держатель ноты будет получать выгоду от дисконта до того момента, когда кэп обеспечит более выгодную цену конвертации.

Почему предприниматели предпочитают выпускать конвертируемый долг на посевной стадии финансирования, а не привлекать традиционный акционерный капитал? Часто предприниматели делают это из соображений экономии и простоты: стандартные документы по конвертируемому долгу довольно просты и не требуют много времени и затрат на юридическое сопровождение. Другое преимущество конвертируемого долга заключается в том, что он позволяет и предпринимателю, и первоначальному инвестору не задумываться над вопросом оценки стоимости на ранней стадии развития компании. Вместо того чтобы вести серьезные переговоры о цене в рамках посевного раунда, стороны, по сути, откладывают это обсуждение до серии А финансирования. Однако как только вы начинаете внедрять концепцию лимита в раунд конвертируемого долга, вы уже не откладываете обсуждение оценки. По сути, вы договариваетесь о максимальной оценке, при которой долг будет конвертирован в капитал; это звучит очень похоже на согласование оценки!

Одна из самых распространенных ошибок, которую совершают предприниматели, - это привлечение слишком большого объема конвертируемого долга на ранних этапах развития компании, в результате чего они отдают слишком большую часть компании внешним инвесторам. Почему так происходит? По нескольким причинам.

Во-первых, как отмечалось выше, главная особенность конвертируемого долга заключается в том, что он позволяет предпринимателю привлечь деньги быстро и с гораздо меньшими юридическими затратами, чем это обычно бывает при финансировании за счет собственных средств. Это объясняется тем, что юридический инструмент очень прост в документальном оформлении и часто настроен таким образом, чтобы компания могла относительно легко привлекать дополнительный капитал сверх текущих инвестиций. В отличие от этого, финансирование долевого участия обычно требует оформления огромного количества документов, а для внесения изменений в эти документы обычно требуется согласие существующих держателей акций.

В результате финансирование конвертируемого долга часто может состоять из нескольких закрытий, в то время как финансирование долевого участия, как правило, имеет только одно закрытие. Хотя в теории это различие может показаться тривиальным, на практике оно имеет реальные последствия. Мы видим многих предпринимателей, которые решают привлечь 1 миллион долларов в виде конвертируемого векселя и очень быстро закрывают сделку на эти деньги. Но обычно через несколько месяцев появляются другие инвесторы и сообщают, что они тоже хотели бы присоединиться к финансированию. Большинство предпринимателей соглашаются на это, поскольку больше денег, как правило, лучше, чем меньше. Затем процесс повторяется еще несколько раз, каждый раз с относительно небольшими долларовыми приращениями, но в итоге предприниматель обнаруживает, что со временем он собрал 2,5-3 миллиона долларов на тех же финансовых условиях, на которых он изначально собирался собрать 1 миллион долларов. В зависимости от того, как был составлен вексель, каждый новый раунд финансирования может потребовать от новых инвесторов оформления отдельного векселя, но это относительно простой процесс и не создает препятствий для таких скользящих закрытий.

Вторая особенность облигаций становится более очевидной для предпринимателя, когда он решает привлечь очередной раунд финансирования от венчурного капитала - финансирование серии А. Хотя облигации могут иметь предельную оценку или указывать, что облигации будут конвертироваться с некоторым фиксированным дисконтом к акционерному капиталу серии А, поскольку фактическая цена конвертации неизвестна до тех пор, пока не будет согласована цена финансирования серии А (что, конечно, произойдет когда-нибудь в будущем , когда инвестор серии А согласится на сделку), фактическое влияние облигаций на капитализацию акционерного капитала компании также не определено до тех пор, пока не произойдет финансирование серии А. В отличие от этого, когда предприниматель осуществляет обычное долевое финансирование, фактический разводняющий эффект сделки становится ясен при закрытии финансирования, когда новые акции должны быть выпущены для нового инвестора; таким образом, предприниматель точно знает, какой долей компании он в конечном итоге владеет.

В результате мы очень часто сталкиваемся с тем, что во время финансирования серии А предприниматель с удивлением узнает, что он продал гораздо больше акций, чем предполагал, через серию конвертируемых облигаций. Это не только расстраивает предпринимателя, но и может стать проблемой для инвестора серии А. В конце концов, новый инвестор хочет, чтобы у предпринимателя была высокая мотивация в виде владения большей частью акций компании - что может быть лучше для выравнивания стимулов, чем разбогатеть предпринимателю и получить большой доход от инвестиций для венчурного капиталиста? Но если предприниматель владеет слишком малой долей в компании на столь раннем этапе ее существования, велика вероятность того, что либо она станет демотивированной в ближайшие годы, либо венчурным инвесторам придется предоставить ей больше акций, чтобы сохранить ее экономическую заинтересованность.

Но дополнительный капитал, который может быть предоставлен основателю, не возникает из воздуха. Скорее, для этого необходимо, чтобы компания увеличила общий объем собственного капитала и выпустила эти новые акции в пользу основателя. Но это означает, что у всех остальных, кто не получил этот дополнительный капитал (включая других сотрудников и инвесторов), доля участия в компании будет "размыта", или уменьшена на сумму нового выпуска акций. Таким образом, создание правильных стимулов сопряжено с определенными затратами.

Давайте рассмотрим простой пример. Представьте, что вы являетесь основателем и владеете 70 акциями из 100 акций компании; ваша доля в компании составляет 70 %. Для простоты предположим, что остальные 30 акций принадлежат другим сотрудникам компании. В результате конвертации долга в капитал предположим, что нам пришлось выпустить 20 дополнительных акций в пользу держателей долга. Теперь ваша доля участия в компании уменьшилась - вы по-прежнему владеете 70 акциями, но общее количество акций увеличилось до 120. В результате ваша 70-процентная доля была разбавлена до 58 процентов (70/120).

Если инвесторы серии А опасаются, что такое размывание может отбить у вас желание усердно работать над повышением стоимости акций компании, они могут не захотеть инвестировать в серию А, не увеличив вашу долю, скажем, до 65 %. Как они могут это сделать? Опять же, за счет того, что компания создаст дополнительные акции и выпустит их для вас. Если вы посчитаете, то вам нужно будет получить еще 23 акции (чтобы получить в общей сложности 93 акции), а создание этих акций увеличит общее количество акций компании до 143. Таким образом, 93/143 = 65 процентов. Но обратите внимание, что наши бедные сотрудники по-прежнему владеют 30 акциями, и их доля в компании сократилась с 30 до 21 процента (30/143).

Этот танец между двумя конкурирующими интересами - правильным стимулированием предпринимателя и минимизацией разводнения для других акционеров - тщательно отлаженный танец, который повторяется много раз на протяжении всего жизненного цикла компании. Поэтому столкновение с ним на ранних этапах может стать непростым способом начать отношения.

Что часто происходит, чтобы разрешить эту напряженность? Один из вариантов - просто забить на это дело. То есть инвестор вкладывает деньги в раунд серии А, предприниматель получает то, что получает, и все соглашаются с тем, что нам просто необходимо решить эту проблему размывания в будущем. Хотя мы видели, как это происходило много раз, на самом деле это не лучшее решение: в отличие от виски, большинство проблем на самом деле плохо стареют.

Второй вариант - решить проблему заранее. Несмотря на то, что лучше встречать эти проблемы лицом к лицу, это непростой вариант. Почему? Потому что новый инвестор, пришедший в раунд серии А, захочет решить эту проблему путем выпуска компанией дополнительных акций для предпринимателя, чтобы компенсировать разводнение, которое она понесла в результате размещения конвертируемых долговых обязательств. Но, разумеется, инвесторы в долговые обязательства не захотят этого делать, потому что размывание будет происходить в основном за счет их доли собственности. И так продолжается до тех пор, пока стороны не придут к компромиссу, который устроит всех участников.

Суть в том, что этой проблемы можно легко избежать, если просто помнить о постоянном компромиссе между привлечением капитала, необходимого для развития бизнеса, и минимизацией разводнения для себя и других сотрудников и инвесторов, которые идут с вами по пути. Для каждого доллара венчурного капитала, который вы привлекаете, сделайте расчет, чтобы понять, что это значит для вашей существующей команды людей.

Цена за акцию

В нашем образце технического задания говорится две важные вещи о цене, которую венчурные фонды готовы заплатить за инвестиции в размере 10 миллионов долларов.

Во-первых, оценка составляет 50 миллионов долларов "после денег" - что это значит?

"Post-money" означает именно то, что звучит: оценка компании после того, как венчурный инвестор вложил свои 10 миллионов долларов. Часто можно услышать, как венчурные инвесторы используют термин "предварительные деньги"; это оценка компании до того, как венчурный инвестор сделает свои инвестиции. Итак, математически, предварительные деньги + сумма инвестиций = пост-деньги (в нашем примере, поскольку VCF1 инвестирует 10 миллионов долларов и заявил, что оценка компании после вложения денег составляет 50 миллионов долларов, предварительные деньги должны быть 40 миллионов долларов).

Вы увидите, что в первом разделе технического задания VCF1 говорит, что хочет получить 20 % акций компании за свои 10 миллионов долларов инвестиций. Надеюсь, вы видите, что математика здесь имеет смысл: если я вложил 10 миллионов долларов, а оценка после окончания торгов составляет 50 миллионов долларов, то я должен владеть 20 процентами компании (10 миллионов долларов инвестиций разделить на 50 миллионов долларов оценки после окончания торгов). Пока все в порядке.

Обратите внимание на то, что, согласно условиям договора, оценка после продажи включает два важных элемента.

Во-первых, в эту оценку необходимо включить акции, конвертируемые в результате конвертируемого долга (называемого "нотами" в техническом задании). Вспомните наш разговор об использовании конвертируемого долга многими предпринимателями, особенно на ранних этапах финансирования компании. Тогда мы говорили, что распространенной ошибкой является объединение большого количества конвертируемых долговых обязательств в результате скользящих закрытий, которые допускает этот долг. Здесь грехи прошлого могут вернуться и укусить нас, поскольку этот долг теперь учитывается как часть оценки, которую готовы заплатить венчурные инвесторы. Теперь мы впервые получаем полную информацию о том, насколько сильно разводнение было вызвано выпуском этого долга, и этот счет часто застает предпринимателей врасплох.

Во-вторых, и мы поговорим об этом подробнее ниже, в оценку также включен опционный пул сотрудников (это акции, выделенные для поощрения сотрудников компании). Это важно, потому что это означает, что когда мы складываем все эти акции, они не могут превысить оценку компании в 50 миллионов долларов после продажи.

Венчурный инвестор мог бы сказать - и основатели предпочли бы это, - что оценка компании составляет 50 миллионов долларов после того, как он вложит в нее свои деньги, но что конвертация облигаций и пул опционов для сотрудников будут добавлены к оценке после вложения денег. Но в этом случае венчурный инвестор не будет владеть 20 процентами компании, когда все будет сказано и сделано. Она будет владеть этой суммой в течение доли секунды, а затем будет разбавлена дополнительными акциями, выпущенными для конвертации облигаций и пула опционов для сотрудников.

Именно поэтому венчурный инвестор вписал в договорную декларацию жестко фиксированную оценку компании после получения денег в размере 50 миллионов долларов. Она хотела быть уверена, что, какой бы ни была структура капитала компании и какой бы большой пул опционов для сотрудников ни хотели создать основатели, венчурный фонд не будет разбавлен ими.

Так как же VCF1 пришла к оценке в 50 миллионов долларов после покупки? Давайте немного отвлечемся и рассмотрим вопрос оценки более подробно. Если вы занимались инвестиционно-банковской деятельностью, то наверняка знаете, как банки оценивают компании. Это похоже на то.

Анализ сопоставимых компаний

Мы вкратце рассказывали об этом в главе 5, но метод оценки с помощью анализа сопоставимых компаний требует, чтобы мы нашли другие публично торгуемые компании (или компании, чьи оценки и финансовые показатели публично известны), которые похожи на стартап, который мы пытаемся оценить, - так называемые сопоставимые компании.

Упрощенно говоря, это все равно что смотреть на цены на недвижимость в вашем районе, когда вы пытаетесь купить или продать свой дом, чтобы определить цену вашего дома или вашего предложения.

Если бы мы пытались оценить стоимость Facebook в начале 2012 года (когда компания еще была частной), мы могли бы выбрать в качестве аналогов ряд других быстрорастущих интернет-компаний - например, Yahoo, Google. Затем мы посмотрим, как эти компании оцениваются в зависимости от определенных финансовых показателей: например, Yahoo может быть оценена в пять раз больше выручки, а Google - в восемь раз. Затем мы применим эти мультипликаторы к выручке Facebook, чтобы получить оценку того, как публичные рынки оценили бы Facebook.

Простая математика, сложное сравнение. Возможно, у Facebook более высокие темпы роста, чем у этих компаний. Может быть, у Facebook более высокая структура маржи. Может быть, у Facebook есть более широкие рыночные возможности. Может быть, Yahoo просто не дотянула до прогнозов Уолл-стрит в прошлом квартале, и инвесторы отправили ее в штрафной изолятор, продавая акции и тем самым снижая их оценку. А может быть, США стоят на пороге третьей мировой войны (надеемся, что нет!), и поэтому оценки рынка акций как класса находятся на локальном минимуме. Ни один из этих вопросов не является непреодолимым, но они затрагивают суть вопроса о том, действительно ли "сопоставимые акции" являются сопоставимыми.

Применительно к стартапам этот анализ вдвойне сложен, поскольку (мы надеемся) стартапы по определению уникальны, а способность прогнозировать выручку по своей сути непредсказуема. Так что даже если мы правильно подберем сопоставимые показатели, кто знает, получится ли у нас правильно спрогнозировать выручку.

Анализ дисконтированных денежных потоков

Финансовая теория утверждает - и кто мы такие, чтобы спорить с ней, - что в долгосрочной перспективе стоимость компании равна текущей стоимости ее будущих денежных потоков. То есть, какие бы ежегодные денежные поступления компания ни генерировала в будущем, если дисконтировать их к сегодняшней стоимости, инвестор должен быть готов заплатить не больше, чем текущая стоимость этого потока будущих денежных поступлений.

Как это сделать на практике? Для этого необходимо составить финансовый прогноз для вашей компании, оценив, сколько денежных потоков она будет генерировать в каждом будущем году. Помните, что денежный поток означает "наличные", поэтому нам нужно оценить не только бухгалтерский доход компании, но и то, как капитальные затраты повлияют на денежные средства, а также сроки получения денежных средств от клиентов и выплаты денежных средств поставщикам и сотрудникам (так называемый "оборотный капитал"). Как только мы это узнаем, нам нужно будет дисконтировать эти денежные потоки до сегодняшнего дня, используя так называемую "ставку дисконтирования". Если компания может заработать 10 процентов на альтернативных инвестициях, то мы должны дисконтировать будущие денежные потоки как минимум по этой ставке.

Как вы, вероятно, заметили, такой анализ имеет смысл для зрелых компаний, которые имеют более предсказуемые будущие финансовые результаты, основанные на истории их текущих финансовых результатов. Сделать это для стартапа на ранней стадии очень сложно, поскольку финансовые прогнозы бизнеса, скорее всего, стоят не больше, чем таблица Excel, на которой они были созданы. Венчурные инвесторы часто шутят, что "мы можем заставить электронную таблицу говорить все, что захотим".

Что еще более важно для стартапов - для тех, кто знаком с моделями дисконтированных денежных потоков, - поскольку они, как правило, потребляют деньги в первые годы и (надеемся) генерируют их в зрелые годы, большая часть стоимости в модели дисконтированных денежных потоков приходится на отдаленные годы, когда уверенность в прогнозах становится еще более расплывчатой.

Помимо всех этих проблем, анализ сопоставимых компаний и дисконтированных денежных потоков также страдает от того, что он не учитывает разводнение акционерного капитала венчурных компаний в результате будущих финансирований. А?

Когда венчурный инвестор инвестирует в начинающую компанию, он надеется, что это будут последние деньги, которые компании когда-либо придется привлекать, но в глубине души знает, что это маловероятно. Большинство успешных компаний (и, к сожалению, многие из тех, кто не добился успеха) в конечном итоге проводят несколько раундов финансирования. Более того, учитывая, что компании дольше остаются частными, они с большей вероятностью привлекут финансирование в несколько раундов.

Чтобы это предусмотреть, венчурный инвестор, инвестируя в первый раунд компании, "резервирует" дополнительные средства сверх тех, что он вложил в раунд А, чтобы иметь возможность участвовать в будущих раундах финансирования и сохранить свою долю в компании.

Как это работает? Если VCF1 инвестирует 10 миллионов долларов в 20 процентов акций компании, то при условии, что дела компании будут идти хорошо, VCF1 захочет сохранить этот уровень владения. Но если компания привлечет еще один раунд финансирования, ей придется выпустить больше акций для инвестора следующего раунда. В результате общее количество акций компании увеличивается, поэтому, согласно простой математике, акции, которыми владеет VCF1, составляют меньшую долю от общего количества акций компании, чем те 20 процентов, которыми он владел изначально.

Чтобы компенсировать это, VCF1, возможно, захочет вложить больше денег в следующий раунд, вероятно, в сумме, равной той, которая необходима для сохранения 20-процентной доли в компании. Таким образом, на сайте в момент первоначального инвестирования 10 миллионов долларов VCF1 зарезервирует, или отложит для будущего использования, некоторую сумму дополнительных долларов для последующих раундов финансирования. Для ясности, это всего лишь бухгалтерская фикция, поскольку деньги еще не были инвестированы, но VCF1 резервирует эти деньги на данный момент, чтобы не направлять этот капитал на другие инвестиции.

Вспомните, что в главе 4 мы говорили о том, как узнать свою венчурную компанию и, в частности, о том, на каком этапе жизненного цикла находится фонд, из которого компания инвестирует в вашу компанию. Обсуждение резервов помогает понять, почему это важно: если фирма находится на ранней стадии жизненного цикла фонда, она, вероятно, имеет возможность зарезервировать дополнительные доллары для участия в последующих раундах финансирования вашей компании. Если же фонд находится на более поздней стадии, и поэтому фирме необходимо начать больше думать о распределении денежных средств среди LP, она может быть менее склонна к созданию резервов.

Вас, конечно, не волнует, сможет ли компания сохранить свою полную собственность, инвестируя в последующих раундах, но вас волнует, есть ли у фонда вообще деньги, чтобы инвестировать в вас. Почему? Потому что часто, когда вы привлекаете новый раунд финансирования, новый инвестор хочет убедиться, что предыдущие инвесторы по-прежнему верят в вас и готовы продемонстрировать это, поставив на карту новый, дополнительный капитал. Если фонд находится на позднем этапе своего жизненного цикла и не располагает достаточными резервами, неспособность фонда участвовать в новом раунде финансирования может повлиять на готовность новых инвесторов финансировать бизнес. Аналогичным образом, если компания не привлекла (или, судя по всему, не сможет привлечь) новый фонд, возможно, у нее нет другого источника капитала, который она могла бы использовать для инвестиций в новый раунд финансирования.

Оценка венчурного капитала

Что же на самом деле делают венчурные фонды, чтобы оценить стартапы на ранних стадиях?

Подождите - это называется "анализ того, во что я должен верить".

Я не запатентовал это, и, честно говоря, некоторые венчурные фонды могут со мной не согласиться, но, по моему опыту, это правда. Если VCF1 инвестирует 10 миллионов долларов в XYZ Company и владеет 20 процентами акций компании, как должна выглядеть компания через пять-десять лет, чтобы стать значимым драйвером доходности или победителем для фонда?

Предположим, что "выигрыш" означает десятикратный возврат (или 100 миллионов долларов) инвестиций VCF1. Если VCF1 владеет 20 процентами акций (и давайте пока проигнорируем резервы, о которых мы говорили), то, чтобы заработать 100 миллионов долларов на инвестициях, компания XYZ должна быть продана (или выйти на биржу) не менее чем за 500 миллионов долларов (0,20 × 500 миллионов долларов = 100 миллионов долларов).

Опираясь на вышеприведенный анализ сопоставимых компаний, предположим, что зрелые сопоставимые компании торгуются с коэффициентом выручки, равным пяти. Таким образом, чтобы достичь нашей цели по оценке компании XYZ в 500 миллионов долларов, она должна получать доход в размере 100 миллионов долларов.

Что же должно произойти в бизнесе, чтобы это случилось? Достаточно ли велик рынок, на который они собираются выйти, чтобы поддержать компанию с доходом в 100 миллионов долларов? Что может привести к провалу компании? Как оценить вероятность того, что каждый из этих узлов на дереве решений окажется успешным или провальным? На практике это лабиринт оценочных идей, через который проходят венчурные инвесторы.

Чтобы было понятно, мы говорим об инвестициях на самой ранней стадии, когда еще нет реальных финансовых показателей, с помощью которых можно было бы оценить компанию. По мере того как стартапы становятся более зрелыми и у них появляется более надежная финансовая отчетность , разумеется, в сделках с венчурным капиталом на более поздних стадиях будет использоваться больше традиционных оценочных показателей, которые мы описали выше.

А теперь вернемся к нашему договору.

Капитализация

Обратите внимание, что VCF1 говорит, что оценка компании включает нераспределенный пул опционов сотрудников - в данном случае 15 %. Как мы уже говорили, VCF1 хочет быть уверенной в том, что получит свои 20 процентов собственности после того, как все будет сказано и сделано, поэтому она не хочет, чтобы создание пула опционов размыло ее собственность.

Как VCF1 пришел к выводу, что 15 % - это подходящий размер пула? Честно говоря, это всего лишь переговоры между венчурным фондом и генеральным директором компании, но хорошее эмпирическое правило заключается в том, что опционный пул должен быть достаточным для того, чтобы справиться с ожидаемым наймом сотрудников до следующего раунда финансирования. Поэтому венчурные фонды часто просят генерального директора составить план роста численности персонала на ближайшие двенадцать-восемнадцать месяцев (вероятный период времени до получения компанией очередного раунда финансирования) и оценить, сколько акций необходимо предоставить этим планируемым сотрудникам.

Генеральный директор хотел бы, чтобы размер пула был как можно меньше, потому что увеличение пула до начала текущего раунда финансирования приведет к разводнению ее (и других существующих держателей акций). Венчурный инвестор хочет, чтобы размер пула был как можно больше, потому что, если компании понадобится увеличить пул после того, как она вложит свои деньги, она также будет участвовать в разводнении. Это и есть танец.

Дивиденды

Я не буду тратить много слов на этот раздел, потому что он в целом бессмыслен, поскольку стартапы не могут позволить себе выплачивать дивиденды акционерам.

Все, что говорится в этом разделе, - это то, что если и когда совет директоров компании решит выплатить акционерам денежные дивиденды, чего он, скорее всего, никогда не сделает, то дивиденды будут равны 6 процентам и сначала достанутся привилегированным акционерам (то есть венчурным фондам), а затем - простым акционерам (то есть основателям и сотрудникам). Вся причина этого раздела - по крайней мере, по моему скромному мнению - в том, чтобы не позволить основателям распределять деньги между собой за счет привилегированных акционеров. Таким образом, если основатели хотят разграбить денежные средства компании, они должны сначала заплатить венчурным фондам. Достаточно сказано.

Ликвидационная преференция

Теперь мы переходим к самому интересному.

Ликвидационная преференция - это модный способ сказать, кто получит свои деньги обратно при определенных обстоятельствах. Эти обстоятельства называются "ликвидационным событием", что в основном означает, что компания продается или ликвидируется. Правда, есть угловые случаи, когда смена контроля над компанией (т. е. продажа более 50 % ее акций) не связана с приобретением, но в большинстве случаев речь идет о продаже компании.

Конкретный тип ликвидационной привилегии в нашем примере называется "1x nonparticipating". Давайте разберемся, что это такое.

Это "1х", потому что VCF1 сначала получает обратно свою первоначальную сумму инвестиций, но не более того. Ликвидационные преференции могут быть структурированы таким образом, чтобы составлять 1,5x, 2x или любой другой "x", о котором договариваются компания и VC. В этом случае венчурный фонд будет иметь право на получение суммы, кратной его первоначальным инвестициям, за счет любых поступлений от продажи. Ликвидационная преференция, превышающая 1x, может стать серьезным препятствием для стартапов, поскольку она увеличивает цену приобретения на сумму, кратную инвестированным венчурным фондом средствам. В результате 1х является преобладающей формой ликвидационной преференции при венчурном финансировании на ранних стадиях.

Однако бывает, что венчурные фонды, инвестирующие на более поздних этапах развития компании, могут требовать больше, чем 1х-преференция. Почему так происходит? Дело в том, что если венчурный инвестор инвестирует на более поздней стадии, он может опасаться, что его инвестиции не принесут достаточного дохода, если компания продаст себя в ближайшее время после получения финансирования, прежде чем у бизнеса появится шанс вырасти до уровня, когда его стоимость будет кратно больше оценки, полученной в ходе раунда финансирования.

Это может быть особенно тревожно для инвестора на поздней стадии, если существует множество других инвесторов, вложивших средства в компанию на гораздо более ранних стадиях и, соответственно, с гораздо более низкой оценкой. У этих ранних инвесторов могут быть совсем другие экономические стимулы, чем у инвестора более позднего раунда, и они могут быть финансово мотивированы на продажу компании при более скромном увеличении оценки по сравнению с начальной оценкой инвестора более поздней стадии. Таким образом, более высокая, чем 1x, ликвидационная преференция может быть способом более тесного согласования интересов между инвесторами (и сотрудниками), имеющими гораздо более низкую начальную оценку компании, и теми, кто только входит в компанию впервые, имея значительно более высокую оценку.

"Неучастие" означает, что венчурный инвестор не получает двойной прибыли. Скорее, у него есть выбор: взять свою ликвидационную привилегию сверху или конвертировать свои привилегированные акции в обыкновенные и получить стоимость своего процентного участия в компании. "Участие" имеет противоположный вкус - венчурный инвестор не только получает сначала свою ликвидационную привилегию (возвращает свои первоначальные инвестиции), но и конвертирует свои акции в обыкновенные и участвует в любых оставшихся поступлениях, как и любой другой акционер. Двойное участие довольно необычно для стандартного венчурного финансирования.

Проиллюстрируем разницу на примере.

Предположим, что VCF1 инвестировал свои $10 млн (по нашим словам, он владеет 20 % компании), а через год компания продается за $40 млн. Поскольку у нас есть неучастие в ликвидационной преференции в размере 1x, VCF1 должна выбрать между получением своих 1x сверху или конвертацией в обыкновенные акции. Что она выберет ? Ответ - ликвидационную привилегию, потому что это принесет ей 10 миллионов долларов, тогда как если бы она конвертировала в обыкновенные акции, то получила бы только 8 миллионов долларов (0,20 × 40 миллионов долларов). Таким образом, держатели обыкновенных акций получат 30 миллионов долларов от приобретения.

Надеюсь, вы видите, что ее точка безразличия находится на уровне приобретения за 50 миллионов долларов: она получит 10 миллионов долларов в виде ликвидационной привилегии или 10 миллионов долларов от конвертации в обыкновенные акции и получит свои 20 процентов от цены приобретения за 50 миллионов долларов. Это имеет смысл, потому что она инвестировала в акции при оценке в 50 миллионов долларов, поэтому мы ожидаем, что это будет точка безразличия.

Последний пример. Предположим, что VCF1 успешно провела переговоры о предоставлении 1х участвующей ликвидационной преференции. Как это изменит математику? В сценарии приобретения за 40 миллионов долларов VCF1 сначала получит свои 10 миллионов долларов ликвидационной привилегии, а затем конвертирует их в обыкновенные акции. Как часть базы держателей обыкновенных акций, VCF1 получит еще $6 млн (0,20 × оставшихся $30 млн выручки). Таким образом, вы можете видеть, как в этом сценарии пострадали остальные держатели обыкновенных акций - они получат только 24 миллиона долларов, оставшихся после двойного участия VCF1, по сравнению с 30 миллионами долларов в примере без участия.

Еще один нюанс ликвидационной привилегии, который мы не видим в приведенном примере - поскольку речь идет о первом раунде институционального финансирования компании, - это порядок предпочтений между различными сторонами, которые пользуются ликвидационной привилегией. Вспомните, что по мере прохождения компанией жизненного цикла она часто привлекает несколько последующих раундов финансирования, в каждом из которых выпускаются новые серии привилегированных акций (серия B, серия C и т. д.).

Возникает вопрос: все ли держатели привилегированных акций различных серий имеют равные права на получение ликвидационной привилегии или же некоторые из них имеют преимущество перед другими? Такое предпочтение известно как "старшинство", что означает, что кто-то имеет преимущество в получении доходов от приобретения или ликвидации перед другими держателями привилегированных акций. Противоположностью старшинства является pari passu, что в переводе с латинского означает, что все мы имеем одинаковые права. Вопрос о старшинстве , как правило, включается в договорные соглашения только на более поздней стадии финансирования, когда есть как минимум два класса привилегированных акций, которые могут захотеть побороться за это право; вот почему мы не видим обсуждения этого вопроса в текущем договорном соглашении.

На первый взгляд, как предприниматель, вы можете справедливо подумать: "Какая разница? Если я согласился на ликвидационную привилегию в целом, неужели меня волнует, решили ли венчурные фонды разделить ее между собой pari passu или ввести какой-то элемент старшинства?" В одном отношении вы правы: конечная сумма денег, которую вы и другие ваши простые акционеры (в основном сотрудники) получите при приобретении или ликвидации, не меняется от старшинства - как бы ни делилась преференция, это все равно будет конечная сумма денег, которая достанется венчурным фондам. Однако на практике этот термин имеет значение, поскольку он может создать различные стимулы для различных венчурных фондов и, таким образом, заставить их по-разному рассматривать предложение о приобретении.

Например, предположим, что у вас есть в общей сложности 30 миллионов долларов в виде ликвидационной привилегии и две разные серии привилегированных акций (A и B), представляющие две разные венчурные фирмы. Предположим также, что каждая фирма вложила 15 миллионов долларов в привилегированные акции соответствующей серии. Если вы получите предложение о приобретении за 25 миллионов долларов, все эти средства достанутся держателям привилегированных акций, поскольку цена приобретения будет меньше, чем 30 миллионов долларов в виде привилегий. Если бы привилегии были паритетными, венчурные инвесторы разделили бы их пятьдесят на пятьдесят, получив по 12,5 млн долларов обратно на свои первоначальные инвестиции в размере 15 млн долларов. Однако если бы акции B были старшими по отношению к акциям A, держатели B получили бы обратно все $15 млн, а держатели A - только оставшиеся $10 млн.

В любом случае вы, как обычный держатель, скорее всего, ничего не получите, потому что после удовлетворения ликвидационных привилегий просто не останется денег. Но на решение голосовать за или против приобретения может повлиять наличие старшей привилегии. Как вы видите, держатели акций А теряют деньги на сделке из-за старшей привилегии в пользу держателей акций Б, поэтому они могут быть склонны голосовать против сделки, если считают, что в будущем есть перспектива получить лучшую сделку, которая сделает их целыми. И хотя вы и ваши сотрудники, возможно, не получите выплат по своим обыкновенным акциям в рамках текущей сделки, вы можете получить привлекательные предложения о работе в приобретающей компании, и вы также можете считать, что вхождение в состав приобретающей компании - это лучший способ реализовать ваше первоначальное видение продукта. Невозможность реализовать эти возможности в результате конкурирующего набора стимулов среди ваших венчурных инвесторов была бы плохим результатом.

Искупление

Это объяснение может быть даже короче, чем объяснение по поводу дивидендов - никакого выкупа! Подумайте об этом - вся идея продажи акционерного капитала венчурному фонду заключается в том, что вы хотите, чтобы деньги были постоянными, и вы могли использовать их для развития своей компании. Если бы вы хотели вернуть деньги по какому-то графику, вы бы привлекли долг. Таким образом, погашение долга - крайне необычное явление в венчурном бизнесе. Но, для полноты картины, если бы оно было включено в договор, то, по сути, позволило бы VCF1 вернуть свои акции компании XYZ в какой-то будущий период времени в обмен на получение своих денег обратно (и иногда с процентами).

Права выкупа, если они существуют, скорее всего, вступят в силу именно в самый неподходящий для компании момент. Зачем венчурному инвестору, играющему за хоум-ран, выкупать акции? Только если она чувствует, что компания - ходячий мертвец, и поэтому получить свои деньги обратно - лучший вариант, чем наблюдать, как она медленно испаряется. Однако именно в этом случае у компании, скорее всего, не будет достаточной наличности, чтобы вернуть деньги. В результате законы большинства штатов ограничивают возможность инвесторов воспользоваться своим правом выкупа, если это приведет компанию в тяжелое финансовое положение. К счастью, в большинстве венчурных сделок все просто: в них просто оговаривается, что инвестиции не подлежат выкупу.

Конверсия/автоконверсия

Давайте рассмотрим эти два варианта вместе.

Напомним, что VCF1 инвестирует в другую ценную бумагу (привилегированную серию А), чем основатели/другие сотрудники (обыкновенные акции). Поэтому в какой-то момент VCF1 может захотеть конвертировать свои акции из привилегированных в обыкновенные, а в другой момент основатели (и, возможно, другие более поздние венчурные инвесторы) могут захотеть заставить VCF1 конвертировать их в обыкновенные.

Зачем венчурному инвестору это делать (и зачем компании/другим людям заставлять вас это делать), учитывая, что привилегированные акции имеют гораздо больше прав и привилегий, чем обыкновенные?

В первом случае венчурный инвестор может захотеть сделать это в рамках IPO компании. Чтобы сделать компанию публичной, необходимо очистить структуру капитала компании, заставив всех конвертировать в обыкновенные акции. Нет ничего невозможного в том, чтобы иметь несколько типов акций в публичной компании - более того, в последнее время мы видим, как многие технологические компании внедряют "двухклассовые акции" в рамках IPO, которые часто разделяют обыкновенные акции на акции с высоким правом голоса и акции с низким правом голоса. Например, Google и Facebook имеют двухклассовую структуру голосования, а Snap вообще имеет трехклассовую структуру. Несмотря на это, привилегированные акции, как правило, должны исчезать во время IPO.

В большинстве случаев IPO - это хорошо, и большинство венчурных фондов с удовольствием конвертируют свои акции в обыкновенные в связи с процессом выхода на биржу. Но, как следует из нашего технического задания, VCF1 хочет убедиться, что IPO будет достаточно масштабным - как для того, чтобы обеспечить привлекательную оценку относительно первоначальной стоимости инвестиций, так и для того, чтобы компания имела достаточную рыночную капитализацию для достаточной торговой ликвидности (чтобы VCF1 могла в какой-то момент времени продать свои акции на публичном рынке).

Напомним, что ранее мы говорили о сокращении общего числа IPO за последние двадцать лет и, в частности, о снижении количества IPO с малой капитализацией . Среди причин этого можно назвать то, что публичные компании с малой капитализацией не обладают высокой ликвидностью на торгах. Это означает, что объем акций, торгуемых в каждый конкретный день, невелик, поэтому акционеру, владеющему большим количеством акций, трудно продать их, не снижая цены. Для борьбы с этим условие конвертации в IPO часто включает положение о том, что IPO должно быть определенного минимального размера, что соответствует минимальной ожидаемой рыночной капитализации компании, чтобы не застрять в акции с низким объемом торгов и малой капитализацией.

В нашем техническом задании VCF1 соглашается на конвертацию (мы называем это "автоконверсией") в обыкновенные акции в связи с IPO, если выручка от IPO составит не менее 50 миллионов долларов. Если предположить, что большинство компаний при IPO продают от 10 до 20 процентов акций, это означает, что рыночная капитализация составит 250-500 миллионов долларов. Однако на сегодняшнем рынке это было бы очень небольшое IPO, которое, скорее всего, не имело бы большого объема торгов. Но на этапе инвестирования серии А компании VCF1 будет сложно претендовать на значительно большую начальную рыночную капитализацию IPO. Предположительно, по мере проведения других, более поздних раундов финансирования, этот минимальный порог IPO будет повышаться.

Другой вариант автоконвертации IPO - установить определенную цену за акцию или пороговое значение рентабельности инвестиций, чтобы заставить компанию конвертироваться. Например, VCF1 могла бы заявить, что будет автоматически конвертироваться только в том случае, если доходность инвестиций в размере 10 миллионов долларов будет не менее 3-кратной. Иногда такие условия, основанные на возврате инвестиций, встречаются в венчурных проектах на поздних стадиях, когда новый инвестор может прийти ближе к IPO и опасаться, что компания может выйти на биржу слишком рано, не успев получить достаточную прибыль от своих инвестиций.

Другой механизм конвертации акций из привилегированных в обыкновенные, предусмотренный условиями договора, - это добровольная конвертация. В этом случае, согласно условиям договора, еще одним способом конвертации привилегированных акций в обыкновенные является голосование большинства владельцев привилегированных акций.

В каких случаях ВК может захотеть это сделать? В основном, в плохой ситуации.

О рекапитализации компаний мы поговорим позже, а пока давайте просто согласимся с тем, что в мире стартапов часто все идет не так, как планировалось. Хотите верьте, хотите нет, но время от времени компания собирает много денег и через много лет нуждается в эффективном перезапуске. К этому моменту компания, возможно, привлекла несколько раундов венчурного капитала, и у нее есть разные инвесторы, которые вложили разные суммы и по разным оценкам. В результате совокупная ликвидационная преференция компании может составлять 30, 50 или более миллионов долларов.

Часто для того, чтобы перезапустить компанию, необходимо привести в порядок таблицу капитализации, избавившись от части или всех ликвидационных привилегий. Это может сделать компанию более привлекательной для нового инвестора и обеспечить капитал для перезапуска. Для нового инвестора наличие слишком большой ликвидационной привилегии означает, что оценка компании при продаже, которую должен получить венчурный инвестор, чтобы заработать на сделке, может оказаться непомерно высокой. Это также помогает успокоить сотрудников, которым в противном случае придется преодолеть очень высокую планку, прежде чем они смогут заработать хоть какие-то деньги на своих обыкновенных акциях. Напомним, что сотрудники владеют обыкновенными акциями, поэтому они не получат никаких доходов от приобретения до тех пор, пока не будут удовлетворены все ликвидационные предпочтения венчурных инвесторов. Таким образом, сотрудники могут быть финансово не заинтересованы в том, чтобы оставаться в компании, если они не считают, что существует разумная перспектива приобретения, удовлетворяющая ликвидационным предпочтениям. Таким образом, если венчурные инвесторы верят в перспективы развития компании, они, возможно, захотят добровольно отказаться от ликвидационных привилегий, чтобы обеспечить компании новый старт.

Как венчурному инвестору устранить ликвидационную привилегию, если бы он был к этому склонен? Именно с помощью этого механизма конвертации. Помните, что ликвидационная привилегия относится к особому типу акций, которыми владеет ВК, - привилегированным акциям. Если венчурный инвестор конвертирует свои привилегированные акции в обыкновенные, то все "колокольчики" и "свистки", которыми он пользовался как привилегированный акционер, просто исчезнут.

И это подводит нас к очень умному пункту в нашем техническом задании, который мы до сих пор не замечали, но теперь он вступает в игру. Не "умный" в смысле "хитрый", а "умный" в смысле "хитрый". Кто будет голосовать за то, чтобы конвертировать привилегированные акции в обыкновенные и тем самым отказаться от привилегий при ликвидации?

Обратите внимание на то, что в договоре очень четко прописано использование привилегированных акций с капиталом "Р" в качестве группы, которая должна получить большинство голосов в рамках механизма добровольной конвертации.

И что это за привилегированные акции? Вернитесь к разделу "Дивиденды" в документе, и вы увидите, что "привилегированные акции" определяются как "любая предыдущая серия привилегированных акций, привилегированные акции серии А и все будущие серии привилегированных акций". Это означает, что независимо от того, сколько различных классов привилегированных акций может существовать в течение жизни компании, все они голосуют вместе как единая группа при определении того, хочет ли большинство из них добровольно конвертироваться в обыкновенные.

Это важно, особенно в том случае, когда компания после привлечения большого количества капитала поворачивает на юг, поскольку альтернативой такому определению могло бы стать предоставление каждой отдельной серии привилегированных акций своего собственного большинства голосов. В этом случае, если бы хоть один из различных классов акций отказался согласиться с конвертацией, вся сделка застопорилась бы.

К сожалению, это не просто теоретический риск. За свою недолгую историю в Andreessen Horowitz мы не раз сталкивались с подобным явлением, и оно может создать реальные проблемы. Например, у нас была портфельная компания, которая привлекла около семи различных раундов финансирования в серии постоянно растущих цен. Но когда впоследствии компания столкнулась с трудностями и ей потребовалось вливание капитала по цене, значительно более низкой, чем в большинстве предыдущих раундов, условия предыдущих раундов снова оказались под ударом. Все дело в том, что каждый класс привилегированных акций (представлявших каждый из предыдущих раундов финансирования) имел свой собственный голос по конвертации только для своего класса. Не было никакого большинства голосов "Привилегированных", а скорее серия индивидуальных голосований каждой привилегированной серии независимо друг от друга. Как будто это было недостаточно сложно, каждый класс привилегированных акций контролировался отдельной венчурной фирмой.

Любой новый инвестор, пришедший в компанию в этот момент, не желал вкладывать новые деньги без конвертации хотя бы части, если не всех, существующих серий привилегированных акций в обыкновенные. Почему? Потому что, напомним, одним из прав владельца привилегированных акций часто является ликвидационная преференция, а самый простой способ избавиться от ликвидационной преференции - это конвертировать акции из привилегированных в обыкновенные. После семи раундов предыдущего финансирования ликвидационная преференция была достаточно высока, и перспективы прибыли для любого нового инвестора были бы существенно снижены без некоторого уменьшения преференции.

Конечно, есть и другая альтернатива, которая поможет новому инвестору смириться с размером существующего пакета привилегий: разрешите новому инвестору иметь старшую ликвидационную привилегию. Вспомните из нашего предыдущего обсуждения, что это означает, что новый инвестор получит свои деньги первым, опередив всех других привилегированных инвесторов, а значит, защитит свои инвестиции гораздо больше, чем если бы он был паритетным (или равным) с другими существующими привилегированными инвесторами.

Но, как мы уже видели, это создает другие потенциальные сложности. Это создает совершенно разные финансовые стимулы для различных классов привилегированных инвесторов в случае приобретения, когда цена не превышает всей суммы привилегий. Кроме того, как обычный акционер, вы, конечно, предпочли бы, чтобы общая сумма ликвидационного пакета была уменьшена, чтобы создать большую вероятность того, что вы и ваши сотрудники смогут получить часть доходов от возможного предложения о приобретении. Новый инвестор, скорее всего, тоже этого хочет, поскольку хочет, чтобы сотрудники были мотивированы усердно работать для достижения хороших финансовых результатов, а не чувствовали, что работают без перспективы когда-либо получить финансовую отдачу.

Как вы можете себе представить, это крайне затруднило привлечение нового инвестора, готового даже выпустить договор, и практически уничтожило перспективы финансирования компании. В конце концов, различные инвесторы пришли к соглашению, но на это ушли месяцы переговоров , в то время как компания простаивала без денежных вливаний, необходимых для дальнейшего развития бизнеса.

Бывают случаи, когда предоставление привилегированных акций разных классов имеет смысл - такое часто случается, когда компании становятся более зрелыми и привлекают большие объемы капитала по более высоким ценам. Но делать это для компании XYZ на столь ранней стадии, как правило, не рекомендуется. Как только вы создадите прецедент предоставления отдельным сериям привилегированных акций собственных голосов, вернуть его будет очень сложно. Поэтому для срочного листа серии А, как в нашем случае с XYZ Company, более разумным решением будет голосование по добровольному конвертированию привилегированных акций серии "P".

Антидилюционные положения

Когда венчурные инвесторы инвестируют в компанию, они надеются, что оценка компании будет расти с каждым раундом. Если это произойдет, то не нужно будет беспокоиться о защите от размывания. Но надежда - это не стратегия, поэтому лучше перестраховаться, чем потом жалеть.

Защита от размывания обеспечивает определенный элемент безопасности в случае, если компания привлекает деньги при оценке ниже той, в которую инвестировал венчурный фонд. Мы называем это "раундом снижения", поскольку оценка фактически снижена по сравнению с предыдущим раундом. Это не самое приятное место как для венчурного фонда, так и для основателя/сотрудников, поскольку эффект от раунда снижения может быть очень размывающим для доли каждого. Это связано с тем, что компании придется выпустить значительное количество акций на каждый доллар капитала, который она хочет привлечь, и добавление этих акций к капиталу компании означает, что все существующие акционеры будут владеть пропорционально меньшей долей компании, чем до раунда снижения.

Каждое новое финансирование, разумеется, содержит элемент разводнения, поскольку во всех случаях - независимо от того, высока цена или низка - компании приходится выпускать новые акции. Но раунды снижения цен особенно болезненны по двум причинам. Во-первых, более низкая цена означает, что для привлечения фиксированного объема капитала необходимо выпустить больше акций , чем если бы цена была выше. Во-вторых, в случае "повышательного раунда", даже если выпускаются новые акции, все в целом довольны, несмотря на разводнение, потому что стоимость компании выросла. Таким образом, несмотря на то, что в результате выпуска новых акций ваш капитал был размыт на 10 процентов, стоимость вашей доли в компании должна быть гораздо выше в результате более высокой оценки, присвоенной компании.

Поэтому венчурные инвесторы разработали то, что можно смело назвать "страховкой от развода": мы считаем, что компания стоит пять долларов за акцию в день, когда инвестируем в нее, но если в будущем оценка окажется равной двум долларам за акцию, страховка предусматривает корректировку цены, чтобы минимизировать разводняющий эффект от раунда финансирования в два доллара за акцию.

Степень корректировки цены зависит от конкретного типа защиты от размывания.

В нашем техническом задании VCF1 мы предусмотрели широкую средневзвешенную защиту от размывания. Это очень много, и формула, которую я не буду здесь печатать (вы можете найти ее в Google), не менее пугающая. Проще говоря, считайте, что широкое средневзвешенное значение - это промежуточная форма защиты от размывания. VCF1 не получает возможности полностью восстановить свою первоначальную цену покупки до новой, более низкой цены покупки, но она получает среднюю между ними цену, взвешенную по объему капитала, привлеченного в ходе различных раундов финансирования.

В отличие от настоящего страхового полиса, который обеспечивает VC полный сброс цены, это называется "полный храповик". При полном храповике, используя наш пример с пятью долларами за акцию и двумя долларами за акцию, приведенный выше, наш венчурный фонд, по сути, игнорирует свою первоначальную пятидолларовую цену и переустанавливает свои акции на основе двухдолларовой цены. Математически это означает, что количество акций, которыми теперь будет владеть венчурный фонд, исходя из его первоначальных инвестиций в компанию, увеличится примерно в два с половиной раза (5/2). Как видите, полный храповик защищает венчурного инвестора от размывания в результате этого раунда финансирования.

А как насчет основателя и сотрудников? Им не повезло - у них нет такого механизма, так что фактически они субсидируют защиту венчурных фондов от размывания, оплачивая размывание со своей стороны. Прежде чем вы начнете сильно переживать по этому поводу, следует отметить, что на практике многие венчурные компании, столкнувшись с ситуацией, когда срабатывает защита от размывания, могут быть готовы компенсировать часть размывания за счет учредителей и сотрудников, увеличив пул опционов и предоставив дополнительные опционы этим людям. Это не решит проблему полностью, но уменьшит разводнение, которому подвергаются простые акционеры.

Если довести это до логической крайности, то возникнет круговая проблема: чем больше венчурные компании получают защиту от размывания, тем больше размываются рядовые акционеры, а значит, тем больше венчурные компании склонны увеличивать пул опционов и предоставлять им больше акций, а это, в свою очередь, размывает венчурные компании. Идеального равновесия для этой проблемы не существует, но иногда венчурные компании отказываются от защиты от размывания или изменяют ее, чтобы предотвратить эту круговую спираль.

Ранее мы говорили о том, всегда ли следует максимизировать оценку в данном раунде, и вот тут-то резина действительно встречается с дорогой - в контексте раунда на понижение. Вам не только придется иметь дело с отсутствием импульса и расстроенными чувствами ваших сотрудников, но и раунды снижения стоимости имеют реальные экономические последствия в виде защиты от размывания для венчурных фондов.

Этого можно избежать, если постараться структурировать текущее финансирование таким образом, чтобы максимально увеличить вероятность успеха следующего раунда финансирования.

Право голоса

В этом разделе не так много информации, поскольку основная часть голосования будет представлена ниже в разделе "Защитные положения". Однако здесь важно отметить, что каждая акция - как обыкновенная, так и привилегированная - имеет один голос. Как мы уже вкратце обсуждали выше, когда некоторые начинающие компании выходят на биржу, у них появляются разные классы акций с разными правами голоса. Хотя это не редкость, когда компании остаются частными, это довольно необычно. В нашем договоре голосование проходит по обычной схеме: один человек - один голос.

В то время как среди некоторых публичных технологических компаний (например, Facebook, Google, Snap) начали распространяться акции двойного класса, некоторые стартапы задумались о том, стоит ли внедрять такие структуры в частных компаниях.

В последнее время мы наблюдаем две разновидности такого подхода. Во-первых, некоторые основатели хотели бы иметь акцию с высоким числом голосов, распространяющуюся только на их акции. Теория заключается в том, что, помимо вероятного контроля над советом директоров, о чем мы поговорим в следующем разделе, они также хотят быть уверены, что в любой момент, когда корпоративный вопрос потребует голосования акционеров, у них будет достаточно голосов, чтобы сохранить контроль над этими действиями. Например, если компания будет приобретена и для одобрения сделки потребуется голосование акционеров, если учредители будут иметь, скажем, в десять раз больше голосов на акцию по сравнению с любым другим акционером, они, скорее всего, смогут контролировать исход этого голосования. На моей памяти не было ни одного случая, когда подобная структура голосования была бы реализована в начинающих компаниях.

В очень небольшом количестве случаев случалось так, что некоторые основатели просили определенных инвесторов заключить так называемую "доверенность на голосование" в связи с их инвестициями. Это означает, что инвестор передает основателям право голоса по своим акциям, и основатели получают возможность исполнять это право голоса в пользу любых корпоративных действий, выносимых на голосование. Хотя это тоже очень необычно, мы иногда встречаемся с пассивными инвесторами, находящимися на поздней стадии развития компании, которых интересует только возможность финансовых вложений, а не участие в управлении компанией.

Вторая разновидность двухклассовых структур, которая встречается чаще, чем первая (но все же в меньшинстве сделок), - это создание так называемой пружинящей двухклассовой структуры в преддверии IPO. Это означает, что мы сохраняем конструкцию "один человек - - один голос", пока компания является частной, но непосредственно перед IPO создается двойной класс. Обычно это реализуется следующим образом: все существующие акции на момент IPO конвертируются в акции с правом суперголосования, включая как обыкновенные, так и привилегированные акции. Тогда акции, выпущенные в ходе IPO, имеют обычную систему "один человек - один голос". Теория заключается в том, что со временем венчурные инвесторы выйдут из компании, продав свои акции на публичных рынках, и, когда они это сделают, право суперголосования, закрепленное за этими акциями, исчезнет. Таким образом, скорее всего, в течение первых нескольких лет после выхода компании на биржу у основателей останется значительный контроль над управлением, поскольку у них все еще есть акции с правом решающего голоса, в то время как широкая общественность владеет акциями со структурой с одним голосом.

ГЛАВА 10.

Срочные договоры: Часть вторая (управление)

Теперь мы приступаем к рассмотрению структуры управления нашей компанией. В основном это означает: кто имеет право голоса в том, что происходит в компании? Никто не любит сильно зацикливаться на этих разделах, но они оказываются очень важными. Например, состав совета директоров имеет большое значение. В конце концов, совет директоров нанимает или увольняет генерального директора и голосует за основные корпоративные действия - привлечение денег, продажу компании и т. д.

Большое значение имеют защитные положения, которые также определяют, какие корпоративные действия получают право голоса владельцы привилегированных акций (т. е. венчурные фонды). В конечном счете они ограничивают возможности генерального директора по осуществлению значительных корпоративных действий. Разделы "автоконвертация", "перетаскивание" и "голосование" также являются частью этого блока управления.

Поэтому, несмотря на то, что эти темы не так сексуальны, если вы являетесь основателем компании, не забывайте о них и сосредоточьтесь исключительно на экономических вопросах. Они могут вернуться и преследовать вас на протяжении всей жизни вашей компании!

Давайте позаботимся о том, чтобы этого не случилось с вами.

Совет директоров

Мы еще поговорим о роли совета директоров, но, пожалуй, самое важное, что делает совет директоров, - это нанимает (или увольняет) генерального директора. Вполне понятно, что многие CEO-учредители стали уделять гораздо больше внимания составу совета директоров, учитывая исторические опасения, что венчурные фонды могут быстро сменить CEO-учредителя.

В нашем техническом задании совет директоров состоит из трех человек. (Требований к нечетному составу совета нет, но многие предпочитают именно его, чтобы избежать ситуаций, когда голосование в совете может зайти в тупик). Один человек назначается держателями привилегированных акций серии А (это VCF1); довольно типично, что основной инвестор на ранней стадии финансирования имеет место в совете директоров.

Мы упростили условия договора, поскольку в этом раунде финансирования участвует только один венчурный инвестор, но часто бывает, что инвесторов несколько. В этом случае, как правило, есть так называемый "ведущий" инвестор, который ведет переговоры с генеральным директором о заключении договора и, как следствие, обычно инвестирует не менее половины общей суммы раунда. Учитывая лидирующую позицию, этот инвестор, скорее всего, будет представителем совета директоров для данного набора привилегированных инвесторов.

Второе место зарезервировано за простыми акционерами и предназначено для генерального директора. Обратите внимание, что это место зарезервировано за генеральным директором, а не за основателем как таковым. Это означает, что тот, кто в данный момент занимает место генерального директора, имеет право на место в совете директоров. Иногда сама основательница компании просит, чтобы место в совете директоров было закреплено непосредственно за ней (а не за тогдашним генеральным директором).

Поначалу эта просьба кажется вполне доброжелательной, ведь она фактически является генеральным директором. Но что произойдет, если основательница будет смещена с поста генерального директора или решит уйти из компании по собственному желанию? Если бы мы не написали положение о совете директоров в том виде, в котором оно приведено в техническом задании, основатель продолжал бы занимать место в совете директоров. Мы называем это "правлением из могилы" (или иногда "контролем мертвой руки"), что не является хорошим положением для компании.

Основателю, который больше не работает в компании, нет смысла входить в совет директоров. Поэтому в тех случаях, когда основатель хочет, чтобы место в совете директоров было закреплено непосредственно за ним, венчурные фонды часто настаивают на том, чтобы она продолжала занимать место в совете директоров в течение определенного срока. То есть она может занимать место в совете директоров до тех пор, пока является генеральным директором (или другим высшим должностным лицом компании), но теряет место, когда перестает занимать одну из этих должностей.

Третье место отводится независимому лицу, то есть человеку, не связанному с компанией в силу того, что он является инвестором или должностным лицом. Процесс выбора независимого члена совета директоров предполагает его одобрение двумя другими членами совета.

Если сделать шаг назад, то это довольно справедливая и ровная конфигурация совета директоров: простые акционеры представлены генеральным директором, привилегированные - VCF1, и есть якобы нейтральная третья сторона, не имеющая материальных интересов в компании. Большинство экспертов по корпоративному управлению считают такой совет сбалансированным.

Но советы директоров не всегда выглядят именно так. В последнее время некоторые учредители настаивают на создании так называемого "совета директоров с общим контролем", что означает, что в совете директоров больше членов, представляющих простых акционеров, чем другие категории акционеров.

Причина этого очевидна: если совет директоров контролируется общими директорами, то венчурные инвесторы не могут уволить генерального директора-основателя, поскольку у них, скорее всего, нет для этого голосов. Конечно, им придется убедить хотя бы некоторых из общих директоров согласиться с ними, но в большинстве случаев места в общем совете контролируются основателями (поскольку у них больше всего акций и, следовательно, больше всего голосов). Таким образом, сместить генерального директора-основателя будет непросто. Некоторые утверждают, что именно такие структуры советов директоров лежат в основе того, почему в последнее время в Кремниевой долине возникли громкие проблемы с управлением между генеральным директором и советом директоров.

Пример компании Uber является здесь показательным. Во время пребывания Трэвиса Каланика на посту генерального директора Uber создала совет директоров, в котором было от до одиннадцати мест, и только семь из них были заполнены на тот момент. Кстати, нет ничего необычного в том, что некоторые места в совете директоров остаются незаполненными в ожидании заполнения этих мест по мере развития бизнеса. Трэвис фактически контролировал три из семи мест, поскольку их занимали он, его соучредитель и третий ранний сотрудник компании, вероятно, симпатизировавший Трэвису. Он также имел право заполнить оставшиеся четыре незаполненных места в совете директоров по своему усмотрению.

Если бы совет директоров попытался провести голосование по отстранению Трэвиса от должности генерального директора, он смог бы быстро заполнить четыре свободных места и, таким образом, выиграть такое голосование. В конечном итоге совет директоров оказал достаточное давление, включая судебный иск, поданный одним из основных венчурных фондов, чтобы убедить Трэвиса уйти в отставку. Это позволило избежать формального голосования совета директоров.

Еще один момент, о котором стоит подумать, - что произойдет с конфигурацией совета директоров по мере того, как компания XYZ будет проходить через последующие раунды финансирования. Наш идеально сбалансированный совет директоров, скорее всего, будет расстроен. Если новый венчурный инвестор возглавит следующий раунд финансирования, он, скорее всего, попросит место в совете директоров, и тогда у венчурного инвестора будет два места в совете директоров - одно общее и одно независимое.

Волшебных решений этой проблемы не существует, но иногда генеральный директор-основатель просит добавить второе независимое место, чтобы обеспечить больший баланс с двумя местами венчурных инвесторов. В других случаях генеральный директор-учредитель будет просить о втором месте в совете директоров для общих членов, иными словами, чтобы дополнительное место в совете директоров VC было компенсировано общим местом. Допустима любая конфигурация; то, к чему мы в итоге придем, зависит лишь от позиции каждой из сторон на переговорах.

Защитные положения

Вспомните, что в разделе "Права голоса" нам не слишком подробно рассказали о том, кто и за что должен голосовать, кроме того, что каждая акция (как обыкновенная, так и привилегированная) имеет один голос. Но нас действительно интересует, кто и в какой пропорции должен голосовать для принятия различных корпоративных решений.

Закон штата Делавэр регулирует голосование по умолчанию при принятии корпоративных решений (большинство стартапов регистрируются в штате Делавэр, поскольку там наиболее развита система законов и юридических заключений по вопросам корпоративного управления и прав акционеров). В нем определены базовые условия, при которых обыкновенные и привилегированные акции голосуют вместе или раздельно по различным корпоративным вопросам.

Но защитные положения на самом деле являются надстройкой над законодательством штата Делавэр. Если они не умаляют основ законодательства штата Делавэр, защитные положения дают сторонам сделки возможность устанавливать более строгие правила дорожного движения. В данном договоре - и в большинстве других договоров венчурного финансирования - защитные положения предоставляют владельцам привилегированных акций (как правило, венчурным фондам) дополнительное право голоса в различных корпоративных вопросах.

Как и в случае с автоматической конвертацией, защитные положения в нашем соглашении о сроках погашения определили привилегированный капитал "P" в качестве класса акционеров, имеющих право голоса по определенным корпоративным действиям. Вспомните, что мы говорили о целесообразности этого в преддверии раундов финансирования на более поздних стадиях. В общем, вы хотите избежать того, чтобы мелкие миноритарные инвесторы в более поздних раундах имели больший контроль над управлением, чем экономические интересы. Способ добиться этого - объединить все независимые серии привилегированных акций в единый класс с правом голоса, в отличие от того, чтобы позволить каждой серии привилегированных акций иметь свои собственные голоса. Последнее означает, что каждая серия привилегированных акций может блокировать другую, а это, как мы уже говорили, не самое лучшее место.

Справедливости ради следует отметить, что на более поздних этапах финансирования компании новый инвестор может настаивать на том, чтобы хотя бы некоторые корпоративные действия были исключены из голосования по преференциям с заглавной буквой "П" и решались отдельной серией голосов. Иногда это может быть целесообразно, но лучше не создавать такой прецедент на ранних этапах жизни компании.

Где это может проявиться? Когда инвестор на поздней стадии решает вложить деньги в стартап, он может вложить значительную сумму, но в итоге получить относительно небольшую долю в компании. Это связано с тем, что, естественно, оценка компании должна была увеличиваться в ходе различных раундов финансирования, а это значит, что доллар, вложенный в компанию по сегодняшней оценке, дает инвестору гораздо меньше, чем доллар, вложенный много лет назад в раунде серии А.

В результате у нашего нового инвестора будет много денег на кону, но, скорее всего, он будет составлять значительное меньшинство с точки зрения управления по сравнению с другими венчурными инвесторами, которые были инвесторами в течение более длительного периода времени и, следовательно, при гораздо более низких начальных оценках. Поэтому если все защитные положения будут основываться на большинстве голосов всех привилегированных акций, голосующих вместе как единый класс, новый инвестор всегда может оказаться бессильным повлиять на результаты голосования; ранние инвесторы, вероятно, контролируют более 50 процентов привилегированных акций и, таким образом, могут самостоятельно обеспечить большинство голосов.

Их экономические стимулы могут сильно отличаться от стимулов нового инвестора, учитывая, что объем вложенного ими капитала сильно отличается, и их экономическая собственность может быть очень разной. Например, могут существовать сценарии приобретения, которые приносят большой доход нашим ранним венчурным инвесторам, но обеспечивают новому инвестору только возврат вложенного капитала. Именно таких ситуаций новый инвестор будет стремиться избежать.

Один из способов сделать это - попросить провести отдельное голосование для нового инвестора. То есть для утверждения любых корпоративных действий требуется отдельное одобрение нового инвестора. Очевидно, что это может быть проблематично именно в том случае, который я описал выше: экономические интересы нового инвестора могут расходиться с интересами других, и вы предоставляете ему непропорционально большой контроль над голосованием по отношению к его экономическим интересам. Промежуточный способ решения этой проблемы заключается в том, чтобы не предоставлять отдельного голосования по всем корпоративным действиям, а перечислить конкретный список вещей, которые больше всего волнуют нового инвестора и по которым он может иметь отдельное групповое голосование.

Другой способ решить эту проблему - увеличить порог голосования для необходимых корпоративных действий до чего-то большего, чем простое большинство. Каким должно быть фактическое число, зависит от специфики ситуации, но новый инвестор может попросить некое число , требующее одобрения сделки большим количеством существующих инвесторов, в надежде, что это уменьшит вероятность того, что за нее всегда будут голосовать самые ранние венчурные инвесторы, которые могут контролировать большинство привилегированных акций.

Теперь, когда мы знаем, кто голосует, следующий вопрос - за что они могут голосовать? Вы увидите в техническом задании (на этой странице) длинный список вопросов, по которым защитные положения дают Привилегированному акционеру право голосовать.

Мы не будем рассматривать все пункты, но поговорим о некоторых из них:

(iii) Разрешение на выпуск новых классов акций - этот пункт довольно важен, поскольку он является механизмом, обеспечивающим привилегированным акционерам возможность голосовать по поводу будущих финансирований компании. В конце концов, чтобы продать больше акций в рамках нового раунда финансирования, компании, скорее всего, придется выпустить новый класс акций для нового инвестора. Иногда этот раздел просто предоставляет Привилегированным акционерам право голоса, чтобы одобрить (или не одобрить) создание нового класса акций. В нашем договоре VCF1 и XYZ Company договорились о промежуточном варианте: Привилегированные акции получают право голоса при выпуске нового класса только в том случае, если они имеют права, равные или превышающие права, которыми обладают текущие классы Привилегированных акций. Например, если компания XYZ захочет выпустить новый класс привилегированных акций с ликвидационной привилегией, которая будет младшей по отношению к привилегии акций VCF1, возможно, она сможет сделать это без согласия Привилегированных.

(v) Корпоративные действия - этот пункт также довольно важен. Он позволяет Привилегированным голосовать по вопросам приобретения компании и продажи ее интеллектуальной собственности. Это имеет смысл, поскольку VCF1, вероятно, инвестировал в компанию частично на основании ее интеллектуальной собственности и, таким образом, хотел бы иметь право голоса при продаже этой собственности и продаже самой компании (которая, вероятно, будет включать интеллектуальную собственность).

(vii) Ликвидация или рекапитализация - если компания XYZ собирается закрыться (ликвидироваться) или рекапитализироваться (то есть перевернуть текущую структуру капитализации), привилегированные акционеры также получат право голоса в этих вопросах. Подробнее о рекапитализации мы поговорим позже, но вкратце - это сделка , в результате которой структура собственности компании в значительной степени меняется. Например, владельцы привилегированных акций могут быть вынуждены конвертироваться в владельцев обыкновенных акций (чтобы устранить ликвидационную привилегию), или доля существующих акционеров может быть уменьшена в результате так называемого "обратного дробления". Это означает, что количество акций, принадлежащих акционеру, уменьшается на некоторое кратное число. Это делается для того, чтобы уменьшить процентную долю владения этих конкретных акционеров и дать возможность компании продать акции новым акционерам, чтобы новые акционеры могли владеть значительной долей компании.

(xi) Увеличение опционного плана - напомним, что стартапы обычно используют опционы на акции для поощрения сотрудников. По мере роста компании у нее может закончиться запас опционов, и тогда ей придется увеличить пул опционов, чтобы предоставить сотрудникам больше акций. Но при этом происходит размывание доли существующих акционеров. Надеюсь, это интуитивно понятно, но при любом добавлении акций в компанию знаменатель общего количества акций в обращении увеличивается, поэтому если VCF1 владеет 20 процентами компании до добавления новых акций, то после добавления новых акций в пул опционов она будет владеть меньшей суммой, чем эта. Понятно, что в этом случае привилегированные хотят иметь возможность участвовать в принятии решения об увеличении пула опционов.

Если отвлечься от этих защитных положений, можно увидеть, что на самом деле они предназначены для защиты экономических интересов держателей привилегированных акций. Все перечисленные вещи, о которых мы говорили выше, по сути, влияют на экономику инвестиций - привлечение дополнительных средств (путем выпуска новых акций), продажа компании или ее интеллектуальной собственности, ликвидация или продажа компании, а также увеличение пула опционов. Таким образом, защитные положения на самом деле именно так и звучат - это защита от эрозии экономической ценности, которую, как считала VCF1, она получала, когда инвестировала свои 10 миллионов долларов.

Регистрационные права

В нашем документе о сроках погашения немного упрощенно говорится, что VCF1 получает "обычные регистрационные права". К счастью для специалистов в этой области, они понимают, что это значит. На этот раздел не стоит тратить много времени, но не потому, что он не важен, а потому, что он, как правило, не вызывает споров, когда юристы консультируют своих клиентов по ключевым элементам соглашения. Он также не является предметом серьезных переговоров, потому что не имеет значения до тех пор, пока компания не будет готова к выходу на биржу, и тогда инвестиционные банкиры, по сути, скажут компании и инвесторам, какие, по их мнению, рыночные условия подходят для этих положений.

В общих чертах этот раздел посвящен тому, что обычно происходит, когда компания становится публичной и VCF1 хочет продать свои акции на публичном рынке. В целом, согласно американскому законодательству о ценных бумагах, акции должны быть зарегистрированы в SEC, чтобы быть полностью ликвидными. Незарегистрированные акции могут быть проданы только в том случае, если они соответствуют различным исключениям из регистрации, установленным SEC, но в большинстве случаев объем акций и сроки, в течение которых эти акции могут быть проданы, будут ограничены. Раздел "Права на регистрацию" определяет, при каких обстоятельствах VCF1 может либо потребовать от компании XYZ зарегистрировать свои акции, либо "подстраховаться" при регистрации акций других классов. Свиной ход означает именно то, что звучит: если компания регистрирует некоторые из своих акций иным способом, VCF1 получает возможность использовать эту регистрацию и зарегистрировать свои акции в том же процессе.

Инвестиции на пропорциональной основе

Ранее мы говорили о том, что венчурные фонды часто резервируют доллары для последующих инвестиций в компанию после первого раунда финансирования. Причина в том, что если VCF1 сегодня владеет 20 % акций XYZ Company, а дела компании продолжают идти хорошо, VCF1 может захотеть инвестировать дополнительные доллары в последующих раундах финансирования, чтобы сохранить свою долю. В противном случае, поскольку новый раунд финансирования влечет за собой выпуск новых акций, VCF1 будет разбавлена в результате раунда финансирования.

Этот раздел дает VCF1 право, но не обязанность, выкупить пропорциональную долю в будущих раундах финансирования, чтобы избежать разводнения. Обратите внимание, что это право распространяется только на "крупных инвесторов", под которыми в разделе об информационных правах понимаются все, кто инвестирует в компанию не менее 2 миллионов долларов.

На самом деле это просто вопрос удобства. Если у вас много мелких инвесторов, иногда просто мучительно разыскивать их и ждать, пока они сообщат вам, собираются ли они вложить свою пропорциональную сумму в новый раунд финансирования. Поэтому определение крупного инвестора оставляет это право за теми, кто вкладывает в компанию значительную сумму денег. Конечно, порог может быть установлен на любом уровне, о котором договорятся компания и инвесторы.

Пропорциональные права кажутся справедливыми для существующих инвесторов, но часто они создают проблемы в раунде финансирования. В частности, когда дела у компании идут очень хорошо и раунд финансирования переполнен, то есть инвесторов, желающих вложить деньги, больше, чем компания готова принять, пропорциональные права могут стать проблемой.

Почему? Потому что новый инвестор часто хочет достичь определенного целевого процента владения. Это объясняется следующим: критический ограничитель масштабирования для венчурных фондов - это количество мест в совете директоров, которое может занять конкретный генеральный директор. Хотя здесь нет никаких правил, как правило, ГП ограничивается десятью-двенадцатью местами в совете директоров. Таким образом, каждый раз, когда ГП занимает новое место в совете директоров, это инвестиционное решение имеет альтернативную стоимость, поскольку оно отнимает одну из ограниченного числа инвестиций, которые она может сделать.

Таким образом, чтобы сделать больше инвестиций и масштабировать компанию, венчурным инвесторам необходимо тщательно следить за количеством мест в совете директоров, которые они занимают, и, принимая решение о вхождении в совет директоров, венчурные инвесторы хотят владеть как можно большей долей в любой компании. Кардинальный грех венчурного инвестирования - выбрать правильную компанию, в которую можно инвестировать, но не владеть достаточной долей компании, чтобы доход от этой инвестиции не повлиял на общую доходность фонда. Никто не хочет совершить такую ошибку, поэтому мы стремимся максимизировать долю владения в каждой инвестиции.

Естественно, другое напряжение исходит от самой компании. Существует конечная сумма денег, которую компания, скорее всего, хочет привлечь в ходе конкретного раунда финансирования, и, соответственно, максимальная сумма размывания доли собственности, на которую она готова согласиться. Так, если компания хочет привлечь всего 15 миллионов долларов и продать за эту сумму 10 процентов акций, новый инвестор, возможно, захочет взять все 15 миллионов долларов. Но если все существующие инвесторы имеют пропорциональные права, они также имеют право на свою часть от 15 миллионов долларов. В какой-то момент либо компания должна согласиться привлечь больше денег (и, следовательно, потенциально пострадать от большего размывания), либо новые и существующие инвесторы должны прийти к какому-то соглашению между собой.

Ограничение на акции

Этот раздел содержит много информации, поэтому нам придется разделить его на несколько частей. Обратите внимание, что он относится только к значительным акционерам; в данном случае к тем, кто владеет не менее чем 2 процентами акций компании.

Начнем с права первого отказа (ROFR) - это означает, что если я хочу продать часть своих акций, я могу обратиться к сторонней организации и попросить ее назвать цену. Но прежде чем я смогу продать свои акции третьему лицу, я должен сначала предоставить компании (а затем инвесторам) право купить эти акции по той же цене.

Это положение можно рассматривать двояко.

В самом ограничительном варианте она действительно направлена на то, чтобы ограничить возможность продажи акций. В конце концов, если я являюсь сторонним потенциальным покупателем и знаю, что мне придется установить цену предложения, а затем предоставить компании и инвесторам право сравнять ее с и таким образом отобрать у меня сделку, я вряд ли стану участвовать в торгах.

Более безобидное толкование ROFR заключается в том, что оно позволяет компании и ее инвесторам контролировать, в чьих руках окажутся акции. Это важно для многих начинающих компаний, поскольку они, как правило, не хотят, чтобы потенциально неизвестные инвесторы владели значительными долями компании и, таким образом, могли влиять на корпоративные решения через право голоса. ROFR дает компании возможность определить, устраивает ли ее третья сторона, до того как она одобрит сделку, и в этом случае она откажется от ROFR. Если компания не хочет продавать третьему лицу, она может заплатить деньги и осуществить покупку самостоятельно.

Соглашение о совместной продаже - это нечто обратное ROFR. В соглашении о совместной продаже говорится, что если я предлагаю продать свои акции третьему лицу (или кому-либо еще), то все остальные инвесторы получают право также продать свою пропорциональную долю акций этому покупателю по той же цене. Другими словами, я проделываю всю работу по заключению сделки по продаже своих акций, а затем рискую быть урезанным из-за того, что другие акционеры могут навалиться на мою сделку. Например, если я хочу продать 10 процентов своих акций, мне нужно найти покупателя, готового совершить такую покупку. Если покупатель согласится, то все остальные акционеры компании, имеющие право совместной продажи, смогут продать соответствующую часть своих акций в рамках сделки. Поскольку у покупателя, скорее всего, нет ни бесконечной суммы денег, ни бесконечного желания покупать акции, количество акций, которые я в конечном итоге смогу продать, уменьшится на количество акций, которые решат продать другие акционеры.

Вы можете задаться вопросом, зачем вообще существует одно из этих положений. В общем, они призваны затруднить (в данном случае) продажу акций простым акционерам, в частности основателям. А зачем это нужно венчурным фондам? Потому что венчурные фонды инвестируют в основателей (которые обычно являются основными держателями обыкновенных акций) и хотят сохранить максимальное взаимодействие с ними для роста акционерной стоимости компании. Таким образом, ограничивая их возможность продавать акции, мы все вместе в этом деле - мы все вместе либо преуспеваем, либо терпим неудачу, но никто не спрыгнет с корабля слишком рано.

Теперь, если вы обратитесь к последнему абзацу этого раздела, вы увидите, что это выравнивание кажется разрушительным. В этом разделе говорится, что все (кроме привилегированных акций) будут иметь полное ограничение на передачу акций, кроме как с одобрения незаинтересованных членов совета директоров. Если проанализировать юридические формулировки, то получается, что держатели обыкновенных акций вообще не могут продавать их, если только члены совета директоров, не являющиеся держателями обыкновенных акций, не разрешат это сделать. Но привилегированные акционеры освобождены от этого ограничения, что позволяет им продавать без такого одобрения. Это кажется немного однобоким, и так оно и есть. Часто можно встретить более полную версию выравнивания, когда все связаны одними и теми же ограничениями на передачу акций - мы все беремся за руки и прыгаем с моста одновременно, или никто из нас не прыгает!

Тащить за собой

Положение о затягивании сделки призвано предотвратить удержание миноритарных инвесторов от участия в сделке в попытке получить более выгодную для себя сделку. В нем говорится, что если каждый член совета директоров, большинство владельцев обыкновенных акций и большинство владельцев привилегированных акций проголосуют за приобретение, то любой из остальных 2 % акционеров (напомним, что это было наше определение крупного инвестора) будет поддержан сделкой. Предполагается, что если все остальные акционеры решили, что приобретение выгодно компании, то нет никаких причин, по которым мелкий акционер может помешать сделке; тирания меньшинства запрещена посредством "подтягивания".

Чтобы обеспечить определенную защиту этим 2-процентным держателям, обратите внимание, что требуется три отдельных голосования: (1) совет директоров должен одобрить сделку; (2) обыкновенные акции, голосующие как отдельный класс, должны одобрить ее; и (3) привилегированные акции с капиталом "P", голосующие как отдельный класс, должны одобрить ее. Таким образом, существуют определенные меры защиты, позволяющие убедиться в том, что сделка, на которую надеются, действительно является выгодной для компании.

И еще один момент: "перетягивание" не распространяется на акционеров с долей менее 2 процентов. Почему так? Ну, во-первых, с практической точки зрения приобретатели иногда закрывают сделку с менее чем 100 процентами акционеров, если они получают согласие, вероятно, более 90 процентов, а также всех крупных игроков. Во-вторых, вы меньше беспокоитесь о тирании меньшинства при наличии очень мелких (и часто разрозненных) акционеров - то есть вероятность того, что они смогут сорвать сделку или выторговать что-то лучшее, гораздо меньше. Так что, в некотором смысле, мы терпим демократию до тех пор, пока демократический процесс не может повлиять на результат!

Страхование ответственности директоров и директоров

Это незначительный (и, надеемся, не вызывающий споров) раздел технического соглашения, но его стоит упомянуть, поскольку позже в книге мы уделим больше времени ответственности. Вспомните, что когда мы говорили о соглашении с ГП, мы упомянули о возмещении ущерба - идею о том, что фонд может защитить отдельных ГП от необходимости платить из своего кармана за потенциальные иски, возникающие в связи с их ролью. Все это правда, и венчурные фирмы приобретают собственные страховки D&O (директоров и должностных лиц), чтобы помочь покрыть эти потенциальные расходы.

Но никогда не помешает быть предельно осторожным - надеть ремень и подтяжки - хороший способ убедиться, что штаны не спадут, поэтому портфельная компания также приобретает собственную страховку D&O, чтобы защитить членов совета директоров и должностных лиц от юридической ответственности.

Таким образом, у GP VCF1, входящего в совет директоров компании XYZ, есть несколько линий защиты: В первую очередь полис D&O компании XYZ, а затем полис VCF1 в качестве резервного. И точно так же, как венчурная фирма возмещает убытки своим GP, компания XYZ также возмещает убытки своим членам совета директоров и должностным лицам. Это позволяет им быть выгодоприобретателями по полисам страхования D&O.

Наделение правами

В соглашении определены правила наделения правами акций сотрудников и учредителей. Раздел о наделении акций сотрудников - 25 % акций сотрудника наделяется в годовую годовщину его найма (часто называемую "годовым клифф-вестом"), а остальные 75 % наделяются равными ежемесячными частями в течение следующих трех лет - довольно стандартен. Это общий четырехлетний срок наделения, но с условием, что для наделения первыми 25 процентами необходимо пройти первый полный год.

Вы также заметите, что в разделе, посвященном сотрудникам, говорится, что срок исполнения опционов после увольнения составляет девяносто дней. Что это означает? Если сотрудник покидает компанию (неважно, по собственному желанию или нет), он должен реализовать свои акции в течение трех месяцев, иначе он лишится опционов.

Хотя это стандартное положение в большинстве опционных соглашений, компании все чаще пересматривают его, поскольку они остаются частными гораздо дольше, намного позже того периода, для которого была придумана четырехлетняя программа наделения правами на опционы. Как мы уже отмечали, это анахронизм тех времен, когда компании выходили на IPO примерно через четыре года после основания, но сейчас это уже не так: среднее время выхода на IPO для компаний, финансируемых венчурными фондами, теперь превышает десять лет.

Так в чем же дело? Если сотрудник покидает компанию через четыре года (или в любое другое время, если на то пошло), у него есть всего девяносто дней, чтобы исполнить или потерять опционы. А для реализации опционов нужны наличные, которых у сотрудника может не быть. Большинство сотрудников стартапов соглашаются на более низкую зарплату в обмен на возможность увеличения прибыли, которую могут принести опционы на акции, поэтому наличные деньги часто стоят дорого. Если бы компания была публичной на тот момент, когда сотруднику нужно было бы реализовать свои акции, эта проблема была бы смягчена, поскольку сотрудник мог бы продать часть акций на рынке и использовать вырученные средства для оплаты оставшихся расходов на реализацию опциона. Кроме того, многие компании предлагают так называемый "опцион на безналичное исполнение", что означает , что сотрудник может передать часть своих акций компании вместо того, чтобы оплачивать стоимость исполнения опциона из собственных средств.

Но вам не только придется найти наличные деньги, чтобы оплатить цену исполнения каждой акции, но и, в зависимости от типа опциона, налоговая служба начислит вам налог на разницу между существующей на тот момент справедливой рыночной стоимостью акций и ценой исполнения. К сожалению, безналичного варианта уплаты налогов не существует: IRS принимает к оплате только доллары США.

Для компаний, чьи акции значительно выросли в цене, суммы выплат могут быть огромными и, следовательно, непомерно дорогими для многих сотрудников. В некотором смысле это катастрофа успеха - то есть сотрудников наказывают за то, что они действительно преуспели в создании бизнеса, который теперь стоит так много (поэтому они не могут позволить себе реализовать свои опционы). Это подрывает компромисс между денежными средствами и капиталом, на который идут многие сотрудники стартапов, - готовность принять более низкую денежную компенсацию в обмен на возможность получить доход от роста стоимости опционов на акции.

В результате некоторые стартапы дают сотрудникам больше времени, чем девяносто дней, - в некоторых случаях до десяти лет, чтобы решить, исполнять ли опционы. Это вполне законно, но имеет одно налоговое последствие для сотрудников.

Помните, мы говорили ранее о поощрительных опционах на акции (ISO) и неквалифицированных опционах на акции (NQO). Разница между ними заключается, в частности, в том, что налоги на спрэд между ценой исполнения и справедливой рыночной стоимостью акций подлежат уплате с НКО в момент исполнения, тогда как для ИСО они могут быть отложены до момента конечной продажи акций. Однако важнейшим элементом ISO является то, что они должны быть исполнены в течение девяноста дней после увольнения сотрудника из компании. Таким образом, хотя решение компании продлить срок исполнения опциона для сотрудников имеет ценность для работника, поскольку откладывает расходы на исполнение опциона, оно превращает ISO в NQO и, следовательно, влечет за собой налоговые обязательства.

Положительным моментом является то, что в рамках налоговой реформы 2017 года, принятой Конгрессом, налоговый режим опционов на акции стал более благоприятным. Еще предстоит проработать множество деталей , но новый закон позволяет сотрудникам откладывать налоги на срок до пяти лет с момента полного перехода прав на акции. Конечно, возможно, что это не решит проблему для всех, учитывая, сколько времени требуется компаниям для выхода на биржу, но это, безусловно, поможет многим.

Перейдем к разделу о наделении правами акций основателей. В нашем документе говорится, что права на акции основателей распределяются пропорционально в течение четырех лет, начиная с даты, когда основатели начали оказывать услуги компании.

Удивительно (или нет), но этот термин часто может стать источником разногласий в переговорах между венчурными фондами и основателями. С точки зрения основателя, она, возможно, работала над этой компанией (или, по крайней мере, над этой идеей) в течение некоторого времени до того, как обратилась к юристу, чтобы зарегистрировать компанию и в конечном итоге привлечь деньги венчурного фонда. Таким образом, она хочет получить полное право на наследование за это время - что вполне логично. С другой стороны, венчурный инвестор инвестирует в основном за счет основателя и хочет, чтобы она была финансово стимулирована (в виде продолжения наделения правами на акции) как можно дольше (в качестве сдерживающего фактора для ее ухода из компании). Магического ответа на этот вопрос не существует, но часто венчурные инвесторы чувствуют себя комфортно, если у них еще есть значительный объем прав на акции.

Другое положение в этом разделе касается того, что происходит с акциями основателя при приобретении. Основательница хотела бы, чтобы ее акции полностью перешли в собственность при приобретении (это называется "ускорением"), поскольку она выполнила свою работу - создала компанию, имеющую ценность. Венчурный инвестор обеспокоен тем, что если все ее акции автоматически перейдут в собственность при приобретении, то у покупателя будет меньше причин совершать сделку - во многих случаях покупатели приобретают талант в той же степени, что и действующее предприятие компании, - поскольку основатель может забрать свои деньги и уйти после приобретения.

То, что предусматривается в нашем договоре, называется "ускорение с двойным триггером", что является более распространенной версией ускорения. Он означает то, о чем говорится, - существует два триггера для получения основателем ускорения. Первым триггером является само приобретение , а вторым - увольнение основателя по инициативе приобретателя без причины или по уважительной причине (это определенные термины, которые требуют довольно серьезного плохого поведения, часто осуждения за преступление, со стороны основателя). Таким образом, если приобретатель захочет сохранить учредителя, у него будет такая возможность, не беспокоясь об автоматическом наделении ее опционов правами. А если приобретатель не хочет ее, то, поскольку прекращение ее трудовых отношений не позволяет ей получить право на акции в полном объеме в соответствии с обычным графиком, представляется справедливым, чтобы она была ускорена.

Соглашения с сотрудниками и консультантами

Вспомните, когда мы говорили о создании компании, мы упомянули, что, поскольку большая часть первоначальной стоимости компании зависит от запатентованной технологии, которую компания предлагает коммерциализировать, венчурные фонды хотят убедиться, что компания действительно владеет технологией и может ее защитить. Этот раздел в техническом задании реализует эту идею. В нем говорится, что компания обязуется заставить всех своих сотрудников (и консультантов) подписать соглашение о неразглашении и передать компании все технологии, созданные ими во время работы в компании. В целом это довольно простые и не вызывающие споров вещи, но, как показывает случай с Waymo, они могут стать гораздо сложнее, если основатели или сотрудники разрабатывают в стартапе технологии, над которыми они, возможно, работали ранее у предыдущего работодателя.

Нет магазина

Итак, мы успешно согласовали все эти условия и подошли к концу сделки. Но есть разница между подписанием договора и закрытием фактической инвестиции. Закрытие сделки может произойти так быстро, как только вы успеете подготовить юристов для составления документов и завершения due diligence, но на практике часто требуется от двух недель до месяца, чтобы пройти путь от подписания term sheet до закрытия сделки, которое происходит, когда стороны подписывают все соглашения и венчурный фонд переводит свои деньги в компанию.

Заметьте, что сам по себе договор не имеет обязательной силы, то есть любая из сторон может решить, что не хочет продолжать сделку, и в этом случае мы вернемся к исходной точке.

Чтобы зацепиться за сделку, VCF1 просит тридцатидневный срок (он может быть короче или длиннее, но тридцать - вполне стандартный), в течение которого они свяжут компанию XYZ. Привязка заключается в том, что XYZ не сможет раскрыть условия договора другим сторонам или заключить сделку с кем-то еще. В конце концов, последнее, чего хочет VCF1, - это чтобы компания XYZ продавала этот договор другим венчурным компаниям, чтобы узнать, не захочет ли кто-то другой предложить более выгодную сделку. По идее, на этом этапе стороны должны быть более привержены друг другу, поэтому покупки должны были быть сделаны до того, как они перешли к стадии составления договора.

Вывод: Будьте дальновидны

Хорошо! Мы добрались до самого главного пункта договора или, по крайней мере, до наиболее важных его положений.

Один из главных выводов, который можно сделать из переговоров по срочным договорам, - всегда продумывать наперед то, на что вы соглашаетесь в текущем срочном договоре, помня о том, что это может иметь последствия для последующих финансирований.

В целом, простота лучше. Даже если у вас, основателя, есть рычаги влияния на переговоры, чтобы получить какие-то очень выгодные условия в рамках финансирования на ранней стадии, не всегда в ваших интересах использовать эти рычаги, поскольку в конечном итоге это может дорого вам обойтись. Важно отметить, что то же самое справедливо и для венчурных фондов.

ГЛАВА 11.

Дилемма сделки: какая сделка лучше?

Теперь, когда у нас есть базовое понимание основных условий финансирования со стороны венчурного фонда, давайте применим его в гипотетическом привлечении средств. Давайте оценим компромисс между двумя различными вариантами финансирования для нашего вымышленного стартапа HappyPets (да, это отсылка к знаменитой компании Pets.com времен "мыльного пузыря").

В этом сценарии мы решили привлечь деньги венчурного фонда и провели очень успешные встречи. Нам посчастливилось получить два договора. Один из них - от Haiku Capital, а второй - от Indigo Capital (все имена изменены). Как мы уже говорили в главах 9 и 10, давайте оценим как экономические, так и управленческие условия, начав с экономических.