Человечество сделало полный круг. Первой формой рыночного обмена стал прямой обмен, также известный как бартер[1]. Бартер был крайне неэффективной операцией, поскольку спрос и предложение должны были точно соответствовать друг другу. Для решения этой проблемы были придуманы деньги – как средство обмена и сохранения ценности. Поначалу деньги не были чем-то централизованным и универсальным. В обмен на товары посредники принимали некоторое количество определенных предметов, например, камней или ракушек. Со временем появились металлические деньги в форме монет, благодаря чему валюта обрела осязаемую стоимость. Сегодня в обиходе необеспеченная (фиатная) валюта, контролируемая центральными банками. Деньги принимали разное обличье, но базовая инфраструктура финансовых учреждений оставалась прежней.

Однако сегодня на горизонте уже забрезжили признаки разрушения существующей финансовой системы. С помощью DeFi-сервисов можно создавать открытые финансовые строительные блоки и объединять их, получая таким образом сложные продукты, которые благодаря технологии блокчейн работают согласованно и с максимальной отдачей для пользователей. Если учесть, что стоимость оказания услуг клиентам с активами в размере 100 долларов и 100 миллионов долларов одинакова, мы считаем, что в будущем DeFi-сервисы заменят всю значимую централизованную финансовую инфраструктуру. Это технология инклюзивности, которая позволяет любому желающему, заплатившему фиксированную сумму, воспользоваться всеми возможностями DeFi и извлечь из них выгоду.

По сути, DeFi представляет собой конкурентный рынок децентрализованных финансовых приложений, которые играют роль различных финансовых «примитивов», таких как обмен, хранение, кредитование и токенизация. Эти приложения извлекают выгоду из сетевых эффектов объединения и рекомбинации DeFi-продуктов, тем самым отвоевывая у традиционной финансовой экосистемы все бо́льшую долю рынка.

В этой книге мы подробно обсудим проблемы, которые решают DeFi-сервисы, а именно: централизованный контроль, ограниченный доступ, неэффективность, отсутствие функциональной совместимости и непрозрачность. Далее мы поговорим о текущем состоянии быстрорастущей сферы DeFi и открываемых ею возможностях. Давайте начнем наш разговор с первой темы – проблем, решаемых DeFi-сервисами.

На протяжении многих веков мы жили в мире централизованных финансов, где денежную массу контролируют центральные банки, торговля финансовыми активами осуществляется через посредников, а заимствование и кредитование – через традиционные банковские учреждения. Однако за последние несколько лет был достигнут значительный прогресс в сфере децентрализованных финансов, где одноранговые узлы взаимодействуют друг с другом через общий реестр, который не находится под контролем какой-либо централизованной организации. DeFi-сервисы обладают значительным потенциалом для решения таких ключевых проблем традиционных финансовых систем, как централизованный контроль, ограниченный доступ, неэффективность, отсутствие функциональной совместимости и непрозрачность.

1. Централизованный контроль. Централизация означает иерархию. Большинство потребителей и предприятий взаимодействуют с одним локальным банком, который контролирует ставки и размеры платежей. Переход в другой банк возможен, но это чревато большими издержками. Кроме того, банковская система США чрезвычайно концентрирована. Сегодня 44 % застрахованных вкладов приходится на долю четырех крупнейших банков, тогда как в 1984 году этот показатель равнялся 15 %[2]. Интересно отметить, что в сравнении с банковскими системами таких стран, как Великобритания и Канада, банковская система США является менее концентрированной. Ядром централизованной банковской системы является некая консолидированная организация, которая пытается устанавливать краткосрочные процентные ставки и влиять на уровень инфляции.

Этот феномен выходит за рамки финансового сектора и распространяется на технологических игроков вроде Amazon, Facebook и Google, которые сегодня доминируют в таких отраслях, как розничная торговля и цифровая реклама.

2. Ограниченный доступ. В настоящее время 1,7 миллиарда человек не имеют доступа к банковским услугам, что затрудняет получение кредитов и участие в интернет-торговле. Кроме того, многие потребители вынуждены брать краткосрочные кредиты в микрофинансовых организациях, чтобы покрыть недостаток ликвидности[3]. Однако даже наличие доступа к банковским услугам не гарантирует их получения. Например, банк может отказать в выдаче небольшого кредита, который требуется новому бизнесу. Вместо этого финансовая организация может предложить кредитную карту, процентная ставка по которой превышает 20 % в год, что значительно усложняет поиск прибыльных инвестиционных проектов.

3. Неэффективность. Централизованная финансовая система во многом неэффективна. Пожалуй, наиболее вопиющий пример этого – комиссионный сбор за безналичный расчет, из-за которого потребители и малые предприятия теряют до 3 % размера транзакции по кредитной карте из-за того, что на рынке платежных систем царит олигополия. Комиссия за перевод составляет 5–7 %[4]. Кроме того, нужно учитывать и временны́е затраты на бюрократию. Например, на «урегулирование» сделки с акциями (официальную передачу права собственности) уходит два дня. В эпоху Интернета это выглядит пустой тратой времени. К другим примерам неэффективности, многие из которых не очевидны для пользователей, относятся дорогостоящий (и медленный) перевод средств, прямые и косвенные брокерские сборы, отсутствие безопасности и невозможность проведения микротранзакций.

В существующей банковской системе процентные ставки по депозитам остаются очень низкими, а ставки по кредитам – высокими, потому что банкам необходимо покрывать расходы, связанные с обслуживанием зданий и оборудования. Еще одним примером может служить страховая отрасль.

4. Отсутствие функциональной совместимости. Потребители и предприятия взаимодействуют с финансовыми учреждениями в среде, которая не допускает взаимосвязанности. Хорошо известно, что финансовая система США разобщена и настроена на поддержание высокой стоимости переключения. Нередко перевод денег из одного учреждения в другое идет очень долго и сам по себе является сложной процедурой. Например, электронный банковский перевод может занять три дня.

Пытаясь смягчить эту проблему в мире централизованных финансов, в 2019 году компания Visa решила приобрести Plaid[5], продукт, который позволяет любой компании подключаться к информационному стеку организации, если пользователь дает на это «добро». Этот стратегический шаг помог компании Visa выиграть время, но фундаментальных проблем централизованной финансовой инфраструктуры он не решает.

5. Непрозрачность. Существующая финансовая система непрозрачна. Клиенты банка ничего не знают о его финансовом состоянии и вынуждены полагаться на государственные агентства по страхованию вкладов наподобие FDIC. Кроме того, потребителям сложно понять, является ли выгодной предлагаемая им кредитная ставка. Несмотря на то что в индустрии потребительского страхования наблюдается определенный прогресс благодаря финтех-сервисам, помогающим найти «самую низкую» цену, рынок кредитования очень фрагментирован, при этом от неэффективности системы страдают все конкурирующие кредиторы. В результате самая низкая цена по-прежнему отражает раздутые оперативные расходы и затраты, связанные с обслуживанием зданий и оборудования.[6]

Перечисленные проблемы влекут за собой двоякие последствия. Во-первых, многие из указанных издержек приводят к замедлению экономического роста. Например, как уже говорилось, из-за высоких ставок по кредитам, обусловленных унаследованными издержками, качественные инвестиционные проекты могут стать недосягаемыми. Хороший предпринимательский замысел может нацеливаться на 20-процентную норму прибыли, – именно такие проекты способствуют ускорению экономического роста. Но если банк предложит бизнесмену воспользоваться кредитной картой, годовая ставка по которой составляет 24 %, потенциально прибыльный проект может так и остаться в планах[7].

Во-вторых, эти проблемы еще сильнее укореняют или усугубляют неравенство. Большинство людей, какой бы части политического спектра они ни отдавали свои симпатии, согласны с тем, что равенство возможностей абсолютно необходимо: финансирование проекта должно зависеть только от качества идеи и обоснованности плана реализации и ни от чего другого. Кроме того, если хорошие идеи не финансируются из-за проблем, связанных с неравенством, это тоже не способствует экономическому росту. Несмотря на то что США считаются территорией возможностей, эта страна имеет один из худших показателей смещения уровня доходов из нижнего квартиля в верхний[8]. Неравенство возможностей отчасти обусловлено отсутствием доступа к существующей банковской системе, использованием дорогостоящих альтернативных источников финансирования вроде микрофинансовых организаций и невозможностью пользоваться всеми преимуществами современной электронной коммерции.

Последствия проблем нынешней централизованной финансовой системы очень серьезны. Наша финансовая инфраструктура не смогла полностью адаптироваться к цифровой эпохе, в которой мы сегодня живем. Тем временем децентрализованные финансы открывают перед нами новые возможности. На данном этапе технология еще только зарождается, однако она имеет все шансы совершить революцию в области финансов.

Написанием этой книги авторы преследовали несколько целей. Прежде всего мы хотели обсудить слабые стороны существующей системы, в том числе ряда ранних инициатив, бросивших вызов бизнес-моделям централизованных финансов. Далее мы кратко расскажем об истории зарождения концепции децентрализованных финансов. Затем мы рассмотрим важнейший компонент DeFi – технологию блокчейн. После этого подробно расскажем о решениях, предлагаемых DeFi-сервисами, и рассмотрим несколько доминирующих идей в этой развивающейся области. Затем мы проанализируем основные факторы риска в криптосфере, а в заключение заглянем в будущее и попытаемся понять, на какие именно концепции стоит сделать ставку.

Несмотря на всю неэффективность современной финансовой системы, она намного лучше той, которая существовала в прошлом, когда рыночный обмен был бартерным и требовал точного согласования потребностей двух сторон. В результате в деревнях возникла неформальная кредитная система, в соответствии с которой люди мысленно учитывали сделанные друг другу «подарки»[9].

Много позже люди придумали чеканить монеты. Первые монеты появились в Лидии примерно в 600 году до нашей эры, в результате чего деньги обрели привычные нам функции, превратившись в расчетную единицу, средство обмена и сбережения. Важными свойствами денег были долговечность, портативность, делимость, однородность, ограниченность количества, приемлемость и стабильность. Деньги в форме банкнот были придуманы в Китае, в XIII веке они попали и в Европу.

В 1871 году компания Western Union познакомила мир с идеей безналичных денежных переводов. На рис. 2.1 показана копия одного из первых переводов такого типа на сумму 300 долларов США. Обратите внимание на то, что комиссия в размере 9,34 доллара составляет примерно 3 % от суммы перевода. Примечательно, что за 150 лет мало что изменилось: денежные переводы стали дороже, а комиссия за использование кредитных карт составляет те же 3 %[10].

Рис. 2.1. Перевод Western Union, совершенный в 1873 году

Источник: Western Union Holdings, Inc.

За последние 75 лет в финансовом мире появилось много нового: кредитная карта – в 1950 году (Diners Club); банкомат – в 1967 году (банк Barclays); телефонный банкинг – в 1983 году (Банк Шотландии); интернет-банкинг – в 1994 году (Стэнфордский федеральный кредитный союз); платежи с помощью технологии радиочастотной идентификации (RFID) – в 1997 году (устройство Mobil Speedpass); кредитные карты с чипом и пин-кодом – в 2005 году (Mastercard); система Apple Pay, позволяющая оплачивать товары с помощью мобильного устройства, – в 2014 году (Apple).

Важно отметить, что все эти инновации были реализованы на базе централизованной системы финансов. Несмотря на все технологические достижения, за последние 150 лет структура современной банковской системы почти не изменилась. Цифровизация только продлевает жизнь устаревшей структуры. А высокие затраты, связанные с обслуживанием унаследованной системы, стимулировали развитие так называемых финансовых технологий, или финтеха[11].

Вынужденные крупные затраты на обслуживание наследия способствуют появлению инноваций, с помощью которых можно извлечь выгоду из неэффективности системы. Однако этот процесс может замедляться из-за наличия большого количества посредников. Один из первых образцов децентрализованных финансовых сервисов появился 20 лет назад на международном валютном рынке Forex. В те времена крупные корпорации использовали собственные инвестиционные банки, чтобы удовлетворять нужды, связанные с иностранной валютой. Например, пусть в конце сентября некой американской корпорации требуется купить 50 млн евро для оплаты товаров, приобретенных в Германии. Корпоративный банк определяет курс для совершения транзакции. В то же время другому клиенту банка в конце сентября может понадобиться продать 50 млн евро. Для этой транзакции банк назначает другой курс. Разница между курсом покупки и продажи называется спредом и является той прибылью, которую банк получает за свое посредничество. Учитывая, что оборот рынка Forex составляет несколько триллионов долларов, этот заработок имел для банков большое значение.

В начале 2001 года один финтех-стартап предложил[12] создать электронную систему, позволяющую покупателям и продавцам валюты заключать сделки напрямую по оговоренной цене безо всякого спреда. Благодаря этой системе корпорации были бы избавлены от необходимости опрашивать все банки в поисках наилучшего курса. В свою очередь банк мог бы предлагать эту услугу своим клиентам, взимая за это скромную (по сравнению со спредом) комиссию. Кроме того, учитывая, что некоторые заказчики взаимодействуют с несколькими банками, можно было бы объединить клиентов всех банков, входящих в одноранговую сеть.

Вероятно, вы догадываетесь, как была воспринята эта идея. Скорее всего, руководители банков с недоумением спрашивали ее авторов: «Вы хотите сказать, что мы должны инвестировать в электронную систему, которая уничтожит наш бизнес и лишит важного источника прибыли?» Тем не менее уже тогда, 20 лет назад, банки осознали, что их самые крупные заказчики недовольны сложившейся системой. Тренд на глобализацию рос, и эти клиенты были вынуждены нести излишние расходы при осуществлении операций с валютой.

Другим примером из еще более раннего периода является торговля акциями в темных пулах. В 1979 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США ввела Правило 19c-3, разрешающее внебиржевую торговлю акциями, котирующимися на той или иной бирже, например, на Нью-Йоркской фондовой бирже. Многие крупные организации воспользовались этой возможностью и перенесли значительный объем сделок в темные пулы, чтобы торговать друг с другом напрямую, неся при этом гораздо меньшие расходы по сравнению с традиционной биржевой торговлей.

Непомерная стоимость транзакций способствовала появлению многих инноваций в области финансовых технологий. Система PayPal[13], созданная более 20 лет назад, стала пионером в сфере платежей, а в 2017 году семь крупнейших банков США представили собственную платежную систему под названием Zelle[14]. Несмотря на то что целью создания данных технологий было снижение затрат, все они опираются на существующую централизованную финансовую инфраструктуру.

В начале 1980-х годов существовали десятки инициатив по созданию цифровых валют, однако все они потерпели неудачу[15]. Ситуация резко изменилась в 2008 году, после публикации знаменитой «Белой книги Bitcoin»[16] Сатоши Накамото, в которой была представлена децентрализованная одноранговая система, использующая концепцию блокчейн. Блокчейн, изобретенный в 1991 году Хабером и Сторнеттой[17], изначально задумывался как система временны́х меток для отслеживания различных версий документа. Ключевым новшеством системы Bitcoin было объединение идеи блокчейна (временных меток) с механизмом консенсуса под названием доказательство выполнения работы (представленным Адамом Бэком[18] в 2002 году). Данная технология реализует концепцию неизменяемого реестра, устраняющего ключевую проблему любого цифрового актива, которая заключается в возможности создавать неотличимые от оригинала копии, которые можно тратить снова и снова. Блокчейн позволяет реализовать важные с точки зрения сохранения стоимости функции, которые никогда раньше не присутствовали в одном активе одновременно. Блокчейн обеспечивает криптографический дефицит (максимальное количество биткойнов ограничено 21 миллионом монет), устойчивость к цензуре, суверенитет пользователя (никто, кроме пользователя, не может распоряжаться средствами) и портативность (вы можете отправить любое количество денег из любого места, заплатив за это всего лишь небольшую фиксированную комиссию). Наличие этих функций в одной технологии сделало криптовалюту по-настоящему мощной инновацией.

Чтобы понять важность ценностного предложения системы Bitcoin, давайте сравним эту систему с другими финансовыми активами. Возьмем, к примеру, американский доллар. До отказа от золотого стандарта в 1971 году он был обеспечен золотом. Теперь спрос на доллары зависит от (а) налогов, (б) покупки американских товаров, стоимость которых выражена в долларах США, и (в) погашения долга, выраженного в этой же валюте. Во всех этих случаях создается ценность, которая не является действительной, правильнее будет сказать, что она порождается сетью под названием «экономика США». Увеличение или сокращение этих компонентов может влиять на цену американского доллара. Кроме того, шоки предложения этой валюты корректируют ее цену при данном уровне спроса. Федеральная резервная система (ФРС) может регулировать предложение доллара посредством денежно-кредитной политики для достижения финансовых или политических целей. Инфляция разъедает стоимость доллара, постепенно уменьшая его способность сохранять ценность. Многих людей беспокоит безудержная инфляция, названная Полом Тюдором Джонсом великой денежной инфляцией и грозящая привести к бегству в устойчивые к инфляции активы[19]. Золото зарекомендовало себя в качестве эффективного средства защиты от инфляции благодаря ограниченному предложению, реальной полезности и общемировой вере в его надежность. Но если учесть, что золото является волатильным активом, его способность хеджирования рисков реализуется только в очень долгосрочной перспективе[20].

Многие утверждают, что биткойн не имеет «материальной» ценности и, следовательно, ничего не стоит. Если продолжить сравнение с золотом, то примерно две трети всего золота используется в ювелирных изделиях и еще некоторая часть – в технологическом оборудовании. Золото имеет материальную ценность. Американский доллар хоть и является фиатной валютой, имеет ценность как «законное платежное средство». Тем не менее история знает множество примеров валюты, за которой не стояло ничего.

В качестве относительно недавней иллюстрации можно привести швейцарский динар, который был валютой Ирака до первой войны в Персидском заливе, начавшейся в 1990 году. Печатные формы производились в Швейцарии (откуда и название валюты), а собственно деньги печатались в Соединенном Королевстве. В 1991 году Ирак был разделен: курды стали контролировать север страны, а Саддам Хусейн – юг. Из-за санкций Ирак не мог импортировать динары из Великобритании и был вынужден наладить их местное производство. В мае 1993 года Центральный банк Ирака объявил, что у граждан есть три недели на то, чтобы обменять старые банкноты номиналом 25 динаров на новые (см. рис. 2.2). По истечении этого срока старые динары становились недействительным средством оплаты.

Рис. 2.2. Иракские швейцарские динары и новые динары

Источник: Центральный банк Ирака

Однако старый швейцарский динар продолжил хождение на севере Ирака. Новый динар, использовавшийся на юге, страдал от огромной инфляции. В конце концов курс швейцарского динара относительно нового динара стал равен 1:300. Несмотря на то что швейцарский динар не был ничем обеспечен, он принимался в качестве денег. Эта валюта имела ценность, пусть и неосязаемую. Этот пример служит хорошей иллюстрацией того, что источник ценности может быть как материальным, так и нематериальным.

Упомянутые нами свойства биткойна, в частности дефицит и самосуверенитет, делают его потенциальным средством сбережения и защиты от глобальных политических и экономических потрясений. По мере развития сети ценностное предложение только усиливается благодаря повышению доверия и ликвидности. Несмотря на то что биткойн изначально задумывался как одноранговая валюта, его дефляционная природа и фиксированная комиссия препятствуют использованию биткойна для проведения небольших транзакций. Мы убеждены, что биткойн является прообразом нового класса активов, а именно криптовалют, которые могут иметь различные варианты использования в зависимости от структуры соответствующих сетей. На наш взгляд, в долгосрочной перспективе биткойн продолжит развиваться в качестве важного средства сохранения ценности и потенциального средства защиты от инфляции[21].

Первые криптовалюты предлагали альтернативу финансовой системе, в которой доминировали правительства и такие централизованные учреждения, как центробанки. Возникновение криптовалют было во многом обусловлено стремлением заменить неэффективные, разрозненные финансовые системы неизменяемыми и ничем не ограниченными алгоритмами с открытым исходным кодом. С помощью технологии блокчейн, на которой основаны эти новые валюты, последние могут влиять на такие свои параметры, как инфляция и механизм консенсуса, чтобы создавать различные ценностные предложения. Чуть позже мы подробнее поговорим о блокчейне и криптовалютах, а пока сосредоточимся на конкретной криптовалюте, имеющей непосредственное отношение к децентрализованным финансам.

В настоящее время Ethereum (ETH) является второй криптовалютой по величине рыночной капитализации, которая составляет 260 млрд долларов США. Автор идеи Ethereum, Виталик Бутерин, представил ее в 2014 году, а первый блок Ethereum был добыт в 2015 году. В некотором смысле Ethereum является логическим продолжением приложений Bitcoin, поскольку позволяет использовать смарт-контракты – код, живущий в блокчейне, который может управлять активами и данными, а также определять взаимодействия между активами, данными и участниками сети. Наличие этих возможностей позволяет назвать Ethereum платформой для смарт-контрактов.

Подобные платформы в свою очередь породили так называемые децентрализованные приложения, или dApp. Бэкенд-компоненты[22] этих приложений построены на основе интероперабельных прозрачных смарт-контрактов, которые существуют до тех пор, пока существует блокчейн-цепочка, в которой они живут. Децентрализованные приложения позволяют одноранговым узлам работать друг с другом напрямую и устраняют необходимость в центральном расчетном центре для взаимодействующих приложений. Вскоре стало очевидно, что первыми децентрализованными приложениями-убийцами будут финансовые приложения.

Стремление к созданию финансовых децентрализованных приложений вылилось в движение DeFi, целью которого стало конструирование финансовых строительных блоков с открытым исходным кодом, чтобы затем из них можно было собирать сложные приложения, которые могут работать согласованно и приносить пользователям максимально возможную пользу. Учитывая, что стоимость услуг клиенту не зависит от размера его активов (будь там 100 долларов и 100 миллионов долларов, неважно), сторонники DeFi-сервисов считают, что в будущем вся значимая финансовая инфраструктура будет заменена смарт-контрактами, способными предоставить бо́льшую ценность бо́льшим группам пользователей. Достаточно внести скромную фиксированную плату за пользование таким контрактом, и можно приступать к извлечению выгоды из инноваций в области децентрализованных финансов. Более подробно о платформах для смарт-контрактов и децентрализованных приложениях мы поговорим в главе 3.

Фактически DeFi представляет собой конкурентный рынок децентрализованных финансовых приложений, которые функционируют как различные финансовые «примитивы», такие как обмен, кредитование и токенизация. Они извлекают выгоду из сетевых эффектов объединения и рекомбинации DeFi-продуктов и постепенно забирают на себя все бо́льшую долю рынка у традиционной финансовой экосистемы. Цель этой книги – рассказать вам о состоянии дел в стремительно растущей сфере DeFi, ее возможностях, а также тех проблемах, которые решает эта технология.

В этой главе мы поговорим об инновациях, благодаря которым стало возможно появление DeFi-сервисов, а также познакомимся с базовой терминологией.

Ключевой особенностью DeFi-сервисов является их децентрализованная основа – блокчейн. Фактически блокчейны – это программные протоколы, с помощью которых стороны могут взаимодействовать друг с другом на базе общих предположений о партнере и данных, а не на доверительной основе. Роль данных может играть что угодно, например, информация о местоположении и пункте назначения товаров в цепочке поставок или остаток токенов на счете. Обновления упаковываются в «блоки» (block) и криптографически связываются друг с другом в «цепочку» (chain), благодаря чему можно посмотреть всю историю операций – отсюда и название технологии.

В основе блокчейнов лежат протоколы консенсуса – наборы правил, которые определяют, какие типы блоков могут быть частью цепочки, то есть «истиной». Эти протоколы являются некоторой защитой от злонамеренного вмешательства. Блокчейны, рассмотренные в этой книге, используют протокол консенсуса под названием доказательство выполнения работы (PoW, Proof-of-Work), в основе которого лежит энергоемкий процесс вычисления, определяющий то, какой блок должен быть добавлен в цепочку. По умолчанию предполагается, что истинной цепочкой блоков является наиболее длинная. Если злоумышленники захотят создать еще более длинную цепочку, содержащую вредоносные транзакции, им придется выполнить вычислительную работу, превосходящую ту, что была произведена всей остальной сетью. Теоретически для этого им потребовалась бы большая часть вычислительной мощности сети (называемой «хешрейтом»), именно поэтому PoW-блокчейны уязвимы для так называемой атаки 51 %. К счастью, одному актору, даже если речь идет о целой стране, чрезвычайно сложно получить доступ к подобной вычислительной мощности в наиболее популярных блокчейнах, таких как Bitcoin или Ethereum. Даже если злоумышленнику удастся накопить нужную мощность, объем исторических данных блоков, которые могут быть перезаписаны, ограничен временем удержания этой мощности.

До тех пор, пока тот, кто атакует сеть, не получит контроль над большей частью ее вычислительной мощности, транзакции будут обрабатываться добросовестными акторами и добавляться в реестр в момент «выигрыша» блока.

Несмотря на то что мы уделяем основное внимание доказательству выполнения работы, существует немало других механизмов консенсуса, наиболее важным из которых является доказательство доли владения (PoS, Proof-of-Stake). PoS-валидаторы выделяют некоторый капитал, чтобы подтвердить действительность блока, и объявляют о своей доступности, ставя часть своей криптовалюты. После этого их могут выбрать для предложения блока, который должен быть подтвержден множеством других валидаторов. Валидаторы получают вознаграждение как за предложение блока, так и за подтверждение действительности блоков, предложенных другими. Протокол PoS гораздо менее требователен к вычислительным ресурсам и энергии.

Самым популярным способом применения технологии блокчейн является криптовалюта, представляющая собой (как правило, дефицитный) криптографически защищенный и передаваемый токен. Дефицит обеспечивает ценность и сам по себе является инновацией блокчейна. Обычно копирование цифрового объекта не составляет большого труда. Как сказал Эрик Шмидт, бывший генеральный директор компании Google[23]: «[Биткойн] – это замечательное криптографическое достижение, а возможность создать нечто такое, цифровую копию чего нельзя сделать, имеет огромную ценность».

Благодаря защите учетных записей с помощью криптографии с асимметричным ключом подделать транзакцию невозможно, если вы не являетесь владельцем соответствующего аккаунта. У вас есть «открытый» ключ, представляющий собой адрес для получения токенов, и «закрытый» ключ, используемый для разблокировки и расходования хранящихся у вас токенов. Этот же криптографический метод используется для защиты данных вашей кредитной карты, когда вы совершаете покупки в Интернете. Никакая учетная запись не может «дважды потратить» свои токены, так как в реестре хранится полная история расходования средств, так что поддельная транзакция будет попросту отклонена. Тот факт, что нельзя повторно потратить одни и те же средства в системе, где отсутствует единый контролирующий орган, прекрасно иллюстрирует главное преимущество использования блокчейна для ведения основного реестра.

Первичной моделью криптовалюты является блокчейн Bitcoin, который функционирует почти исключительно как платежная сеть с возможностью хранения и перевода биткойнов по всему миру в режиме реального времени без посредников и цензуры. Именно это мощное ценностное предложение обеспечивает стоимость биткойна. Но несмотря на всю мощь сетевых эффектов, у Bitcoin все же имеются конкуренты в мире криптовалют, преимуществом которых является расширенная функциональность.

Ключевым компонентом DeFi-сервисов является платформа для смарт-контрактов, которая выходит за рамки простой платежной сети, такой как Bitcoin, и расширяет ее возможности. Ярким примером такой платформы является Ethereum. Что же такое смарт-контракт? Это расположенный внутри блокчейна программный код, который может создавать и изменять различные данные или токены поверх этого блокчейна. Что особенно важно, смарт-контракты позволяют пользователю задавать правила для разного типа транзакций, без установки доверия и с возможностью создания дефицитных активов с особым функционалом. Большинство условий традиционных деловых соглашений можно оформить в виде смарт-контракта, который будет не только содержать список этих условий, но и алгоритмически их обрабатывать. Применение смарт-контрактов не ограничивается одними финансами, они используются в играх, в управлении данными, а также в логистических цепочках.

За проведение каждой транзакции в сети Ethereum взимается так называемая плата за газ[24], аналогичная плате за бензин для автомобиля. Ethereum можно воспринимать как гигантский компьютер со множеством приложений (например, смарт-контрактов).

Если кто-то захочет воспользоваться этим компьютером, ему придется оплатить каждую вычислительную операцию на этом «устройстве». Такое простое вычисление, как, например, отправка эфира (ETH), требует минимальных вычислительных затрат для обновления баланса нескольких счетов, поэтому стоить эта работа будет относительно дешево. Сложные вычисления, связанные с чеканкой токенов и проверкой условий множества контрактов, требуют больше ресурсов и, следовательно, стоят дороже. Однако плата за газ может негативно сказываться на пользовательском опыте, поскольку вынуждает агентов постоянно поддерживать баланс эфира для оплаты комиссий и вызывает беспокойство по поводу всяческих переплат, недоплат и возможного неосуществления транзакции. В настоящее время реализуются некоторые инициативы по освобождению конечных пользователей от оплаты данной комиссии. Также существуют конкурирующие сети, в которых полностью отсутствует данная концепция.

Следует отметить, что плата за газ является основным механизмом предотвращения системных атак, генерирующих бесконечный цикл. Обнаружить вредоносность такого кода до его запуска невозможно. В компьютерных науках эта проблема известна как проблема остановки. Предположим, что у беспилотного автомобиля, едущего на полной скорости, отказали тормоза. В данном случае топливо действует как ограничивающий фактор: машина остановится, когда закончится бензин. Точно так же плата за газ защищает блокчейн Ethereum, делая подобные атаки экономически невыгодными. Наличие комиссии стимулирует делать код смарт-контрактов как можно более эффективным, поскольку контракты, которые используют меньше ресурсов и снижают вероятность сбоев, имеют намного больше шансов быть востребованными на рынке.

Довольно быстро возможности платформы для смарт-контрактов вышли за те рамки, внутри которых разработчики могли с легкостью интегрировать различные приложения. Ответом сообщества на эту проблему стало внедрение стандартных интерфейсов для различных типов функциональности. В случае с Ethereum эти стандарты называются ERC (Ethereum Request for Comment, Запрос комментариев от Ethereum). Наиболее известные из них определяют различные типы токенов, обладающих сходным поведением. ERC-20 является стандартом для взаимозаменяемых токенов и определяет интерфейс для токенов, единицы которых идентичны в плане полезности и функциональности[25]. Стандарт определяет правила передачи токенов и одобрения операторов для использования определенной части баланса пользователя. Для невзаимозаменяемых токенов существует стандарт ERC-721. Такие токены уникальны и часто используются в качестве предметов коллекционирования или таких активов, как одноранговые кредиты. Преимущество этих стандартов заключается в том, что разработчики приложений могут написать код для одного интерфейса, а затем просто поддерживать все реализующие этот интерфейс токены. Чуть позже мы вернемся к этой теме и рассмотрим ее более подробно.

С блокчейн-протоколами связана одна любопытная проблема, которая заключается в том, что они изолированы от мира за пределами их реестра. Блокчейн Ethereum точно знает, что происходит в блокчейне Ethereum, но ему ничего неизвестно о том, что творится, например, с индексом S&P 500 или какая команда выиграла Суперкубок. Суть этой проблемы, которая называется проблемой оракулов, состоит в том, что возможности приложений ограничены внутренними контрактами и токенами, из-за чего снижается общая полезность платформы смарт-контрактов. В контексте таких платформ оракулом называется любой внешний по отношению к блокчейну источник информации. Возможно ли создать оракула, информация от которого может считаться авторитетной при минимальном уровне доверия к нему? Такой оракул требуется многим приложениям, а его реализации могут варьироваться в зависимости от степени централизации.

Различные DeFi-приложения содержат разные реализации оракулов. Наиболее распространенный подход подразумевает использование собственного оракула или подключение к уже существующему оракулу надежной платформы. Одна из таких платформ на базе Ethereum, известная как Chainlink[26], решает проблему оракулов путем агрегации источников данных. Белая книга проекта Chainlink[27] содержит описание системы репутации. Чуть позже мы поговорим о проблеме оракулов более подробно. Оракулы, безусловно, остаются открытым вопросом проектирования и вызовом для DeFi-сервисов, стремящихся обеспечить полезность, не ограниченную их собственным изолированным блокчейном.

Ключевым недостатком многих криптовалют является их чрезмерная волатильность. Этот фактор отпугивает многих пользователей, которые хотели бы воспользоваться преимуществами DeFi-сервисов, но не готовы к рискам, связанным с волатильностью ETH. Для решения этой проблемы был создан целый класс криптовалют, называемых стейблкойнами. Предназначенные для поддержания ценового паритета с некоторым целевым активом, например долларом США или золотом, стейблкойны обеспечивают желанную стабильность, которая необходима инвесторам для использования DeFi-приложений, и предоставляют нативные криптовалютные решения для выхода из позиций по более волатильным криптоактивам. Более того, они позволяют получать внутри сети доход от операций с теми активами, которые не являются нативными для соответствующего блокчейна (например, золото, акции, биржевые фонды [ETF]). В зависимости от реализации стейблкойна механизм поддержания привязки криптовалюты может быть разным. Стейблкойны бывают следующих видов: обеспеченные фиатными деньгами, обеспеченные криптовалютой и необеспеченные.

На сегодняшний день самый большой класс составляют стейблкойны, обеспеченные фиатными деньгами, то есть внесетевым резервом целевого актива. Как правило, эти резервы хранятся у внешней организации или группы организаций, которые подвергаются стандартным проверкам на предмет наличия этих резервов. Крупнейшим из обеспеченных фиатом стейблкойнов является Tether[28] (USDT) с рыночной капитализацией в 62 миллиарда долларов США, что делает эту криптовалюту третьей по капитализации после Bitcoin и Ethereum (на момент написания этой книги). Tether также опережает остальные криптовалюты по объемам торгов, однако эта валюта не аудитируется[29]. На втором месте находится стейблкойн USDC[30], обеспеченный долларом США, резервы которого постоянно проверяются. На бирже Coinbase вы можете без комиссии обменять USDC на американский доллар по курсу 1:1 и наоборот. USDT и USDC часто интегрируются в DeFi-протоколы, поскольку спрос на инвестиции в стейблкойны довольно высок. Однако следует учитывать риски, связанные с использованием этих токенов: централизованный контроль валюты и возможность внесения учетных записей в черный список[31].

К следующему по величине классу относятся стейблкойны, обеспеченные криптовалютой. В зависимости от используемого механизма привязка стоимости к базовому активу может быть жесткой или мягкой. На момент написания этой книги самым популярным стейблкойном, обеспеченным криптовалютой, был DAI, выпущенный проектом MakerDAO[32]. Рыночная капитализация DAI составляет 5 миллиардов долларов, он обеспечен ETH и другими криптоактивами. Стейблкойн этого типа мягко привязан к экономическим механизмам, которые стимулируют спрос и предложение, приближая стоимость монеты к 1 доллару США. В главе 6 мы обсудим MakerDAO и DAI более подробно. Следующим популярным стейблкойном с криптообеспечением является sUSD, который жестко привязан к американскому доллару благодаря функции обмена сетевыми токенами Synthetix[33] (SNX). Преимуществами криптообеспеченных стейблкойнов являются децентрализация и залоговое обеспечение, а к числу недостатков можно отнести ограниченную масштабируемость. Чтобы добыть монеты, пользователь должен обеспечить их выпуск избыточной долговой позицией. В случае некоторых криптовалют, таких как DAI, потолок долга еще больше ограничивает рост предложения.

Последний и, пожалуй, наиболее интересный класс составляют стейблкойны, которые не обеспечены каким-либо активом. Для поддержания привязки они используют алгоритмическое расширение и сокращение предложения, часто задействуя модель сеньоража, в рамках которой держатели токенов на платформе получают увеличение предложения при росте спроса. Когда спрос снижается и цена падает ниже уровня привязки, эти платформы выпускают разного рода облигации, которые дают их держателю право на будущее расширение предложения перед держателями токенов. Данный механизм работает практически так же, как центральный банк с фиатными валютами, с той оговоркой, что эти платформы имеют целью поддержание привязки цены, а не финансирование государственных расходов или решение других экономических задач. Одним из первых алгоритмических стейблкойнов был Basis[34], который прекратил свое существование из-за нормативных барьеров. Современными примерами алгоритмических стейблкойнов являются Ampleforth (AMPL)[35] и Empty Set Dollar (ESD)[36]. Недостатком необеспеченных стейблкойнов является отсутствие собственной ценности, благодаря которой может существовать обмен токенов. В периоды сжатия это может спровоцировать своеобразные «массовые изъятия вкладов», когда у множества держателей оказывается «на руках» большое количество токенов, цена которых находится ниже уровня привязки.

Чтобы создать децентрализованный стейблкойн, который способен эффективно масштабироваться и будет устойчив к коллапсу в периоды сжатия[37], требуется большая работа и преодоление множества нормативных барьеров. Стейблкойны являются важным компонентом инфраструктуры DeFi, поскольку с их помощью пользователи могут получать выгоду от использования приложений, не подвергаясь при этом ненужному риску, связанному с волатильностью цен.

Как уже говорилось, децентрализованные приложения (dApp) являются важным компонентом DeFi. dApp напоминают традиционные программы, за исключением того, что они работают на децентрализованной платформе для смарт-контрактов. Основным преимуществом таких программ является отсутствие необходимости в получении разрешений и устойчивость к цензуре. Любой человек может воспользоваться этими приложениями, и они никем не контролируются. Следует упомянуть еще одну концепцию, которая хоть и существует сама по себе, но все же имеет прямое отношение к теме нашего разговора – децентрализованная автономная организация (ДАО), чьи правила работы, которые определяют, кто может выполнять то или иное действие или обновление, закодированы в смарт-контрактах. Как правило, у ДАО есть токен управления, который дает его владельцу определенный процент голосов при принятии решений. Чуть позже мы поговорим об управлении более детально.

Теперь, когда мы подробно обсудили инфраструктуру DeFi, пришло время рассмотреть простейшие финансовые операции, сочетания которых разработчики могут использовать при создании сложных децентрализованных приложений, а также преимущества каждой из этих операций по сравнению с их централизованными аналогами.

Транзакции Ethereum фактически являются атомами, из которых состоят DeFi-сервисы (и сам блокчейн Ethereum). Транзакция – это отправка данных (эфира или других токенов) с одного адреса на другой. Все взаимодействия Ethereum, включая описанные в этом разделе примитивы, начинаются с транзакции. Поэтому от понимания принципа работы транзакций во многом зависит понимание работы DeFi-сервисов в целом и платформы Ethereum в частности.

В блокчейне Ethereum есть два типа адресов: внешняя учетная запись (EOA, externally owned account) и контрактная учетная запись. Транзакции, отправляемые на адрес EOA, могут передавать только ETH[38]. В блокчейне Bitcoin все адреса относятся к типу EOA. В Ethereum данные, отправляемые на адрес контрактной учетной записи, используются для выполнения кода соответствующего контракта. Транзакция может сопровождаться или не сопровождаться переводом эфира для использования в рамках контракта.

Одиночная транзакция начинается с внешней учетной записи конечного пользователя, но до своего завершения может «пообщаться» со множеством децентрализованных приложений (или любым смарт-контрактом Ethereum). Транзакция начинается со взаимодействия с одиночным контрактом, в теле которого перечислены все промежуточные этапы этой транзакции.

Выполнение того или иного пункта смарт-контракта может привести к сбою транзакции и последующей отмене всех ее предыдущих этапов, это означает, что транзакции являются атомарными. Атомарность является важнейшей характеристикой транзакций, поскольку средства могут передаваться между несколькими контрактами (то есть переходить из рук в руки) с гарантией того, что в случае невыполнения одного из условий контракта его исполнение прекратится, будет сделан откат к первоначальному состоянию и все будет выглядеть так, как будто никаких действий не производилось.

Как вы помните, при проведении транзакции взимается плата за газ, размер которой зависит от сложности транзакции. Например, когда майнер получает ETH за включение и выполнение транзакции, комиссия будет относительно низкой. Для обработки более длительных или ресурсоемких транзакций газа требуется больше. Если транзакция по какой-либо причине отменяется или попросту заканчивается газ, то отправитель лишается всего газа, потраченного к этому моменту. Это правило защищает майнеров, которые из-за большого объема неудачных транзакций могли бы понести значительные убытки.

Стоимость газа устанавливается рынком и, по сути, порождает аукцион, определяющий транзакции для включения в очередной блок Ethereum. Большие комиссии за газ означают высокий спрос, поэтому такие транзакции зачастую имеют более высокий приоритет на включение в блок.

Перед тем как транзакции попадут в блок, они отправляются в пул памяти, или мемпул. Майнеры отслеживают такие транзакции, добавляют их в собственный мемпул и передают другим майнерам для включения в следующий доступный блок. Если комиссия, предлагаемая за транзакцию, оказывается завышенной по сравнению с предложениями других транзакций в мемпуле, то данная неконкурентоспособная транзакция откладывается до следующего блока.

Просмотреть транзакции в мемпуле может любой участник, достаточно запустить узлы майнинга или связаться с ними. Подобная прозрачность позволяет майнеру заниматься фронтраннингом (торговлей на опережение) и использовать другие методы конкуренции для получения прибыли от торговой деятельности. В отличие от традиционных централизованных рынков фронтраннинг является законной практикой, поскольку вся информация находится в свободном доступе. Если майнеры увидят транзакцию в мемпуле, они могут воспользоваться ей для получения выгоды, либо выполнив эту транзакцию самостоятельно, либо использовав тактику фронтраннинга, и, если им повезет выиграть блок, у них появится стимул делать то же самое и в будущем. Прямое выполнение транзакции называется извлекаемой майнером ценностью (MEV, miner extractable value), существование подобной операции является недостатком модели доказательства выполнения работы. Для защиты от подобных ситуаций было разработано несколько методов снижения MEV, в частности обфускация (запутывание) транзакций, эти стратегии позволяют скрывать от майнеров возможность получения прибыли подобным образом.

Взаимозаменяемые токены являются краеугольным камнем ценностного предложения Ethereum и DeFi. Любой разработчик Ethereum может создать токен, расщепляемый на определенное количество идентичных и взаимозаменяемых единиц. Примером взаимозаменяемого актива является американский доллар США, поскольку одна 100-долларовая купюра эквивалентна сотне однодолларовых купюр. В главе 3 мы уже говорили о том, что интерфейсом токена блокчейна Ethereum является ERC-20[39]. С точки зрения программиста, интерфейс – это минимально необходимый набор функций. Когда токен реализует интерфейс ERC-20, любое приложение, имеющее соответствующую функциональность, может быстро и легко интегрироваться с этим токеном. При помощи интерфейса ERC-20 и его аналогов разработчики могут добавлять в приложения поддержку еще не существующих токенов.

Интерфейс ERC-20 предусматривает следующие основные функции:

• totalSupply() – подсчитывает количество существующих токенов;

• balanceOf(account) – подсчитывает количество токенов на счету конкретной учетной записи;

• transfer(recipient address, amount) – пересылает некоторое количество токенов (amount) от отправителя транзакции на адрес получателя (recipient address);

• transferFrom(sender address, recipient address, amount) – пересылает некоторое количество токенов (amount) с баланса адреса отправителя (sender address) на адрес получателя (recipient address);

• approve(spender, amount) – позволяет доверенному лицу (spender) потратить некоторое количество токенов (amount) от имени владельца учетной записи;

• allowance(owner address, spender address) – указывает количество токенов, которое доверенное лицо (spender address) может потратить от имени владельца токенов (owner address).

В случаях, если средств на балансе недостаточно или трата средств запрещена, перевод будет отклонен. Смысл существования первых четырех функций – определение предложения и балансов, а также пересылка токенов – интуитивно понятен и ожидаем. В свою очередь последние две функции имеют решающее значение для понимания возможностей интерфейса ERC-20. Без них все пользовательские возможности ограничивались бы простой пересылкой токенов между учетными записями. Благодаря функции утверждения (approve) контракты (или доверенные учетные записи) могут выступать в качестве хранителей токенов пользователя, не держа их на своем балансе. Это расширяет возможности приложений, поскольку пользователи сохраняют полный контроль над своими средствами до выполнения транзакции уполномоченным лицом.

Формально выделяют три основные категории токенов ERC-20, однако на практике один и тот же токен может одновременно относиться к нескольким категориям.

Токены-акции, которые не следует путать с акциями в традиционном финансовом понимании, удостоверяют право владения базовым активом или пулом активов. Единицы токенов-акций должны быть взаимозаменяемыми, чтобы каждая из них соответствовала идентичной доле пула. Например, предположим, что общее фиксированное предложение токенов TKN составляет 10 000, что соответствует пулу, состоящему из 100 ETH, хранящихся в смарт-контракте. Согласно условиям данного смарт-контракта, за каждую полученную единицу TKN он возвращает пропорциональную сумму ETH, фиксируя коэффициент обмена на уровне 100 TKN/1 ETH. Давайте усложним пример, сделав количество ETH в пуле переменным. Пусть за счет некоего механизма количество ETH в пуле ежегодно увеличивается на 5 %. В этом случае 100 TKN будут соответствовать 1 ETH с постоянным 5-процентным денежным потоком ETH. Эта информация может использоваться рынком для точной оценки стоимости TKN.

В случае реальных токенов-акций пулы активов могут управлять гораздо более сложной механикой, выходящей за рамки ситуации статического пула или фиксированных темпов роста. Возможности использования токенов-акций ограничены только тем, что можно закодировать в смарт-контракте. Немного позже, в главе 6, мы рассмотрим примеры различных контрактов: контракт с переменной процентной ставкой (токены Compound) и контракт, владеющий пулом из нескольких активов со сложной структурой комиссий (Uniswap), а также обсудим протокол Set Protocol, который определяет стандартный интерфейс для создания статических и динамических токенов-акций.

Понятие утилитарных (служебных) токенов по большей части является собирательным, хоть и имеет четкое определение: это взаимозаменяемые токены, необходимые для использования некоторых функций системы смарт-контрактов или обладающие собственным ценностным предложением, которое определяет соответствующая система смарт-контрактов. В большинстве случаев утилитарные токены управляют экономикой системы, создавая дефицит или стимулы там, где это было задумано разработчиками. В некоторых случаях вместо утилитарных токенов можно использовать токены ETH, однако первые позволяют системам накапливать и поддерживать экономическую ценность, не связанную с Ethereum. Например, для системы с алгоритмически изменяющимся предложением требуется отдельный утилитарный токен. Чуть позже в этой главе мы обсудим данную механику более подробно.

Утилитарные токены могут использоваться в качестве залога (например, SNX), гарантии репутации или доли (например, REP, LINK), для поддержания привязки, то есть стабильной стоимости по отношению к базовому активу (например, DAI, Synthetix Synth), а также для оплаты комиссий конкретных приложений (например, ZRX, DAI, LINK). Последнее относится ко всем стейблкойнам вне зависимости от того, обеспечены ли они фиатной валютой, криптовалютой или являются алгоритмическими. В случае USDC, стейблкойна с фиатным обеспечением, утилитарный токен работает как самостоятельная система без какой-либо дополнительной инфраструктуры смарт-контрактов, поддерживающей его ценность. Ценность USDC обеспечена обещанием поддерживающих эту валюту компаний, включая Coinbase, выкупить ее за доллары.

Утилитарные токены можно использовать гораздо бо́льшим числом способов, чем упомянуто здесь. Более того, по мере появления новых экономических и технических механизмов это количество будет только расти.

Токены управления, как и токены-акции, являются эквивалентом процентной доли владения. Токены-акции относятся к активам, а токены управления отражают процент голосов при принятии решений. Для начала давайте посмотрим, какого рода могут быть изменения, за которые владельцы данного типа токенов могли бы проголосовать.

Во многих смарт-контрактах задаются условия, которые определяют способы изменения системы, например: настройка параметров, добавление новых компонентов и даже изменение функциональности существующих компонентов. Способность системы к изменениям очень важна, поскольку любой контракт, с которым пользователь работает сегодня, завтра может измениться. В некоторых случаях изменениями в платформе могут управлять только администраторы-разработчики, которые создают для этого специальные программные возможности.

Если функциями платформы управляет администратор, то такая платформа не является настоящим DeFi-сервисом. С другой стороны, контракт, который невозможно изменить, является негибким и не может адаптироваться к ошибкам в коде или к меняющимся экономическим или техническим условиям. По этой причине многие платформы стремятся к децентрализованному процессу обновления, часто опосредованному токеном управления.

Владельцы токена управления обладают пропорциональной долей голосов для осуществления любых изменений, которые разрешены смарт-контрактами, управляющими платформой. В главе 5 мы подробно обсудим механизмы голосования и децентрализованные автономные организации (ДАО).

Токен управления можно реализовать несколькими способами: его предложение может быть статическим, инфляционным и даже дефляционным. Схема статического предложения проста: объем покупки токенов напрямую зависит от процентной доли голосов. Примером является текущая реализация токена MKR от MakerDAO. Подробнее об этом проекте и его токене мы поговорим в главе 6.

Многие платформы выпускают токен управления в соответствии с инфляционным графиком, который стимулирует людей использовать определенные функции платформы, при этом токены гарантированно распределяются непосредственно среди них. Примером такой реализации может служить токен COMP от проекта Compound (см. главу 6). В свою очередь дефляционный подход, вероятно, будет заключаться в использовании токенов управления в качестве утилитарных токенов для оплаты комиссий платформы, после чего они будут сожжены или исключены из предложения вместо передачи их конкретному субъекту. В старой версии платформы MakerDAO работа с ее токеном MKR была выстроена именно таким образом.

Название токенов этого типа говорит само за себя: единицы невзаимозаменяемого токена (NFT) не являются идентичными.

В блокчейне Ethereum невзаимозаменяемость токенов определяется стандартом ERC-721[40]. Он похож на стандарт ERC-20, за исключением того, что вместо хранения всех идентификаторов в виде единого баланса каждая единица имеет собственный уникальный идентификатор, который может быть связан с дополнительными метаданными, отличающими его от других токенов, которые относятся к тому же контракту. Метод balanceOf(address) возвращает общее количество NFT-токенов в указанном контракте, принадлежащем данному адресу. Дополнительный метод ownerOf(id) возвращает адрес владельца токена с определенным идентификатором. Другое важное отличие состоит в том, что стандарт ERC-20 допускает частичное утверждение балансов токенов оператора, в то время как стандарт ERC-721 использует подход «все или ничего». Оператор с правом использования NFT-токенов может перемещать любой из них.

Невзаимозаменяемые токены имеют множество интересных способов применения в сфере децентрализованных финансов. У токенов этого типа есть альтернативное название – deed (англ. свидетельство о праве собственности), которое подчеркивает, что данные токены можно использовать в качестве подтверждения права собственности на уникальный актив. Например, это может быть владение конкретным одноранговым кредитом с особыми условиями и ставками. Продать или передать такой актив можно через интерфейс ERC-721. Еще одним вариантом использования NFT-токенов может быть представление доли в лотерее, билеты которой фактически являются невзаимозаменяемыми, поскольку выигрышной окажется лишь малая часть, а остальные не будут иметь никакой ценности. Сильной стороной NFT является возможность объединения финансовых и нефинансовых сценариев использования с помощью предметов коллекционирования (например, токен может выступать в качестве свидетельства права собственности на произведение искусства, видео, музыку и даже твит). Кроме того, NFT-токены могут быть дефицитными предметами в игровой среде или другой сети, а также сохранять экономическую ценность на вторичных NFT-рынках.

Токенам ERC-20 и ERC-721 требуется отдельный контракт и адрес, развернутый в блокчейне, что может быть обременительным для систем со множеством тесно связанных токенов или даже с сочетанием взаимозаменяемых и невзаимозаменяемых токенов. Эта проблема решена в стандарте ERC-1155[41], где определяется модель мультитокена, в которой контракт предусматривает разные балансы для разных типов токенов, включая взаимозаменяемые и невзаимозаменяемые. Этот стандарт также позволяет осуществлять пакетное считывание и передачу, что снижает затраты на газ и улучшает пользовательский опыт. Как и в случае с ERC-721, в стандарте ERC-1155 операторы утверждаются для всех поддерживаемых токенов в бинарном режиме «все или ничего».

Критически важным DeFi-примитивом является возможность условного депонирования или хранения средств непосредственно в смарт-контракте. Эта ситуация принципиально отличается от ERC-20, в рамках которого операторам разрешается переводить средства с баланса пользователя. В этом случае пользователь сохраняет полный контроль над своими средствами и может как перевести их в любое время, так и отозвать «добро» на контракт. Полный контроль смарт-контракта над средствами открывает такие новые возможности (включая дополнительные примитивы), как:

• Удержание комиссий и выплата вознаграждений;

• Упрощение процесса обмена (свопа) токенов;

• Формирование рынка с помощью кривой связывания;

• Обеспеченные кредиты;

• Аукционы;

• Страховые фонды.

Для эффективного хранения токенов контракт должен быть запрограммирован на реализацию интерфейса соответствующего типа: ERC-20 – для взаимозаменяемых токенов и ERC-721 – для невзаимозаменяемых. Этот контракт может управлять всеми токенами соответствующего стандарта или же входящими в заданное подмножество. После передачи контракту токен может оказаться на постоянном хранении, если контракт не предусматривает механизма высвобождения средств. Чтобы снизить вероятность возникновения подобной ситуации, процесс передачи токена часто сопровождается проверками безопасности, которые позволяют убедиться в том, что контракт его поддерживает.

Методы регулирования предложения применяются к взаимозаменяемым токенам и сводятся к чеканке (увеличение предложения) и сжиганию (сокращение предложения) с помощью смарт-контракта. Далее мы рассмотрим эти базовые примитивы, а также познакомимся с более сложной системой под названием кривая связывания.

Сжигание токена означает исключение его из обращения и может производиться двумя способами: (1) ручная отправка токена на никому не принадлежащий адрес Ethereum, или (2), что более эффективно, создание контракта, который не сможет потратить монеты. Вне зависимости от выбранного подхода сожженные токены становятся непригодными для использования, при этом контракту о сокращении предложения не будет ничего «известно». Сжигание аналогично уничтожению или необратимой утрате традиционной валюты (когда изношенные бумажные купюры сжигаются и заменяются свеженапечатанными). На практике часто бывало так, что токены ETH или ERC-20 случайно сжигались каждым из этих способов. Для предотвращения таких инцидентов используются проверка контрольной суммы адреса[42] и регистрация контрактов[43].

Более распространенной и удобной возможностью намеренного сжигания токенов является сжигание токенов в рамках выполнения смарт-контракта. Приведем несколько примеров использования алгоритмического способа утилизации монет:

• Выход из пула и выкуп базового актива (часто применяется к таким токен-акциям, как cTokens проекта Compound, который будет описан в главе 6);

• Увеличение дефицита для повышения цены (например, AAVE, рассматриваемый в главе 6, и такие модели сеньоража со стейблкойном, как Basis/ESD);

• Штрафование за недопустимые действия.

Процедурой, обратной сжиганию, является чеканка, которая увеличивает количество токенов в обращении. В отличие от сжигания токены нельзя отчеканить случайно или вручную. Всякая механика чеканки должна быть закодирована непосредственно в механизм смарт-контракта. Существует множество вариантов применения чеканки, поскольку с ее помощью можно побуждать пользователей к широкому спектру сценариев поведения. Ниже приведены несколько примеров:

• Вход в пул и приобретение соответствующей доли собственности (часто применяется к таким токен-акциям, как cTokens от проекта Compound);

• Уменьшение дефицита (увеличение предложения), чтобы снизить цену (модели сеньоража со стейблкойном, например, Basis/ESD);

• Вознаграждение пользователя за нужное поведение.

Вознаграждение пользователей путем увеличения предложения (инфляционное вознаграждение) стало обычной практикой для поощрения таких действий, как предоставление средств или использование конкретной платформы. Как следствие, многие пользователи прибегают к доходному фермерству, предпринимая активные действия, чтобы получить как можно больше прибыли. Иногда платформы раскручивают свои сети путем выпуска токена с дополнительным ценностным предложением. Пользователи могут приберечь этот токен и позже применить его в контексте соответствующей сети или же продать с целью получения прибыли. В любом случае использование токенов на платформе обычно способствует повышению активности.

Регулирование предложения с помощью контрактов задает кривую связывания, отражающую соотношение между предложением токена и его ценой, выраженной в некотором активе. В большинстве реализаций инвесторы продают токены, используя то же самое ценовое соотношение, которое задается математической функцией или алгоритмом с несколькими условиями.

Рис. 4.1. Линейная кривая связывания

Проиллюстрируем это на примере. Пусть TKN обозначает цену токена, выраженную в криптовалюте ETH (вместо которой может использоваться любой взаимозаменяемый криптоактив), а S – количество токенов. Простейшая кривая связывания будет описываться формулой TKN = 1 (вместо единицы может быть любая другая константа). Это соотношение обеспечивает привязку TKN к цене ETH. Чуть более сложная кривая связывания может иметь вид линейной функции, в которой m и b задают соответственно угол наклона и точку пересечения: Цена (TKN) = mS + b. Если m = 1, а b = 0, то первый токен TKN будет стоить 1 ETH, второй – 2 ETH и так далее. В случае монотонно растущей кривой связывания в выигрыше оказываются ранние инвесторы, поскольку любой прирост спроса сверх их покупной цены позволит им продать свои токены по более высокой цене (рис. 4.1).

Рис. 4.2. Сверхлинейная кривая связывания

Механика кривой связывания сравнительно проста. Данную кривую можно представить как единый смарт-контракт с опционами на покупку и продажу базового токена. Этот токен может иметь либо неограниченное предложение, при котором в качестве авторизованного чеканщика выступает сама кривая связывания, либо заранее определенное максимальное, которое условно депонируется в контракте кривой связывания. Когда пользователи покупают токены, кривая связывания депонирует эти средства до той поры в будущем, когда покупатели могут захотеть их продать.

Рис. 4.3. Логистическая/сигмоидная кривая связывания

Прибыль пользователей определяется темпом роста кривой связывания. В случае, если объем предложения токена достигнет достаточно большой величины, линейная скорость роста кривой будет означать хорошую прибыль для самых ранних покупателей. Еще бо́льшая доходность может быть получена за счет сверхлинейного роста (рис. 4.2), описываемого формулой TKN = S². В этом случае первый токен будет стоить 1 ETH, а сотый – 10 000 ETH. На практике в большинстве проектов используется логистическая функция, обеспечивающая сублинейный рост (рис. 4.3), который прекращается после достижения ограниченной сверху цены.

Рис. 4.4. Разные кривые связывания для покупок и продаж

Кривая связывания может предусматривать разные цены для покупателей и продавцов (рис. 4.4). Кривая продажи может отличаться от кривой покупки более низким темпом роста или точкой пересечения. Разброс (спред) между кривыми будет определять ценность (в данном случае выраженную в ETH), накопленную смарт-контрактом, и может представлять собой плату за использование или источник финансирования более сложных функций системы. При наличии достаточного залогового обеспечения контракт может удовлетворить любой запрос на продажу токена.

В криптоэкономических системах, включая DeFi-сервисы, стимулы играют исключительно важную роль в поощрении желаемого (положительный стимул) и предотвращении нежелательного (отрицательный стимул) поведения пользователей. Термин стимул можно трактовать по-разному, но здесь речь пойдет только о прямых платежах в токенах и вознаграждениях. Мы рассмотрим две категории стимулов: (1) вознаграждение за стейкинг, которое применяется к балансу токенов, хранящихся в смарт-контракте, и (2) прямые стимулы, которые применяются к пользователям системы, у которых на балансе ничего нет.

Источник средств для выплаты вознаграждений и их получатель определяются механизмами контракта. Источником этих средств может быть инфляция или чеканка, кроме того, они могут храниться в смарт-контракте. Средства, изъятые в качестве комиссии, могут быть сожжены или сохранены в смарт-контракте. Кроме того, средства для выплаты вознаграждений могут выпускаться с целью стимулирования участников платформы или собираться в ходе аукциона для погашения долга. В механизме может быть предусмотрена возможность сжигания монет, чтобы уменьшить предложение определенного токена для повышения ценового давления.

Вознаграждение за стейкинг представляет собой положительный стимул, благодаря которому пользователи получают бонус на свой баланс токенов в зависимости от суммы капитала, внесенного ими в систему. Параметры настройки могут быть следующими: величина минимального порога, применяющаяся на пропорциональной основе ко всем участвующим в стейкинге балансам, фиксированная или пропорциональная выплата и токен, такой же или отличный от задействованного в стейкинге.

Протокол Compound (описанный в главе 6) выдает вознаграждения за стейкинг на балансы пользователей, задействованные в заемных или кредитных позициях. Эти вознаграждения выплачиваются из фиксированного резерва токенов COMP и пропорционально применяются ко всем участвующим в стейкинге балансам. Протокол Synthetix выдает вознаграждения за стейкинг собственного токена SNX, имеющего неограниченное предложение. Вознаграждения выплачиваются в токенах SNX, финансируются за счет инфляции и выдаются только в том случае, если пользователь достигает минимального размера коэффициента обеспечения.

Слешинг – это отрицательный стимул, выражающийся в изъятии части баланса пользователя, задействованного в стейкинге, в результате наступления нежелательного события. Условие слешинга – это механизм, запускающий слешинг, который может быть настроен на частичное или полное изъятие средств, ликвидацию вследствие недостаточного обеспечения, выявление недобросовестного поведения пользователя и сокращение предложения в связи с изменением рыночных условий.

Чуть позже, когда мы будем обсуждать обеспеченные кредиты, вы узнаете о таком распространенном механизме слешинга, как ликвидация, в рамках которого потенциальных агентов побуждают реализовать залог на аукционе или продать его напрямую, при этом остаток средств продолжает находиться на счету изначального владельца. Примером слешинга, обусловленного изменениями рыночных условий и не связанного с долгом, является алгоритмический стейблкойн. Эта система допускает прямое изъятие средств пользователя в тех случаях, когда цена падает, тем самым пытаясь сделать цену взвешенной относительно предложения, например, к 1 доллару.

Прямые стимулы – меры поощрения пользователя путем выплат или комиссий в награду за выполнение каких-либо действий,

Как мы уже говорили, все взаимодействия Ethereum начинаются с транзакции, а все транзакции начинаются с внешней учетной записи (EOA). Вне зависимости от того, контролируется ли она человеком или офчейн-ботом, EOA находится вне блокчейна (что важно), поэтому автономное реагирование на изменение рыночных условий является либо дорогим (затраты на газ), либо технически неосуществимым. Вследствие этого ни одна транзакция в Ethereum не происходит автоматически, она обязательно должна быть кем-то инициирована.

Классическим примером такой транзакции является ситуация, когда обеспечение долговой позиции становится недостаточным. Сама по себе ликвидация не запустится; ее должна инициировать EOA, для чего последняя, как правило, получает прямой стимул. Далее контракт оценивает условия и производит ликвидацию или обновление, если этому ничто не противоречит.

Хранитель – это класс внешних учетных записей, которых с помощью фиксированной или процентной выплаты побуждают совершить какое-либо действие в DeFi-протоколе или другом децентрализованном приложении. Благодаря этому автономный мониторинг может осуществляться вне блокчейна, что делает экономику более надежной и создает новые возможности для получения прибыли. Вознаграждение хранителей может быть реализовано в виде аукциона, который стимулирует конкуренцию и позволяет добиваться лучшей цены. Степень соревновательности на таких аукционах очень высока, потому что информация, хранящаяся в системе, доступна всем. Однако у этой системы есть побочный эффект – конкуренция за прямые вознаграждения хранителей может спровоцировать рост цен на газ. Дело в том, что большая активность хранителей увеличивает количество транзакций, что, в свою очередь, влияет на цену газа.

Комиссии, как правило, представляют собой механизм финансирования функций системы или платформы. Они могут быть фиксированными или основанными на проценте, в зависимости от ситуации. Комиссии могут выступать в роли прямого отрицательного стимула или начисляться на балансы, задействованные в стейкинге. Начисленные комиссии должны быть связаны со стейкинговым балансом, чтобы пользователь имел возможность их оплатить. Поскольку имена учетных записей Ethereum являются псевдонимами и пользователи полностью анонимны, все, что мы можем узнать об участнике, – это баланс его кошелька и сведения о взаимодействии с различными контрактами в этом блокчейне, вследствие чего взимание комиссий становится очень сложной задачей. Если смарт-контракт открыт для любой учетной записи Ethereum, то единственный способ гарантировать исполнение – это обеспечить все долги залогом, размещенным внутри сети. Из-за проблем, связанных с анонимностью, такие механизмы, как, например, репутация, становятся менее надежными по сравнению со стейкинговыми балансами.

Своп токенов – это простой обмен токенов одного типа на другой. Ключевое преимущество свопа в DeFi заключается в том, что он является атомарным и некастодиальным. Средства могут храниться в смарт-контракте, предусматривающем право на их снятие, которым можно воспользоваться в любое время до завершения свопа. Произвести обмен можно только в том случае, если условия обмена согласованы и соблюдаются всеми сторонами, а их исполнение обеспечено смарт-контрактом. Если какое-либо из условий не выполняется, транзакция отменяется, а хранимые средства остаются у исходных владельцев. Платформа, которая позволяет обмениваться токенами в сети Ethereum и не хранит средства пользователей, называется децентрализованной биржей (DEX, decentralized exchange). Для обеспечения ликвидности DEX существует два основных механизма: метод согласования ордеров и автоматизированный маркет-мейкер (AMM, Automated Market Maker).

Согласование ордеров – это система, которая позволяет участникам сделки договориться о едином курсе свопа. Маркет-мейкеры могут публиковать на DEX цену продажи и покупки и позволять тейкерам совершить сделку по заранее согласованной цене. До тех пор, пока предложение не принято, маркет-мейкер имеет право снять его или изменить в зависимости от рыночных условий.

Согласование ордеров является дорогостоящим и неэффективным подходом, поскольку каждое обновление требует проведения транзакции внутри блокчейна. Главный и неустранимый недостаток этого подхода заключается в том, что для совершения сделки оба контрагента должны быть готовы и способны произвести обмен по согласованному курсу. Это требование ограничивает область применения многих приложений на основе смарт-контрактов, в которых спрос на биржевую ликвидность не может зависеть от доступности контрагента. Инновационной альтернативой этому подходу является AMM.

AMM – это смарт-контракт, который хранит активы обеих сторон торговой пары и постоянно определяет цены покупки и продажи. На основании совершенных сделок контракт обновляет размеры соответствующих активов и использует это соотношение для выбора ценовой политики. При определении цены контракт может учитывать и другие данные, структурно более сложные, чем соотношение размеров активов. С точки зрения контракта цена должна быть нейтральной к риску, когда неважно, идет речь о покупке или продаже.

Примитивный АММ может задать фиксированное соотношение цен двух активов. В такой ситуации, если рыночная цена этих активов изменится, более ценный из них будет изъят из AMM и использован для арбитража на другой бирже, где торги происходят по рыночной цене. В AMM должна присутствовать функция ценообразования, которая может сходиться к рыночной цене актива, то есть делать покупку актива из торговой пары все более дорогой по мере того, как уменьшается соотношение между этим активом и другими активами в контракте.

Основное преимущество AMM заключается в его постоянной доступности и отсутствии необходимости в традиционном контрагенте для совершения сделки. Эти условия очень важны для разработки смарт-контрактов и DeFi-сервисов, поскольку гарантируют пользователю возможность обмена активов в любой момент. Средства находятся в полном распоряжении пользователя вплоть до самого конца сделки, поэтому риск контрагента равен нулю. Еще одним преимуществом AMM является компонуемая ликвидность, то есть возможность подключения любого биржевого контракта к пулу ликвидности и обменным курсам другого биржевого контракта. AMM легко справляются с этой задачей благодаря своей гарантированной доступности и возможности односторонней торговли против контракта. Следует отметить, что компонуемая ликвидность органично согласуется с концепцией DeFi Lego (о ней мы поговорим чуть позже).

К недостаткам АММ относятся непостоянные убытки: динамика альтернативных издержек, отражающая разницу в стоимости активов при их предложении для обмена и удержании для получения потенциальной прибыли в случае изменения цены. Эти убытки называются непостоянными, поскольку они могут быть возмещены, если цена вернется к исходному уровню. В качестве иллюстрации рассмотрим два актива A и B, каждый из которых изначально стоит 1 ETH, как показано на рис. 4.5. Контракт AMM содержит по 100 единиц каждого актива и наивно предлагает их по фиксированному обменному курсу 1:1. В качестве расчетной единицы для отслеживания доходности контракта и его непостоянных убытков будем использовать ETH. При условии данных балансов и рыночных обменных курсов в контракте условно депонировано 200 ETH. Пусть цена актива B выросла до 4 ETH на более широком рынке, а цена актива A выросла до 2 ETH. Далее арбитражеры полностью обменивают актив B в контракте на актив A, поскольку актив B более дорогой. Теперь в контракте содержится 200 единиц актива А стоимостью 400 ETH. Следовательно, доходность контракта составляет 100 %.

Рис. 4.5. Принцип работы автоматизированных маркет-мейкеров

В случае, если актив B не будет продан, его стоимость составит 600 ETH. Непостоянный убыток контракта равен 200 ETH, то есть разнице между 600 ETH и 400 ETH. Если между активами А и В контракта восстановится паритет, непостоянный убыток исчезнет. Если целью поддержания ликвидности в контракте является прибыль, то взимаемые комиссии должны превышать сумму непостоянного убытка.

Непостоянный убыток возникает при любом изменении цены и ликвидности, поскольку логика контракта предполагает продажу дорожающего актива и покупку дешевеющего. Важной особенностью непостоянного убытка является независимость от пути. В нашем примере не имеет значения, сколько трейдеров израсходовали свою ликвидность, 1 или 100. Итоговый обменный курс и соотношения активов в контракте дают одну и ту же величину непостоянного убытка вне зависимости от количества и направления сделок. Независимость от пути позволяет минимизировать непостоянные убытки в случае торговых пар, имеющих коррелированные цены (пары с возвратом к среднему). Поэтому для AMM особенно привлекательны торговые пары со стейблкойнами.

Долг и кредитование являются, пожалуй, важнейшими финансовыми механизмами в сфере DeFi и традиционных финансов в целом. С одной стороны, эти механизмы являются мощным инструментом для эффективного размещения капитала, увеличения риска, связанного с доходностью, и ускорения экономического роста. С другой стороны, избыток долга в системе способен спровоцировать ее нестабильность, что может привести к серьезному сжатию экономики и рынка. В сфере DeFi эти факторы выражены еще сильнее, потому что контрагенты делят между собой одну конкурентную и интегрированную среду. Платформы становятся все более взаимозависимыми, так что спровоцированный долгом коллапс в одной части системы может быстро затронуть все связанные с ней протоколы и распространиться вовне.

Любой кредит ненулевой продолжительности (то есть не являющийся мгновенным займом) должен быть обеспечен эквивалентной или избыточной суммой залога. Прописанное в контракте требование залога защищает контрагента от дефолта. Необеспеченный заем может быть попросту украден контрагентом, особенно если речь идет о такой открытой и анонимной системе, как Ethereum. Риск позиций с избыточным обеспечением заключается в том, что залог может стать менее ценным по сравнению с долгом, что приведет к обращению взыскания на залог без возможности его возвращения. Поэтому при использовании более волатильных типов залога требуются более высокие коэффициенты обеспечения, чтобы снизить указанный риск.

Ранее мы уже упоминали о механизме ликвидации, настало время поговорить о нем более подробно. Для предотвращения ликвидации очень важно поддерживать избыточное обеспечение долга на таком уровне, чтобы умеренная волатильность цен не ставила залоговую стоимость под угрозу. Как правило, в смарт-контрактах указывается минимальное значение залога, ниже которого он может быть ликвидирован, а позиция закрыта. Предмет залога может быть выставлен на аукцион или продан напрямую через DEX, скорее всего, с помощью AMM по рыночной цене.

Как уже говорилось, позиции в блокчейне Ethereum не могут ликвидироваться автоматически. Их ликвидацией занимаются внешние хранители, получающие за это вознаграждение, как правило, на процентной основе. Если после реализации залога остаются какие-то средства, они будут находиться у исходного держателя позиции. В некоторых случаях система передает весь оставшийся залог хранителю в качестве вознаграждения. Поскольку ликвидация позиции стоит дорого, а большинство типов залога являются волатильными, платформы обычно разрешают пользователям увеличивать размер залога для поддержания нужных коэффициентов обеспечения.

Примечательно, что благодаря наличию обеспеченных кредитов и возможности регулирования предложения токенов залог может служить обеспечением стоимости так называемых синтетических токенов. Синтетический токен – это актив, созданный и финансируемый за счет долга, который должен быть погашен синтетическими токенами для возврата залога. Синтетический токен может использовать утилитарный механизм или представлять собой сложный производный финансовый инструмент вроде опциона или облигации (например, Synthetix Synth и Yield yToken; см. главу 6). Стейблкойн, который отслеживает цену базового актива, также может являться синтетическим токеном такого типа (например, DAI от MakerDAO; см. главу 6).

Финансовым примитивом, уникальным для сферы DeFi и значительно расширяющим доступность некоторых видов финансовых услуг, является флеш-кредит. Традиционно кредит представляет собой инструмент, предназначенный для эффективного размещения избыточного капитала физического или юридического лица (кредитора) путем его передачи физическому или юридическому лицу (заемщику), который нуждается в средствах для финансирования проекта или покупки чего-либо. Проценты, взимаемые с заемщика в течение всего срока действия кредита, являются компенсацией кредитору за предоставление капитала и риск невыполнения заемщиком обязательств. Процентная ставка, как правило, тем выше, чем больше срок кредита, поскольку чем дольше срок возврата займа, тем выше риск дефолта заемщика.

Обратная концепция предполагает, что краткосрочные кредиты являются менее рискованными и, следовательно, должны обходиться заемщику в меньшую сумму. Флеш-кредит – это мгновенный заем, возвращаемый в рамках одной и той же транзакции. Кредит этого типа похож на «кредит на одну ночь»[45] в традиционных финансах, однако важное отличие заключается в том, что его погашение должно произойти в рамках транзакции и обеспечивается смарт-контрактом.

Чтобы понять механику флеш-кредитов, нужно во всех деталях представлять, как работают транзакции в Ethereum. Крайне важным является следующий момент: если кредит не будет погашен к концу транзакции, деньги возвращаются на счет кредитора. Другими словами, либо пользователь максимально эффективно использует кредит в своих целях и полностью погашает его в рамках транзакции, либо транзакция отменяется, и все выглядит так, будто пользователь не занимал никаких денег.

Фактически кредитор не несет никаких рисков при одалживании денег в виде флеш-кредита. Однако не следует забывать о возможном риске, связанном со смарт-контрактом (например, если в его структуре окажется ошибка; см. главу 7).

Флеш-кредиты позволяют участнику воспользоваться арбитражными возможностями или рефинансировать кредиты без залога. Благодаря этому любой житель планеты может получить доступ к возможностям, которые обычно требуют очень больших капиталовложений. Пройдет время, и мы обязательно станем свидетелями появления таких инноваций, существование которых в мире традиционных финансов было бы попросту невозможно.

В этой главе мы рассмотрим подходы, которые используют DeFi-сервисы для решения пяти основных проблем традиционной финансовой системы, таких как: неэффективность, ограниченный доступ, непрозрачность, централизованный контроль и отсутствие функциональной совместимости.

Первым из пяти главных недостатков традиционных финансовых систем является неэффективность. Децентрализованные финансовые сервисы могут без особых заминок обрабатывать финансовые транзакции с большим объемом активов, тогда как традиционные системы из-за большой организационной нагрузки начинают в таких ситуациях «буксовать». Причиной столь высокой эффективности DeFi-сервисов являются децентрализованные приложения (dApp): смарт-контракты с возможностью многократного использования, предназначенные для выполнения конкретной финансовой операции и доступные любому, кто нуждается в услуге соответствующего типа, например, в исполнении пут-опциона, вне зависимости от размера транзакции. Более того, в рамках параметров смарт-контракта и блокчейна, в котором работает приложение, пользователь может во многом обслуживать себя самостоятельно. В случае DeFi-сервисов на базе Ethereum этими контрактами может воспользоваться любой участник, нужно лишь оплатить фиксированную комиссию за газ, величина которой в настоящее время составляет около 3 долларов США за перевод и 12 долларов за получение кредита под залог. Достаточно один раз настроить эти контракты, и в дальнейшем вы будете получать данные услуги на постоянной основе и практически без каких-либо накладных затрат.

Хранители, упомянутые в главе 4, являются внешними участниками, напрямую заинтересованными в предоставлении DeFi-протоколам таких услуг, как мониторинг позиций на предмет их достаточного обеспечения или обновление состояний различных функций. Чтобы стоимость услуг dApp с учетом их преимуществ была оптимальной, вознаграждение хранителей часто определяется с помощью аукциона. Открытая и без подводных камней конкуренция – это залог ценности DeFi-платформ, который гарантирует пользователям, что цена, которую они платят за необходимые им услуги, всегда будет определяться рынком.

Еще одной концепцией, способствующей повышению эффективности, является форк (англ. fork, вилка, ответвление). В данном случае речь идет о технике из области открытого программного обеспечения, когда кто-либо копирует себе исходный код проекта, чтобы улучшить его и добавить новые функции. Как правило, форк блокчейн-протоколов образуется в тех случаях, когда на них начинают ссылаться две параллельные цепочки и валюты. Это порождает конкуренцию между протоколами, в результате чего возникает платформа для смарт-контрактов более совершенная, чем ее «родители», а значит, наилучшая из всех возможных. Вы можете скопировать и видоизменить не только код самого блокчейна Ethereum, но и всех dApp-приложений, построенных на его базе. Если вас не устраивает качество работы какого-либо DeFi-приложения, вы можете легко скопировать себе код этой программы, улучшить его, а затем снова развернуть приложение посредством ветвления. Форкинг со всеми его преимуществами возможен лишь благодаря открытому характеру DeFi-сервисов и блокчейнов.

Обратной стороной преимуществ форкинга является такая любопытная проблема, как вампиризм: создание точной или близкой к тому копии DeFi-платформы с целью переманивания поставщиков ликвидности или пользователей, для чего им предлагаются более выгодные по сравнению с копируемой платформой операции. Например, пользователей может привлечь более высокое потенциальное вознаграждение за ту же самую функциональность, вследствие чего пользовательская база и ликвидность исходной платформы сокращаются.

Если инфляционное вознаграждение окажется недостаточным, то при длительном использовании клон, вероятно, обанкротится после того, как лопнет крупный пузырь активов, или, напротив, выработает более оптимальные модели поведения, чем у исходной платформы, после чего клон может занять место своего оригинала. Нельзя сказать, что вампиризм – это присущий DeFi-сервисам недостаток или сопровождающий их риск, правильнее было бы его определить как усложняющий фактор, который неизбежно возникает в чистой и открытой конкурентной среде. В конечном счете подобный отбор лишь способствует появлению более надежной финансовой инфраструктуры, отличающейся оптимальной эффективностью.

Тенденция смарт-платформ становиться все более масштабируемыми приводит к увеличению числа пользователей DeFi-сервисов, благодаря чему устраняется второй недостаток традиционных финансовых систем, связанный с ограниченным доступом[46]. Крупные, недостаточно обслуживаемые с финансовой точки зрения группы населения, такие как люди, не имеющие доступа к банковским услугам, а также малые предприятия, в которых занята значительная часть рабочей силы (это почти 50 % жителей США), с помощью DeFi-сервисов смогут воспользоваться ранее закрытыми для них финансовыми услугами. Несомненно, эти изменения обязательно окажут весьма положительное влияние на всю мировую экономику. Кроме того, даже если у человека есть доступ ко всему спектру традиционных финансовых услуг, таких как банковские счета, ипотека и кредитные карты, он все равно остается в проигрыше, поскольку пользуется продуктами, цена которых не является конкурентоспособной и наиболее выгодной, так как предложение финансовых услуг ограничено крупными учреждениями.

DeFi-сервисы предоставляют доступ к своей финансовой инфраструктуре всем пользователям вне зависимости от их благосостояния или географического положения.

Большое количество людей, не имеющих доступа к традиционным финансовым услугам, обходит это ограничение благодаря доходному фермерству. Оно позволяет пользователям получать инфляционные или финансируемые контрактом вознаграждения за участие в стейкинге или использование протокола, при этом премии выплачиваются или в форме того же базового актива, которым владеет пользователь, или какого-нибудь другого, например токена управления. Доходное фермерство доступно любому – ставка может быть сколь угодно малой, поскольку получаемое вознаграждение пропорционально вложенному капиталу. Наиболее эффективно этот подход проявляет себя в случае с токенами управления. Пользователь протокола, получающий токен управления через доходное фермерство, становится совладельцем платформы. Представляя собой редкое для традиционных финансов явление, этот процесс является распространенным способом передачи прав собственности на платформу тем людям, которые пользуются ей и получают от этого выгоду.

Интересным следствием доходного фермерства является возможность размещения пользователем первичного децентрализованного предложения (IDO, initial DeFi offering), что означает создание собственной торговой пары на бирже Uniswap (см. следующую главу). Участник может задать начальный обменный курс, становясь таким образом первым поставщиком ликвидности для этой пары. Рассмотрим следующий пример. Пусть токен пользователя называется DFT, а его общее предложение составляет 2 миллиона. Пользователь может определить стоимость токена DFT равной 0,10 USDC, внеся 1 миллион DFT и 100 000 USDC. Приобрести DFT может любой держатель токена ERC-20, каждая покупка способствует росту цены нового токена. Поскольку пользователь является единственным поставщиком ликвидности, все торговые сборы уходят ему. Владелец токена может мгновенно предоставить к нему доступ любому количеству пользователей. В случае, если предложение пользователя превышает количество этих токенов на рынке Uniswap, указанный метод установит токену искусственную минимальную цену, тем самым препятствуя ее открытию. Компромиссы IDO следует расценивать как вариант или стратегию распределения токенов пользователя.

Первичное децентрализованное предложение демократизирует доступ к DeFi-сервисам двумя способами. Во-первых, IDO позволяет разместить проект на DeFi-биржах с высокой посещаемостью, где входным барьером является только размер стартового капитала. Во-вторых, благодаря IDO пользователи могут получить доступ к лучшим из новых проектов сразу после их включения в биржевые списки.

Третьим недостатком традиционных финансовых систем является непрозрачность. DeFi-сервисы элегантно решают эту проблему благодаря открытому и договорному характеру соглашений. Далее мы поговорим о том, как смарт-контракты и токенизация повышают прозрачность сферы DeFi.

С точки зрения прозрачности смарт-контракты самим фактом своего существования дают фору традиционным финансовым сервисам. Каждый участник осведомлен о капитализации своих контрагентов и в той мере, в какой это необходимо, может видеть, как будут распределяться средства. Каждая из сторон может ознакомиться с контрактом и обсудить его условия с партнерами, чтобы избежать всяческой двусмысленности. Такая прозрачность существенно снижает вероятность появления правовых осложнений и обеспечивает душевное спокойствие более мелким игрокам, которые в условиях нынешней традиционной финансовой сферы могут стать жертвами злоупотреблений со стороны могущественных контрагентов, откладывающих или полностью отказывающихся от исполнения своей части финансового соглашения. В реальности среднестатистический потребитель вряд ли сможет прочесть код контракта, однако пользователь может довериться открытой природе платформы, аудиту смарт-контрактов (который мы обсудим чуть позже) и мудрости толпы, чтобы чувствовать себя в безопасности. DeFi-сервисы в целом снижают риск контрагента и тем самым обеспечивают множество преимуществ, недоступных в сфере традиционных финансов.

Пользователи DeFi-сервисов обязаны соблюдать условия применяемых ими контрактов. Одним из механизмов обеспечения надлежащего поведения является стейкинг, при котором криптоактив депонируется в контракте и передается соответствующему контрагенту только после выполнения условий или возвращается исходному держателю. Стороны могут быть обязаны участвовать в стейкинге при любом взаимодействии, в котором они участвуют. Стимулом для соблюдения взятых на себя обязательств служит существенный штраф за неисполнение условий контракта, но если контрагент придерживается установленных контрактом правил, его ожидает не менее существенное вознаграждение, причем оно должно быть сравнимым или даже превосходящим изначально предусмотренную договором сумму. Столь прозрачные системы поощрения обеспечивают гораздо более надежные и очевидные гарантии по сравнению с традиционными финансовыми соглашениями[47].

Кроме того, в DeFi существует такой тип смарт-контракта, как смарт-контракт токена, который также способствует повышению прозрачности системы, поскольку с его помощью пользователи могут точно узнать, сколько токенов находится в системе, а также выяснить параметры инфляции и дефляции.

Четвертым недостатком традиционных финансовых систем является жесткий контроль со стороны правительств и крупных институтов, фактически обладающих монополией на такие элементы, как денежная масса, уровень инфляции и доступ к лучшим инвестиционным возможностям[48]. DeFi-сервисы решают эту проблему, передавая управление открытым протоколам с прозрачными и неизменными характеристиками. Таким параметром децентрализованных приложений, как уровень инфляции, может управлять сообщество заинтересованных сторон или даже заранее определенный алгоритм. Если приложение предусматривает особые привилегии для администратора, то об этом известно всем пользователям, и любой из них может легко создать сходное по функционалу приложение, которое будет менее централизованным.

Благодаря открытой природе блокчейна и публичному характеру всех смарт-контрактов, недостатки и неоптимальные стороны DeFi-проекта находятся у всех на виду, а значит, их можно легко обнаружить и устранить с помощью форкинга, при котором пользователи копируют код исходного проекта, а затем совершенствуют его. Отсюда следует, что сфера DeFi естественным образом стремится к созданию таких протоколов, которые элегантно стимулируют заинтересованные стороны и поддерживают здоровое равновесие благодаря тщательной проработке своих механизмов. Разумеется, отказ от централизованного органа управления имеет свои рамки. Одним из преимуществ централизованного контроля является возможность применения радикальных мер в кризисной ситуации, которые могут быть как соразмерной реакцией на нее, так и нет. Безусловно, процесс децентрализации финансов обязательно столкнется с трудностями роста, обусловленными необходимостью разработки планов для всех возможных ситуаций и учета всех экономических нюансов. Но в конечном счете прозрачность и безопасность, обеспечиваемые децентрализованным подходом, приведут к появлению надежных протоколов, которые сформируют доверенную финансовую инфраструктуру, доступную всем жителям планеты.

В децентрализованной автономной организации (ДАО) правила ее работы закодированы в смарт-контрактах, которые определяют, кто ответственен за то или иное действие или обновление. Обычно ДАО предусматривает токен управления, который дает своему владельцу определенный процент голосов при принятии решений. Чуть позже мы обсудим управление более подробно.

Настало время поговорить о том, как DeFi-сервисы решают проблему отсутствия функциональной совместимости, характерной для сферы традиционных финансов. Интеграция традиционных финансовых продуктов является сложной задачей. Для ее решения зачастую требуется как минимум выполнение межбанковского перевода. Кроме того, во многих случаях невозможно осуществить перекомпоновку продуктов. В этом отношении децентрализованные финансы предоставляют гораздо больше возможностей, и число инноваций в сфере DeFi продолжает расти в геометрической прогрессии, чему способствует простота сборки DeFi-продуктов. После определения базовой инфраструктуры, например для создания синтетического актива, в ход могут идти любые новые протоколы, обеспечивающие заимствование и кредитование. При достижении более высокого уровня может стать доступным использование кредитного плеча. По мере возникновения новых платформ появляются все более сложные способы компоновки. Именно поэтому, когда описывают процесс объединения существующих протоколов в некий новый протокол, часто используют понятие DeFi Lego по аналогии с популярным конструктором. В следующем разделе мы поговорим о токенизации и сетевой ликвидности, которые являются преимуществами этой компонуемости.

Токенизация представляет собой наиболее важный способ интеграции DeFi-платформ. Возьмем, к примеру, процентную долю собственности в частном предприятии, которое занимается коммерческой недвижимостью. В сфере традиционных финансов этот актив было бы довольно сложно использовать в качестве залога для получения кредита или в качестве маржи для открытия позиции по производным финансовым инструментам с кредитным плечом. Поскольку DeFi-сервисы используют общие интерфейсы, приложения могут напрямую подключаться к активам друг друга и при необходимости переупаковывать позиции и разделять их на части. Посредством токенизации DeFi-сервис может разблокировать ликвидность традиционно неликвидных активов. Например, сервис может раздробить на доли такой цельный актив, как акция. Эту концепцию можно расширить и предоставлять право участия в долевой собственности на такие лимитированные ресурсы, как предметы искусства. Также токены можно использовать в качестве залога для использования любых других DeFi-услуг, например, кредитного плеча или деривативов.

Если подойти к этой парадигме с обратной стороны, то можно не дробить активы, а, наоборот, создавать пакеты токенов, включая в них реальные или цифровые активы, чтобы затем торговать ими, как биржевыми фондами. Представьте себе децентрализованное приложение, похожее на инвестиционный фонд недвижимости (REIT), которое позволяет владельцу делить REIT на компоненты, чтобы определить наиболее предпочтительное географическое распределение и внутри фонда. Владение токеном позволяет отслеживать распределение объектов недвижимости. Если позицию нужно ликвидировать, токен можно продать на децентрализованной бирже.

По сравнению с цифровыми активами токенизация физических фондов вроде недвижимости или драгоценных металлов является более сложной задачей, поскольку обслуживание подобных активов и их хранение нельзя оформить в виде программного кода. Еще одной проблемой являются правовые ограничения, которые могут различаться в зависимости от юрисдикции. Тем не менее в большинстве случаев полезность безопасной контрактной токенизации является очевидным преимуществом.

Токенизированной версией позиции на DeFi-платформе является подключаемый производный актив, который можно использовать на другой платформе. Токенизация позволяет переносить преимущества и особенности той или иной позиции. Типичным примером переносимости путем токенизации является протокол Compound (см. главу 6), позволяющий создавать надежные рынки кредитования, где на позицию, которая сама по себе является токеном, могут начисляться проценты с использованием переменной ставки, деноминированные в тех или иных токенах. Если базовым активом является, например, ETH, то вместо него можно использовать депозитную оболочку ETH, известную как cETH (cToken). Результатом является дериватив, обеспеченный валютой ETH, на который, в соответствии с протоколом Compound, также начисляются проценты с использованием плавающей ставки. Таким образом, токенизация предоставляет децентрализованным приложениям доступ к новым моделям получения доходов, поскольку они могут подключать активы непосредственно к протоколу Compound или использовать интерфейс cToken для получения преимуществ от применения процентных ставок этого протокола.

Концепцию функциональной совместимости можно легко распространить на биржевую ликвидность. Традиционные биржи, особенно те, которыми обычно пользуются мелкие инвесторы, не могут легко делиться ликвидностью с другими биржами. В сфере DeFi любое биржевое приложение может – как субкомпонент контракта – использовать ликвидность и обменные курсы любой другой биржи, работающей в том же блокчейне. Благодаря этому пользователи одного и того же приложения получают доступ к сетевой ликвидности и конкурентоспособным курсам.

Сферу DeFi можно условно разделить на несколько секторов в зависимости от типа функциональности децентрализованных приложений (dApp). Зачастую dApp относится сразу к нескольким категориям, но мы попытаемся выбрать из них наиболее значимую. В этой главе мы рассмотрим DeFi-платформы, опираясь на таксономию, состоящую из инструментов кредитования, децентрализованных бирж, деривативов и токенизации[49]. Основное внимание будет уделено популярной сети Ethereum, однако многие другие блокчейны, такие как, например, Stellar и EOS, тоже не стоят на месте и постоянно внедряют различного рода инновации[50]. Еще одной платформой, которая использует механизм консенсуса Proof-of-Stake, является Polkadot[51].

MakerDAO[52] (DAO – децентрализованная автономная организация) часто называют образцовым DeFi-проектом. Очевидно, что любой многоуровневой структуре приложений необходима какая-то основа. Главной добавленной ценностью MakerDAO является обеспеченный криптовалютой стейблкойн, привязанный к стоимости доллара США. Это означает, что система может работать полностью внутри блокчейна Ethereum, не полагаясь на внешние централизованные учреждения для обеспечения, аудита и хранения своей валюты. MakerDAO представляет собой модель с двумя токенами: токен управления MKR, который дает право голоса на платформе и участвует в наращивании стоимости, и стейблкойн под названием DAI – основной токен DeFi-экосистемы, с которым интегрируется множество протоколов (некоторые из них мы обсудим далее).

Схема генерации токена DAI выглядит следующим образом. Пользователь может поместить ETH или другие активы, поддерживаемые стандартом ERC-20, в хранилище, представляющее собой смарт-контракт, который обеспечивает условное депонирование залога и отслеживает его стоимость, выраженную в долларах США. Затем пользователь может отчеканить столько DAI, сколько ему требуется для достижения определенного коэффициента обеспечения своих активов. В результате у пользователя появляется «долг» в токенах DAI, который владелец хранилища обязан выплатить. DAI представляет собой соответствующий актив, который владелец хранилища может использовать по своему усмотрению. Например, пользователь может продать DAI за наличные или превратить его в дополнительный залоговый актив[53], причем повторять эту процедуру можно неоднократно. Из-за того, что ETH, как и большинство типов залога, волатильны, требуемый коэффициент обеспечения значительно превышает 100 % и обычно находится в диапазоне 150–200 %.

Идея, лежащая в основе механизма DAI, не является чем-то новым и сводится к простому обеспечению долговой позиции. Например, нуждающийся в средствах домовладелец может передать банку свой дом в качестве залога и получить ипотечный кредит, допускающий снятие наличных. Волатильность цены ETH намного выше по сравнению с ценой дома, поэтому коэффициенты обеспечения для контракта ETH-DAI значительно превышают аналогичный показатель для традиционной ипотеки. Кроме того, в данном случае отсутствует необходимость в каком-либо централизованном учреждении, поскольку все происходит внутри блокчейна Ethereum.

Рассмотрим простой пример. Допустим, владельцу ETH нужна ликвидность, но он не хочет продавать свои активы, потому что рассчитывает на их удорожание. Ситуация напоминает историю с домовладельцем, который нуждается в ликвидности, но не хочет продавать свой дом. Предположим, что у инвестора есть 5 ETH с рыночной ценой в 200 долларов (то есть в сумме у инвестора будет 1000 долларов). Если необходимый уровень обеспечения составляет 150 %, то инвестор может отчеканить до 667 DAI (1000 долларов США/1,5 с округлением). Высокий коэффициент обеспечения снижает вероятность того, что задолженность по кредиту превысит стоимость залога. Кроме того, для надежной привязки токена DAI к доллару США система должна минимизировать риск падения стоимости залога ниже 1 доллара США = 1 DAI.

Поскольку коэффициент обеспечения равен 1,5, было бы неразумно чеканить 667 DAI, так как, если цена ETH упадет ниже 200 долларов, контракт окажется недостаточно обеспеченным, что будет эквивалентно маржин-коллу. Несмотря на то что мы используем термины из сферы традиционных финансов, в случае с DeFi не существует никакого брокера, который будет сообщать о необходимости внесения дополнительной маржи или ликвидации позиции, кроме того, отсутствует понятие льготного периода. Ликвидация может последовать незамедлительно.

По этой причине большинство инвесторов предпочитают чеканить менее 667 DAI, чтобы обеспечить себе некоторый буфер. Предположим, что инвестор чеканит 500 DAI, что подразумевает использование коэффициента обеспечения, равного 2,0 (1000 долларов США/2,0 = 500). Рассмотрим два сценария. В первом случае допустим, что цена ETH выросла на 50 %, в результате чего стоимость залога достигла 1500 долларов. Следовательно, теперь инвестор может увеличить размер кредита. Чтобы поддерживать обеспечение на уровне 200 %, инвестор может начеканить дополнительные 250 DAI.

Другой, более интересный сценарий связан с падением стоимости залога. Допустим, цена ETH снижается на 25 %, с 200 до 150 долларов. В этом случае стоимость залога уменьшается до 750 долларов, а коэффициент обеспечения сокращается до 1,5 (750/1,5 = 500 долларов).

Далее события могут развиваться по следующим сценариям. Во-первых, владелец хранилища может увеличить сумму залога в контракте (например, добавив 1 ETH). Во-вторых, он может использовать 500 DAI для погашения кредита и возврата 5 ETH. Теперь эти токены ETH стоят на 250 долларов меньше, однако снижение их стоимости произошло бы вне зависимости от использования кредита. Третьим сценарием является ликвидация долговой позиции хранителем (любым внешним участником), который заинтересован в поиске контрактов, подлежащих ликвидации. Хранитель выставляет на аукцион токены ETH, запрашивая за них цену в токенах DAI, достаточную для погашения кредита. В данном случае будет продано 3,33 ETH, а 1,47 ETH – возвращены владельцу хранилища (вознаграждение хранителя составит 0,2 ETH). В итоге у владельца хранилища останется 500 DAI стоимостью 500 долларов и 1,47 ETH стоимостью 220 долларов. В этих расчетах не учитывается плата за газ.

В данном случае стабильность DAI обеспечивают два фактора: избыточное обеспечение и рыночные действия. Если позиция ликвидируется, токены ETH продаются, а токены DAI покупаются, что оказывает на DAI положительное ценовое давление. Этот пример является упрощенным, в нем не учитывается влияние множества механизмов экосистемы MakerDAO (рис. 6.1), в частности, таких как комиссии и потолок долга. О последних мы сейчас и поговорим.

Жизнеспособность экосистемы MakerDAO во многом зависит от поддержания привязки DAI к доллару США на уровне 1:1. Существует несколько способов стимулирования спроса и предложения, позволяющих подтолкнуть цену к нужному уровню. Основными механизмами поддержания привязки являются: потолок долга, плата за стабильность и коэффициент сбережения DAI (DSR). Эти параметры контролируются держателями токенов управления Maker (MKR) и системой управления MakerDAO, обо всем этом мы поговорим в конце текущего раздела.

Рис. 6.1. Механика работы системы DAI от MakerDAO

Плата за стабильность – это комиссия с переменной процентной ставкой, которую владельцы хранилищ платят в токенах DAI по кредитам в DAI, которые они создают. Процентная ставка может быть повышена или понижена (даже до отрицательного значения), чтобы стимулировать создание или погашение задолженностей в DAI и подтолкнуть тем самым цену монеты к уровню привязки. Плата за стабильность является источником финансирования DSR – переменной ставки, определяющей размер начислений на депозиты в DAI. Эти начисления осуществляются по системе сложного процента; начисленная прибыль суммируется с вкладом при появлении каждого следующего блока. Плата за стабильность, которая всегда должна быть больше или равняться размеру DSR, поддерживается смарт-контрактами, лежащими в основе работы платформы. Аналогичная ситуация в сфере централизованных финансов проявляется в том, что ставка кредитования всегда превышает сберегательную ставку. Наконец, чтобы обеспечить тот или иной объем предложения для удовлетворения текущего спроса, можно скорректировать потолок долга. Если протокол достигает потолка долга, новые токены DAI нельзя чеканить в новых хранилищах до тех пор, пока не будет выплачен старый долг или не поднят его потолок.

Чтобы оставаться выше порога ликвидации, пользователь может внести в хранилище дополнительные залоговые средства. В случае, если позиция подлежит закрытию, хранитель может инициировать проведение аукциона (то есть продать часть залога в ETH)[54], чтобы ликвидировать позицию и погасить долг владельца хранилища. Штраф за ликвидацию рассчитывается как процент от размера долга и вычитается из залоговых средств в дополнение к сумме, необходимой для закрытия позиции.

Сумма залоговых средств, оставшаяся после аукциона, возвращается владельцу хранилища. Штраф за ликвидацию стимулирует участников рынка следить за хранилищами и инициировать аукционы, когда позиция становится недостаточно обеспеченной. Если стоимость залога падает настолько, что долг в DAI не может быть погашен полностью, позиция закрывается, а у протокола накапливается так называемый долг протокола. Для покрытия определенной его части существует буферный пул DAI. Решения по поводу этого долга принимаются с помощью токена управления MKR и системы управления MakerDAO.

Токен MKR позволяет управлять платформой MakerDAO. Держатели токена имеют право голосовать по вопросам обновления протокола, включая поддержку новых типов залога и изменение таких параметров, как коэффициенты обеспечения. Предполагается, что держатели MKR, принимая то или иное решение, будут придерживаться финансовых интересов платформы. Такое предположение основывается на том факте, что эффективность платформы способствует росту стоимости доли, находящейся в управлении держателей MKR. Например, плохое управление может привести к тому, что буферного пула окажется недостаточно для погашения долга протокола. Если все прочие меры по погашению долга не увенчались успехом, может применяться такой механизм безопасности, как глобальное урегулирование, в рамках которого вновь выпущенные токены MKR продаются с аукциона в обмен на DAI, которые в свою очередь используются для погашения долга. Глобальное урегулирование размывает долю токенов MKR, поэтому держатели токенов должны быть заинтересованы в недопущении использования столь радикального механизма и должны стараться минимизировать долг протокола.

Будущее проекта MakerDAO зависит от всех держателей MKR. Внесение предложения и его принятие по результатам голосования может изменить любой из параметров платформы. К другим возможным изменениям относится поддержка хранилищами новых типов залога и обновление функциональности. В частности, владельцы MKR могут проголосовать за выплату самим себе дивидендов, которые финансируются за счет спреда между процентными платежами, выплачиваемыми владельцами хранилищ, и коэффициентом сбережений DAI. Принимая решение о выплате этого дивиденда, следует учитывать возможную негативную реакцию сообщества на эту новость (например, на стремление получить ренту с ранее безрентного протокола), которая способна отрицательно сказаться на ценности протокола и токена MKR.

Токен DAI обладает рядом особенностей, которые делают его привлекательным для пользователей. Важно отметить, что пользователи могут приобретать и использовать DAI, не создавая их в хранилище, – токены можно просто купить на бирже, знать механизм их создания необязательно. Чтобы получить доход от депозитов, соответствующий коэффициенту сбережения DAI, достаточно использования протокола, однако к услугам более технически и финансово продвинутых участников система MakerDAO предлагает веб-портал, на котором можно создавать хранилища и токены DAI с целью получения ликвидности за счет своих активов без их продажи. Токены DAI можно легко продать и приобрести дополнительный объем залогового актива для использования кредитного плеча.

Существенным недостатком стейблкойна DAI является то, что его предложение всегда ограничено спросом на долг, обеспеченный валютой ETH. Не существует четкой арбитражной петли для поддержания привязки. Например, стейблкойн USDC всегда можно обменять на бирже Coinbase на 1 американский доллар без комиссии. У арбитражеров есть проверенная (при условии платежеспособности Coinbase) стратегия, в рамках которой они могут купить USDC со скидкой или продать по более высокой цене в другом месте и выкупить ее на Coinbase. Однако в случае с токеном DAI этот подход неприменим. Тем не менее, несмотря на все недостатки, простота DAI делает его важным строительным блоком для DeFi-приложений (табл. 6.1).

Табл. 6.1. Проблемы, решаемые платформой MakerDAO

Compound представляет собой рынок заимствований, который предлагает несколько различных активов ERC-20 для заимствования и кредитования. Все токены на едином рынке объединены в пул, поэтому для всех кредиторов действует одна и та же переменная ставка; то же самое касается всех заемщиков. Концепцию кредитного рейтинга в данном случае использовать нельзя, а поскольку учетные записи Ethereum являются псевдонимными, принудительное погашение долга в случае дефолта по кредиту практически невозможно. По этой причине все кредиты избыточно обеспечены залоговым активом, отличным от заемного. Если коэффициент обеспечения опустится ниже порогового, то позиция заемщика будет ликвидирована для погашения его долга. Как и в случае с хранилищами MakerDAO, это может сделать хранитель. За каждую единицу погашенного долга он получает вознаграждение.

Коэффициент обеспечения рассчитывается с помощью залогового коэффициента. Каждый актив ERC-20 на платформе имеет собственный залоговый коэффициент в диапазоне от 0 до 90 %. Если залоговый коэффициент равен нулю, актив нельзя использовать в качестве залога. Необходимый коэффициент обеспечения для того или иного типа залога рассчитывается путем деления 100 на значение залогового коэффициента. Волатильные активы, как правило, имеют более низкие залоговые коэффициенты и, соответственно, требуют более высоких коэффициентов обеспечения в связи с повышенным риском движения цены, из-за которого позиция может стать недостаточно обеспеченной. Одна учетная запись может использовать несколько типов залога одновременно. В этом случае коэффициент обеспечения рассчитывается путем деления 100 на средневзвешенное значение залогового коэффициента всех типов залога в соответствии с их долями в портфеле (выраженными в общей валюте).

Коэффициент обеспечения аналогичен мультипликатору резервов в традиционном банковском деле, который ограничивает допустимое количество «заемных» долларов в системе по отношению к их «реальному» предложению. Например, иногда в системе Compound оказывается больше токенов DAI, чем было предоставлено MakerDAO, потому что пользователи одалживают их и пускают в обращение или продают другим пользователям, которые это делают. Важно отметить, что предложение MakerDAO полностью обеспечено реальным залогом и нет никакого способа занять больше средств, чем было предоставлено.

Рис. 6.2. Расчет коэффициента обеспечения в системе Compound

Например, предположим, что инвестор вносит 100 DAI с залоговым коэффициентом 90. Одна только эта транзакция требует использования коэффициента обеспечения, равного 111 %. При условии, что 1 DAI = 1 доллару США, инвестор может занять на рынке Compound любой другой актив стоимостью до 90 долларов. Если заем будет максимально возможного размера и цена заемного актива хоть немного увеличится, то такая позиция подлежит ликвидации. Допустим, инвестор из нашего примера вносит еще два ETH с залоговым коэффициентом 60 и стоимостью 200 долларов США за 1 ETH. Общий баланс предложения теперь составляет 500 долларов, из которых 80 % приходится на ETH, а 20 % – на DAI. Требуемый коэффициент обеспечения составляет 100/(0,8 × 60 + 0,2 × 90) = 151 % (рис. 6.2).

Начисление процентов в соответствии со ставками сбережения и заимствования происходит при создании каждого следующего блока (в Ethereum новый блок создается примерно каждые 15 секунд, что обеспечивает почти непрерывное наращение процентов) и зависит от коэффициента использования, который рассчитывается путем деления общей суммы займов на общее предложение. Данный коэффициент используется в качестве входного параметра в формуле, определяющей размер процентных ставок. Остальные параметры задаются системой Compound Governance, о которой мы поговорим в конце этого раздела.

Формула расчета ставки заимствования обычно представляет собой возрастающую линейную функцию с точкой пересечения оси y, известной как базовая ставка, которая соответствует ставке заимствования при нулевом спросе на заемные средства, и наклоном, определяющим скорость изменения процентных ставок. Эти параметры будут разными для каждого актива ERC-20, поддерживаемого платформой. Некоторые рынки используют более продвинутые формулы, включающие так называемый излом, который представляет собой увеличение крутизны наклона линии после достижения определенного коэффициента использования. Применение таких формул позволяет увеличить стоимость заимствования после достижения точки излома для поддержания минимального уровня ликвидности.

Сберегательная ставка рассчитывается путем умножения ставки заимствования на коэффициент использования, благодаря чему платежи по займу полностью покрывают выплаты поставщикам ликвидности. Коэффициент резервирования – это процент от общей суммы платежей по займам, который не выдается этим поставщикам, а откладывается в резервный пул, выступающий в качестве страховки на случай дефолта заемщика. При сильном движении цены многие позиции могут стать недостаточно обеспеченными, то есть у заемщиков может оказаться недостаточно средств для погашения долга. В этом случае средства для выплаты процентов по займам будут взяты из резервного пула.

Рассмотрим алгоритм расчета ставок на конкретном примере. Из 100 миллионов DAI, поставленных на рынок, 50 миллионов взято в кредит. Допустим, базовая ставка равна 1 %, а наклон составляет 10 %. При заимствованных 50 миллионах токенов коэффициент использования равен 50 %. Тогда ставка заимствования составляет 0,5 × 0,1 + 0,01 = 0,06, или 6 %. А максимальная сберегательная ставка (при нулевом коэффициенте резервирования) равна 0,5 × 0,06 = 0,03, или 3 %. Если коэффициент резервирования равен 10, то 10 % от суммы процентов по займам направляются в резервный пул DAI, что снижает сберегательную ставку до 2,7 %. Существует еще один способ расчета сберегательной ставки: при ставке заимствования в 6 % и размере займа в 50 миллионов сумма процентов по займам составит 3 миллиона. Распределение этих 3 миллионов среди поставщиков ликвидности, предоставивших 100 миллионов токенов, дает сберегательную ставку, равную 3 %.

Давайте рассмотрим более сложный пример, с использованием излома. Предположим, что из 100 миллионов DAI, поставленных на рынок, в кредит взято 90 миллионов, то есть коэффициент использования составляет 90 %. Точка излома соответствует коэффициенту использования в 80 %. До этой точки наклон составляет 10 %, а после нее – 40 %. Это означает, что ставка заимствования сильно увеличивается, если значение коэффициента использования превышает 80 %. Базовая ставка остается на уровне 1 %. Ставка заимствования = 0,01 (базовая) + 0,8 × 0,1 (до излома) + 0,1 × 0,4 (после излома) = 13 %. Сберегательная ставка (при нулевом коэффициенте резервирования) составляет 0,9 × 0,13 = 11,7 % (рис. 6.3).

Рис. 6.3. Сберегательная ставка и ставка заимствования в системе Compound

Выгода от использования рынка заимствований Compound очевидна: подобно кредитной линии под залог жилой недвижимости, он позволяет участникам получить доступ к ценности актива, не продавая его и не подвергаясь риску наступления налогового события (по крайней мере, по нынешним правилам). Кроме того, они могут использовать заемные активы для открытия длинных или коротких позиций с кредитным плечом, используя конкурентоспособные ставки и не тратя время на получение одобрения. Например, если инвестор ожидает падения цены ETH, он может внести в качестве залога некоторое количество стейблкойнов вроде DAI или USDC, а затем занять некоторое количество токенов ETH и продать их за дополнительные стейблкойны. В случае падения цены ETH инвесторы используют часть DAI для его покупки и погашения долга. Система Compound предлагает несколько волатильных и стабильных токенов, отвечающих предпочтениям инвесторов в отношении риска, а также постоянно расширяет ассортимент токенов.

Протокол Compound должен условно депонировать токены, чтобы поддерживать уровень ликвидности для самой платформы и отслеживать долю собственности каждого участника на каждом рынке. Подход, при котором отслеживается некое число внутри контракта, слишком наивен; более надежным способом является токенизация доли пользователя. Compound делает это с помощью cToken, одного из важнейших нововведений платформы.

Compound cToken сам по себе является токеном ERC-20 и представляет долю собственности на соответствующем рынке Compound. Например, cDAI соответствует рынку Compound DAI, а cETH – рынку Compound ETH. Оба токена чеканятся и сжигаются пропорционально объему средств, добавленному и изъятому с соответствующего рынка, с целью отслеживания суммы, принадлежащей конкретному инвестору. Из-за процентов, постоянно начисляемых инвесторам, стоимость этих токенов всегда превышает стоимость базового актива. Преимущество такого дизайна протокола заключается в том, что cToken может продаваться сам по себе, как обычный актив ERC-20. Это позволяет другим протоколам беспрепятственно интегрироваться с системой Compound. Для этого им достаточно удерживать некоторое количество cToken и позволять участникам развертывать свои токены, в частности использовать их в качестве залога для хранилища MakerDAO. Вместо того чтобы применять ETH только в качестве залога, инвесторы могут использовать токены cETH и получать проценты на залоговые токены ETH.

Рис. 6.4. Механика токена-акции cToken системы Compound

Например, пусть на рынке Compound DAI имеется 2000 DAI, а 500 cDAI представляют право собственности на этом рынке. Данное отношение cDAI к DAI не является определяющим, количество cDAI может составлять и 500 000 токенов. На данный момент 1 cDAI стоит 4 DAI, однако после начисления процентов это соотношение изменится. Если на рынке появляется трейдер, который вносит 1000 DAI, объем предложения увеличивается на 50 % (рис. 6.4). Протокол Compound чеканит дополнительные 50 % токенов cDAI (250 cDAI) и переводит их на счет трейдера. Если ставка равна 10 %, то к концу года количество DAI достигнет 3300, а 250 cDAI трейдера могут быть обменяны на 1100 DAI, то есть на одну треть. Вместо DAI трейдер может развернуть cDAI, чтобы токены DAI не лежали без дела, а зарабатывали проценты через пул Compound. Например, трейдер может использовать cDAI в качестве залога для открытия бессрочной фьючерсной позиции на бирже dYdX или стать маркет-мейкером на Uniswap, используя торговую пару для cDAI. (О биржах dYdX и Uniswap мы поговорим далее в этой главе.)

Бо́льшую часть параметров системы Compound можно настраивать, в частности залоговый коэффициент, коэффициент резервирования, базовую ставку, наклон и излом. Подобная настройка является прерогативой системы управления Compound Governance, которая имеет право изменять параметры, добавлять новые рынки, замораживать возможность создания новых депозитов или взятия займов на рынке и даже обновлять код контракта. Следует отметить, что Compound Governance не может украсть средства или воспрепятствовать их выводу пользователями. На ранних стадиях развития проекта Compound процесс управления контролировался администраторами-разработчиками, как любой другой технологический стартап. Важной целью разработки Compound, как и большинства DeFi-протоколов, было устранение администраторов и делегирование управления ДАО токену управления. Благодаря этому токену владельцы долей и члены сообщества превратились в коллективный орган управления Compound Governance, отвечающий за обновление и настройку параметров. При этом для внесения любых изменений требовался кворум[55].

В мае 2020 года новая система управления была введена в действие с помощью токена COMP. Данный токен используется для голосования по вопросам обновления протокола, в частности касающимся настройки параметров, поддержки новых активов и функциональных обновлений (аналогично токену MKR от MakerDAO). 15 июня 2020 года этим органом управления было принято седьмое предложение, которое предусматривало распределение токенов COMP среди пользователей платформы в зависимости от объема заимствований на том или ином рынке[56]. Этот ход аналогичен практике технологических компаний, предоставляющих своим пользователям собственные акции. Токен COMP распространяется как среди поставщиков ликвидности, так и среди заемщиков и выступает в качестве инструмента субсидирования ставок. После выпуска токена на публичные рынки капитализация COMP резко выросла, превысив 2 миллиарда долларов. Ценовой ориентир для коэффициента распределения оказался настолько высоким, что заимствование на большинстве рынков стало выгодным. Эта возможность для арбитража привела к значительному росту объема транзакций на платформе, после чего сообществу, которое управляет платформой, пришлось предпринять некоторые меры, чтобы взять нагрузку под контроль.

Протокол Compound больше нельзя отключить, он навсегда останется в Ethereum. Другие платформы могут легко депонировать средства в Compound, чтобы создать дополнительную ценность для своих пользователей или сделать возможным применение новых бизнес-моделей. Интересным примером в данном случае является Pool-Together[57] – беспроигрышная лотерея[58], в рамках которой все средства пользователя вносятся в систему Compound и через фиксированные промежутки времени одному случайному вкладчику выплачиваются проценты, заработанные всем пулом. Возможность легко и быстро предоставлять или заимствовать ликвидность в различных токенах Ethereum делает Compound важной DeFi-платформой (табл. 6.2).

Табл. 6.2. Проблемы, решаемые системой Compound

Протокол Aave[59] (запущенный в 2017 году) представляет собой протокол рынка заимствований, аналогичный Compound, и предлагает несколько расширенных функций, в частности, позволяет ссужать и брать в долг множество дополнительных токенов. На момент написания этой книги протокол Compound предлагал девять токенов (различных активов ERC-20 на основе блокчейна Ethereum), а Aave предлагает те же самые девять плюс еще тринадцать, которых нет в системе Compound. Важно отметить, что ставки заимствования и кредитования Aave являются более предсказуемыми, поскольку в отличие от волатильного токена COMP здесь не используются субсидии.

Протокол Aave предусматривает возможность создания совершенно новых рынков. Каждый рынок состоит из отдельной группы пулов токенов с соответствующими процентными ставками кредитования и заимствования. Преимущество создания отдельного рынка заключается в том, что поддерживаемые рынком токены выступают в качестве залога исключительно на этом рынке и не могут влиять на другие рынки, что предотвращает распространение финансовых шоков.

В настоящее время протокол Aave предусматривает два основных рынка. Первый предназначен для более традиционных токенов ERC-20 вроде тех, что используются в системе Compound, и поддерживает такие активы, как ETH, USDC и DAI. Второй рынок предназначен специально для LP-токенов (токенов поставщиков ликвидности) Uniswap. Например, когда пользователь вносит залог в пул ликвидности на рынке Uniswap, он получает LP-токен, представляющий его право собственности на этом рынке. LP-токены можно разместить на рынке Uniswap на Aave для получения дополнительной прибыли.

Кроме того, протокол Aave поддерживает флеш-кредиты на всех своих рынках и является единственным источником мгновенной ликвидности для многих токенов с меньшей капитализацией. При предоставлении флеш-кредита протокол Aave взимает комиссию в размере 9 базисных пунктов (б. п.) от его суммы. Эта комиссия выплачивается в пул активов и обеспечивает дополнительный доход от инвестиций для поставщиков ликвидности, поскольку каждый из них является владельцем пропорциональной доли этого пула. Важной особенностью флеш-кредитов является то, что они предоставляют пользователям легкий доступ к капиталу для рефинансирования позиций. Эта функциональность имеет решающее значение для сферы DeFi как с точки зрения общей инфраструктуры, так и с точки зрения пользовательского опыта.

Рассмотрим следующий пример. Пусть стоимость ETH равна 200 DAI. Пользователь вносит 100 ETH в систему Compound и занимает 10 000 DAI, чтобы купить дополнительные 50 ETH, которые затем также вносит в Compound. Допустим, что процентная ставка по займу в DAI в системе Compound составляет 15 %, а в системе Aave – 5 %. Цель состоит в том, чтобы рефинансировать заем, воспользовавшись более низкой ставкой, предлагаемой системой Aave, что аналогично рефинансированию ипотеки, которое в сфере централизованных финансов является длительным и дорогостоящим процессом.

Один из вариантов заключается в том, чтобы вручную произвести зачет каждой сделки в системе Compound и повторить обе сделки в системе Aave, чтобы восстановить позицию с кредитным плечом, однако с точки зрения комиссий за обмен и платы за газ этот подход экономически невыгоден. Гораздо проще взять флеш-кредит в системе Aave на сумму 10 000 DAI, погасить ими долг в системе Compound, снять 150 ETH, внести эти средства в систему Aave и использовать их в качестве залога, чтобы взять обычный кредит (по ставке 5 % годовых) для погашения флеш-кредита (рис. 6.5). Второй подход позволяет избежать обмена ETH на DAI при зачете сделок.

Рис. 6.5. Механика флеш-кредита в системе Aave

Как видно из предыдущего примера, флеш-кредит, используемый для рефинансирования позиции, допускает применение клиентских DeFi-приложений, в которых пользователи могут нажатием одной кнопки перенести позицию с кредитным плечом из одного dApp в другое. Более того, эти приложения позволяют оптимизировать портфели с точки зрения годовой процентной ставки: сделать выбор из нескольких конкурирующих предложений, включая Maker DSR (ставка по сбережениям в DAI), Compound, dYdX и Aave.

Инновацией протокола Aave (которая на момент написания данной книги была доступна только в этой системе) является кредит со стабильной процентной ставкой. (Намеренное использование слова «стабильная» позволяет избежать путаницы с понятием «фиксированной» ставки.) Заемщик может переключаться между плавающей ставкой и текущей стабильной ставкой. Сберегательная ставка всегда является плавающей, поскольку при определенных условиях, например в случае ухода с рынка всех заемщиков, финансировать фиксированную ставку сбережений будет невозможно. Общий объем выплат поставщикам ликвидности всегда представляет собой сумму платежей по займам, рассчитанную с учетом стабильных и переменных процентных ставок, за вычетом комиссий платформы.

Стабильная ставка не является фиксированной, поскольку она меняется в условиях экстремальных кризисов ликвидности и может быть понижена, если рыночные условия это позволяют. Кроме того, существуют некоторые ограничения на количество ликвидности, которое может быть изъято при той или иной стабильной ставке. Алгоритмические стабильные процентные ставки по займам привлекают инвесторов, не склонных к риску, которые хотят использовать кредитное плечо, не подвергаясь при этом неопределенности, свойственной позициям с плавающей процентной ставкой.

В настоящее время для Aave разрабатывается функция кредитного делегирования, в рамках которой пользователи могут одалживать средства потенциальным заемщикам, которым требуется ликвидность для приобретения нужного актива. Этот основанный на доверии подход допускает взятие необеспеченных кредитов, как в сфере традиционных финансов, и открывает большие возможности для поиска источников ликвидности. В соглашениях о кредитном делегировании, скорее всего, будут предусмотрены специальные комиссии и система оценки кредитоспособности для компенсации рисков, связанных с необеспеченными кредитами. В конечном счете решение о том, удовлетворяет ли критериям тот или иной заемщик и какие условия договора являются достаточными, принимает само делегирующее лицо. Важно отметить, что условия кредитного делегирования могут быть опосредованы смарт-контрактом. В качестве альтернативы делегированная ликвидность может быть передана смарт-контракту, который может использовать ее для выполнения своей функции. Основное преимущество кредитного делегирования заключается в том, что все кредиты в системе Aave оказываются обеспеченными залогом вне зависимости от того, кому он принадлежит.

Например, на балансе поставщика ликвидности в системе Aave может находиться 40 000 DAI, приносящих проценты. Поставщик хочет увеличить свой ожидаемый доход за счет необеспеченного делегирования залога доверенному контрагенту. Поставщик, скорее всего, знает этого контрагента благодаря отношениям вне блокчейна, – возможно, это клиент банка. Контрагент может занять, например, 100 ETH, обязавшись вернуть поставщику актив и обговоренный процентный платеж. На практике это означает, что внешние отношения ничем не обеспечены, поскольку нет никакого залога, который гарантировал бы выплату кредита, то есть взаимоотношения контрагентов по большей части основаны на доверии.

Таким образом, помимо кредитных продуктов системы Compound и других конкурирующих платформ, протокол Aave предлагает несколько инноваций. Флеш-кредиты Aave хоть и не являются уникальными продуктами, обеспечивают дополнительный доход для инвесторов, что делает их эффективным механизмом обеспечения ликвидности. Кроме того, они привлекают на платформу арбитражеров и приложения, которым требуется мгновенная ликвидность. Ключевым нововведением Aave являются стабильные ставки заимствования, причем в настоящее время данная услуга является уникальной. Эта функция может быть особенно интересна крупным игрокам, которые не могут работать в условиях потенциальной волатильности, свойственной переменным ставкам по займам.

Наконец, кредитное делегирование предоставляет пользователям новые способы получения доступа к ценности внесенного залогового обеспечения, в том числе с помощью традиционных рынков, контрактов и даже дополнительных уровней смарт-контрактов, которые взимают надбавку для компенсации риска. Кредитное делегирование позволяет кредиторам принимать свои залоговые средства в виде невзаимозаменяемых активов Ethereum, например токенизированных произведений искусства или недвижимости, не поддерживаемых основным протоколом Aave. По мере внедрения дополнительных инноваций платформа Aave будет накапливать все больше ликвидности и расширять спектр потенциальных вариантов использования (табл. 6.3).

Табл. 6.3. Проблемы, решаемые системой Aave

Ярким примером автоматизированного маркет-мейкера (AMM) на базе Ethereum является биржа Uniswap[60]. Мы будем рассматривать только вторую версию этой платформы. Некоторое время назад была выпущена третья версия Uniswap, о которой мы поговорим чуть позже. Для определения цены Uniswap v2 использует формулу постоянного произведения k = x × y, где x – баланс актива A, а y – баланс актива B. Произведение k является инвариантом, то есть оно будет неизменным при заданном уровне ликвидности. Чтобы купить (вывести) некоторое количество x, необходимо продать (вложить) некоторое количество y. Подразумеваемая цена x/y является риск-нейтральной, поскольку контракт готов и покупать, и продавать по этому курсу, пока инвариант k остается постоянным.

Рассмотрим конкретный пример (рис. 6.6). Чтобы сосредоточиться на главном, во всех рассматриваемых ситуациях мы не будем брать в расчет комиссии за транзакции (плату за газ). Предположим, что инвестор на рынке Uniswap USDC/DAI имеет 4 DAI (актив A) и 4 USDC (актив B). При этом мгновенный обменный курс составляет 1 DAI:1 USDC, а инвариант равен 16 (x × y). Чтобы продать 4 DAI за USDC, инвестор депонирует 4 DAI в контракт и выводит 2 USDC. После этого баланс USDC будет равен 4–2 = 2, а баланс DAI – 4 + 4 = 8. Инвариант остается равным 16. Обратите внимание, что эффективный обменный курс теперь составляет 2 DAI:1 USDC. Изменение обменного курса связано с проскальзыванием из-за низкого уровня рыночной ликвидности. Величина инварианта определяет величину проскальзывания. Чтобы расширить пример, допустим, что на балансе контракта содержится 100 DAI и 100 USDC. В этом случае инвариант равен 10 000, но курс останется прежним. Теперь, если инвестору нужно продать 4 DAI за USDC, он может вывести 3,85 USDC, чтобы сохранить инвариант постоянным. Таким образом, проскальзывание получается гораздо меньшим при эффективном обменном курсе 1,04 DAI: 1 USDC.

Рис. 6.6. Механика автоматизированного маркет-мейкера Uniswap

Чтобы минимизировать проскальзывание, требуется глубокая ликвидность. Именно поэтому важно стимулировать инвесторов поставлять капитал на тот или иной рынок Uniswap. Поставщиком ликвидности может стать любой человек, предоставляющий активы для обеих сторон торговой пары по текущему обменному курсу[61]. Это увеличивает произведение сумм активов торговой пары (то есть увеличивает инвариант в соответствии с приведенной выше формулой). Исходя из предыдущего примера, можно утверждать, что увеличение значения инварианта приводит к уменьшению проскальзывания и, следовательно, к увеличению эффективной ликвидности. Мы можем думать об инварианте как о прямой мере ликвидности. Таким образом, предоставление ликвидности увеличивает инвариант, не влияя на цену, в то время как торговля против рынка влияет на цену, не затрагивая инвариант.

За каждую сделку на рынке Uniswap взимается комиссия в размере 0,3 %, которая возвращается в пул. Поставщики ликвидности получают эти комиссионные исходя из своего пропорционального вклада в пул ликвидности, из-за чего предпочитают рынки с большими объемами торгов. Этот механизм получения комиссионных идентичен модели cToken в системе Compound. Долю собственности олицетворяет токен под названием UNI. Например, токеном, представляющим право собственности в пуле DAI/ETH, является UNI DAI/ETH.

Фактически поставщики ликвидности на Uniswap получают пассивный доход пропорционально объему торгов на том рынке, на который они поставляют свои средства. Однако в случае вывода средств обменный курс базовых активов почти наверняка изменится. Это изменение порождает альтернативные издержки (непостоянные убытки), связанные с тем, что поставщик ликвидности может просто придерживать базовые активы и получать прибыль от движения их цены. Чтобы поставщики ликвидности оставались в плюсе, комиссионные сборы, зависящие от объема торгов, должны превышать эти непостоянные убытки. Следовательно, поставщикам ликвидности выгодно работать с торговыми парами со стейблкойнами, такими как USDC/DAI, поскольку высокая корреляция этих активов сводит непостоянные убытки к минимуму.

Модель ценообразования Uniswap k = x × y хорошо работает при неизвестной корреляции базовых активов. Эта модель рассчитывает одну и ту же величину проскальзывания при заданном уровне ликвидности для любых двух торговых пар. Однако на практике для торговой пары со стейблкойном мы ожидаем гораздо меньшего проскальзывания, чем для торговой пары с ETH, потому что заранее знаем, что цена стейблкойна должна быть близка к 1 доллару США. Модель ценообразования Uniswap позволяет зарабатывать арбитражерам, торгующим парами с высокой корреляцией, например стейблкойнами, потому что она не уменьшает проскальзывание (то есть не меняет форму кривой связывания) ожидаемым образом, и это уменьшает прибыль поставщиков ликвидности. По этой причине такие конкурирующие AMM, как Curve[62], которые специализируются на торговых парах с высокой корреляцией, могут каннибализировать ликвидность на этих типах рынков Uniswap.

Если нужной пары не существует, любой пользователь может создать торговую пару ERC-20/ERC-20 или ETH/ERC-20 на Uniswap, просто предоставив капитал для обеих ее сторон[63]. Пользователь задает начальный обменный курс, а арбитражеры смогут привести эту цену к истинной рыночной цене, если она от нее отклонится. По сути, пользователи платформы могут торговать любыми двумя поддерживаемыми токенами ERC-20 с помощью маршрутных контрактов, которые определяют оптимальный порядок свопов для минимизации проскальзывания в случае отсутствия прямых торговых пар.

Недостаток такой модели AMM заключается в том, что она особенно сильно подвержена фронтраннингу. Данное явление не следует путать с незаконным фронтраннингом, от которого страдает сфера централизованных финансов. Одной из характеристик блокчейна является публичность транзакций. Это значит, что, когда пользователь Ethereum отправляет транзакцию в пул памяти, она становится общедоступной для всех узлов этого блокчейна. Практикующие фронтраннинг участники могут увидеть эту транзакцию (информация о которой является общедоступной) и указать более высокую комиссию за газ, чтобы совершить сделку с соответствующей торговой парой до того, как транзакция пользователя будет добавлена в блок; после этого они могут совершить обратную сделку с той же парой. Согласно оценкам, доходы от фронтраннинга, получаемые непосредственно за счет пользователей, выросли с сотен тысяч долларов в 2017 году, когда эта тактика была впервые публично продемонстрирована[64][65], до сотен миллионов долларов к середине 2021 года[66]. Больше всего фронтраннингу подвержены крупные транзакции, особенно на неликвидных рынках с высоким проскальзыванием. По этой причине биржа Uniswap разрешает пользователям устанавливать максимальное проскальзывание в качестве условия проведения транзакции. В случае превышения допустимого уровня проскальзывания сделка отменяется[67]. Однако эта мера лишь ограничивает прибыль трейдеров, практикующих фронтраннинг, а не решает проблему полностью.

Еще один недостаток заключается в том, что прибыль от арбитража достается только арбитражерам, которым нет дела до платформы. Они получают прибыль за счет поставщиков ликвидности, которые должны были бы зарабатывать на спреде, как и положено обычным маркет-мейкерам. Конкурирующие платформы, такие как Mooniswap[68], пытаются решить эту проблему с помощью виртуальных цен, медленно приближающихся к истинной цене, а также оставляя более узкие временные окна и более низкие спреды, тем самым ограничивая прибыль арбитражеров. Дополнительный спред остается в пуле для поставщиков ликвидности.

Рис. 6.7. Механика операции флеш-своп на бирже Uniswap

У биржи Uniswap есть одна любопытная функция под названием флеш-своп, которая похожа на флеш-кредит. В случае флеш-свопа контракт отправляет токены до того, как пользователь заплатит за них активом другой стороны пары, что открывает множество возможностей для арбитражеров. Благодаря этой мгновенной ликвидности пользователь может приобрести данный актив со скидкой на другой бирже, а затем погасить долг в нем; соответствующая сумма альтернативного актива должна быть выплачена для поддержания значения инварианта.

Этим флеш-своп отличается от флеш-кредита, который требует, чтобы долг был погашен тем же активом. Ключевым аспектом флеш-свопа является то, что все сделки должны быть совершены в ходе одной транзакции Ethereum и сделка должна быть закрыта соответствующим количеством дополняющего актива на этом рынке.

Рассмотрим следующий пример. Рыночное предложение каждого из токенов пары DAI/USDC составляет 100 000 (рис. 6.7). При этом обменный курс составляет 1:1, а инвариант равен 10 миллиардам. Трейдер, у которого нет стартового капитала, замечает арбитражную возможность покупки DAI на DEX по цене 0,95 доллара США. Этот трейдер может извлечь выгоду из данной возможности с помощью флеш-свопа, изъяв 950 USDC мгновенной ликвидности (ликвидность, обеспеченная флеш-кредитом) с рынка DAI/USDC, купив 1000 DAI путем заключения описанной арбитражной сделки, выплатив 963 DAI и получив прибыль в размере 37 DAI, – и все это без стартового капитала. Значение 963 получается в результате суммирования значения 960 (с округлением для упрощения иллюстрации), позволяющего сохранить инвариант в 10 миллиардов и учесть некоторое проскальзывание, и комиссии за транзакцию в размере 0,3 % × 960 = 3 DAI, уплачиваемой в пул, принадлежащий поставщикам ликвидности.

В сентябре 2020 года состоялся выпуск токена управления биржей Uniswap под названием UNI. Как и COMP, токен управления протоколом Compound, токен UNI распределяется среди пользователей для стимулирования ликвидности в ключевых пулах, включая ETH/USDC и ETH/DAI. Управление Uniswap даже может оказывать некоторое влияние на распределение своих токенов, потому что на протяжении четырех лет 43 % предложения будут по праву принадлежать казначейству, контролируемому системой управления биржи. Важно отметить, что каждый уникальный адрес Ethereum, который пользовался биржей Uniswap до определенной даты (а таких адресов больше 250 000), получил 400 токенов UNI в рамках бесплатной раздачи. Одновременно с этой раздачей токен UNI стал доступен для торговли на биржах Uniswap и Coinbase Pro. Исходная цена за токен составила около 3 долларов США, а общая рыночная капитализация превысила 500 миллионов долларов, в результате чего каждый пользователь получил 1200 долларов ликвидной стоимости. Такой избыток предложения мог создать давление со стороны продавцов, способное понизить цену токена. Вместо этого его цена сначала подскочила до 8 долларов, а затем стабилизировалась в диапазоне 4–5 долларов. С помощью UNI биржа Uniswap привлекла капитал для построения и масштабирования своего бизнеса, рыночная стоимость которого за короткое время превысила 1 миллиард долларов США. Это говорит о том, что сообщество придает токену и платформе большую ценность, поскольку основная часть предложения по-прежнему приходится на получателей первых бесплатных токенов.

Доказательством того, что создание Uniswap было хорошей идеей, является то, что биржа была практически полностью скопирована платформой Sushiswap[69]. Кроме того, данный CFMM (маркет-мейкер с постоянным функционалом) был обобщен биржей Balancer[70], пулы ликвидности которой могут поддерживать более двух рынков. В дополнение к этому активы могут быть взвешены произвольным образом (в настоящее время Uniswap требует равной стоимости)[71]. Размер комиссии за проведение транзакций определяет создатель пула ликвидности.

В марте 2021 года команда Uniswap опубликовала график и план обновления протокола. В новую версию Uniswap было предложено внести несколько изменений, касающихся модели обеспечения ликвидности, чтобы перейти от описанной ранее формулы постоянного произведения к модели, напоминающей книгу лимитных ордеров в блокчейне. Это изменение повышает гибкость Uniswap, позволяя пользователям и поставщикам ликвидности настраивать кривые и более активно управлять своими позициями ликвидности/контролировать свои профили доходности. Версия Uniswap v3 была запущена 5 мая 2021 года, и на момент написания этой книги объем торгов на этой бирже уже превысил объем торгов на v2[72].

Uniswap является ключевой инфраструктурой для DeFi-приложений; очень важно, чтобы биржи работали всегда, когда это необходимо. Система Uniswap предлагает пользователю уникальный способ получения дохода за счет становления поставщиком ликвидности. Такая функция платформы, как флеш-своп, помогает арбитражерам поддерживать эффективность рынков и предоставляет новые возможности для участников, открывая им доступ к любому из представленных на бирже токенов ERC-20, а также позволяя создавать совершенно новые токены через первичное децентрализованное предложение. По мере того как будут расти объемы торгов AMM в Ethereum и появляться новые платформы с конкурирующими моделями, Uniswap будет продолжать оставаться лидером и ярким примером критически важной инфраструктуры (табл. 6.4).

Табл. 6.4. Проблемы, решаемые системой Uniswap

Протокол Yield[73] предлагает модель дериватива для обеспеченных облигаций с нулевым купоном. По сути, этот протокол определяет yToken как (взаимозаменяемый) токен ERC-20, стоимость которого выплачивается в виде фиксированного количества целевого актива в указанную дату. В контракте указывается, что токены, имеющие тот же срок действия, целевой актив, залоговый актив и коэффициент обеспечения, являются взаимозаменяемыми. Они обеспечены залоговым активом и предусматривают необходимый коэффициент обеспечения, как в случае с MakerDAO и другими DeFi-платформами, которые мы обсуждали ранее. Если стоимость залога опускается ниже порогового уровня, позиция может быть ликвидирована, а залог – частично или полностью продан для покрытия долга.

Механизм расчетов для yToken пока не утвержден, однако одним из предлагаемых решений является расчет «наличными», предполагающий выплату эквивалентной суммы залогового актива, стоимость которого соответствует указанной сумме целевого актива. Например, если целевым активом является 1 ETH, обеспеченный 300 DAI, а по истечении срока действия 1 ETH = 200 DAI, то при расчете наличными будет выплачено 200 DAI, а избыточное обеспечение в размере 100 DAI будет возвращено продавцу yToken. Другим часто предлагаемым решением является «физический» расчет, который предусматривает автоматический обмен залога на целевой актив по истечении срока действия (например, на бирже Uniswap) для возврата средств в форме целевого актива. В этом случае, если пользоваться теми же значениями, что и в предыдущем примере, владелец yToken получит 1 ETH, а продавец получит чуть меньшую сумму оставшегося залога, вероятно, около 95 DAI, после вычета комиссии за обмен. По сути, yToken позволяет брать займы и кредитовать с фиксированной процентной ставкой, используя подразумеваемую доходность, которая получается из разницы между дисконтной ценой токена и целевой суммой.

Рис. 6.8. Механика заимствования с фиксированной процентной ставкой в системе Yield

Проиллюстрировать это можно следующим образом: допустим, у пользователя есть yToken с целевым активом в 1 DAI, обеспеченным криптовалютой ETH. До даты погашения платежа остается год, а yToken торгуется на уровне 0,92 DAI. Покупка yToken, по сути, обеспечивает фиксированную процентную ставку в размере 8,7 % даже в случае ликвидации позиции. При обычной ликвидации залог будет продан для покрытия долга, как показано на рис. 6.8.

Третьим вариантом расчета (в дополнение к двум вышеописанным) является «синтетический» расчет, при котором базовый актив не выплачивается напрямую, а преобразуется в пул, состоящий из эквивалентного количества того же актива, на рынке заимствований вроде Compound. При таком способе расчета долг, взятый в yDAI, может выплачиваться в cDAI, что делает фиксированную ставку плавающей. Покупатель может в любой момент закрыть позицию и обменять cDAI на DAI. Протокол Yield осуществляет все эти операции без участия пользователей, последние имеют дело только с целевым активом.

В Белой книге протокола Yield[74] авторы обсуждают различные варианты использования платформы, которые могли бы заинтересовать инвестора. Например, он может приобрести токены yToken для предоставления синтетического займа в виде целевого актива. Для покупки токенов yToken инвестор заплатит сумму актива, равную X. После расчета инвестор получит обратно X + проценты. С функциональной точки зрения эта финансовая операция представляет собой выдачу кредита, исчисленного в целевом активе. Обратите внимание на то, что проценты уже включены в цену и поэтому не прописываются отдельно. Другим подходом является чеканка токенов yToken и последующая их продажа с целью синтетического заимствования целевого актива. При этом заемщик получает сумму X сейчас (номинальная стоимость актива) и обязуется выплатить X + проценты в будущем. Эта финансовая операция функционально представляет собой заимствование целевого актива.

Еще одним вариантом использования yToken является формирование портфеля из токенов с разным сроком действия, что позволяет направить краткосрочную прибыль в долгосрочные контракты. Например, такой портфель может содержать токены yToken со сроком действия три, шесть, девять месяцев и один год; по истечении срока действия трехмесячных токенов смарт-контракт может реинвестировать остаток в токены yToken со сроком действия в один год. В этом случае держатели токенов будут фактически получать доход от базового актива в соответствии с плавающей ставкой, которая будет обновляться каждые три месяца. Токены yTokens также позволяют строить кривые доходности с помощью анализа подразумеваемой доходности краткосрочных и долгосрочных контрактов. Так сторонние наблюдатели смогут количественно оценить настроения инвесторов относительно поддерживаемых целевых активов.

Протокол Yield также можно использовать для спекуляций на процентных ставках. Некоторые деривативы на основе DAI – Compound cDAI, Aave aDAI и Chai – предусматривают переменную процентную ставку. Продавец yDAI может использовать один из этих производных инструментов в качестве залога. Суть этой транзакции заключается в том, что продавец платит фиксированную ставку по yDAI, получая переменную ставку по залогу. В данном случае он ожидает, что ставки будут расти. Аналогичным образом покупка yDAI (любого типа залога) отражает ожидание того, что переменные ставки не превысят фиксированную.

Yield – это важный протокол, благодаря которому на платформе Ethereum существуют продукты с фиксированной ставкой. Он хорошо интегрируется с другими протоколами, такими как MakerDAO и Compound, благодаря чему можно создавать надежные приложения, генерирующие прибыль для инвесторов. Спрос на активы с фиксированным доходом будет расти по мере того, как традиционные инвесторы адаптируют DeFi для портфелей, нуждающихся в активах такого типа (табл. 6.5).

Табл. 6.5. Проблемы, решаемые протоколом Yield

Биржа dYdX[75] специализируется на деривативах и маржинальной торговле и в настоящее время поддерживает ETH, BTC и некоторые другие криптовалюты. У компании есть спотовая децентрализованная биржа (DEX), позволяющая инвесторам обменивать эти активы по текущим ценам в книге ордеров и использующая гибридный «ончейн – офчейн» подход. По сути, dYdX хранит подписанные или предварительно одобренные ордера без отправки их в Ethereum; используемая биржей криптография гарантирует, что они используются только для обмена средств на желаемый актив по желаемой цене. Данная DEX поддерживает лимитные ордера и такой параметр рыночных ордеров, как максимальное проскальзывание, чтобы уменьшить проскальзывание, связанное с ценовыми движениями или применением тактики фронтраннинга.

dYdX предоставляет маркет-мейкерам и трейдерам программное обеспечение с открытым исходным кодом и пользовательский интерфейс, необходимый для взаимодействия с DEX. То, что сопоставлением ордеров занимается система dYdX, повышает уровень доверия к системе, поскольку инфраструктура может иногда простаивать или по какой-то причине не публиковать транзакции. Предоставление компании dYdX разрешения сопоставлять ордера не означает появления риска того, что она может украсть средства пользователей, поскольку подписанные ордера могут быть использованы только по назначению в соответствии с условиями смарт-контракта. Совпавшие ордера передаются в блокчейн Ethereum, где с помощью смарт-контракта происходит процедура расчетов.

Кроме того, используя маржинальное обеспечение, инвестор может открывать длинные или короткие позиции с кредитным плечом до 10х. Эти позиции могут быть изолированы таким образом, чтобы для объединения балансов инвестора использовался один залоговый депозит. Как и другие протоколы, dYdX предусматривает минимальный уровень обеспечения, и если он не поддерживается, залог ликвидируется, а позиция закрывается. Эта ликвидация может осуществляться внешними хранителями, которые получают вознаграждение за поиск и ликвидацию недостаточно обеспеченных позиций, как в случае с MakerDAO.

Подобно платформам Compound и Aave, биржа dYdX предусматривает возможность заимствования и кредитования. Она также предлагает бесплатные флеш-кредиты (в системе Aave они не являются бесплатными), что делает ее популярным источником мгновенной ликвидности для трейдеров, работающих с валютами DAI, ETH и USDC. В мире открытых смарт-контрактов ставки по флеш-кредитам логично стремятся к нулю, поскольку эти кредиты являются практически безрисковыми. Ставки заимствования зависят от срока кредитования и относительного риска дефолта. В случае с флеш-кредитами погашение обеспечивается алгоритмически, а срок кредитования бесконечно мал. В рамках одной транзакции только пользователь может осуществлять какие-либо вызовы функций или переводы; другие пользователи Ethereum не могут перемещать средства или вносить какие-либо изменения, пока выполняется транзакция конкретного пользователя, что позволяет избежать альтернативных издержек. Очевидно, что участник рынка, предлагающий бесплатные флеш-кредиты для проведения финансовых операций, сможет привлечь большое количество пользователей на свою платформу. Поскольку флеш-кредиты не требуют стартового капитала, они демократизируют доступ к источникам средств и различным вариантам их использования. На примере с системой Aave мы видели, как можно использовать флеш-кредиты для рефинансирования займа. А теперь давайте посмотрим, как можно использовать флеш-кредиты для извлечения выгоды из арбитражных возможностей.

Пусть эффективный курс обмена 1000 DAI на ETH на бирже Uniswap равен 6 ETH/1000 DAI. (Мгновенный обменный курс будет другим из-за проскальзывания.) Также допустим, что на бирже dYdX спотовая цена предложения составляет 5 ETH за 1000 DAI (то есть на dYdX валюта ETH стоит намного дороже, чем на Uniswap). Чтобы извлечь выгоду из этой арбитражной возможности, не тратясь ни на что, кроме платы за газ, инвестор может воспользоваться флеш-кредитом, чтобы занять 1000 DAI, затем обменять их на 6 ETH на бирже Uniswap и в итоге использовать 5 из них для обмена на 1000 DAI на бирже dYdX. После этого инвестор может погасить флеш-кредит, выплатив долг в размере 1000 DAI, и получить прибыль в размере 1 ETH. Все эти операции выполняются в рамках одной транзакции, поскольку блокчейн Ethereum позволяет в ходе одной транзакции исполнить несколько контрактов (рис. 6.9).

Рис. 6.9. Механика арбитража с помощью dYdX

Основными производными инструментами на бирже dYdX являются бессрочные фьючерсы на ETH и BTC. Кроме того, на момент написания этой книги dYdX предлагала еще 11 фьючерсов на другие криптовалюты. От традиционного фьючерсного контракта бессрочный фьючерс отличается отсутствием срока действия. Заключая бессрочный фьючерсный контракт, инвестор делает ставку на будущую цену актива. Позиция по фьючерсу может быть длинной или короткой, с кредитным плечом или без него. Такой контракт использует индексную цену, основанную на средней цене базового актива на основных биржах[76]. Инвестор вносит маржинальное обеспечение и выбирает направление и размер кредитного плеча. В зависимости от спроса инвесторов контракт может торговаться с премией или дисконтом относительно индексной цены (BTC).

Благодаря ставке финансирования, выплачиваемой одной стороной контракта другой стороне, цена фьючерса остается близкой к индексу. Если фьючерсный контракт торгуется с премией относительно индекса, ставка финансирования является положительной и держатели длинных позиций платят держателям коротких. Величина ставки финансирования является функцией разницы между ценой и индексом. Аналогичным образом, если контракт торгуется с дисконтом, держатели коротких позиций платят держателям длинных. Ставка финансирования побуждает инвесторов открывать позиции, противоположные большинству, чтобы поддерживать цену контракта близкой к индексу[77]. Пока поддерживается требуемый уровень маржи, инвестор всегда может закрыть позицию, получив ее номинальную стоимость за вычетом отрицательного баланса на маржинальном счету.

Как и традиционный фьючерсный контракт, бессрочный фьючерс предусматривает две маржи: начальную и поддерживающую. Предположим, начальная маржа составляет 10 %. Это означает, что инвестор должен внести залог (или собственный капитал) в размере 10 % от стоимости базового актива. Длинная позиция по фьючерсному контракту позволяет инвестору приобрести в будущем актив по заданной цене. Если рыночная цена вырастет, инвестор сможет купить актив по цене ниже рыночной, и его прибыль будет определяться разницей между рыночной ценой и ценой контракта. Короткая позиция работает аналогично за исключением того, что инвестор соглашается продать актив по фиксированной цене. Если рыночная цена упадет, инвестор сможет купить актив на открытом рынке, а затем продать его по более высокой цене, оговоренной в контракте. Прибыль в данном случае будет определяться разницей между ценой контракта и рыночной ценой.

Риск заключается в том, что цена будет двигаться против открытой инвестором позиции. Например, если инвестор открывает длинную позицию с 10 %-ной маржой, а рыночная цена падает на 10 %, то залоговое обеспечение будет потеряно, потому что разница между покупкой по цене контракта и продажей на открытом рынке (с убытком) сводит на нет стоимость залога. Следует подчеркнуть, что фьючерсы отличаются от опционов. Если цена базового актива движется не в ту сторону, владелец опциона может просто уйти: исполнение опциона является добровольным – именно поэтому он и называется опционом (от англ. option, право выбора), и ни один трейдер не будет исполнять опцион с гарантированным убытком. Фьючерсы же являются обязательствами, поэтому в традиционных биржах имеются механизмы, которые стараются свести к минимуму вероятность дефолта держателя контракта при убыточной позиции.

Основным инструментом минимизации такого риска является поддерживающая маржа. Допустим, поддерживающая маржа составляет 5 %. Если на традиционной фьючерсной бирже цена падает на 5 %, инвесторы должны внести дополнительное залоговое обеспечение, чтобы вернуть его к уровню 10 %. Если этого не происходит, биржа ликвидирует позицию. Похожий механизм существует в системе dYdX, но у него есть несколько важных отличий. Во-первых, если уровень обеспечения позиции упадет до 5 %, хранители инициируют ее ликвидацию, забрав оставшийся залог в качестве вознаграждения. Во-вторых, ликвидация происходит почти мгновенно. В-третьих, не существует никакой централизованной биржи. В-четвертых, контракты dYdX являются бессрочными, в то время как традиционные биржевые контракты обычно предусматривают фиксированную дату исполнения[78].

Рассмотрим следующий пример. Пусть ценовой индекс BTC составляет 10 000 USDC/BTC. Инвестор открывает длинную позицию с кредитным плечом, депонируя 1000 USDC в качестве маржи (залога). Если цена BTC увеличивается на 5 %, прибыль инвестора составит 500. Поскольку инвестор вложил только 1000, норма прибыли равна 50 %, или (1000–500)/1000.

Эту механику можно описать и другим способом. Открывая длинную позицию по цене 10 000, инвестор обязуется купить по цене 10 000 на сумму 10 000. Это обязательство можно рассматривать как отрицательный баланс, поскольку в соответствии с контрактом инвестор должен заплатить 10 000. Этот инвестор уже внес залог в размере 1000 и должен еще 9000. С другой стороны, эти средства инвестор направил на покупку актива в виде 1 BTC. Таким образом, он имеет положительный баланс в размере 10 000, соответствующий текущей цене BTC. Коэффициент обеспечения составляет 10 000/9000 = 111 %, что соответствует марже в 11 % и практически равно максимально допустимому кредитному плечу (маржа в 10 %).

В случае с короткой позицией все происходит аналогичным образом. Инвестор обязуется продать по цене 10 000. Данное обязательство можно рассматривать в качестве положительного баланса, который дополняется маржинальным депозитом в размере 1000 (итого 11 000). Отрицательным балансом инвестора является обязательство купить 1 BTC, который в настоящее время стоит 10 000. Коэффициент обеспечения составляет 11 000/10 000, что соответствует марже в 10 %.

Теперь давайте рассмотрим механику короткой позиции, когда стоимость базового актива (BTC) увеличивается на 5 %. Если цена BTC увеличивается до 10 500 (вырастает на 5 %), маржа сокращается до (11 000/10 500) – 1 = 4,76 % и короткая позиция подлежит ликвидации. Ликвидатор закрывает позицию и получает остаток в размере 500 долларов США. На рис. 6.10 представлена механика длинной позиции.

Бессрочный фьючерсный контракт на BTC на бирже dYdX позволяет инвесторам получить доступ к доходности BTC непосредственно в блокчейне Ethereum, предоставив в качестве залога любой актив ERC-20. Популярность бессрочных фьючерсов растет, что, скорее всего, будет способствовать дальнейшему привлечению ликвидности.

Рис. 6.10. Бессрочные фьючерсы на бирже dYdX

Табл. 6.6. Проблемы, решаемые системой dYdX

У многих традиционных производных инструментов есть децентрализованный аналог, однако благодаря смарт-контрактам DeFi-сервисы способны создавать абсолютно новые типы деривативов. Одним из таких сервисов является Synthetix[79].

Представьте себе производный криптоактив, стоимость которого основана на цене базового актива, который не находится ни в собственности, ни на условном депонировании. Главной задачей Synthetix является создание широкого спектра ликвидных синтетических деривативов. Высокоуровневая модель Synthetix является простой и вместе с тем принципиально новой концепцией. Компания выпускает токены Synth, цены которых определяются данными ценовых каналов и обеспечены залогом. Токен DAI от MakerDAO также является синтетическим активом. Информация о ценах поступает из системы Chainlink[80], которая представляет собой децентрализованную сеть оракулов[81]. Токены Synth теоретически могут отслеживать цену любых активов, длинные и короткие позиции, а также позиции с кредитным плечом. Однако на практике кредитное плечо отсутствует, а основными отслеживаемыми активами являются криптовалюты, фиатные валюты и золото.

Длинный токен Synth называется sToken, например, sUSD или sBTC. Токен sUSD является синтетическим, поскольку его стоимость основана на данных ценового канала. Короткий Synth называется iToken, например, iETH или iMKR. В системе Synthetix также имеется нативный токен под названием SNX. SNX – это не токен управления наподобие MKR и COMP, а утилитарный или сетевой токен, единственная функция которого заключается в обеспечении работы платформы Synthetix. Токен SNX служит уникальным залоговым активом для всей системы. Когда пользователи чеканят токены Synth, используя в качестве залога имеющиеся у них SNX, они берут на себя долг, пропорциональный общему непогашенному долгу, выраженному в долларах США. Участники несут ответственность за этот процент долга в том смысле, что для разблокировки своих заложенных токенов SNX им необходимо погасить свой долг в долларах США. Таким образом, общий долг в токенах Synth распределяется между держателями этих токенов пропорционально долям долга, выраженного в американских долларах, который был создан ими в момент открытия своих позиций. Общая сумма непогашенного долга, номинированного в долларах США, изменяется вслед за колебанием цены любого токена Synth, при этом каждый держатель остается ответственным за ту же долю долга, которая за ним числилась, когда он чеканил свои токены Synth. Поэтому, когда рост стоимости токенов Synth держателя SNX опережает рост стоимости общего пула, их владелец фактически получает прибыль, и, наоборот, потому что рост стоимости его активов (позиция в токенах Synth) опережает рост долга (общая сумма долга в sUSD).

Рассмотрим следующий пример. Общий долг составляет 60 000 долларов США, при этом на каждого из трех трейдеров приходится по 20 000 долларов. У одного из них есть 2 sBTC стоимостью 10 000$ каждый, у другого – 100 sETH по 200$, а у третьего – 20 000 sUSD по 1$. На долю каждого из трейдеров приходится 33,3 % долга. Если цена BTC вырастет до 20 000$, а цена ETH подскочит до 1000$, общий долг составит 160 000$ = 40 000$ (sBTC) + 100 000$ (sETH) + 20 000$ (sUSD)[82]. Поскольку каждый трейдер несет ответственность за 33,3 % долга, что составляет около 53 300$, в прибыли окажется только держатель sETH, несмотря на удвоение цены BTC. Если BTC подешевеет до 5000$, а ETH – до 100$, то общий долг сократится до 40 000$, и в прибыли окажется только держатель sUSD. Этот пример наглядно представлен на рис. 6.11.

Рис. 6.11. Механика протокола Synthetix

В данную платформу встроена децентрализованная биржа, которая позволяет обменивать любые два токена Synth по курсу, указанному оракулом. Трейдеры платят комиссию за обмен в специальный пул, который распределяется между держателями токенов SNX пропорционально доле их долга. При этом условия контрактов предусматривают, что для выкупа своей доли комиссий держатели SNX должны поддерживать достаточный коэффициент обеспечения относительно своей части долга. Требуемый коэффициент обеспечения для чеканки токенов Synth и получения вознаграждений за участие в стейкинге в настоящее время достаточно высок и составляет 750 %. Протокол Synthetix также чеканит новые токены SNX посредством механизма инфляции, чтобы вознаграждать различных участников за вклад в экосистему. Эти премии являются бонусным поощрением за поддержание высокого коэффициента обеспечения или увеличение ликвидности SNX.

Табл. 6.7. Проблемы, решаемые системой Synthetix

На момент написания этой книги для торговли в данной системе было доступно 36 синтетических криптоактивов и 7 синтетических фиатных валют. Synthetix также позволяет пользователям торговать некоторыми акциями, золотом и нефтью. Кроме того, данный протокол предлагает интерфейс для торговли бинарными опционами, что еще больше расширяет его возможности. У этой платформы есть все шансы стать популярной благодаря отсутствию проскальзывания; однако с моделями объединенной ликвидности и общего долга связан ряд интересных проблем (табл. 6.7).

Под токенизацией понимается процесс, при котором берется некоторый актив или набор активов в блокчейне или за его пределами и представляется в блокчейне, а также создается составной токен, содержащий некоторое количество базовых токенов.

В зависимости от нужд пользователя токен может относиться к более чем одной спецификации одновременно. Как уже говорилось, наиболее популярным стандартом взаимозаменяемых токенов является ERC-20. Этот интерфейс абстрактно определяет поведение токена, состоящего из неуникальных и взаимозаменяемых единиц (вроде долларов США). Альтернативным стандартом является ERC-721, определяющий поведение уникальных невзаимозаменяемых токенов (NFT). Например, это может быть токен, представляющий право собственности на произведение искусства или цифровой актив из игры. Чтобы DeFi-приложение могло поддерживать соответствующие токены, в него достаточно добавить код, реализующий нужный стандарт.

Система Set Protocol[83] осуществляет токенизацию путем создания «составного токена». Вместо токенизации активов, не являющихся нативными для Ethereum, Set Protocol объединяет токены Ethereum в составные токены, которые больше напоминают традиционные биржевые фонды (ETF). Данная система объединяет криптоактивы в токены Set стандарта ERC-20, которые полностью обеспечены компонентами, условно депонированными в смарт-контракте. Токен Set всегда можно обменять на соответствующие компоненты. В зависимости от торговой стратегии эти токены могут быть статическими или динамическими. Статические токены Set представляют собой просто набор токенов, интересующих инвестора; токен Set, полученный с помощью такого объединения, можно переводить как единое целое.

Динамические токены Set определяют торговую стратегию, позволяющую выбрать нужный момент для перераспределения активов. Примером является токен Set на основе скользящих средних («Moving Average»), который меняет соотношение активов в диапазоне между 100 % ETH и 100 % USDC всякий раз, когда цена ETH пересекает свою х-дневную простую или экспоненциально взвешенную скользящую среднюю. Подобно обычным ETF, эти токены Set предусматривают комиссии, а иногда и вознаграждения за эффективность. При создании токена Set менеджер сразу задает комиссии, которые будут ему выплачиваться за данный конкретный токен Set. Комиссии бывают следующих видов: плата за покупку (начальный сбор), плата за наращивание капитализации токенов (плата за управление[84]) и плата за эффективность (процент от прибыли сверх порогового уровня). В настоящее время система Set Protocol не взимает комиссий за свое использование, хотя в будущем они могут появиться. Цены и показатели доходности в системе Set Protocol рассчитываются с помощью общедоступных ценовых каналов MakerDAO, которые также используются системой Synthetix. Главная ценность динамических токенов Set заключается в том, что торговые стратегии публично закодированы в смарт-контракте, поэтому пользователи точно знают, как распределяются их средства, и могут в любое время их забрать.

Система Set Protocol также предусматривает функцию социальной торговли, в рамках которой пользователь может приобрести токен Set с ограниченным портфелем, перераспределение активов в котором контролируется одним трейдером. Благодаря активному управлению эти портфели больше напоминают взаимные фонды или хедж-фонды. Они обладают аналогичными преимуществами в том смысле, что управляющий портфелем может выбирать из предопределенного набора активов, а пользователи получают выгоду от прозрачности, обеспечиваемой контрактом.

Например, управляющий портфелем Set ставит перед собой цель «покупать ETH дешево и продавать дорого». Из активов он может использовать только ETH и USDC, а доступными вариантами распределения являются 100 % ETH и 100 % USDC. Управляющий портфелем может по своему усмотрению запускать функцию контракта, отвечающую за перебалансировку портфеля, вложив все средства в тот или иной актив; однако это единственное решение относительно распределения активов, которое он может принять. Предположим, что управляющий портфелем начинает с 1000 USDC. Пусть далее цена ETH падает до 100 USDC/ETH, и инвестор, следуя своей стратегии, решает купить валюту. В этом случае он может запустить перебалансировку, чтобы портфель состоял из 10 ETH. Если цена ETH удвоится и достигнет 200 долларов, то стоимость портфеля составит 2000 долларов. Пользователь, владеющий 10 % данного портфеля Set, может забрать свою долю, равную 1 ETH.

Табл. 6.8. Проблемы, решаемые системой Set Protocol

В будущем токены Set могут демократизировать процесс управления частным капиталом, поскольку они обладают одноранговой природой, предоставляют управляющим доступ к инвестиционным возможностям через нетрадиционные каналы и позволяют инвесторам воспользоваться услугами лучших управляющих. Еще одно преимущество токенов Set заключается в том, что их компоненты используют токены cTokens, зарабатывающие доход в системе Compound между перебалансировками портфеля. Это один из примеров реализации DeFi-платформы с целью создания новых продуктов и ценности для инвесторов.

Технология Wrapped Bitcoin (wBTC)[85] использует первый подход к токенизации, представляя в блокчейне офчейн-актив, в частности BTC. wBTC позволяет использовать BTC в качестве залога или источника ликвидности на всех DeFi-платформах, являющихся нативными для Ethereum. Учитывая, что BTC отличается сравнительно низкой волатильностью[86] и является наиболее распространенной криптовалютой, лидирующей по рыночной капитализации, эта характеристика открывает децентрализованным приложениям доступ к потенциально большому пулу капитала.

Экосистема wBTC состоит из трех ключевых заинтересованных сторон: пользователей, продавцов и хранителей. Пользователи – это трейдеры и участники DeFi-рынка, которые создают спрос на ценностное предложение, связанное с wBTC, а именно на BTC, токенизированный в блокчейне Ethereum. Пользователи могут приобретать wBTC у продавцов, переводя BTC и выполняя необходимые процедуры KYC/AML, что делает точки входа и выхода при работе с wBTC централизованными и зависящими от инфраструктуры и доверительных отношений, сформированных вне блокчейна. Продавцы несут ответственность за передачу BTC хранителям. В момент передачи продавец сообщает смарт-контракту в сети Ethereum о том, что хранитель принял BTC на хранение и получил разрешение на чеканку wBTC. Хранители используют стандартные отраслевые механизмы безопасности для хранения BTC вплоть до их вывода из экосистемы wBTC. После подтверждения получения хранители могут начинать чеканку wBTC, далее wBTC передается продавцу. Наконец, продавец переводит wBTC пользователю, тем самым замыкая цикл.

Никто из участников не может единолично управлять чеканкой и сжиганием wBTC, а все поступающие в систему BTC проверяются с помощью квитанций с информацией о транзакции, которые подтверждают прием средств на хранение в блокчейне. Эти защитные меры повышают прозрачность системы и снижают имеющиеся в ней риски для пользователей. Поскольку сеть состоит из продавцов и хранителей, любые нарушения правил пресекаются очень быстро, причем общие затраты на наведение порядка получаются весьма небольшими по сравнению с теми затратами, которые могли бы быть понесены централизованным учреждением. Механизм, с помощью которого продавцы и хранители входят в сеть и выходят из нее, представляет собой кошелек с мультиподписью, контролируемый ДАО wBTC. В данном случае ДАО не имеет токена управления; вместо этого она контролируется группой владельцев, которая может самостоятельно регулировать свою численность. В настоящее время максимально допустимое количество владельцев равно 50, причем для внесения изменений требуется как минимум 11 человек. Эти параметры не являются жестко заданными и могут быть изменены при выполнении ряда условий. Данная система является более централизованной по сравнению с ранее описанными механизмами, но все же менее децентрализованной по сравнению с той, где весь объем wBTC контролируется единственным хранителем.

Как уже говорилось в предыдущих разделах, с помощью DeFi-сервисов разработчики могут создавать новые виды финансовых продуктов и услуг, расширяя возможности существующих финансовых технологий. Несмотря на то что в сфере DeFi пользователи избавлены от контрагентского риска, поскольку могут напрямую обмениваться финансовыми активами без установки доверия и без участия посредников, все же никакая инновационная технология не лишена недостатков, и DeFi здесь не исключение. Мы обязаны учитывать риски, присущие децентрализованным финансам, и всячески снижать их, чтобы предоставить пользователям и учреждениям надежную и отказоустойчивую систему, которая способна поддерживать работу новых финансовых приложений; в противном случае технология DeFi останется не более чем сферой исследований, что не позволит ей вырасти в по-настоящему широкомасштабную систему и снизит к ней интерес.

В настоящее время основные риски DeFi связаны со смарт-контрактами, управлением, оракулами, отсутствием масштабируемости, децентрализованными биржами, хранением средств, окружающей средой и регулированием.

В течение последнего десятилетия многие криптовалютные продукты, особенно биржи, неоднократно подвергались взлому[87]. Несмотря на то что зачастую причиной этого было недостаточное внимание к мерам безопасности, все эти ситуации объединяет один важный момент: программное обеспечение уязвимо перед взломом и халатностью разработчиков. Уникальные свойства блокчейна защищают пользователей от такого традиционного финансового риска, как риск неисполнения обязательств другой стороной сделки, однако DeFi-сервисы построены на основе программного кода, что предоставляет злоумышленникам больше возможностей для проведения атак, чем в случае с традиционными финансовыми учреждениями. Как уже говорилось, публичные блокчейны – это открытые системы. После развертывания кода любой пользователь блокчейна может его просмотреть и произвести с ним какие-либо действия. Поскольку код блокчейна отвечает за хранение и передачу его нативных финансовых активов, данное обстоятельство наделяет блокчейн риском особого рода. Эта новая разновидность угрозы называется риском смарт-контракта.

В основе DeFi-сервисов лежит публичный компьютерный код, известный как смарт-контракт. Его реализация, впервые описанная Ником Сабо в статье 1997 года[88], является принципиально новой с точки зрения инженерной практики, поэтому методы устранения программных ошибок смарт-контрактов пока что находятся на стадии совершенствования. Недавние взломы сервисов DForce и bZx наглядно показали программную хрупкость смарт-контрактов, вследствие чего данный пробел в экспертизе смарт-контрактов начали заполнять аудиторские фирмы, такие как, например, Quantstamp, Trail of Bits и Peckshield[89].

Риск смарт-контракта может иметь вид логической ошибки в программном коде или экономического эксплойта, который способен причинить финансовый ущерб, например, позволяя злоумышленнику вывести средства в сумме, превышающей ту, что была предусмотрена функциональностью платформы. В первом случае речь может идти о любой типичной программной ошибке. Рассмотрим эту ситуацию на следующем примере. Пусть имеется смарт-контракт, предназначенный для условного депонирования активов ERC-20 неких пользователей и перевода всего баланса победителю лотереи. Данный контракт отслеживает количество содержащихся в нем токенов и использует это число в качестве суммы перевода. Представим, что из-за ошибки округления в нашем гипотетическом контракте это число немного превышает фактическое количество токенов. Если контракт попытается перевести эту превышающую лимит сумму, произойдет сбой. В случае отсутствия защитных механизмов, которые позволяют обработать данную ситуацию, токены попросту заблокируются внутри протокола. На профессиональном жаргоне такие средства иногда называются «замурованными», потому что их нельзя вернуть обратно.

Экономический эксплойт работает иначе. В данном случае речь идет не о явной ошибке в логике кода, а о возможности для злоумышленника, обладающего необходимыми финансовыми ресурсами, повлиять на рыночные условия, чтобы получить «незаконный» доход за счет контракта. Для иллюстрации этого типа риска смарт-контракта рассмотрим следующий пример. Представим, что у нас есть контракт, который выполняет роль биржи для обмена двух токенов по курсу, слегка отличающемуся от обменного курса другого аналогичного контракта, выступающего в роли ценового оракула. Если биржа-оракул обладает значительно более низкой ликвидностью, чем основная биржа в нашем примере, открывается возможность для применения экономического эксплойта. Финансово обеспеченный злоумышленник может продать токены на большую сумму на бирже-оракуле, чтобы понизить цену, а затем купить гораздо большее их количество на основной бирже, чтобы извлечь выгоду из движения цены. Суть заключается в том, что злоумышленник может понизить цену на бирже с высокой ликвидностью, манипулируя биржей-оракулом с низкой ликвидностью.

Экономические эксплойты выглядят еще более коварными, если учесть существование флеш-кредитов, которые позволяют любому участнику Ethereum приобрести большой объем средств для проведения одной транзакции. При создании протоколов разработчикам следует быть особенно внимательными к деталям, чтобы в системе не было лазеек для манипулирования протоколом с помощью большой рыночной волатильности в рамках одной транзакции. Экономический эксплойт, предусматривающий использование флеш-кредита, называется флеш-атакой. В феврале 2020 года серии громких флеш-атак подверглась платформа bZx Fulcrum, представляющая собой кредитный рынок наподобие Compound[90]. С помощью флеш-кредита злоумышленник направил часть средств на открытие короткой позиции с кредитным плечом, а остальную часть использовал для манипулирования ценой на бирже-оракуле, на которой была основана эта короткая позиция. Затем злоумышленник закрыл короткую позицию с прибылью и погасил флеш-кредит. В результате практически при нулевых вложениях ему удалось вывести с платформы bZx почти 300 000 долларов США.

Самая известная атака на смарт-контракт произошла в 2016 году. 30 апреля 2016 года[91] компания Stock.it запустила первый децентрализованный венчурный фонд для блокчейн-предприятий, которому удалось привлечь около 14 % всего доступного на тот момент эфира. В мае 2016 года токены The DAO начали торговаться на бирже, при этом ключевая часть кода протокола содержала две строки, расположенные в неправильном порядке, что позволяло раз за разом выводить один и тот же эфир. Данная уязвимость называется ошибкой повторного входа. 17 июня 2016 года хакер вывел 30 % содержащихся в контракте средств, прежде чем этичные хакеры из Robin Hood Group вывели остальные 70 %, пообещав вернуть весь эфир первоначальным владельцам. Первоначальная версия контракта предусматривала 28-дневный период удержания, в течение которого средства нельзя было обналичить, и сообщество Ethereum подняло вопрос об изменении истории и проведении хардфорка для устранения уязвимости. В конце концов было решено провести хардфорк, и эфир был возвращен первоначальным инвесторам. Исходный протокол с неизмененной историей получил название Ethereum Classic (ETC). Деятельность The DAO была прекращена в июле 2016 года, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам признала ее токены ценными бумагами.

В истории криптовалют было немало подобных ситуаций. В апреле 2020 года хакеры вывели 25 миллионов долларов из системы кредитного протокола Lendf.Me компании dForce. Любопытный момент заключается в том, что код Lendf.Me был во многом скопирован с Compound. Слово «Compound» встречается в контракте dForce целых четыре раза. По этому поводу генеральный директор Compound сказал следующее: «Если у руководителей проекта нет опыта разработки собственных смарт-контрактов… это признак того, что они не желают заботиться о безопасности пользователей или не способны это сделать»[92].

В феврале 2021 года имела место менее масштабная, но весьма примечательная атака. Ее главной целью был Yearn.finance, агрегатор доходности, который помогает пользователям вкладывать средства в пулы других DeFi-протоколов с целью максимизации своих доходов[93]. Эта транзакция включала в себя 161 перевод токенов с использованием систем Compound, dYdX, Aave и Uniswap, стоила более 5000 долларов США (плата за газ)[94] и задействовала флеш-кредиты на сумму более 200 миллионов долларов.

Сфере программирования смарт-контрактов предстоит пройти долгий путь, прежде чем в этой области появится свой «золотой стандарт» практик разработки, а сложные смарт-контракты обретут необходимую устойчивость для работы с крупными транзакциями. Пока DeFi находится под угрозой вышеописанных рисков, пользователи будут с недоверием относиться к контрактам, с которыми они взаимодействуют и которым доверяют свои средства, что, в свою очередь, будет тормозить внедрение соответствующих приложений.

Программные ошибки не являются чем-то новым. На самом деле они существуют с момента зарождения сферы вычислений, которое произошло более полувека назад. Для протоколов типа Uniswap, которые работают автономно и управляются исключительно смарт-контрактами, такого рода ошибки являются единственной угрозой. Однако функционирование других DeFi-приложений зависит не только от автономного компьютерного кода. В частности, уже упоминавшийся проект MakerDAO управляется людьми, которые поддерживают платежеспособность системы путем регулирования параметров протокола, что, в свою очередь, порождает уникальный для сферы DeFi управленческий риск.

Управление протоколом включает в себя представительные или ликвидные демократические механизмы, позволяющие вносить в протокол изменения[95]. Чтобы стать управляющим участником, пользователи и инвесторы должны приобрести токен, предоставляющий соответствующее право. Держатели таких токенов могут голосовать по вопросам изменения протокола и определения направления его дальнейшего развития. Как правило, количество токенов управления ограничено, благодаря чему снижается вероятность того, что кто-то один завладеет большинством голосов (51 %); тем не менее само существование данных токенов подвергает протокол риску контроля со стороны злоумышленника. Такие новые проекты, как Automata[96], которые разрешают пользователям покупать непосредственно голоса, скорее всего, лишь усугубят угрозы, связанные с риском злонамеренного управления.

В традиционных компаниях инвесторы-активисты покупают акции, чтобы влиять на принятие нужных решений. DeFi-протоколы с токенами управления представляют собой аналогичную описанной схему, с той лишь разницей, что системы управления запускаются на более раннем этапе жизни протокола, вследствие чего риски более высоки. Кроме того, в случае с традиционными компаниями даже инвесторы-активисты связаны юридически закрепленной фидуциарной «обязанностью соблюдения лояльности» по отношению к миноритарным акционерам, тогда как в сфере DeFi подобная концепция отсутствует.

13 марта 2021 года атаке на управление подверглась криптовалюта True Seigniorage Dollar. На тот момент разработчики контролировали лишь 9 % ДАО. Злоумышленник начал постепенно скупать $TSD, пока не получил контроль над 33 % ДАО, а затем предложил нужную ему реализацию протокола и проголосовал за нее. Далее атакующий добавил код, чтобы отчеканить 11,5 квинтиллиона $TSD, затем 11,8 миллиарда из них он продал на бирже Pancakeswap[97].

Оракулы – это одна из тех проблем сферы децентрализованных финансов, от решения которых зависит правильная работа большинства DeFi-протоколов. Смысл существования оракулов состоит в безопасном предоставлении блокчейну информации из внешнего мира. Блокчейн является изолированной системой, все «знания» которой ограничены сведениями о добавляемых в нее транзакциях. Многим DeFi-протоколам для выполнения таких рутинных действий, как ликвидация позиций и разрешение рынка предсказаний, нужны безопасные, защищенные от несанкционированного доступа источники цен на активы. Зависимость протоколов от этих каналов данных порождает так называемый риск оракула.

Использование оракулов подвергает системы, работа которых зависит от этих каналов данных, существенному риску. Если стоимость повреждения оракула меньше, чем потенциальная прибыль злоумышленника от его повреждения, то такой оракул чрезвычайно уязвим для атаки.

В настоящее время используется три типа оракулов. К первому типу относятся оракулы, основанные на схеме точки Шеллинга, – они полагаются на владельцев токенов с фиксированным предложением, которые голосуют за исход того или иного события или сообщают о цене актива. К оракулам этого типа относятся Augur и UMA[98]. Такие оракулы поддерживают децентрализацию компонентов протоколов, которые на них полагаются, но их недостатком является слишком долгое ожидание разрешения. Ко второму типу относятся API-оракулы, централизованные сущности, которые асинхронно отвечают на запросы данных или цен. Примерами таких оракулов являются Provable, Oraclize и Chainlink[99]. Все протоколы, использующие оракулы на основе API, должны доверять поставщику данных, чтобы точно отвечать на все запросы. К третьему типу оракулов относятся службы, специфичные для конкретного приложения. Подобная технология используется, в частности, в системах Maker и Compound. Дизайн таких оракулов зависит от требований протокола, для которого они разрабатываются. Например, протокол Compound использует только одного поставщика данных – он контролируется командой этого же проекта и предоставляет данные о ценах оракулу Compound.

Существующие сегодня оракулы, вне зависимости от их устройства, являются ахиллесовой пятой DeFi-протоколов, которые полагаются на информацию от этих источников данных. Все работающие в блокчейне оракулы уязвимы перед пользователями, практикующими фронтраннинг, и арбитражерами, из-за которых были потеряны уже многие миллионы долларов[100]. Кроме того, такие службы оракулов, как Chainlink и Maker, не раз страдали от серьезных сбоев, имевших катастрофические последствия[101]. До тех пор, пока оракулы не станут нативными для конкретного блокчейна и не обретут необходимую отказоустойчивость, они будут оставаться наиболее крупной системной угрозой для DeFi-сервисов.

Как уже ранее говорилось, блоки Ethereum и других блокчейнов, использующих механизм консенсуса Proof-of-Work (PoW, доказательство выполнения работы), имеют фиксированный размер. Чтобы блок стал частью цепочки, каждый майнер Ethereum должен выполнить на своем компьютере все включенные в блокчейн транзакции. Вместе с тем очевидно, что у обычного майнера нет никакой возможности обработать все финансовые транзакции глобального финансового рынка. Несмотря на то что текущая версия Ethereum способна обрабатывать максимум 30 транзакций в секунду (TPS), почти все существующие на сегодняшний день DeFi-сервисы работают на базе этого блокчейна. Для сравнения: пропускная способность сети Ethereum составляет менее 0,1 % от пропускной способности системы Visa, которая может обрабатывать до 65 000 транзакций в секунду. Отсутствие масштабируемости Ethereum является серьезным препятствием для DeFi-сервисов, которые из-за этой особенности протокола могут попросту не справиться с имеющимся спросом. В настоящее время ведется активная работа по увеличению масштабируемости Ethereum, а также по его замене на альтернативный блокчейн, который сможет работать с большими объемами транзакций. Но пока что долгожданная вторая версия Ethereum все еще находится в разработке. Тем не менее ряд новых платформ, в частности Polkadot, Zilliqa и Algorand, уже сейчас предлагает некоторые решения для снижения риска, связанного с отсутствием масштабируемости[102].

Одним из активно разрабатываемых решений данной проблемы является новый алгоритм консенсуса Proof-of-Stake (PoS, доказательство доли владения), представленный в главе 3, который заменяет майнинг блоков (требующий вероятностного времени ожидания) участием в стейкинге. При этом большинство правил остаются теми же, что и в механизме Po W. Стейкинг, являющийся важной концепцией в мире криптовалют и децентрализованных финансов, означает, что пользователь условно депонирует средства в смарт-контракте, но если поведение участника отклоняется от ожидаемого, он будет оштрафован (слешинг).

Злонамеренным поведением в случае с PoS является голосование сразу за несколько блоков-кандидатов. Указанные действия лишены смысла и негативно сказываются на результатах голосования; именно поэтому такое поведение является нежелательным. Безопасность данного механизма консенсуса основана на концепции, согласно которой злоумышленник должен поставить бо́льшее количество актива (эфира в случае Ethereum), чем все остальные участники стейкинга в блокчейне. Поскольку это невозможно, безопасность механизма PoS сопоставима с уровнем безопасности механизма PoW.

Существует два дополнительных подхода к увеличению пропускной способности блокчейна – вертикальное и горизонтальное масштабирование. Вертикальное масштабирование подразумевает обработку всех транзакций на одной большой вычислительной машине. Благодаря такой централизации снижаются коммуникационные накладные расходы (в виде задержки транзакций/блоков), типичные для PoW-блокчейнов вроде Ethereum, но обратной стороной медали является централизованность архитектуры, в которой одна машина берет на себя бо́льшую часть системной нагрузки. Некоторые блокчейны, применяющие этот подход, например Solana[103], способны обрабатывать свыше 50 000 транзакций в секунду.

Горизонтальное масштабирование, напротив, делит работу на несколько частей, сохраняя децентрализацию, но при этом увеличивает пропускную способность за счет распараллеливания. Этот подход (известный как шардинг) в сочетании с алгоритмом консенсуса PoS используется в Ethereum 2.0.

Технически архитектура[104] Ethereum 2.0 кардинально отличается от механизма работы таких вертикально масштабируемых блокчейнов, как Solana, однако при этом разработчикам удалось достичь сходного эффекта. Благодаря горизонтальному масштабированию с несколькими блокчейнами Ethereum 2.0 способен обрабатывать более 50 000 транзакций в секунду.

Разработка следующей версии Ethereum откладывалась несколько лет подряд, но, вероятно, его сеть, содержащая базовый блокчейн без поддержки смарт-контрактов, будет запущена уже в 2023 году. На данный момент у Ethereum 2.0 еще нет полной функциональной спецификации для передачи транзакций между своими горизонтально масштабированными блокчейнами.

Еще одной концепцией, призванной снизить риски, связанные с отсутствием масштабируемости, является второй уровень Ethereum (Layer-2). Решение второго уровня развертывается поверх основного блокчейна и для поддержания требуемого уровня безопасности использует криптографию и экономические гарантии. При этом транзакции подписываются и агрегируются в защищенной от злоумышленников форме, но будут опубликованы непосредственно в блокчейне только в том случае, если возникнут какие-либо несоответствия. Этот подход позволяет избавиться от ограничений, связанных с фиксированным размером блока и скоростью его генерации, благодаря чему значительно увеличивается пропускная способность сети. Часть механизмов второго уровня работает уже сейчас.

Однако из-за значительного роста транзакционных комиссий Ethereum внедрение многих решений второго уровня находится в простое. Эта сфера развивается довольно медленно, и многие уже имеющиеся решения не поддерживают работу со смарт-контрактами или децентрализованными биржами. Еще одной концепцией, активно разрабатываемой в настоящее время, является оптимистический роллап, суть которого заключается в объединении транзакций вне блокчейна в дайджесты, которые будут отправляться в блокчейн через определенные интервалы времени. Объединять и передавать эти сводки может только агрегатор, который внес залог (что означает участие в стейкинге). Важно отметить, что состояние считается действительным до тех пор, пока его никто не оспорил. В противном случае ошибочность опубликованного агрегатором состояния может быть доказана с помощью криптографии. Доказавшему это участнику выплачивается награда в виде части залога злонамеренного агрегатора (как в случае с хранителями). Тем не менее, несмотря на всю перспективность оптимистических роллапов, этот механизм пока что не встроен в функциональную сеть, поскольку доказательство мошенничества является дорогостоящей операцией, а кроме того, роллап требует частой публикации транзакций, что плохо сказывается на пропускной способности сети и способствует росту транзакционных издержек.

На данный момент изобретено множество подходов, направленных на снижение рисков, связанных с отсутствием масштабируемости, однако явного фаворита среди них пока что нет. Пока рост сферы DeFi сдерживается возможностями масштабирования блокчейна, потенциал децентрализованных приложений будет ограничен.

Самые популярные современные DeFi-продукты являются аналогами продуктов, существующих в сфере традиционных финансов. Наиболее часто DeFi-сервисы используются для задействования кредитного плеча, торговли и получения доступа к синтетическим активам. Основная активность в блокчейне, как и следовало ожидать, приходится на торговлю, а появление новых активов (в том числе синтетических, а также токенов ERC-20) способствовало резкому увеличению количества децентрализованных бирж (DEX). Устройство этих бирж и их дизайн различны, но все они являются попытками создать лучшую децентрализованную площадку для обмена активами.

Децентрализованные биржи в сети Ethereum делятся на два основных типа: автоматизированные маркет-мейкеры (AMM) и биржи на основе книги ордеров. Данные DEX отличаются друг от друга архитектурой и профилями риска. При этом биржи типа AMM являются более популярными, поскольку с их помощью пользователи могут безопасно и без установления доверия обмениваться активами, не подвергаясь при этом классическому риску контрагента. AMM, хранящие биржевую ликвидность в смарт-контракте, не требующем доверия, предоставляют пользователям мгновенный доступ к котировкам по биржевой паре. Биржа Uniswap является, пожалуй, самым известным примером AMM, который также называют маркет-мейкером с постоянным функционалом (CFMM, Constant-Function Market Maker). Для определения курса обмена биржа Uniswap v2 использует произведение двух активов. Объем ликвидности в пуле определяет проскальзывание при обмене активами в ходе транзакции.

Такие CFMM, как Uniswap, оптимизируют пользовательский опыт, жертвуя при этом абсолютной доходностью. На биржах такого типа получение дохода связано с внесением активов в пул, так как он взимает комиссию за каждую сделку (чем больше объем торгов, тем выше прибыль поставщиков ликвидности). Благодаря торговым сборам пулу удается привлекать ликвидность, однако при этом страдают поставщики ликвидности, поскольку они подвергаются риску смарт-контрактов и непостоянных убытков, которые возникают в том случае, когда два актива в пуле имеют некоррелированную доходность и высокую волатильность[105]. Эти свойства позволяют арбитражерам извлекать прибыль из волатильности активов и ценовых различий, снижая тем самым доходность поставщиков ликвидности и подвергая их риску, связанному с резким изменением цены актива. Некоторые AMM, такие как Cap[106], способны уменьшить непостоянные убытки, используя оракул для определения биржевых цен и динамически корректируя кривую ценообразования, чтобы не допустить обогащения арбитражеров за счет поставщиков ликвидности, однако непостоянные убытки продолжают оставаться серьезной проблемой для большинства современных AMM.

5 мая 2021 года была запущена третья версия биржи Uniswap. Основное различие между версиями v2 и v3 заключается в том, что теперь поставщики ликвидности могут распределять средства в произвольном диапазоне (в CFMM этот диапазон является неограниченным и потенциально бесконечным). Это позволяет создавать индивидуализированные ценовые кривые, а трейдеры могут взаимодействовать с агрегированной ликвидностью всех этих кривых. Возможность указания диапазона делает третью версию Uniswap в чем-то похожей на систему лимитных ордеров.

Ончейн-биржам на основе книги ордеров свойствен другой набор рисков. Такие биржи страдают от проблем с масштабируемостью, унаследованных от лежащего в их основе блокчейна, и часто уязвимы перед сложными арбитражными ботами, использующими схему фронтраннинга. В децентрализованных биржах на основе книги ордеров часто присутствуют большие спреды, причиной которых является некоторая примитивность маркет-мейкеров. В отличие от сферы традиционных финансов, полагающейся на таких крупнейших маркет-мейкеров, как Jump, Virtu, DRW и Jane Street[107], DEX на основе книги ордеров часто вынуждены полагаться на одного маркет-мейкера для каждой пары активов из-за неразвитости DeFi-рынка и сложности вычислительной инфраструктуры, необходимой для обеспечения биржевой ликвидности. Ожидается, что по мере развития рынка эти проблемы постепенно будут решены и в экосистеме появятся более традиционные маркет-мейкеры; однако в настоящее время данные барьеры создают значительные препятствия для их входа. Несмотря на это, и AMM, и DEX на основе книги ордеров избавляют участников от риска контрагента, предлагая трейдерам некастодиальную и не требующую доверия платформу для обмена активами.

Некоторые децентрализованные биржи используют офчейн-книгу ордеров, благодаря чему сохраняются преимущества некастодиальной DEX и уходят проблемы, связанные с маркет-мейкерами и масштабированием, характерные для бирж на основе ончейн-книги ордеров. Эти биржи регистрируют в блокчейне только входы и выходы позиции, а книга лимитных ордеров ведется вне блокчейна. Таким образом, с одной стороны, DEX избегает неприятностей с масштабированием и пользовательским опытом, которые свойственны биржам на основе ончейн-книги ордеров, а с другой стороны, появляется ряд проблем, связанных с соблюдением нормативных требований.

Несмотря на то что сегодня децентрализованные биржи подвержены множеству рисков, по мере развития технологий и получения опыта участниками рынка эти риски будут неизбежно снижаться.

Существует три способа хранения средств: самостоятельное, частичное и хранение третьей стороной. Самостоятельное хранение оставляет за пользователем право выбора носителя информации, например, это может быть флеш-накопитель, не подключенный к Интернету, распечатка или хранилище. Частичное хранение сочетает в себе черты самостоятельного хранения и использования внешнего решения (вроде сервиса Bitgo). Этот способ хорош тем, что в случае взлома внешнего провайдера атакующий не сможет получить достаточное количество информации для воссоздания закрытого ключа. А если пользователь потеряет свой закрытый ключ, внешнее решение поможет ему его восстановить. Название третьего варианта говорит само за себя. Многие компании, сферой деятельности которых было хранение средств в сфере централизованных финансов, в настоящее время также предлагают и услуги децентрализованного хранения (например, Fidelity Digital Assets).

Мелкому инвестору, как правило, доступно два варианта. Первым является самостоятельное хранение, при котором пользователи имеют полный контроль над своими ключами. Для этого может использоваться аппаратный кошелек, веб-кошелек (например, MetaMask, предполагающий хранение ключей в браузере), настольный и даже бумажный кошелек. Вторым вариантом является использование кастодиального кошелька, предполагающего хранение закрытых ключей третьей стороной, например биржами Coinbase и Binance.

Наиболее очевидным риском самостоятельного хранения является утеря или блокировка закрытых ключей. В январе 2021 года в газете New York Times была опубликована статья о программисте, который пользовался аппаратным кошельком и забыл от него пароль[108]. Этот кошелек содержит 220 миллионов долларов в биткойнах и допускает 10 попыток ввода пароля, прежде чем все данные будут уничтожены. На момент публикации статьи у программиста оставалось лишь две попытки входа.

Делегированное хранение также сопряжено с риском. Например, биржу, на которой хранятся закрытые ключи, могут взломать, а ключи похитить. Большинство бирж хранят основную часть закрытых ключей в так называемом «холодном хранилище» (на диске, не подключенном к Интернету). Тем не менее история знает множество атак на биржи: Mt Gox (2011–2014) – 850 000 биткойнов; Bitfloor (2012) – 24 000 биткойнов; Bitfinex (2016) – 120 000 биткойнов; Coincheck (2018) – 523 миллиона NEM на сумму 500 миллионов долларов на тот момент; и Binance (2019) – 7000 биткойнов[109]. В последнее время частота подобных атак снизилась. Некоторые централизованные биржи, например Coinbase, теперь даже предусматривают страховку. Упомянутые выше атаки относятся к централизованным биржам вроде Coinbase, а атаки, совершенные на DEX, мы уже рассмотрели чуть ранее.

Механизм Proof-of-Work (PoW, доказательство выполнения работы), используемый в блокчейнах Bitcoin и Ethereum, требует использования большого количества электроэнергии. В этом одновременно заключается и преимущество, и недостаток упомянутых протоколов. С одной стороны, большая вычислительная мощность обеспечивает беспрецедентную безопасность этих сетей. В настоящее время ни один злоумышленник не в состоянии получить достаточный объем вычислительных ресурсов, чтобы повлиять на работу этих блокчейнов. С другой стороны, этот же факт таит в себе и недостаток, поскольку большая часть используемой энергии генерируется за счет сжигания ископаемого топлива.

Основная активность в сфере DeFi приходится на блокчейн Ethereum, который в настоящее время использует механизм консенсуса PoS. На самом деле многие DeFi-приложения уже используют альтернативные блокчейны, основанные на этом механизме. Важно отметить, что преимущества перехода на PoS не ограничиваются экологическими выгодами, поскольку данный механизм также позволяет проводить гораздо большее количество транзакций в секунду.

Хотя система Ethereum явно стремится к большей экологичности, о системе Bitcoin этого сказать нельзя. Мы считаем маловероятным, что блокчейн Bitcoin изменит свой механизм консенсуса. В краткосрочной перспективе этот факт обернется для Bitcoin некоторыми рисками. Весьма вероятно, что в тех странах, где активно используется ископаемое топливо, национальные регулирующие органы станут создавать препятствия майнерам в их работе. Вместе с тем данным обстоятельством могут воспользоваться страны, которые не имеют возможности для экспорта энергии, например, Исландия, где производство электричества одновременно является и дешевым, и экологически чистым. В настоящее время на эту страну приходится около 8 % мирового майнинга.

Очевидно, что рост и влияние рынка DeFi не смогут остаться незамеченными со стороны регулирующих органов. Например, крупные централизованные спотовые биржи и биржи деривативов, которые ранее игнорировались Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC), теперь обязаны соблюдать политику KYC/AML[110], и то же самое, судя по всему, в ближайшее время ожидает биржи DEX. Некоторые децентрализованные биржи деривативов, в частности dYdX, уже сегодня вынуждены блокировать доступ клиентов из США к определенным функциям. DEX, благодаря своей децентрализованной и некастодиальной природе, с юридической точки зрения является серой зоной, однако нет никаких сомнений в том, что по мере расширения этого рынка его ожидает все более строгое регулирование.

В декабре 2018 года прекратил свое существование известный алгоритмический стейблкойн Basis, причиной его закрытия стали опасения правового характера[111]. На домашней странице проекта опубликовано горестное сообщение, служащее предостережением всем аналогичным компаниям: «К сожалению, необходимость применения норм регулирования рынка ценных бумаг США к нашей системе делает запуск Basis невозможным… Поэтому мы с прискорбием сообщаем о своем решении вернуть капитал нашим инвесторам. К сожалению, это также означает, что проект Basis будет закрыт»[112]. Ответом сферы DeFi на давление регулирующих органов стало появление большого количества протоколов, созданных анонимными авторами. Ранее в этом году некая анонимная команда запустила форк проекта Basis под названием Basis Cash[113].

Токены управления, выпускаемые многими DeFi-проектами, также привлекают к себе все более пристальное внимание со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), от решения которой зависит, будут ли эти новые активы регулироваться так же, как ценные бумаги. Например, Compound, децентрализованный денежный рынок на базе Ethereum, недавно выпустил токен управления, не имеющий внутренней стоимости и не дающий прав на будущие денежные потоки. Таким образом компания смогла избежать регулирования со стороны SEC, сняв с себя ответственность, связанную с выпуском ценных бумаг. Мы считаем, что в будущем примеру Compound последуют и другие проекты, а кроме того, мы ожидаем, что большинство из них будут проявлять осторожность перед выпуском новых токенов; многие проекты извлекли уроки из суровых наказаний, наложенных SEC после бума первичного предложения монет в 2017 году[114].

Многие крупные криптовалюты были признаны CFTC товарами, что вывело их из-под действия законов о денежных переводах. Однако в отдельных штатах, таких как Нью-Йорк, действуют особые правила в отношении брокерских компаний, которые упрощают передачу и обмен криптовалют[115]. Мы ожидаем, что по мере развития сферы DeFi и роста количества выпущенных активов DeFi-протоколы и деятельность их пользователей будут подвергаться все более тонкому и специализированному регулированию.

На сегодняшний день нормативно-правовое регулирование налогообложения криптовалют еще находится на стадии формирования, а бухгалтерское программное обеспечение и средства ончейн-мониторинга только-только начинают выходить на массовую аудиторию. Например, по состоянию на 31 декабря 2020 года проект предложения Налогового управления США требует подавать форму 1040 после любого (бесплатного) получения криптовалюты, включая раздачу и хардфорк; обмен криптовалюты на товары или услуги; покупка или продажа криптовалюты; обмен виртуальной валюты на другое имущество, в том числе на другую виртуальную валюту; а также приобретение или отчуждение доли собственности в криптовалюте. Перевод виртуальной валюты из одного кошелька в другой в этом списке отсутствует. В случае, если оплата труда была произведена в криптовалюте, указанные правила предписывают сообщать об этом в виде формы W2[116][117].

Несмотря на активное развитие нормативно-правовой базы в сфере DeFi и ежедневное принятие новых постановлений, в частности разрешающих банкам хранить криптовалюту[118], перспективы данного рынка являются весьма туманными, поскольку многие существующие проблемы так и остаются нерешенными.

Если в какой-то стране (или штате) нормативно-правовая среда окажется слишком суровой, инновации попросту переместятся в офшор (или другой штат). Однако если регулирование будет слишком слабым, в системе появится возможность эксплуатации потребителей. По этой причине регулирующие органы будут вынуждены искать баланс, чтобы не допустить перекоса ситуации в ту или иную сторону. Но и это еще не все. Поскольку данная сфера является технически сложной, регуляторы будут вынуждены потратить немало времени, чтобы в ней освоиться, а после обучения они обнаружат, что полученные знания быстро обесцениваются, учитывая скорость, с которой в этой сфере происходят изменения. Наконец, перед регуляторами встанет проблема кадрового голода, поскольку найти сотрудников, которые разбираются в области децентрализованных финансов, будет непросто, так как эти люди находятся в выгодном положении на рынке труда.