Венчурный рынок постепенно становится основным источником инноваций для мировой экономики. Большинство крупнейших технологических компаний современности преодолели грандиозный пусть от стартапа в гараже до невообразимых вершин с оценкой в триллионы долларов США. Однако до недавнего времени венчур оставался закрытым клубом для профессионалов инвестиционных фондов и крупных технологических компаний.
«Путеводитель по венчуру» Василия Коновалова – практический гид для осмысленного знакомства частного инвестора со спецификой индустрии. Управляющий партнер крупного международного венчурного фонда с 20-летним опытом на финансовых рынках показывает, как устроен венчурный рынок и где появляются возможности для частных инвесторов.
Знак информационной продукции (Федеральный закон № 436-ФЗ от 29.12.2010 г.)
Главный редактор:
Руководитель проекта:
Арт-директор:
Дизайнер:
Корректоры:
Верстка:
© Коновалов В., 2026
© Оформление. ООО «Альпина ПРО», 2026
В этой книге я постарался собрать весь мой опыт и понимание венчурного рынка в единую, целостную систему. И оказалось, что не так-то просто сформулировать и структурно изложить свод своих обширных, но разрозненных знаний, принципов и паттернов, накопленных за пару десятилетий профессиональной деятельности.
Еще сложнее было донести всю информацию самым простым и доступным языком до читателей с любым уровнем опыта и финансовой грамотности. Работая над книгой, я старался увидеть ее глазами членов моей семьи, абсолютно далеких от темы финансовых рынков, и проверял, понятно ли содержание рукописи моим близким. Отдельные главы читала моя любимая супруга, чья главная профессия – воспитание наших прекрасных детей. Но этого мне показалось недостаточно, и иногда я просил мою чудесную матушку, которой уже почти 80 лет, прочитать про какой-то совершенно непонятный для нее «венчур» и попытаться своими словами рассказать, что она поняла. А важнее всего было передать свой опыт моим замечательным сыновьям – Кириллу и Федору, которым исполнилось 16 и 14 лет, когда я завершал работу над книгой. Пусть пока они поймут не все, но по мере взросления, получая профессию и знакомясь с устройством экономики, они смогут неоднократно обращаться к моему труду и каждый раз воспринимать его по-новому, более полно и системно.
Я пока не нашел лучшего способа передать свои профессиональные знания и опыт взрослеющим детям, чем написать книгу. Она адресована всем без исключения частным инвесторам, с различным уровнем подготовки, даже абсолютным новичкам, увлеченным духом приключений, без которых невозможно представить себе мир венчура. Рассказать просто о сложном – та еще задачка, и, чтобы с ней справиться, недостаточно хорошо знать предмет: автору нужно прожить и визуализировать свой опыт из разных ролей, как минимум с позиций нескольких возрастных и социальных категорий читателей.
Я вложил в этот труд частичку души, распахнул объятия, чтобы поделиться своей профессиональной философией. Я старался как мог. Надеюсь, многим эта книга окажется хотя бы чуточку полезной, позволит пережить новые инсайты и по-другому взглянуть на бизнес и инвестиции – не только в венчуре.
Я оказался на фондовом рынке в 2003 году, причем совершенно случайно. До сих пор иногда прокручиваю в голове альтернативные варианты – как могла сложиться моя жизнь, если бы обстоятельства распорядились иначе. Тогда я очно учился на экономфаке МАИ, жил в общежитии, деля 18-метровую комнату еще с тремя такими же ребятами. Часто сталкиваюсь с ностальгией по студенческой романтике, когда зрелые люди говорят о годах учебы как о лучшем времени в их жизни. Видимо, мне не повезло. С содроганием вспоминаю, как я, 17-летний паренек из глубинки, оказался один на один со всеми вызовами мегаполиса при бюджете «на выживание» – 100 долларов в месяц. А когда я перешел на второй курс, мой отец, единственный кормилец в семье, перенес обширный инфаркт, и я остался без средств к существованию. В таких ситуациях два пути: либо обидеться на судьбу и сдаться, либо изо всех сил, когтями и зубами, вгрызаться в любой, пусть даже минимальный шанс и продолжать бороться.
Дождливая осень 2003 года: стол в общаге, покрытый видавшей виды липкой клеенкой, чай из бумажных пакетиков, которые заваривались как минимум дважды: уже использованные ждали своей «второй свежести» в засохшем, искореженном виде. Варенье – то ли из одуванчиков, то ли из кабачков, точно не помню, но что-то экзотическое даже для того голодного времени – единственный доступный десерт, заготовленный любящими родителями на последние деньги. Насквозь промокшая стена в угловой комнате общежития, с которой каждую осень от сырости отваливались обои. Хорошо, что я не слег тогда с пневмонией или туберкулезом… Вот такие незамысловатые реалии московского студенчества окружали меня в то время.
Все кому не лень утверждают, что для личностного роста необходимо выйти из зоны комфорта. А я мог лишь мечтать в этой зоне комфорта когда-нибудь оказаться.
В начале 2000-х в Москве проходили ярмарки вакансий, тогда еще в офлайн-режиме. На стендах размещали информацию о работодателях, заинтересованных в привлечении студентов на низкооплачиваемые стартовые должности. Это был период экономического роста, и рынок труда, по крайней мере в Москве, находился на подъеме. Я не терял надежды найти хотя бы какую-то подработку.
Социальных сетей тогда еще не было, как и нормального мобильного интернета, поэтому пришлось задействовать все мои небогатые личные контакты. Через несколько недель все московские знакомые, с кем я успел пообщаться более одного раза, знали, что я ищу работу. Я сходил на пару собеседований – на должности помощника кассира в небольшой банк и офис-менеджера в одну из западных компаний. И тут неожиданно позвонил приятель моего брата. Его позвали в проект по скупке акций одного небольшого предприятия в Московской области. Видимо, его грандиозные планы простирались тогда гораздо дальше, а может, он предложил мне этот вариант просто по доброте душевной. Сказать, что я воодушевился, – не сказать ничего! Я ухватился за подвернувшийся шанс. Помню, как нервничал на неформальном интервью в захудалой кафешке в спальном районе Москвы. Но времена тогда были попроще, а мой образ порядочного и бедного студента-отличника из глубинки вкупе с рекомендацией старшего товарища, видимо, сделали свое дело. Морозным ноябрьским днем 2003 года я ехал от метро «Войковская» к себе в общежитие и из трамвая номер 23 звонил по мобильному в маленький уральский городок – на домашний телефон соседям родителей, чтобы поделиться безудержной радостью: я нашел свою первую работу!
Как это часто бывает, ожидания и реальность различались кардинально. Мне скупка акций казалась чем-то действительно близким к фондовому рынку, представления о котором я почерпнул разве что из учебников по экономике, голливудских фильмов и статей в газете «Ведомости», которая каким-то непостижимым образом бесплатно распространялась в общежитии. Но мое первое знакомство с рынком долевых финансовых инструментов было напрочь лишено лоска и статусности. Должностные обязанности у меня были весьма специфические. Приходилось бесцеремонно заявляться по домашним адресам акционеров с пачками подотчетной наличности в карманах. И предлагать бывшим и нынешним сотрудникам предприятия, получившим акции в основном во время приватизации и слабо представляющим, что это вообще такое, подписать договор купли-продажи и передаточное распоряжение для депозитария – в обмен на оплату наличными «здесь и сейчас».
Большинство моих «клиентов» отнеслось к предложению скептически, опасаясь, что их уволят, если руководство завода узнает о продаже акций каким-то непонятным москвичам, задумавшим, как могло показаться, рейдерский захват предприятия. В какие только передряги не приходилось тогда попадать! Общение с сомнительными социальными элементами, потерянными людьми с выраженной алкогольной зависимостью стало привычным делом.
Проект по скупке акций, насколько мне известно, закончился безрезультатно для заинтересованных лиц, но не для меня! Помимо достаточно высокого по тем временам вознаграждения, я получил свой первый бесценный опыт переговоров, продаж и обращения с ценными бумагами. Познакомился с человеком, который стал моим лучшим другом, мы тепло общаемся семьями до сих пор. А главное – я обрел уверенность, что могу добиваться результата!
Весной 2004 года, через пару месяцев после того, как проект завершился, а я сделал несколько неудачных попыток попасть на собеседование в инвестиционную компанию «Финам», снова пришлось задуматься о поиске работы «по объявлению». Старшие и более опытные коллеги по проекту уже трудились в штате, а я, студент второго курса, начал терять надежду попасть на настоящий фондовый рынок. И в этот момент открылась вакансия, которую мне любезно предложили! Я до сих пор благодарен сотрудникам АО «Финам», принявшим меня на работу. Некоторые из них и сейчас, спустя двадцать с лишним лет, продолжают трудиться на благо компании, теперь уже на позициях топ-менеджеров. Четвертый год нового тысячелетия для российского финансового рынка был периодом неоднозначным. С одной стороны, укреплялась вертикаль власти, обновлялась нормативная база, страна приходила к стабильности и порядку в условиях стремительных темпов роста ВВП после выхода из кризиса и восстановления мировых цен на нефть. С другой стороны, в разгаре было дело ЮКОСа, ставшее первым серьезным тревожным звонком не только для иностранных, но и для отечественных частных инвесторов. Тем не менее иностранные инвестиции в Россию тогда лились рекой, и фондовый рынок не был исключением. И если в динамике акций «голубых фишек»[1] долгое время наблюдалась стагнация, не свойственная периоду стремительного роста экономики, то развитие российского рынка акций второго эшелона достигло своего апогея именно тогда, с 2004-го по 2008-й. Я не случайно делаю акцент на этом периоде, так как у внебиржевого рынка акций второго эшелона в России достаточно много общих черт с современным внебиржевым вторичным рынком международных непубличных венчурных компаний. Опыт, который я тогда приобрел в торговле акциями российских компаний на внебиржевых площадках RTS-board и RTS-Classica, сыграл огромную роль в понимании того, как функционирует современный венчурный рынок. Я еще неоднократно буду возвращаться к этой параллели.
В то время в стране наблюдался ощутимый дефицит специалистов младшего и среднего звена по финансовым рынкам, и было совершенно нормальной практикой попасть в самое пекло фондового рынка без соответствующего опыта и образования. Я начинал в аналитическом отделе компании с продаж инвестиционных рекомендаций, составленных по канонам фундаментального анализа, с использованием базы контактов клиентов в таблице Excel. В первое время было невероятно сложно разобраться не столько с содержанием этих материалов, сколько с логикой выводов, почему тот или иной актив должен быть дороже или дешевле его рыночной стоимости. Мне приходилось самостоятельно изучать ставшие тогда доступными в России труды зарубежных авторов по устройству фондового рынка, фундаментальному и техническому анализу. Я регулярно напрягал более опытных коллег, докучая им своими надоедливыми дилетантскими вопросами. В общем, старался любыми возможными способами получать информацию и впитывал ее, как губка, но не механически, а пытаясь систематизировать, проверять на практике и делать собственные выводы: что действительно работает на рынке, а что нет, что является критически важным, а что второстепенным.
Я искренне признателен университету, в котором получил высшее образование и степень кандидата экономических наук, особенно заведующему кафедрой экономики инвестиций, моему уважаемому научному руководителю Александру Николаевичу Трошину. И большинству преподавателей, которые всегда с пониманием относились к моей жизненной ситуации, предоставляли высокую степень автономии и свободу в посещении занятий. Однако более 90% необходимых знаний и навыков я приобрел именно у работодателя, а не в стенах университета. На мой взгляд, система высшего образования в России в то время безнадежно устарела, она архаична и оторвана от реальных потребностей бизнеса. Вероятно, в последнее время ситуация должна была измениться к лучшему. Возможно, мой пример не самый типичный и в лидирующих вузах страны все совершенно по-другому. Но мне приходилось общаться со множеством коллег из более престижных учебных заведений, и они с моим мнением солидарны. Поэтому всем целеустремленным молодым людям могу лишь порекомендовать не затягивать с началом профессиональной деятельности, не ждать диплома в расчете на пополнение багажа ценных прикладных знаний.
Университет я окончил без особых проблем, с красным дипломом, а через три года стал кандидатом экономических наук. Правда, до сих пор не понимаю смысла научной степени в России. Кроме надписи «к. э. н.» или более пафосной PhD (Philosophy Doctor in Economics) на западный манер на визитной карточке, степень мне пока больше нигде не пригодилась. Все-таки пропасть между академическими знаниями, которые дает российская высшая школа, и реальными потребностями бизнеса – по крайней мере, в сфере инвестиций – просто колоссальна!
С 2004-го по 2008-й компания динамично развивалась, и я рос вместе с ней. Уже через год после официального трудоустройства мне предложили возглавить проект по консультированию клиентов внутри аналитического отдела. В 2005 году, после локальной реорганизации, я уже трудился в должности управляющего активами. Конечно, уже в то время существовало нормативное регулирование фондового рынка, а управлять активами и называться управляющим имело право только юридическое лицо с соответствующей лицензией. Тем не менее неофициальное название должности тогда вошло в обиход, и его использовали по привычке еще долгое время. Внутри подразделения, которое управляло средствами состоятельных инвесторов, мы развивали все доступные тогда сервисы, на которых можно было зарабатывать: торговали российскими «голубыми фишками» и акциями второго эшелона, локальными облигациями, осуществляли сделки на внебиржевом рынке. Мы стояли у истоков создания в России первого сервиса автоматического повторения сделок за мастер-счетом, который сейчас называется «автоследование».
Теперь уже можно сказать, что на 2005–2007 годы пришелся золотой век отечественного фондового рынка. С ускорением роста российской экономики повышался уровень жизни, в обиход все шире входили интернет-сервисы, а затем и смартфоны. Тогда казалось, что столь стремительный рост – это нормально, что так будет всегда. В конце 2003 года я пытался выжить на 100 долларов в месяц, а в начале 2006-го, по-прежнему студентом, зарабатывал по 15–20 тысяч долларов с учетом всех бонусных платежей!
К счастью, деньги мне тогда «крышу» не сорвали, а если и сорвали, то не сильно и ненадолго. Сознательно не называю их легкими, потому что легко никогда и не было. Приходилось не только совмещать очную учебу в университете с престижной по тем временам работой «управляющего активами» на полную ставку, но и пытаться как-то себя развлекать, общаться, выстраивать социальные связи. В то время я познакомился со своей прекрасной супругой, с которой мы неразлучны уже почти 20 лет и воспитываем двоих замечательных сыновей.
А затем наступил 2008 год. Не могу сказать, что кризис для нас оказался полной неожиданностью. Мы наблюдали, какие проблемы возникают в секторе ипотечных кредитов в США, пытались разобраться в его логике, изучали устройство рынка сабпрайм-кредитования[2] и основанного на нем рынка производных финансовых инструментов. Но Россия тогда считалась тихой гаванью, и отчасти небезосновательно. Почти год страна игнорировала внешний негатив, связанный с тревожными событиями на западных рынках, но мы замечали, что присутствие иностранных инвесторов у нас стремительно сокращается. Нервозность участников и волатильность[3] рынка акций оставались высокими. Иллюзии относительно тихой гавани полностью развеялись с началом грузинского конфликта в августе 2008 года, а с крушением американского инвест-гиганта Lehman Brothers в сентябре кризис получил необратимое ускорение.
Эти события застали меня в свадебном путешествии на Маврикии. Тогда казалось, что наступил армагеддон, что теперь точно произойдет конец света и вся моя карьера на фондовом рынке накроется медным тазом. Мобильный интернет в роуминге тогда еще был полной экзотикой. И я по несколько раз в день бегал в интернет-кафе при отеле, чтобы посмотреть котировки и пообщаться по ICQ с коллегами, которые либо молчали, либо отвечали крайне неохотно и не оперативно. Устрашающие красные свечи на индексе РТС – по 15–20% вниз каждый день – повергали в панику. Я был раздавлен и не мог переключиться на отдых.
Когда я увидел входящий звонок от главы департамента компании, которого все мои коллеги боялись как огня, но безмерно уважали, я решил, что теперь-то уж точно все пропало. Но уже в начале разговора буквально потерял дар речи! Оказалось, что руководитель моего отдела (сейчас мой надежный друг и партнер по бизнесу) решил уйти из компании и вообще с фондового рынка в более спокойное направление и неожиданно рекомендовал меня на свое место. Хотя я был самым неопытным и самым юным в подразделении! Не очень помню, о чем еще мы тогда говорили. Все прошло как в тумане. Я что-то промямлил в ответ, поблагодарил за оказанное доверие и еще какое-то время простоял в полной прострации, как статуя, на веранде гостиничного номера.
Всю осень и зиму 2008 года и начало 2009-го приходилось трудиться без отдыха не менее 12 часов в сутки и практически без выходных. Никогда раньше, да и позже тоже, я так не ждал длинных новогодних каникул. Я был полностью измотан, похудел килограммов на десять, но не сдался! Мы всеми силами пытались спасти капитал инвесторов, параллельно проводя сложную реформу подразделения и тотальную аттестацию персонала. Думаю, что именно тогда у меня начал развиваться синдром трудоголика. Отдыхать я с тех пор разучился совершенно.
Было бы сущим преступлением с моей стороны не упомянуть абсолютно неординарную личность – моего наставника и учителя, сыгравшего ключевую роль на старте моей карьеры. Дмитрий Серебренников, офицер военно-морского флота СССР, подводник, он совершенно невообразимым образом в девяностые оказался на фондовом рынке. Считаю Дмитрия истинным профессионалом, фанатом своего дела и просто хорошим человеком, для которого честь и достоинство всегда были выше денег. Ни до, ни после я не встречал никого, кто подходил бы к жизни настолько системно, что даже незначительное решение, рядовой поступок, который люди обычно совершают на автомате, соответствовал четкой логике и подвергался всестороннему обоснованию. Дмитрий научил в любом важном вопросе докапываться до сути и не пасовать ни перед какими трудностями. К сожалению, обостренное чувство справедливости и неприятие компромиссов не позволили ему стать достаточно успешным в корпоративной среде. Но я уверен, что для моего бывшего работодателя в то время просто не существовало более подходящего человека на роль первого лица компании.
В разгар финансового кризиса 2008 года я крепко усвоил одну важную истину. Если в благоприятный период иногда можно позволить себе снизить нагрузку, расслабиться и отдохнуть, то в кризис нужно работать, стиснув зубы, с утроенной энергией. Именно так! Даже если такие трудозатраты кажутся какое-то время не вознаграждаемыми по достоинству и бессмысленными. За счет максимальной мобилизации и концентрации усилий из кризиса можно выйти обновленным, сильным и полностью готовым к новым достижениям уже в условиях подъема рынка. Существует известная интерпретация китайского иероглифа, которым записывают слово «кризис». Иероглиф состоит из двух частей, обозначающих два понятия: «угроза» и «возможность». Для меня в кризисе всегда было гораздо больше возможностей, чем угроз. Все зависит от точки зрения на сложившиеся обстоятельства. Уверен, что в такой период обязательно нужно работать над собой. И на первый план здесь выходят законы психологии и мотивация сохранять позитивный настрой в самых мрачных внешних условиях. Если ты способен извлечь из кризиса преимущества, когда большинство твоих прямых или косвенных конкурентов сдались или утратили свои козыри, ты используешь с максимальной выгодой для себя эффект низкой базы и обновленный ландшафт рынка, оставляя менее приспособленных игроков далеко позади!
Именно поэтому вторая фаза моего личного успеха на фондовом рынке пришлась на период 2009–2011 годов. В российской финансовой сфере произошли тектонические сдвиги. Рынок акций второго эшелона синхронно с массированным исходом иностранных институционалов канул в лету и так и не восстановился с тех пор. Внебиржевой рынок акций в России исчез в принципе, а самую крупную фондовую биржу в стране – РТС, в честь которой был назван основной индекс акций российских компаний, поглотила сделавшая ставку на развитие интернет-трейдинга ММВБ, позже ставшая Московской биржей.
Цифровизация способствовала значительному притоку частных инвесторов. Стало возможным с относительно высоким уровнем комфорта торговать, используя смартфон, и это позволяло участникам рынка задействовать огромные преимущества мобильности клиентской базы. Это был золотой век ИТ-решений в российском финансовом секторе. Мы разрабатывали стратегии алгоритмической торговли, участвовали во внедрении услуг автоследования за мастер-счетом и не только. Второй важной тенденцией стало стирание границ между отечественным и зарубежными рынками. Либерализация законодательства и тесные контакты с международным финансовым сообществом позволили крупнейшим инвестиционным компаниям в России получить доступ к трейдингу зарубежными активами. Тогда я впервые познакомился с американским рынком акций, производными финансовыми инструментами, ETF[4]… В общем, барьеры были разрушены, и огромная вселенная мирового финансового рынка оказалась легко доступной из любого глухого уголка нашей страны, куда доходил сигнал мобильной связи и не менее мобильного интернета.
Следует признать, что биржевой рынок во всех его проявлениях мне всегда нравился меньше в сравнении с внебиржевым. Слишком много шума: миллионы участников, хаотичные краткосрочные колебания цен, суета, мгновенная реакция на новости… Очень сложно абстрагироваться от шелухи и не поддаваться вредящим во всех смыслах эмоциям, когда котировки активов и оценка твоего портфеля меняются на экране мобильного устройства ежесекундно и весьма ощутимо. Внебиржевой рынок – удел профессиональных трейдеров, представителей подразделений компаний или частных инвесторов, имеющих соответствующий опыт. Здесь гораздо меньше суеты и больше сути, системности. После кризиса 2008 года мы открыли для себя международный рынок еврооблигаций и одни из первых в стране, если вообще не первые, стали оказывать услуги по ведению портфелей из валютных долговых инструментов частным клиентам.
После кризиса успехи российской экономики стали более скромными, и страна так и не сумела выйти на стабильные темпы роста ВВП и выполнить задачу его удвоения за 10 лет. Однако финансовый рынок в России динамично развивался. Было заметно противоречие между политикой левого поворота, когда уже набирал силу сентимент на противостояние с Западом, и высокой транспарентностью российского фондового рынка, глубоко интегрированного в мировую финансовую систему. Триггером для постепенной изоляции фондового рынка России послужили только события 2014 года.
Крымская весна стала весьма тяжелым временем для отечественного финансового рынка. Индустрию штормило очень сильно, иногда сравнимо с 2008 годом. Прекрасно помню утро 3 марта 2014-го на фондовом рынке. Падение котировок самых ликвидных российских акций с открытия торгов достигало 20% и более. Огромное количество частных инвесторов потеряло все свои сбережения, получив маржин-коллы[5] от брокеров. Рубль стремительно обесценивался в течение всего года, с небольшими перерывами. Население снова активно скупало валюту и уходило в валютные активы.
Я сумел достаточно эффективно распорядиться ситуацией и заработал свой первый миллион долларов именно в то непростое время. Но позитивных эмоций от финансового успеха я не испытывал совершенно. Деньги для меня никогда не были главным мотиватором и главным вознаграждением. Я всегда мыслил шире и глубже. И в 2014 году открывшиеся горизонты меня абсолютно не радовали, а уровень внутренней тревоги вырос до еще не знакомых мне масштабов.
Вплоть до 2018 года глобально для меня мало что менялось, несмотря на постоянную чехарду внутри компании – с перетасовками в руководстве, сменой кураторов нашего подразделения, изменением оргструктуры, моих должностей – реальных и официальных – и условий вознаграждения. Но одна тенденция прослеживалась абсолютно четко: большинство частных клиентов компании постепенно стало отдавать предпочтение торговле на растущем американском рынке акций. Российский рынок годами находился в стагнации без выраженного долгосрочного тренда к росту капитализации, а регулярные кризисы и обесценивание рубля отбивало у частных инвесторов желание размещать свои сбережения в отечественных активах.
Период между 2016 и 2018 годами стал для меня очень непростым в личном плане. Видимо, это была какая-то форма эмоционального и профессионального выгорания. Существование в жестких корпоративных рамках стало невыносимо тяжелым и скучным. Было ощущение, что рутина постепенно, десертной ложечкой буквально соскабливает мое серое вещество. Потребность расти и развиваться дальше иссякла. Компания как-то незаметно разрослась до значительных масштабов, я чувствовал, что она становится неповоротливой, тяжело управляемой и очень инертной. «Классическая дойная корова для акционера», – такие мысли меня преследовали в то время. Я наблюдал постепенное падение своей компании в различных отечественных рейтингах. Среди ключевых показателей были объемы торгов и количество активных клиентов на Московской бирже. Желание что-то поменять, предложить новые интересные продукты раз за разом разбивалось о сложности бюрократической машины. Моя самооценка как профессионала финансового рынка снижалась.
Я понимал, что засиделся, что необходимо что-то менять. Прошел пару собеседований на руководящие позиции среднего звена в крупные отечественные государственные банки, но не увидел для себя достойных альтернатив ни с точки зрения развития, ни с точки зрения финансовой компенсации. Мой внутренний протест достиг апогея после чемпионата мира по футболу 2018 года в России, который стал для меня поистине глотком свежего воздуха. Подкопив достаточное количество дней отпуска, я ездил по стране и побывал на всех матчах нашей национальной сборной. Были и слезы счастья, и слезы разочарования. Но самое главное – я исполнил заветную мечту моего любимого отца, который всю жизнь оставался преданным фанатом футбола и передал эту страсть мне. Отец к тому времени перенес несколько операций на сердце, сплошь утыканном стентами, и ему уже сложно было поддерживать приемлемое качество жизни. Но он смог разделить со мной замечательный праздник футбола, дружбы и мира! Я никогда не забуду его счастливые, любящие и благодарные глаза.
Через пару месяцев после того, как футбольный чемпионат завершился, у отца обнаружили онкологию на финальной стадии. Он оказался не в силах сопротивляться очередному вызову и быстро ушел из жизни. Я тяжело переживал эту потерю. Боль и пустота от утраты близкого человека вводила меня в оцепенение. А базовой реакцией в профессиональной сфере стало отрицание. Я начал открыто критиковать устройство некоторых бизнес-процессов в компании, отдельные решения или бездействие руководства, за что в скором времени и поплатился.
Вдвоем с женой мы отправились в путешествие по Тоскане, во время которого я ожил, наконец-то снова смог искренне улыбаться и даже насладиться красотами природы. Я вернулся из отпуска и узнал, что мое руководство решило отправить меня в свободное плавание – после 15 лет непрерывного труда и полной самоотдачи на благо компании. Я был потрясен. Меня даже не удостоили объяснений. Вот так просто: «Пошел вон!» – и точка.
Вопреки тревоге и страхам перед неизвестностью, я испытал огромное облегчение! Разрешил себе отдохнуть целый месяц, чего не случалось ни разу со времен школьных каникул. Но не выдержал и недели! Сознание очистилось, и не занятый рутиной мозг начал сам собой генерировать идеи, которые меня будоражили и вдохновляли.
Я быстро понял, чего хочу, вернее – чего точно не хочу! А не хотел я продолжать работать по найму. Мне была противна сама мысль о том, что придется встраиваться в новую иерархическую структуру, соблюдать бюрократические условия реализации финансовых продуктов, выгодных исключительно работодателю.
За 15 лет мне часто приходилось сталкиваться с историями частных инвесторов, которые окончательно разочаровались в финансовом рынке как в одном из способов разместить личные сбережения. Кто-то в пух и прах разорился, проиграв – причем неоднократно – весь свой капитал на спекуляциях. Но в большинстве случаев люди были жутко недовольны результатами управления портфелем ценных бумаг со стороны профессиональных управляющих. Часто приходилось сталкиваться с ситуациями, когда неудачливый инвестор перепробовал услуги нескольких компаний, взаимодействовал с разными консультантами, везде получил убытки и больше слышать не желал ни о каких новых инвестиционных возможностях.
Я прекрасно знал изнутри, в мельчайших деталях, как работают финансовые продукты. И у меня появилась идея пойти в бизнес, чтобы плыть против течения. Да, именно так! Я выбрал достаточно смелую цель и вдохновился движением к ней.
Российский финансовый рынок с начала 1990-х годов, практически с нуля, прошел огромный путь. По уровню инфраструктуры, по емкости и ликвидности он даже сейчас не уступает многим развитым странам с бо́льшим, чем у России, объемом ВВП. А что касается технологичности, особенно цифровизации и ИТ-решений, то, не побоюсь этого слова, отрасль является конкурентоспособной в мировом масштабе! Весьма редкое явление в современной российской экономике, к сожалению. Недаром некоторые представители отечественного финансового рынка пробуют свои силы на международной арене, открывая технологичные проекты по всему миру, и конкурируют с местными инвесторами, причем небезуспешно.
Однако, как это часто бывает и в других отраслях российской экономики, ускоренное развитие финансового рынка обнажило целый ряд противоречий. В условиях 1990-х годов с точки зрения регулирования было проще закрыть глаза на некоторые риски финансовой системы, чтобы позволить бизнесу развиваться стремительными темпами. После ликвидации ФСФР (Федеральной службы по фондовому рынку) и передачи полномочий регулятора рынка ценных бумаг Центральному банку РФ, который начал выполнять функцию мегарегулятора всей финансовой системы страны, ситуация с соблюдением законных прав и интересов инвесторов существенно улучшилась. Но ключевые проблемы, которые можно устранить лишь совершенствованием базового законодательства по ценным бумагам, никуда не делись. Одним из главных слабых мест отечественного финансового рынка я считаю слишком высокую степень свободы участников, допускающую значительный уровень конфликта интересов между инвесторами и управляющими.
В российском финансовом бизнесе запустить новый продукт для частных инвесторов невозможно, пока его не одобрят несколько комитетов в структуре организации. Нельзя просто придумать классный продукт, который принесет шикарные результаты клиентам. Точнее, он не будет классным с точки зрения компании, если не удовлетворяет другим критериям. Главный из них – соответствие по степени маржинальности (прибыльности) требованиям различных KPI, отвечающим интересам бизнеса. Если продукт продемонстрирует хорошие результаты для инвестора, но недостаточно высокий уровень прибыльности для компании, его не запустят или будут продавать клиентам с пониженным приоритетом. Ничего личного, только бизнес!
Принцип win-win в российской действительности работает не всегда и недостаточно эффективно. Провайдер продукта по умолчанию не готов ждать положительного результата для клиента, чтобы забрать свои законные, скажем, 20% от прибыли. Задача ставится совершенно иным образом, и почти всегда компании не так важно, что в итоге получит инвестор. В ожидании своего дохода он, ничего не подозревая, обеспечивает требуемый уровень маржинальности на проинвестированный капитал для самой компании. Здесь, как и, например, в кредитовании, где скрытые комиссии указывают в дополнительных условиях договора мелким шрифтом, тоже существует двойное дно. Инвестиционная стратегия может предусматривать необоснованно активную торговлю, наличие маржинального кредитования, приобретение в портфель низколиквидных инструментов по завышенным ценам, и это еще не весь список.
В России требования, которые запрещают компаниям совмещать несколько направлений деятельности на финансовом рынке, достаточно условны. Они не гарантируют инвестору защиту от конфликта интересов с провайдером услуг. Например, запрет параллельно заниматься брокерским бизнесом и управлять ценными бумагами большинство крупных участников рынка легко обходят. Они формируют холдинговые структуры, в которые входят несколько компаний с разными видами деятельности, но с одними и теми же бенефициарами и лицами, принимающими решения. В итоге акционеру не так важно, в каком кармане у холдинга будет сформирован доход от его инвестиций, главное, чтобы он был, и был высоким!
В итоге наивный инвестор приходит на обслуживание в одну компанию, разочаровывается, выводит средства к другому брокеру, чья реклама выглядит привлекательнее, там тоже не получает желаемого результата… Он продолжает путешествовать из одной компании в другую, пока окончательно не утратит интерес к рынку. Условное разделение инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных, ранжирование клиентов по уровню толерантности к риску, требования к определению инвестиционного профиля клиента в некоторой степени помогают, но лечат симптомы, а не причины «болезни».
В реалиях развитых финансовых рынков жестко запрещено совмещать любые виды деятельности в составе холдинга или даже просто при наличии одних и тех же акционеров и/или директоров. Именно поэтому в большинстве случаев услуги по управлению капиталом частных инвесторов осуществляют специализированные инвестиционные фонды, фэмили-офисы, частные консультанты, но никак не подразделения брокерской компании, основной задачей которой должно быть предоставление лучших условий доступа к торгам с помощью финансовых инструментов, следование принципу best execution[6]. В России этот принцип часто реализуется формально.
Однако ситуация постепенно улучшается. Несколько лет назад Центральный банк на законодательном уровне ввел институт частных инвестиционных советников, но под воздействием лобби со стороны инвестсообщества был вынужден применить огромное количество бюрократических требований и ограничений, которые сильно сдерживают его развитие.
После непродолжительных раздумий я решил создать собственный консалтинговый бизнес, сама идея которого была бы направлена на устранение конфликта интересов с инвестором. Достаточно быстро я нашел единомышленников из числа бывших коллег и запустил проект с нуля. У нас клиент мог изначально выбирать сам, через какого брокера и по какому тарифному плану осуществлять доступ к торгам на финансовом рынке. Через продажу прикладных аналитических услуг частным инвесторам в виде информационно-аналитического сопровождения мы начали доказывать жизнеспособность инвестиционного бизнеса в формате win-win с клиентом, когда он получает качественный результат и при этом не переплачивает из-за скрытых комиссий и дополнительных издержек.
Поначалу мы запустили широкий спектр инвестиционных решений – от самых консервативных портфелей еврооблигаций до сверхагрессивных портфелей IPO[7]. Первые инвестиции мы привлекли со стороны лояльно настроенных к нам клиентов бывших работодателей, с которыми были знакомы лично годами, с кем-то по 10–15 лет. По-прежнему очень благодарен именно этим первым клиентам, поверившим даже не столько в бизнес, а в нас самих! Без них не стало бы возможным то, чего мы добились в последующие годы.
Время для финансовых рынков на этот раз оказалось крайне благоприятным. Нас еще долго не покидало ощущение, что растет абсолютно все, что в принципе способно расти! Реальность, которая постепенно становится историей, оказывает огромное психологическое воздействие на инвестора, искажая его восприятие рынка: в случае любого кризиса – в сторону страха, а на подъеме – в сторону жадности. Общеизвестно, что большинство инвесторов приходят на фондовый рынок в период бума, когда о росте котировок знает любой таксист или домохозяйка. Так же получилось и в этот раз.
Число частных инвесторов на фондовом рынке с 2019 года увеличивалось на несколько миллионов человек ежегодно, в основном за счет массового открытия брокерских счетов клиентам коммерческих банков. Впервые в современной истории России в сторону фондового рынка с большим интересом смотрел банковский сектор, включая системообразующие банки с госучастием. Поведение частных инвесторов также кардинально изменилось. Поначалу мы пытались строго следовать разработанному плану диверсификации инвестиционных продуктов в зависимости от риск-профиля клиента. Например, для консервативных клиентов мы предлагали 70% портфеля размещать в еврооблигациях, 20% – в сегменте акций и 10% направлять на IPO. Но когда в 2019 году инвесторы на еврооблигациях получили доход примерно 10%, а в секторе IPO американского рынка акций – более 100% за тот же период, своего риск-профиля перестали придерживаться практически все без исключения!
Мало кто из них осознавал, зачем нужно держать в портфеле низкодоходные облигации под 5–6% годовых в валюте, когда на сделках IPO в США можно получать доходность выше 100% в год. Поначалу мы пытались возражать и апеллировать к здравому смыслу, предупреждали, что бум на фондовом рынке не будет длиться вечно. Но многолетний опыт взаимодействия с частными инвесторами научил не вступать в полемику и не пытаться отговорить клиента от решения, которое он для себя уже принял. В итоге мы пачками переоформляли инвестиционные профили, уходя в сторону исключительно агрессивных продуктов. Спрос рождает предложение, с этим ничего не поделаешь. В условиях бума на рынке жадность всегда побеждает страх!
Принося инвесторам отличные результаты, мы продолжали получать хорошие отзывы и рекомендации. Наша клиентская база быстро росла, и к концу 2019 года общий портфель уже составлял несколько десятков миллионов долларов благодаря в основном сарафанному радио.
Несмотря на ощутимое локальное падение рынков в феврале-марте 2020-го из-за страхов, связанных с пандемией COVID-19, начиная с мая они продолжили стремительно расти, подогреваемые беспрецедентными мерами поддержки со стороны властей. Процентные ставки в США снова снизились до нуля, а политика helicopter-money[8] в условиях упавшего спроса на товары и услуги со стороны населения, сидящего по домам, привела к беспрецедентному по масштабам притоку новых денег на фондовый рынок. К окончанию 2020 года совокупный объем портфеля наших клиентов приблизился к отметке 100 млн долларов США, причем более 80% от этой внушительной суммы приходилось на самый агрессивный в тот момент наш продукт – портфели акций в секторе IPO на американском рынке.
Имея за плечами огромный опыт, мы прекрасно понимали, что и на этот раз праздник жизни не будет длиться бесконечно. За любым аномальным всплеском рынков обычно следует не менее ощутимое охлаждение. Вопрос исключительно в сроках смены тенденции. Уже во второй половине 2020-го с рынка IPO начали поступать тревожные сигналы. Спрос на большинство популярных размещений зашкаливал. Величина средней аллокации[9] на сделку по IPO стремительно сокращалась – примерно с 20% в начале 2019 года до 5–6% к окончанию 2020-го. Инвестиционные компании, специализирующиеся на рынке IPO, использовали ситуацию в своих интересах, вводя дополнительные требования, ограничения и внутренние рейтинги клиентов для распределения акций дефицитных размещений. Следует признать, что большинство доступных российским клиентам размещений IPO на американском рынке акций были высокого качества. Аналитические подразделения российских брокеров в целом заслуживают положительных оценок за выбор доступных для участия сделок. Но примерно на десяток прибыльных сделок с низкой аллокацией в 5–6% приходились одна-две провальные – с падением стоимости акций на публичном биржевом рынке вплоть до 90% относительно цены размещения на IPO и огромной аллокацией в 80–90% от объема заявки. То есть уже в конце 2020 года в условиях инвестиционного бума на финансовых рынках достаточно ярко проявлялись риски агрессивных стратегий. Полноценное участие всего в одном провальном размещении IPO перечеркивало все результаты от семи или даже десяти успешных сделок!
Когда смотришь на шедевр художника с мировым именем с расстояния вытянутой руки, ничего кроме причудливой игры разнонаправленных мазков и хаотично разбросанных по холсту цветовых пятен увидеть невозможно! Чтобы понять и полноценно прочувствовать, почему этот хаос считают шедевром, нужно сделать несколько шагов назад и сосредоточиться на созерцании всей композиции целиком. Эта ассоциация очень хорошо подходит для финансовых рынков.
Мы прекрасно понимали, что имеем колоссальную концентрацию ресурсов в самом агрессивном продукте, в секторе IPO на американском рынке акций. Несмотря на неслыханные ранее уровни доходности в 150–200% годовых, мы осознавали, что закат эпохи близок, и были к нему полностью готовы. Вместе с нашими драгоценными инвесторами мы наблюдали, как толпа спекулянтов со всего мира, подобно стае голодных пираний, набрасывается на каждое новое размещение акций. Качество новых сделок ухудшалось, оценочные метрики компаний на новых размещениях стремительно вырастали до совершенно неадекватных значений, а количество новых сделок IPO только продолжало увеличиваться! Пропустившие инвестиционный бум участники начинали предоставлять доступ к низкосортным размещениям акций на экзотических развивающихся рынках. Оживился даже отечественный рынок публичных размещений, долгое время находившийся в состоянии анабиоза.
Именно тогда мы переместили вектор своего внимания на венчурный рынок. Это была любовь с первого взгляда. Особенно приятно, что взаимная.
Почему именно венчур? Ответ лежит исключительно в сфере психологии. Часть важных решений в своей жизни человек принимает интуитивно или на уровне эмоций, которые не всегда согласуются с логикой. На мой взгляд, хотя бы поверхностное изучение психологии должно стать обязательным для каждого человека. Мне искренне жаль, что этот предмет не входит в школьную программу для старших классов или хотя бы в базовую программу высшего образования. В развитых странах за последнее десятилетие подход к этому вопросу изменился. Многие продвинутые частные школы ставят успешные эксперименты, выстраивая программу с опорой на развитие эмоционального интеллекта ребенка. Отрадно, что Россия хотя бы на уровне частных школ тоже не остается в стороне от этой тенденции. Фундаментальные знания, безусловно, важны, но по мере перехода в постиндустриальную эру человечество сталкивается с новыми вызовами для психики, среди которых перегруженность информацией, диджитализация многих, если не всех, сторон жизни. Актуальность академического нарратива все сильнее уступает место так называемым soft skills[10]. В современном мире, где высшее образование получает большинство взрослых людей – как минимум в крупных городах, на первый план выходит не только умение применять знания на практике, но и в первую очередь способность управлять эмоциями – как собственными, так и клиентов, руководства, команды, окружения.
За 15 лет работы по найму я не нашел ответа на вопрос, в чем польза моего труда. Конечно, приятно зарабатывать значительные средства на фондовом рынке не только в виде зарплаты и бонусных выплат, но и на трейдинге по собственным счетам. Только вот в чем ценность для общества, экономики, цивилизации? Мы с коллегами часто грустно шутили, что «гоняем воздух в проводах». Конечно, у меня давно сложилось понимание ценности финансового рынка как части огромной финансовой вселенной: наряду с коммерческими банками он выполняет роль кровеносной системы для экономики, перераспределяя избыточную ликвидность одних участников к другим, в такой ликвидности нуждающимся. Но это еще не все. Развитый фондовый рынок – это открытость, доверие, культура, преемственность! Не случайно фондовый рынок играет ключевую роль только в высокоразвитых обществах и государствах.
Компания, которая становится публичной, реализует принцип win-win и для себя, и для общества в целом. С одной стороны, публичность является большим бременем, так как компания должна постоянно придерживаться правил игры по раскрытию периодической финансовой отчетности, соблюдать сложное законодательство в сфере ценных бумаг, а все это трудоемко и затратно. С другой стороны, выход на биржу – это признание успешности бизнеса, привлечение внимания к бренду, доступ к новым способам финансирования своей деятельности, создание ценности для акционеров не только за счет денежного потока от дивидендов, но и от изменения рыночной капитализации компании. Конечно, реальность гораздо сложнее и многограннее, но сейчас нет большого смысла углубляться в размышления относительно функций фондового рынка. На этот счет существует специализированная литература.
Бóльшую часть профессионального пути меня сопровождали сомнения в полезности моей деятельности для общества, страны и мира в целом. Понятно, что, получая доход на финансовом рынке, трейдеры платят налоги в бюджет, которые направляются на потребности государства, в том числе социальные. Но налоговые отчисления формируются и при отсутствии роста на фондовом рынке, от производных финансовых инструментов даже при нулевом или отрицательном эффекте на капитализацию компаний, просто за счет перераспределения капитала от менее удачливых трейдеров к более удачливым. Мне периодически приходится слышать, как частные трейдеры отождествляют фондовый рынок с казино. Конечно, такое сравнение в корне неверно и справедливо лишь для игроманских спекулятивных подходов. Но все же полезность трейдинга для экономики и общества в целом гораздо менее конкретна и осязаема в сравнении, например, с производством востребованной продукции. Отсюда и «воздух в проводах».
По мере накопления собственного капитала, который я заработал по большей части на фондовом рынке, во мне все прочнее укоренялось желание участвовать в более заземленных направлениях, в бизнесе, который «можно пощупать руками». Но совмещать профессиональную деятельность на финансовом рынке с операционным бизнесом в реальном секторе элементарно не хватило бы времени. Поэтому я стал инвестором в нескольких бизнес-проектах – таких, как сеть ресторанов быстрого питания, дистрибуция ювелирных изделий известного зарубежного бренда, пробовал даже проинвестировать в добычу драгоценных металлов на Урале. Однако мой запал быстро улетучился, так как первый опыт прямых инвестиций в бизнес оказался, мягко говоря, не самым успешным.
Но запрос на самореализацию через полезность обществу и экономике остался. Думаю, мало кто из успешных спекулянтов полностью удовлетворен своей деятельностью. Для меня любой бизнес – это не только деньги, но еще и общественная польза, вклад в развитие социума, страны и мира в целом. Теперь, став участником и экспертом нескольких самых престижных российских бизнес-клубов, я могу уверенно сказать, что большинство успешных предпринимателей полностью и даже в большей мере, чем я, разделяют эту точку зрения и доказывают ее не в теории и красивых лозунгах, а на деле, меняя к лучшему жизнь миллионов людей.
Я нашел собственную социальную значимость именно в сфере венчурных инвестиций. Венчурный рынок практически лишен спекулятивной составляющей. Инвестиционный период удержания актива здесь начинается от полугода и может достигать 5–7 лет и больше. Денежные средства, привлеченные в собственный капитал на раундах венчурного финансирования, направляются напрямую на развитие бизнеса, совершенствование продукта и другие важнейшие цели технологичных компаний. Приобретая аллокации на капитал непубличных венчурных компаний у инвесторов, которые поддерживают стартапы на ранних стадиях, мы предоставляем им необходимую ликвидность для реинвестирования средств в новые проекты.
Почему это настолько важно для меня? Именно через венчур продолжают формироваться основные тренды развития технологий и всей мировой экономики. Это невозможно отрицать или игнорировать. Венчурное предпринимательство активно развивается в мире всего лишь 30–40 лет, но является топливом для четвертой промышленной революции, которая происходит на наших с вами глазах, меняя мир вокруг, наши привычки, желания и образ жизни до неузнаваемости!
Каждый человек с пытливым умом способен открыть браузер или приложение на телефоне и буквально за секунды найти в интернете несколько определений венчура. Практически все они излишне академичны, теоретизированны и сводятся к переводу на русский язык латинского слова
Я хочу обратить ваше внимание на ключевые признаки, позволяющие легко понять, имеем ли мы дело с традиционным бизнесом или с венчурным проектом.
Итак, первое, с чего следует начать: венчурный проект никак нельзя считать зрелой компанией в миниатюре. Он существует на совершенно иных принципах.
Я стараюсь преподносить информацию в максимально простой и доступной форме, чтобы она была понятна даже неподготовленному читателю, в том числе подростку. Поэтому прошу простить мне отдельные упрощения, которые не всегда могут быть абсолютно корректными с точки зрения классической экономической науки.
Венчур обладает несколькими особенностями, обращая внимание на которые можно достаточно быстро научиться отличать его от других бизнес-проектов.
Далеко не каждый стартующий бизнес является венчурным проектом. Например, новую кофейню или магазин спортивных товаров никак нельзя назвать венчуром, даже если они открылись совсем недавно с привлечением капитала инвесторов. Стандартные товары или услуги, всем известные и привычные, существующие на зрелом рынке с высокой конкуренцией, не связаны с венчуром.
А вот если сеть кофеен начинает в числе первых продавать инновационный кофе, например обогащенный кислородом, витаминами, минералами и способствующий похудению, то этот проект привносит существенную новизну в свою индустрию, вкладывает значительные средства в разработку продукта и/или способ его подачи и доставки, и его вполне можно считать венчурным (если, конечно, он соответствует и остальным принципам).
Давайте пофантазируем. Например, курьер за 15 минут прибывает в любую точку мегаполиса и готовит свежий зерновой кофе в мобильной кофеварке прямо у дверей заказчика. Такая услуга, скорее всего, будет являться венчурным бизнесом, какой бы бредовой на первый взгляд ни казалась идея.
В общем, венчур всегда связан либо с инновациями и новизной в уже действующих отраслях, либо с формированием новых отраслей, рынков, привычек потребителей.
Венчур всегда решает актуальную проблему или утоляет боль потребителя новым, непривычным способом. Если этот способ становится более удобным, простым, эффективным, а главное – дешевым, венчурный проект имеет отличные шансы масштабироваться и постепенно вытеснить с помощью новых технологий устаревшие и менее продуктивные решения.
Уверен, что многие из вас неоднократно сталкивались с термином «дизраптор»[11], но далеко не все понимают его смысл в отношении венчура.
Любые изменения в традиционном образе потребления товаров и услуг, в самом представлении о них – также характерный признак венчура. Но только до тех пор, пока новизна не станет чем-то общепринятым, привычным, то есть новой реальностью.
Например, бизнес по доставке продуктов питания до двери с заказом и оплатой через смартфон в Москве еще 5–7 лет назад можно было назвать венчурным проектом, но в 2025 году – уже нельзя, так как жители мегаполиса давно привыкли к такому формату и активно им пользуются. С другой стороны, тот же самый бизнес, например, в Индии вполне может считаться венчурным, если на этом региональном рынке цифровизация только начинает набирать обороты.
Венчур разрушает привычный порядок вещей на рынке через формирование более эффективных и удобных инновационных решений. Любая сумасбродная идея стартапера может стать успешным венчурным бизнесом, если найдет отклик у потребителя и окажется коммерчески выгодной. Значит ли это, что существовавший ранее формат рынка исчезает? Далеко не всегда. Например, при всей популярности доставки до двери крупнейшие продуктовые сети продолжают удерживать лидерство по доле рынка с большим отрывом, в том числе реагируя на изменения в привычках покупателей и развивая собственные каналы доставки. Однако дороги назад уже нет. Изменения в стиле потребления требуют значительных преобразований бизнес-процессов даже от лидеров рынка, и им приходится подстраиваться, чтобы сохранить своих клиентов и не отстать от новых конкурентов.
Венчур интересен тем, что непрерывно генерирует новые отрасли, секторы, сегменты рынка. Он является катализатором качественного, инновационного роста экономики. Роль сильного венчурного рынка в современном мире сложно переоценить. Экономический рост в развитых странах происходит в том числе благодаря нововведениям и улучшениям, которые предлагают венчурные предприниматели. Новые рынки обеспечивают рост ВВП, наращивая объем как предложения, так и потребления товаров и услуг.
Например, повсеместное внедрение онлайн-обучения и телемедицины увеличивает объем рынка образования и медицинских услуг. По мере взросления любой новый рынок постепенно становится обыденностью и перестает относиться к венчуру. Так, онлайн-ритейл был сферой деятельности венчурных капиталистов еще 25–30 лет назад, но с повсеместным распространением интернета, особенно мобильного, давно уже перестал считаться венчуром, а такие гигантские маркетплейсы, как Amazon и Alibaba, а в России – Ozon и Wildberries, теперь являются лидерами по капитализации и занимают значительную часть рынка розничных продаж на национальном и даже мировом уровне, постепенно отвоевывая долю рынка у офлайн-ритейлеров.
Структура инновационных экономик в мире продолжает усложняться, количество отраслей, секторов и сегментов увеличивается, а темпы изменений ускоряются. В 2025 году новыми перспективными направлениями венчурной экономики стали, например, генеративный искусственный интеллект (ИИ), блокчейн, автономные средства передвижения, гуманоидные роботы, частные инновационные проекты освоения космоса, квантовые вычисления и многие другие сферы, которые, несомненно, внесут решающий вклад в темпы роста экономик развитых стран уже в обозримом будущем.
Еще лет 20–25 назад сфера ИТ считалась отдельной отраслью, а теперь ИТ неразрывно связаны со всей Новой экономикой, точнее, вся Новая экономика – это ИТ, хотя бы отчасти. Я сознательно пишу этот термин с заглавной буквы, подчеркивая важность и безграничное значение инновационной экономики для человечества на современном этапе развития.
Подавляющее количество технологических инноваций (но не все они) внедряются венчурными предпринимателями. Крупные корпорации, представляющие традиционную экономику, обычно имеют в своей структуре инновационные подразделения. Яркие примеры – такие гиганты, как NVIDIA, Google, Samsung, Toyota, Boeing, которые могут позволить себе вкладывать огромные средства в R&D (research and development – «исследования и разработки»; используется также аббревиатура «НИОКР» – научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы).
Однако большинство венчурных инноваций осуществляется не сверху вниз, а снизу вверх – в результате проверки в теории и на практике миллионов различных технологических бизнес-гипотез, от самых сумасбродных до поистине гениальных. Еще одна стратегия обновления крупных корпораций – создание собственных венчурных фондов, которые инвестируют в инновационные проекты ранних стадий с перспективой выкупить успешный венчурный бизнес у его основателей через инструменты рынка слияний и поглощений – M&A (mergers and acquisitions).
Венчур почти всегда связан с цифровизацией и ИТ, но обратное не верно – не все процессы цифровизации и не вся вселенная ИТ относятся к венчуру.
Апологеты венчура безапелляционно будут отстаивать точку зрения, что именно творчество основателей венчурных стартапов – главный двигатель в постепенном улучшении качества жизни населения нашей планеты, и во многом будут правы.
В силу специфики собственного бизнеса я постоянно общаюсь в среде предпринимателей и могу уверенно сказать, что большинство успешных бизнесменов, вырастивших свое дело с нуля, – люди крайне интересные и полезные для общества. Настоящий предприниматель всегда плывет против течения, не двигается вместе с толпой, не прогибается под обстоятельства, а ищет возможность изменить их в собственных интересах как настоящий лидер. Путь предпринимателя – это путь самурая, для которого само движение важнее цели.
Кто-то считает людей бизнеса бунтарями и эгоистами в высшей степени, для которых нет ничего важнее финансового успеха и которые ни перед чем не остановятся ради получения прибыли. Особенно сильны подобные стереотипы в нашей стране, где бóльшую часть ХХ века любая предпринимательская деятельность общественно порицалась и даже преследовалась по закону. Такое искажение образа предпринимателя по инерции отчасти сохраняется и сейчас, особенно среди старшего поколения. Опросы показывают, что значительная часть россиян до сих пор настроена к представителям бизнеса скорее отрицательно, чем положительно. Такое мнение, к сожалению, устойчиво и меняется медленно. Так, еще в 2014 году опрос Левада-Центра[12] показал, что определенно негативно или скорее негативно к предпринимателям относятся 33% респондентов, а 19% затруднились с ответом. В 2021 году опрос «СМБиз ФОМ»[13] выдал примерно такие же результаты – 32% и 23% соответственно.
Мы все остаемся заложниками общественных предрассудков, которые внедрялись в наше сознание с малых лет старшими поколениями. Корни негативного отношения к предпринимательству теряются в веках, в непростой российской истории. По моему глубокому убеждению, феодальный уклад в нашей стране не исчез даже после формальной отмены крепостного права в 1861 году. В той или иной степени он просуществовал вплоть до распада Советского Союза в 1991-м.
У российского общества, несомненно, есть большой повод для гордости. Несмотря на неоднократную смену политического курса, социального устройства и даже названия, наше государство продолжает сохранять многие признаки империи. А гордимся мы, в частности, тем, что, в отличие от колониальных европейских империй, в российской никогда не было рабства. Однако за то, что явного порабощения коренных народностей не произошло, российскому обществу, с моей точки зрения, до сих пор приходится расплачиваться собственной внутренней несвободой и подавлением частной инициативы. Мы прожили при феодализме почти тысячу лет и продолжаем возлагать ответственность за положительные или отрицательные изменения в своей жизни на руководство компании, ТСЖ, города, страны – вместо того, чтобы думать и действовать самостоятельно в своих интересах и на благо своей семьи, рода, сообщества, нации, планеты. У нас глубоко, на генетическом уровне укоренилась модель поведения, предполагающая, что решения должны приниматься кем-то выше – начальником, мэром, губернатором, главой государства. Вместе с правом делать выбор мы делегируем куда-то наверх и ответственность за его последствия. И поляризуем собственное отношение к принятым без нашего участия решениям: мы воспринимаем их либо в абсолютно светлых, либо в совершенно мрачных тонах.
Попытка в одночасье изменить ситуацию в 1990-е годы, после развала Советского Союза, потерпела сокрушительное фиаско. Общество не было готово к таким стремительным изменениям. Предпринимательство в духе Дикого Запада – без правил и необходимого контроля, с разгулом бандитизма и мошенничества – лишь усугубило негативное отношение.
Безусловно, менталитет российского общества до сих пор остается сдерживающим фактором для развития массового предпринимательства и, как следствие, новой экономики через успешную реализацию венчурных проектов. Но, как известно, звезды сверкают ярче всего в самом темном небе!
Несмотря на то, что институты венчурного предпринимательства в стране развиты слабо, немногочисленная прослойка российских венчурных капиталистов смогла добиться потрясающих результатов за весьма непродолжительное время. Хотя отечественная экономика пока не может похвастаться заметной конкурентоспособностью в большинстве высокотехнологичных отраслей, мы являемся очень важным звеном мирового ИТ-рынка, где результат определяется в большей степени талантом предпринимателей. А по уровню и качеству диджитализации (цифровизации) экономика современной России – скорее вопреки, а не благодаря – в некоторых сегментах на голову превосходит экономики развитых стран, включая Мекку венчурного капитализма – США.
Так, Россия является одним из мировых лидеров в уже упомянутом секторе доставки продуктов питания и готовой еды, в цифровых банковских и инвестиционных решениях и особенно – в предоставлении электронных услуг со стороны государства. Крайне интересна также тенденция укрупнения бизнесов за счет внедрения ИТ-сервисов в успешные базовые проекты из другой отрасли. Очень показательны кейсы преуспевающих российских банков – «Т-Банка»и «Сбера», которые постепенно превращаются из коммерческих банков в полноценные ИТ-экосистемы с самым разнообразным набором цифровых услуг из различных отраслей. Не так давно похожую модель развития в качестве экосистемы выбрал также бренд МТС. Казалось бы, где банковский бизнес и где, например, российский аналог iTunes? Однако тот же «Сбер» объединяет теперь десятки функций, являясь уже не только и не в первую очередь банком. Не за горами тот момент, когда денежный поток от ИТ-сервисов в «Сбере» превысит результаты банковского сектора. Вот он, чудный новый мир во всей красе! Стоило крупнейшему в стране банку с безграничным доступом к финансовым ресурсам выстроить качественную ИТ-инфраструктуру под контролем грамотного и дальновидного менеджмента, и он получил значительные конкурентные преимущества в совершенно иных отраслях, что привело к потрясающей цифровой трансформации. Скоро «Сбер» будет больше соответствовать признакам телекоммуникационной компании, а не банковского бизнеса.
Небольшой экскурс в специфику российской истории и нашего менталитета, а также анализ их связи с современными тенденциями очень показателен. Существуют ли в нашей стране проблемы и противоречия, ощутимо мешающие развитию венчурного предпринимательства? Безусловно! Однако было бы совершенно несправедливо игнорировать тот факт, что внедрение цифровизации в современной России всячески поощряется и приветствуется. У нас даже создано соответствующее министерство.
Если оставить в стороне сомнительные конспирологические теории, то главное очевидно: переход экономики в цифру делает жизнь потребителей значительно удобнее, бережет их время и финансовые ресурсы.
Теперь нам не нужно искать специализированные магазины для покупки кассет и компакт-дисков, чтобы послушать любимых исполнителей в хорошем качестве или посмотреть новый сериал. Мы больше не едем на другой конец города, чтобы получить справку из государственных органов или оплатить услуги ЖКХ. Мы уже не требуем от детей показать дневник, чтобы проконтролировать их успеваемость. Мы получаем новости и комментарии к ним за считанные секунды в любой точке мира! Мы пользуемся наличными деньгами все реже. Недалек тот час, когда бумажные купюры уйдут в историю. А может быть, и безналичные деньги тоже канут в Лету после повсеместного внедрения государственных аналогов криптовалют. По крайней мере, пилотный запуск цифрового рубля в нашей стране уже произошел.
Четвертая промышленная революция, известная также как информационная или цифровая, настолько всеобъемлюще воздействует на жизнь каждого человека, что стоит в одном ряду с такими грандиозными событиями в развитии цивилизации, как изобретение колеса, ткацкого станка, парового двигателя, конвейера и антибиотиков!
Любые тектонические сдвиги в укладе человеческого общества, кроме несомненных плюсов, приносят новые проблемы и ставят нашу цивилизацию перед новыми вызовами. И это лишь ускоряет изменения, усложняет устройство нашей жизни, количество потребляемой информации и необходимых действий со стороны современного человека. Еще в XVIII веке в Англии возникло движение луддитов, которые противодействовали любому прогрессу, считая, что он негативно скажется на будущем человечества. Я не вижу большого смысла философствовать на эту тему в XXI веке. В любом случае, ящик Пандоры давно открыт, а пытаться сопротивляться прогрессу или игнорировать его означает остаться далеко позади конкурентов. Стремление к новому заложено в самой человеческой природе! Перефразируя изречение гениального экономиста и философа своего времени Карла Маркса, можно сказать, что инновации сделали из обезьяны человека.
Сейчас просто невозможно игнорировать очевидные преимущества, которые получает каждый участник экономических отношений от диджитализации повседневной жизни.
На первом месте, несомненно, высвобождение огромного количества временны́х ресурсов. Вспомните, сколько времени тратили наши родители, чтобы просто добраться до магазина, чтобы найти нужный продукт или услугу, сколько им приходилось стоять в очередях в условиях тотального дефицита! Где же там эффективность? Ею и не пахнет! А теперь достаточно выполнить несколько нехитрых действий на смартфоне, оплатить товар или услугу со счета кредитной карты и дождаться доставки, если она нужна. Не стоит забывать, что время – это самый драгоценный ресурс, время – это деньги!
Мне не нравится понятие «экономия» – ни в отношении времени, ни в отношении финансов. Оно подразумевает отказ от определенных благ с целью сохранения ресурсов. Цифровизация служит не экономии, а высвобождению ресурсов, ведет к их изобилию!
Теперь нам не нужно тратить деньги на проезд в общественном транспорте или на топливо для автомобиля и парковку, чтобы попасть в магазин. Сервисы, предоставляющие товары и услуги онлайн, снижают издержки, которые в офлайне неизбежны. Им не приходится оплачивать дорогостоящую аренду торговых площадей, им не нужен большой штат сотрудников. ИИ регулирует эффективность логистики. Затраты уменьшаются, это дает больше гибкости в конкурентной борьбе и позволяет значительно снизить уровень цен в сравнении с офлайн-моделью.
Не стоит также забывать про удобство и комфорт. Теперь не приходится искать необходимую информацию в библиотеках, справочниках, объявлениях. Все доступно в «черном зеркале» на экране смартфона. Мы получили огромную свободу в выборе производителей и провайдеров услуг. Мы можем оценить качество по многочисленным отзывам, и наше собственное недовольство продуктом тоже будет доступно остальным пользователям мгновенно. Поколение миллениалов больше общается в соцсетях и мессенджерах, чем вживую. Мы даже знакомимся и заводим отношения в сети.
Безумно увлекательно было бы пофантазировать и представить нашу повседневную жизнь через 10, 20, 50 лет… Но чтобы приоткрыть дверцу в будущее, необходимо хорошо знать историю. Давайте обратимся к периоду зарождения новой экономики, точнее, к моменту, когда начался ее экспоненциальный рост. Конечно, речь идет о появлении интернета. По историческим меркам это произошло всего мгновение назад, уже при жизни большей части нынешнего экономически активного населения нашей планеты.
Но как все это связано с венчуром? Подавляющее большинство компаний, добившихся успеха в отраслях новой экономики, прошли долгий и тернистый путь от стартапа до зрелого бизнеса оценкой в миллиарды долларов именно через горнило венчурного предпринимательства. Дух захватывает! Теперь ИТ – это вся новая экономика! Новая экономика – движущая сила четвертой промышленной революции. Ее отрасли вносят решающий вклад в рост ВВП развитых стран в современном мире.
Сложно переоценить значение венчурного предпринимательства не только для экономики новой эпохи, но и для жизни каждого человека на планете, вовлеченного в современные экономические отношения. Влияние венчура на финансовые рынки и мировую экономику стремительно растет, темпы его развития ускоряются.
Да, скептически настроенные читатели могут сослаться на этапы кризисов, например так называемый пузырь доткомов[14] начала 2000-х, а также кризисы 2008 и 2022 годов, когда множество успешно масштабировавшихся ранее венчурных проектов разорялось и уходило с рынка. Но глобально кризисы играют очень важную роль по снятию спекулятивной перегретости и оздоровлению рынков для очередного движения вперед – с новой силой и энергией. В условиях бума даже весьма сомнительная идея стартапа может получить масштабное финансирование. Кризис же выполняет роль хищника, санитара, он убирает лишнюю пену и по сути является проявлением основного закона природы – естественного отбора, отсекая все слабое и неэффективное.
Другая группа скептиков обратит внимание на успехи высокотехнологичных бизнесов в эксклюзивных экономиках. Эксклюзивность в данном случае не является синонимом уникальности. Речь идет о централизованной разработке проектов сверху вниз, например по инициативе государства или крупной корпорации. Такая модель внедрения инноваций имеет право на существование и успешно реализуется во многих странах, включая Россию. Однако подавляющее большинство технологий, в целом меняющих жизнь человечества к лучшему и успешно коммерциализованных, – это плоды инклюзивной модели развития, когда инициатива осуществляется в обратном направлении, снизу вверх. От идеи стартапа до выхода бизнеса в прибыльность с масштабированием в сотни и тысячи раз.
Роль предпринимательства в современном мире сложно переоценить. Именно поэтому так важно воспитывать в обществе позитивное отношение к креативному классу. На мой взгляд, необходимо развивать предпринимательские навыки у детей с самых ранних лет. И речь идет не о том, чтобы взращивать жажду наживы и приобретения исключительно материальных ценностей. Я имею в виду творчество, изобретательность, свободу, самовыражение, стремление изменить мир к лучшему! Да, все так: с моей точки зрения, венчурный предприниматель сегодня является творцом, художником, писателем, поэтом! Венчурный предприниматель – одна из самых творческих профессий в современном мире.
Структура мировой экономики XXI века сложна и многогранна, и изменения в ней ускоряются в геометрической прогрессии. Еще каких-то 30 лет назад большинства отраслей новой экономики просто не существовало. А сейчас ее представляют самые мощные в мире компании с рыночной капитализацией в триллионы долларов.
Любые инновации неразрывно связаны с творчеством: генерацией идей для нового бизнеса, поиском революционных решений, изобретательством. В централизованных эксклюзивных экономиках с низким уровнем предпринимательской активности внедрение новых технологий ограничивается запросами заказчика, в качестве которого может выступать либо государство, либо крупная корпорация. Объем таких запросов обычно незначителен и сводится в основном к копированию, созданию локальных аналогов зарубежных технологий. Почему так происходит? Ответ кроется в самом устройстве экономических процессов, в модели принятия ключевых решений.
Например, успешные инновации в экономике СССР второй половины XX века были сосредоточены в оборонной промышленности и освоении космоса. А отрасли, связанные, например, с потребительским спросом, машиностроением, созданием средств производства, были обделены должным вниманием и ресурсами и находились на более низком уровне, чем в капиталистических странах. Главным субъектом экономики выступало государство. Оно же определяло, какие отрасли развивать в приоритетном порядке, а какие – по остаточному принципу ввиду ограниченности ресурсов и, в целом, низкого уровня эффективности. Во время гонки вооружений и активной фазы холодной войны с Западом внимание было сконцентрировано именно на обороноспособности страны и освоении космоса для успешного противостояния условному противнику.
Более открытыми для внедрения инноваций становятся страны с развитой рыночной экономикой, где активно предпринимательство и, как следствие, высока инклюзивность населения в плане генерации идей для бизнеса, их коммерциализации. Здесь творческий поиск новых технологий не ограничен вниманием и интересами государства. Он происходит в более естественном, самоуправляемом формате. Инициатива возникает снизу. Есть понятие американской мечты, когда любой, совершенно обычный человек может достигнуть высокого уровня благосостояния и социального положения через успех в бизнесе. Мне не импонирует это понятие, так как оно слишком эгоцентрично и не ставит никакого акцента на пользе для общества, на развитии экономики. Но тем интереснее парадокс: как через эгоизм предпринимателя и достигается высокий уровень общественных благ, так что альтруизма здесь оказывается гораздо больше, чем в эксклюзивных моделях, в которых лозунги в духе рафинированного патриотизма подменяют критическую оценку результатов, а желание проактивной части населения изменить свою жизнь и жизнь общества к лучшему, наоборот, подавляется или искусственно ограничивается узкими рамками.
Основное различие инклюзивных и эксклюзивных экономик в вопросе поиска и внедрения инноваций – разный фокус внимания к развитию отдельных отраслей экономики. В инклюзивной модели фокус определяет сам предприниматель. Он волен решать, в каком направлении генерировать и реализовывать собственные идеи. А сотни тысяч творчески, созидательно настроенных начинающих бизнесменов постепенно формируют саморегулируемую среду, в которой происходят покрытие всех действующих секторов и поиск новых точек роста в масштабах мировой экономики. Получается некая распределенная сеть, своеобразный блокчейн, основанный на конкуренции, на законе естественного отбора, который доказал свою эффективность сотнями миллионов лет эволюции на планете.
В централизованных экономиках фокус гораздо более узкий. И в данном аспекте это не хорошо, а плохо. Его определяют структуры государственного аппарата или крупных корпораций. Они решают, что важно, а что нет, на какие перспективные технологии выделить ресурсы и финансирование, а какие проигнорировать. Очевидно, что инициативу креативной прослойки населения такие общества подавляют.
В инклюзивных же экономиках постепенно, на протяжении десятков лет, складывается устойчивая система поощрения инноваций. Любому начинающему бизнесмену, особенно обратившему свой взор на инновационные продукты, необходимо финансирование. Своих средств на запуск бизнеса у него, как правило, недостаточно. На помощь приходит развитый рынок венчурного капитала, специализированных венчурных фондов, которые также преследуют собственные эгоистичные интересы, стремясь получить высокую прибыль от инвестиций в перспективные стартапы. Система постоянно усложняется, она отбрасывает все лишнее и неэффективное, оставляя только конкурентоспособные решения. В развитых экономиках направление венчурных инвестиций представляет собой обширную многомиллиардную индустрию с огромным количеством вовлеченных участников, среди которых: ангельские инвесторы[15], краудфандинговые платформы, институциональные инвесторы, фонды ранних стадий, фонды поздних стадий, вторичный рынок обращения долей в капитале непубличных компаний и многие другие элементы совокупного пазла. Система самодостаточна. Функция государства сводится исключительно к тому, чтобы обеспечивать правовое регулирование, препятствовать отмыванию денег и различным видам мошенничества. В последнее время, к сожалению, добавился контроль за соблюдением санкционных режимов. Индустрия венчура начинает играть все более заметную роль в экономической активности, она не только вносит значительный вклад в ВВП страны, но и, что гораздо важнее, становится ядром генерации идей и успешного внедрения коммерчески эффективных инноваций.
Эксклюзивные системы просто не обладают достаточным количеством ресурсов, чтобы уделять внимание всем направлениям экономики. С мощным развитием цифровых продуктов и высокоинтеллектуальных отраслей новой экономики ее структура усложнилась в разы по сравнению с индустриальной экономикой второй половины ХХ века. Инклюзивные системы уходят в отрыв настолько, что некоторые авторитетные футурологи, например Юваль Ной Харари, прогнозируют разделение самого человечества на два различных вида уже в течение ближайшего столетия. Эту концепцию Харари изложил в своих книгах «Homo Deus: краткая история завтрашнего дня» и «21 урок для XXI века».
А могут ли централизованные эксклюзивные системы принятия решений быть более эффективными, чем децентрализованные инклюзивные? Оказывается, в определенных обстоятельствах могут! Они, несомненно, более эффективны в мобилизационных условиях, когда в сжатые сроки необходимо внедрить новую технологию или кратно увеличить производство специфических товаров и услуг. Успех часто сопряжен с привлечением всех ресурсов общества на решение одной или нескольких крупных задач. Особенно ярко такие процессы протекают в условиях военного времени и/или запуска масштабных «догоняющих» экономических программ. На мой взгляд, именно поэтому эксклюзивные общества за счет мобилизации ресурсов в трудные периоды быстро достигают отличных результатов. Их сложно победить в военных действиях напрямую. Они способны ускоренными темпами наращивать ВВП, титаническими усилиями обновляя технологический уклад централизованной экономики. Давайте вспомним успехи сталинской индустриализации в Советском Союзе, а также героическую победу наших дедов и прадедов в Великой Отечественной войне.
Но когда поиском новых решений для актуальных проблем в жизни общества занимаются десятки миллионов предпринимателей, а не ограниченный круг экспертов в госкорпорациях с чудовищным уровнем бюрократии, результат очевиден. Новые технологии будут появляться и успешно внедряться именно в инклюзивных условиях, а эксклюзивные общества будут вынуждены их копировать и периодически пытаться догнать убежавших вперед конкурентов.
Зачем я сравниваю эксклюзивные системы экономики с инклюзивными? На контрасте проще проследить различия. Новая экономика является движущей силой мирового прогресса в XXI веке. Она базируется на повсеместной цифровизации. Индустрии новой экономики создаются с нуля в очень короткие, невиданные ранее сроки. Движущая сила этого процесса – венчурный рынок, воплощающий квинтэссенцию инноваций, которые создает самый творческий, креативный класс – предприниматели. Еще один фактор – развитие системы финансирования венчурных проектов. И лучшее, что может сделать государство в современном мире, – не мешать! А высший пилотаж – создать благоприятные условия и всячески поощрять венчурные инициативы.
Одно из главных отличий венчурного бизнесмена от обычного предпринимателя заключается в том, что еще на уровне идеи фаундер[16] планирует в каком-то смысле покорить, завоевать весь мир своим продуктом. То есть его планы всегда грандиозные, наполеоновские.
К венчурному финансированию могут прибегнуть и проекты традиционной экономики. Но это скорее исключение, чем правило. Например, в 2022 году я с удивлением обнаружил, что российские сети общепита премиум-класса, которыми руководят известнейшие рестораторы, для открытия новых проектов перестали использовать традиционную франчайзинговую модель. Они предпочли привлекать инвестиции из венчурных фондов, оставляя всю операционную деятельность за собой. Франшиза предполагает значительное и быстрое расширение бизнеса за счет привлечения партнеров. Однако такой подход не относится к венчуру, хотя и позволяет предпринимателю стремительно масштабировать свой бизнес. В современном понимании венчур неразрывно связан с высокими технологиями.
Венчурный капиталист стремится увеличить годовой оборот бизнеса с нуля до сотен миллионов долларов и более всего за несколько лет. И речь не идет об открытии, например, огромного количества кофеен по всей планете по программе франшизы. Фаундер венчурного проекта – всегда мечтатель, одержимый своей идеей, он желает изменить мир или хотя бы отдельные привычки значительного числа людей через предложение нового высокотехнологичного продукта. Это может быть и усовершенствованный товар или девайс, и новое программное обеспечение, например приложение для смартфона, и совокупность услуг, которые становятся удобнее, эффективнее, быстрее и дешевле за счет технологий.
Главная цель венчурного капиталиста, мечтающего о тысячекратном росте бизнеса, – найти ключевые проблемные точки, неудобства или, как их называют в маркетинге, боли потребителя, чтобы предложить технологичный продукт, который их эффективно устраняет.
Масштабирование успешного венчурного бизнеса происходит за счет вирусного распространения продукта в многочисленных сообществах потребителей. Сам продукт призван вырабатывать новые потребительские привычки и способствовать их быстрому продвижению за счет рекомендаций, сарафанного радио, формирования новых модных тенденций. В этом случае прямые затраты на маркетинг несопоставимы с масштабом взрывного роста популярности продукта.
Вирусный взлет спроса на различные девайсы и программные решения, похожий на флешбэк, за которым следует такой же стремительный спад потребления за счет переменчивости моды, для венчурных проектов скорее не характерен. Например, бешеная популярность приложения Clubhouse[17] и последовавший за ней провал интереса к продукту – относительно редкое для венчура событие, когда новая технология сначала очень нравится потребителю, но быстро надоедает.
Яркие примеры стремительного масштабирования рынка товаров и услуг, не имеющего прямой взаимосвязи с венчуром, есть и в традиционной экономике. Много таких кейсов в индустрии детских игрушек. Давайте вспомним про спиннеры, которые еще несколько лет назад дети разных возрастов считали абсолютно необходимой вещью. Конечно, не все новые популярные игрушки можно отнести к продуктам венчура, несмотря на технологичные решения, которые применялись для их создания и распространения.
Настоящий продукт успешного венчурного бизнеса бесповоротно меняет привычки потребителя, который уже не захочет вернуться к предыдущим версиям товаров и услуг для удовлетворения своих потребностей. Кейсы, когда за резким взлетом популярности нового продукта следует такое же резкое падение интереса к нему, не соответствуют главным критериям венчура. Суть венчура – созидание через разрушение! Понятие «дизраптор» в данном случае имеет положительный оттенок. Речь идет не о разрушении как таковом, а о замещении традиционной технологии новой, более совершенной, которая нравится пользователю. Он готов отказаться от привычной модели потребления в пользу более удобного, комфортного, быстрого решения, даже если на первых порах оно остается более дорогостоящим.
Например, релиз большой языковой модели ChatGPT – нейросети от OpenAI – резко сократил нагрузку на основные интернет-поисковики от Google, Microsoft и других лидеров ИТ-рынка. Снижение популярности браузеров снизило охват контекстной рекламы, ее востребованность и стоимость.
Венчурный капиталист, стремящийся тысячекратно масштабировать бизнес всего за несколько лет и стать основателем многомиллиардной публичной компании, способствует прогрессу, находясь в бесконечном поиске новых решений и технологий, которые призваны улучшить жизнь миллионов людей по всему миру.
Многие успешные венчурные проекты вообще не получают чистую прибыль даже спустя десяток лет с момента стартапа, пройдя крайне сложный и болезненный путь развития. Большинство компаний в США, выросших из венчурных бизнес-проектов и ставших, в том числе, единорогами[18] и признанными дизрапторами, не получают чистую прибыль от основной деятельности даже после проведения IPO (первичного размещения своих акций на бирже).
Компания может пользоваться популярностью, ее бренд – получить всеобщее признание, годовая выручка – составлять миллиарды долларов, а денежный поток от основной деятельности все равно будет оставаться отрицательным. И это нормальная практика, широко распространенная в современном мире.
Модель создания стоимости венчурного проекта для фаундера и акционеров, поверивших в него на разных стадиях венчурного финансирования, совершенно иная. Благосостояние бизнеса растет за счет многократной переоценки доли в капитале компании вместе с ростом ее рыночной капитализации после выхода на IPO или вместе с переоценкой стоимости компании на непубличном рынке.
Казалось бы, очередной парадокс: как может в разы увеличиваться стоимость компании, если она не приносит акционерам прибыли годами и даже десятилетиями? Стоимость убыточного бизнеса в традиционном понимании равна нулю или вообще отрицательна – за счет долговой нагрузки и затрат на его ликвидацию. Однако с венчуром все иначе. В Кремниевой долине популярно утверждение, что венчурный проект, который начал получать положительную чистую прибыль, утратил идеи для дальнейшего развития. А вот здесь точно парадокс: выход в прибыль может быть расценен инвесторами как негативное событие, как сигнал, что темпы роста выручки в будущем могут значительно снизиться из-за отсутствия новых идей для дальнейшего масштабирования.
Очевидно, что реализация любой новой идеи в бизнесе требует дополнительных ресурсов, в том числе финансовых. А путь венчурного капиталиста и венчурной компании неразрывно связан с постоянной генерацией инноваций. Да, можно выпустить новый популярный девайс или программное обеспечение, произвести цифровую революцию в традиционной офлайн-модели поведения группы потребителей, но без постоянных обновлений, без выпуска новых версий пользователь перестает приносить бизнесу ощутимый рост.
Высокие оценочные метрики убыточных компаний, успешно преодолевших все трудности венчурного развития, могут быть вполне оправданы с точки зрения современной экономической науки. Как известно, деньги не имеют прошедшей стоимости, а стоимость актива в настоящем определяется его способностью генерировать положительный денежный поток в будущем. Убыточный бизнес оправдывает свою высокую стоимость в настоящем за счет ожидаемого в перспективе ощутимого положительного денежного потока, продисконтированного по ставке требуемой нормы доходности со стороны акционеров к текущему моменту времени. То есть быстро растущие убыточные компании технологического сектора, в том числе получившие публичный статус после выхода на IPO, оправдывают свои высокие оценки за счет формирования у участников рынка ожиданий получения внушительной прибыли в будущем, когда бизнес перейдет в зрелую фазу.
Фаундер в данном случае отнюдь не является неким ангелом во плоти, тотальным альтруистом, безвозмездно посвятившим свои лучшие годы повышению качества жизни других людей. Основатели и контролирующие акционеры успешных венчурных проектов становятся миллиардерами за счет переоценки стоимости их доли в капитале. Они могут получить выгоду от продажи своей доли в еще убыточном бизнесе сторонним инвесторам, могут продать всю компанию более крупному участнику рынка в рамках сделки M&A (слияния и поглощения) или выйти на IPO с продажей части своего пакета акций.
Один из самых ярких примеров длительной убыточности бизнеса при колоссальном росте масштабов и капитализации – всем хорошо известный Uber. Компания вышла на IPO весной 2019 года, но продолжала оставаться убыточной по показателю EBITDA[19] до 2023-го, а стабильную ежеквартальную чистую прибыль стала получать только в середине 2024-го. Тем не менее бизнес Uber с момента выхода на IPO до конца 2024 года вырос примерно в 3,5 раза – почти до 40 млрд долларов. Компания проводила агрессивную экспансию в разных регионах мира, а также расширяла линейку продуктов, например, за счет доставки готовой еды сервисом Uber Eats. Важно отметить, что Uber при первичном появлении на бирже был оценен экстремально дорого, выше 80 млрд долларов, а на конец 2024 года, несмотря на кратный рост бизнеса и выход в прибыльность, рыночная капитализация компании находилась около отметки в 140 млрд долларов. Дело в том, что Uber вышел на публичный рынок в самый благоприятный период, когда инвесторы были готовы оценивать популярный, быстро растущий, но тотально убыточный бизнес по очень высоким метрикам, изначально закладывая в оценку крайне оптимистичные прогнозы относительно дальнейшего развития компании. Сам по себе ее переход в прибыльность и последовавший после IPO стремительный рост оправдали ожидания инвесторов лишь отчасти, отсюда и достаточно скромное повышение котировок акций компании после публичного размещения по сравнению с динамикой ее финансовых показателей.
Если бизнес на текущий момент убыточен, он не обойдется собственными ресурсами, чтобы продолжать существовать. Убытки должны быть покрыты из доступных внешних источников. В противном случае компания не сможет обеспечивать собственные обязательства и будет вынуждена ликвидировать бизнес, например, через процедуру банкротства.
Как начинающему бизнесу получить финансирование? Венчурными предпринимателями обычно становятся совсем молодые ребята, студенты или выпускники университетов, не успевшие накопить значительный капитал на запуск и поддержание бизнеса.
На помощь приходит потрясающая система финансирования венчурных проектов, которая выкристаллизовалась на развитых рынках за несколько десятилетий успешного выращивания многомиллиардных прибыльных бизнесов из очень смелых идей, которые на первый взгляд казались неподъемными.
На этапе перехода от идеи бизнеса к разработке прототипа нового продукта владелец проекта может тратить свои сбережения, искать финансирование у семьи и друзей. Но по мере подтверждения гипотезы о том, что технология востребована, фаундеру становятся необходимы колоссальные ресурсы для развития стартапа. На венчурном рынке предприниматель ищет сначала соратников, готовых поверить в его бизнес и предоставить финансирование для коммерциализации продукта. На более поздних этапах, чтобы обеспечить высокие темпы роста и выйти на запланированную выручку за счет многократного масштабирования, в развитых странах используют средства венчурных инвесторов, конкурирующих, в том числе между собой, за право приобрести долю в капитале компании на раундах привлечения венчурного финансирования. Позже мы более детально рассмотрим, как происходят привлечение ресурсов в бизнес, инвестирование на всем жизненном цикле венчурного проекта и не только.
Вот таким объемным получилось мое определение венчура. Если теперь вы без особого труда интуитивно будете понимать, имеет ли отношение бизнес-проект к венчуру или нет, этого вполне достаточно и, значит, я достиг своей цели.
Четвертая промышленная революция, или, иначе, Индустрия 4.0 – глобальный процесс, который разворачивается в XXI веке с невиданной силой прямо на наших глазах, до неузнаваемости меняя жизнь всего человечества как биологического вида со все возрастающим ускорением. Воздействие четвертой промышленной революции настолько всеобъемлюще и значимо, что ей невозможно дать краткое определение. Клаус Шваб, глава самого престижного в мире Всемирного экономического форума в Давосе, даже посвятил ей отдельную книгу с одноименным названием[20]. Кстати, пользуясь случаем, настоятельно рекомендую к прочтению. Важнейшими составляющими Индустрии 4.0 являются ключевые процессы цифровой трансформации и научно-технического прогресса, создающие благоприятную почву для постоянных, не прекращающихся глобальных изменений в жизни человечества за счет новых технологий. Научное сообщество до сих пор не определилось с ответом на вопрос, к каким последствиям приведет настолько фундаментальный переворот для человека как вида, для всего живого на планете и для самой планеты Земля. В отличие от предыдущих, четвертая промышленная революция получает развитие за очень короткий по историческим меркам период, всего за одно поколение – и даже быстрее! Теперь на первый план выходят ментальные, психологические и экзистенциальные проблемы, так как приспосабливаться, переучиваться, менять когнитивные установки и привычки человеку приходится уже несколько раз в течение взрослой жизни, причем тоже с возрастающим ускорением. В современном мире есть только одна постоянная – это постоянные изменения! Развитие ИИ ставит под вопрос контроль человеческого разума над технологиями и само господство человеческого вида на планете.
Индустрия 4.0 беспрецедентна по широте и глубине охвата, она меняет не только мир вокруг, устройство экономики и общества в целом, но и нас самих, наш образ жизни. Она воздействует системно, преобразуя окружающую действительность, наше знание и понимание этого мира, каналы и принципы потребления информации; она способна изменить нас как вид, создав что-то новое, еще неизведанное.
В жизни человечества за миллионы лет эволюции наберется не так уж много поворотных, определяющих дальнейшее развитие вида событий. Все началось с образования неокортекса у наиболее любознательных человекоподобных приматов, освоивших первые орудия труда. Затем древний человек укротил огонь и стал использовать его для приготовления пищи и обогрева жилища. Распространению человеческого вида по миру способствовал кочевой образ жизни, который был основой выживания, пока главными источниками пропитания оставались охота и собирательство. Потом произошла аграрная революция – переход к развитию растениеводства и животноводства, это позволило человеку освоить оседлый образ жизни. Значительно позже было изобретено колесо для перемещения людей и грузов, появились деньги для обмена товарами, специализация по видам деятельности. Усложнился язык общения, возникла письменность. Орудия труда совершенствовались по мере освоения новых материалов от каменного века к бронзовому, а за ним к железному. Предтечей современных промышленных революций принято считать изобретение ткацкого станка, обусловившего переход от Средневековья к Новому времени.
Первая промышленная революция произошла по историческим меркам буквально вчера, во второй половине XVIII века, в результате изобретения парового двигателя и строительства сети железных дорог. Вторая промышленная революция началась в конце XIX века благодаря внедрению электричества и изобретению конвейерного производства. Третьей промышленной революцией принято считать создание ЭВМ в 60-х годах XX века, последовавшее за этим использование полупроводников, появление персональных компьютеров, а маркером ее перехода к четвертой промышленной революции многие эксперты признают появление интернета.
Четвертая промышленная революция по степени воздействия на уклад жизни человечества может иметь далеко идущие последствия, и многие футурологи с мировыми именами, включая Клауса Шваба и Юваля Харари, не скрывают своих опасений в связи с этим.
Очевидным новейшим мегатрендом Индустрии 4.0 является прорыв технологий в области ИИ. На наших глазах происходят невиданные трансформации. Человечество становится создателем, неким аналогом божественного начала, постепенно приближаясь к сотворению новой формы жизни – небиологического происхождения. Конечно, пока еще ни одну, даже самую продвинутую нейросеть нельзя считать личностью, хотя некоторые из них уже успешно проходят тест Тьюринга, мимикрируя под человека. Одной из самых больших загадок современной науки является феномен самосознания у человеческого индивида. Пока что ни одна машина не смогла даже приблизиться хотя бы к имитации самосознания, самоопределения, отделив себя от других объектов живой и неживой природы. Но нельзя отрицать, что мы движемся семимильными шагами к появлению первых признаков самосознания у нейросетей в обозримом будущем. Рискну предположить, что человечество сможет считать себя создателем новой формы жизни в ближайшие 20 лет, а возможно, и до наступления 2030 года.
Звучит немыслимо и вызывает обоснованный страх за наше общее будущее. Даже закоренелый технократ, гениальный венчурный предприниматель, имя которого знают дошкольники, Илон Маск в своей соцсети Х[21] призвал человечество более внимательно оценивать риски, связанные с действиями ИИ, и ввести регулирование его внедрения в национальном и международном масштабе, пока еще не пройдена точка невозврата.
Действительно, в последние пару лет мы наблюдаем прорыв в технологии ИИ. Само это понятие уже не ново и стало привычным для всех образованных людей, интересующихся передовыми технологиями. А квинтэссенция мегатренда четвертой промышленной революции заключается в том, что ИИ уже достиг знаковой вершины – разрушил монополию человека на получение новых знаний, совершение важнейших открытий и создание новой информации.
Внедрение ИИ происходит невероятными темпами. Еще в начале 2022 года только узкая прослойка экспертов и энтузиастов была знакома с его возможностями на практике. А уже через год текстовый интерфейс нейросети под брендом ChatGPT вирусно распространился по всему миру. Разработчик ChatGPT, компания OpenAI, появившаяся всего несколько лет назад, уже становится самой дорогой частной компанией мира по итогам тендера в третьем квартале 2025 года[22], с оценкой бизнеса в 500 млрд долларов, и превосходит по стоимости таких гигантов, как SpaceX и ByteDance.
Еще в 2022 году оценочные метрики OpenAI выглядели фантастически и могли быть оправданы только взрывным ростом объема бизнеса, как и самой новой индустрии. Не случайно lead-инвестор[23] раунда, технологический гигант Microsoft, оценил бизнес в невероятные по тем меркам 29 млрд долларов при выручке за 2022 год примерно 200 млн[24]. Речь идет о приобретении значительной доли в капитале стартапа в размере 150 годовых выручек! Неужели Билл Гейтс сошел с ума, раздавая миллиарды владельцам актива, который лишь в 2022 году запустил продажи своего продукта? Если в этом случае применить оценочные модели, ориентированные на определение стоимости зрелого бизнеса, то господина Гейтса можно с уверенностью считать сумасшедшим. Ни один здравомыслящий инвестор не оценит компанию так запредельно дорого!
Оценка в 150 годовых выручек означает, что компании понадобится полтора столетия, чтобы окупить свою стоимость продажами за 2022 год. И речь идет о выручке, а не о чистой прибыли, о получении которой в 2022-м еще не шло и речи.
Но откуда тогда у создателя и владельца одной из крупнейших и самых успешных в мире ИТ-корпораций с капитализацией в триллионы долларов такое неуемное желание любой ценой заполучить контроль над компанией-лидером в области разработки генеративного ИИ? Можно подойти к вопросу поверхностно, с точки зрения оценки бизнес-проекта. Консенсус-прогноз аналитиков и менеджмента компании OpenAI продолжает демонстрировать ожидания кратного роста выручки год к году после 3,7 млрд долларов за 2024 год. Конечно, если выручка за два года вырастет в 10 раз и более и компания сможет удерживать высочайшие темпы роста даже при более высокой базе, то ее оценка в 150 годовых выручек уже не выглядит настолько неадекватно. Но это лишь отчасти отвечает на вопрос «Почему так дорого?». Ответ следует искать намного глубже: в самой природе бизнеса OpenAI и в перспективах той технологии, в применении которой компании удалось достигнуть прорывных успехов.
Мне часто приходится слышать от скептиков, что ценность генеративного ИИ сильно переоценена. В качестве обоснования приводят примеры, когда новая технология получала вирусную популярность, а затем так же стремительно ее теряла и не приносила коммерческого успеха. Часто сравнивают ажиотаж вокруг ИИ с недавним хайпом вокруг метавселенных, концепция которых оказалась тупиковой ветвью развития, по крайней мере пока. Так, компании Meta[25] пришлось, по сути, списать огромные инвестиции в инфраструктуру метавселенных. По данным
Безусловно, никто в мире не способен предложить точную, детальную картину даже ближайшего будущего. Но есть косвенные признаки, по которым можно оценить потенциал той или иной инновации. Например, бизнес-ценность технологии метавселенных здесь и сейчас оказалась сомнительной, потому что планы по ее масштабной коммерциализации не осуществились из-за объективных трудностей. Массовое распространение гаджетов дополненной реальности и погружение большей части человечества в виртуальный мир кажется делом относительно отдаленного будущего, и это, естественно, снижает коммерческую ценность самой технологии и компаний, сделавших ставку на ее скорое повсеместное внедрение. Марк Цукерберг пошел ва-банк и сделал гигантскую, поначалу неудачную, ставку на интеграцию технологий виртуальной реальности в свой основной актив. И даже сменил известное, привычное всему миру по одноименной социальной сети название компании, отказавшись от бренда с многомиллиардной стоимостью в пользу неизвестного и мало кому понятного.
Технология метавселенных не стала вирусной, а человечество не пошло по этой ветке создания новых огромных виртуальных рынков именно сейчас сразу по нескольким причинам.
1. Каждому человеку для погружения в мир метавселенных потребуются дополнительные гаджеты, специальные гарнитуры, девайсы дополненной реальности, тактильные датчики и другое дорогостоящее оборудование. Технологии девайсов, совместимых с метавселенными, быстро устаревают, не приведены к общему стандарту у разных производителей, дорого стоят и требуют от потребителя постоянного отслеживания, апгрейда и новых затрат. VR-шлемы от Apple, кстати, также оказались провальным проектом. Без прорыва в области интерфейса для бесшовного, быстрого и удобного подключения человека к разнообразным мирам метавселенных будет невероятно сложно создать новую индустрию, сравнимую по масштабам применения с ИИ или интернетом.
2. Поскольку само погружение в метавселенную пока не принесло потребителю какой-то ощутимой ценности, технология была воспринята как новомодная игрушка, которая многим быстро надоела. Сейчас внимание инвестиционного сообщества и разработчиков сосредоточено в основном вокруг сферы развлечений и удовольствий, которые можно перенести в виртуальные пространства, чтобы позволить человеку на время забыть о реальных проблемах и тревогах. А вот создание полноценных миров с огромной виртуальной экономикой пока остается перспективной, но далекой от реализации идеей. Она может выстрелить позже, например, если ИИ предложит человеку более привлекательную версию реальности или даже разнообразие ее вариаций.
3. Относительно слабая интеграция проектов различных разработчиков метавселенных. Сейчас существует несколько конкурирующих вариантов виртуальной реальности, в которых регистрируются многие известные мировые бренды, пытаясь встроить в них коммерческие продукты на базе блокчейна. В данном случае конкуренция не способствует единству и консолидации общества вокруг технологии, а наоборот, приводит к появлению множества похожих друг на друга проектов с мизерными отличиями, доступ к которым требует значительных усилий, ощутимых материальных и временны́х затрат, не предоставляя взамен явной ценности.
Перспективная технология метавселенных не может рассчитывать на быстрый коммерческий успех. Значит ли это, что в обозримом будущем она исчезнет из списков потенциальных прорывных инноваций? Отнюдь нет, но пока технология еще сырá и не готова к массовому захвату мира. Возможно, с помощью ИИ уже в скором времени удастся решить ключевые проблемы создания интерфейса и контента для полноценного погружения пользователя в альтернативные версии реальности.
Технология ИИ, наоборот, имеет простую и доступную оболочку и с первого же релиза произвела эффект разорвавшейся бомбы. Параллельно с работой над ChatGPT и тестированием его интерфейса как грибы после дождя стали возникать новые ИИ-компании, специализирующиеся на отдельных направлениях его применения. Уже через два года после дебюта ChatGPT мы уверенно заявляем, что ИИ произведет новую технологическую революцию, а возможно – будет способен уничтожить или видоизменить своего создателя как менее эффективную форму жизни.
Если появление интернета стало прорывом для перехода человечества от третьей промышленной революции к четвертой, то появление полноценного ИИ может ускорить переход к пятой, которая настолько радикально изменит нашу жизнь и представления о ней, что, с одной стороны, будет угрожать самому существованию человечества, а с другой – сможет вывести нас на совершенно иной уровень цивилизационного развития в очень сжатые по историческим меркам сроки, приближая наступление состояния технологической сингулярности Вселенной[27].
Очевидно, что масштаб применения ИИ не оставляет скептикам никаких шансов. Мы можем долго рассуждать о будущем человечества, пытаясь, например, продолжить линию гениальных футурологов, таких как Юваль Харари. Но в рамках нашей темы мы подробно остановимся только на одном направлении, которое неизбежно подвергнется мощнейшему воздействию ИИ: на экономике.
Очевидно, что появление генеративного ИИ – это лишь один из мегатрендов развития Новой экономики в современном мире. Я не большой фанат определений, но все же попробую предложить свой вариант:
Новая экономика – экономика интеллекта и неосязаемых благ, при которой традиционные экономические ценности утрачивают стоимость, постепенно становясь общедоступными.
Долгосрочный технократический вектор развития человечества приводит к тому, что традиционная экономика постепенно теряет актуальность. В плане удовлетворения запросов населения планеты она смещается в пирамиде Маслоу[28] ближе к ее основанию, к базовым физиологическим потребностям человека – в пропитании, жилище, безопасности. Действительно, мы все меньше значения придаем доступности продуктов питания и различным физическим угрозам. Наши жилищные условия, доступ к базовым услугам здравоохранения и получению знаний за последнее столетие совершили стремительный взлет, и современному среднестатистическому человеку уже не приходится посвящать значительную часть жизни тому, что связано с элементарным выживанием.
Мы преодолели голод и эпидемии, еще не так давно миллионами уничтожавшие экономически активное население. Теперь у нас гораздо больше времени и возможностей, чтобы уделить внимание удовлетворению более возвышенных потребностей, связанных с творческим началом: в общении, признании, самореализации. Конечно, имеет смысл сделать оговорку: блага цивилизации распределены неравномерно. Одна из главных проблем современности – экономическое неравенство, когда одни страны или сообщества приближаются к достижению невиданного ранее экономического могущества и невероятных перспектив, а другие продолжают существовать в условиях каменного века. К сожалению, неравенство в последние десятилетия только усиливается. Но в контексте вклада развитых стран в мировую экономику – не только и не столько в виде процентного участия в мировом ВВП, сколько с точки зрения внедрения инноваций, которые постепенно становятся доступными всему населению планеты, – имеет смысл рассмотреть современные тенденции исключительно развитых стран, культур и сообществ.
Я не случайно в начале главы обратил внимание на ИИ-технологию. На мой взгляд, она постепенно становится необходимым связующим звеном между различными трендами внутри Новой экономики, способной качественно и комплексно ускорить развитие человечества.
В своем фундаментальном труде «Четвертая промышленная революция» Клаус Шваб выделяет физический, цифровой и биологический блоки Новой экономики как ключевые векторы, имеющие принципиально важное значение для современности и ближайшего будущего.
Давайте рассмотрим основные блоки Новой экономики и воздействие на них мегатренда, связанного с ИИ. Я снова делаю отсылку к работе Клауса Шваба, но добавляю от себя существенные компоненты трех основополагающих блоков Новой экономики, которые всего лишь 10 лет назад, когда господин Шваб работал над своей книгой, еще не выглядели настолько важными и перспективными.
Беспилотные транспортные средства. Бортовой компьютер с технологией physical AI (физического ИИ) в реальном времени способен управлять автомобилем более безопасно и предсказуемо, чем живой человек. Компьютер гораздо быстрее реагирует на возникающие на дороге опасности, безошибочно прокладывает маршрут, экономит топливо, не устает и может работать 24/7. Ключевым фактором дальнейшего развития индустрии станет возможность одновременного взаимодействия между собой сотен тысяч и миллионов транспортных средств в рамках единой нейросети бортовых компьютеров. Это позволит более эффективно распределять транспортные потоки, снизит аварийность и будет экономить время и трудозатраты на управление транспортными средствами. Но было бы проявлением узости мышления останавливаться лишь на автомобилях. Конечно же, в эту категорию имеет смысл добавить воздушный, водный, подводный и даже космический транспорт, не только пассажирский, но и грузовой, и, как бы тревожно это ни звучало, военный.
Новые материалы. До недавнего времени их изобретение происходило относительно спонтанно. Например, в результате случайных наблюдений и в качестве побочного эффекта от совершенно не связанных с такой целью исследований и процессов. Другим источником открытий становились эксперименты по проверке творческих гипотез, возникающих в головах гениальных изобретателей. С ИИ все совершенно иначе. Пользователь может задать желаемые свойства нового материала, такие как плотность, прочность, электропроводность и т.д., а нейросеть будет искать новые комбинации, удовлетворяющие заданным параметрам, среди сотен миллиардов самых невероятных вариантов. Она безошибочно и в считаные мгновения решит задачу, на которую человек потратил бы колоссальное количество времени и усилий. ИИ может программировать состав композитных материалов под заданные свойства или получать новые свойства для уже известных материалов за счет изменения их структуры.
3D-печать пока еще не получила широкого распространения, прежде всего по экономическим причинам. Создание крупногабаритного объекта на 3D-принтере в современных условиях является достаточно дорогостоящим в сравнении с традиционными способами производства. Не последнюю роль в высокой себестоимости продукции 3D-печати играет дороговизна специфического оборудования и его обслуживания. Внедрение ИИ в эту область решит проблему за счет оптимизации каждой стадии технологического процесса. Сами 3D-принтеры вполне могут проектироваться и производиться не людьми, а машинами под решение узких прикладных задач, это будет гораздо более эффективно.
Разработка деталей механизмов. ИИ намного быстрее и с невероятной точностью сможет создавать и сами узлы, и агрегаты, и средства для их производства. Это приведет к появлению не просто более совершенных механизмов в привычных для нас отраслях, но и абсолютно новой инженерии, реализация которой пока остается на паузе либо по экономическим причинам, либо из-за отсутствия более совершенных средств производства. С помощью 3D-принтера ИИ будет создавать детали, узлы и агрегаты высочайшего качества, с более длительным сроком службы и меньшей стоимостью.
Робототехника. Различные машины и приборы для решения прикладных задач будут наделены интеллектом высокого уровня и объединены в интеллектуальные сети. Это совершенно новый взгляд на развитие робототехники. Создание человекообразных роботов и киборгов, по физическим и когнитивным свойствам превосходящих человека, в духе «Терминатора» и других фантастических фильмов, – уже не прогноз отдаленного будущего. Колонии нанороботов, сети и экосистемы различных устройств, эффективно взаимодействующих друг с другом и способных к самовоспроизведению, ставят под сомнение целесообразность применения человеческого труда практически во всем, что не касается создания, обучения и совершенствования самих нейросетей. Да и эти направления уже не потребуют вмешательства человека, если ИИ обретет самосознание и способность к самовоспроизводству.
Интернет вещей. Безусловно, создание любых экосистем из объектов неживой, а, возможно, в обозримом будущем и живой природы требует их эффективного взаимодействия друг с другом. Самый понятный и очевидный пример в этой области – система «умного дома», в которую интегрируется все большее число девайсов, выполняющих разнообразные функции. С одной стороны, ИИ является следствием, а не причиной выхода устройств в мировую паутину. Но, с другой стороны, мы пока не знаем, является ли интернет лучшей базой для их взаимодействия. Вполне вероятно, что ИИ предложит альтернативную технологию связи между огромными массивами объектов живой и неживой природы на расстоянии.
Разумно согласованные действия организмов мы наблюдаем в природе повсеместно. Стаи рыб защищаются от атак хищников, перелетные птицы благодаря эффективной коммуникации друг с другом преодолевают огромные расстояния. Наука еще недостаточно хорошо понимает, как координируют совместные действия колонии насекомых, например муравьев и пчел, для которых согласованность отдельных особей в сообществе – залог выживания вида. Давайте попробуем представить умное взаимодействие миллионов и миллиардов устройств под управлением ИИ для решения разнообразных задач. Колонии нанороботов будут с невиданной точностью удалять опухоли в организме человека. Эскадрилья микроспутников сможет покрыть компьютерным зрением каждый миллиметр поверхности Земли и выявлять любые аномалии в режиме реального времени. Мы получим возможность более эффективно предсказывать стихийные бедствия, решать проблемы экологии, транспорта, медицины. К сожалению, нельзя сбрасывать со счетов использование таких технологий и в военных целях.
Блокчейн. Технология распределенных реестров хранения информации выходит далеко за рамки рынка криптовалют и может использоваться в самых разных целях. Уже сейчас она решает задачи безопасного хранения данных и доступа к ним, осуществляет учет прав в цифровых активах, проводит платежи и расчеты. В будущем блокчейн может стать одним из символов технологической свободы и независимости, так как не предусматривает контроля из единого центра принятия решений. ИИ на блокчейне может стать в будущем ключевым носителем демократии, равноправия и других общечеловеческих ценностей. Появление технологии Web 3.0, основанной на блокчейне, отражает принципы равного доступа к базовым технологиям, к которым относится и доступ в интернет.
Экосистемы. Современная экономика вывела на первый план те конкурентные преимущества, о которых раньше мало кто задумывался. Многие цифровые маркетплейсы уже сейчас стирают границы между отраслями, создавая совершенно иную ценность, базирующуюся на прямом доступе к гигантской аудитории, эффективной логистике, кросс-технологичности и других, ранее невиданных преимуществах. Теперь коммерческий банк может стать успешным поставщиком любых цифровых услуг, а розничный маркетплейс будет гораздо продуктивнее развиваться в синергии со встроенными в его структуру цифровыми банковскими и платежными сервисами. Не нужно далеко ходить за примерами: достаточно посмотреть нескольких рекламных роликов таких отечественных брендов, как «Сбер», Ozon, «Яндекс», МТС. Вероятно, ИИ ускорит объединение физического мира товаров и услуг в еще более крупные мегаэкосистемы или даже в единую сеть, где потребитель будет получать любой товар и услугу по лучшей цене и в минимальные сроки по принципу «одного окна». Но когда появляются новые возможности, возникают и новые проблемы. Теперь эффект масштаба выходит на первый план. Любая компания с сотнями тысяч и миллионами лояльных клиентов будет создавать угрозу монополизации, тормозить появление новых игроков на рынке и развитие здоровой конкуренции. Сейчас даже в голову никому не приходит создать в России на федеральном уровне с нуля нового оператора такси. «Яндекс» стал победителем конкурентной гонки и консолидировал всю отрасль. Более того, теперь он представляет собой, по сути, весь рынок такси в России и уже вышел на международный уровень, в страны дальнего зарубежья.
Квантовые вычисления. С момента изобретения первой в мире ЭВМ не прошло и века, а доступ к вычислительным мощностям уже стал для человечества обыденностью. Теперь мы проводим гораздо больше времени за смартфоном и компьютером, чем за чтением книг или физической активностью. Знаменитый закон Мура, сформулированный в далеком 1965 году, утверждает, что количество транзисторов на интегральной микросхеме удваивается каждые два года. В последнее время удвоение стало занимать до трех лет. Но если говорить про объем вычислений, то темпы его удвоения еще более ускорились за счет появления новых, более эффективных методов, пока даже не имеющих отношения к технологии квантовых вычислений[29]. По мере накопления статистических данных мы можем предположить, что изменение происходит не с постоянной скоростью, а с ускорением по экспоненте. В научном сообществе есть понимание, что емкость двоичной системы вычислений ограничена размерами кристаллической решетки атомов кремния и не сможет бесконечно удовлетворять растущие потребности человечества в вычислительных мощностях. Поэтому помимо поиска более подходящих по свойствам материалов, чем кремний, исследователи рассматривают возможность изменить сам принцип вычислений, уйти от элементарной логики, записанной в виде комбинаций 0 и 1, создающих биты информации. В случае с квантовыми вычислениями бит способен менять, в зависимости от условий, несколько предыдущих или следующих за ним элементарных двоичных значений нуля и единицы, которые изначально запрограммированы на принятие нефиксированных значений. Бит информации в квантовом мире может иметь несколько степеней свободы[30], например пять. Совокупность квантовых битов способна создавать многовариантную последовательность различных комбинаций двоичного кода на материале, в сотни и тысячи раз более компактном, чем двоичная система на кремниевых трубках. Уже сейчас существует несколько конкурирующих друг с другом технологий квантовых вычислений с применением различных субстанций – от плазмы до ионного газа, в которых на практике используются самые загадочные свойства квантового мира, такие как квантовая запутанность, когерентность, суперпозиция. Повсеместное распространение квантовых компьютеров пока еще сдерживается сложностью и огромной стоимостью технологии. Взаимодействие частиц на квантовом уровне не стабильно. Целенаправленное создание и использование информации в квантовом мире пока еще далеко от широкого внедрения. Но уже в наши дни крупнейшие корпорации, такие как Google, и мировые державы заняты развитием этой технологии. Сложно даже представить, какие возможности будут доступны ИИ на мощностях квантовых вычислений.
Экономика по требованию. Удивительно, но факт: современный капиталистический мир в вопросе розничного потребления товаров и услуг постепенно приближается к идеалам коммунизма. Мы можем в будущем переоценить труды Карла Маркса и Фридриха Энгельса и взглянуть на них под другим углом. Изобилие базисных ресурсов для обеспечения сытой, комфортной и безопасной жизни каждого человека постепенно приведет к тому, что обособление собственности на отдельные виды благ потеряет ценность и смысл. Кроме явных преимуществ, собственность накладывает на владельца целый ряд проблем и дополнительных обязанностей – от необходимости эффективно управлять ею до сопутствующих расходов на обслуживание, налоги, безопасное хранение, утилизацию. В мегаполисах концепция отказа от владения недвижимостью и транспортными средствами в пользу аренды и каршеринга набирает обороты на протяжении как минимум нескольких лет. Мобильность населения Земли продолжает стремительно расти. Все больше людей свободно перемещаются по миру, проводя относительно длительные отрезки своей жизни в разных уголках планеты. Такие изменения ставят большой знак вопроса – стоит ли продолжать нести бремя собственника на имущество, которое затруднительно или вообще невозможно перевезти с собой. Распространение ИИ на базе квантовых вычислений, блокчейна, интернета вещей еще больше изменит поведенческие привычки человечества с точки зрения отношения к собственности – не только на недвижимое имущество, но и на огромный пласт предметов длительного пользования.
Персональная медицина и генная инженерия. Овечку Долли британские ученые клонировали примерно 25 лет назад. Тогда же был расшифрован геном человека. Но после этих грандиозных событий мы не сталкивались с громкими научными сенсациями в данной области. Казалось бы, за все это время мы мало что получили от генной инженерии. По крайней мере, ее перспективы на рубеже тысячелетий выглядели более захватывающими. Тем не менее генная инженерия создала новые рынки. Теперь мы уже с меньшими опасениями потребляем генно-модифицированные продукты питания со значком ГМО, так как полученные за четверть века статистические данные так и не позволили доказать, что это может нанести вред организму. Расшифровка ДНК человека стала настолько обыденным процессом, что сравнима по стоимости с ужином в ресторане и доступна жителю любой страны со средним достатком. Прорывные научные достижения создают эффект сенсации, но реальная польза для человечества заключается в рутинном освоении новых возможностей и новых рынков, которые они открывают. Генная инженерия сейчас – один из ключевых элементов системы здравоохранения развитых стран. Новые открытия и решения по управлению участками генома – основа постепенного перехода от одинаковых для всех методов лечения медицины прошлого к персонифицированной медицине будущего. Мы научились выявлять генные особенности нашего организма с точки зрения усвоения тех или иных лекарств. Мы можем спрогнозировать риски заболеваний, предрасположенность к успехам в спорте. Теперь мы способны заглянуть в глубь веков и выяснить, кем были наши предки, на каких территориях жили, к каким народностям принадлежали. И для этого не обязательно восстанавливать родословную. Стало реальным даже находить дальних родственников в разных уголках света по анализу генома. Все это доступно уже сейчас, а будущее открывает невероятные горизонты, и об этом можно написать отдельную главу, если не целую книгу. Персональная медицина имеет много общего с математикой, статистикой, информатикой, так как основывается на анализе больших данных. Только лишь в одной последовательности геномов в цепочке молекулы ДНК человека более двух миллиардов комбинаций[31]. Чтобы понять, как отвечает та или иная комбинация генов за определенные характеристики организма, в том числе за предрасположенность к конкретным заболеваниям и реакцию на лекарственные препараты, необходимо провести тысячи тестов. Научному сообществу требуются огромные вычислительные мощности для разработки новых лекарств, эффективность которых доказывается фундаментально на уровне генома. В последние годы мы заново открываем воздействие витаминов и биологически активных добавок, переосмысляем, насколько полезны или вредны для здоровья различные продукты питания – теперь уже не только и не столько эмпирически, сколько на уровне фундаментальной науки, в которой нет места неточностям и стереотипам. Чем доступнее становятся вычислительные мощности, тем существеннее влияние персональной медицины, основанной на изучении генома конкретного человека и его взаимодействия с различными микроэлементами, которые содержатся в пище, БАДах, лекарственных препаратах. Вероятно, в будущем универсальная медицина исчезнет полностью, уступив место индивидуальным решениям. А если наука развенчает представления о потенциальном вреде генных модификаций, то изменения станут поистине тектоническими и фантазию экспериментаторов будут ограничивать в основном нормы этики и морали. Наука технологически уже способна «под заказ» собирать «комплектацию» будущего ребенка и выращивать эмбрионы вне человеческого тела. Примерно так же, как мы сейчас выбираем комплектацию нового автомобиля с завода, возможно программировать качества будущих детей, от цвета глаз и волос до желаемых черт характера и творческого потенциала. Мы сможем полностью избавиться от хронических или неизлечимых заболеваний, удалив информацию о них на уровне генома, или, наоборот, добавить в последовательность ДНК те гены, которые исключают риск собственных мутаций или взаимодействия ДНК человека с патогеном. Симбиоз человеческого разума с искусственным интеллектом в данной области способен усложнить исследовательские эксперименты, значительно ускорить процесс испытания перспективных лекарственных препаратов и многократно расширить их ассортимент, сделав их персональными и максимально эффективными для конкретного человека. Научное сообщество получит безграничные возможности для программирования желаемых свойств различных живых организмов и даже создания новых видов с определенными полезными свойствами. Например, больше не выглядит фантастикой создание бактерий, питающихся пластиком или отходами нефтепродуктов, выделяющих в качестве продукта жизнедеятельности вместо углекислого газа кислород, воду или иные, условно безвредные или даже необходимые человеку вещества.
Управление климатом. Человечество в скором времени научится управлять климатом на планете и программировать природные явления. Уже сейчас не проблема разогнать дождевые тучи над определенной территорией или, наоборот, создать условия для того, чтобы они образовались. Все упирается только в экономическую целесообразность и возможные непредвиденные последствия вмешательства человека в силы природы на глобальном уровне. Но появление гораздо более сложных, точных и долгосрочных прогностических моделей на основе ИИ открывает невероятные перспективы: например, можно превратить пустыню Сахара в цветущий сад или контролировать силу и направление океанических течений. Мы в состоянии даже вмешаться в процесс таяния ледников на полюсах нашей планеты. Больше нет ничего невозможного. Вопрос лишь в размере бюджета на реализацию той или иной цели. И если сейчас подобные фантазии кажутся нереалистичными, то уже через пару десятков лет отношение к ним может в корне измениться – как произошло с расшифровкой генома человека, стоимость которой в течение 20 лет снизилась с миллионов долларов до среднего чека за обед в ресторане.
Создание новых живых организмов. Новые виды микроорганизмов уже успешно создаются в лабораториях. Мы вполне серьезно обсуждаем различные версии искусственного происхождения вируса COVID-19, который на два года погрузил весь мир в хаос пандемии и унес десятки миллионов жизней. Благодаря росту вычислительных мощностей и возможностям ИИ мы достаточно быстро перейдем от создания микроорганизмов к более сложным вариациям. Сможем воскресить культовых существ прошлого, мамонтов или динозавров. Научимся конструировать новые виды растений и животных под определенные задачи, например, выживающих в условиях тысячелетнего анабиоза – для колонизации новых миров. Но прогресс не ограничивается этой областью. Мы мало задумываемся над тем, что создание киборгов – своеобразного микса живого организма с неживыми элементами – идет полным ходом на наших глазах: от изготовления зубных протезов до установки сердечных стимуляторов. Конечно, в будущем возможны гораздо более изощренные формы. Например, еще несколько лет назад абсолютной фантастикой казалось вживление компьютерных чипов в мозг человека. Сегодня компания Илона Маска Neuralink успешно проводит такие операции для людей с ограниченными возможностями. Начиналось с того, что для вживления чипа в мозг примата прибегали к трепанации черепа. А теперь некоторые вчерашние стартапы, например Synchron, успешно справляются с более сложной задачей: компьютерный чип размером в несколько десятков нанометров вводится в организм через кровеносную систему и путешествует по ней до нужного участка мозга, где раскрывает лепестки и надежно закрепляется в определенном месте. Принцип легко представить на примере стентирования сердечных сосудов, которое предотвращает инфаркт у миллионов людей, страдающих ишемической болезнью сердца. Подобные технологии уже сейчас способны возвращать подвижность парализованным больным, восстанавливать зрение, слух и другие утраченные функции организма. С переходом на массовое использование автономного ИИ такие прорывные технологии могут стать вполне обыденным делом, если не окажутся в свою очередь замещены еще более изощренными и эффективными инновациями по созданию суперчеловека будущего.
Создание новых форм жизни. Сегодня человечество вплотную подошло к приобретению божественного статуса, так как претендует на создание новых искусственных форм жизни. Об этом открыто пишет Юваль Ной Харари в своей книге Homo Deus. Это могут быть, например, биологические формы, использующие для обменных процессов органические молекулы. Но не только! Создание неорганических форм жизни в виде роботов, наделенных интеллектом, самосознанием и способностью к воспроизводству, может произойти гораздо скорее, чем кажется. Промежуточные формы в виде микса живого и неживого, или попросту киборги, также перестанут быть исключительно персонажами фантастических фильмов. Более того, жизнь возможна и вне рамок привычного нам пространства-времени в виде разума, не имеющего физической оболочки и срока существования. Кто знает, какие еще сюрпризы и новые вызовы открывает для нас развитие технологий? Одно можно сказать с уверенностью: скучно не будет!
Человечеству уже сейчас пора задуматься о своих перспективах как биологического вида. Все наши глобальные проблемы, связанные с войнами, изменением климата, голодом, экономическим неравенством, загрязнением планеты могут померкнуть в сравнении с теми вызовами, которые повлечет за собой стремительное ускорение вычислительных мощностей, если управлять ими начнет вышедший из-под контроля ИИ.
Мы не должны забывать о нравственных и моральных аспектах. Вдумчивый читатель уже неоднократно обратил внимание не только на положительное влияние Новой экономики, но и на риски, которые она создает. В мире не существует ничего исключительно полезного или вредного. Нет абсолютно белого и абсолютно черного, абсолютного добра и зла. Важен именно баланс, который удерживает систему в равновесии и оберегает ее от саморазрушения.
Человечество на протяжении всей своей непродолжительной истории вмешивается в баланс сил природы, подгоняя их под собственные потребности. Следствием стало вымирание огромного количества биологических видов, изменение самого облика планеты в результате техногенного воздействия. Мы задумываемся о глобальных проблемах, которые сами создаем ходом прогресса, и пытаемся их решать с различной степенью эффективности теми же методами. И так по восходящей спирали.
Ускорение технологического прогресса, безусловно, продолжится при участии ИИ, который, по моему глубокому убеждению, уже в скором времени будет признан величайшим изобретением цивилизации. Роль человека в развитии ИИ постепенно будет снижаться, а его собственная автономия – стремительно расти; это позволит решать одни задачи, но спровоцирует появление других, более сложных глобальных проблем и вызовов. Сколько бы мы ни размышляли о вопросах морали, нравственности и осознанности, человечеству еще ни разу в своей истории не удавалось усилием воли остановить прогресс. Сознательно замедлить, чтобы лучше разобраться в рисках и последствиях, – да, но не более того.
Рискну предположить, что следующей дерзкой задачей, которая будет решаться независимо от всеобщих опасений, станет раскрытие секрета самосознания разумного существа. Возможно, это всего лишь фантазия, иллюзия в виде клубка спутанных мыслей и рассуждений об их же собственной природе. Пока мы не способны осмыслить феномен самосознания, но мы сумели обучить ИИ паттернам мышления, сходным с человеческими.
Появление самосознания у ИИ может многократно ускорить технологический прогресс и привести нас к сингулярности, когда пространство и время перестанут являться первостепенными факторами для нашей реальности. Но этот путь настолько опасен и непредсказуем, что представляет угрозу существованию человека как вида в привычном для нас формате, всего живого на нашей прекрасной планете и ее самой.
ИИ потенциально настолько судьбоносное изобретение, что способен в недалеком будущем сменить человека на вершине эволюции и даже полностью поменять ее направление. Но пока любой бизнес создается человеком и для человека, производя ценности для групп людей и завися от эффективности их коммуникации, венчур будет оставаться фундаментом для развития новых технологий, а его роль в экономической жизни homo sapiens продолжит повсеместно расти.
Мы рассмотрели значительный пласт теоретических изысканий, подтвержденных практическими примерами, которые говорят о том, что Новая экономика играет главную роль в мировом развитии – и ее значение со временем растет. Мы обратили внимание на ускорение темпов четвертой промышленной революции и даже успели поразмышлять о перспективах всеобъемлющего воздействия ИИ-технологий на будущее человечества.
Мы уделили внимание ключевому вкладу сектора венчурного предпринимательства в развитие Новой экономики, в том числе с точки зрения все большего разнообразия отраслей и секторов, которые венчур создает и которые играют все возрастающую роль в жизни человечества, отправляя традиционную экономику ближе к основанию пирамиды потребностей Маслоу. На наших глазах происходят революционные изменения: изобилие материальных ценностей, рост продолжительности жизни достигаются благодаря развитию технологий и высвобождают все больше и больше ресурсов для творчества, научных изысканий и любых других форм самореализации отдельных людей, сообществ и человечества в целом. А творчество, в свою очередь, является главной движущей силой прогресса и прорывов в технологиях. Логика всех этих процессов в мировом масштабе демонстрирует преимущества инклюзивных обществ, в которых творческая инициатива поощряется и любой начинающий предприниматель может самореализоваться, проявив соответствующие качества. Основой развития технологий Новой экономики в рамках четвертой промышленной революции в инклюзивном обществе является венчурное предпринимательство.
Однако для жителей России характерна высокая степень скептицизма в отношении индустрии венчура. Наш менталитет отличается от западного, мы не всегда одобряем коммерческий успех, а тысячелетняя привычка делегировать ответственность за организацию собственной жизни руководству компании, города, региона, государства не способствует проявлению творческого начала, инициативе в развитии новых технологий, идущей снизу вверх. Мы не склонны положительно относиться к «селф-мэйд» миллионерам и миллиардерам, создавшим успешные бизнесы с нуля. Мы часто не можем договориться и дружно жить под крышей даже одного дома или жилого комплекса, что подтверждается многочисленными проблемами ЖКХ именно в нашей стране. Мы завидуем соседям и иногда сами готовы жить хуже, но – «чтоб у соседа корова сдохла». Парадоксально, но факт! Это отражено в произведениях фольклора, включая целый ряд ярких анекдотов. Мы 70 лет пытались выстроить коммунизм в масштабах страны и за ее пределами, но пока не научились эффективно взаимодействовать на благо общества даже с соседями по лестничной площадке.
На мой взгляд, именно поэтому мы как нация до сих пор ориентированы на централизованное введение инноваций сверху вниз, с главенствующей ролью государства в экономике.
После 30 лет развития рыночного предпринимательства сырьевая структура российской экономики начала стремительно меняться только в условиях санкционного давления со стороны западных стран после 2022 года. Мы по-прежнему зависим от мировых цен на нефть и газ и практически не экспортируем технологии, конкурентоспособные в мировом масштабе. По крайней мере, доля технологического экспорта в экономике РФ пока что невысока и сосредоточена вокруг таких отраслей, как ядерная энергетика, космос и вооружение – с централизованным контролем государства или монополией государственных корпораций.
Структура ключевых индексов российского фондового рынка, например индекса Московской биржи, почти за три десятилетия изменилась несущественно. По-прежнему большинство «голубых фишек» – это сырьевые компании, те же самые, что занимали лидирующие или даже монопольные позиции еще в 90-е годы прошлого века. А созданы они были на ресурсной базе СССР.
Однако положительные инициативы государства, которые дают больше свободы предпринимательству и облегчают регистрацию и ведение бизнеса в России, медленно, но верно делают свое дело. Несмотря на зачаточное состояние венчурной инфраструктуры в стране, творческое начало, пронизывающее всю русскую культуру и вносящее свой вклад в мировое искусство и науку, пробивается на волю. Мы не удивляемся прорывным решениям в области ИТ – как в самом бизнесе, так и во взаимодействии граждан и бизнеса с государством. Наши предприниматели участвуют в создании мегауспешных международных технологических бизнесов, прошедших сложнейший путь – от стартапов с сумасшедшей идеей и без каких-либо ресурсов для ее реализации до образования транснациональных корпораций с триллионными капитализациями. За примерами далеко ходить не нужно. Достаточно назвать Google, компанию, основанную нашим бывшим соотечественником Александром Грином. Сорок лет назад корпорации не существовало. Она появилась в США, прошла долгий и тяжелый путь венчурного развития, приобрела статус публичной и превратилась в одну из крупнейших и самых дорогих компаний в мире.
Прежде чем рассмотреть статистические выкладки, иллюстрирующие, как росла роль венчура в странах с высоким уровнем предпринимательской активности, нужно осознанно выбрать подходящий регион для анализа. Как бы мы ни относились к руководству и внешней политике Соединенных Штатов, нам есть на что обратить внимание и чему поучиться у этой страны, созданной на основе частного предпринимательства и несколько веков исповедующей в качестве главной ценности права и свободы владельцев бизнеса.
Американский фондовый рынок с большим отрывом лидирует в мире по основным метрикам, таким как рыночная капитализация, объем торгов акциями публичных компаний и их количество. Поэтому позволю себе сделать допущение, что статистические выкладки фондового рынка США в области венчура служат своеобразным бенчмарком[32] для всего остального мира.
Ключевым индикатором американского фондового рынка является индекс S&P 500, состоящий из акций 500 крупнейших публичных компаний США. Его структура регулярно пересматривается рейтинговым агентством Standard & Poor’s. По мере роста и капитализации новых компаний они вытесняют из рейтинга привычные имена, чей бизнес стагнирует или даже сокращается. И здесь влияние новых технологий на экономику отслеживается явно и предельно четко. С 1980 года, после появления первых персональных ЭВМ, доля технологических компаний в индексе S&P 500 стабильно и уверенно растет: их количество увеличилось с 4% до 15%, а по капитализации динамика еще более красноречива – с 5% до 41%! В акциях так называемой «Великолепной семерки» – лидеров по капитализации среди компаний США – высокотехнологичными являются целых шесть: NVIDIA, Google, Apple, Microsoft, Amazon, Meta[33] с весом в индексе S&P 500 более 35% на конец 2024 года.
Переход экономики США к доминированию в ее структуре технологических компаний очевиден. И если динамика веса технологий по капитализации является в течение длительного периода волатильной и зависимой от динамики длинных экономических циклов, то рост количества технологических компаний среди 500 крупнейших публичных компаний США остается удивительно стабильным. Подобная картина дает все основания предполагать, что компании Новой экономики продолжат вытеснять с олимпа привычных лидеров индустриальной эпохи. В метриках капитализации этот процесс будет происходить, вероятно, быстрее, но также будет подвержен большей волатильности в силу зависимости от общей конъюнктуры на финансовых рынках.
Доля технологических компаний в индексе акций фондового рынка не всегда точно отражает ключевые тренды в экономике. Рост по капитализации может происходить за счет ускоренного роста стоимости нескольких лидирующих компаний сектора без появления на финансовом рынке новых компаний, прошедших путь от стартапа до публичного статуса.
Поэтому не менее важно взглянуть на статистику выхода новых компаний на фондовый рынок. Традиционно частная компания становится публичной, пройдя процедуру первого размещения акций (IPO). По мере развития специфической инфраструктуры финансового рынка появились и другие способы выхода компаний на публичный рынок. Вторым по популярности способом является direct listing (прямой листинг), когда компания самостоятельно регистрирует существующие выпуски акций напрямую – на бирже и в центральном депозитарии, с прохождением всех необходимых процедур due diligence (внешней проверки) и compliance (соблюдения нормативных требований). Частная компания может выбрать direct listing как наиболее экономичный, если нет необходимости осуществлять дополнительную эмиссию акций для IPO с целью привлечь внешнее финансирование. В условиях бума на публичные размещения с 2018 по 2021 год набрал высокую популярность еще один способ выхода на биржу, более изощренный – через так называемую процедуру обратного поглощения компании специально созданной ранее под эти цели пустой технической shell-компанией (оболочкой) с листингом на бирже. Такие оболочки называются SPAC (Special Purpose Acquisition Company – компания по приобретению специального назначения).
Динамика рынка IPO США с 1980 года показывает кратный рост капитализации технологических компаний, выходящих на IPO, с 6 млрд долларов в 1980 году до 150 млрд долларов в 2024-м с двумя выраженными пиками, которые пришлись на периоды взрывного роста интереса инвесторов к технологичным секторам: во время бума доткомов – за счет ускоренного распространения доступа к сети интернет, а во время пандемии COVID-19 – за счет рекордных вливаний дешевой ликвидности в финансовую систему со стороны американских властей.
В конце 1990-х рынок захлестнула волна безудержного оптимизма относительно доткомов, ведущих свою деятельность в сети. Объяснить такую тенденцию достаточно просто: в связи с растущей доступностью интернета для персонального использования появился новый рынок онлайн-торговли, который позволял, с одной стороны, рекордными темпами снижать затраты на ведение бизнеса и порог входа на рынок для новых компаний, а с другой – рассчитывать на гигантские темпы масштабирования бизнеса, нацеленного на всю аудиторию потребителей, имеющих доступ в сеть. Как это часто бывает, слишком сильный акцент на преимуществах интернет-торговли без понимания рисков, ограничений и недостатков новой индустрии привел к формированию пузыря, который стремительно сдулся на рубеже тысячелетий.
Однако этот период оставил нам замечательное наследие в виде таких брендов, как Amazon, Google, eBay и многих других выживших интернет-компаний, которые постепенно выросли и превратились в ИТ-гигантов с огромной оценкой бизнеса. Как ни странно, на рубеже 1990-х и 2000-х годов не все они были успешными в своих сегментах. Большинство лидеров рынка доткомов, в том числе по капитализации, разорились и вынужденно ликвидировали бизнес. Кто-то не смог переварить слишком быстрый рост на фоне наращивания затрат, кто-то оказался не готов к ожесточенной конкурентной битве за потребителя в онлайн-торговле. Тем не менее начало 2000-х годов ознаменовалось серией громких банкротств и скандалов вокруг множества интернет-компаний. Естественно, что после 2000 года количество новых размещений на рынке IPO резко сократилось и оставалось ниже исторически среднего уровня на протяжении следующих нескольких лет.
WorldCom (MCI WorldCom). Компания представляла собой телеком-конгломерат, создававший и эксплуатировавший глобальные магистральные оптоволоконные сети передачи данных. Во время телеком-бума 1999–2000 годов агрессивная политика слияний и поглощений вывела WorldCom на самую вершину. Капитализация подходила к 180 млрд долларов – компания стоила дороже AT&T. Однако бóльшая часть роста финансировалась долговыми обязательствами и прикрывалась мошенническим переносом операционных расходов в капитал, что позволяло кратно завышать прибыль. После вскрытия бухгалтерской «дыры» на 11 млрд долларов компания камнем пошла ко дну. 21 июля 2002 года WorldCom подала крупнейший на тот момент в США иск о банкротстве[34].
Global Crossing. Оператор подводных оптоволоконных магистральных сетей пообещал «окутать планету стеклом» и в феврале 2000-го оценивался рынком в 47 млрд долларов, несмотря на отсутствие прибыли по итогам хотя бы одного года. За счет огромной долговой нагрузки в 12 млрд долларов компания не выдержала падения спроса на магистральную емкость, что 28 января 2002 года привело к заявлению о банкротстве[35].
Exodus Communications. Крупнейший в мире на тот момент провайдер хостинга и дата-центров для дотком-проектов с пиковой капитализацией более 32 млрд долларов. 26 сентября 2001 года компания подала заявление о банкротстве, не выдержав резкого снижения спроса со стороны доткомов на крахе пузыря[36].
Объективность динамики значений капитализации рынка IPO искажает фактор инфляции, так как 6 млрд долларов в 1980 году по покупательской способности явно не равны 6 млрд долларов в 2024-м. С поправкой на динамику индекса потребительских цен динамика рынка IPO выглядит несколько иначе.
Теперь мы можем видеть, что формирование пузырей 1999–2001 и 2019–2021 годов практически совпадает как по пиковым значениям, так и по глубине падения после разочарования со стороны инвесторов. В 2001 году триггером для обрушения пузыря доткомов стали теракты 11 сентября, а в 2022-м – снятие карантинных мер после пандемии COVID-19. Несмотря на разную природу таких мощных статистических выбросов, они являются лишь очередным подтверждением, что мировая экономика растет не линейно, а скачками, импульсами за счет формирования пузырей. Возможно, новый пузырь образуется вокруг ИИ-технологии, как в конце 1990-х он возник на фоне стремительного проникновения интернета в повседневную жизнь населения планеты. Как бы то ни было, для нас важна несколько иная закономерность.
Объем рынка IPO ИТ-сектора кратно увеличивался на протяжении нескольких лет на ранней стадии пузыря доткомов в 1990-е годы. В 2001-м он обрушился, и компании, не способные справиться с последствиями, были либо поглощены более крупными участниками рынка, либо вообще вынуждены ликвидировать бизнес. Но даже после этого объем сектора IPO технологических компаний уже не вернулся к значениям 1980-х годов. Более того, на фоне мирового финансового кризиса 2008 года и начала нового цикла роста ставок ФРС в 2015-м медианное значение объема рынка IPO в США оставалось примерно в 10 раз больше значения 1980 года.
Как ни удивительно, в начале и середине 1990-х количество публичных размещений в разы превышало показатели бума IPO непосредственно перед лопнувшим пузырем доткомов, а также в период бума рынка IPO 2018–2021 годов. Казалось бы, странная закономерность, но она объясняется очень просто.
В середине 1990-х финансовое регулирование выхода компаний на публичный рынок было достаточно либеральным, а выход на биржу – доступным даже для относительно небольших бизнесов. Низкая стоимость размещения акций на бирже и не слишком сложное регулирование со стороны Комиссии по ценным бумагам США (The United States Securities and Exchange Commission, SEC) позволяло относительно небольшим компаниям продолжать использовать преимущества публичного статуса.
Весьма интересно разобраться, почему пик по количеству размещений совершенно не совпадает по времени с пиковыми значениями по совокупной капитализации рынка IPO. Так, по мере формирования бума на рынке IPO доткомов в конце 1990-х годов, когда интернет-компании дебютировали на фондовом рынке с излишне оптимистичными оценками бизнеса, которые закладывали неоправданно высокие прогнозы темпов роста их финансовых показателей в будущем, на рынке начал формироваться ажиотаж именно среди новых технологических компаний. Многие стали рассматривать IPO как возможность одновременно привлечь крупные средства на развитие бизнеса и получить очень высокую рыночную капитализацию. Однако стремительный крах пузыря доткомов привел к тому, что такие регуляторы, как SEC и Минфин, существенно пересмотрели и ужесточили требования для получения компаниями публичного статуса. Специфическое законодательство, регулирующее первичное размещение акций, было усложнено и усовершенствовано в целях более пристального надзора за рынком, чтобы избежать новых финансовых кризисов в технологическом секторе. Регуляторные пороги и общая стоимость выхода на биржу для многих компаний выросли кратно, в результате снизилась привлекательность получения публичного статуса для небольших проектов, особенно представляющих секторы традиционной экономики.
Поэтому даже в условиях последнего бума рынка IPO в 2019–2021 годах количество размещений на биржах США оставалось примерно в два раза ниже рекордных показателей эпохи доминирования доткомов.
Даже с учетом локальных провалов, обычно совпадающих по времени со значительными кризисами в экономике и на финансовых рынках, будет статистически корректным говорить об устойчивой долгосрочной тенденции роста значимости компаний Новой экономики – как для финансовых рынков, так и для всей экономической системы в целом. Формирование новых рынков вокруг прорывных технологий, таких как интернет в прошлом и, возможно, ИИ в настоящем, приводит к импульсному повышению спроса на капитал венчурных компаний и стремительному ускорению темпов их выхода на биржу. А масштабные кризисы временно тормозят процесс, выступая в роли санитара и очищая рынок от слабых игроков, не способных выдержать жесткую конкуренцию в тяжелых условиях.
Для наглядности имеет смысл обратить внимание на динамику доли технологических компаний – по капитализации и количеству – на рынке IPO в США. Конечно, для нее характерна высокая волатильность, подтверждающая основные выводы. В условиях импульсного роста рынков популярность технологических размещений резко возрастает, а в условиях кризисов – наоборот. Обычно рынок берет паузу на два–три года, чтобы динамика долгосрочного растущего тренда восстановилась до средних значений.
Детальный взгляд на долгосрочную динамику рынка IPO позволяет также выявить более локальные тенденции:
1. Средние значения капитализации технологических компаний (с поправкой на динамику индекса потребительских цен) имеют достаточно стабильную долгосрочную тенденцию к росту.
2. На технологические компании в динамике крупнейших 20 IPO стабильно приходится от 80% до 95% от их совокупной капитализации.
Индекс акций S&P 500, в структуру которого входят 500 крупнейших компаний США, является индикатором достаточно широкого рынка акций. При большей фокусировке мы получаем также специализацию по характеру бизнеса. Так, индекс Dow Jones целиком состоит из представителей традиционной индустриальной экономики, в него входят 30 крупнейших промышленных предприятий. С другой стороны, индексы Nasdaq Composite и Nasdaq 100 полностью представлены технологическими компаниями Новой экономики, что отдельно подчеркивает ее значимость в современном мире.
Многократный поступательный рост средних значений капитализации технологических компаний на IPO, как мы убедимся позже, обусловлен закономерностями ускоряющегося проникновения новых технологий во все сферы жизни современного общества. Долгосрочная тенденция к росту стоимости неразрывно связана с динамикой средних финансовых показателей технологических компаний. То есть их выручка, EBITDA и чистая прибыль также имеют тенденцию к ускоренному росту. Их оценочные метрики долгое время остаются в среднем существенно более высокими в сравнении с метриками традиционных бизнесов, и это прямое следствие ускоренных темпов развития технологического сектора. Его значение становится главенствующим в развитых экономиках, так как именно технологические компании являются самыми дорогими по капитализации, а подавляющее большинство новых крупных публичных компаний относится к сектору высоких технологий.
Здесь, безусловно, следует сделать оговорку: существует некоторая расплывчатость критериев классификации компаний по принадлежности к Новой экономике и технологичности бизнеса. Даже нейросеть ChatGPT дает дисклеймер о возможных неточностях при отнесении компаний к той или иной категории. Очевидно, что большинство лидеров традиционной экономики просто не могут оставаться эффективными и выдерживать конкуренцию без внедрения новых технологий, которые проникли во все сферы, успешно ломая и меняя до неузнаваемости многие традиционные бизнес-процессы в таких древних отраслях, как сельское хозяйство и добыча полезных ископаемых.
Попробуйте пофантазировать, и вы точно назовете множество различных технологических усовершенствований, которые внедрены за последние 20 лет даже в секторах с традиционной моделью и недостаточным уровнем проникновения высоких технологий.
Такие удивительные термины, как AgroTech и FoodTech, плотно укоренились в лексиконе венчурных предпринимателей, экономистов и инвесторов, как и другие, отражающие более очевидные технологические тренды – FinTech, EdTech и т.д.
Еще одно крайне важное различие между российскими и американскими бизнесменами: в США предприниматели стремятся к открытости и публичности своего бизнеса. Выход на IPO накладывает целый ряд ограничений и обязанностей, таких как своевременное публичное предоставление финансовой отчетности по международным стандартам (МСФО), необходимость соблюдать сложное законодательство по ценным бумагам, дополнительный контроль со стороны еще как минимум одного регулятора – SEC. Но преференции, которые дает владельцам бизнеса в США публичный статус компании, в подавляющем большинстве случаев существенно перевешивают расходы.
К сожалению, тенденции российской экономики далеко не всегда совпадают с лучшими мировыми практиками. На мой взгляд, дело здесь не столько в традиционно сложившейся сырьевой направленности экономики России, сколько в ментальности собственников бизнеса, которые отдают явное предпочтение более понятным, надежным и относительно краткосрочным проектам. А технологическое развитие, хотя и способствует ускорению всех процессов, требует продолжительного периода масштабирования без получения прибыли.
Российские предприниматели предпочитают ускоренный выход на дивидендную модель, забирая ресурсы у бизнеса и лишая его благоприятных условий для дальнейшего масштабирования. В США же, например, большинство фаундеров технологических компаний стремятся к построению длительной истории успеха с точки зрения оценочной стоимости бизнеса, его масштабов, достижения и удержания высоких темпов роста вообще без получения какого-либо cash-out, даже наоборот – с привлечением средств на развитие сначала на венчурных раундах, а затем через IPO и рынки долгового капитала.
Помимо личной заинтересованности владельцев компании в ее рыночной капитализации, сам бизнес требует публичности, так как она сама по себе приносит целый ряд дополнительных преимуществ: более простой доступ к получению значительных и гораздо более дешевых заемных средств, более высокие оценочные метрики, повышение узнаваемости бренда. Для многих владельцев бизнеса в США выход компании на IPO – важнейшая веха развития, признание со стороны публичного рынка их заслуг и знак успеха, один из символов американской мечты. В российских реалиях еще не так давно, к сожалению, выход новой компании на IPO мог быть поводом для акционеров получить легкие деньги и выйти из бизнеса, совершив cash-out по завышенной оценке за счет розничных инвесторов.
За иллюстрациями далеко ходить не нужно. Даже государство еще не так давно могло подавать весьма дурной пример, никак не способствующий росту доверия к процессам приватизации и рынку IPO в целом. У многих инвесторов со стажем свежи в памяти провальные IPO на Московской бирже, самым громким из которых стало так называемое народное IPO банка ВТБ в 2007 году по 13,6 копеек за акцию. В 2023 году банк провел дополнительную эмиссию акций в пользу государства по цене менее 2 копеек за акцию, чтобы покрыть дефицит баланса от убытков кризисного 2022 года. К счастью, пусть и не быстро, но понимание важности венчурного рынка и сектора IPO как фундамента для успешного, стабильного, долгосрочного и воспроизводимого тренда на технологичность все-таки приходит, в корне меняя не самую здоровую парадигму первых десятилетий развития рыночной экономики в современной России.
Я совершенно осознанно посвятил первую часть книги ключевым смыслам, долгосрочным трендам и перспективам, чтобы логически обосновать не только важность венчурного рынка в современном мире, но и наглядно продемонстрировать, что именно венчур лежит в основе распространения новых технологий, из которых соткана вся Новая экономика и без которых немыслима четвертая промышленная революция. А это значит, что роль венчура в условиях интенсивного технологического развития продолжит возрастать, скорее всего, с ускорением. Не случайно рынок венчурного капитала, который еще не так давно считался полем деятельности исключительно специализированных профессиональных участников финансового рынка, склонных к высоким рискам, все чаще привлекает розничных инвесторов. Вряд ли регуляторные барьеры и искусственные ограничения сдержат эту тенденцию в будущем.
Мы живем в очень интересное время, когда мир меняется на наших глазах с такой скоростью, что многим сложно угнаться за столь стремительными преобразованиями. В рейтинг самых распространенных заболеваний попадают различные психические и психологические проблемы, тревожные расстройства. Мы существуем в постоянно нарастающем потоке информации, и это, с одной стороны, дает нам безграничные возможности и степени свободы, а с другой – навязывает новые стереотипы и оказывает сильнейшее давление на психику. Человеческие ресурсы не бесконечны, в том числе ограничены время и объем информации, которую мы можем усвоить, а она льется на нас в изобилии в разных версиях, иногда противоречащих друг другу. Количество дезинформации и фейков растет в геометрической прогрессии. Особенно тревожной становится тенденция потреблять все больше бесполезного, мусорного контента, также забирающего ресурс и жизненные силы человека.
Популярность финансового рынка среди частных инвесторов неуклонно растет во всем мире по мере развития коммуникационных технологий и все большей доступности и скорости получения информации. Количество частных инвесторов в России увеличилось за 20 лет более чем в 100 раз[37], на начало 2025 года их число превысило 35 млн, и цифра продолжает расти.
Кроме количественных, важны и качественные показатели, такие как процентное соотношение активных инвесторов к их общему числу, а также изменение соотношения удельной доли капитала частных инвесторов, размещенного на фондовом рынке, к совокупному капиталу. Поскольку интернет-трейдинг становится все более доступным, оба вышеназванных показателя также демонстрируют стремительный рост, и это наглядно подтверждает тезис о том, что растет и значимость финансовых рынков для российской экономики.
Частные инвесторы все смелее инвестируют в финансовые рынки напрямую, минуя депозиты банков. Показательно, что даже лидеры банковского сектора России на фоне высокого уровня процентных ставок все активнее движутся к формату инвестиционных банков или даже преобразуют собственный бизнес до масштабов экосистем. По такому пути пошли почти все лидеры банковского рынка России – «Сбер», «Т-Банк», «Альфа-банк», ВТБ.
Повышенное внимание к финансовым рынкам со стороны населения требует большого объема специфической информации, в которой частному инвестору сложно самостоятельно разобраться без соответствующих знаний и опыта.
Наша зависимость от модных трендов уходит корнями в социальную природу человека на уровне ДНК. Да, мы – общественные существа, и всегда такими были. Мы жили сначала родáми, затем племенами, общинами, деревнями, городами и государствами. Для нас, к счастью или к сожалению, мнение окружающих в отдельных случаях более важно, чем наши собственные мнение, ощущения, эмоции. Но это факт. Это наше качество нельзя отменить, но им можно и нужно пробовать осознанно управлять.
Именно осознанное выделение мегатрендов на финансовых рынках приводит меня к выводу: венчурный рынок превратится в ключевое направление развития инфраструктуры финансовых рынков в будущем, а его роль в экономике инноваций будет продолжать расти на протяжении длительного времени.
Мы живем в эпоху все нарастающих перемен, когда не остается ничего привычного и стабильного – за малыми исключениями. Мы либо эффективно приспосабливаемся к изменениям и чутко их воспринимаем, либо безнадежно отстаем и утрачиваем конкурентоспособность. Остановился на минуту – и ты уже в аутсайдерах.
Четвертая промышленная революция, в эпицентре которой мы находимся, меняет весь мир вокруг нас за счет инноваций, и они проникают даже в самые традиционные отрасли экономики. Каждый экономически активный человек в нашей стране сталкивается с новыми технологиями каждый день и все глубже в них интегрируется. Многие из нас ведут бизнес или работают по найму в компаниях, создающих что-то инновационное. То есть мы сами являемся прямыми, не опосредованными участниками процесса.
В западной цивилизации инфраструктура финансовых рынков появилась несколько веков назад и по своей природе отражает права, свободы и обязанности участников гражданского общества. Не случайно зарождение финансовых рынков в современном понимании совпадает с первыми буржуазными революциями в Европе.
Финансовый рынок сам по себе, конечно же, не статичен, и вполне закономерно, что он является опережающим индикатором, барометром изменений в экономике большинства развитых стран. Именно поэтому в современном мире значительные экономические кризисы начинаются с финансовых. И наоборот, новый цикл роста в экономике начинается с появления оптимистичных настроений на финансовых рынках.
Постепенно роль традиционной экономики в нашей жизни снижается, в то время как роль Новой экономики, основанной на технологиях и инновациях, продолжает возрастать. В основе этого процесса лежат наша социальная сущность, наше любопытство, страсть к приключениям, новым открытиям, самосовершенствованию и самореализации.
Новая экономика повсюду, она вокруг нас. И особенно – на финансовых рынках. Сухие статистические выкладки не способны передать масштаб качественных перемен. 42% доли новых технологий в совокупной капитализации индекса S&P 500 едва ли отражают реальную картину происходящих изменений.
Четвертая промышленная революция уже преобразила мир вокруг нас. Мы теперь проводим за экраном смартфона больше времени, чем за рулем автомобиля. Недаром в предпринимательской среде распространено утверждение: «Если твоего бизнеса нет в интернете, у тебя нет бизнеса!» Совсем скоро слово «интернет» в нем можно будет заменить на «ИИ».
Едва ли не каждый день мы слышим о различных инновациях. Мы стремимся стать обладателями последней модели iPhone, даже если ее технологические преимущества для нас не существенны. И даже если мы не ассоциируем фондовый рынок с инновациями напрямую, мы не можем игнорировать стремительно меняющиеся правила игры, когда структура индексов крупнейших мировых компаний почти полностью обновляется за счет вытеснения представителей традиционной экономики новыми, технологическими. В США второй и третий по популярности индексы фондового рынка, Nasdaq Composite и Nasdaq 100, даже называют индексами технологических компаний.
Замещение компаний традиционной экономики, находящихся на стадиях зрелости и стагнации, происходит практически полностью за счет новых имен, появившихся на рынке после выхода на IPO.
И тут мы подходим к самому интересному: а что они из себя представляли до выхода на IPO? Где черпали идеи? Где брали ресурсы для развития? Как они вообще появились? В большинстве случаев, по крайней мере в инклюзивных обществах, где инновации исходят снизу, от предпринимателей, а не сверху, например со стороны государства, однозначный ответ на эти вопросы дает рынок венчурного предпринимательства.
Я убежден, что на длинной дистанции венчурный рынок будет вызывать гораздо больший интерес не только со стороны специализированных институциональных инвесторов, забирающих себе бóльшую часть самых лакомых кусков пирога на этом рынке, но и со стороны частных инвесторов.
Скептики могут возразить, что риски венчурного инвестирования в капитал быстро растущих технологических компаний запредельно высоки и не подходят для большинства инвесторов, не имеющих ультраагрессивного инвестиционного профиля. Но если мы применяем шаблонные решения, которые выработаны десятки лет назад и не отражают фундаментальных изменений, происходящих вокруг нас, мы тем самым ограничиваем свои возможности инвестирования зрелыми или стагнирующими компаниями, не позволяем себе участвовать в поиске будущих звезд фондового рынка и мировой экономики, поддерживать их на ранних этапах жизненного цикла, когда их бизнес оценивается еще в сотни миллиардов, а не в триллионы долларов. Уверен, что любой частный инвестор, если бы у него была машина времени, с удовольствием приобрел бы акции Tesla, Google, Apple, Amazon еще на заре их появления. А сделать это можно было только за счет инфраструктуры венчурного рынка, когда эти компании были еще частными и искали финансирование на раундах, чтобы масштабировать свой инновационный бизнес.
Как профессиональный участник венчурного рынка, я наблюдаю стремительный рост популярности этого направления в последние годы среди частных инвесторов, в том числе в России. Конечно, риски слепого, интуитивного инвестирования в венчурные проекты без применения специальных знаний и системности огромны, а неосознанный подход к венчуру обречен на полный провал. Мне регулярно приходится наблюдать кейсы, в которых частные инвесторы теряют весь свой капитал, зайдя от силы в три–четыре неудачных проекта на ранних стадиях. Такие инвесторы из-за отсутствия правильного системного подхода, как правило, быстро обжигаются и полностью разочаровываются в венчурном рынке. Они могут навсегда расстаться со своими мечтами получить прибыль от инвестиций в успешные технологические компании, рисковать и добиваться финансового успеха, чувствуя свою полезность и сопричастность крутым инновационным бизнес-проектам.
Именно поэтому так важно хотя бы в общих чертах иметь представление об устройстве венчурного рынка, его специфике, рисках и возможностях. К сожалению, русскоязычная бизнес-литература пока не заполняет информационный вакуум вокруг рынка венчурных инвестиций с точки зрения частного инвестора. Во всяком случае, мне на глаза еще не попадались качественные материалы по венчуру для частных инвесторов, написанные простым языком, понятным даже неподготовленному читателю. Есть отдельные работы, в основном авторства профессионалов венчурного рынка, но адресованы они прежде всего потенциальным и действующим стартаперам.
Я выбрал тему этой книги осознанно, так как вижу свою миссию в том, чтобы познакомить частного инвестора с моими принципами принятия решений и с основными закономерностями, которые мне удалось сформулировать и успешно применять на практике за более чем 20-летнюю профессиональную карьеру на финансовых рынках.
Первая часть этой книги посвящена осознанности выбора венчурного рынка для инвестиций и имеет философский подтекст. Вторая часть рассматривает жизненный цикл стартапа от зарождения идеи до выхода на публичный рынок: в ней частный инвестор найдет ответ на многие вопросы, связанные с ключевыми фатальными ошибками бессистемного, интуитивного подхода к инвестициям в венчур по принципу «нравится или не нравится».
У меня не было и нет цели написать учебник по венчурным инвестициям. На мой взгляд, при желании разобраться в вопросе очень глубоко имеет смысл обратиться к профильному бизнес-образованию, которое, к счастью, доступно в нашей стране.
Моя цель – помочь частному инвестору начать ориентироваться в сложном мире венчурных инвестиций, не платя за обучение на практике слишком дорогую цену в виде существенных финансовых потерь. Я сознательно старался уйти от профессионального сленга и сложных формулировок, чтобы любой читатель, особенно представитель нового поколения – миллениал, мог понять суть, устройство, задачи, риски и особенности инвестиций в венчурный рынок. Я буду искренне счастлив, если мой труд станет для кого-то отправной точкой для запуска венчурного бизнеса или старта успешных инвестиций в венчур – на долгие годы вперед.
Давайте для начала сформулируем основные тезисы о том, для чего частному инвестору вообще во что-то инвестировать.
Любые инвестиции предполагают отказ от потребления экономических благ сейчас ради возможности больше потреблять в будущем. Примерно так будет звучать определение инвестиций из любого словаря на любом языке мира. Значительная часть инвестиций на финансовых рынках осуществляется в биржевые активы через специализированную инфраструктуру, состоящую из брокера, депозитария и фондовой биржи, которые находятся под контролем государственного регулятора. В нашей стране функцию мегарегулятора финансового рынка выполняет Центральный банк РФ. Кроме того, на уровне федерального законодательства существует несколько законов и подзаконных актов, например ФЗ «О рынке ценных бумаг», которые регламентируют структуру и процедуры, в том числе связанные с обслуживанием частных лиц на организованном финансовом рынке.
Среди специфических требований законодательства и регулятора к осуществлению посреднических функций по доступу индивидуальных инвесторов к биржевым торгам можно выделить основные:
1. Статус квалифицированного инвестора. Предоставляет более широкие возможности для торговли на бирже как по перечню разрешений на различные классы активов, так и по условиям доступа к торгам. Например, расширенный доступ к маржинальному кредитованию и к так называемым short – «коротким» позициям, позволяющим извлекать доход от понижения цен активов на бирже. Чтобы получить такой статус в современных российских реалиях, частный инвестор должен либо иметь соответствующий профессиональный опыт или специализированные аттестаты Центрального банка, либо превысить имущественный ценз на брокерском счете (на момент написания книги эта сумма составляла 6 млн рублей).
2. Риск-профиль. В зависимости от целей и задач частного инвестора, которые должна идентифицировать инвестиционная компания, выполняющая посреднические брокерские функции по доступу инвестора к биржевым торгам, ему присваивают определенный тип риск-профиля: консервативный, умеренный или агрессивный. Варианты градации могут различаться, но суть остается одинаковой. Инвестор с консервативным риск-профилем получит соответствующий доступ к торгам, призванный оградить его от неосознанных, излишних рисков. В сравнении с инвестором, обладающим агрессивным риск-профилем, консервативный инвестор будет иметь ограниченный доступ к маржинальному кредитованию, «коротким» позициям, к инструментам с высоким риском для включения в состав портфеля.
3. Аттестация частного инвестора. В ряде случаев, чтобы получить доступ к торгам с помощью отдельных категорий финансовых инструментов, частному инвестору необходимо пройти специализированную аттестацию, которая определяет, насколько он ориентируется в рынке.
Российский финансовый рынок развит достаточно хорошо и насчитывает уже более 35 млн частных инвесторов. Это больше трети экономически активного населения страны. Значительная часть впервые открыла брокерские счета совсем недавно, в течение последних пяти лет. Притоку частных инвесторов на фондовый рынок способствовали два основных фактора: сокращение уровня ставок банковских депозитов ниже уровня реально наблюдаемой потребителями инфляции и высокий уровень цифровизации в инвестиционно-банковском секторе. Бóльшая часть новых брокерских счетов открыта в коммерческих банках инвесторами, переходящими к активному инвестированию с банковских депозитов.
Безусловно, эффективность инвестиционных решений частных инвесторов напрямую коррелирует с уровнем специальных знаний и опытом торговли на бирже. К сожалению, в России проблема низкого уровня финансовой грамотности и нигилизма частных инвесторов остается острой на протяжении всего времени существования финансового рынка. Не способствуют успешному инвестированию и проблемы, связанные с конфликтом интересов между профессиональными участниками рынка и частными инвесторами. На мой взгляд, здесь не все хорошо даже на уровне федерального законодательства.
В РФ юридическим лицам запрещено совмещать различные виды деятельности на рынке ценных бумаг, например брокерские услуги и услуги по управлению капиталом и финансовому консультированию. Однако в рамках одного холдинга группа компаний с одними и теми же контролирующими акционерами имеет право осуществлять различные виды профессиональной деятельности. Мы с вами знакомы с этим не понаслышке. Большинство крупнейших инвестиционных компаний в РФ входит в состав инвестиционных холдингов – обычно вместе с коммерческим банком, управляющей компанией, депозитарием и другими специализированными юридическими лицами с тем же составом акционеров. Соответственно, управляющей компании, чтобы достичь требуемого уровня маржинальности бизнеса для акционеров, совсем не обязательно показывать высокую эффективность управления капиталом инвесторов. При доступе к биржевым торгам через брокера, входящего в тот же холдинг, бывает достаточно выбрать относительно дорогой тариф. В этом случае появляется риск злоупотребления активностью операций, использования маржинального кредитования и иных платных услуг. В конечном счете холдинг может достигнуть собственных KPI вообще в отрыве от достижения финансовых целей частного инвестора. Вероятно, именно поэтому в среде российских частных инвесторов присутствует скорее негативное отношение к платным сервисам, связанным с управлением капиталом на финансовых рынках. Прямой конфликт интересов с частными инвесторами стал в свое время одной из главных причин, почему я ушел из корпоративной среды финансового рынка.
Когда я пишу о финансовом интересе частного инвестора, я, конечно же, имею в виду размер прибыли по брокерскому счету, который соответствует инвестиционным ожиданиям, зафиксированным в его инвест-профиле. Если не брать во внимание более сложные вариации, принцип получения прибыли на финансовом рынке можно свести к приобретению ценных бумаг дешевле и последующей их продаже дороже. На взгляд значительного числа экспертов, инвестору гораздо важнее определить правильную точку выхода из актива, чем точку входа в него. В большинстве случаев точка входа в рынок соответствует моменту открытия брокерского счета и является случайным событием. Действительно, если вы совсем недавно открыли свой первый брокерский счет, вряд ли вы готовы долго держать на нем свободные денежные средства, ожидая максимально благоприятного момента для покупки акций.
Нашему разуму свойственно преувеличивать риск обесценения свободных денежных средств за счет инфляции и при этом – недооценивать риск спонтанного инвестирования. Как только мы открываем брокерский счет, мы стремимся быстрее разместить имеющийся капитал, но не задумываемся, в удачный момент пришли на рынок или нет. С такой психологической установкой бороться невероятно сложно и чаще всего бессмысленно. Гораздо более важная прикладная задача – в конкретный, случайный момент времени выбрать подходящий для инвестирования актив, чтобы приобрести его относительно дешево.
Если мы говорим о формировании портфеля акций с фондового рынка, то частному инвестору важно располагать информацией о том, что цены на акции, которые он собирается включить в состав портфеля, в момент покупки относительно низки и имеют хороший потенциал для дальнейшего роста. Динамика стоимости акций неразрывно связана с понятием рыночной капитализации компании, которая определяется по формуле
где
Здесь следует сделать оговорку, что публичная компания может быть эмитентом нескольких различных категорий акций, и тогда ее рыночная капитализация будет определяться более сложной формулой. Но совершенно очевидно, что, приобретая акции компании в свой портфель, инвестор должен понимать, что рыночная капитализация компании – то есть фактическая оценка стоимости ее бизнеса – сейчас низкая и будет гораздо выше, когда он соберется их продавать.
Несмотря на распространенное мнение, что есть вещи поважнее фондового рынка, его значение для национальной экономики и государства в целом трудно переоценить.
Финансовый рынок можно представить в виде гигантского резервуара ликвидности, состоящей из свободных денежных средств населения и бизнеса.
Каждый участник финансового рынка преследует собственный интерес, получая доступ к этому резервуару:
● Спекулянт предоставляет краткосрочную ликвидность, что позволяет другим участникам рынка осуществлять сделки быстро и с минимальными издержками.
● Долгосрочные инвесторы размещают капитал либо в долговые обязательства государства и частных компаний, либо в их акционерный капитал. В первом случае они выступают кредиторами и получают разную норму доходности в зависимости от уровня ставок в экономике и кредитного риска заемщика. Во втором случае они – акционеры публичных компаний и рассчитывают на рост рыночной капитализации бизнеса, в который проинвестировали, и/или на получение дивидендов из чистой прибыли компании.
● Компания-заемщик получает доступ к универсальному рынку размещения долговых обязательств в виде облигаций. Финансовый рынок сам регулирует их стоимость и возможность привлечения заемного финансирования в зависимости от кредитного риска заемщика, уровня ставок в экономике и многих других факторов.
● Публичная компания размещает свой акционерный капитал на бирже. В академических учебниках по финансам мы обязательно найдем сравнение привлечения инвесторов в заемный и акционерный капитал, и по многим причинам их привлечение в акционерный капитал будет всегда обходиться компании дороже. Но у акционерного капитала есть свои преимущества, прежде всего – с точки зрения рисков. Продавая миноритарную долю[38] в акционерном капитале на IPO, компания получает ресурсы на собственное развитие, которые не нужно направлять на строго обозначенные цели, в отличие от банковского кредита, и которые не нужно возвращать в заранее определенный срок, выплачивая за них проценты, в отличие от облигационных займов. Публичность дает компании целый ряд преимуществ – от узнаваемости бренда до возможности дополнительной эмиссии акций и повышения благосостояния контролирующих акционеров при росте рыночной капитализации компании.
● Государство, помимо выполнения контролирующих и регулирующих функций, также является активным участником финансового рынка. За счет размещения долговых обязательств оно финансирует дефицит бюджета или дополнительные расходы; за счет выплаты дивидендов со стороны госкомпаний – пополняет доходную часть бюджета. Государство в качестве инвестора имеет возможность направлять ресурсы на развитие не интересных частным инвесторам секторов, инвестировать в закрытые проекты, например, военно-промышленного комплекса.
Частные инвесторы в России уже достаточно неплохо осведомлены об особенностях долгового рынка и фондового рынка акций благодаря различным образовательным программам, продвигаемым прежде всего основными участниками финансового рынка, и в меньшей степени – системой высшего образования.
А рынок венчурного капитала продолжает и по сей день оставаться некоей terra incognita для частных инвесторов – по многим причинам, на которых мы уже останавливались выше. Несмотря на низкую финансовую грамотность российских инвесторов в сфере венчура – по крайней мере, в сравнении с секторами долгового, фондового и валютного рынка, – венчурный рынок становится все более значимым, а в некоторых аспектах даже критически важным для обновления и эффективного развития финансового рынка. Именно он отвечает за масштабирование и взросление новых технологических компаний, которые решают ключевые проблемы современности новыми, более эффективными способами, чаще всего с нуля. Роль венчура как поставщика инновационных технологических решений для национальной и глобальной экономики переоценить невозможно. В условиях ускоряющегося развития технологий и выхода Новой экономики на лидирующие позиции хорошо работающий экономический лифт, позволяющий стартапу превратиться в зрелую и успешно масштабирующуюся высокотехнологичную корпорацию, становится одним из главных звеньев, определяющих конкурентоспособность и эффективность экономики государства.
На протяжении десятилетий прямыми участниками венчурного рынка являлись специализированные венчурные фонды, основными инвесторами которых были сами корпорации, ищущие идеи для инноваций не только в рамках своих отраслей, но и в более глобальном масштабе, а также индивидуальные владельцы крупных капиталов, которые рассматривали инвестиции в венчур как отдельный вид высокорискового, но высокодоходного бизнеса.
В современном мире ситуация стремительно меняется. Новые вызовы, связанные с бумом инноваций Новой экономики в рамках четвертой научно-технической революции, распространяются гораздо шире и дальше небольшой когорты энтузиастов.
Модный в последнее время тезис об обеспечении технологического суверенитета страны диктует необходимость перенимать успешный международный опыт. Очевидным лидером индустрии венчура в современном мире являются США. Название Кремниевой долины стало нарицательным. Соединенные Штаты – мировой гегемон разработки и внедрения инноваций, а рынок венчурного капитала работает там хоть и не идеально, но с большим качественным отрывом по сравнению с другими странами.
В России активность частных инвесторов на публичном рынке достаточно высока, по крайней мере – на уровне развитых стран Запада; но в плане участия в рынке венчурных инвестиций наблюдается значительный пробел.
Нельзя недооценивать совокупную экономическую мощь и ресурсы частных инвесторов. Они могут и должны стать мощной подпиткой для развития стартапов как внутри страны, так и в международном масштабе. Инвестировать в быстрорастущие частные технологические компании – безумно интересно. Они способны принести максимально высокую норму доходности – с поправкой на высокие значения риска.
Поэтому предлагаю завершить затянувшуюся прелюдию и перейти к анализу увлекательного мира венчура с позиций частного инвестора, которому было бы интересно ухватить жар-птицу за хвост и проинвестировать на стадии зарождения в будущих гигантов рынка – таких, как Apple, SpaceX, Tesla, Amazon, Google в международном масштабе и «Яндекс» или Ozon – в более скромном масштабе национальной экономики.
Давайте для начала разберемся, в чем суть этой стадии. «Seed» в переводе с английского означает «зерно». Название этого раунда, как и следующего, seed, отсылает нас сразу к позиции инвестора, а не к позиции основателя бизнеса. Речь идет о ментальной ассоциации с посевной в сельском хозяйстве. Образно говоря, инвестор разбрасывает зерна в почву, чтобы получить урожай в будущем. Но суть не столько в урожае, сколько в характере инвестиций. Каждое зернышко представляет собой отдельную инвестицию в отдельный проект. Очевидно, что не всякое даст урожай. Многие зерна не прорастут, а всходы могут быть съедены вредителями. То же происходит и с инвестициями в ранние стадии венчура: большинство стартапов не выживет, и только единицы принесут щедрые плоды. Символизм названия заключается в том, что инвестору ранних стадий необходимо сделать множество небольших инвестиций в портфеле, чтобы в целом рассчитывать на положительный результат. Если посеять пять зерен и ждать урожая в 20–30 зерен, это не принесет процветания. Но если засеять целое поле, то успех гарантирован – при профессиональном подходе к делу. Подробнее об этом поговорим позже, а сейчас остановимся на специфике самой ранней стадии венчура – пока что с точки зрения владельца бизнеса.
На стадии pre-seed у венчурного предпринимателя обычно нет ничего, кроме идеи, которая его будоражит и вдохновляет на создание нового бизнеса. Как мы уже обсудили, идея должна предлагать решение достаточно важной проблемы для определенного рынка новым, более эффективным, удобным, быстрым, экономичным для потребителя способом.
Успешный основатель венчурной компании находит идею для бизнеса, способного к многократному масштабированию. Рынок не должен быть слишком узким, нишевым. Необходим простор для развития, чтобы при благоприятных условиях бизнес мог достигнуть значительных оборотов, в десятки и сотни миллионов долларов в год.
У основателя бизнеса в этот момент есть лишь собственный энтузиазм и, возможно, какие-то накопления, обычно очень незначительные – если только речь не идет о серийных венчурных предпринимателях. Да, такие тоже встречаются, и, поскольку у них есть положительный опыт выращивания успешных бизнесов с нуля, они вызывают больше доверия у ранних венчурных инвесторов.
Перед тем как обратиться в поисках инвестиций к потенциальным ангельским инвесторам, основатель нового венчурного проекта должен качественно подготовиться.
● Для начала основателю стартапа необходимо поработать над идеей продукта, приземлив ее с высот идеалистических рассуждений на текущий ландшафт рынка. Нужно сперва совершенно честно, детально и беспристрастно выделить основные риски продукта и понять, какая целевая группа станет его потребителем. Желательно провести маркетинговое исследование или хотя бы социальный опрос, чтобы выяснить, разделяют ли целевые потребители идею основателя и готовы ли платить за продукт, а если готовы – то сколько? Нерадивые фаундеры, которые не изучают заранее спрос и настроения аудитории, чаще всего остаются в плену собственных иллюзий и обречены на провал уже на старте. Маркетинговое исследование призвано определить сильные и слабые стороны бизнес-идеи. Также оно дает стартаперам очень ценную информацию о верном направлении развития продукта, подсвечивает дополнительные возможности, но главное – проверяет базовые риски гипотезы. Длительный и мучительный процесс докрутки продукта под запросы потребителя начинается уже в этот момент, на уровне идеи. Как ни печально, большинство идей стартаперов оказываются мертворожденными – но это можно определить еще до разработки продукта.
● Если идея стартапа находит положительный отклик у потенциальных потребителей, следующий шаг – понять, способен ли продукт вообще генерировать прибыль или нет. Необходимо разработать качественный бизнес-план и финансовую модель, чтобы потенциальные инвесторы не только оценили саму идею проекта, но и могли увидеть, каким образом основатель планирует его масштабировать и монетизировать. Чем более качественными, детальными и реалистичными будут расчеты, тем больше шансов получить финансирование на первом в истории проекта раунде pre-seed. Но на этом же этапе многим фаундерам предстоит споткнуться на том, что готовность потребителей пользоваться продуктом и платить за него определенную цену далеко не всегда экономически оправдает проект. Основной риск на стадии pre-seed может заключаться в том, что пользователь готов платить за продукт, скажем, по ежемесячной подписке только 2 доллара, а его реализация будет стоить бизнесу 10 долларов в месяц на одного пользователя. На практике зависимость более сложна, нелинейна и связана с возможностями масштабирования. Скажем, себестоимость продукта при аудитории до тысячи человек будет 10 долларов в месяц на одного пользователя, а при аудитории в 100 тысяч клиентов составит 1,5 доллара. Затраты любого бизнеса делятся на постоянные (FC – fixed costs) и переменные (VC – variable costs). Чем больше объем производимой продукции, тем ниже удельный вес фиксированных затрат и ниже совокупная себестоимость на единицу продукции. То есть основателю стартапа уже на данном этапе нужно заключить с самим собой и с командой сделку, принять, что до преодоления определенного барьера в масштабировании бизнес будет работать в убыток. И, естественно, основные триггерные точки, включая эту, необходимо отразить в финансовой модели и бизнес-плане.
● Нужно определиться с командой, которая будет развивать проект. На первых порах члены команды обычно имеют долю в бизнесе и трудятся в качестве кофаундеров (co-founders) стартапа, не получая денежного вознаграждения. Либо владелец находит энтузиастов, которые будут работать за небольшие деньги с понятной системой мотивации в виде бонусов. Бонусом, как правило, становится опцион на право покупки доли в компании по определенной стоимости в течение оговоренного срока. Речь идет о своеобразном KPI, при выполнении которого команда получает возможность стать совладельцами проекта по объективно низким оценочным метрикам с приличными дисконтами по оценкам бизнеса на следующих раундах. Если стартап провалится, опционы попросту сгорают. Подобный подход позволяет заинтересовать участников проекта финансово, так как другими возможностями его основатель обычно не располагает. Собрать профессиональную и дружную команду единомышленников – не менее сложная задача, чем проверить гипотезу идеи продукта путем опросов и создать реалистичный бизнес-план, который даст понимание, какую прибыль может принести будущий бизнес. Люди все чаще становятся основным активом интеллектуальных стартапов, а венчур, как правило, это интеллект, новизна и высокие технологии. Мы уже в этом убедились. Если идея продукта сложна и требует огромных затрат на его разработку, то команда должна обладать высокими компетенциями в конкретной области, чтобы превратить потенциальные инвестиции в осязаемый результат. Иначе шансы получить финансирование от внешних инвесторов будут стремиться к нулю.
Прежде чем переходить к первому раунду венчурного финансирования, стартаперу, который выходит на рынок краудфандинга[39], нужно дать предельно честные, профессиональные и реалистичные ответы на ключевые вопросы.
Кто станет целевым потребителем продукта?
Чем детальнее будет проработан вопрос о целевых группах, тем меньше сюрпризов ждет основателя стартапа в будущем.
Вот варианты критериев, которые помогут определить группы целевых потребителей:
● По типу бизнес-модели: B2C, B2B или B2G.
● По половой принадлежности: мужчины или женщины.
● По возрасту: младенцы, дошкольники, школьники, студенты, люди до 30, 40, 50, 60 лет или пенсионеры.
● По социально-экономическому статусу: эконом, средний класс, премиум-сегмент или люкс.
● По профессии или кругу интересов: геймеры, блогеры, айтишники, домохозяйки, офисные сотрудники, водители электромобилей и т.д.
● По территориальному охвату: район, город, область, страна или сразу несколько стран.
На данном этапе важно выяснить, кто станет целевым потребителем и на какой сегмент рынка фаундер рассчитывает до масштабирования бизнеса, в процессе масштабирования и в отдаленной перспективе – при запуске смежных продуктов для расширения линейки.
Составив портрет предполагаемого потребителя, не так сложно выявить основные целевые группы потенциальных покупателей. Чем качественнее и детальнее будет выполнено это исследование, тем более честным и точным будет расчет емкости рынка по количеству возможных потребителей будущего продукта.
Сколько потребители будут готовы платить за продукт и по какой модели монетизации стартап планирует его предлагать?
Завышение цен приводит к ослаблению спроса, и стартапу может банально не хватить средств, чтобы добежать до следующего раунда. Занижение цен скажется на размере выручки, кроме того, бизнес рискует не справиться с повышенным объемом спроса. От избыточного спроса на продукт по установленным ценам может пострадать его качество, а команда будет вынуждена сосредоточиться на преждевременном наращивании выпуска, отвлекаясь от более важных и глобальных стратегических задач развития бизнеса.
Продукт можно предлагать потребителям в различном виде. Если речь идет об ИТ-бизнесе и разработке программного обеспечения, то в ряде случаев имеет смысл обратить более пристальное внимание на такую модель монетизации, как SaaS (software as a service) – предложение подписки на продукт с регулярной оплатой за определенный период. Рекуррентная, или повторяющаяся, выручка позволяет стартапу сделать денежный поток от продаж более прогнозируемым по времени.
Качественное проведение опросов и анализ стоимости конкурентных продуктов, которые уже присутствуют на рынке и удовлетворяют, пусть и менее эффективно, соответствующие потребности покупателей, позволят максимально честно ответить на вопрос о том, какой будет потенциальная емкость рынка в денежном выражении. Для чего это необходимо? Все очень просто: чтобы разработать качественную финансовую модель и бизнес-план, основателю нужно ориентироваться на будущие денежные потоки. За счет детальной проработки емкости рынка и реалистичного прогноза по завоеванию своего места под солнцем – увеличению стартапом доли рынка с нуля до целевого уровня – можно гораздо более достоверно оценить потенциальный объем выручки будущих периодов.
Какой чек просить у инвесторов на раунде?
Цель раунда pre-seed в большинстве случаев – получение минимума необходимых ресурсов для разработки прототипа продукта, который можно будет начать тестировать сперва в формате альфа-версии, то есть внутри команды и среди инвесторов стартапа, а позже – за ее пределами, в формате бета-тестирования. Обычно компания предоставляет продукт для тестирования выбранной группе потребителей совершенно бесплатно. Иногда стартап либо готов доплачивать пользователям за получение обратной связи, либо предлагает существенные скидки на будущую подписку или приобретение готовой версии.
При определении минимальной суммы, необходимой для разработки начальной версии прототипа продукта, пригодного для тестирования, главная задача фаундера – верно рассчитать достаточный бюджет и сроки. Часто встречаются кейсы, когда стартапу не хватает полученных средств или создание базовой версии продукта слишком затягивается, а это также приводит к проблеме с денежными ресурсами за счет перерасхода фиксированных затрат.
Здесь очень важно, с одной стороны, минимизировать размер запрашиваемого у инвесторов финансирования, с другой стороны – быть уверенным, что средств хватит для разработки прототипа продукта с минимальными достаточными свойствами.
Одна из самых распространенных ошибок создателей стартапа – чрезмерная увлеченность продуктом, желание сразу же выдать на рынок революционную новинку, всех впечатлить и показать свою гениальность. Чаще всего такое чрезмерное рвение оборачивается досрочным проеданием бюджета при отсутствии готовой к тестированию базовой версии прототипа. Фаундер вынужден обращаться за дополнительным финансированием, а грамотный инвестор без наличия ощутимого и измеримого результата вряд ли выпишет на той же стадии pre-seed новый чек. Такую инвестицию проще списать под ноль, чем бесконечно заниматься «допиливанием» и совершенствованием эфемерного продукта.
В какую стоимость оценить свое детище и какую долю в компании предложить инвесторам?
Это очень непростой вопрос, и ответ на него должен быть логически обоснован и детально выверен. И риск не в том, что инвесторы могут отказаться участвовать в первом раунде привлечения венчурных инвестиций. Проблема лежит совершенно в иной плоскости.
Основателю стартапа невероятно важно найти оптимальный баланс между размером привлекаемого на раунде чека и долей в проекте, которой он готов пожертвовать ради этой суммы. Здесь присутствует очень коварная ловушка, и проблема может возникнуть не сразу, а в будущем, при запросе дополнительных финансовых ресурсов на более поздних раундах.
Например, основатель стартапа рассчитал, что для разработки пилотной версии продукта ему необходимо 300 тысяч долларов, а никто из круга потенциальных инвесторов, до которых ему удалось дотянуться, даже и слышать не хочет об оценке еще не существующего бизнеса, пусть даже с блестящими перспективами, более чем в 1 млн долларов. Если фаундер согласится на 300 тысяч долларов за 30% доли в компании, он, скорее всего, выроет могилу стартапу своими руками. Но почему?
Давайте смоделируем дальнейшее развитие такого проекта. Допустим, команда успешно справилась с главной задачей после раунда seed и разработала прототип продукта, который технологически исправен и соответствует основным заявленным характеристикам. Что дальше? Основателю бизнеса нужны дополнительные ресурсы для следующего шага – доработки продукта, подготовки к выходу с ним на рынок и решения множества других рутинных задач до того, как он получит первую выручку от проекта. Где брать деньги? – конечно же обращаться к инвесторам на новом раунде. Только вот 30% бизнеса уже продано. А если для реализации следующего этапа нужна сумма в разы больше – при том, что инвесторы не готовы к пропорциональному повышению оценки бизнеса, – основатель рискует уже на ранних стадиях утратить контрольный пакет и статус контролирующего акционера. Такой сценарий становится проблемой и для основателя, и для инвесторов, так как проект может быть быстро ликвидирован даже при успешном создании прототипа продукта. Основатель бизнеса перестанет быть его хозяином, утратив контроль за компанией слишком рано, пока проект еще неразрывно связан с личностью, харизмой, гением и трудом самого фаундера.
Основателю вместе с командой крайне важно заранее построить картинку прекрасного будущего и шаг за шагом моделировать развитие проекта при различных сценариях хотя бы на несколько раундов вперед.
Обычно на ранних стадиях инвесторам предлагают не более 5–10% в капитале стартапа. Иначе у фаундера просто не останется необходимого запаса прочности после нескольких успешных раундов с существенным размытием долей акционеров.
Огромное количество стартапов застревает уже на этом этапе, так как ожидания сразу же начинают расходиться с суровой реальностью. Допустим, фаундер может получить искомые 300 тысяч долларов, но за 30% компании, а не за 5%, на которые рассчитывал. Здесь возможны два пути: либо максимально сократить затраты на подготовку прототипа, пусть даже придется работать в гараже и без зарплаты, либо продавливать инвесторов на значительную переоценку бизнеса. Второй вариант, с необоснованным завышением оценки на старте, как ни странно, гораздо хуже. Раннее завышение стоимости стартапа чревато двумя проблемами, которые проявятся не сразу. Во-первых, на ранних стадиях обязательно нужно значительно повышать оценку бизнеса от раунда к раунду. Повышение должно отражать успех стартапа в решении первоочередных задач и вызовов. Кроме того, положительная переоценка бизнеса является промежуточным вознаграждением для ангельских инвесторов, которые поверили в успех проекта на самом старте. Отсутствие кратной переоценки бизнеса на ранних стадиях будет привлекать к нему гораздо меньше внимания со стороны потенциальных новых инвесторов, для них это будет сигналом о том, что стартап не добивается значимого прогресса в бизнесе. Во-вторых, даже если на ранних стадиях проблема привлечения инвесторов будет решена вне зависимости от оценочных метрик, при переходе к поздним стадиям она усугубится. И если стартап не является явным дизраптором и не находится в «голубом океане»[40], где нет ни одного конкурента, то привлекать капитал на поздних стадиях венчура будет еще сложнее. Оценка компании по метрикам будет выглядеть явно завышенной в сравнении с конкурентами. Кроме того, бизнес рискует показать очень скромный трекшн[41] роста капитализации с начальных раундов, что негативно скажется на имидже проекта на поздних раундах, когда адекватность оценки, в отличие от ранних стадий, выходит на передний план.
Основателям компании, помимо качественного бизнес-плана и финансовой модели проекта, рассчитанной на годы вперед, нужно разработать также стратегию привлечения инвестиций на новых раундах в зависимости от выполнения ключевых KPI на каждом этапе развития.
Где найти инвестора, который поверит в проект?
Давайте примерим на себя роль инвестора и попробуем остаться реалистами-скептиками. Готовы ли вы поверить в мечту начинающего предпринимателя и в его команду, у которой нет еще ничего, кроме идеи бизнеса, его финансовой модели и бизнес-плана? Надеюсь, что нет. Разве что этот начинающий предприниматель – ваш близкий родственник, друг, приятель или вы сами.
В периоды перегретости отдельных сегментов финансового рынка, особенно когда наблюдается бум инвестиций в технологический сектор экономики, раунд pre-seed может привлечь внимание индивидуальных инвесторов, а иногда даже институционалов. За последнее десятилетие массовая истерия вокруг венчурного инвестирования случалась как минимум дважды: в период расцвета венчура на блокчейне, так называемых ICO (initial coin offering – первичное предложение альткоинов[42]) в 2017 году и в период финансового бума 2019–2021 годов, когда для борьбы с экономическими последствиями пандемии COVID-19 крупные страны мира устроили эпоху «вертолетных» денег (helicopter money), раздавая ликвидность всем желающим в условиях нулевых ставок. В обоих случаях последствия оказались плачевными. Большинство горячих голов среди инвесторов лишились всех или почти всех своих инвестиций.
В профессиональном венчурном сообществе к финансированию запуска венчурного бизнеса вместо pre-seed часто применяют термин «friends and family» (друзья и семья), потому что на самом старте получить хотя бы мизерное финансирование из других источников основателям проекта не удается. Иногда в профильной литературе раунд pre-seed обозначается как FFF: fools, friends and family. То есть к семье и друзьям добавляются еще и дураки.
Кроме FFF, начинающий стартапер может использовать личные накопления или, на худой конец, продать часть имущества, например подержанный автомобиль, чтобы высвободить хотя бы какой-то бюджет для начальной разработки продукта. Чаще всего у стартапера либо вообще нет собственных ресурсов, либо их явно недостаточно.
Уже на этом этапе, до запуска бизнеса как такового, идеи, мечты и вдохновение фаундера, которые так нужны как топливо для дальнейшего развития, разбиваются о суровую реальность.
Иногда начинающий предприниматель может получить чек от институциональных инвесторов, пытаясь найти финансирование через краудфандинговые платформы и сообщества бизнес-ангелов, но это скорее исключение из правил, большая редкость.
Мне самому приходилось множество раз отказывать начинающим предпринимателям, даже друзьям и родственникам. Почему? Дело здесь не в жадности. Я не единожды участвовал в финансировании бизнеса с нуля, каждый раз абсолютно неудачно, но не как венчурный инвестор, а как полноценный совладелец бизнеса с долей гораздо большей, чем 5–10%. Причем каждый раз на бумаге бизнес-план и финансовая модель выглядели вполне реалистично и заманчиво. С течением времени я выработал абсолютно правдоподобное объяснение, почему я ни за что не буду участвовать в финансировании запуска чужого стартапа с нуля. В ответ на регулярно поступающие предложения со стороны начинающих предпринимателей я тактично отвечаю, что это не мой профиль и не мой фокус. Обычно разговор на этом заканчивается.
Но для себя у меня есть более логичное и до мелочей продуманное обоснование, которым я поделюсь с вами.
Как презентовать свой проект инвестору для успешной продажи?
В связи со спецификой моей деятельности мне часто доводится бывать на так называемых питч-сессиях[43] в разных странах мира. В последние годы в связи с популяризацией венчурного рынка в России такие мероприятия стали регулярно проводить в Москве, Санкт-Петербурге и других крупных городах.
К сожалению, мне редко удается встретить качественно подготовленные командами стартаперов питчи, но еще печальнее, что большинство потенциальных инвесторов на них не проявляют признаков осознанности и понимания венчурного рынка вовсе.
Парадоксально, но факт: у нас в стране на таких питч-сессиях выступают совершенно разношерстные предприниматели. Кому-то требуются прямые инвестиции в бизнес, не имеющий ничего общего с венчуром; кто-то пытается по частям собрать раунд, относящийся скорее к поздним стадиям, – например, на открытие новых точек, запуск новых продуктов, освоение новых регионов. Начинающих стартаперов очень и очень много, но их презентации в среднем крайне слабые, иногда просто комичные.
На моей практике неоднократно случались забавные ситуации, когда внимательные слушатели в аудитории рушили всю бизнес-модель стартапа, находя глупейшие математические и логические ошибки в презентациях – то нолик лишний напишут, то не учтут налоговую нагрузку, то емкость рынка высчитают так, что она превышает весь объем экономики региона.
Конечно, желающих получить финансирование для бизнеса через краудфандинг гораздо больше, чем инвесторов, готовых рассматривать проекты стартаперов. Любой инвестор ранних стадий прежде всего ценит свое время. На каждой питч-сессии инвесторам нужно просмотреть как минимум пять–шесть проектов, обсудить их и зафиксировать основные поинты понравившейся заявки, если таковая вдруг появится.
Далее я буду использовать термин «pitch» или его русскую транскрипцию «питч» как устоявшееся выражение в кругах представителей венчурного сообщества. Слово «презентация» в данном случае употреблять не очень корректно, так как его значение слишком широко и не передает специфики оформления материала, с которым стартапер выступает на подобных мероприятиях.
Итак, каждому основателю стартапа важно понимать, что ему выделена «минута славы», а точнее, три–пять минут, за которые нужно рассказать о своем проекте и разжечь интерес аудитории к нему. Каждый стартапер на этапе поиска финансирования для будущего бизнеса смотрит на него через розовые очки, любит и обожает свое пока еще виртуальное детище. Но его главная задача – заразить своим интересом к проекту хотя бы кого-то из присутствующих. Важно преподносить информацию в таком ключе, чтобы понравиться инвесторам. Говорить предельно ясно, лаконично, искренне и с вдохновением. Конечно, все ключевые идеи и цифры в виде буллитов на слайде должны работать на привлечение внимания, быть честными, корректно посчитанными и многократно перепроверенными. Даже если идея стартапа сама по себе сильная, никто из потенциальных инвесторов в здравом уме не предоставит под него финансирование, если pitch deck[44] и его защита соискателем провалены.
Подготовка сильного pitch deck и выступления стартапера – тоже своего рода бизнес. Помощь по «упаковке» питча могут оказать, например, опытные менторы или специализированные агентства на коммерческой основе. Конечно, мой совет каждому начинающему соискателю – не экономить время и деньги и не подходить к питчу как к формальности. Как минимум на стадиях pre-seed и seed впечатляющий pitch deck и вдохновенное выступление многократно увеличивают шансы стартапера обратить внимание на себя и свой проект. Но вероятность все равно невелика. Поэтому при отсутствии выписанных чеков и даже какого-либо интереса со стороны слушателей отчаиваться не стоит. В любом случае желательно получить от аудитории обратную связь, хотя бы в кулуарах, например на кофе-брейке, чтобы увидеть свой проект не только изнутри, но еще и глазами потенциальных инвесторов, которые по какой-то причине не вдохновились и не захотели участвовать в его развитии. Чем больше информации удастся собрать на неудачных выступлениях, тем больше шансов найти инвестора на следующих похожих мероприятиях. Да, именно так. На этом этапе фаундер вынужден действовать – простите за сравнение – как продавец пылесосов, посещать все доступные питч-сессии ранних стадий. Количество рано или поздно перерастет в качество – при адекватной реакции и настойчивости основателя стартапа.
Как увеличить шансы на получение чека от инвестора, кроме подготовки хорошего питча? Существует несколько вариантов, но они далеко не всегда приемлемы и возможны для стартапа на уровне идеи:
● Усиление команды. Полезно заполучить авторитетного серийного предпринимателя или известного ученого с фокусом знаний и практики именно по специфике стартапа. На стадии бизнес-идеи крайне важно заручиться хотя бы минимальным уровнем доверия и интереса со стороны инвесторов. А яркие фигуры успешных серийных предпринимателей и значимые имена в области науки, несомненно, заинтересуют слушателей. Иногда создатели стартапов привлекают различных лидеров мнений – звезд шоу-бизнеса, известных спортсменов, телеведущих, блогеров. Это тоже может сработать. Важно только правильно рассчитать затраты и распределить доли в бизнесе так, чтобы не утратить к нему интерес уже на старте.
● Наличие предзаказов. Если в процессе опроса целевых групп удается найти лиц, заинтересованных в приобретении будущего продукта стартапа, желательно не останавливаться на этом, а пытаться законтрактовать запрос потенциального клиента, особенно если бизнес планируется запускать в формате В2В или В2G. Любое, даже рамочное, соглашение о намерениях с авторитетным потребителем усилит заявку стартапера на получение финансирования и придаст питчу солидности. Но не только. В глазах аудитории это может стать предварительным подтверждением гипотезы, что продукт стартапа кому-то действительно нужен. Такую же роль могут сыграть различные гранты, субсидии, скидки со стороны поставщиков и других будущих контрагентов. В общем, любые бенефиты, отличающиеся от стандартных условий, будут очень даже к месту. Их обязательно нужно подсвечивать для аудитории, которая за три–пять минут должна сделать выбор и почувствовать легкую влюбленность в ваш проект.
Пожалуй, самое большое значение для pre-seed раунда, особенно при поиске финансирования на краудфандинговых мероприятиях, например на питч-сессиях, имеет эмоциональный фон. Большинство инвесторов скорее будут принимать эмоциональное решение, не основанное на выверенном расчете. На какой уровень эмоций сможет вытащить аудиторию спикер своим питчем, такими и будут его шансы получить заветные ресурсы для следующего этапа развития проекта.
По мере продвижения по стадиям развития стартапа я буду использовать пример долгого венчурного пути одного из крупнейших в мире FinTech-гигантов с мировым брендом, услугами которого пользуются сотни миллионов потребителей в западных странах. IPO этой компании на бирже NASDAQ[46] являлся одним из самых ожидаемых в 2025 году. Если вы не догадались сразу, о какой компании идет речь, так даже интереснее! Ваше впечатление не будет подвержено ретроспективному искажению или, как его еще называют, ошибке выжившего. Ведь когда мы отматываем пленку назад, рассматривая истории успешных компаний с мировым именем с самых ранних венчурных стадий, мы подспудно считаем, что проект был просто обречен на успех. Хотя, конечно, это не так. Мы уже разбирали кейсы крупнейших технологических компаний мира на буме пузыря доткомов, которые в итоге вынуждены были ликвидировать бизнес. Далее мы убедимся, что до поздних стадий венчура, на которых вероятность банкротства или недружественного поглощения крупными игроками рынка остается значительно выше, чем у зрелых публичных компаний, доживают лишь несколько процентов стартапов.
Итак, в начале 2005 года трое студентов одного из бизнес-университетов задумались, как можно упростить онлайн-транзакции для e-commerce (электронной коммерции). Один из них, подрабатывавший торговым представителем в факторинговой компании, заметил: продавцы интернет-магазинов очень хотели бы получать оплату сразу, при оформлении заказа, а не после фактической доставки товаров потребителю, что было распространенной практикой в то время. У поставщиков накапливались значительные объемы дебиторской задолженности, было много возвратов и неплатежей.
Тогда ему пришла мысль создать «посредника», который будет выплачивать деньги продавцу сразу же, в момент заказа, а получать платеж от покупателя уже после доставки. Проще говоря, покупатель платил бы только после получения товара, а сервис взял бы на себя кредитный риск. Первоначальную идею молодой человек пытался защитить перед руководством компании-работодателя и даже на студенческом конкурсе, но получил отказ. Тогда он собрал команду – позвал в свой проект двух однокурсников. Они подрабатывали в фастфуд-сетях, чтобы оплачивать учебу. Микс их практических навыков и теоретических знаний и стал основой для стартапа.
Им пришлось буквально по кусочкам собирать стартовый капитал: первые 60 тысяч долларов они получили в обмен на 10% акций компании от бизнес-ангела, который узнал об их проекте на местном телешоу для стартапов. Начинающие стартаперы смогли также заинтересовать нескольких ИТ-разработчиков, которые согласились создать программное обеспечение на условиях получения доли в стартапе. Все члены команды трудились над MVP[47] по вечерам, совмещая это с учебой и основной работой.
Первоначально разработчики предложили клиентам вводить банковские реквизиты, но вскоре поняли, что люди неохотно делятся личной информацией или банально не имеют ее под рукой, и поэтому выбрали более простой, быстрый и удобный вариант: покупателю нужно было указать только имя, адрес и e-mail. Это позволило значительно повысить конверсию.
Первая транзакция была проведена осенью 2005 года в небольшом книжном онлайн-магазине – товар успешно дошел до покупателя, а продавец получил оплату сразу же после оформления заказа. Это подтвердило жизнеспособность бизнес-модели.
Именно пользователи помогли усовершенствовать продукт. Например, клиенты подсказали, что стоит наладить быстрый и простой процесс одобрения покупки в кредит. Сервис внедрил мгновенную проверку с минимальным количеством данных и сроком оплаты в течение 30 дней после получения товара.
Магазинам новая схема принесла освобождение от кредитных рисков и рост продаж, поскольку были сняты опасения покупателей, связанные с предоплатой. Клиенты получили возможность проверить товар до того, как оплачивать его, избегая риска потери денег или сложных процедур возврата.
В этом кейсе мне бы хотелось обратить внимание прежде всего на подход будущих миллиардеров к организации стартапа:
● Масштабность мышления. Очевидно, что они рассматривали и другие идеи для бизнеса. Почему выбрали именно эту? Ребята из европейской глубинки решили замахнуться на совершенствование глобальной платежной системы онлайн-транзакций. Вероятно, проблема покорила юных предпринимателей своим масштабом и объемом потенциального рынка для будущего стартапа.
● Совокупность человеческих качеств. Сюда стоит отнести решительность, упорство, аналитические способности, системный подход и другие soft skills, которые позволили друзьям оставить работу по найму и, следуя здоровому авантюризму венчурного предпринимательства, посвятить себя поискам решения не одной задачи, а целого клубка проблем в отрасли. Они не побоялись бросить вызов неэффективной системе онлайн-платежей, предложив принципиально новую концепцию.
● «Рискуя собственной шкурой». Так называется книга экономиста и публициста Нассима Талеба о стратегиях риска (М., КоЛибри, 2025), и такой заголовок как нельзя лучше подходит для этого пункта. Юные стартаперы вложили все свои накопления и залезли в долги к друзьям и родственникам ради продвижения своей идеи. Они не жалели и тратили на это самый ценный для любого человека ресурс – время. А вы готовы поставить на карту все ваши сбережения и посвятить исследованиям для будущего бизнеса хотя бы несколько месяцев? К сожалению, подавляющее большинство неудавшихся стартаперов не понимают, какие ресурсы им нужно вложить и какими качествами обладать, чтобы иметь относительно реалистичные шансы создать дизраптора или единорога – хотя бы в масштабах отдельно взятой страны.
По сути, нулевой раунд, предшествующий стадии pre-seed, друзья-стартаперы профинансировали самостоятельно из накоплений и текущих скромных доходов. Очевидно, что им удалось привлечь инвестиции на раунде pre-seed. Но каким образом?
А вы бы проинвестировали в такой проект? Почему? И если да, то сколько? Как вы считаете, с какой долей вероятности вы бы выделили именно этот проект из сотен тысяч откровенно слабо проработанных альтернатив? Были бы вы готовы потратить огромное количество времени, сил и денег на поиск такого потенциального единорога?
Не торопитесь с ответами и не спешите переходить к следующей главе. Попробуйте осмыслить логику самого раннего этапа развития венчурного бизнеса, чтобы позже, сравнивая его с другими стадиями венчурного финансирования, более осознанно ответить себе на вопрос: на каких этапах мне хотелось бы принимать участие в качестве инвестора? Подходит ли мне вообще венчурный рынок, соответствует ли он моим целям и задачам, моему персональному риск-профилю?
Допустим, фаундер проделал масштабную и качественную работу на стадии pre-seed и получил заветное финансирование, чтобы развивать свой проект. Все, вносим его в список гениальных венчурных предпринимателей? Конечно же нет. Основатель стартапа на этом этапе получает лишь шанс попробовать воплотить идею в реальность. У него теперь есть необходимые ресурсы, чтобы приступить к подготовительному этапу запуска бизнеса и предложить рынку прототип своего продукта.
Как вы думаете, какая доля стартаперов, получивших чеки на раунде pre-seed, доходит до возможности презентовать свой продукт рынку и приступить к его пробной коммерциализации? Позже мы рассмотрим статистические данные. Пока же мне как автору важно сравнить свое ощущение и понимание венчурного рынка со свободными от эмоций цифрами, отражающими объективную реальность.
Итак, продолжаем двигаться к светлому будущему с выжившим проектом, команда которого, получив финансирование, смогла создать прототип продукта и сделать его доступным для применения. Заметьте, я совершенно осознанно пока не использую понятие «продукт», потому что разработка стартапа еще далека от реальной рыночной коммерциализации.
Теперь главная задача – разработать MVP, минимально жизнеспособную версию продукта. С ним можно будет выходить на раунд seed.
Полным безумием со стороны стартапера было бы пытаться сразу предъявить идеальный продукт без изъянов, уже интегрированный в ландшафт рынка, закрывающий не только базовые, но и разнообразные смежные потребности пользователей. Представьте, сколько сил, времени и ресурсов потребует от команды реализация такой масштабной задачи!
Конечно же, фаундеру ни в коем случае нельзя забывать про ангельских инвесторов первого раунда. Они поверили в личность основателя, в его команду, в его идеи и способность претворить эти идеи в жизнь. Стартапер должен быть им благодарен и максимально учитывать их интересы в каждом решении о дальнейшем развитии бизнеса.
А реальность всегда будет одинакова: инвесторы будут желать в максимально короткие сроки увидеть MVP. Вероятно, они вместе с командой стартапа, друзьями, родственниками и ближайшим окружением выразят готовность провести его первичное тестирование в роли потребителей. Этот этап называется альфа-тестированием. В MVP допустимы локальные ошибки, недочеты, уязвимости, неточности. Если на этом этапе MVP выглядит идеальным, то либо команда разработчиков гениальна, либо тестирование проведено поверхностно, в розовых очках, с подспудным желанием обеспечить положительную оценку прототипу продукта, чтобы двигаться дальше как можно быстрее. К сожалению, стратегия безумия и отваги характерна для горе-стартаперов, коих большинство.
Излишняя спешка здесь, как и во многих других случаях, будет иметь разрушительные последствия. Всем участникам альфа-тестирования нужно применить критическое мышление, но удерживать баланс и не требовать от прототипа слишком многого.
MVP должен работать, но не обязан быть идеальным во всех отношениях. Успешное подтверждение гипотезы о продукте на данном этапе предполагает, что он должен закрывать только одну основную или несколько близких по смыслу потребностей пользователя.
В математике существует понятие необходимых и достаточных условий для решения задачи или доказательства теоремы. Здесь такая же логика: прототип продукта должен успешно справляться исключительно с базовыми потребностями пользователя, иметь минимально необходимый набор функций, чтобы разработчик мог получить от потребителя обратную связь в отношении его основных свойств. Ни в коем случае нельзя увлекаться разработкой продукта без верификации его базовых характеристик, сжигая драгоценные дефицитные ресурсы.
Уже на этапе альфа-тестирования должны быть выявлены основные недочеты прототипа продукта со стороны субъективной аудитории, положительно относящейся к проекту. После этого прототип отправляют на первый, но, вероятно, не последний цикл доработки.
В стратегии развития бизнеса основателю стартапа невероятно важно учитывать, что ресурсов после раунда pre-seed должно хватить не только для разработки MVP, но и для положительного подтверждения гипотезы MVP со стороны целевых групп, а это может произойти не сразу. Необходимо правильно распределить силы на дистанции и заложить несколько итераций для доработки MVP, прежде чем переходить к следующему этапу. В противном случае стартап слишком быстро спалит все ресурсы и столкнется с угрозой ликвидации.
Предположим, что после выявления ошибок и основных недочетов команда разработчиков сумела их устранить и представить вторую, усовершенствованную версию MVP. Что дальше? Снова альфа-тестирование, повторное. И так до тех пор, пока большинство участников этого этапа не признает, что прототип продукта обладает ценностью и принесет пользу потребителям при коммерческом запуске.
Но такая оценка будет субъективной и ангажированной. Реальность может оказаться более суровой. Поэтому ни в коем случае нельзя упиваться успехом. Далее стартап проводит бета-тестирование своего прототипа.
Необходимо получить обратную связь от потенциальных потребителей: насколько им интересен прототип продукта, насколько он оправдывает их ожидания, что стоит улучшить. Невероятно важно соблюсти баланс: с одной стороны, следует внимательно слушать своих будущих потребителей, с другой стороны, необходимо четко отделять обратную связь по реализованному функционалу прототипа от «хотелок» и фантазий пользователей относительно его дополнительных свойств.
Продукт с минимальными характеристиками должен быть простым для понимания, с удобным интерфейсом, если речь идет об ИТ-бизнесе, особенно если его целевая аудитория – индивидуальные потребители. Основная задача бета-тестирования – получить объективную обратную связь и устранить недочеты, которые не были замечены на этапе альфа-тестирования.
Как правильно провести бета-тест, чтобы повысить шансы на успешное подтверждение гипотезы MVP?
● Статистическая репрезентативность выборки потребителей. Если фаундер найдет для бета-тестирования пять человек, подходящих по базовым требованиям, среди своих знакомых, он не получит объективной картины. Репрезентативная выборка должна содержать не менее 30 тестов с обратной связью, а желательно – более 100. Естественно, излишне увлекаться тоже не нужно. Здесь важно и экономически, и математически, и интуитивно чувствовать баланс. Тестирование, помимо прочего, требует значительных финансовых, временны́х ресурсов, а также системности и терпения со стороны команды стартапа.
● Диверсификация целевых групп. Если при определении емкости потенциального рынка команда стартапа выделила несколько целевых групп потребителей или если группа одна, но она достаточно широка, то выбор участников для проведения теста ни в коем случае не должен быть слишком узким. Если продукт на первичном этапе предполагается реализовывать в масштабе отдельно взятого города, то в выборке должны присутствовать жители различных его районов. То же самое верно и для других характеристик целевой аудитории: возраста, пола, уровня образования, достатка, социального положения, профессии.
Только полноценная обратная связь от участников бета-тестирования с учетом требований к выборке позволит качественно подготовить стартап к коммерциализации, к получению первой выручки от продаж продукта.
Подавляющее большинство стартаперов либо торопятся и не уделяют достаточного внимания качеству проверки гипотезы MVP, либо игнорируют тревожные сигналы со стороны участников тестирования и опрометчиво переходят к следующему этапу.
Естественно, ставка на «авось» в венчурном бизнесе минимизирует шансы на успех, скорее всего результатом будет провал.
Ресурсы, привлеченные на раунде pre-seed, нужно использовать очень осмотрительно, дорожа каждой копейкой. Качественная верификация гипотезы MVP является гораздо более важным этапом, чем разработка первичной версии продукта. Фаундеру необходимо учитывать, что значительная часть ресурсов стадии pre-seed должна оставаться доступной после презентации прототипа. К сожалению, в реальности подавляющее большинство стартаперов не понимают важности тестирования гипотезы MVP и тем самым обрекают на почти гарантированный провал свой проект вместе с чеками ангельских инвесторов.
Для проведения качественного бета-тестирования необходимо мотивировать выборку потребителей на предоставление обратной связи. Стартап пока не обладает достаточными ресурсами, чтобы платить каждому пользователю за отзыв. Здесь нужно подключать творчество и смекалку. Обычно предоставляют скидки на подписку, бесплатный период пользования продуктом и другие подарки в обмен на качественную и полноценную обратную связь. Также имеет смысл дополнительно поощрять энтузиастов, давших самые полезные отзывы, выявивших значительные недочеты, ошибки, относящиеся именно к функционалу MVP. Поощрение не обязательно может измеряться в финансовом эквиваленте. Многие оценят персональную благодарность от команды стартапа, личное знакомство с фаундерами, экскурсию в компанию. Качественной обратной связью нужно дорожить, она еще неоднократно понадобится в будущем. В любом случае имеет смысл выбрать самые полезные отзывы и постараться наладить взаимодействие с их авторами напрямую.
В качестве полезного инструмента для получения необходимой обратной связи при бета-тестировании можно применять анкетирование. Такая форма дисциплинирует пользователя. Но важно не направить его по ложному следу. Значительная часть анкеты должна содержать открытые вопросы, а не только выбор галочки «да/нет» между двумя уже сформулированными ответами. При бета-тестировании невероятно важно получить обратную связь не только о характеристиках продукта, но и о стоимости, которую респонденты готовы за него заплатить, особенно если продукт новый и не имеет прямых конкурентов на рынке.
Итак, допустим, команда стартаперов справилась с первичным бета-тестированием и провела успешную доработку продукта. Все, ищем финансирование для выхода с ним на рынок? Отнюдь нет. Если команда считает, что успешно справилась с замечаниями аудитории в отношении прототипа, этого мало для финализации гипотезы MVP.
В большинстве случаев потребуется второй этап бета-тестирования, более детальный. Теперь важно понять, достаточно ли ценным получился прототип, и проверить готовность аудитории его оплачивать на практике, а не в анкете.
Доработанный продукт имеет смысл предложить на платной основе ограниченной выборке потребителей, уже знакомых с его прототипом. Можно предоставлять демоверсию бесплатно на несколько дней или недель с последующим взиманием целевого размера оплаты. Если предпродажи внутри выборки окажутся слабыми, вероятно, понадобится вернуться на предыдущий уровень и продолжить доработку прототипа, прежде чем его с уверенностью можно будет назвать MVP.
Возможно, команда стартапа будет вынуждена признать, что ошиблась со стоимостью продукта, и тогда придется корректировать всю финансовую модель проекта и заново оценивать его финансовую привлекательность.
Так или иначе, до принятия решения о поиске инвестиций на раунде seed желательно иметь не только железобетонное подтверждение успешности гипотезы MVP, но и уверенность в жизнеспособности и реалистичности всей финансовой модели проекта.
Очень полезный дополнительный инструмент, который поможет определить стоимость реализации продукта, – оценка стоимости конкурирующих товаров и услуг. Даже если продукт стартапа претендует на уникальность и решает проблемы потребителей совершенно по-новому, имеет смысл найти похожие продукты, за счет которых потребитель решает проблему менее эффективным способом. К стоимости таких товаров и услуг, которые в экономической теории называются сабститутами (заменителями), имеет смысл добавить разумную надбавку, если решение стартапа более удобное, быстрое, экономичное.
Главное отличие раунда seed от pre-seed заключается в том, что теперь основатели стартапа могут попробовать свои силы в поиске институциональных инвесторов. Основной задачей использования капитала, привлеченного на раунде seed, будет проверка гипотезы монетизации MVP и получение первой коммерческой выручки.
Важно отметить, что в некоторых кейсах четкой границы между раундами pre-seed и seed не существует. Средства раунда seed могут использоваться и на усовершенствование продукта, и для его вывода на рынок.
Главной заслугой команды стартаперов, выходящих на seed-раунд, становится наличие подтвержденной гипотезы MVP. На этом этапе методы поиска инвестиций должны претерпеть значительные изменения. Теперь уже фаундерам нет смысла искать ресурсы в своих собственных резервах, у друзей, знакомых и родственников. Проект готов к тому, чтобы попробовать свои силы в качестве коммерческой структуры. Инвестиции в бизнес теперь уже должны рассматриваться не только как ресурс для дальнейшего развития. Важно внимательно отнестись к подбору инвестора. Если проект сильный и популярен среди разнообразных инвесторов, команде важно выбрать не тот вариант, который предполагает максимальную оценку бизнеса, а тот, где инвестор способен привнести в бизнес более значительную ценность в долгосрочной перспективе.
Венчурные фонды ранних стадий могут оказаться полезными в роли консультантов в отношении правильного выстраивания иерархии организации, ее бизнес-процессов, что в конечном счете определяет качество корпоративного управления, но не только. Принимая на борт именитого, профессионального инвестора, стартап может получить дополнительную раскрутку. Его продукт вызовет интерес просто за счет того, что в проект вложился известный фонд. Наличие крутого инвестора в списке акционеров с раунда seed дает стартапу массу преимуществ, а информация о нем может завируситься, попасть в профильные СМИ.
Как найти такого инвестора? Рецепт мало чем отличается от поиска инвестиций на раунде pre-seed.
Основное различие будет заключаться в том, что теперь уже имеет смысл обратить внимание на профессиональное венчурное сообщество и выстраивать качественный нетворкинг через взаимодействие с бизнес-инкубаторами, акселераторами, бизнес-ангелами. Также допустимо адресно обращаться к именитым инвесторам, например таким, как Y Combinator в Кремниевой долине. Качество pitch deck теперь должно соответствовать принципиально более высокому уровню, потому что перед командой стоит еще более смелая задача – заинтересовать своим проектом и продуктом мастодонтов венчурного рынка. Если на раунде pre-seed pitch-сессии проводились для многочисленной разношерстной аудитории, то теперь их может устраивать один инвестор с целью выбрать несколько проектов, которые получат от него заветное финансирование.
Если средства на этапе pre-seed были собраны среди друзей и родственников, то на seed-раунде к ним уже не нужно обращаться. Их стоит отблагодарить за веру и поддержку на стартовом этапе другим способом.
Подтвержденная гипотеза MVP увеличивает стоимость стартапа относительно этапа pre-seed. Сумма будет зависеть от реакции целевых групп и уверенности фаундера в поиске инвестора. Если на первом в истории стартапа раунде он был оценен в 1 млн долларов, то на раунде seed имеет смысл запрашивать оценку в несколько раз выше, например 3–5 млн. Но при этом важно помнить о сохранении контроля над компанией и не предлагать излишне высокую долю в проекте.
Инвесторы раунда pre-seed получат массу положительных эмоций от переоценки своей доли в бизнесе в несколько раз. Но важно понимать, что их доля сократится после раунда seed, если они не продолжат финансировать компанию пропорционально своей доле в акционерном капитале.
Каждый этап венчурного финансирования предполагает увеличение уставного капитала за счет вклада новых участников. Если компания уже имеет статус акционерного общества, требуется выпуск дополнительной эмиссии акций для новых инвесторов. Раунд не предполагает продажу акций одним участником в пользу другого. Желание осуществить cash-out со стороны действующих собственников и инвесторов на данной стадии – верный путь к катастрофе для всех участников проекта, кроме продающего свою долю. Финансирование ищет сама компания. Это аксиома! На данном этапе рынок заемных средств с использованием банковской системы для стартапа точно закрыт. Единственная реальная возможность получить ресурсы на дальнейшее развитие – дополнительная эмиссия акций или увеличение уставного капитала за счет входа новых участников.
Возможно, вам уже приходилось слышать специфические термины применительно к оценке компании на раундах – pre-money и post-money. Оценка до получения нового чека на раунде по цене его проведения называется pre-money (дословно – «до денег») и не учитывает получение нового финансирования, как и изменения количества выпущенных акций или долей в уставном капитале. Она может использоваться более ранними инвесторами для получения понимания в отношении величины переоценки их инвестиций. Оценка post-money – «после денег» – учитывает новое финансирование, но одновременно увеличивает количество акций или долей в уставном капитале. Отсюда и размытие доли (dilution) более ранних инвесторов, если они не принимали участия в дальнейшем финансировании компании на следующем раунде.
Каждый новый раунд может предполагать либо выпуск новых классов акций, либо привлечение финансирования под будущий выпуск капитала с определенными критериями. Соглашения такого рода называются SAFE (simple agreement for future equity) – типовое соглашение о будущем участии в капитале. SAFE не имеет ничего общего с надежностью, скорее наоборот. Любые ассоциации со словом «сейф» здесь ошибочны и вредны. В случае выпуска новых классов акций инвестору следует внимательно изучить проспект эмиссии. Иногда разница в правах и обязанностях инвесторов может быть критической. Например, для привилегированных акций распространенной практикой является позитивное для инвестора условие liquidation preference[48], которое компенсирует обременительную обязанность дополнительного финансирования стартапа в будущем. Если позже держатель привилегированных акций не исполнит capital call[49] со стороны компании, его доля может оказаться размытой не pro-rata[50], а гораздо более неприятным и недружественным способом. Привилегированные акции чаще всего не являются голосующими. Их владельцы не могут принимать участия в голосовании на ежегодном собрании акционеров, кроме отдельных, зафиксированных законодательно случаев.
Помимо сохранения собственной контролирующей роли в бизнесе, фаундеры должны также позаботиться о защите от излишнего размытия долей самых ценных инвесторов, предоставивших финансирование ранее и по каким-то причинам не участвующих в нем пропорционально на данном этапе.
И если оценка стартапа на seed-раунде окажется в несколько раз выше, фаундер должен сохранять трезвую голову и не пытаться сделать даже частичный cash-out, то есть не продавать даже часть своей доли для выхода из проекта. Когда капитан выражает желание покинуть корабль, дела всех пассажиров и команды на борту, очевидно, плохи. Никто из инвесторов в здравом уме на seed-стадии не захочет приобрести даже часть доли фаундера.
Любой подрыв доверия к стартапу на ранних стадиях способен убить бизнес еще до его запуска.
Но если привлечение seed-раунда прошло успешно, стартап может переходить к долгожданной коммерциализации своей деятельности.
Весна 2007 года принесла молодому FinTech-стартапу не только первые ощутимые проявления устойчивого спроса, но и новые вызовы. MVP оказался востребованным: десятки интернет-магазинов подключались к системе, количество транзакций росло ежемесячно. Однако вместе с ростом приходила и тревожная ясность: текущая архитектура не справлялась с нагрузкой, команда была измотана, а финансы снова стремились к нулю.
Стоит отметить, что пространство между раундами pre-seed и seed не является строго регламентированным с точки зрения ключевых этапов развития. Так, в нашем примере стартап обкатывал гипотезу MVP на реальных региональных поставщиках e-commerce с реальной монетизацией. По факту, компания получила свою первую коммерческую выручку еще до раунда seed, что скорее исключение, чем правило.
Именно тогда команда начала готовиться к привлечению нового раунда – на этот раз уже с прицелом на институциональных инвесторов. Поддержка бизнес-ангела обеспечила стартаперам доверие, а первые успешные кейсы – аргументы. Среди инвесторов, с которыми велись переговоры, выделялась одна известная инвестиционная группа из Европы, управлявшая активами в разных секторах. Ее представители были впечатлены не только идеей и первыми шагами по коммерциализации продукта, но и трезвым взглядом команды на юнит-экономику[51] и масштабирование бизнеса.
Переговоры о раунде seed завершились уже в середине 2007 года: в компанию поверил один из европейских венчурных фондов, специализировавшийся на ранних стадиях, и предоставил чек на 2,2 млн долларов. Эти средства стали не просто капиталом – они дали возможность выстроить инфраструктуру по-настоящему. Команда выросла почти вдвое, в офис пришли специалисты по рискам, обслуживанию клиентов и юридическим вопросам. Впервые стартап начал вести диалог с регуляторами не в режиме «от звонка к звонку», а с позиции системного игрока.
Вместе с деньгами пришли и новые ожидания. Стартапу предстояло обеспечить не только рост, но и надежность. Было решено переписать часть архитектуры сервиса, чтобы его можно было масштабировать. Упор сделали на устойчивость к пиковой нагрузке и автоматизацию анализа платежного поведения покупателей. Один из внутренних инструментов, например, позволял определять платежеспособность клиента на основе его реакций в первые 30 секунд после заполнения формы. Подобные решения стали конкурентным преимуществом.
Среди первых клиентов стартапа были небольшие локальные онлайн-ритейлеры, специализирующиеся на книгах, одежде и товарах повседневного спроса. Постепенно к ним начали добавляться более крупные компании e-commerce, включая магазины электроники и товаров для дома. Это происходило по очевидной причине: сервис снижал количество брошенных корзин и повышал конверсию, особенно среди новых клиентов, не готовых платить вперед.
Несмотря на ограниченные ресурсы, фаундеры были убеждены: время действовать наступило именно сейчас. Их бизнес-модель не просто работала – она решала проблему, которую традиционные платежные схемы игнорировали: отсутствие доверия между продавцом и покупателем. Они не соревновались с банками или платежными шлюзами, а предлагали совершенно новый формат взаимодействия, где технология брала на себя человеческие риски.
Функционально сервис представлял собой платежный метод «купи сейчас – заплати позже», который интегрировался напрямую в кассу интернет-магазина. Когда покупатель выбирал соответствующую опцию, система проверяла его данные в реальном времени и принимала решение о допуске к услуге. Если результат был положительным, сервис моментально выплачивал сумму заказа магазину за вычетом комиссии, а с покупателя взыскивал деньги в течение 14 или 30 дней.
Монетизация строилась на стороне продавца – именно компании e-commerce оплачивали услуги стартапа. Комиссия варьировалась от 2 до 5% в зависимости от категории товара, объема продаж и рисков. Для магазинов это было выгодно: с одной стороны, они получали деньги сразу, а с другой – значительно увеличивали конверсию заказов. Многие предприниматели отмечали, что после подключения сервиса доля постоплаты по сравнению с новой опцией сократилась почти вдвое, а средний чек вырос.
Тем временем пользовательская база продолжала увеличиваться. Успехи в домашнем регионе вдохновили команду начать тестировать продукт в соседних странах, а также выходить на сегмент более крупных онлайн-ритейлеров. Для этого пришлось вновь переосмыслить клиентский интерфейс и службу поддержки. Если раньше сервис фокусировался на простоте и скорости, то теперь внимание уделили тонкой настройке: дифференцированным условиям для разных категорий продавцов, персональным напоминаниям для покупателей и расширению способов оплаты.
Некоторые идеи в процессе реализации пришлось оставить за бортом. Например, отказались от раннего замысла создать универсальный кошелек для хранения остатков платежей: пользователи не видели в этом ценности. Взамен сервис начал развивать интеграции с платформами электронной коммерции, что дало намного больший прирост вовлеченности и транзакций.
На стадии между seed и серией A стартап уже начал формировать собственную культуру: строгость в контроле рисков сочеталась с гибкостью продуктовых решений, а забота о пользовательском опыте – с дисциплиной в масштабировании. Все это сделало компанию заметным игроком в регионе.
Ближе к весне 2010 года у бизнеса появился новый интересант – известный калифорнийский фонд, ранее инвестировавший в технологических гигантов. Его внимание к проекту стало маркером того, что скандинавская платежная модель может оказаться интересной и за пределами Европы. Но это уже была история следующего раунда.
В современной экономической теории самым точным методом оценки бизнеса является метод дисконтирования будущих денежных потоков. Его суть сводится к тому, что текущая стоимость бизнеса рассматривается как совокупность всех будущих доходов компании, приведенных по ставке дисконтирования к данному моменту времени. Деньги в рыночной экономике не имеют прошедшей стоимости. Оценка бизнеса – тоже. Да, в ней может и должна учитываться деловая репутация – нематериальный актив, выражающий вес бренда и не только, а также чистый долг компании на текущий момент. Но никак не прошлые денежные потоки.
Чтобы сформировать универсальное и эффективное решение для сравнения стоимости различных проектов с учетом огромного количества всевозможных факторов, влияющих на рыночную стоимость любого бизнеса, нужно понимать и чувствовать устройство рынков на интуитивном уровне, что называется, на кончиках пальцев. Для этого требуются обширные знания по множеству экономических дисциплин, а также огромный успешный опыт инвестирования в различные классы активов на финансовых рынках.
Внимательный читатель обратит внимание на парадокс. Как венчурный бизнес может получить положительную оценку, если он долгое время накапливает убытки и его денежный поток имеет отрицательное значение? Как определяется стоимость такого бизнеса и от чего она зависит?
Дело в том, что инвесторы оплачивают вероятность прибыльного, но отдаленного будущего венчурного проекта. Они платят в основном за так называемую терминальную стоимость совокупного денежного потока на некоем участке будущего в жизненном цикле компании. Они верят, что через несколько лет она станет получать положительный денежный поток и довольно продолжительное время он будет расти, оправдывая оценку бизнеса, под которую они инвестируют.
При этом две компании с примерно одинаковой величиной денежного потока на данный момент могут оцениваться рынком по-разному. Разрыв в оценке может составлять десятки и сотни процентов – из-за различных темпов роста. Например, компания с темпом роста выручки в 80% в год, при прочих равных условиях, должна стоить существенно дороже компании с показателем в 10%.
При росте ставок в экономике ставка дисконтирования при оценке бизнеса путем суммирования всех будущих денежных потоков увеличивается в связи с удорожанием денег как ресурса, а оценочная стоимость бизнеса при этом снижается. И наоборот, при снижении уровня ставок в экономике ставка дисконтирования при оценке любого бизнеса будет в целом снижаться, что положительно отразится на теоретически справедливой текущей оценке бизнеса. Сама компания не может повлиять на размер ставки дисконтирования. Для бизнесов с разным уровнем кредитного риска размер этой ставки должен значительно различаться. К оценке более рискованного бизнеса следует применять более высокие значения ставки дисконтирования, отражающие повышенную вероятность его неплатежеспособности. В нашем же случае вопрос применения корректных абсолютных значений ставок дисконтирования денежных потоков не так важен. Фокусироваться нужно на изменении их уровня для будущих денежных потоков в зависимости от общего уровня ставок в экономике. При определении текущей стоимости бизнеса важен именно прогноз, корректно определяющий стоимость денег в будущем. Применение плоской шкалы ставок, например, на уровне действующей ключевой ставки Центрального банка с добавлением некоторой премии за риск, не будет достаточно точным и корректным подходом.
Так или иначе, сам бизнес, его основатели и команда никак не могут повлиять на уровень процентных ставок в экономике. Мы можем оглянуться в совсем недавнее прошлое, 2022 год, и отметить, насколько сильно повлияло ужесточение денежно-кредитной политики в США рекордными темпами как минимум за последние 50 лет на стоимость быстрорастущих технологических компаний венчурных стадий. Резкое повышение процентных ставок, как и другие меры по изъятию ликвидности из экономики и финансовых рынков, привели к обвалу стоимости большинства относительно небольших технологических бизнесов, находившихся на различных стадиях венчурного финансирования.
Чтобы рассчитывать на высокие доходы в будущем, стартапу необходимо масштабироваться в тысячи раз. Для этого нужно разрабатывать новые продукты, выходить на новые рынки, завоевывать их за счет агрессивной маркетинговой политики. Успешное достижение целей по масштабированию невозможно без привлечения огромных финансовых ресурсов. А принятие дополнительных бюджетов на ускорение темпов масштабирования оказывает давление на общий размер затрат в бизнесе, ускоряя сжигание доступных финансовых ресурсов.
В условиях низких процентных ставок доступность капитала высокая, а его стоимость низкая. Поэтому многие бизнесы, включая стартапы на венчурных стадиях, будут стремиться к максимально возможным темпам роста, не слишком беспокоясь о скорейшем достижении положительного финансового результата. В условиях дешевых денег бизнесу не составляет больших проблем латать дыры в балансе за счет привлечения либо заемного финансирования, либо новых раундов инвестиций в капитал. Но ситуация меняется, когда процентные ставки в экономике заметно растут. Рынки капитала долгое время могут оставаться недоступными для молодых технологических бизнесов, а компании, сделавшие максимальную ставку на темпы роста, окажутся в затруднительном положении. Денежная ликвидность при значительном росте процентных ставок в экономике становится не только более дорогой, но и гораздо менее доступной. Инвесторы и кредиторы менее охотно предоставляют доступ к финансовым ресурсам для более рискованных направлений, ужесточая требования к заемщикам и объектам инвестирования.
Дыры в балансе, возникшие из-за отрицательного денежного потока, бизнес может закрыть либо за счет заемного капитала, либо за счет привлечения инвестиций в акционерный капитал. При негативном сценарии, когда государство поступательно ужесточает денежно-кредитную политику и рынки заемного и акционерного капитала становятся недоступными, у компании остается только один шанс выжить – безжалостно сокращать издержки и как можно быстрее достигать самоокупаемости, даже если приходится резать по живому. Снижение затрат обычно сопровождается массовым сокращением персонала, отказом от различных программ капиталовложений, урезанием маркетингового бюджета и множеством других непопулярных мер. Венчурному бизнесу при остром дефиците ликвидности часто приходится думать не о развитии, а о выживании.
Многим стартапам очень сложно соблюсти баланс между высокими темпами роста бизнеса и прибыльностью. В условиях низких ставок велик соблазн как можно быстрее масштабировать бизнес за счет максимально возможных темпов роста, без оглядки на финансовую эффективность. Но при резкой смене макроэкономических условий, которые могут выражаться кратным ростом стоимости денег и схлопыванием их предложения, становится невероятно трудно привлечь любое финансирование, как заемное, так и инвестиции в акционерный капитал. Вынужденное сокращение затрат останавливает рост, снижает объем и стоимость бизнеса, ставя его в очень тяжелые условия, вплоть до банкротства и ликвидации.
Я не случайно ушел в сторону от поэтапного теоретического описания развития венчурных проектов – от стадии pre-seed до выхода на публичный рынок акционерного капитала – именно сейчас. Проблема поиска верной индивидуальной формулы баланса между масштабированием и контролем уровня cash burn[52] для венчурной компании встает сразу же после получения первой коммерческой выручки. Это особенно актуально в условиях высоких темпов инфляции, когда монетарные власти по всему миру переходят к политике высоких ставок, чтобы не допустить неуправляемого раскручивания инфляционной спирали. После того как закончилась пандемия COVID-19 и были сняты ограничительные меры, накопленная за время длительного карантина ликвидность вызвала резкий скачок потребления товаров и услуг, что повсеместно привело к рекордным за долгое время цифрам инфляции и вызвало ответную реакцию регуляторов, выраженную в стремительном повышении процентных ставок.
Кризис ликвидности 2022–2024 годов по масштабам снижения оценок быстрорастущих технологических компаний венчурных стадий и других возникших проблем превысил последствия мирового экономического кризиса 2008 года и может сравниться только с лопнувшим пузырем доткомов на рубеже тысячелетий. Чтобы понимать логику принятия решений фаундерами и менеджментом венчурных компаний с одной стороны и венчурными инвесторами – с другой, нужно учитывать состояние рынка капитала и доступность финансовых ресурсов на макроэкономическом уровне. В нашем мире все взаимосвязано, а без понимания механизмов воздействия факторов более высокого порядка невозможно достаточно хорошо разобраться в функционировании подсистемы уровнем ниже.
Итак, двигаемся дальше, взяв с собой из этого теоретического отступления основные выводы:
● Состояние рынка венчурного капитала максимально чувствительно к уровню ставок и доступности финансовых ресурсов в экономике.
● Венчурный бизнес в максимальной степени зависит от стратегии по определению баланса между масштабированием и возможностью контролировать показатель cash burn.
Следующие после стадии seed раунды привлечения финансирования в венчурные проекты имеют обозначение в виде букв латинского алфавита. Их количество не регламентировано.
Бытует мнение, что раунды венчурного финансирования прекращаются после выхода бизнеса в положительный чистый денежный поток. Однако это не так. Положительная EBITDA и наличие чистой прибыли у технологической компании, выросшей из стартапа, не определяют завершение цикла венчурного финансирования сами по себе.
Выход на новые рынки, запуск новых продуктов, завоевание значительной доли существующего рынка могут требовать от технологической компании огромных затрат, которые невозможно обеспечить собственными силами. Рынки капитала и банковского кредитования для большинства частных компаний по различным причинам остаются закрытыми даже при переходе к прибыльности. Финансирование новых идей для роста возможно также в основном за счет механизмов венчурного рынка. Но не будем забегать вперед и вернемся к логике жизненного цикла стартапа, который последовательно переходит от одного раунда к другому, успешно развивая бизнес.
Привлеченные на seed-раунде ресурсы обычно направляют на коммерциализацию продукта. По сути, только после seed-стадии стартап становится меньше похож на эксперимент или исследовательский проект и начинает обретать форму действующего бизнеса.
Подтверждение гипотезы MVP не означает, что теперь все силы нужно консолидировать для выхода на рынок. Отнюдь нет. MVP не является готовым продуктом, он содержит минимальный достаточный для создания потребительской ценности набор функций, не более того.
Значительная часть ресурсов после стадии seed направляется на совершенствование и расширение функционала продукта. На seed-раунде стартап получает от сообщества венчурных инвесторов некую верификацию, подтверждение, что команда находится на верном пути. Объем привлеченных ресурсов должен быть в несколько раз больше, чем на стадии pre-seed, а доля в капитале, оплаченная новыми инвесторами, наоборот, желательно, меньше. Стартап получает больше финансовых ресурсов на развитие, а инвесторы раунда pre-seed – приятный бонус в виде положительной переоценки стоимости их доли в бизнесе компании.
Однако никакой речи о выходе из инвестиции после seed-раунда еще не идет. Cash-out для инвесторов вряд ли вообще возможен на этой стадии. По крайней мере, желание осуществить даже частичный cash-out со стороны фаундеров и ранних инвесторов пока что будет выглядеть очень странно, отражая неверие команды в будущий грандиозный успех начинания. Намеки даже на частичный выход из бизнеса или инвестиций на ранних стадиях венчура могут стать для стартапа черной меткой, которая наглухо закроет доступ к новым раундам. Важно понимать, что получение ликвидности фаундером или инвестором возможно только за счет ущемления самого бизнеса в привлечении новых средств для развития, которые на ранних стадиях венчура являются крайне дефицитными.
Но есть одно исключение. Оно касается сделок M&A (mergers and acquisitions – слияния и поглощения). Лидеры рынка, обычно крупные корпорации, также стремятся не отставать в технологическом плане и активно ищут идеи, которые поспособствуют дальнейшему росту бизнеса. Крупные корпорации могут инвестировать в собственные программы R&D, направленные на рост технологичности их продуктов. Но не только. Важно понимать, что крупная корпорация располагает достаточно ощутимой финансовой мощью и может обратить внимание на разработки стартапов. Сделки слияний и поглощений, когда крупный бизнес целиком выкупает стартап для реализации его идей и технологий уже под своим брендом, весьма распространены как на Западе, так и в отечественной экономике.
Если фаундеры заключают сделку с собственными амбициями и соглашаются продать бизнес крупному участнику рынка уже на ранних стадиях венчура, из капитала вынуждены выйти все ранние инвесторы, а члены команды обычно некоторое время остаются в роли наемных сотрудников, чтобы безболезненно интегрировать наработки стартапа в бизнес крупной корпорации. Иногда – с сохранением миноритарной доли. Также возможны сделки M&A с оплатой в виде доли в объединенной компании и другие вариации. С одной стороны, фаундеры и ранние инвесторы получают неплохой прирост капитала и отличную возможность сделать cash-out, с другой – они теряют право участвовать в дальнейшем развитии проекта. Сделки слияний и поглощений являются самым распространенным механизмом выхода из инвестиций в стартап на ранних стадиях, в том числе уже после раунда seed.
Далее мы будем исходить из того, что основатели стартапа достаточно решительны, не ищут легких путей выхода из бизнеса и заинтересованы развивать его собственными силами. После раунда seed у стартапа появляются возможности расширить команду разработчиков, арендовать офис, усложнить базовые бизнес-процессы.
Теперь можно и нужно экспериментировать с коммерциализацией базовой версии продукта. Подготовка к запуску продаж очень важна. Рассчитывать на тестирование продукта, чтобы выявить его недостатки, больше не приходится. Его базовая версия должна быть в полностью исправном, рабочем состоянии. На этом этапе становится понятно не только то, насколько качественно были проведены этапы альфа- и бета-тестирования и последующая доработка продукта, но и насколько верно сделан расчет ценовой категории и целевой аудитории. Стартап впервые вынужден нести ощутимые затраты на маркетинг, чтобы привлечь внимание и расширить охват потребителей хотя бы в локальном масштабе.
Проект начинает получать первую коммерческую выручку за собственный продукт. Теперь главной задачей становится масштабирование бизнеса. Помните, мы ранее разбирали, почему стартап нельзя рассматривать как крупный бизнес в миниатюре? Любой стартапер мечтает вырастить из своего детища многомиллиардную корпорацию, превратить его в единорога и/или дизраптора.
Теперь ресурсы нужны, прежде всего чтобы обеспечить высокие темпы роста, так как выручка пока еще очень низкая и не способна окупить даже часть затрат на ведение бизнеса.
Оценка стоимости стартапа на этой стадии – задача достаточно творческая. Традиционные методы оценки стоимости бизнеса для стартапа после раунда seed работать не будут. Они не дадут никакой полезной информации, так как применимы к крупным прибыльным компаниям на стадии зрелости. Стартап нельзя оценить по количеству прибылей или годовой EBITDA, так как и тот, и другой показатель еще глубоко отрицательные. По сути, никаких универсальных метрик, кроме текущих и прогнозируемых темпов роста выручки, на этой стадии к стартапу применить невозможно.
Но за десятилетия бурного развития венчурного рынка в мире было разработано несколько категорий метрик для сравнения стартапов в различных отраслях и сегментах, а также на различных стадиях жизненного цикла. Они могут широко применяться для быстрого получения основной объективной информации о состоянии стартапа после запуска коммерческих продаж продукта. Давайте остановимся на этом чуть подробнее и рассмотрим основные метрики, применимые к стартапу после seed-раунда.
Здесь следует еще раз сделать ремарку, что у меня нет цели предложить читателю академический учебник по венчурным инвестициям. Моя цель – раскрыть логику развития венчурного бизнеса от основания стартапа до его превращения в зрелую компанию (не обязательно публичную) прежде всего с позиций частного инвестора. Мне важно передать свой опыт и накопленную экспертность, чтобы набирающий популярность венчурный рынок стал более понятен даже начинающему инвестору без профильного образования, по большому счету – с любым уровнем образования. Поэтому мы остановимся только на некоторых метриках, которые чаще всего используют в инвестиционном анализе венчурных компаний и которые важны для принятия инвестиционных решений.
1. Cash burn rate, дословно – скорость сжигания средств в единицу времени. Я не случайно привожу эту метрику первой, так как она является одной из ключевых, если не самой важной, для оценки рисков венчурного проекта. Она показывает, с какой скоростью стартап тратит запас финансовых ресурсов. Существует две основных разновидности этого показателя – gross burn rate и net burn rate. Разница в том, что в одном случае метрика учитывает получаемую компанией выручку, а в другом – нет. Net burn rate важна для понимания, на какой срок при текущем уровне затрат компании хватит запаса ресурсов от привлеченных ранее инвестиций. Это крайне важно для планирования новых раундов. Слишком быстрое сжигание ликвидности – обычно на разработку продукта и маркетинг – самая распространенная причина ликвидации бизнеса и списания всех вложений инвесторов под ноль, если стартап не успевает вовремя привлечь новый раунд.
2. Revenue run rate – показатель, демонстрирующий, на какую выручку за год может рассчитывать стартап при сохранении существующих темпов роста. Наиболее важен для ранних стадий венчура, когда еще нет достаточных накопленных данных в отношении фактического трекшна выручки проекта за несколько лет.
3. MRR и ARR (Monthly and Annual Recurring Revenue) – повторяющаяся ежемесячная и ежегодная выручка от лояльных клиентов. Этот показатель особенно важен для модели бизнеса с получением дохода от подписки на продукт, например SaaS. В отличие от run rate, эта метрика дает инвестору более надежное представление, на какой уровень месячной или годовой выручки венчурный проект может рассчитывать со стороны постоянных клиентов. MRR не учитывает поступление выручки от новых пользователей, поэтому сглаживает факторы сезонности, колебания продаж во время проведения различных маркетинговых акций или, наоборот, в неблагоприятные периоды.
4. LTV или CLTV (Customer Lifetime Value) представляет собой продисконтированную к текущему моменту времени совокупность денежных потоков, которые генерирует типичный или средний клиент в течение всего срока пользования продуктом/услугой. LTV должен быть очищен от затрат, связанных с привлечением клиентов, прямой себестоимости продукта и операционных издержек на одного клиента. Мне периодически приходится видеть, как на питч-сессиях основатели стартапов делают грубую ошибку и вместо LTV представляют инвесторам показатель выручки с одного клиента за период среднего срока его взаимодействия с компанией без учета прямых затрат на его привлечение и удержание, что может значительно исказить юнит-экономику компании. Использование LTV наиболее распространено в подписочных моделях SaaS, например в секторе интернет-коммерции (e-commerce).
5. CAC (Client Acquisition Cost) – затраты на привлечение одного клиента. Показатель учитывает только затраты на привлечение, например основные статьи маркетингового бюджета и прямые расходы, связанные с продажами: выплаты агентских и партнерских вознаграждений, оплату труда подразделений продаж.
6. LTV/CAC – соотношение совокупности доходов компании с одного клиента к стоимости привлечения одного нового клиента. Очень важный показатель на любой стадии венчура. Он демонстрирует, насколько эффективна выбранная бизнес-модель компании, насколько высок ее потенциал по генерации положительных денежных потоков в будущем. Низкое значение этой метрики, например менее 3, будет указывать на уязвимость и повышенные риски проекта, связанные с низкой эффективностью генерации денежного потока. У компаний с низким значением показателя LTV/CAC могут быть фундаментальные проблемы, мешающие достичь даже операционной прибыльности[53]. Для команд-стартаперов на ранних стадиях венчура низкое значение LTV/CAC станет сигналом о необходимости скорректировать подход к продажам и обслуживанию действующих клиентов для повышения эффективности бизнеса, иначе дальнейшее успешное развитие проекта окажется под большим вопросом.
7. ARPU (Average Revenue Per User) – среднемесячный чек по выручке с одного клиента. Показатель широко используется в основном в e-commerce и других сегментах, где распространена подписочная модель монетизации бизнеса. Эта метрика дает представление о среднем чеке на одного клиента при наличии множества различных по наполнению и стоимости планов подписки. Также при достаточных данных можно посчитать другие метрики из того же семейства, например среднемесячную выручку на одного сотрудника.
8. MAU (Monthly Active Users) – количество активных пользователей в месяц. Можно менять периодичность расчета AU до одного дня или одной недели, чтобы получить более краткосрочные данные. Инвесторы используют эту метрику для анализа лояльности аудитории стартапа, чтобы понять, насколько ценен продукт для пользователей и готовы ли они потреблять его регулярно. Расчет показателя осуществляется не только по количеству клиентов, не отключивших подписку, а по совершению в рассматриваемый период активных действий, напрямую связанных с использованием продукта: посещением приложения, личного кабинета и т.д.
9. Churn (Retention) rate – коэффициент оттока (или удержания) клиентов. Для анализа состояния и перспектив проекта важно понимать, какая доля пользователей отказывается от продукта компании в единицу времени или, наоборот, продолжает оставаться лояльными клиентами. Крайне важный показатель как для самой команды проекта, так и для инвесторов.
10. COGS (Cost of Goods Sold) – себестоимость реализованной продукции. Показатель отражает прямые затраты, понесенные при производстве товаров, которые были проданы за единицу времени. Эта метрика относится в большей степени к традиционной модели продаж и не всегда подходит для подписочной модели. Показатель выражает в денежной форме объем затрат на труд, сырье и накладные расходы, прямо связанные с производством товара или услуги за определенный период времени, обычно за календарный год.
На этом этапе важно правильно понимать, зачем инвестору нужны перечисленные метрики. Основное их назначение – сравнение разных венчурных проектов (причем не обязательно из одного сегмента или отрасли) друг с другом, а также с различными бенчмарками. Например, на питч-сессии инвестору понравились сразу несколько проектов. Все они показались интересными на уровне идеи и команды. Но как определить и сравнить их экономическую эффективность, чтобы остановить свой выбор на лучшем варианте не только на уровне эмоций? На помощь приходят указанные выше, а также менее распространенные метрики. В среде венчурных инвесторов их называют юнит-экономикой стартапа.
Однако метрики важны не только для того, чтобы получить относительно объективную картину зарождающегося бизнеса и сравнить его с конкурирующими за капиталы инвесторов проектами. Компании ранних стадий венчура являются частными, непубличными. Они не обнародуют аудированную бухгалтерскую отчетность на регулярной основе. А если бы и представляли ее, то она все равно была бы не слишком информативна для инвесторов. Гораздо важнее прикоснуться к показателям управленческой отчетности со стороны компании. Как мы уже убедились, цифрам в презентациях стартаперов далеко не всегда можно доверять. Перед тем как выписать чек для инвестирования в венчурный проект, необходимо проверить достоверность представленной информации. Иногда для этого достаточно просто сопоставить цифры из разных метрик. Если показатели не согласованы, например стартап дает низкие значения cash burn при высоком CAC и скромных показателях лояльности аудитории в виде LTV и MAU, есть повод задуматься, стоит ли доверять этим данным и не вводит ли стартап инвестора в заблуждение.
Юнит-экономика венчурного проекта может быть очень информативна и полезна инвестору также в динамике. Например, он обратил внимание на стартап, но не решился проинвестировать в него здесь и сейчас, а хотел бы отслеживать, как меняются показатели его эффективности. Не менее важны метрики стартапа в динамике и для инвесторов, уже разместивших капиталы в компании, чтобы наблюдать за ее успехами и трудностями, а также анализировать, как меняются ее показатели в сравнении с альтернативными проектами.
Юнит-экономика прекрасна тем, что способна создать универсальную систему координат, чтобы отслеживать положение конкретного стартапа в сравнении с его прямыми и косвенными конкурентами, а также анализировать их развитие в динамике на основе объективных данных. Юнит-экономика позволяет подойти к решению об инвестировании в стартап более осознанно и открыто. Она применима не только к ранним стадиям венчурного рынка. Юнит-экономика частной компании очень важна для участников рынка до тех пор, пока бизнес не станет публичным и не начнет представлять инвесторам детальную финансовую отчетность с ежеквартальным обновлением.
Итак, через некоторое время после запуска коммерческих продаж стартап сможет посчитать основные метрики собственной юнит-экономики, сравнить их с плановыми значениями из бизнес-плана и финансовой модели, с показателями конкурентов и похожих проектов. Если данные будут значительно ниже средних по компаниям, которые удовлетворяют, пусть даже иными способами, схожие запросы потребителей, потенциальный инвестор получит дополнительный объективный повод задуматься, стоит ли выписывать чек понравившемуся проекту или лучше не рисковать и найти другой, более подходящий вариант.
Когда стартап выходит на определенную траекторию развития после запуска продаж, а накопленные на предыдущем раунде финансирования ресурсы истощаются за счет burn rate, снова встает вопрос о продолжении финансирования проекта с целью масштабировать его уже шире – в границах определенного города, региона, страны. Любое масштабирование требует колоссальных ресурсов на увеличение объемов производства продукта, его доработку, внедрение более усовершенствованных версий и дополнительного функционала.
Когда наступает такой момент, фаундер снова обращается к инфраструктуре венчурного рынка – за привлечением финансирования на раунде А, который является очень важной вехой в развитии компании.
На раунде А компания может не только продемонстрировать демоверсию продукта и результаты опросов целевой аудитории, но и показать уже готовый базовый вариант продукта и первые результаты выхода на рынок. Безусловно, на раунде А стартап превращается в уже реально работающий бизнес. Фаундеры из романтиков-мечтателей перерождаются в настоящих бизнесменов, для которых вызов масштабирования становится ключевым для выживания на свободном рынке в условиях жесточайшей конкуренции – как с более зрелыми компаниями, так и с другими стартапами той же области интересов.
Раунд А привлекает внимание не только бизнес-ангелов и краудфандинговых платформ. На этой стадии подключаются уже крупнейшие игроки рынка – специализированные венчурные фонды со значительными возможностями для инвестирования. Успешно дебютировавший на рынке стартап теперь может быть легко переоценен сразу в 5 и даже 10 раз относительно низких оценок на seed-раунде. Капитализация компании может вырасти с 3–5 млн долларов сразу до нескольких десятков миллионов в зависимости от текущих результатов проекта, но главное – его перспектив. Счет привлечения средств на раунде также начинает идти не на сотни тысяч, а на миллионы и даже десятки миллионов долларов.
Масштабирование бизнеса с нуля – самая сложная задача для любого стартапа. Для ее успешного решения необходимы значительные финансовые ресурсы и достаточный запас прочности, чтобы привлеченных на раунде А средств в зависимости от burn rate стартапу могло хватить хотя бы на полтора–два года агрессивной экспансии.
Если говорить о самых перспективных стартапах на развитом венчурном рынке с большим количеством специализированных многомиллиардных венчурных фондов, то структура раунда также кардинально меняется. Теперь команда стартапа уже не бегает кругами по различным питч-сессиям и митингам с участием потенциальных индивидуальных инвесторов и небольших специализированных фондов ранних стадий. Стартап уже доказал, что способен предложить рынку продукт, за который его целевая аудитория готова платить, и продемонстрировал высокую степень востребованности этого продукта рынком. Теперь наступило время выстраивать отношения с профессиональным инвестиционным сообществом в лице крупных специализированных фондов. Фаундер начинает гораздо больше времени уделять направлению IR (investor relations)[54], нанимает соответствующих менеджеров, ассистентов. Компания все чаще появляется в различных СМИ. Ее продукт вызывает широкий интерес.
Начиная со стадии А, структура раундов венчурного финансирования меняется. Чаще всего в раунде лидирует один крупный инвестор, который предоставляет проекту самый значительный чек и плотнее остальных взаимодействует с командой стартапа для проведения аудита, юридической и финансовой проверки бизнеса. Теперь ставки достаточно высоки, а инвесторы достаточно профессиональны, чтобы не верить основателям бизнеса на слово. Состояние компании тщательно проверяется в рамках процедуры due diligence, комплексной проверки бизнеса. Естественно, проведение раунда занимает гораздо больше времени и отнимает у основателей больше сил. Цена глупой ошибки уже очень высока. Речь идет о переходе стартапа из низшей лиги в высшую. Если компания способна успешно справиться со столь масштабной задачей, она перестает считаться стартапом и переходит в категорию быстрорастущих частных компаний.
Между 2007 и 2010 годами молодой FinTech-проект, зародившийся как простое решение для отсроченной оплаты, стал трансформатором целого сегмента электронной коммерции. Но прежде, чем инновация превратилась в один из символов нового подхода к потребительским платежам, команде пришлось пройти через множество вызовов, внутренних и внешних.
Продукт компании в этот период был четко нацелен на устранение системных неудобств, присущих старой модели онлайн-торговли. С одной стороны, его клиентами были интернет-магазины и поставщики, с другой – конечные потребители, а между ними пролегала пропасть недоверия, до этого непреодолимая.
Для продавцов продукт решал сразу несколько фундаментальных проблем. Во-первых, он обеспечивал мгновенную ликвидность: компания выплачивала магазину полную стоимость онлайн-заказа сразу после покупки, взяв на себя риск неплатежа со стороны покупателя. Это означало, что ритейлер больше не зависел от платежной дисциплины клиентов и мог прогнозировать денежные потоки. Во-вторых, интеграция платформы не требовала существенных технических затрат: API был простым, поддержка – отзывчивой, а отчетность – понятной. В-третьих, платформа предлагала маркетинговую ценность: магазины видели увеличение коэффициента конверсии и среднего чека, поскольку покупатели теперь реже бросали корзину из-за необходимости вносить предоплату.
Для покупателей основным преимуществом стало ощущение контроля и безопасности. Они могли получить товар, примерить, осмотреть, а потом решить – оплачивать его или вернуть. Это было особенно важно при продажах одежды, обуви, косметики. Платформа устраняла необходимость немедленно расходовать собственные средства или использовать кредитную карту. Более того, покупатель не сталкивался с комиссией – услуга была полностью бесплатной. Это превратило продукт в удобную и честную альтернативу потребительскому кредитованию.
Косвенными пользователями продукта стали логистические компании и банки, поскольку упрощение потока транзакций и возвратов снижало операционные издержки по всей цепочке.
На фоне этих преимуществ показатели компании росли впечатляюще. В 2007 году выручка составляла порядка 2 млн долларов. Уже в 2008-м она превысила 6 млн, в том числе благодаря расширению продуктовой линейки, запуску первых международных интеграций и агрессивному маркетингу. Несмотря на глобальный финансовый кризис, 2009-й стал годом ускорения роста сразу до 19 млн долларов, а к концу 2010-го выручка достигла 54 млн долларов в годовом исчислении.
Такому росту способствовали как органические факторы, так и системная работа команды. В 2008 году стартап заключил несколько важных партнерств с крупными маркетплейсами. В 2009-м – начал тестирование модели рассрочки. В 2010-м – вышел на рынок Германии, где быстро адаптировался к строгим регуляторным требованиям.
После раунда A на счете компании оставалось порядка 1,8 млн долларов чистых свободных средств после учета обязательств. Уже к концу 2008 года они были израсходованы. Чистый убыток за 2007 год составил около 700 тысяч долларов, за 2008-й – порядка 2,1 млн, за 2009-й – свыше 4 млн. Эти убытки компания покрывала за счет двух источников: дополнительных вливаний от существующих инвесторов и краткосрочного заемного финансирования от региональных банков. Одна из таких сделок в 2009 году позволила привлечь более 1,5 млн долларов на оборотные нужды, заложив под кредиты часть будущих платежей клиентов.
Несмотря на мировой финансовый кризис, инвесторы верили в идею и команду. В 2008 и 2009 годах прошли два промежуточных инвестиционных раунда (в форме конвертируемых займов и бридж-кредита), в результате стартап получил суммарно около 3 млн долларов. Эти средства стали критичными для выхода на новые рынки и модернизации системы управления рисками.
На рынке стартап конкурировал с локальными платежными шлюзами и банками. В ряде стран в роли конкурентов выступали услуги наложенного платежа или частично автоматизированные модели предодобренного кредитования. Однако именно продукт компании стал лидером благодаря трем характеристикам: мгновенному одобрению, отсутствию процентной нагрузки на покупателя и полному снятию рисков с продавца. Тогда ни одна платежная система не предоставляла такого широкого функционала в одной интеграции.
Компания фактически первой совместила идею потребительского доверия, скоринга и мгновенного финансирования продавца в одном универсальном решении. Она создала новый стандарт – не просто альтернативный способ оплаты, а модель, в которой кредитование осуществляется не из банковской логики, а из логики пользовательского опыта. Это сделало продукт радикально отличающимся от кредитных карт, микрозаймов и предоплат.
Несмотря на кажущуюся легкость развития, команда столкнулась с целым рядом сложностей, каждая из которых по отдельности могла бы сломать менее устойчивый проект.
Первой серьезной проблемой стала масштабируемость технологии. Архитектура, созданная для обслуживания сотен транзакций в день, начинала трещать под натиском тысяч. Автоматизация одобрения платежей, управление рисками, бухгалтерская отчетность – все требовало глубокой перестройки. Разработка новых модулей и переписывание ядра платформы происходило параллельно с ежедневной операционной нагрузкой, что вызывало сильное напряжение внутри команды. Привлечение новых технических специалистов, особенно тех, кто мог мыслить системно и стратегически, оказалось нетривиальной задачей.
Вторым крупным вызовом стала кредитная дисциплина покупателей. На раннем этапе алгоритмы скоринга были слишком простыми и слишком щедрыми. В периоды экономической нестабильности, особенно во второй половине 2008 года, количество просрочек и безнадежных долгов резко возросло. В отдельных сегментах рынка уровень дефолтов приближался к 18–20%. Команда приняла рискованное, но дальновидное решение: приостановить сотрудничество с рядом категорий продавцов и заново выстроить модели оценки надежности клиентов, используя машинное обучение и поведенческую аналитику.
Третьим фронтом борьбы стало регуляторное давление. Каждый новый рынок, особенно в Центральной Европе, предъявлял собственные требования к идентификации клиентов, защите данных, финансовой отчетности. Компания была вынуждена развивать внутреннюю юридическую экспертизу, адаптировать продукт под местные реалии, договариваться с регуляторами – часто в ручном режиме. Это замедляло экспансию и требовало ресурсов, которые не были запланированы в изначальных бюджетах.
Наконец, масштабирование культуры и управленческих процессов оказалось не менее сложным, чем развитие технологии. Команда, выросшая с пары десятков до сотни с лишним человек, начала испытывать проблемы с коммуникацией, расстановкой приоритетов и межфункциональным взаимодействием. Основатели провели реструктуризацию, внедрили регулярные спринты, KPI и систему командной обратной связи, что позволило сохранить боевой настрой и доверие внутри коллектива.
Успех в преодолении этих трудностей стал возможен благодаря трем особенностям: глубокой убежденности команды в ценности продукта, способности быстро обучаться – технически, управленчески, стратегически – и готовности инвесторов поддерживать проект в тяжелые моменты. Именно это сочетание позволило компании не просто выжить в турбулентные годы, а выйти из них более сильной и готовой к международному масштабированию.
Управленческая структура компании на этом этапе развития оставалась преимущественно «основательской» – то есть сгруппированной вокруг ключевой команды фаундеров. Несмотря на расширение штата, большинство решений – от продуктовых до стратегических – принимали непосредственно основатели бизнеса. Такая модель сохраняла гибкость и мобильность, необходимые на ранних стадиях роста, но по мере масштабирования начинала проявлять свои ограничения.
Таким образом, с 2007 по 2010 год компания выступила в роли дизраптора на рынке потребительского финансирования в секторе e-commerce. Она изменила представление о том, как продавать и покупать онлайн, и доказала, что доверие можно масштабировать алгоритмами и интерфейсами. К моменту, когда в начале 2010 года в игру вошел американский венчурный фонд Sequoia Capital, инвестировав 9 млн долларов в раунде B, вопрос уже был не в том, выживет ли компания, а только в том, насколько далеко она сможет зайти в масштабировании бизнеса.
Немного неожиданный заголовок для продолжения, не правда ли? И не очень оптимистичный. Давайте попробуем разобраться, при чем здесь смерть, если стартап, казалось бы, проявил удивительную живучесть, сумел сделать самые сложные шаги, превратил идею бизнеса в реально работающую компанию, получившую первую выручку от реализации своего продукта.
На первый взгляд – парадоксально, но именно между раундом А и раундом В находится самое масштабное кладбище стартапов, которое в западной профессиональной литературе часто называют «долиной смерти». Совершенно очевидно, что переход стартапа на каждую следующую ступень развития требует от его команды достижения новых целей и принятия все более рискованных вызовов. Воронка выживших сужается, а темпы отсева неудачников не линейны. Получение первой выручки за реализацию продукции и относительно щедрого чека со стороны инвесторов раунда А открывают двери в мир Дикого Запада, полный лишений, опасностей и рисков.
Но почему «долина смерти» пролегла именно здесь, а не на этапе проверки гипотезы MVP или не на более поздних стадиях? В чем суть такой закономерности? Давайте попробуем разобраться.
Мы подошли к черте, когда стартап начал получать первую коммерческую выручку и смог привлечь капитал не только от семьи и друзей, а также от различных акселераторов на «посевной» стадии. В проект поверили уже достаточно искушенные и профессиональные институциональные инвесторы ранних стадий венчура. Чтобы реализовать свою мечту и пробиться в высшую лигу крупных и быстрорастущих венчурных компаний, многократно масштабировав бизнес, основателям стартапа и инвесторам ранних стадий придется съесть вместе не один пуд соли.
Можно долго фантазировать и перебирать различные комбинации, чтобы наглядно продемонстрировать, почему тот или иной стартап «не взлетел» после раунда А. Однако не вижу в этом большой ценности и смысла. Давайте остановимся на основных, самых распространенных кейсах, когда стартап попадает в ловушку развития при переходе от ранних стадий к масштабированию.
Конечно же, нам поможет список оценочных метрик, который мы рассмотрели выше, – по крайней мере, чтобы систематизировать выводы о том, почему до раунда А фаундеры парили в облаках, а после многим пришлось свалиться на самое дно.
Пожалуй, самая распространенная причина ликвидации или стагнации стартапа – именно неспособность его команды справиться с управлением отрицательным денежным потоком и добежать до очередного раунда финансирования. Комбинация накопления убытков с темпами роста выручки стартапа является очень и очень волатильной, капризной, неустойчивой во времени. Грамотный инвестор будет внимательно наблюдать за балансом этих показателей в динамике, что естественно, так как именно темпы роста и прибыльность бизнеса – два из трех фундаментальных показателей его ценности. А для успешного перехода от ранних стадий к стадиям ускоренного роста они наиболее важны.
Достижение ощутимо высоких темпов масштабирования бизнеса в сравнении с темпами накопления убытков будет оставаться для стартапа надежным залогом его внутреннего здоровья. Но, к сожалению, чаще всего происходит ровно наоборот. Причин может быть масса. Один из самых распространенных факторов, с которым мне приходится сталкиваться постоянно, – верификация ценности продукта для более широкой по масштабам группы целевых потребителей. Этапы опросов, тестирования, подтверждения гипотезы MVP базируются на ограниченной выборке пользователей. Здесь может играть роль целый ряд субъективных факторов, из-за которых падают темпы роста выручки. Например, команда стартапа для экономии временны́х и финансовых ресурсов или из желания показать потенциальным инвесторам более привлекательную картину проводит бета-тестирование и первичные продажи на нерепрезентативной выборке потребителей. Чаще всего обратную связь стартапу готовы предоставлять именно энтузиасты, которые изначально настроены по отношению к продукту положительно. Психологически большинство респондентов просто проигнорируют возможность оставить отзыв о качестве продукта, если он не представляет для них интереса и потенциальной ценности. Поэтому для проекта ранней стадии крайне важно проводить тестирование и верификацию MVP с привлечением достаточно широких групп респондентов. Необходимо правильным образом выстраивать воронку обратной связи, иначе высок риск попасть в ловушку – получить искаженные, излишне оптимистичные результаты из-за слишком узкой выборки и столкнуться с трудностями масштабирования уже позже, с отложенным эффектом во времени.
Допустим, основатели проекта решили проверить ценность собственной разработки на этапе бета-тестирования в рамках своей целевой аудитории, например мужчин в возрасте от 25 до 50 лет с высшим образованием и средним доходом, ежедневно пользующихся интернетом, в масштабах одного из районов крупного города. Получив достаточно оптимистичные результаты, фаундеры проводят повторное тестирование в той же самой целевой группе. При запуске первичных продаж проект взлетает, показатели выручки на первых порах бьют прогнозы по всем параметрам. Стартап с легкостью привлекает раунд А, пытается провести масштабирование за счет новых потребителей, но что-то идет не так. Затраты нарастают стремительно, а темпы роста выручки падают. В чем же дело?
Очевидная и очень распространенная ошибка: фаундеры не выстроили честную и адекватную воронку продаж на этапе тестирования продукта. Команда проекта нашла и отфильтровала потенциальных лояльных пользователей в ограниченном масштабе, например по территориальному признаку, и продолжала докручивать продукт, опираясь на мнение этой небольшой группы энтузиастов. Скорее всего, это именно они обеспечили неплохие темпы продаж на первых порах. Но затем потенциал узкой выборки иссяк, а чтобы получить новую категорию потенциальных пользователей, требовались большие финансовые и временны́е затраты, которыми стартап не располагал.
Что нужно было сделать? Естественно, ценность тестирования продукта на качественно подготовленной первичной выборке потенциальных потребителей является самой высокой. На отклик энтузиастов, безусловно, стоит опираться и далее, ведь именно они лучше всех будут знать свойства продукта как наиболее продвинутые и опытные пользователи. Но их отзывов мало! С каждым этапом тестирования и верификации MVP необходимо последовательно выстраивать воронку сбора различных мнений. Точно так же, как и воронку продаж на более зрелых этапах развития венчурного бизнеса. К базе лояльных пользователей (а именно лояльный пользователь выскажет мнение, пусть даже критическое) необходимо добавлять новую выборку, изучать мнения более широкого пласта потребителей, например за пределами отдельно взятого города, респондентов более широкой возрастной группы, другого социального положения, пола и т.д.
Построение грамотной воронки тестирования предоставит стартаперам более честные результаты верификации MVP, что позволит рассчитывать на относительно реалистичные и прогнозируемые показатели роста в более отдаленной перспективе. К сожалению, по многим причинам команды проектов, сознательно или не очень, надевают розовые очки и пытаются продавать себе и окружающим более оптимистичный сценарий, чем тот, который соответствует действительности.
Показатели сжигания ликвидности на балансе и динамики выручки критически важны, прежде всего потому, что стартапу еще очень далеко до прибыльности. Бизнес располагает только теми финансовыми ресурсами, которые были привлечены на предыдущем раунде, а рынок банковского кредитования, не говоря уже о рынке капитала, для венчурного проекта ранней стадии наглухо закрыт. Термин «run rate» также используется в венчуре при определении срока, в течение которого бизнес может оставаться на плаву без привлечения новых раундов финансирования, прежде чем средства на балансе истощатся.
Если темпы масштабирования выручки не удается держать на высоком уровне, бизнес продолжает накапливать убытки, а средств на балансе компании остается, например, всего на несколько месяцев, это значит, что венчурный проект на полной скорости приближается к катастрофе. Никто из здравомыслящих инвесторов, включая инвесторов предыдущих раундов, не будет продолжать кормить проект, не способный справиться с самой сложной задачей венчура – масштабированием бизнеса. Единственное, что остается стартапу в таком случае, – безжалостно сокращать затраты, чтобы выйти на операционную безубыточность и выиграть время для новых попыток исправить ситуацию. Однако в подавляющем большинстве случаев цепная реакция «сокращение затрат – сокращение выручки – сокращение средств на балансе – необходимость дальнейшего сокращения затрат» все равно убивают бизнес, просто более мучительно и долго.
Это только один из распространенных сценариев краха успешного проекта до раунда А включительно.
Резкое замедление темпов роста выручки и даже их уход в отрицательную зону – при сохранении высоких темпов роста затрат бизнеса – могут быть вызваны не только недоработками по выявлению первичной ценности продукта среди целевой аудитории. Вторичная ценность продукта не менее важна.
И вот здесь даже очень искушенному инвестору крайне сложно опираться исключительно на адекватность, талант и даже на системность и правильность действий команды стартапа.
Чтобы с высокой точностью определять, взлетит проект или нет, нужно обладать незаурядным чувством рынка, интуицией, опытом и насмотренностью.
Давайте на примере Clubhouse вспомним, как проект с вирусным ростом популярности может так же быстро наскучить потребителям и исчезнуть с рынка навсегда – вместе с капиталом инвесторов.
Популярность крайне волатильна и изменчива. Если ценность продукта опирается в большей степени на взрывной хайп и в меньшей степени – на внутреннюю ценность для потребителя, вероятность быстрого взлета и драматичного обрушения платежеспособного спроса будет стремиться к 100%. Определить внутреннюю ценность продукта – одна из ключевых задач основателей бизнеса.
Чтобы создать потенциально успешный продукт для многократной масштабируемости, стартапер просто обязан во главу угла ставить интересы клиента, максимально точно выявлять его интересы и «боли», предлагая удовлетворять его потребности новым, более удобным и простым способом. Не менее важно правильно просчитать готовность потребителя платить за продукт предложенную цену. Если даже на уровне опросов и бета-тестирования стартап получит позитивную обратную связь, в реальности продукт может не взлететь.
Внутренняя ценность, к сожалению, также не является статичной. Продукт может быстро надоесть пользователям, его могут скопировать конкуренты, предложив лучшую цену или более интересный функционал.
Именно поэтому подавляющее число стартаперов и инвесторов успешно масштабировавшихся проектов поздних стадий венчура и даже зрелых компаний помешаны – в лучшем смысле слова – на ARR и churn rate, ключевых метриках трекшна бизнеса.
ARR и churn rate – одни из самых распространенных общих метрик, определяющих лояльность действующей клиентской базы. Сухим языком цифр они демонстрируют, какую долю клиентов стартап способен удерживать в течение определенного промежутка времени, а также какая доля выручки компании приходится на ее лояльных потребителей.
Естественно, показатели различных стартапов одной стадии развития будут значительно отличаться друг от друга, так как опираются на совершенно разные продукты. Я не вижу большого смысла сравнивать данные метрики между, например, проектами FinTech (технологий в сфере финансов) и EdTech (образования). Желательно выбирать для исследования исключительно прямых конкурентов примерно одной стадии развития, со схожим функционалом продуктов.
Однако если наш стартап позиционирует себя как обладатель уникальной технологии, дизраптор и будущий единорог, у которого нет прямых конкурентов, гораздо информативнее будет ретроспективный анализ. Например, можно провести целенаправленное исследование, выбрав успешные компании более поздних стадий развития, на бизнес которых покушается наш проект, тех, кого он намеревается «дизраптить». Конечно, они еще остаются прямыми конкурентами в силу масштаба и, как нам кажется на данном этапе, производства менее эффективных, но более привычных для потребителя продуктов. Однако некоторые из таких конкурентов могли проходить этапы венчурного развития и перейти в категорию зрелого бизнеса относительно недавно. Безусловно, они тоже сталкивались с проблемами верификации и удержания первых потребителей на ранних стадиях. Прошлые показатели ARR и churn rate таких компаний будут более релевантными и гораздо более ценными как для фаундеров, так и для инвесторов стартапа и помогут понять, все ли в порядке у бизнеса по этим метрикам или уже пора бить в набат. Естественно, ретроспективный анализ разумно применять для не слишком продолжительного периода, максимум 10 лет, так как более ранние данные однозначно будут относиться уже к другому экономическому и технологическому циклу.
Критически важно постоянно контролировать, насколько клиенты удовлетворены качеством и свойствами продукта. Но этого недостаточно, чтобы добиться хороших показателей удержания лояльных потребителей.
На этапе MVP работа успешного стартапа с продуктом только начинается. Чтобы поддерживать интерес потребителя, особенно в сфере цифровой экономики, стартапы вынуждены регулярно определять ценность текущего функционала продукта и оперативно улучшать его свойства, дизайн, расширять характеристики, выявлять дополнительные потребности пользователей.
Направление R&D должно существовать в проекте в неразрывной связи с подразделением продаж и CustDev[55], чтобы команда четко отслеживала потребности целевой аудитории, ее «боли», запросы на новые свойства продукта. Задачи по усовершенствованию его функционала являются первостепенными. Неверно расставленные приоритеты могут привести к непредвиденным последствиям, когда для развития наиболее важных характеристик продукта может не хватить времени и средств.
С точки зрения бизнеса принципиально важны не процентные показатели удержания клиентов и не объем клиентской базы как таковой, а темпы его изменения и величина получаемой с пользователей выручки. Метрика ARR получила широкое распространение в финансовом анализе венчурных проектов, так как она позволяет очистить показатели выручки от самых волатильных, изменчивых компонентов, шума, статистических выбросов и от единоразовых, не рекуррентных, то есть не повторяющихся доходов. Действительно, нелояльные пользователи могут значительно исказить объективную картину, например, на волне хайпа, если новый релиз продукта станет вирусным или зацепит нецелевую аудиторию, долгосрочная ценность продукта для которой представляется не самой высокой. ARR учитывает выручку исключительно от лояльных пользователей, которые осуществили как минимум два платежа в пользу компании.
ARR и churn rate являются взаимозависимыми метриками, но не имеют идеальной корреляции друг с другом. Например, пользователи могут выбрать более дорогую, премиальную версию продукта, если видят в ней высокую ценность. Или, наоборот, перейдут на бесплатную версию, если ценность платной подписки для них не оправдалась.
Иногда эти показатели имеют отрицательную корреляцию в динамике друг с другом. Например, если компания меняет ценовую политику, повышая или понижая стоимость продукта. В таком случае динамика выручки и показатели удержания лояльных потребителей могут двигаться разнонаправленно.
Допустим, стартап оказался на удивление живучим, выдержал испытание, пройдя через «долину смерти» после раунда А, и даже добрался до раунда В. Все, хлопаем в ладоши и празднуем победу под бессмертный хит «We are the champions» группы Queen? Не тут-то было.
Успешное преодоление «долины смерти», достаточный уровень масштабирования бизнеса, роста выручки и верификации новых пользователей, удержание лояльных потребителей и способность бизнеса оставаться на плаву – как минимум до тех пор, пока не будут выполнены достаточные условия для организации нового раунда венчурного финансирования, – все это переносит нас к новому этапу выживания. Здесь погибает гораздо меньше венчурных проектов. Но все равно – гибнет в разы больше, чем выживает.
Успех первичного этапа масштабирования необходимо раз за разом подтверждать на новых этапах. Если команда в прошлом сезоне стала чемпионом, то новый сезон начинается с чистого листа. И бизнесу тоже приходится снова доказывать свое право на место под солнцем.
Для успешного перехода к поздним стадиям венчурному проекту необходимо продолжать ускоренно расти на протяжении нескольких лет. Выручка должна увеличиваться не в разы, а в десятки раз. Проект должен либо иметь прекрасные перспективы для дальнейшего роста без существенного замедления его темпов, либо начать постепенно замедляться, но с сокращением отрицательного денежного потока и приближением к операционной рентабельности.
Емкость любого рынка ограничена экономическими законами, а потенциал роста выручки любой компании ограничен долей рынка, которую она способна отвоевать и удержать в перспективе. В революционных условиях ускорения технологического прогресса создаются новые рынки большей емкости, отчасти благодаря разрушению традиционных рынков.
Далеко не всегда это означает, что на новых рынках будут господствовать новые компании, разрушившие бизнес традиционных лидеров. Крупные, зрелые компании могут также совершить прорыв, так как они заинтересованы не только в продолжении роста и увеличении прибыли: им тоже приходится выживать в конкурентной борьбе, в том числе с «наглыми выскочками» из венчурного сектора. Ярким примером колоссального успеха крупной, зрелой компании, не имеющей отношения к венчуру, которая смогла открыть новые рынки и резко ускорить темпы своего роста, служит NVIDIA. Графические ускорители компании, GPU – или по-простому видеокарты, – оказались более приспособленными и производительными в сравнении с традиционными вычислительными процессорами не только для майнинга криптовалют, но и для самой прорывной на сегодня технологии в мире – генеративного ИИ нового поколения. NVIDIA открыли новый рынок колоссальных масштабов. Но не только для себя. Вычислительные мощности продукции NVIDIA, совместимые с современными ИИ-технологиями, создали также совершенно новые смежные рынки, куда устремилось огромное количество новых стартапов, убив по пути бизнес многих других венчурных проектов, оказавшихся менее успешными или сделавших ставку на другие, менее эффективные технологические решения для развития ИИ.
Причины гибели венчурного проекта далеко не всегда связаны с внутренними проблемами бизнеса. Риски потерять весь капитал, проинвестированный в венчурный проект, как со стороны основателей бизнеса, так и со стороны внешних инвесторов очень велики, поскольку причиной ликвидации проекта может стать любое событие, в том числе внешнее.
Более высокие шансы на выживание (и при этом все равно крайне низкие) имеют те проекты ранних стадий, в которых складывается удачное сочетание востребованных продуктов, грамотных управленцев, не менее грамотных инвесторов и благоприятных внешних факторов.
В юнит-экономике быстрорастущих стадий венчура, прошедшего начальный этап масштабирования, бурлит жизнь. Эти компании добрались как минимум до раунда В и должны оцениваться в десятки, если не в сотни миллионов долларов. Бизнес растет высокими темпами, но остается убыточным, что вполне логично на данном этапе жизненного цикла бизнеса. Молодой компании необходимо совершенствовать продукт, увеличивать охват целевой аудитории, выходить на новые рынки, запускать различные коллаборации и партнерства. Стартап находится на пике экспансии. Конечно, темпы роста уже не такие высокие, как с минимальной, околонулевой базы выручки непосредственно после раунда А, но они гораздо выше, чем у более зрелых конкурентов. Продукт компании интересен, пользуется спросом у потребителей. Чтобы продолжать ускоренно расти, команда недавнего стартапа тратит колоссальные средства на маркетинг, R&D (НИОКР) по усовершенствованию основных сервисов, запускает смежные и комплементарные продукты. В компании уже созданы основы иерархии, функционирует совет директоров, а основатели постепенно отходят от операционного управления, передавая функции наемным менеджерам. Основатель задумывается о найме независимого СЕО.
Фаундеры уже играют мускулами, выстраивают взаимодействие с инвестиционным сообществом. Создано подразделение IR. Несколько специализированных фондов готовы выписать чеки на новом раунде С с кратной переоценкой стоимости компании. Однако ее акционеры не спешат привлекать раунд, они выбирают лучший вариант не только по оценке бизнеса, но и по вкладу представителей институциональных инвесторов в корпоративное управление компанией. Да, теперь профессиональные инвесторы стремятся выписать щедрые чеки на десятки миллионов долларов только при условии присутствия своего постоянного представителя в совете директоров проекта.
Казалось бы, в компании полная идиллия. Только вот убытки продолжают расти, хотя и не такими высокими темпами, как выручка. Корпоративная структура перестает быть компактной. Необходимо систематизировать бизнес-процессы, стандартизировать большинство функциональных процедур. Повышается уровень бюрократии, увеличивается время принятия решений. Согласование требуется от все большего числа менеджеров, которым еще нужно договориться между собой. Компания начинает взрослеть.
Клиентов становится слишком много, чтобы в подробностях разбирать отдельные кейсы. Количество и детализация продуктов теперь также измеряется десятками. Компания представлена как минимум в нескольких крупных городах или даже вышла на национальный уровень.
Перед собственниками и менеджментом стоит сложная задача: как сохранить высокие темпы роста и начать приближаться к прибыльности? По мере масштабирования и увеличения базы для дальнейшего роста его темпы будут замедляться по объективным причинам. Теперь мы вряд ли можем ждать от стартапа роста по 150–300% в год. У продукта несколько тысяч потребителей. Рост замедляется по мере насыщения рынка. Чтобы поддерживать относительно высокие темпы роста, допустим в 30–50%, требуется все больший объем инвестиций, теперь уже в разы превышающий объем первых венчурных раундов.
На этой стадии развития очень соблазнительно погнаться за максимально возможными темпами роста бизнеса в качестве главной, самой приоритетной задачи, несмотря ни на что! Во время бума на венчурном рынке США в 2019–2021 годах, особенно в период пандемии COVID-19, федеральное правительство в условиях избытка ликвидности неограниченно предоставляло ее рынкам капитала под нулевые ставки. Тогда многие венчурные проекты стадий ускоренного роста допустили фатальную ошибку, которая впоследствии им дорого обошлась. Они перестали воспринимать убытки быстрорастущего технологического бизнеса в качестве серьезной угрозы его дальнейшему существованию.
Большинство стартапов growth stage соревновались друг с другом за скорость роста выручки и за щедрые апсайды (положительную переоценку) стоимости бизнеса при проведении новых раундов венчурного финансирования. Количество и объем новых раундов в США ставили один рекорд за другим.
Только вот закончился этот бум примерно так же, как и все остальные, – колоссальными проблемами для всего венчурного рынка, когда доступность и стоимость привлечения раундов очень быстро оказались на другом полюсе, в абсолютно депрессивной зоне. Бесплатные вертолетные деньги наряду с последовавшим в 2022 году всплеском геополитической неопределенности и стремительным ростом цен на сырьевые товары спровоцировали усиление инфляционного давления в экономике США в беспрецедентных масштабах. Крупнейшая экономика мира столкнулась с инфляцией, невиданной с 1970-х годов. К осени 2022-го ее показатели в США стали двузначными.
Принятые ФРС США меры борьбы с инфляцией путем «закручивания гаек» в отношении денежно-кредитной политики привели к рекордному за несколько десятилетий сокращению денежной массы в экономике. Ставка, под которую Федеральный резерв кредитует коммерческие банки (аналог ключевой ставки ЦБ РФ), выросла с нуля до 5,5% примерно за год, к IV кварталу 2023-го. ФРС на этом не остановилась и сокращала баланс примерно по 40 млрд долларов в месяц. Минфин США, несмотря на высокую ставку, нарастил объемы заимствований на рынке капитала через размещение US Treasuries – государственных облигаций США также до рекордных значений, сравнимых с объемами вливания ликвидности в рынок капитала во время пандемии. Любое размещение или продажа ценных бумаг приводят к изъятию ликвидности с рынка капитала. Деньги уходят в карман государства, становятся более дорогими и менее доступными. Банки ужесточают условия кредитования для заемщиков, увеличивают процентные ставки по кредитам. Именно так работают меры государства по борьбе с инфляцией. Они идут вразрез с интересами большинства бизнесов, охлаждая возможности для дальнейшего роста за счет доступных внешних ресурсов.
В итоге дефицит ликвидности добрался и до рынка венчура. В 2022–2023 годах он практически впал в анабиоз. Позже мы более подробно остановимся на событиях этого периода. Объемы публичных размещений акций на американских биржах упали примерно на 90% к показателям докризисного 2021 года, а почти все раунды венчурного финансирования носили вынужденный характер, сопровождаясь колоссальными даунсайдами (дисконтами) оценки бизнеса к предыдущим раундам. Владельцам компаний пришлось соглашаться на беспрецедентное снижение оценочной стоимости бизнеса, чтобы привлечь хотя бы какие-то средства на покрытие отрицательного баланса, вызванного убытками.
Этот кризис ликвидности не был первым, не будет он и последним. Экономические циклы Кондратьева[57] предполагают повторение как кризисов, так и бума на рынках примерно раз в 8–12 лет. Предыдущий полномасштабный кризис разразился в 2008–2009 годах, что также укладывается в указанную цикличность, пусть и ближе к верхней временнóй границе.
Кризис ликвидности 2022–2023 годов для венчура завершился только во втором полугодии 2024 года, хотя отдельные его отголоски продолжают воздействовать на экономику и финансовые рынки США даже в середине 2025 года.
Огромное количество быстрорастущих частных технологических компаний в очень короткий промежуток времени столкнулось с грандиозными проблемами в привлечении новых венчурных раундов, необходимых для дальнейшего роста. Далеко не все сумели быстро адаптироваться к новым условиям и сократить издержки настолько, чтобы продолжить даже не развиваться, а просто существовать. Этот период ознаменован эпохой массового вымирания венчурных проектов стадии ускоренного роста. Выжить смогли не многие. Еще меньше компаний сумело привлечь хотя бы какие-то, даже вынужденные раунды.
Конечно, было бы странным всю вину возлагать на команды управленцев разорившихся венчурных бизнесов. Слишком быстро и резко изменились внешние обстоятельства. Их можно сравнить с эффектом упавшего метеорита, из-за которого, по одной из версий, произошло массовое вымирание динозавров. Выжили только те проекты, управленцы которых, осознанно или нет, были готовы к таким драматическим изменениям.
Было бы странно требовать от компаний стадий ускоренного роста быстрого перехода к прибыльности. Поспешный выбор самого короткого пути к получению положительного денежного потока от венчурного проекта в итоге тормозит критичный для компаний этой стадии рост выручки и масштабов в целом. Здесь очень важен баланс. Так как история имеет свойство повторяться, стресс-тесты по управлению венчурными компаниями должны учитывать вероятность полного закрытия рынка венчурного финансирования на продолжительное время, как минимум два–три года. И если проект не имеет шансов на выживание на уровне стресс-тестов, вряд ли он сможет в реальности приспособиться к негативным изменениям и остаться на плаву.
Венчурный бизнес обязан быть максимально гибким и подвижным. Ему необходимо как быстро наращивать свое присутствие за счет экспансии, так и пережидать длительную инвестиционную зиму, рассчитывая только на собственные силы, оперативно сокращая до минимума издержки, даже если в результате значения темпов роста выручки на время станут отрицательными, а объемы бизнеса снизятся. Выжить в крайне неблагоприятных внешних условиях все же лучше, чем закрыть убыточный бизнес.
Далее мы рассмотрим метрики, которыми имеет смысл оперировать венчурному проекту на стадии ускоренного роста, чтобы отслеживать устойчивость характеристик продаж, операционных затрат, непосредственно зависящих от объема выручки, и постоянных затрат на функционирование бизнеса, не зависящих от ее объема. Мы уделим внимание только тем факторам, на которые команда стартапа сможет повлиять положительно, чтобы увеличить шансы на выживание и рост оценки бизнеса до сотен миллионов и миллиардов долларов на пути к поздним стадиям венчура.
По мере взросления бизнеса и накопления статистики за длительный интервал времени имеет смысл обращать внимание на детализированные метрики, которые формируют портрет среднестатистического пользователя продукта.
Действительно, до расчета среднего срока жизни клиента с бизнесом должно пройти время, достаточное для формирования репрезентативной выборки потребителей, переставших использовать продукт компании. Поэтому метрику LTV сложно применять на ранних этапах существования стартапа.
Средняя величина дохода компании с одного клиента за все время его обслуживания – крайне важный показатель для менеджмента и владельцев проекта, так как позволяет принимать более обоснованные решения относительно дальнейшей экспансии.
LTV часто используют совместно с метрикой CAC, которая отражает текущий уровень затрат компании на привлечение среднестатистического клиента.
С помощью этих метрик венчурный проект может строить более надежные прогнозы в отношении будущих темпов роста и необходимой суммы затрат для их достижения.
Например, выручка компании за прошлый год составила 10 млн долларов. На следующий год поставлена смелая задача – удвоить выручку. LTV составляет 300 долларов при среднем сроке жизни одного клиента 2 года. Далее для упрощения мы не будем учитывать ставку дисконтирования денежного потока на второй и последующий годы, считая ее равной нулю. CAC составляет 120 долларов. Также в целях упрощения мы будем считать, что клиенты-«второгодки», привлеченные в прошлом году, уже не будут требовать дополнительных затрат на удержание и принесут компании примерно по 150 долларов выручки каждый.
Когда мы с высокой степенью точности сможем предположить уровень затрат на привлечение одного нового клиента и ориентировочную величину выручки, которую он принесет проекту за год, мы сумеем рассчитать не только приблизительное количество новых клиентов, которых нужно привлечь, чтобы обеспечить желаемый уровень масштабирования, но и примерный бюджет на эти цели.
В нашем идеальном примере, чтобы получить дополнительные 10 млн долларов выручки в следующем году, компании потребуется привлечь примерно 10 млн × 2 ÷ 150 = 133 тысячи новых клиентов. Множитель «2» появляется в формуле потому, что часть клиентов будет привлечена на обслуживание в конце года и, например, при ежемесячной оплате подписки на сервис не успеет принести среднюю годовую выручку в 150 долларов. При равномерном притоке клиентов в течение года, без учета сезонного фактора, в прогностических моделях компании может использоваться обычный множитель «2». Однако на практике все гораздо сложнее. Значение будет меняться в зависимости не только от сезона, но и от притока новых пользователей во время маркетинговых активностей, запуска бизнеса в новых локациях, внедрения расширенного функционала продукта и т.д. На показатель LTV также влияют ценовая политика компании, степень удовлетворенности клиентов продуктом и десятки других факторов. То есть LTV не является статичной величиной и обязательно будет меняться с течением времени. И одна из ключевых задач менеджмента продвинутого стартапа – планомерное улучшение этой метрики. Низкие значения LTV по сравнению с конкурентами могут быть очень тревожным звоночком, тем более что в большинстве случаев стоимость привлечения новых пользователей гораздо выше стоимости обслуживания действующих. Также не стоит забывать, что «деревья не растут до небес» и емкость рынка в плане привлечения новых клиентов ограничена. А это означает, что постепенно стоимость привлечения каждого нового клиента в среднем неизбежно будет расти.
В нашем случае привлечение 133 тысяч новых клиентов обойдется компании примерно в 16 млн долларов при росте выручки на 10 млн долларов, несмотря на то что стоимость привлечения одного клиента в 2,5 раза ниже его LTV. Казалось бы, отличный показатель средней выручки с одного клиента за время его обслуживания в 300 долларов – при затратах на его привлечение всего в 120 долларов! Однако в первый год компании придется потратить примерно 6 млн долларов из своего скромного бюджета, что может оказаться непосильной дополнительной нагрузкой на величину прогнозируемого денежного потока в следующем году, скорее всего, еще отрицательного. Отдельно стоит отметить, что в нашем примере мы не учитывали даже «естественную убыль» клиентской базы. Среднестатистический срок удержания одного клиента длиною в 2 года вовсе не означает, что в течение двух лет компания сохранит всех своих клиентов.
С другой стороны, если значительно урезать затраты на проведение экспансии, то ее рост прекратится не сразу. Инерция показателей может вводить в заблуждение всех участников венчурного проекта. Например, при урезании инвестиций, когда их рост окажется нулевым, не только будет проявляться отложенный эффект предыдущих мероприятий, но и на время улучшатся показатели финансовой эффективности компании – за счет получения выручки «второго года» с действующих клиентов без необходимости дополнительно тратиться на привлечение новых, что поначалу привело бы к отрицательным показателям денежного потока.
Прогностические финансовые модели венчурных проектов на практике более сложны и учитывают десятки различных показателей, их комбинаций и соотношений, влияющих на динамику выручки и затрат бизнеса. Каждая компания уникальна, каждый продукт специфичен. Но если с позиции инвестора нам нужно получить объективный взгляд на несколько компаний из разных сегментов рынка, то именно LTV, CAC и их соотношение позволят относительно быстро сравнить уровень внутреннего финансового здоровья стартапов и запас их прочности.
CAC учитывает только прямые затраты на привлечение нового клиента, то есть далеко не все расходы бизнеса. Эта метрика пригодится, чтобы спрогнозировать размер дополнительного бюджета, требующегося либо для увеличения количества клиентов до конкретного числа, либо для определенного роста выручки компании. Однако она не показывает прямые затраты ни в разрезе одного потребителя, ни в совокупности. Вместо CAC для таких целей используют метрику COGS.
По сути, COGS демонстрирует себестоимость реализованной продукции или услуг и включает в себя все прямые затраты, связанные с производством продукта и его продажами, за исключением прямых затрат, которые не имеют отношения к объемам производства. Например, из его расчета исключается большинство фиксированных затрат и затрат на управление складскими запасами, их пополнение непроданной продукцией.
COGS также полезен для сравнения различных стартапов по эффективности, но используется в большей степени в комбинации с другими метриками, а также в составе более сложных оценочных коэффициентов.
Таким образом, основные метрики юнит-экономики позволяют потенциальному инвестору достаточно быстро оценить финансовое состояние стартапа, его риски, перспективы дальнейшего роста, но не только. Метрики хороши еще и тем, что наделяют аналитика инструментарием для сравнения разных стартапов, иногда даже из различных отраслей. Юнит-экономика позволяет потенциальным инвесторам сравнить уровни инвестиционной привлекательности, казалось бы, несравнимых проектов, и призвана сделать выбор инвестора более осознанным и в меньшей степени случайным.
Как мы могли убедиться выше, венчурным проектам приходится нести затраты на масштабирование бизнеса сразу, а эффект от них отсрочен и растянут во времени. Вместе с тем на этапе ускоренного роста даже отложенный положительный эффект от активных действий по привлечению новых клиентов важен, чтобы выйти на необходимый масштаб, при котором доля фиксированных издержек бизнеса снижается до уровней, позволяющих фаундерам начать мечтать о переходе к прибыльности.
По мере взросления стартапа все большее значение для оценки его внутреннего здоровья с использованием показателей юнит-экономики начинает играть уровень удержания клиентов, или retention rate.
Как мы могли убедиться выше, ни LTV, ни CAC, ни их комбинации недостаточно, чтобы детально спрогнозировать, как изменится финансовое состояние компании в обозримом будущем. Без качественного определения самой метрики retention rate, а также построения достоверного прогноза, как этот показатель будет меняться – с обязательной регулярной корректировкой значений более дальних периодов в зависимости от поступающих новых данных, – невозможно построить осознанную и устойчивую модель перехода компании к поздним стадиям венчура и в целом – к этапу зрелости бизнеса.
Сама по себе эта метрика достаточно легка для понимания. Она показывает долю клиентов, остающихся пользователями услуг/продуктов компании за период времени, обычно календарный год.
В управленческих целях, конечно же, динамика retention rate рассчитывается за более короткие отрезки (спринты), чтобы обеспечить своевременное срабатывание «пожарной сигнализации», если число клиентов, отказывающихся от использования продукта компании, резко вырастет.
Инвесторам же чаще всего важен годовой или полугодовой показатель retention rate, чтобы сравнить эту метрику компании с конкурентами той же стадии жизненного цикла.
Если быстрорастущий стартап начал терять клиентов более высокими темпами, чем его прямые или косвенные конкуренты, вряд ли он окажется при прочих равных условиях привлекательным объектом для инвесторов, когда возникнет необходимость собрать новый венчурный раунд.
Retention rate, особенно в динамике, также может стать важным элементом для составления качественного и более точного прогноза в отношении стабильности денежного потока компании и темпов роста ее выручки.
Давайте усложним предыдущий пример и будем считать, что retention rate анализируемого нами стартапа на следующий прогнозный год составит 80%. Что это значит? Что компания за год потеряет примерно 20% уже существующей клиентской базы (без учета привлечения новых клиентов).
Итак, если взять во внимание это уточнение, нашему стартапу удвоение выручки с 10 до 20 млн долларов обойдется еще дороже:
● Так как LTV стартапа составляет 300 долларов при среднем сроке обслуживания клиента в 2 года, то один клиент приносит компании примерно 150 долларов выручки в год.
● При выручке компании, равной 10 млн долларов, примерное количество активных клиентов компании составляет 66,7 тысячи.
● Таким образом, при прогнозируемом годовом уровне retention rate 80% компания потеряет примерно 13,3 тысячи клиентов за год.
● Продолжим считать, что наш стартап получает с клиентов выручку ежемесячно в рамках подписочной модели, например SaaS, а потеря клиентов не подвержена сезонным или иным временны́м факторам. Тогда каждый клиент, отказавшийся от услуг компании в прогнозном году, принесет ей только половину выручки. Компания потеряет денежный поток в размере 13,3 тысячи клиентов × 150 долларов ÷ 2 ≈ 1 млн долларов.
● Мы уже посчитали, что увеличение выручки на 10 млн долларов без учета выбытия клиентов обойдется компании в 16 млн долларов инвестиций. Таким образом, с учетом выбытия 20% клиентов прошлого года размер инвестиций для наращивания выручки до 20 млн долларов увеличится как минимум еще на 1,6 млн и составит уже 17,6 млн долларов.
Показатель retention rate важен не только для построения прогноза базовых метрик стартапа, таких как выручка: он также используется профессиональными венчурными инвесторами, особенно в динамике, для раннего прогнозирования качественных изменений в продукте компании.
Например, рост retention rate год к году с 60% до 80% будет свидетельствовать о значительном повышении ценности продукта компании для ее действующих клиентов. Это будет означать не только то, что компания более качественно сохраняет их лояльность, но и что ей потребуется меньше ресурсов, чтобы обеспечить более высокие темпы роста бизнеса в будущем. И наоборот, значительное сокращение retention rate должно послужить для управляющего персонала очень тревожным звонком, особенно в условиях, когда необходима ускоренная экспансия бизнеса. В этом случае критичен даже не столько рост бюджета для обеспечения желаемого роста выручки, сколько настораживающий факт снижения ценности продукта компании для действующих лояльных потребителей.
Мы разобрали экономический и оценочный смысл основных универсальных метрик юнит-экономики стартапа. Конечно, это далеко не полный перечень, специфических метрик достаточно много. Мы подробно остановились только на главных, применяемых для стартапов повсеместно, практически независимо от отрасли, географического признака и на всех стадиях жизненного цикла компании – за исключением лишь самых ранних стадий, до выхода на коммерциализацию продукта.
Дополнительные метрики юнит-экономики могут быть либо также универсальными, либо специфическими, применяемыми только для отдельных категорий компаний, с ограничением по определенным признакам.
Если мы обратимся к экономической теории, а именно к теории оценки стоимости бизнеса методом аналогов, то обнаружим, что основные оценочные мультипликаторы по своей сути являются логическим продолжением метрик юнит-экономики более высокого порядка, неким обобщением. А логика применения мультипликаторов абсолютно такая же. Они служат для сравнения рассматриваемого бизнеса с конкурентами, то есть предоставляют некую универсальную систему координат, позволяющую как внешним по отношению к компании, так и внутренним аналитикам оценить ее положение в бизнес-среде в сравнении с конкурентами.
Самыми простыми и распространенными оценочными мультипликаторами являются P/S (Price to Sales – стоимость компании по количеству годовых выручек), P/E (Price to Earnings – стоимость компании в количестве годовых прибылей) и EV/EBITDA (Enterprise Value to EBITDA – оценка бизнеса по количеству годовых прибылей, не очищенных от стоимости обслуживания долга, налогов и амортизации основных фондов).
Напомню, что юнит-экономика для оценки и сравнения стартапов использует низкоуровневые метрики потому, что подавляющая доля быстрорастущих технологических бизнесов стадий роста и поздних стадий венчура еще не являются прибыльными, а при отрицательных EBITDA и чистой прибыли применение приведенных выше оценочных мультипликаторов теряет всякий смысл.
К наиболее часто встречающимся универсальным метрикам юнит-экономики можно отнести показатели, более детально раскрывающие общее состояние стартапа в динамике:
● Размер выручки на одного сотрудника. Полезен для сравнения с конкурентами в плане производительности труда.
● Размер выручки с одного заказа. Позволяет оценить эффективность и потенциал продаж для действующих потребителей компании.
● Маржинальность продаж. Показывает внутреннюю эффективность и запас прочности стартапа. Например, бизнес, в котором маржинальность продаж составляет 70%, потенциально гораздо более устойчив и может позволить себе гораздо больший объем капиталовложений по сравнению с бизнесом, у которого этот показатель находится на отметке 25%. В данном случае при анализе учитываются только прямые затраты на производство товаров и услуг, а также затраты, непосредственно связанные с продажами.
Список универсальных метрик можно продолжать еще достаточно долго.
Смысл специфических метрик также можно раскрыть более наглядно, рассмотрев логику применения специфических мультипликаторов для зрелых компаний, представляющих нетехнологические секторы экономики. Например, для сравнения предприятий добывающей отрасли используют доказанные запасы полезных ископаемых на месторождениях, для электрогенерации – удельную мощность выработки электроэнергии за единицу времени, для банковского сектора – объем активов на балансе.
Для венчура специфическими метриками юнит-экономики могут быть следующие:
● Различные показатели конверсии посетителей ресурсов при использовании воронки продаж в интернете.
● В ИТ-секторе широкое распространение получила подписочная модель предоставления услуг. Соответственно, специфические метрики в ИТ также привязаны к анализу доходов по подписке, их особенностям и комбинациям.
● В FinTech-секторе специфических метрик также предостаточно – например, доля просроченных кредитов, объем кредитных убытков, их соотношение с другими показателями.
Несмотря на то, что специфическим метрикам юнит-экономики я уделяю очень ограниченное внимание, их не нужно сбрасывать со счетов. Они играют значимую роль при всестороннем анализе бизнеса и сравнении с прямыми конкурентами внутри отдельно взятого сектора. Не менее важны они также для комплексного анализа финансового здоровья стартапа и в целом для оценки рисков, особенно для раннего диагностирования проблем, связанных с выбором правильной стратегии развития бизнеса.
Проходя долгий, тяжелый путь, бывает очень полезно оглянуться назад, чтобы оценить, верно ли выбрана траектория движения. Выявить ошибки прошлого, их причинно-следственную связь очень важно для более эффективных действий в будущем.
Выше мы рассматривали идеальную модель жизненного цикла начинающего венчурного проекта, чтобы проследить последовательность основных стадий его взросления.
Естественно, мы живем не в идеальном мире, и любому из нас будет невероятно сложно найти пример безупречного стартапа, реализованного в точном соответствии с изначальным бизнес-планом, прошедшего все этапы развития по оптимальной траектории и без ошибок.
Если вам когда-нибудь приходилось заниматься бизнесом, вы точно знаете, что такое pivot. В переводе с английского это «точка вращения». В какой-то степени термин можно определить как реперную точку или точку бифуркации, но лишь отчасти. В бизнесе это разворот, резкая смена стратегии стартапа, обычно связанная с изменением одного или нескольких ключевых элементов бизнес-модели. А цель – найти более устойчивую или прибыльную траекторию роста.
Практически любой начинающий бизнес сталкивается с необходимостью корректировать стратегию развития. На этапе составления бизнес-плана у него настолько много возможностей и степеней свободы, что почти со стопроцентной вероятностью на практике что-то пойдет не так, как планировалось. Так как притязания венчурного стартапа по сравнению с классическим бизнесом выше в десятки и сотни раз, риск внепланового развития событий, причем в худшую сторону, многократно выше.
Негативную динамику можно наглядно представить языком цифр. Вы сами можете пофантазировать, взяв для примера с десяток показателей юнит-экономики стартапа, которые мы разобрали выше. Тем не менее базово для любого бизнеса важны только два показателя – величина денежного потока и скорость его изменения в будущем. А при детализации все внутренние факторы негативных изменений бизнеса будут касаться его продукта.
Как все дороги ведут в Рим, так и ключевой причиной всех внутренних проблем стартапа является его продукт.
Если темпы роста бизнеса замедлились или ушли в отрицательные значения, возможно, у компании сложности с реализацией маркетинговой стратегии или команда продаж работает неэффективно. Такие проблемы получится решить относительно малой кровью. При наличии качественного, а главное, востребованного широкой аудиторией продукта бизнес может привести к разорению только неэффективный менеджмент в том или ином проявлении. Но если что-то не так с продуктом, то профессионализм менеджеров бессилен.
Мы уже частично говорили о продукте на раундах pre-seed и seed в рамках проверки гипотезы MVP – сначала на стадии альфа-, затем на стадии бета-тестирования, но главное – при выходе стартапа с MVP на коммерческий уровень для получения первой выручки.
Проблемы с продуктом так или иначе появляются у всех стартапов ранних стадий, даже самых успешных. В зависимости от результатов опросов и бета-тестирования команда пытается устранить выявленные недостатки, дорабатывая прототип так, чтобы наилучшим образом удовлетворить потребности целевой аудитории. Мы не случайно детально разобрали этап тестирования и доработки перед первой в истории компании коммерческой продажей. Подавляющее большинство стартапов погибает еще на этой стадии, так как не в состоянии за счет имеющихся у них ресурсов скорректировать свои разработки, которые будут востребованы целевой аудиторией по приемлемой для стартапа цене. Если пользователи не видят для себя ценности в продукте или оценивают его на практике значительно ниже, чем команда стартапа, бизнес обречен на гибель еще до привлечения раунда А.
Но, как мы говорили выше, «долина смерти» стартапов расположена не до, а после раунда А. Так в чем же дело?
На начальном этапе продукт мог оказаться интересным узкой прослойке энтузиастов, а при переходе к масштабированию интерес более широкой целевой аудитории может оказаться существенно ниже. Возможно, продукт поначалу вызвал спрос, но быстро надоел публике, как в случае с приложением Clubhouse. Кто-то из крупных игроков на рынке мог скопировать продукт и предложить его по более дешевой цене. Аудитория могла ожидать более быстрого развития его свойств и характеристик и, не получив желаемого результата, переключилась на доступные альтернативы.
Еще одной распространенной проблемой может стать неправильное позиционирование продукта, например когда пользователи предпочитают получать его базовую версию бесплатно по модели freemium и не готовы сразу перейти на классическую подписку по SaaS-модели. Выбор более сложного канала распространения B2C вместо партнерского решения В2В с привлечением в качестве агентов крупных смежных игроков отрасли может также вызвать огромные сложности с дальнейшим масштабированием проекта даже после вполне успешного старта.
Причин может быть множество. И любая из них ставит команду стартапа перед необходимостью совершить pivot.
В случае со стартапами, да и с любым начинающим бизнесом, принятие решения о смене курса означает, что команда признала проблему выбора стратегии и невозможность двигаться дальше без ее существенной корректировки. И практически всегда решение совершить pivot связано с продуктом или с каналами его распространения.
Стартап признает, что выбранный вектор развития оказался ошибочным, и пытается найти новый путь к звездам – уже на основе накопленного опыта и обратной связи от потребителей. Возможно, команде необходимо изменить свойства продукта или его позиционирование на рынке, например выбрать подписочную модель вместо единоразовой продажи. Возможно, выявленные ценности предыдущей версии продукта позволят взглянуть на бизнес по-новому и увидеть совсем другие горизонты развития в совершенно неожиданных, новых областях применения, где эффективность продукта намного выше. Кстати, именно так, почти случайным образом, были сделаны многие фундаментальные научные открытия. Возможно, стоит обратить внимание на другую целевую группу потребителей и доработать продукт под иные цели.
Чем раньше команда стартапа выявит проблему и начнет бить тревогу, тем больше шансов на выживание останется у начинающего бизнеса. Чтобы справиться с болезнью, нужно лечить ее причину, а не симптомы. Так же и в случае с продуктом. Можно продолжать тратить крайне скудные ресурсы на второстепенные задачи, упорно веря в силу собственного продукта, и достичь успеха. Однако на практике такие кейсы встречаются крайне редко. А можно на начальных этапах получить не впечатляющие результаты и взглянуть на проблему шире. Множество успешных технологических компаний ранее были вынуждены неоднократно прибегать к существенной корректировке стратегии развития, то есть совершать pivot. Например, одна из крупнейших в мире и запрещенная в России социальная сеть начиналась как Burbn – приложение для осуществления чекинов и отметок геолокации (наподобие утратившего популярность Foursquare). Однако разработчики вовремя уловили основной запрос аудитории – людям было гораздо интереснее делиться фотографиями и короткими видеороликами. Slack вырос в полноценный мессенджер для корпоративных целей из инструмента для внутренней коммуникации небольшой геймдев-команды, которая закрыла основной проект, но увидела ценность в чате. Пожалуй, один из самых известных в истории pivot – переход Netflix от бизнеса по аренде DVD к стриминговому сервису и затем к созданию собственного контента.
Очевидно, что любые корректировки стратегии развития, тем более такие резкие повороты, требуют дополнительных ресурсов и времени. Решение команды стартапа совершить pivot далеко не всегда будет для инвестора тревожным сигналом и признаком снижения и без того малых шансов на грандиозный успех стартапа. Имеет смысл вылечить выявленную причину болезни как можно быстрее и не надеяться на авось. Однако pivot может оказаться и проявлением неожиданных позитивных изменений в бизнесе, как мы могли видеть на примерах крупнейших мировых компаний. Команда стартапа может выявить одни боли и интересы аудитории, но в процессе развития понять, что потребителям нужно нечто другое, что настоящий клондайк совсем рядом, важно только не пролететь мимо на слишком высокой скорости, заметить неприметный съезд на проселочную дорогу – и перенаправить туда все усилия, выстраивая на ее месте новый хайвей с нуля.
Можем ли мы считать, что pivot имеет важное значение исключительно для ранних стадий венчура? Большинство решений о смене стратегии, конечно же, принимается командой стартапа на ранних стадиях, до раунда А. Но здесь имеет место так называемая ошибка выжившего. Если исключить из анализируемой выборки стартапы, которые погибли и не прошли через воронку естественного отбора на пути к крупной, зрелой компании, то можно сказать, что такие радикальные решения не так уж и редки на стадии ускоренного роста бизнеса. И с большой степенью уверенности можно говорить о том, что pivot существенно реже применяют компании на поздних стадиях и после перехода к публичности и зрелости.
Именно поэтому мы рассмотрели этот термин сейчас, перед тем как перейти к самой интересной для инвесторов части – знакомству с поздними стадиями венчура.
После раунда А история нашего FinTech-проекта стала не просто траекторией роста – она превратилась в масштабную летопись трансформации платежной индустрии. За пять лет этапа growth stage стартап прошел путь от регионального игрока до заметного участника глобального рынка, совершив при этом несколько технологических и стратегических поворотов, каждый из которых укреплял лидерство компании.
Получив в 2010 году 9 млн долларов от крупнейшего инвестора Sequoia Capital, компания оказалась в точке судьбоносного перелома. На балансе оставалось порядка 7,5 млн долларов свободных средств, а бизнес уже демонстрировал ARR на уровне 54 млн. Но этого было недостаточно для выхода даже на операционную рентабельность – в 2010 году чистый убыток составил около 6,2 млн долларов. Тем не менее показатели роста клиентской базы, успешная экспансия на рынок Германии и технологическое лидерство продукта убедили инвесторов: бизнес не просто масштабируется, он формирует новую потребительскую логику в e-commerce.
С 2011 по 2014 год выручка компании демонстрировала стабильно высокие темпы роста:
● 2011 год: 85 млн долларов (рост +57%) – выход на рынок Нидерландов и заключение партнерств с крупными ритейлерами.
● 2012 год: 120 млн долларов (рост +41%) – запуск мобильных SDK[58] и интеграций с крупными CMS[59]. Компания упростила жизнь интернет-магазинам, разработав специальные инструменты, которые легко встраивались как в мобильные приложения, так и в популярные платформы для создания сайтов – например, те, на которых работают тысячи онлайн-ритейлеров. Это позволило подключать платежное решение быстрее, без сложной технической работы, и начать использовать его буквально за несколько дней.
● 2013 год: 160 млн долларов (рост +33%) – выход на рынки Великобритании и стран Балтии.
● 2014 год: 215 млн долларов (рост +34%) – масштабирование направления B2B и запуск решений white label[60] для банков.
К 2015 году выручка перевалила за 300 млн долларов. При этом убытки постепенно сокращались – благодаря снижению стоимости привлечения клиентов (CAC), улучшению скоринговых моделей и росту ARPU. Компания становилась все более устойчивой и привлекательной для крупных инвесторов.
Именно в период масштабирования стартап начал решать все более комплексные задачи для своих ключевых аудиторий.
Для онлайн-магазинов он превратился из просто «способа оплаты» в полноценного партнера по конверсии. Компания предложила решения, позволяющие анализировать поведение пользователей на пути к покупке, настраивать персонализированные условия оплаты (например, бессрочную отсрочку для VIP-клиентов) и подключать различные типы рассрочки – от 14 дней до 36 месяцев. Также появилась антифрод-система на стороне продавца, которая помогала минимизировать потери от скам-заказов.
Для покупателей платформа уже не только решала проблему безопасности платежа после получения товара, но и предлагала гибкость: появилось мобильное приложение с трекингом всех покупок, автоматическими напоминаниями, возможностью отложить дату платежа в два клика. Отзывы показывали, что пользователи воспринимали продукт как дополнительную «финансовую подушку» – не кредит, не карту, а доверительную модель отношений с онлайн-ритейлером.
Банкам и платежным партнерам платформа впервые начала предлагать решения white label: возможность интегрировать продукт в существующие онлайн-банкинги под их брендом, с полным обслуживанием на стороне FinTech-компании. Это стало ключевым конкурентным преимуществом и открыло путь к модели B2B2C.
Однако этот путь не был прост. Компания сталкивалась с серьезными вызовами.
Во-первых, в 2011–2012 годах усилилось давление со стороны локальных конкурентов. Среди них были такие игроки, как Billpay в Германии, Ratepay и Afterpay в Нидерландах. Они предлагали аналогичную услугу «оплата после доставки», но были ограничены локальным масштабом, отсутствием инвестиционной подпитки и слабой технологической базой. Наши же герои смогли выстроить унифицированную архитектуру, способную адаптироваться под регуляции разных стран, и предлагали гораздо более надежную службу поддержки и более быструю обработку транзакций.
Во-вторых, требовалась реструктуризация управления. Уже в 2010 году был создан совет директоров, но именно в 2012-м в него стали входить независимые участники, включая представителей крупных венчурных фондов и финансовых экспертов из банковской среды. В 2013 году в компанию пришел первый CRO (Chief Risk Officer) – директор по управлению рисками, затем появились CFO (Chief Financial Officer) – финансовый директор и Head of Legal – руководитель юридической службы из числа топ-менеджеров с опытом работы в международных корпорациях. Постепенно основатели начали отходить от операционного управления: один сосредоточился на продуктовой стратегии, другой занялся экспансией в другие страны и стал чаще представлять компанию на международных форумах, а третий формально остался, но постепенно передавал полномочия топ-менеджменту.
Основные источники финансирования в этот период включали:
● Раунд Series B в 2011 году на сумму около 155 млн долларов при оценке примерно в 1 млрд с участием General Atlantic и DST Global.
● Раунд Series C в 2014 году – около 90 млн долларов от IVP и Atomico.
● Несколько оборотных кредитных линий, предоставленных европейскими банками под обеспечение платежных потоков.
Среди внутренних вызовов особенно остро стояли два. Первый – масштабирование инженерной команды. Найти специалистов, которые одновременно разбирались в финансах, рисках и умели работать в облачных платформах, – задача, которую приходилось решать всей отрасли. Второй вызов – обеспечение стабильности в периоды пиковой нагрузки. В 2013 году сервис на несколько часов отключился в «черную пятницу», вызвав волну недовольства со стороны ритейлеров. В результате были внедрены масштабируемые резервные кластеры и совершена миграция на более устойчивую инфраструктуру.
Поворотный момент – pivot – произошел в 2014 году, когда компания начала отходить от имиджа «провайдера отсроченного платежа» и позиционировала себя как полноценную экосистему платежного и потребительского взаимодействия. Это означало появление пользовательского приложения, клиентской поддержки 24/7, интеграции с офлайн-торговлей и запуск партнерских программ лояльности. Именно этот переход стал фундаментом для превращения в технологического гиганта.
К моменту подготовки к раунду D в 2015 году компания уже перестала быть просто FinTech-стартапом. Это была зрелая организация с диверсифицированным доходом, устойчивыми финансовыми потоками и планами по захвату новых географий. Она уже не просто трансформировала рынок – она его формировала.
Определение стоимости бизнеса – процесс творческий, и его сложно описать одним языком цифр, особенно когда мы имеем дело с венчурными компаниями. В любом случае, рыночная экономика предполагает компромисс между покупателем и продавцом актива, а стоимость сделки определяется спросом и предложением.
На фондовом рынке, где цена является усредненным решением миллионов покупателей и продавцов, капитализация даже наиболее ликвидных активов не статична. Ее размер зависит от тысяч факторов, комбинацию которых тоже невозможно описать исключительно математически не только из-за невероятной сложности вычислений, но еще и потому, что решения толпы спекулянтов могут быть иррациональными, основанными на эмоциях, а не на четкой и ясной логике.
Тем не менее можно с уверенностью выделить всего три ключевые фактора, от которых объективно зависит фундаментальная стоимость бизнеса. Остальные факторы либо второстепенны, либо производны по отношению к трем основным.
1. Денежный поток. Стоимость бизнеса напрямую зависит от того, сколько компания зарабатывает.
2. Скорость изменения денежного потока. Большинство инвесторов будут готовы платить дороже за проекты, растущие более высокими темпами по сравнению со зрелыми компаниями, бизнес которых стагнирует.
3. Уровень процентных ставок в экономике. В некотором смысле деньги тоже можно рассматривать как товар. Если стоимость денег растет за счет повышения процентных ставок, например во время борьбы национального центрального банка с инфляцией, для владельцев капитала альтернатива сбережения средств будет более привлекательной, и они будут готовы оценивать бизнес дешевле, чем обычно. Верно и обратное утверждение: в условиях снижения процентных ставок в экономике доступность денег как ресурса повышается и инвесторы готовы платить за бизнес больше. В случае с деньгами так же, как с товаром, работает фундаментальный закон спроса и предложения экономической теории.
Очевидно, что первые два фактора являются внутренними и зависят непосредственно от бизнеса самой компании. Третий фактор – внешний и зависит от комбинации макроэкономических факторов в национальном масштабе, а также от политики монетарных властей государства, например Центрального банка.
Фундаментальные факторы, влияющие на стоимость стартапов, важны для понимания логики сложных процессов ценообразования на венчурном рынке в целом. Так, на ранних стадиях венчура после успешного подтверждения гипотезы MVP наиболее важным фактором становится скорость изменения денежного потока. Стартапу жизненно необходимо многократно масштабироваться, приступая к коммерческой реализации продукта.
По мере взросления бизнеса фактор прибыльности и общей величины денежного потока постепенно начинает приобретать не меньшее значение, чем скорость роста. Ни один стартап не может позволить себе бесконечно наращивать продажи в убыток, иначе все закончится банкротством и ликвидацией компании. Лишь на ранних стадиях и частично на стадиях ускоренного роста фаундер может чувствовать себя относительно спокойно и не опасаться за выживание бизнеса при значительном наращивании отрицательных результатов. На этих этапах компания инвестирует в рост, и у нее есть основания мириться со значительными потерями.
Вряд ли какой-либо коммерческий банк будет кредитовать быстрорастущую, но убыточную компанию: это неприемлемые риски. Бизнес на этом этапе жизненного цикла не в состоянии успешно пройти кредитный скоринг коммерческих банков. Получение кредитов для стартапов ранних стадий – редкое исключение.
Обычно привлечение инвестиций в капитал компании – более дорогой способ финансирования в сравнении с привлечением заемных ресурсов, но чуть ли не единственно доступный, пока стартап не приблизится к цифрам выручки в десятки миллионов долларов и реалистичным перспективам перехода к прибыльности. Для доступа к рынку заемного капитала компания должна доказать состоятельность своей бизнес-модели. Кредиторы не будут рисковать так же, как венчурные капиталисты. Инвесторы ранних стадий венчура покупают место на борту корабля под названием «Мечта основателя стартапа» и платят большие суммы за возможность в относительно далеком будущем получать вместе с компанией положительный денежный поток.
Достижение высоких темпов роста бизнеса непосредственно после успешного подтверждения гипотезы MVP для качественного проекта не должно стать большой проблемой, так как рост показателей начинается с нулевой или очень низкой базы. Но уже на второй и третий год поддержание высоких темпов роста становится ключевой задачей для стартапа стадии growth stage, а бóльшую часть доступных ресурсов компания направляет на дальнейшее масштабирование.
Очевидно, что внутренние фундаментальные факторы, влияющие на стоимость бизнеса, вступают друг с другом в противоречие, конфликт. Для высоких темпов роста компании нужны инвестиции, стремительное освоение которых еще сильнее снижает показатели прибыльности, обычно увеличивая метрику churn rate и сжигая доступные ресурсы за счет накопления убытков.
По мере взросления перед венчурным проектом встает непростая задача – найти баланс между инвестициями в рост бизнеса и прибыльностью. Обычно она выходит на передний план после перехода к поздним стадиям венчура.
На уровень процентных ставок, объем ликвидности в экономике, готовность сообщества инвесторов к риску сам стартап повлиять никак не может. Большинство команд венчурных проектов даже не задумываются о наличии внешних факторов, соответственно, не просчитывают связанные с ними риски и отдаются на волю случая. Естественно, времена массового вымирания стартапов приходятся на периоды низкой доступности венчурного капитала в экономике, когда желание инвесторов рисковать стремительно уменьшается. Наглядный пример – длительная венчурная зима на американском рынке, которая началась в 2022 году и завершилась только к началу 2025 года.
Необходимость жесткой борьбы с разогнавшейся после снятия ограничительных мер пандемии инфляцией потребовала от ФРС США повышения учетной ставки до максимальных – по крайней мере за последние 30 лет – значений. Во второй половине 2023 года ставка ФРС США достигла 5,5%, хотя еще в конце 2021-го оставалась почти нулевой, в диапазоне 0–0,25% годовых. Рекордные в современной истории США темпы ужесточения денежно-кредитной политики привели к резкому удорожанию капитала. Доступность ликвидности в виде кредитов и инвестиций в основной капитал за очень короткое время снизилась в разы. Рынок венчурных инвестиций в первой половине 2022 года впал в анабиоз, а объем рынка IPO в том же году снизился на рекордные 90% относительно уровня пандемии.
Такие неблагоприятные внешние условия наиболее сильно ударили по венчурным проектам стадий роста и поздних стадий, испытывающим потребность в значительных объемах финансирования экспансии бизнеса. Объемы раундов на поздних стадиях могут превышать объемы ранних раундов в денежном выражении в десятки и сотни раз. А лид-инвесторами поздних раундов обычно являются крупнейшие фонды – гиганты венчурной индустрии. На рынке США к ним можно со всей уверенностью отнести BlackRock, Sequoia, Fidelity, Andreessen Horowitz, Tiger Global, SoftBank и еще с десяток влиятельных фондов с капиталом в сотни миллиардов и даже триллионы долларов.
Венчурные фонды размещают капитал своих инвесторов и также зависят от их настроений и принятия риска. В условиях высоких ставок и изъятия ликвидности из финансовой системы конкуренция за финансовые ресурсы значительно обостряется. Капитал становится дефицитным. Естественно, в первую очередь страдают направления, наиболее подверженные рискам, в том числе венчурный рынок. Причем стартапы ранних стадий могут ощущать дефицит ликвидности менее остро. Им требуется в десятки раз меньший объем финансирования, который проще найти среди значительного количества небольших инвесторов. Кризис ликвидности 2022–2025 годов в США в меньшей степени ударил по сектору венчурных компаний ранних стадий и в гораздо большей степени – по компаниям поздних стадий, pre-IPO[61] и по всему сектору IPO.
В период дефицита ликвидности и рекордных процентных ставок в США существенно выросло количество технологических компаний поздних стадий, которые вынуждены были прекратить деятельность. Неизбежная ликвидация не обошла стороной и целый ряд весьма крупных бизнесов, поднявших в свое время сотни миллионов долларов от ведущих венчурных фондов с мировым именем. Далее я приведу примеры, пожалуй, самых громких неудач за последнее время.
● Convoy до 2022 года считался флагманом в сфере цифровой логистики и автоматизации грузоперевозок в США. Стартап привлек более 1 млрд долларов от фондов Билла Гейтса и Джеффа Безоса, а также от Y-Combinator. На раунде 2021 года оценка Convoy достигала 3,8 млрд долларов. Компания обещала «убить бумажную логистику» за счет цифровизации и сделать фрахт грузового транспорта прозрачным и значительно более эффективным, однако в октябре 2023-го объявила о прекращении деятельности. Причинами краха стали резкое падение спроса на грузоперевозки, затянувшийся кризис на рынке венчурного финансирования, а также неспособность компании существенно сократить отрицательный операционный денежный поток в сложных условиях привлечения финансирования.
● Zume начинал как пиццерия с роботизированной доставкой, а затем осуществил pivot в сторону разработки и экспансии экоупаковки. В компанию вложились SoftBank, Kleiner Perkins и другие влиятельные венчурные фонды – всего было привлечено около 500 млн долларов, а оценка на пике доходила до 2 млрд. Однако смена стратегии не принесла успеха: ни производство робопиццы, ни автоматизированная переработка отходов не вывели Zume к прибыли. Летом 2023 года компания объявила о ликвидации, объяснив крах неспособностью быстро масштабировать технологию, слишком медленным ростом рынка и сложностью привлечения финансирования.
● Forward заявлял о создании «клиники будущего» с автоматической ИИ-диагностикой состояния здоровья пациентов путем передачи данных с умных носимых гаджетов и с членством по подписке. Проект привлек более 650 млн долларов от Founders Fund, SoftBank Vision Fund и Khosla Ventures. Оценка компании на пике превышала 1 млрд долларов. Однако постоянные проблемы с интеграцией в реальных кейсах и непредсказуемость затрат стали роковыми. В ноябре 2024 года Forward прекратил деятельность, не сумев построить экономически эффективную MedTech-модель с использованием ИИ.
● Olive AI представляла собой одну из самых продвинутых платформ для автоматизации здравоохранения с помощью ИИ. На счете компании значилось более 850 млн долларов привлеченных средств от таких гигантов, как Tiger Global, General Catalyst и Sequoia Capital. Ее оценка превышала 4 млрд долларов. Причиной банкротства в 2023 году стали невыполнимые обещания по масштабированию, невозможность выйти на стабильную выручку и давление со стороны конкурентов, которые быстро создавали более эффективные инновации.
● Caffeine, созданный для конкуренции со стриминговыми платформами Twitch, Mixer и YouTube Live, привлек более 250 млн долларов от 21st Century Fox, Andreessen Horowitz и Greylock Partners, а пиковая оценка приближалась к 500 млн. Несмотря на большие ставки инвесторов и громкие коллаборации, платформа так и не нашла массовую аудиторию: высокая стоимость привлечения пользователей и отсутствие эксклюзивного контента привели к прекращению деятельности в 2024 году.
● Bowery Farming получил более 700 млн долларов инвестиций от Temasek, Google Ventures и General Catalyst. Оценка бизнеса превышала 2 миллиарда. Компания делала ставку на вертикальное фермерство, автоматизацию и минимизацию отходов. Но реальность оказалась суровой: высокая капиталоемкость, проблемы с окупаемостью и низкий спрос на премиальные продукты привели к тому, что в ноябре 2024 года Bowery Farming прекратила деятельность.
Когда стоимость капитала снижается, а объем денежной массы в экономике растет, инвесторы гораздо охотнее готовы рисковать. Тогда они сами начинают конкурировать друг с другом за право проинвестировать в бизнес с оценочными метриками, которые могут быть кратно выше метрик на раундах финансирования в депрессивный период.
Мы не так давно наблюдали диаметрально противоположную картину. Во время пандемии COVID-19 западные рынки захлестнул огромный поток дешевого капитала. Монетарные власти стран Запада старались поддержать экономическую активность в условиях жестких ограничительных мер. Невероятные объемы ликвидности ушли не на инвестиции в реальный сектор, который страдал от пандемийных ограничений, а в качестве спекулятивного капитала на финансовые рынки. Аппетит инвесторов к риску вырос до рекордных уровней. Именно в 2020 году в Кремниевой долине укоренилось выражение, ставшее слоганом венчурного бизнеса, в том числе поздних стадий: «Если ты вышел в прибыль, у тебя закончились идеи для роста». Огромный спрос на инвестиции в быстрорастущие технологические компании привел к кратному росту оценочных метрик и раздуванию пузыря стоимости успешных венчурных проектов поздних стадий.
Моей команде аналитиков приходилось видеть картину массированного спроса на IPO, когда ежемесячно на публичный рынок выходило несколько компаний с объемом размещения более 100 млн долларов. До конца 2020 года спрос на их акции был настолько высоким, что в течение первых нескольких дней торгов капитализация компаний могла вырастать сразу на несколько десятков и даже сотен процентов. На какое-то время это стало для рынка тенденцией, привычным делом.
Фондовые биржи в современном мире больше всего соответствуют термину «эффективный рынок» из экономической теории. Цена биржевого актива формируется огромным количеством продавцов и покупателей в условиях, приближенных к понятию совершенной конкуренции. Динамика стоимости биржевых активов гибкая, она максимально быстро и чутко реагирует на тысячи новостей и событий, практически мгновенно, если мы говорим о наиболее ликвидных активах. Однако любая толпа подвержена эмоциям, откликается на непроверенные факты и оценочные суждения СМИ, склонна преувеличивать несущественные угрозы, а иногда, наоборот, в упор не замечать надвигающуюся катастрофу, пока та не окажется на расстоянии вытянутой руки. Эмоции и спекулятивные настроения все чаще становятся причиной краткосрочных изменений цен даже на самые ликвидные инструменты публичных рынков.
Наблюдая рекордный спрос на инвестиции в капитал компаний, становящихся публичными при проведении IPO в условиях пандемийного инвестиционного бума, владельцы и менеджмент стартапов поздних стадий венчура стали стремиться получить более высокую оценку бизнеса при выходе на биржу с завышенными относительно долгосрочных средних значений оценочными метриками.
Объем капитала на публичных рынках в разы выше, чем в случае с неорганизованным рынком венчура. Для большинства крупных институциональных инвесторов венчурный рынок вообще закрыт. Крупнейшие пенсионные и страховые фонды в США и западных странах не имеют мандата на инвестирование в венчур, так как их инвестиционные декларации запрещают размещать капитал на неорганизованном внебиржевом рынке с высокими рисками.
Тем не менее повышение интереса к риску на организованном публичном рынке ценных бумаг напрямую коррелирует с ситуацией на рынке венчура, пусть и с некоторым временны́м лагом. Логика достаточно проста. При увеличении оценочных метрик корпораций, выходящих на IPO, среди инвесторов растет конкуренция за право участвовать в капитале компаний, находящихся на шаг позади, в секторе pre-IPO. Инвесторы рассчитывают приобрести долю в частных бизнесах и заработать на их существенной переоценке при переходе к публичности. Таким образом постепенно спрос на венчурном рынке повышается повсеместно от pre-IPO до самых ранних стадий. На это могут уйти месяцы, а иногда и годы – в зависимости от того, с какой скоростью меняется ситуация с ликвидностью на макроуровне.
Периоды изменения аппетита венчурных инвесторов к рискованным проектам не симметричны. Обычно на восстановление спроса требуется гораздо больше времени, чем на его разрушение. Психология инвестирования – не предмет подробного рассмотрения в нашем случае, но вдумчивый читатель может интуитивно понять, с чем связана такая асимметрия.
Если мы представим стоимость бизнеса в виде площади треугольника, то влияющие на нее фундаментальные факторы будут его вершинами.
А – величина денежного потока компании.
В – скорость изменения денежного потока компании.
С – уровень оценки макроэкономической ситуации в стране.
Рассмотрим визуализацию оценочной стоимости трех компаний – № 1, № 2 и № 3 соответственно.
Максимальной стоимостью будет обладать бизнес с наибольшей площадью треугольника. В нашем случае стоимость компании № 2 должна быть самой высокой, так как у нее, очевидно, самые высокие денежный поток и темпы роста, а внешние макроэкономические условия для нее более благоприятны.
Однако в других случаях все не так однозначно. Например, при одинаковых внешних условиях одна компания может быть более прибыльной, а другая – быстрее расти. Тогда точно ответить на вопрос, какую из них инвесторы оценят дороже, а какую дешевле, невозможно. Если мы находимся в позиции инвестора, нам придется погружаться в детали бизнеса обеих компаний, как минимум на уровень юнит-экономики. И даже если нам больше по душе компания № 1, далеко не факт, что другие инвесторы разделят нашу точку зрения: они могут отдать предпочтение компании № 3.
Инвестиционный анализ не может претендовать на звание точной науки. Безусловно, он должен содержать объективные критерии оценки, но применяется он в крайне неустойчивой, неопределенной среде, где существует множество субъективных факторов. К ним с уверенностью можно отнести психологию инвесторов, иррациональные закономерности поведения толпы на финансовых рынках, которая пытается найти баланс между жадностью и страхом, неравный доступ к информации, творческую интерпретацию инвесторами десятков различных характеристик, мультипликаторов, событий, внешних условий и их вероятностную природу. Никто по сей день не научился с высокой точностью прогнозировать будущие события. Комбинации сотен, если не тысяч разнообразных факторов создают бесконечное множество вариантов построения вполне достоверной модели оценки бизнеса. И в итоге его стоимость может отличаться в разы – в зависимости от настроя и ожиданий оценщиков, причем все мнения и выводы внутри этого спектра будут достаточно грамотно обоснованными.
Чем дальше мы уходим от момента создания стартапа, тем меньше остается общих критериев, паттернов и закономерностей, характерных для тех немногих счастливчиков, которым удалось масштабировать свой проект до размеров крупной компании. Если говорить о поздних стадиях венчура, то мы имеем дело с действительно успешным бизнесом, достижения которого не могут не впечатлять.
Проходит несколько лет, обычно от пяти до десяти, и за это время бывший стартап уже достигает небывалых высот. Его годовая выручка составляет десятки и сотни миллионов долларов (если мы имеем дело с венчурным рынком США), бренд узнаваем, продуктами или услугами пользуются десятки тысяч клиентов в формате В2С или сотни клиентов в формате В2В. Компания может претендовать на статус дизраптора или даже единорога. О ней все больше говорят и пишут в различных СМИ. Основатели и руководство становятся инфлюенсерами и публичными личностями.
Можно сказать, что такая компания с момента создания провела верблюда сквозь игольное ушко, прошла по лезвию бритвы, доказав свое право на жизнь и победив в сложнейших испытаниях естественного отбора. Оглядываясь назад, основатели бизнеса обнаружат, что более 95% их прежних конкурентов уже прекратили свое существование.
Бизнес, который уже нельзя называть стартапом, успел заметно изменить ландшафт рынка. Он привнес новизну, открыл голубой океан абсолютно нового сегмента без конкуренции либо перенес успешный зарубежный опыт в свою юрисдикцию.
Значит ли это, что теперь фаундеры и инвесторы ранних стадий наконец-то могут хлопать в ладоши и почивать на лаврах? Отнюдь. Снова нет. Естественный отбор продолжается, пусть даже компания перешла на более высокую ступень в «пищевой цепочке», на которой объективно меньше угроз ее существованию.
Относительно зрелому бизнесу поздних стадий венчура предстоит столкнуться с несколько иными вызовами по сравнению с ранними этапами. Они не менее сложные, пусть даже с бóльшими шансами на успех.
Как вы уже могли догадаться, компании поздних стадий продолжат решать две глобальные, часто противоречащие друг другу задачи:
● Пытаться удерживать высокие темпы роста бизнеса.
● Создавать стоимость для акционеров – переходить к прибыльности или хотя бы выстраивать четкий план по переходу к прибыльности в течение обозримого времени и стараться ему следовать.
Перейти к прибыльности, не теряя темпов роста бизнеса, – почти всегда невыполнимая задача. Реализовать ее удается только абсолютным звездам рынка. Выход в прибыль многим венчурным бизнесам достается дорогой ценой – за счет значительного урезания бюджетов на маркетинг, продвижение, продуктовое и географическое расширение. Иногда это сопровождается более существенным снижением затрат, в том числе сокращением персонала. Большинству компаний приходится балансировать между риском уйти в стагнацию и риском годами продолжать накапливать убытки, что угрожает самому существованию бизнеса.
В зависимости от состояния макроэкономики, баланс решений бизнеса поздних стадий венчура статистически смещается то в одну, то в другую сторону. При благоприятной ситуации с ликвидностью, когда процентные ставки в экономике низкие, а доступность капитала высокая, большинство компаний выбирает стратегию агрессивного роста. Так, например, было в период пандемии COVID-19 с 2019 по 2021 год. В то время распространенной практикой был выход на IPO компаний, так и не перешедших к прибыльности.
Однако агрессивная стратегия может сыграть очень злую шутку даже с крупнейшими компаниями, признанными звездами венчура поздних стадий. В случае, если внешние условия на рынке капитала резко изменятся в худшую сторону, окно возможностей для продолжения финансирования отрицательного денежного потока за счет привлечения все новых и новых раундов может быстро захлопнуться. Именно такой негативный сценарий реализовался на венчурном рынке США в 2022–2023 годах. За поддержание высоких темпов роста всегда приходится платить ощутимую цену в виде колоссальных затрат, как минимум, на R&D, географическую экспансию, маркетинг, сделки M&A. Инвестиции в рост бизнеса обходятся достаточно дорого даже при неплохой юнит-экономике компании. Получение новых клиентов и рост выручки крайне редко покрывают затраты, связанные с обеспечением такого роста, в первый же год. Положительный эффект от инвестиций в рост бизнеса проявляется не сразу. Верно и обратное: сокращение инвестиций в дальнейший рост за счет инерции не сразу приводит к торможению бизнеса. Ранее мы могли в этом убедиться.
По мере приближения к зрелости бизнесу расти все сложнее и сложнее, а главное, дороже, особенно если отталкиваться от уже высокой базы. Причины могут быть разными – от постепенного насыщения рынка до утраты популярности и ценности продукта среди целевой аудитории. Факт остается фактом: по мере достижения значительных масштабов бизнеса дальнейший рост становится все более затратным, что подтверждается фундаментальным законом убывающей полезности в экономической теории.
На поздних стадиях венчура команды компаний все активнее ищут новые идеи для продолжения роста.
Основные направления решений для поддержания высоких темпов роста бизнеса:
● Инвестиции в существующий продукт. Компания может сосредоточиться на расширении свойств уже имеющегося продукта, устранении его слабых сторон и недочетов, чтобы его ценность продолжала привлекать все новых пользователей.
● Выпуск дополнительных второстепенных продуктов. Для увеличения показателя LTV и, следовательно, выручки от действующих лояльных клиентов, а также с целью поиска новых клиентов среди смежных целевых групп компания может начать выпуск новых продуктов в дополнение к уже имеющимся.
● Расширение продуктовой линейки. Компания может устремить свой взор на соседние рыночные ниши и целевые группы потребителей, предложив более широкую линейку продуктов со схожими свойствами и параметрами в той же отрасли и сегменте рынка.
● Географическая экспансия. Здесь все просто. Если продукт оказался успешным в границах одного региона, решение выйти на новые рынки по географическому признаку может выглядеть очень соблазнительно. Значительная часть венчурных компаний выбирает этот вариант экспансии в качестве основного из-за более низких затрат на его реализацию. По крайней мере, географическая экспансия не требует существенных вложений в R&D (НИОКР).
● Разработка совершенно новых продуктов в других секторах рынка. С течением времени сама эволюция продукта может подсказать гениальные решения по открытию новых рынков, комплементарных для действующих товаров или услуг. Кроме того, за счет накопления исследовательского и коммерческого опыта компания может выбрать сложную и рискованную стратегию – создать абсолютно новую продукцию, чтобы выйти на рынок в совершенно иных сегментах и отраслях экономики.
● Расширение бизнеса за счет сделок по слиянию и поглощению – M&A. Основной эффект сделок M&A заключается не просто в укрупнении бизнеса при слиянии компаний, а в синергии, когда 1 + 1 = 11. Продукты разных бизнесов могут дополнять друг друга, но из-за отсутствия интеграции при их реализации разными производителями или провайдерами потребитель не получает целостный продукт, за который был бы готов платить дороже. При слиянии компаний бизнес может также значительно экономить на различных издержках, включая расходы на персонал и управление, по крайней мере в процентном отношении к выручке.
Какой бы вариант или комбинацию вариантов ни выбрала компания на поздних стадий венчура, чтобы поддерживать высокие темпы роста выручки, ей придется существенного увеличивать бюджеты, например, на R&D, маркетинг, фонд оплаты труда. Постоянная гонка за темпами роста требует регулярного повышения затрат. Естественно, в таких условиях прежде всего страдают показатели прибыльности компании. Каждый новый 1% прироста выручки будет, за редким исключением, требовать существенно большего, чем на 1%, увеличения затрат.
Теперь не сложно понять, почему среди быстрорастущих технологических компаний поздних стадий венчура так много убыточных бизнесов, причем с отрицательными темпами динамики денежного потока, EBITDA и чистой прибыли.
Выбор стратегии поддержания максимальных темпов роста в ущерб прибыльности может быть оправдан для венчурных компаний поздних стадий, но только на относительно непродолжительный промежуток времени и при благоприятных макроэкономических условиях на рынке капитала. На этой стадии развития венчурному бизнесу необходим качественный внутренний риск-менеджмент. Если выбрана стратегия поддержания максимально возможных темпов роста, при проведении нового раунда финансирования нужно осознавать и контролировать множество критериев риска. Вот основные из них:
● Run rate – на какое время хватит наличности на балансе. Команда должна четко понимать, как долго бизнес может существовать без привлечения нового раунда венчурного финансирования, то есть на какой срок ему хватит запасов наличности на балансе.
● Наличие возможности резко сократить инвестиции в рост бизнеса. Этот фактор необходимо учитывать на случай значительных негативных изменений на рынке капитала. Если в условиях закрытия окна возможностей компания не способна резко снизить затраты до уровня операционной безубыточности, ей может грозить ликвидация по самому печальному сценарию, с полной или почти полной потерей капитала всеми участниками – и основателями, и инвесторами.
Основная причина массовой ликвидации венчурных проектов поздних стадий, успешно прошедших долгий и трудный путь по масштабированию бизнеса, – слабый риск-менеджмент. Достаточно часто приходится наблюдать кейсы, когда команды так увлечены своим успехом и продолжением взрывного роста, что напрочь забывают о рисках ликвидности. Для меня уже стало привычным делом, когда основатели успешных на поздних стадиях венчура проектов настолько влюблены в свое детище – особенно если к ним выстроилась очередь из самых авторитетных венчурных фондов, готовых предоставить финансирование по первому же требованию и конкурирующих между собой за право принять участие в раунде, – что увлекаются, заигрываются и вообще перестают контролировать уровень доступной ликвидности. Естественно, для нашей инвестиционной команды вложения в такие проекты – абсолютное табу, даже если они находятся на пике популярности и приносят инвесторам венчурного рынка крайне высокую прибыль. При резком ухудшении макроэкономических условий на рынках капитала именно эти бизнесы будут первыми кандидатами на банкротство. В ряде случаев мы пропускаем возможность зайти в суперхайповые проекты, такие как OpenAI, Anthropic, Revolut. Мы отказываемся от подобных инвестиций сознательно, даже если понимаем, что они дают шанс заработать так называемые easy money (шальные деньги). Высокая оценка компаний в условиях хайпа с запредельными оценочными метриками и накоплением гигантского убытка требует регулярной подпитки капиталом в огромных объемах. Каждый новый раунд, пусть и с существенной положительной переоценкой, сопровождается очень значительным размытием доли в капитале для действующих акционеров. Даже при росте оценки бизнеса в 10 раз стоимость акции за тот же период может подняться всего лишь в два–три раза. А в случае реализации негативного сценария с закрытием рынков капитала, с появлением «черных лебедей» – со стороны конкурентов, регуляторов или на макроуровне – инвесторы рискуют всем объемом капитала. «Черные лебеди» для инвесторов подобных проектов в прошлом появлялись с завидной регулярностью и продолжат появляться в будущем.
Тем не менее преждевременный переход к прибыльности также является нежелательным, так как не позволяет компании полностью раскрыть потенциал масштабирования. Стратегия раннего перехода к прибыльности непопулярна среди основателей технологических компаний. Психологически очень трудно отказаться от возможной экспансии ради сиюминутных результатов. Продолжительный благоприятный период на рынке капитала приводит к искажению ретроспективных данных, когда фантастический успех компаний, удачно попавших в тренд доступности венчурного капитала, например WeWork или 23andMe, может вскружить голову. Обычная ошибка выжившего будет восприниматься как новая закономерность, и это усилит желание фаундеров избрать неоправданно рискованную стратегию роста.
Выбор в пользу роста любой ценой может быть продиктован также внутренним нездоровьем бизнеса, когда его фасад с эффектными показателями маскирует скрытые проблемы и противоречия. Фаундеры вместе с командой могут либо вполне искренне находиться в плену собственных иллюзий, либо сознательно вводить в заблуждение инвесторов. В таком случае формируется порочный круг, эффект домино, когда бизнес для поддержания внешне благоприятной картины развития вынужден сжигать огромные объемы ликвидности и привлекать новые раунды финансирования. В такой зомби-компании инвесторы и ее владельцы становятся заложниками, и шансы существенно улучшить ситуацию в будущем стремятся к нулю.
Показательный пример – Builder.ai, компания, позиционировавшая себя как ИИ для создания различных пользовательских приложений в рекордные сроки без привлечения команды разработчиков. В компанию инвестировали SoftBank Vision Fund, Insight Partners и IFC. Общий объем привлеченных средств составил 445 млн долларов, а оценка компании превышала 1,2 млрд. Но весной 2025 года вскрылось мошенничество колоссальных масштабов со стороны основателей бизнеса. Чат-бот Natasha поддерживался вручную, а разработка софта по заказу пользователя велась сотнями низкооплачиваемых программистов на территории Индии.
Для компаний поздних стадий венчура жизненно важно найти баланс между поддержанием высоких темпов роста бизнеса и оптимальной динамикой денежного потока. Значительный перекос в сторону роста резко повышает риск оказаться в затруднительном положении и заниматься исключительно выживанием любой ценой в условиях закрытия окна возможностей по привлечению новых раундов венчурного финансирования. А преждевременное стремление выйти в прибыльность или всего лишь переход к сокращению отрицательного денежного потока несет в себе риск слишком медленного развития, отставания от конкурентов, неполного раскрытия потенциала компании.
Эффект от инвестиций, выраженный в показателях выручки или денежного потока, растянут во времени (N), а сами инвестиции (I), наоборот, концентрируются на достаточно коротком временнóм интервале. При существенных объемах новых капиталовложений величина денежного потока сначала значительно проседает, пока бюджет расходуется. И только спустя время медленно начинает проявляться положительный эффект от успешных инвестиций в рост: сперва он ускоряется, а затем замедляется по мере истощения потенциала развития.
И наоборот, если компания – по собственной инициативе или вынужденно, например если невозможно привлечь внешние инвестиции, – отказывается от реализации капиталовложений здесь и сейчас, ее денежный поток способен в короткий промежуток времени N за счет сокращения капиталовложений вырасти на размер сэкономленных средств R. Это может помочь компании пережить трудные времена, например период отсутствия внешнего финансирования. Но затем за счет недофинансирования инвестиций в рост он будет постепенно замедляться – из-за насыщения рынка, усталости потребителей от однотипного продукта, появления более дешевых и разнообразных решений у конкурентов, отсутствия новых идей для развития. В таком случае выраженного эффекта постепенного замедления денежного потока от экономии на капиталовложениях обычно не наблюдается.
Достижение компромисса между темпами роста и прибыльностью на практике осложняется еще и отсутствием четкой системы координат. Инвесторам и команде стартапа трудно не только понять, на чем сфокусировать основное внимание – на росте или прибыльности, – но и четко осознать, где находится оптимальный баланс между ними. Это зависит от множества факторов, которые невозможно описать единой математической моделью. В большинстве случаев не только команда стартапа, но и инвесторы действуют интуитивно, без четкой системы координат в принятии решений, далеко не всегда опираясь на опыт и здравый смысл.
Юнит-экономика поздних стадий венчура по своей логике уже близка к мультипликаторам, которые применяют для сравнительной оценки публичных компаний. Особенность частного венчурного бизнеса – отсутствие детальной финансовой отчетности в открытом доступе. Тем не менее по мере приближения компании к публичному статусу она просто обязана становиться более открытой для СМИ, потенциальных инвесторов и рынка и в целом. Успешной, заметной и быстрорастущей компании необходима узнаваемость бренда для продолжения масштабирования.
Представители компании становятся желанными собеседниками для интервью, могут присутствовать в разнообразных рейтингах, вести собственные популярные блоги и в принципе стать публичными личностями.
На поздних стадиях венчура у компании уже должна быть четко выстроенная IR-политика.
С одной стороны, крупные инвесторы предыдущих раундов захотят быть в курсе, что происходит внутри бизнеса, даже если их инвестиции носят портфельный характер и они не принимают непосредственного участия в операционном управлении компанией. С другой стороны, основатели бизнеса будут заинтересованы в привлечении новых инвестиций на следующих раундах, а это гораздо проще сделать с уже имеющимися на борту лояльными и платежеспособными действующими инвесторами.
Частные компании поздних стадий обычно регулярно, раз в квартал (что соответствует периодичности обнародования финансовой отчетности публичными компаниями), предоставляют инвесторам информационные письма о главных событиях в бизнесе за прошедший период с раскрытием основных цифр финансовой отчетности. Хотя такая информация обычно конфиденциальна и регламентирована NDA (соглашением о неразглашении), данные постепенно просачиваются в СМИ. Многие частные компании предпочитают путь открытости и либо публикуют основные данные на своих сайтах, либо передают показатели финансовой отчетности специализированным аналитическим компаниям, таким как PitchBook.
Только на поздних стадиях венчура у инвестора появляется достаточно инструментов, чтобы проводить более вдумчивый анализ потенциальных инвестиций. На первый план выходят более общие метрики роста и прибыльности бизнеса.
С точки зрения ценности динамики развития компании для инвестора не должно существовать прошлых заслуг. Сейчас не имеет значения, какими темпами она росла раньше: показатели предыдущих периодов уже заложены в текущую оценку бизнеса. Принципиально важно представлять прогнозную динамику роста в будущем. И лишь отчасти результаты прошлых периодов можно рассматривать как дополнительный фактор надежности или сомнительности прогноза. Какими бы мощными вычислительными и аналитическими ресурсами ни обладал инвестор, наиболее точным прогнозом относительно будущих темпов роста всегда будут располагать представители самой компании, хорошо понимающие ситуацию изнутри. И если публичные компании с листингом акций на фондовых биржах обязаны раз в квартал размещать детальную финансовую отчетность в открытый доступ, то для частных компаний венчурных стадий комментарии менеджмента могут оставаться единственным источником достоверных прогнозных показателей на будущие периоды.
Ключевой финансовой метрикой прогноза динамики темпов роста бизнеса в ближайшие периоды служит так называемый CAGR (Compounded Average Growth Rate – средневзвешенный темп роста). Наиболее распространены метрики среднесрочных прогнозных темпов роста бизнеса на 3 или 5 лет – CAGR 3Y или CAGR 5Y. На поздних стадиях венчура, в отличие от более ранних, прогноза динамики выручки на один только следующий календарный год для инвесторов уже явно недостаточно, так как он не позволяет сделать всеобъемлющие выводы о возможностях для дальнейшего масштабирования бизнеса и наличии у компании соответствующей стратегии. Слишком короткий прогноз может содержать в себе случайные выбросы как в одну, так и в другую сторону, например, за счет значительных или недостаточных инвестиций прошлого года или значительных, но разовых, несистемных событий.
Все более важное значение приобретает объем рынка, актуальный для компании. На ранних стадиях этот показатель служит больше для верификации гипотезы возможного масштабирования проекта. На стадиях ускоренного роста важно понимать, какова вероятность, что компания способна стать заметным игроком на рынке. А на поздних стадиях добавляется анализ риска замедления роста в связи с насыщением рынка.
Существует несколько метрик, определяющих объем рынка на разном удалении от ниши, в которой компания функционирует.
В самом широком смысле объем рынка, гипотетически доступный для компании, определяется метрикой PAM (Potential Available Market) – потенциально доступный рынок. В венчуре используется прогнозное значение PAM, например, для понимания потенциала рынка в глобальной перспективе, через три года.
К динамике рынка также применима метрика CAGR, которую рассчитывают авторитетные исследовательские и аналитические агентства с мировым именем, например Bloomberg или Gartner.
По мере сужения сектора обзора и фокусировании на потенциале компании применяется метрика TAM (Total Addressable Market) – общий адресный объем рынка для компании. TAM является своеобразным лимитом, пределом ее роста. Он включает действующих потребителей ее продуктов, клиентов ее прямых конкурентов и весь рынок сабститутов – то есть товаров или услуг, которые могут быть замещены продуктом рассматриваемой компании. TAM может быть ограничен также географическими рамками в зависимости от масштаба и стадии развития бизнеса.
Еще более фокусной является метрика SAM (Served Available Market) – рынок прямых конкурентов. Он очищен от товаров-заменителей и ограничен географическими рамками. Это именно тот объем рынка в денежном выражении, тот кусок пирога, за который непосредственно бьется компания. Очевидно, сам «пирог» может увеличиться за счет перехода пользователей с других продуктов, имеющих значительные различия с продуктом компании, но для SAM это не важно. SAM – достаточно конкретная, не умозрительная метрика с минимальным количеством творческих допущений.
Самой узкой метрикой объема рынка компании является SOM (Served and Obtainable Market) – реально достижимый объем рынка, который компания способна покрыть при реализации наиболее оптимистичного сценария.
Опираясь на предполагаемые темпы роста компании, мы можем получить представление о наиболее вероятной траектории ее выручки в будущем, а представляя объем рынка, будем понимать, какая доля этого роста вызвана динамикой расширения самого рынка, а какая – более впечатляющими успехами компании в сравнении с конкурентами. Также метрика SOM позволяет прогнозировать, какой потенциал долгосрочного роста останется у компании на более отдаленное будущее при имеющейся продуктовой линейке, в какой период вероятно замедление роста бизнеса в связи с насыщением рынка.
Как мы уже могли убедиться, инвестиции в рост бизнеса очень затратны для компании и даже при удачном сценарии начинают приносить финансовую отдачу только спустя некоторое время, причем сначала с ускорением, а затем с постепенным замедлением, пока положительный эффект от вложенных ранее средств не исчерпается полностью. В период активной фазы капиталовложений в рост денежный поток компании будет находиться под высоким давлением. Выручка от инвестиций в масштабирование в течение первого года вряд ли сможет перекрыть затраты даже при отличных метриках юнит-экономики, таких как LTV/CAC. Однако совершенно нормальной и распространенной является практика, когда, казалось бы, убыточная компания оценивается на раундах и вторичном рынке аллокаций в сотни миллионов и даже миллиарды долларов.
Инвесторы платят высокую цену за получение компанией высоких показателей прибыльности в будущем, когда бизнес достигнет стадии зрелости, а капиталовложения в дальнейший рост замедлятся.
Однако на практике далеко не все компании, прошедшие весь жизненный цикл венчура и даже успешно вышедшие на IPO, способны начать получать прибыль по расписанию. В таком случае инвесторы несут риск ликвидации бизнеса, даже если речь идет о публичных компаниях, обладающих всемирно известными брендами. Один из самых ярких примеров тотальных потерь инвесторов – крах Farfetch Ltd в 2023 году. Компания не справилась с высокой долговой нагрузкой и накапливающимися убытками и была вынуждена продать весь бизнес вместе с брендом корейской компании Coupang всего за 1 доллар. Естественно, все инвесторы, покупавшие акции Farfetch не только на стадиях венчура, но и на биржах США в ходе публичных торгов, полностью потеряли свои инвестиции, хотя бренд Farfetch сохранился для потребителя и сам бизнес продолжает существовать, но уже под управлением других владельцев. Еще один похожий пример, даже более громкий, – WeWork, который в свое время совершил революцию на рынке офисной недвижимости, придумав концепцию коворкингов, но так и не смог стабилизировать бизнес-модель и не справился с сумасшедшими темпами роста. В итоге компания была вынуждена подать на банкротство несколько лет назад.
Как бы заманчиво ни выглядели перспективы бизнеса в отдаленном будущем, о показателях прибыльности не стоит забывать здесь и сейчас. Их важно контролировать и собственникам компании, и ее инвесторам. Это необходимый риск-менеджмент, способный помочь компании пережить тяжелые времена, которые могут наступить, даже если в самом бизнесе не произойдет никаких негативных изменений. Мы уже выяснили, что внешние обстоятельства, такие, как уровень ставок в экономике и доступность капитала, могут достаточно быстро измениться в неблагоприятную сторону. Тогда у компаний, избравших слишком агрессивную траекторию роста в ущерб денежному потоку, могут возникнуть большие проблемы, вплоть до банкротства и ликвидации бизнеса.
Основной метрикой прибыльности на верхнем уровне является показатель Operation Margin (операционная рентабельность). Рассчитывается в процентном соотношении и показывает, какая часть выручки остается у компании после вычета прямых операционных затрат (EBIT/Revenue). Эта метрика не учитывает многие виды расходов, напрямую не связанных с ведением операционной деятельности, и далека от реальных цифр прибыльности бизнеса. Так, в Operation Margin не включаются расходы на CapEx (капиталовложения), налоги, финансовые затраты, например на обслуживание долга. Тем не менее данный показатель очень важен, так как позволяет понять базовую эффективность бизнеса и сравнить ее с показателями конкурентов. Метрика универсальна и применима к различным отраслям и компаниям, еще не перешедшим к прибыльности.
В зависимости от отрасли экономики показатель Operation Margin может отличаться в разы. Например, для вполне успешных маркетплейсов и различных платформенных ИТ-решений уровень операционной рентабельности может составлять всего 3–7% от выручки и менее 0,5% от товарооборота. Очень частая, грубая и, к сожалению, распространенная ошибка инвестора – непонимание принципиального различия между понятиями «выручка» и «товарооборот». Последний определяется затратным показателем COGS, о котором мы уже говорили выше. Не всегда весь объем реализованных товаров принадлежит самой компании. Она может продавать продукцию сторонних производителей за комиссию. Например, для маркетплейсов выручка будет равняться не стоимости реализованной продукции, а объему комиссии, полученной от локальных продавцов. Естественно, выручка маркетплейса будет кратно ниже товарооборота. Даже если в отдельных компаниях из других секторов экономики выручка совпадает или почти совпадает с товарооборотом, важно понимать, что речь идет о принципиально разных показателях и любая ошибка в их определении может стать для инвестора фатальной при построении всей оценочной модели бизнеса.
С другой стороны, различные FinTech-сервисы могут иметь операционную маржу в 70% и даже 90% от выручки, так как затраты на поддержание действующей инфраструктуры у них могут быть относительно низкими.
Поэтому, когда мы сравниваем компании из разных отраслей экономики по мультипликатору P/S, нам необходимо также учитывать различия в их уровне операционной рентабельности, даже если бизнесы остаются убыточными. Например, если FinTech-компания оценена в 10 выручек прошлого года, а маркетплейс – в 1,3 выручки, это не значит, что финансовая компания слишком дорогая, а маркетплейс слишком дешевый. Здесь также присутствует распространенная ошибка инвесторов, которые часто могут склоняться к приобретению более дешевых активов, учитывая оценку компаний из различных отраслей по количеству выручек и не учитывая средний уровень операционной рентабельности, характерный для каждой отдельной отрасли или сегмента экономики.
Следующей метрикой по степени очистки выручки от затрат является EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – прибыль до вычета процентных платежей и стоимости обслуживания долга, налогов, амортизационных расходов, списания основных средств и оборудования. Этот показатель уже учитывает и капиталовложения, и затраты на разовые сделки. Но пока он еще далек от чистой прибыли, так как не учитывает очистку от перечисленных выше расходов.
EBITDA и Earnings (чистая прибыль) являются основными компонентами сравнительных мультипликаторов оценки бизнеса. Так как чистая прибыль очищена от всех затрат, то в построении коэффициента она сравнивается напрямую с капитализацией бизнеса. Для упрощения используется обозначение Р/Е, где P – стоимость акции, а Е – не вся величина выручки, а выручка на одну акцию, то есть, строго говоря, EPS (Earnings per Share). А вот EBITDA не очищена от стоимости обслуживания долга, поэтому ее нужно сравнивать не с рыночной капитализацией, а с EV (Enterprice Value – стоимость бизнеса), которая в сравнении с капитализацией бизнеса не очищена на величину чистого долга ND (Net Debt). Чистый долг, в свою очередь, определяется как разница между величиной долга компании со свободными остатками денежных средств и эквивалентов на ее счетах.
Таким образом, самыми распространенными сравнительными мультипликаторами по прибыльности бизнеса являются P/E и EV/EBITDA. Не будем сейчас углубляться в нюансы их отличий друг от друга. Общая логика их применения примерно одинакова: эти мультипликаторы показывают, за сколько лет компания окупит свою стоимость на уровне операционной или чистой прибыли.
Однако для венчурных компаний, увлеченных инвестициями в достижение и поддержание высоких темпов роста, применение мультипликаторов P/E и EV/EBITDA чаще всего невозможно. Эти метрики имеют смысл только при положительных значениях EBITDA и чистой прибыли за период. Некоторые успешные публичные компании, особенно уже вышедшие на IPO, при высоких темпах роста могут также оставаться убыточными, что вообще не будет критично для существования их бизнеса.
Сравнительную оценку убыточных компаний через мультипликаторы прибыльности бизнеса произвести невозможно. Не существует универсальной системы координат, в которой можно было бы получить объективные данные для анализа убыточных компаний, сравнивая размер их убытка.
На самом деле нельзя однозначно ответить на вопрос, что лучше:
1. Рост бизнеса 50% год к году при высоком уровне инвестиций с ежегодной отрицательной EBITDA в течение ближайших трех лет с возможностью далее выйти на получение чистой прибыли в сотни миллионов долларов.
2. Более скромный рост в 20% без существенных инвестиций с положительной EBITDA в 1 млн долларов в текущий момент времени с возможностью выйти на чистую прибыль в десятки миллионов долларов через 3–5 лет.
Все зависит от стратегии бизнеса, правильности выбранного компанией долгосрочного курса развития и адекватности присущих такому курсу рисков. Иными словами, нужна сбалансированная бизнес-модель. Слишком агрессивная стратегия роста, как в случае с тем же WeWork, способна привести даже гениальный бизнес к разорению. А чересчур консервативный подход не позволит полноценно масштабироваться, занять рынок и предоставит конкурентам прекрасный шанс обогнать компанию в развитии.
Быстрорастущие, но еще убыточные компании даже с отрицательным показателем EBITDA невозможно сравнить по метрикам прибыльности, которые применимы только для положительных значений их знаменателей. Даже недавний переход к прибыльности по чистой прибыли и EBITDA, когда последние имеют близкие к нулю значения, даст оценщику искаженную картину, так как деление любого числа на близкое к нулю покажет неадекватно высокие значения, близкие к бесконечности. Поэтому мультипликаторы EV/EBITDA и P/E уместно применять только для сравнения стабильно прибыльных компаний, хотя бы на операционном уровне.
Но что же делать в нашем случае, когда компания поздних стадий венчура отдает предпочтение высоким темпам роста и не торопится переходить к прибыльности? Как оценить, является ли стоимость ее бизнеса в данный момент времени низкой или высокой?
В нашем распоряжении остается только один общий индикатор прибыльности бизнес-модели – Operation Margin. Он близок по сути к локальным метрикам юнит-экономики, но дает наиболее общую информацию о прибыльности самой бизнес-модели компании и может быть использован для сравнения не только с конкурентами, но и с любыми другими компаниями, представителями других отраслей экономики. Однако лишь на основе Operation Margin невозможно сделать общий вывод о привлекательности стоимости актива. Метрика будет отражать только уровень прибыльности бизнес-модели, но стоимость бизнеса в самом общем смысле складывается, как мы говорили выше, еще из темпов его роста и уровня процентных ставок в экономике. Если бизнес близок к так называемому break-even (достижение точки безубыточности), то важно учитывать прогнозные сроки его реализации. Чем ближе точка безубыточности и чем ниже уровень генерируемых бизнесом убытков здесь и сейчас, тем ниже при прочих равных условиях риски инвесторов.
Поздние стадии венчура, как мы успели выяснить, характеризуются продолжением экспансии бизнеса и поиском баланса между темпами роста и прибыльностью в зависимости от ситуации на рынке капитала. Дальнейшее масштабирование венчурного проекта поздних стадий теперь уже требует от менеджмента более изощренных решений – по сравнению с бизнесом на стадиях роста. На первый план выходят географическая экспансия, расширение продуктовой линейки, поиск новых вариантов монетизации действующих продуктов.
Удерживать высокие темпы роста становится все более дорогостоящим удовольствием. Цель большинства раундов финансирования поздних стадий – инвестиции в дальнейшую экспансию, так как собственных средств для поддержания целевых уровней роста, как правило, недостаточно.
Масштабы бизнеса частных компаний поздних стадий венчура обычно позволяют успешно проходить кредитный скоринг в коммерческих банках. Вопреки расхожему мнению, кредитование частных компаний на этой стадии роста – достаточно распространенная практика. Бизнес с выручкой в десятки и сотни миллионов долларов даже в США будет относиться к категории крупного, которому намного легче получить доступ к классическим кредитам в коммерческих банках, чем венчурным проектам ранних стадий и стадий ускоренного роста, которые, как правило, относятся к малому и среднему бизнесу (SMB – Small and Medium Business).
В своей практике я регулярно встречаюсь с FinTech-проектами, которые пытаются получить доступ к кредитному рынку в секторе SMB.
Тем не менее даже операционно прибыльные компании поздних стадий венчура привлекают новые раунды финансирования на пути к публичному статусу. Внимательный читатель обязательно задастся вопросом: «Зачем?»
Привлечение собственного капитала – более дорогостоящий источник финансирования для бизнеса по сравнению с заемными ресурсами. Это общеизвестный факт, подробно описанный в современной экономической теории.
Давайте рассмотрим ключевые факторы, побуждающие команду основателей и управленцев венчурного проекта, успешно дожившего до поздних стадий, прибегать к новым раундам вместо привлечения заемного капитала.
● Масштабы финансирования. На поздних стадиях венчура аппетит частного бизнеса к привлечению капитала для продолжения экспансии крайне высок. Компании нужны сразу десятки и сотни миллионов долларов для инвестиций в продукт и в дальнейший рост бизнеса. Объемы раундов поздних стадий венчура могут составлять 5–15% от оценки бизнеса компании. Большинство кредитных учреждений не в состоянии предоставить такой объем заемного финансирования в связи с политикой собственного риск-менеджмента, которая предполагает лимит концентрации риска на одном заемщике. Для частной компании получить такой существенный чек – пусть и из более дорогого источника финансирования в виде привлечения инвесторов в собственный капитал – значит сразу закрыть все потребности капиталовложений на год или два вперед. Команда компании сможет чувствовать себя уверенно и планировать развитие на более долгий период, не опасаясь столкнуться с нехваткой ресурсов.
● Рост капитализации бизнеса. Новый раунд венчурного финансирования станет поводом для положительной переоценки бизнеса. Если раунд не является вынужденным, он требует консенсуса между инвесторами и основателями компании относительно оценки с приростом капитализации бизнеса на десятки, а иногда и сотни процентов к предыдущему раунду. Действующие инвесторы могут быть сами заинтересованы в существенной переоценке проекта, даже если участвуют в очередном раунде новым капиталом. Положительный трек оценки бизнеса от раунда к раунду повышает шансы компании получить публичный статус с достойной оценкой и приближает окно возможностей для выхода на IPO.
● Формирование долгосрочных, доверительных отношений с инвесторами. Успешный бизнес единорогов и дизрапторов поздних стадий может создать острую конкуренцию среди потенциальных инвесторов просто за право участвовать в новом раунде. Действующие инвесторы в статусе акционеров будут обладать преимущественным правом на участие как минимум pro-rata (с сохранением существующей доли в капитале от размытия). Напомню, на раундах венчурного финансирования компания проводит дополнительную эмиссию акций, размывая доли инвесторов, которые не принимают в нем пропорционального участия. Одной из ковенант (дополнительных условий) может быть право для ключевых инвесторов предыдущих раундов увеличивать свою долю на следующих раундах, а также согласовывать условия их проведения. Инвесторы заинтересованы не только и не столько в успешном развитии бизнеса венчурного проекта, сколько в росте его капитализации, соответственно, в финансовом результате от собственных инвестиций. Здесь все логично. Переход компании к поздним стадиям невозможен без грандиозного успеха ее бизнес-модели. Если инвестор распознал будущего единорога на более ранних этапах, он понимает, что, продолжая инвестировать, на поздних стадиях он рискует уже гораздо меньше, а вероятность повышения доходности от вложенного капитала растет. На стадиях ускоренного роста к команде инвесторов венчурного бизнеса могут присоединиться очень именитые фонды, например Sequoia, Fidelity, Andreessen Horowitz. Само их присутствие для бизнеса частной компании престижно и повышает шансы на дальнейшее успешное развитие, вплоть до получения публичного статуса. Такие гиганты венчурной индустрии – крайне искушенные инвесторы, акулы бизнеса, и в соглашениях об инвестировании предусматривают различными ковенантами защиту своих прав и интересов. Например, приоритет на продолжение инвестиций в компанию на следующих раундах с чеком выше, чем просто pro-rata, а также представительство в совете директоров.
● Контроль за уровнем долговой нагрузки. Команда частной компании, безусловно, должна задумываться об уровне долговой нагрузки. Слишком раннее увлечение кредитованием снижает привлекательность бизнеса для потенциальных инвесторов на следующих раундах, так как бизнес становится менее устойчивым и более подверженным дополнительным рискам. Права кредиторов в корпоративном праве превалируют, они первичны по отношению к правам акционеров. В случае негативного сценария и угрозы ликвидации бизнеса кредиторы с более высокой вероятностью получат свои инвестиции назад в целости и сохранности, в отличие от акционеров. Если частная компания совершит фальстарт и слишком рано увлечется заемным финансированием, ее привлекательность для потенциальных инвесторов снизится, а это может угрожать как перспективам ее успешного выхода на IPO, так и достижению желаемого уровня капитализации бизнеса.
● Высокая стоимость привлечения долга. Несмотря на доступность заемных ресурсов, стоимость привлечения долга для частной компании будет оставаться повышенной в сравнении с публичными заемщиками, особенно имеющими инвестиционный кредитный рейтинг. Относительно низкие объемы доступного кредитования и высокий процент за риск по отношению к уровню кредитных ставок в экономике будут снижать привлекательность этого способа финансирования в глазах основателей компании. Команда управленцев венчурного бизнеса на поздних стадиях может оказаться значительно разбавлена представителями крупных инвесторов. Их членство в совете директоров компании – распространенная практика. В FinTech-гиганте Klarna позицию CEO и председателя правления занимает Майкл Мориц, представитель крупнейшего инвестора Sequoia Capital. Исполнительная власть компании будет влиять на корпоративные решения, в том числе по привлечению заемного финансирования, что закреплено на уровне корпоративного права большинства крупнейших экономик мира.
● Планирование публичного статуса – заключительный фактор в моем списке, но не последний по степени значимости. Как уже было отмечено выше, выход на IPO и возможность попасть в список крупнейших публичных компаний, как минимум в национальном масштабе, – мечта любого основателя венчурного бизнеса. По мере успешного продвижения по стадиям развития стартапа, когда многие конкуренты побеждены или были вынуждены вообще закрыть бизнес, эта мечта начинает приобретать более осязаемые очертания, выкристаллизовывается сперва в качестве долгосрочной цели, а затем переходит в статус задачи. Достижение публичности отвечает интересам всех участников бизнеса – и основателей, и инвесторов, и даже кредиторов. Команда управленцев находится в одной лодке со всеми акционерами, планируя успешный выход на IPO. Новые категории инвесторов, которые могут присоединиться к инвестициям в капитал компании только с публичным статусом, также не любят высокую долговую нагрузку бизнеса, образовавшуюся слишком рано, до достижения его классической зрелости со стабильной бизнес-моделью и низкими темпами роста.
В отечественной практике, особенно среди частных инвесторов, встречается путаница в терминологии. Такие понятия, как «венчур», «private equity» и «pre-IPO» смешиваются и используются не всегда корректно.
Понятие «венчур» определяет сущность бизнеса, его сверхрисковый характер, когда проект изначально подразумевает достижение гигантских масштабов. Продукт новой компании за счет применения передовых технологий призван существенно изменить привычный уклад вещей в определенном секторе, отрасли или в масштабах всей экономики.
Private equity (дословно – «частный капитал») – англоязычное обозначение бизнеса, не имеющего публичного статуса. В российской практике самая распространенная гражданско-правовая форма частной компании – ООО (общество с ограниченной ответственностью). Любой венчурный проект является private equity до момента листинга своих акций на одной из фондовых бирж. Обратное – неверно! Не каждый PE-проект относится к венчуру.
А вот понятие «pre-IPO» – более узкое. К стадии pre-IPO относятся private equities поздних стадий венчура, находящиеся на этапе планирования или даже подготовки к размещению своих акций на бирже. Безусловно, компании стадии pre-IPO могут привлечь еще один–два промежуточных раунда венчурного финансирования поздних стадий, но лишь в качестве подготовительных этапов к дебюту на публичном рынке. Я рекомендую использовать термин «pre-IPO» только для тех частных венчурных компаний, официальные представители которых уже объявили о планах перейти к публичности в обозримом будущем.
Дебют на бирже для любой компании является исторической вехой развития и сам по себе требует значительных затрат, длительной подготовки и открытости для публичного взаимодействия с инвестиционным сообществом.
Среди инвесторов и участников рынка широко распространен термин «IPO», который становится все более узнаваемым, в том числе в России. Популярность IPO вызвана отчасти бумом публичных размещений в США в 2018–2021 годах, когда за счет регулярного участия в публичных размещениях технологических компаний десятки тысяч частных инвесторов из России могли достигнуть трехзначной (в процентном выражении) доходности собственных портфелей при вполне комфортном уровне фактического риска, о котором говорит относительно низкая волатильность (амплитуда колебаний оценки) портфеля. Отчасти популяризации IPO как сегмента публичного финансового рынка способствует все более частый выход на биржу частных отечественных компаний, особенно в условиях изоляции российского финансового рынка в течение нескольких последних лет. Спрос на капитал компаний-новичков публичного рынка продолжает расти. Большинство частных инвесторов рассчитывают на некое подобие инвестиционного бума IPO в США, который закончился из-за резкого ужесточения денежно-кредитной политики в начале 2022 года. Пока что отечественные частные инвесторы воспринимают участие в IPO в основном как возможность извлечь спекулятивную прибыль, рассчитывая на приобретение дефицитного актива при размещении и его взрывной рост при дебюте публичных торгов. Однако тем самым они, пусть не всегда осознанно, постепенно создают благоприятную почву для развития рынка публичных размещений капитала в России на долгие годы вперед, формируя пул ликвидности, который необходим для привлечения к рынку IPO все большего внимания частных компаний.
Рынок IPO является обширной индустрией сам по себе. Как мы успели убедиться, его масштабы и значение продолжают расти. Однако в большинстве СМИ, в профессиональной финансовой литературе и на обучающих курсах выход компании на IPO преподносится как само собой разумеющееся событие, без раскрытия его глубинного смысла и мотивации основных участников рынка. Так зачем же успешной частной технологической компании, прошедшей долгий и нелегкий путь от стартапа до крупного, зрелого бизнеса, становиться публичной? Давайте попробуем разобраться.
Публичный статус накладывает на компанию значительное количество ограничений и новых обязанностей. Публичной компании необходимо каждый квартал детально раскрывать финансовую отчетность по утвержденным в национальном законодательстве стандартам. Данные отчетности должны быть утверждены независимым лицензированным аудитором. Компания становится непосредственным участником финансового рынка в качестве эмитента ценных бумаг (как минимум – собственных акций) и попадает под прямое регулирование со стороны государственных надзорных органов. Например, в России мегарегулятором публичных компаний выступает Центральный банк. Именно он следит за соблюдением норм законодательства в области финансовых рынков. Периодически публичные компании могут подвергаться проверке со стороны иных государственных надзорных органов, например ФАС.
Так как я достаточно много внимания уделяю международной практике, особенно рынку США, как наиболее развитому и масштабному на текущем временнóм отрезке, следует остановиться на специфике регулирования американских публичных компаний. Роль мегарегулятора финансового рынка США выполняет Комиссия по ценным бумагам и биржам – SEC. Частично надзорные функции возложены также на правительство в лице министерства финансов, Налоговую службу США (IRS) и Федеральную резервную систему (ФРС).
Выход на IPO требует от эмитента не только соблюдать сроки предоставления аудированной отчетности, но и следовать строгим нормам законодательства о публичных акционерных обществах, напрямую взаимодействовать с участниками инфраструктуры финансового рынка: регулятором, организатором торгов (биржи), инвестиционным сообществом – например, проводить дни инвестора, публиковать прогнозы развития и основных финансовых показателей на будущие периоды. Выпуск и регистрация публичных ценных бумаг – также непростой и недешевый процесс. Помимо организации самого выпуска, эмитент обязан встать на обслуживание в депозитарии, взаимодействовать с биржами, на которых осуществляется эмиссия ценных бумаг. Принятие важных решений для публичных акционерных обществ многократно усложняют также некоторые бизнес-процессы. Деятельность публичных компаний подчиняется иному законодательству, большей частью дополнительные нормы прописаны в законе о рынке ценных бумаг. Чтобы принимать ключевые бизнес-решения, теперь необходимо соблюдать правила волеизъявления акционеров, далеко не всегда только в рамках годового общего собрания.
Очевидно, что соблюдение таких существенных дополнительных условий становится для компании очень затратным новым вызовом. И дело не только в деньгах. Публичный статус требует от компании создания более сложной корпоративной структуры управления. На первый план выходят теперь не только внутренние цели и задачи, а еще и необходимость поддерживать высокий уровень транспарентности, открытости бизнеса. Иногда приходится жертвовать гибкостью и оперативностью в принятии управленческих решений. Подготовка компании к IPO сама по себе технически может занимать несколько месяцев и обходится, мягко говоря, не дешево.
Но зачем компании идти на такие жертвы ради того, чтобы предоставить сторонним лицам возможность торговать ее акциями на фондовом рынке?! Очевидно, что переход к публичности должен обеспечивать огромные преимущества, стать экономически и стратегически оправданным шагом на годы и десятилетия вперед.
Отчасти мы уже касались плюсов публичного статуса. Давайте теперь остановимся на них более подробно, чтобы раскрыть глубину мотивации владельцев и менеджмента компании.
Прежде всего публичная компания получает прямой доступ к рынку капитала. Крупные корпорации могут привлекать заемные средства в больших масштабах с использованием инструментария финансовых рынков. Размещение облигационных займов, особенно дебютных, редко оказывается более дешевым удовольствием по сравнению с получением сопоставимого банковского кредита, но имеет ряд безусловных преимуществ. Так, облигационный заем, в отличие от кредита, по умолчанию не требует со стороны компании имущественного залога. Конечно, существуют разные уровни долга, а сами облигации могут быть обеспеченными или не обеспеченными, субординированными или не субординированными. Основные отличия применительно к финансовому рынку заключаются в статусе кредитора в случае банкротства или иных способов вынужденной ликвидации компании. Субординированный долг является так называемым младшим долгом, а его держатели искусственно ограничены в правах по отношению к владельцам старшего долга. При ликвидации компании они находятся на нижних позициях в очереди кредиторов, а их шансы добиться хотя бы частичного возврата средств стремятся к нулю. Кредиторы, держащие старший долг компании, при ликвидации получают компенсацию по облигациям из имущества в первую очередь. Эмиссия корпоративного долга может быть обеспечена отдельно сегрегированным имуществом или иными активами. Доходность обеспеченного старшего долга ниже по сравнению с младшим, субординированным долгом, что отражает различный уровень риска для инвестора.
На практике публичная компания получает очень ценный ресурс, инструмент для привлечения более дешевого – в сравнении с инвестициями в собственный капитал – заемного финансирования и может обеспечивать свою потребность в финансовых ресурсах для развития за счет публичного долгового рынка. Суммы облигационных займов могут быть в разы и даже десятки раз крупнее в сравнении с размером доступного банковского кредита – и ощутимо дешевле, так как убирают маржу коммерческого банка как ключевого посредника в цепочке между заемщиком и кредитором. Они не требуют целевого использования полученных средств, строгой отчетности перед кредиторами и, самое главное, залога в виде имущества корпорации. Безусловно, статистически средний уровень долговой нагрузки публичных компаний в разы выше по сравнению с частными. Руководству публичной компании следует помнить о повышенных рисках, которые создают большие суммы долга. Но сам факт появления нового масштабного источника финансирования крайне важен для реализации стратегии развития компании, которая еще совсем недавно была частной, а теперь находится уже в зрелом статусе, в высшей лиге бизнеса национального и даже международного масштаба.
Конечно, непубличные компании также могут быть активными участниками рынка капитала. Однако эмиссия их долговых ценных бумаг будет иметь более низкое кредитное качество по сравнению с публичными, она обойдется дороже, а ее объем будет ограничен. Хорошей стратегией для частного бизнеса, который планирует дебют на бирже, может служить пробный выпуск долговых инструментов, чтобы получить от рынка начальные ориентиры, проверить свои силы и готовность к процедурам IPO, а главное – потенциальный спрос и заинтересованность инвесторов, их доверие к бренду.
Капитал частной компании доступен для инвестиций только достаточно узкой прослойке венчурных инвесторов с агрессивным профилем. Инфраструктура венчурного рынка представлена специализированными венчурными фондами, которые осуществляют инвестиции на первичном рынке при проведении компанией раундов привлечения финансирования, а также на вторичном внебиржевом рынке – через сделки купли-продажи аллокаций на капитал частных компаний. Большинство участников финансового рынка не совершают венчурных инвестиций по различным причинам. Крупнейшими в мировом масштабе инвесторами по объему капитала на международных рынках являются пенсионные, страховые и хедж-фонды[63]. Они распоряжаются десятками, сотнями миллиардов и даже триллионами долларов инвесторов. Однако такие фонды строго ограничены на уровне инвестиционных деклараций, которые устанавливают различные виды лимитов на действия управляющих – от возможности включать в структуру портфеля отдельные категории активов до максимальной величины концентрации конкретных классов и категорий активов.
Однако после проведения IPO частная компания становится публичной, а ее акции могут быть включены в портфели ранее недоступных категорий как институциональных, так и частных инвесторов. Повторюсь, доступ даже к вторичному венчурному рынку аллокаций на капитал частных компаний имеют только специализированные фонды и их клиенты. Концентрация и доступность капитала на венчурном рынке обычно в разы и даже десятки раз ниже, чем на публичном.
С течением времени акции компании, недавно вышедшей на IPO, также могут быть добавлены в различные индексы и рейтинги фондового рынка, что дополнительно расширяет географию и разнообразие институциональных инвесторов, включающих акции компании в различные портфели и стратегии. Индексное инвестирование на мировых рынках – очень популярное среди частных инвесторов направление, оно представлено большим разнообразием крупных индексных фондов и ETF (Exchange-Traded Fund – биржевой инвестиционный фонд).
Согласно основному фундаментальному закону экономической теории, увеличение спроса при неизменном предложении приводит к росту стоимости актива. Оценочные мультипликаторы публичных компаний обычно выше, чем у частных, а при проведении IPO и в течение первых нескольких месяцев после дебюта на публичных торгах частная компания может рассчитывать на более высокую оценку бизнеса, в чем, безусловно, заинтересованы все ее участники.
Тем не менее эта формула работает далеко не всегда. На финансовых рынках все относительно и меняется самым динамичным образом. На прирост капитализации компании при проведении IPO и положительный трек стоимости ее акций на фондовом рынке можно рассчитывать в большинстве случаев. Однако есть исключения. Например, в условиях перегретого рынка второй половины 2020–2021 годов спрос на акции компаний, выходивших на IPO, был настолько аномально высоким, что их оценочные метрики в среднем начали превосходить метрики публичных аналогов, но в ходе торгов такие диспропорции начинали работать уже не в пользу дебютантов.
Таким образом, основатели, инвесторы, менеджмент, кредиторы и прочие участники компании кровно заинтересованы в успешном проведении IPO и получении высокой оценки бизнеса на публичных торгах. Они получают существенную положительную переоценку собственных вложений и возможность в любой момент выйти из инвестиции, полностью или частично, на организованном биржевом рынке. Ликвидность акций публичной компании значительно вырастает. Теперь не нужно искать инструменты для продажи актива, обращаясь к специализированным венчурным фондам. Инвестицию, хотя бы частично, можно превратить в деньги в любой момент – буквально в несколько кликов с компьютера или смартфона.
С течением времени в мировой практике выработалось общепринятое ограничение на продажи актива акционерами, проинвестировавшими в компанию до проведения IPO. Так называемый локап-период[64], в течение которого продажа акций венчурными инвесторами запрещена, составляет обычно шесть месяцев после процедуры IPO или две подряд квартальные финансовые отчетности. Но также существует практика более продолжительных локапов, до 12 месяцев, или, наоборот, более коротких. В отдельных случаях локап может вообще отсутствовать. Такие ограничения вводят при проведении IPO, чтобы повысить шансы на положительный дебют компании в первые месяцы публичных торгов и уйти от риска значительного навеса предложения со стороны более ранних инвесторов; это притягивает разнообразных спекулянтов, благоприятно влияющих на ликвидность акций компании на бирже, что особенно важно в первое время после дебюта.
Рост капитализации компании после выхода на биржу открывает участникам дополнительные возможности для распоряжения положительным денежным потоком. Бизнес публичной компании обычно переходит в стадию зрелости или приближается к ней, существенно замедляя темпы роста в сравнении с периодом венчурных стадий. Стадия зрелости характеризуется снижением темпов роста вплоть до средних показателей по отрасли – с поправкой на темпы инфляции. В приоритете теперь уже совсем не масштабируемость, а прибыльность бизнеса. Высокие показатели EBITDA и чистой прибыли могут сами по себе привлекать инвесторов на публичных торгах, так как являются непосредственными компонентами в оценочных мультипликаторах. Свободные денежные средства на балансе компании теперь могут направляться на выплату дивидендов акционерам или оставаться в виде нераспределенной чистой прибыли на следующие отчетные периоды. Однако выплата дивидендов в большинстве развитых стран облагается налогами. А менеджмент компаний может быть заинтересован в сохранении средств на балансе для иных целей. В США, например, существует специальный налог на нераспределенную прибыль, если она не реинвестируется и не распределяется компанией в течение 12 следующих месяцев после окончания отчетного периода. Успешные корпорации, у которых все хорошо с балансом денежных средств, в последние годы все чаще прибегают к практике buy-back (обратный выкуп), скупая собственные акции на публичном рынке в условиях отрицательной динамики торгов, пользуясь коррекциями рынка[65] и нисходящими трендами во время кризисов. Собственные акции на балансе компании в таком случае становятся казначейскими и подлежат погашению в течение определенного периода, установленного законом. Корпорация также может использовать казначейские акции, чтобы реализовать бонусные программы для персонала. После погашения акций, выкупленных с баланса компании, их общее количество в обращении снижается. При погашении казначейских акций после проведения процедуры buy-back количество акций в обращении сокращается, что побуждает участников рынка к новым покупкам, так как снижение рыночной капитализации компании только лишь за счет уменьшения объема эмиссии экономически не имеет смысла. Своего рода принцип сообщающихся сосудов. Кроме того, buy-back дополнительно демонстрирует участникам рынка, что менеджмент и контролирующие акционеры компании чувствуют себя уверенно и считают текущую оценку бизнеса неоправданно низкой. Даже сам факт осуществления buy-back напрямую воздействует на цену, так как увеличивает объем спроса на актив.
Положительная динамика торгов акциями новой публичной компании важна еще и потому, что способствует узнаваемости бренда в национальном, а иногда и в мировом масштабе. Из нишевой истории бизнес может выйти на транснациональный уровень. Широко известно изречение американского предпринимателя Уоррена Баффетта о том, что нужно инвестировать в акции тех компаний, продукцию которых инвестор сам регулярно использует. Я бы сказал, что обратная логика тоже работает. Если частный трейдер инвестирует в бизнес, он с большим желанием будет пользоваться его продукцией. По крайней мере, мне самому приятно выбирать товары и услуги тех компаний, которые находятся в моем портфеле.
Публичность позволяет при переходе от стадии ускоренного роста к стадии зрелости более уверенно смотреть в будущее и формировать стратегию развития на многие годы вперед, понимая, чего ждут от компании рынок и новые акционеры, инвестирующие в капитал теперь уже на организованных биржевых торгах. Публичность и транспарентность становятся важнейшими условиями положительного развития зрелого бизнеса. Компания получает в разы больше присутствия в медиапространстве. Ее ключевые события и данные, в том числе динамика финансовой отчетности, отражаются в деловых СМИ. Узнаваемость и публичность вносят огромный вклад в маркетинг, не требуя от компании дополнительных инвестиций в продвижение бренда. Иногда эффект от узнаваемости бренда за счет публичного статуса может быть оценен в сотни миллионов и даже миллиардов долларов в эквиваленте маркетингового бюджета.
Становясь публичной, компания заявляет о себе как о состоявшемся бизнесе и входит в высшую лигу как экономический игрок в национальном масштабе. Издержки получения публичного статуса высоки, однако преимущества обычно перевешивают. Прямой доступ к рынкам капитала, ликвидность акций, узнаваемость бренда могут оказаться просто необходимыми условиями для дальнейшего развития бизнеса определенного этапа зрелости, когда другие стратегии постепенно теряют эффективность и перестают работать. Синонимами публичности в данном смысле являются признание, преемственность, доверие и стабильность не на годы, а на десятилетия и даже столетия вперед.
Существует стереотип, что итогом успешного развития венчурного бизнеса обязательно становится выход на IPO, а сам рынок публичных размещений существует исключительно для обслуживания высокотехнологичных компаний, быстро прошедших весь жизненный цикл венчура.
Выше мы уже рассмотрели на примере рынка США, что доля высокотехнологичных бизнесов на рынке IPO с течением времени растет и приближается к 100%. Но в зависимости от уровня развития технологий в национальных экономиках, а также от уровня зрелости ликвидности фондового рынка в отдельных регионах мира, особенно в развивающихся странах, при выходе на IPO могут продолжать доминировать нетехнологические секторы.
Несмотря на достаточно высокий уровень развития и ликвидности российского фондового рынка, доля IPO технологических компаний в РФ пока еще значительно ниже, чем в США, хотя и начала в последние годы расти по мере реализации задач, связанных с обеспечением технологического суверенитета. Также источником предложения для публичного рынка акций может служить приватизация государственной собственности, что особенно актуально для нашей страны. Подконтрольные государству компании редко являются высокотехнологичными. С учетом индустриального прошлого отечественной экономики речь чаще всего идет о приватизации промышленных и сырьевых производств.
Иногда особенности бизнеса успешных венчурных компаний, достигших стадий зрелости и полностью готовых к дебюту на бирже, могут привести к решению не торопиться с выходом на IPO и оставаться в непубличном статусе еще годы и даже десятилетия. Выбор альтернативного пути развития может быть следствием обладания уникальным набором технологий и монопольным положением компании, когда она не нуждается в быстром получении публичности, а плюсы незамедлительного выхода на IPO уступают преимуществам, которые еще какое-то время продолжает давать статус частного бизнеса. Наиболее яркий и всемирно известный пример выбора подобной стратегии развития – компания SpaceX Илона Маска.
Летом 2025 года капитализация SpaceX при проведении тендера на продажу акций достигла 400 млрд долларов. Компания является прибыльной, продолжает поддерживать феноменальные для бизнеса таких гигантских масштабов темпы роста, а главное – достигла статуса мировой монополии в освоении космоса с долей мирового рынка космических запусков более 90% в метриках веса полезной нагрузки, выводимой в космос. Акционерами SpaceX мечтают стать многие крупные международные фонды, но доступ к капиталу компании существенно ограничен ее непубличным статусом. Илон Маск, очевидно, понимает, что технологический отрыв и уникальность бизнеса SpaceX позволяют компании развиваться еще как минимум несколько лет преимущественно за счет внутренних ресурсов. Делая ставку на долгосрочное развитие, фаундер компании заинтересован в проведении IPO только в отдаленной перспективе, когда стоимость бизнеса возрастет еще в несколько раз по сравнению с сегодняшними и без того впечатляющими цифрами.
Я с уверенностью могу сказать, что инвестицию в капитал SpaceX нельзя считать венчурной, несмотря на непубличный статус компании. Риск отрицательной переоценки ее капитализации при очевидном технологическом отрыве и грандиозных темпах роста бизнеса представляется низким, а вероятность постепенного достижения триллионной капитализации с вхождением в список самых дорогих компаний мира, наоборот, выглядит довольно реалистичной. Мы с коллегами по праву гордимся инвестициями в капитал SpaceX для себя и наших инвесторов и продолжаем не только удерживать их с 2020 года, но и постепенно наращивать объем, несмотря на получение доходности более 7х, практически без волатильности даже в самые тяжелые для всей венчурной индустрии кризисные времена, например в период 2022–2024 годов. К сожалению, получить доступ к капиталу SpaceX очень трудно не только инвесторам из РФ, но и их коллегам в других частях света, включая розничных инвесторов США. За право стать акционером SpaceX приходится в прямом смысле слова сражаться даже очень искушенным инвесторам, которые имеют доступ к соответствующей инфраструктуре американского рынка аллокаций на капитал непубличных компаний.
Показательна также стратегия Илона Макса, который планирует вывести на IPO не весь SpaceX, а сначала только часть бизнеса компании – проект Starlink, одним из основных продуктов которого является предоставление доступа к высокоскоростному спутниковому интернету в труднодоступной местности, в том числе напрямую со смартфона, без вышек сотовой связи. При проведении IPO Starlink может быть оценен дороже, чем вся текущая капитализация SpaceX, в структуру которого он сейчас входит. В связи с переизбытком разнообразных факторов технологического лидерства кейс SpaceX становится наглядной демонстрацией того, как слишком крупный бизнес при разделении на части будет стоить ощутимо дороже, чем в составе одной компании.
Другой распространенной причиной отказа высокотехнологичных корпораций от публичного пути развития может стать их прошлый негативный опыт, когда на практике плюсы публичного статуса не оправдали ожиданий. Такие технологические гиганты, как Yahoo[66] и корпорация Dell[67] предпочли осуществить делистинг собственных акций с биржи и вернуть себе статус частных компаний. Обычно такие решения принимают контролирующие акционеры при наличии проблем в бизнесе в условиях негативного информационного фона, скандалов и судебных разбирательств. Решения о делистинге также часто совпадают с отрицательной динамикой стоимости акций на бирже, когда бизнес становится излишне отягощен обязательствами и ограничениями публичной компании. Антикризисные меры могут требовать принятия непопулярных, неординарных и быстрых стратегических решений, которые намного сложнее осуществить при управлении публичной компанией. Когда бизнес будет спасен, желание вернуться на публичный рынок у контролирующих акционеров и менеджмента может пропасть на годы и даже десятилетия.
Уровень развития национального фондового рынка также вносит существенные коррективы в стратегии высокотехнологичных венчурных компаний. Например, я с большим опасением наблюдаю за взрывной популярностью венчурных инвестиций среди небольших инвесторов со скромными относительно размеров проекта чеками на вторичном рынке аллокаций ряда развивающихся стран и регионов мира. Даже крупные технологические компании Китая выбирают для листинга акций фондовые биржи США, а не внутренний рынок или, например, Гонконг. Такие решения не случайны. Уровень развития инфраструктуры рынка, доступность для инвесторов со всего мира и, самое главное, уровень ликвидности – очень важные факторы успеха для публичного размещения.
Для таких стран и регионов, как Латинская Америка, Ближний Восток и арабские страны Африки (MENA), Средняя Азия и даже Индия и Китай, недостаточная развитость национальных фондовых рынков может оказаться главным препятствием на пути частных компаний к публичному статусу. На российском фондовом рынке подобные особенности также присутствуют, но для инвесторов они гораздо менее ощутимы – благодаря более прогрессивной финансовой инфраструктуре. Кроме того, курс на развитие национального фондового рынка и цель удвоения его капитализации к 2030 году, поставленная президентом и федеральным правительством, добавляют как инвесторам, так и компаниям уверенности в перспективах рынка IPO в России на ближайшие годы.
Мы рассмотрели очевидный, но далеко не полный набор вариантов, как и по каким причинам технологические компании, полностью созревшие для проведения IPO, могут отказываться от публичного пути развития или откладывать переход к нему.
Тем не менее статистика подтверждает, что доля технологичного сектора, по крайней мере на самом крупном и развитом рынке мира – в США, продолжает расти. Растет и доля успешных венчурных проектов, которые, переходя к стадии зрелости бизнеса, выбирают публичный путь развития.
Для компаний существует несколько различных способов получить публичный статус. Они отличаются по степени сложности, дороговизне и срокам подготовки. Я, пожалуй, начну с наиболее изощренного способа, появившегося на рынке относительно недавно, – SPAC, компании по приобретению специального назначения. Такая компания представляет собой пустую юридическую оболочку и не ведет никакой операционной деятельности. Она создается только для одной цели, разбитой на три этапа:
1. Регистрация компании-оболочки без операционной деятельности и наполнение ее капиталом инвесторов.
2. Получение упрощенного листинга SPAC на бирже.
3. Выбор и приобретение частной компании, которая в результате M&A искусственно становится публичной.
Обычно SPAC регистрируют спонсоры – инвестиционные банки или другие финансовые структуры. Так как SPAC не ведет операционной деятельности, выход на биржу не требует сложнейших процедур due diligence[68], а также составления, аудита и публичного предоставления финансовой отчетности. При листинге SPAC раскрывает только общую стратегию поиска объекта, который она собирается поглотить, например, в секторе кибербезопасности. Мандат SPAC по выбору конкретной компании-мишени ограничивается лишь временны́ми рамками, обычно это срок от 12 до 24 месяцев. Как правило, капитал в SPAC размещают только якорные инвесторы, близкие к спонсорам программы SPAC, с единственной целью – приобрести бизнес частной компании, чтобы автоматически сделать ее публичной. С одной стороны, формат SPAC существенно экономит ресурсы по сравнению с дорогостоящей процедурой IPO. С другой, SPAC не обладает необходимой прозрачностью и может быть использован недобросовестными участниками рынка в своих интересах, например для манипулирования рыночной стоимостью актива, выводимого на биржу. В последние годы, особенно в период инвестиционной зимы на международном венчурном рынке в 2022–2024 годах, формат SPAC утратил былую популярность, которую приобрел во время венчурного бума 2019–2021 годов.
Самые известные примеры выхода на биржу через SPAC – такие компании, как SoFi, Nikola, 23andMe, WeWork. Примечательно, что из них на текущий момент только необанк SoFi продолжает успешно развиваться. Остальные крупные игроки, выбравшие процедуру SPAC, либо уже ликвидировали бизнес по причине банкротства, либо находятся в плачевном финансовом состоянии. Призываю частных инвесторов проявлять дополнительную осторожность при рассмотрении возможности инвестиций в SPAC-компании.
Одновременно простым, быстрым, дешевым и прозрачным способом выхода частной компании на биржу является direct listing (прямой листинг). Основное отличие direct listing от IPO заключается в том, что компания не привлекает новый капитал при выходе на биржу, а просто регистрирует уже существующие выпуски акций для свободной биржевой торговли, минуя дорогостоящее, сложное и длительное взаимодействие с инвестиционными банками в качестве андеррайтеров[69]. Продавцами акций при процедуре direct listing являются только действующие акционеры, но не сама компания. Еще одно важное отличие от IPO – отсутствие размытия долей действующих акционеров и локап-периода на продажу акций после запуска биржевых торгов. Наиболее известные компании, ставшие публичными в результате direct listing, – Spotify, Coinbase и Palantir.
Единственная явно негативная особенность процедуры direct listing – предоставление публичному рынку ликвидности в виде акций за счет действующих акционеров компании, которые по каким-то причинам не уверены в дальнейшем росте капитализации бизнеса и рассматривают возможность частичного или полного выхода из капитала для постепенной продажи своей доли на публичном рынке.
Наиболее сложной, но при этом популярной, надежной и привлекательной для всех участников рынка процедурой выхода частной компании на публичный рынок является IPO. Конечно же, ее следует рассмотреть отдельно, гораздо подробнее, в деталях.
Трансформация частной компании в публичную через процедуру IPO – процесс достаточно сложный, трудоемкий, затратный и долгий. Он требует специальной подготовки. Далее мы тезисно рассмотрим основные этапы IPO с позиции компании. Для частного инвестора понимание сути IPO – очень важный элемент построения собственной стратегии инвестирования, как на венчурном рынке, так и на фондовом, при осуществлении трейдинга акциями публичных компаний. IPO является для частного бизнеса трансформационным событием, порталом в огромный мир публичного финансового рынка.
Наличие качественной инфраструктуры IPO и ее востребованность в национальном масштабе – один из показателей здоровья как финансовой системы страны, так и ее экономического развития в целом. IPO выступает индикатором обновления экономики, появления новых крупных компаний, развития отдельных отраслей, особенно Новой экономики.
Инфраструктура для подготовки частной компании к публичному размещению акций на бирже требует высокого уровня развития национального финансового рынка, прозрачного и дружественного регулирования, наличия специализированных профессиональных игроков рынка в лице консультантов, инвестиционных банков, широкого круга заинтересованных инвесторов.
Обычно подготовка компании к IPO начинается с заключения контракта с профессиональным консультантом в лице крупной международной аудиторской или консалтинговой компании. Общепризнанными мировыми лидерами в этом сегменте бизнеса являются такие гиганты, как McKinsey & Company, Deloitte, KPMG, PricewaterhouseCoopers, Ernst & Young. Также в роли консультанта может выступать инвестиционный банк или конгломерат банков, которые позже будут претендовать также на роль андеррайтеров размещения.
В задачи консультанта входят полноценная подготовка и тонкая настройка бизнеса частной компании для успешного проведения IPO. Обычно подготовка к размещению занимает от 6 до 12 месяцев. Консультанты могут обратить внимание контролирующих акционеров и менеджмента компании на очевидные локальные слабости бизнеса, которые можно оперативно устранить для успешного дебюта на бирже. Например, снизить размер долговой нагрузки, если она высокая, или спланировать один–два ударных квартала для оптимизации финансовых показателей, чтобы максимально позитивно презентовать себя потенциальным инвесторам с публичного рынка.
Консультанты также помогают подготовиться к основным этапам сделки. Компании необходимо спланировать эмиссию акций, которая должна соответствовать правилам торгов выбранной для размещения биржи, а в более широком контексте – всем регуляторным требованиям рынка ценных бумаг. К моменту проведения IPO компания должна публично презентовать аудированную финансовую отчетность. Ее подготовка весьма трудоемка, а бренд независимого аудитора может непосредственно влиять на успех размещения. Менеджменту необходимо заключить соответствующие контракты с выбранной для проведения IPO биржей, депозитарием для учета эмиссии ценных бумаг, выбрать андеррайтеров сделки, подать заявку на размещение акций по установленной форме регулятору финансового рынка и получить его одобрение.
Например, в практике публичных размещений США заявление на проведение IPO подается компаниями по форме S-1 в Комиссию по ценным бумагам SEC не позднее, чем за один календарный месяц до выбранной даты IPO. Это событие само по себе уже является публичным. С момента подачи заявления в SEC участники рынка получают официальное подтверждение предстоящего IPO. В форме S-1 содержатся основные параметры размещения: выбранный диапазон цен, объем эмиссии акций, наличие и срок локапа для действующих инвесторов.
Ключевую роль в проведении IPO играют именно андеррайтеры. Обычно в этой роли выступает консорциум нескольких крупных инвестиционных банков, таких как Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley, Citigroup, Bank of America. Основная задача андеррайтеров – успешное размещение эмиссии акций. Андеррайтерами могут быть те же консультанты, которые ранее занимались подготовкой компании к IPO.
В преддверии IPO акционерам и менеджменту компании с одной стороны и андеррайтерам размещения – с другой необходимо найти консенсус относительно определения так называемого рейнджа (от англ. range) – диапазона стоимости акций. Андеррайтер дает компании определенную гарантию, что IPO, пусть и с некоторыми допущениями и условиями, состоится, даже если для этого ему нужно будет выкупить часть акций. Для компании это повышает шансы на продажу всего заявленного объема эмиссии акций на бирже в установленном ценовом диапазоне. Инвестбанкам бизнес андеррайтинга прежде всего позволяет получить высокую прибыль при успешном размещении акций компании – как за счет комиссии за размещение, так и за счет возможности выкупить часть эмиссии в собственных интересах и для распределения среди своих клиентов в случае ажиотажного спроса на IPO. Обычно при многократной переподписке книги заявок[70] на IPO динамика публичных торгов какое-то время дает основания рассчитывать на существенную положительную переоценку актива с возможностью зафиксировать прибыль по нему в любой момент времени. Локап-период для участников IPO, в отличие от более ранних инвесторов, не применяется. Приобретенные на IPO акции участник рынка имеет право продать в любой момент времени независимо от наличия локап-периода для акционеров, инвестировавших в капитал компании ранее.
Определение ценового диапазона размещения – это, по сути, своеобразные торги между компанией и андеррайтерами за стоимость акций. Очевидно, что компания заинтересована не только в их высокой стоимости и, как следствие, в успешной рыночной капитализации бизнеса, но и в высоком спросе на свои акции среди публичных инвесторов, которые, участвуя в IPO, стремятся заработать на последующем росте стоимости акций компании.
Андеррайтеры также рассчитывают на успех IPO и рост стоимости акций на бирже, так как несут обязательства и имеют опциональное право на выкуп определенного объема аллокации от всей эмиссии. Они также отвечают своей репутацией за успех размещения перед всеми участниками рынка. Поэтому в международной практике IPO состав андеррайтеров и организаторов размещения имеет большое значение. Инвестбанки с мировым именем не берутся за размещение небольших и малоизвестных компаний, поскольку видят для себя повышенные риски убытков или репутационных издержек. Неадекватно высокие ожидания по оценке бизнеса со стороны самой компании или слабый уровень подготовки к IPO также могут стать причиной отказа заключать контракт.
Стоит отметить, что диапазон размещения, объем эмиссии, условия гарантий андеррайтера могут быть динамичными, и это также должно быть зафиксировано в заявке на размещение акций. Например, компания может обладать правом в зависимости от объема и агрессивности спроса инвесторов скорректировать как ценовой диапазон, так и объем размещения в меньшую или бóльшую сторону. А условия оплаты услуг андеррайтеров могут включать различные KPI, опционы, бонусы за успех.
Самая объемная часть пакета услуг андеррайтера – проведение так называемого роуд-шоу (от англ. road show, дословно – «дорожное шоу»). Роуд-шоу представляет собой взаимодействие организаторов размещения с потенциальными инвесторами. Оно включает презентацию IPO компании, аналитические обзоры, расчетную модель определения целевой стоимости акций, а также прямые продажи крупным инвесторам.
Совокупность ордеров на участие в IPO со стороны инвесторов формирует книгу заявок. В зависимости от объема размещения и рыночного объема спроса она может быть сформирована или не сформирована. Если спрос оказался ниже определенного минимального уровня, компания может либо снизить ценовой диапазон и объем размещения, либо вообще перенести IPO, если не согласна на более низкую оценку. А если спрос превышает объем размещения, то есть происходит так называемая переподписка книги заявок, то инвесторы могут получить от андеррайтеров объем заявленной аллокации частично либо не получить ничего. Этот сегмент рынка до сих пор остается непрозрачным и отчасти коррумпированным не только в развивающихся экономиках, но и на развитых рынках, включая США. Распределение аллокаций при очень успешных размещениях – после которых открытие торгов на бирже может происходить с ценовым разрывом в бóльшую сторону в десятки процентов – осуществляется по совместному решению представителей компании и банков-андеррайтеров. Оно не подчиняется принципу pro-rata (пропорционального распределения). В некоторых случаях при ажиотажном спросе на актив почти весь объем размещения может достаться крупнейшим фондам с мировым именем, таким как Black Rock, Fidelity, Sequoia, Citadel, Franklin Templeton. А розничным инвесторам, вполне вероятно, придется довольствоваться остатками от этого «пирога».
Часть эмиссии акций при IPO может быть зарезервирована за так называемыми маркетмейкерами, чтобы обеспечить программу поддержания ликвидности на бирже. Основная функция маркетмейкера – предоставить рынку ликвидность путем обеспечения двусторонних котировок – как на покупку, так и на продажу актива. Маркетмейкерское соглашение заключается между эмитентом, биржей и профессиональным участником рынка и действует уже на вторичных биржевых торгах после завершения самой процедуры IPO. Важно отметить, что в зависимости от условий публичного размещения инвесторы более ранних этапов, включая все раунды венчура, попадают под локап, когда они не имеют прав на продажу актива в течение определенного периода. При отсутствии маркетмейкера на организованных биржевых торгах можно было бы наблюдать гораздо больший дефицит предложения акций на продажу в ходе публичных торгов. Важно отметить, что сами компании при проведении IPO заинтересованы в крупных именитых инвесторах и отдают им предпочтение не по коррупционным мотивам. Дело в том, что крупный покупатель аллокации может предложить компании обязательство долгосрочного характера инвестиций. Кроме того, наличие в составе акционеров имен мирового уровня очень престижно само по себе и становится дополнительным подтверждением успеха и признания компании.
При проведении IPO изменяется процедура учета прав собственности на акции компании. В российской и европейской практике непубличные акционерные общества ведут реестр акционеров в специализированных депозитариях и регистраторах. При осуществлении IPO компании размещают на бирже дополнительную эмиссию акций, права на которую фиксируются уже в периметре биржи, обычно в соответствующем центральном депозитарии и далее по системе номинального держания вплоть до конечного депозитария инвестиционной компании, где уже конечный инвестор фиксирует права на актив на собственном брокерском счете. При этом акции ранних инвесторов остаются в реестре. После окончания локап-периода акции размораживаются и становятся доступными для депозитарного перевода на биржу силами самого инвестора.
Американская практика несколько отличается. Реестр акционеров частных компаний в США чаще всего ведется самой организацией и называется cap table[71]. Большинство инвесторов получают акции в непосредственное владение только после процедуры IPO. До проведения IPO инвесторы владеют, по сути, долями в непубличной компании, чем-то напоминающими доли в обществе с ограниченной ответственностью из российской практики. Права собственности на акции могут быть различными, а также содержать разнообразные ковенанты в зависимости от класса и категории, закрепленных в проспекте эмиссии или инвестиционном меморандуме о выпуске акций. Например, набор прав и ограничений обыкновенных акций компании класса А могут существенно отличаться от привилегированных акций класса B.
После завершения раунда Series D в 2015 году компания, когда-то скромно начинавшая как локальное европейское BNPL-решение для интернет-магазинов, вышла на совершенно новую орбиту. Ее амбиции стали глобальными, а бизнес – системным. Раунд D принес около 80 млн долларов при оценке компании в 2,25 млрд, и на горизонте обозначилась следующая большая цель: стать глобальным FinTech-лидером нового поколения.
С этого момента история компании стала историей стремительного восхождения, драматичных падений и победоносного возрождения – почти в духе голливудского блокбастера.
2016–2018: тихая экспансия
В течение трех лет компания методично укреплялась на ключевых европейских рынках, продолжая наращивать обороты в Германии, Нидерландах, Великобритании и других странах Северной Европы. Ее продукт уже перестал быть просто платежным инструментом – это была полноценная платформа для «мягкого кредита» с периодом автоматической беспроцентной рассрочки, удобно интегрированная в интерфейсы онлайн-торговли, что не требовало от пользователя совершать отдельные действия для оформления кредита.
Появились такие функции, как встроенные программы лояльности и персональные скидки, мгновенное одобрение кредита по биометрии Face ID с экрана смартфона, централизованное управление всеми заказами в едином мобильном приложении сервиса.
Конкуренты, от PayPal до Afterpay, предлагали схожие услуги, но никто не мог приблизиться к той степени интеграции пользовательского опыта – как покупателя, так и продавца, – которую оттачивала компания. В то время, пока другие боролись за контроль над платежом, она боролась за контроль над доверием. И продолжала уверенно выигрывать.
2019: лайфстайл-платформа
В 2019 году компания привлекла 460 млн долларов в рамках раунда Series E. Ее оценка достигла 5,5 млрд. Инвесторами стали Dragoneer, Commonwealth Bank of Australia и др. В том же году произошел запуск обновленного мобильного приложения, в котором FinTech-платформа окончательно превратилась в финансовый лайфстайл.
Приложение теперь напоминало социальную сеть в сфере покупок: пользователи могли просматривать товары, читать обзоры, сохранять вишлисты, участвовать в акциях и, конечно, оплачивать покупки в один клик. Платформа начала выстраивать отношения с потребителями напрямую, а не только через ритейлеров. Это был важный стратегический сдвиг.
2020: взлет популярности
Раунд Series F в 2020 году привел в капитал компании таких гигантов, как Silver Lake и BlackRock. Было привлечено 650 млн долларов при оценке бизнеса в 10,6 млрд. Компания вышла на рынок Канады, расширила свое влияние в Великобритании и начала тестировать бизнес в США, где двумя годами позже разыграется самая драматичная часть ее истории.
Жесткие условия карантина во время пандемии COVID-19 привели к всплеску спроса во всем секторе e-commerce. Сильные конкурентные преимущества компании позволяли полноценно использовать благоприятную конъюнктуру рынка. Компания начала внедрять ИИ-модули, обученные на миллионах транзакций, для прогнозирования поведенческого риска, и запустила автоматизированные программы антифрода, что также помогло добиться почти идеальных показателей удовлетворенности пользователей. Эти технологии легли в основу скоринга, который оставил конкурентов далеко позади.
2021: пик амбиций
Раунд Series G в 2021 году позволил привлечь на ускорение экспансии в США гигантский объем капитала сразу в 1 млрд долларов от лидирующих инвесторов – SoftBank Vision Fund 2 и ADIT Ventures. Оценка бизнеса достигла фантастических 45,6 млрд долларов. В этот период компания была самым дорогим частным FinTech-стартапом в Европе. Казалось, IPO – вопрос ближайшего будущего.
В США запустили агрессивный маркетинг. Улицы Нью-Йорка были увешаны билбордами с короткими, яркими лозунгами. В торговых центрах разместили постеры в коллаборации с Macy’s, Sephora и другими гигантами. Казалось, что стратегия работает на быстрое достижения доминирования в США. Но слишком агрессивный рост чуть было не привел весь бизнес к гибели.
2022: крах ожиданий
После сворачивания антиковидных ограничений мир изменился. Инфляция, рекордные темпы роста ставок, коллапс ликвидности на рынке капитала в США. Для компании, строившей модель на бесплатных рассрочках и оплате через 30 дней без процентов, это был удар в самое сердце. Американский потребитель начал платить медленнее, просрочки повсеместно росли. Тем временем стоимость привлечения нового капитала увеличилась кратно, условия резко ужесточились.
К началу лета 2022 года компания находилась в критическом положении: отрицательный баланс ликвидности превысил 750 млн долларов. Расходы на маркетинг и экспансию были рассчитаны на устойчивую макроэкономику. Эти деньги сгорели быстро. Поползли слухи о возможном банкротстве.
2022: спасение от Sequoia
Летом 2022 года с огромным трудом удалось собрать экстренный спасительный раунд Series H на 800 млн долларов. Sequoia Capital, CPP и Mubadala поддержали компанию в самый тяжелый момент, но цена оказалась суровой: оценка бизнеса была снижена сразу на 85%, до 6,7 млрд долларов. Для большинства более ранних инвесторов это был очень болезненный удар, тем не менее ставший моментом перерождения. Компания осознала ошибки и при строгом контроле со стороны ключевых инвесторов, получивших места в совете директоров, приступила к оздоровлению стратегии развития. Проекту пришлось реструктурировать команду, сократить более 10% персонала, изменить подход к маркетингу. На место массированной экспансии пришли точечное масштабирование, строгое управление юнит-экономикой и затратами. Компания наняла в США опытного CEO из Amazon, который принес с собой новую операционную культуру.
2023–2024: матч-реванш
Именно в этот период бизнес пережил настоящее возрождение. Была своевременно запущена революционная линейка ИИ-продуктов: персонализированные рекомендации в магазинах, интеллектуальные предложения индивидуальных кредитных лимитов, полностью автоматизированное сопровождение возвратов и клиентских споров. Бизнес больше не нуждался в огромной армии сотрудников низкой квалификации. Последовала дальнейшая оптимизация штата колл-центра и клиентских менеджеров. Маркетинговый бюджет существенно сократился, стал направляться на более точечные и адресные цели.
В итоге уже к концу 2023 года показатель ARR достиг нового рекорда в 1,2 млрд долларов, а уровень просрочек, несмотря на гигантский масштаб бизнеса, стал минимальным за предыдущие пять лет ускоренной экспансии. Была развернута платформа интеграции для SMB-продавцов (представителей малого и среднего бизнеса), запущен BNPL-продукт с гибкими тарифами, получена банковская лицензия в ЕС и внедрена первая собственная платежная карта, которую теперь принимали в десятках миллионов POS-точек по всему миру. В III квартале 2024 года бизнес впервые достиг прибыльности.
США, откуда чуть не пришла гибель, стали теперь новым флагманским рынком. Компания попала в топ-3 BNPL-игроков в США с долей около 30%, обогнав даже местных конкурентов по охвату молодежной аудитории, показателям удовлетворенности и удержания клиентов.
2025: долгожданный выход на IPO
В первом квартале 2025 года компания наконец подала форму S-1 для проведения IPO на NASDAQ. Ее выручка превысила 1,7 млрд долларов, EBITDA вернулась в зеленую зону, пользовательская база превысила 150 млн человек по всему миру. Бизнес стал мультипродуктовым, мультиконтинентальным, зрелым.
Но что важнее – он остался узнаваемо «своим» для миллионов пользователей, которые привыкли покупать удобно, гибко и с доверием. Доверие стало не просто следствием технологий. Это был результат 20-летней борьбы: за пользовательский опыт и привычки, за каждый чек, за каждую транзакцию.
Независимо от результатов IPO и последующей динамики стоимости акций на бирже компания уже прочно заняла лидирующие позиции на мировом FinTech-рынке и достигла общемировой узнаваемости и признания бренда. Теперь наступила пора раскрыть карты. Если вы стараетесь быть в курсе мировых технологических изменений, то уже могли догадываться, о какой компании идет речь, хотя она не представлена в России. Все верно, в качестве storytelling я выбрал летопись мирового дизраптора FinTech-индустрии, стартап из Швеции Klarna. Выбор был не случайным. Это, пожалуй, одна из самых драматичных историй венчурного развития гигантского бизнеса с хеппи-эндом. Конечно же, мне очень приятно разделить успех проекта и в очередной раз на практике убедиться в эффективности своей системы принятия решений в сфере венчурных инвестиций, основанной на здравом смысле и универсальных принципах. Хотя Klarna была включена в мой портфель венчурных проектов совсем недавно, только в начале 2024 года, я уже с уверенностью могу сказать, что на всем жизненном цикле развития компании правильно выбрал наиболее безопасную точку входа – с лучшим соотношением потенциальной доходности и риска.
Мы уже отмечали, насколько важен уровень финансовой грамотности и осознанности для инвестиций в капитал компании на различных этапах ее жизненного цикла. По мере того как развиваются информационные технологии и ослабевают регуляторные ограничения, наиболее агрессивные секторы финансовых рынков становятся все более доступными для частных инвесторов. Соблазнительная возможность получать высокий доход делает венчурное инвестирование все более популярным. Несмотря на то, что для приобретения активов с высоким уровнем риска необходим статус квалифицированного инвестора, их розничная доступность стремительно растет. Упомянутый статус может быть получен исключительно благодаря размерам капитала инвестора и вообще никак не зависеть от уровня его финансовой грамотности.
Российский регулятор принимает меры, чтобы оградить непрофессиональных инвесторов от вложений в секторы финансового рынка с повышенными рисками. Например, вводятся требования по инвестиционному профилированию, учрежден институт инвестиционных советников. Но лучшее, универсальное решение проблемы – повышать общий уровень финансовой грамотности частных инвесторов.
Конечно, никто не может заставить каждого новичка потратить время и усилия, чтобы получить специфические знания и навыки инвестирования в венчур. Но я вижу одной из своих задач как практикующего профессионального венчурного инвестора возможность открыто делиться своими знаниями, опытом, компетенциями. Я регулярно взаимодействую с сотнями частных венчурных инвесторов с разным уровнем подготовки. Эта книга написана для них. Я продолжаю убеждаться, как мало существует доступных обучающих материалов, качественных пособий, курсов, программ по венчуру. Это огромная проблема. Конечно, профильная информация присутствует в некоторых дисциплинах высшего образования и специализированных программах МВА, но по бюджету, уровню базовой подготовки и адаптации такой формат не вполне подходит для широкой аудитории.
Я вижу возможность представить русскоязычному читателю максимально простой, адаптированный, интересный и, главное, практичный взгляд на перспективы венчурных инвестиций. Мое ви́дение венчурного рынка не претендует на однозначную истину. При этом я уверен, что могу дать читателю как минимум базовый инструментарий, с помощью которого можно вполне успешно защитить себя от необдуманных действий, приводящих начинающих венчурных инвесторов к плачевным финансовым результатам. С учетом тенденций в современной экономике значимость венчура в инвестиционном сообществе, безусловно, будет повышаться. Высокие темпы развития новых технологий уже привели к доминированию технологических компаний как самых дорогих и успешных в мире. С течением времени этот процесс неизбежно будет ускоряться, а внимание частных инвесторов все больше будет привлекать такая заманчивая и опасная terra incognita под названием «венчурные инвестиции», где можно достаточно быстро получить «иксы» прибыли, но также и потерять капитал.
За два десятилетия профессиональной деятельности мне приходилось наблюдать и категорически негативное отношение к рынку IPO, и несколько циклов FOMO[72] – эмоционального, не всегда оправданного восторга инвесторов по поводу участия в первичных публичных размещениях венчурных компаний.
Смена настроений частных инвесторов, конечно же, напрямую зависит от динамики доходности в секторе публичных размещений, активности рынка IPO и стоимости акций компаний, недавно вышедших на биржу. В отношении инвесторов к рынку IPO всегда больше эмоций, чем логики. Мне до сих пор не довелось встретить частного инвестора, который выработал бы четкую систему принципов и правил, универсальный рецепт эффективных действий. Возможно, я стану одним из первопроходцев, кто обратит внимание инвесторов на важность системного подхода к принятию решений на рынке IPO. Я буду искренне рад, если мой свод инвестиционных принципов окажется полезным для читателей как с практической точки зрения, так и для повышения общей осознанности в финансовой сфере, в построении собственной, более детальной и точной картины современного финансового рынка.
Я не случайно начинаю практический раздел этой книги с финального этапа жизненного цикла венчурной компании – события ликвидности при трансформации частной компании в публичную. Принципы инвестирования в IPO включают в себя часть базовых принципов венчурных инвестиций и одновременно – более знакомых большинству частных инвесторов принципов инвестирования в акции публичных компаний на биржевых торгах. На мой взгляд, принципы инвестирования в IPO будут более простыми для восприятия и создадут необходимую почву для формулирования авторских принципов инвестирования на венчурном рынке в целом.
Я вырабатывал авторскую систему инвестирования на рынке IPO на практике в процессе долгой, тонкой настройки, калибровки моей личной инвестиционной стратегии. Сейчас я с уверенностью могу сказать, что она не является статичной и продолжит совершенствоваться с углублением моего личного понимания рынка в тысячах мельчайших, но взаимосвязанных деталей. Собственный рецепт, микс системных и осознанных принципов позволил мне полноценно реализовать потенциал сектора в разгар FOMO на американском рынке IPO в 2018–2021 годах, а также полностью сохранить капитал в период последовавшего за ним кризиса ликвидности 2022–2024 годов.
Уверен, что перечисленные ниже четыре принципа и дальше будут помогать мне и моей команде достигать отличных финансовых результатов в секторе, который снова становится актуальным при постепенном восстановлении темпов роста объемов мировой денежной массы и одновременно при переходе экономик развитых стран к долгосрочному циклу смягчения денежно-кредитной политики. Я делюсь собственным рецептом, точнее, его локальным срезом в процессе развития – в состоянии, актуальном на вторую половину 2025 года. Очень важно понимать, что принципы не статичны. Система принятия решений должна быть живой, развиваться вместе с рынком, калиброваться в зависимости от его тенденций.
Размещение акций в рамках процедуры IPO – это, по сути, финальный раунд привлечения финансирования в капитал компании. Венчурная стадия развития бизнеса на этом заканчивается. Далее бизнес переходит в высшую лигу публичных акционерных обществ с листингом на фондовой бирже.
Для инвестора принципиально важно, что компания собирается делать с привлеченным капиталом. В зависимости от того, как она распорядится новой ликвидностью, полученной при проведении IPO, можно либо продолжить более детальное изучение параметров публичного размещения, либо сразу отказаться от участия в нем.
Для меня основным стоп-фактором является решение основателей проекта или группы учредителей совершить хотя бы частичный cash-out (продажу доли в бизнесе). Достаточно часто вывод капитала фаундеров, пусть даже не полностью, говорит о желании капитана корабля покинуть судно. Это сеет зерно сомнения в том, что создатели бизнеса продолжают испытывать оптимизм в отношении светлого будущего компании. Возможно, вершина уже достигнута и дальше бизнес ждут непростые времена. Лучше, чем основатель компании и топ-менеджеры, ее состояние и дальнейшие перспективы не понимает никто. Контролирующие акционеры также могут искусно и вполне сознательно завуалировать корпоративные проблемы так, что внешние инвесторы никогда не докопаются до них на основе инвестиционных обзоров и финансовой отчетности. Любой вывод капитала фаундера из бизнеса – это проявление внутренней слабости либо повышенных рисков, даже если он просто решил взять небольшую часть ликвидности себе на красивую жизнь и продолжает искренне верить в дальнейший успех своего детища.
Конечно, на практике присутствуют различные нюансы. Не всегда частичный экзит (англ. exit – «выход») фаундеров на IPO приводит к негативным последствиям для компании. Но можно сказать с высокой долей уверенности, что сам по себе этот факт значительно повышает риски инвестирования и может негативно отразиться на объеме спроса на актив как при формировании книги заявок на IPO, так и на публичных торгах. Я предпочитаю не брать такие риски на себя, хотя иногда могу сделать исключение, если размещение очень привлекательно и положительно оценивается с точки зрения остальных принципов, а действующие акционеры убедительно обосновали, почему произошел cash-out.
Немаловажно понимать, что размещение, не соответствующее одному или нескольким моим принципам, обязательно окажется провальным. Моя инвестиционная стратегия не предполагает цели принять участие во всех удачных размещениях. Основная задача – максимально точно отфильтровать неудачные сделки. Если из-за несоответствия каким-то отдельным принципам я пропущу участие в IPO, которое окажется в итоге успешным, не вижу в этом ничего плохого. На длинной дистанции эффективность осознанного и системного управления капиталом будет иметь значительно более высокие шансы на порядок опередить несистемные решения участия в IPO по показателям абсолютной доходности, волатильности портфеля, соотношению риска и дохода в сделке, а также более сложным метрикам, например коэффициентам Шарпа[73] и Сортино[74].
Распространено убеждение, что большинство инвесторов на финансовых рынках ошибаются в своих прогнозах. Но даже если так, то в данном случае это нам не помешает, поскольку наша задача – оценить именно спрос на акции компании в заранее установленном диапазоне размещения на IPO.
Если спрос со стороны инвесторов слабый, не исключено, что компания с командой организаторов и андеррайтеров некорректно определили объем книги заявок и ценовой диапазон размещения, неудачно выбрали окно возможностей. Причины здесь менее важны, чем результат. Компания при выходе на IPO определяет объем книги заявок размещения, а также его ценовой диапазон. В ряде случаев проспектом размещения акций компании позволяется изменять объем предложения акций, а также сдвигать ценовой диапазон вверх или вниз.
Чтобы понять, соответствует ли новое размещение моим принципам, необходимо провести анализ данных. На практике мне приходится приобретать аналитику данных об объеме заполнении книги заявок у специализированных агентств, которые пытаются спрогнозировать совокупный объем спроса инвесторов в ходе публичного размещения на основе частных опросов и специфической отчетности андеррайтеров перед надзорными органами. Бóльшая часть такой отчетности в США является публичной.
Обычно я стараюсь не принимать быстрых решений и жду, когда наступит дедлайн подачи заявок на IPO, чтобы иметь на руках полноценную картину непосредственно перед самим размещением.
Так, если книга заявок укомплектована не полностью, компания может сократить объем IPO или понизить ценовой диапазон размещения, чтобы на финишной прямой за счет дисконта привлечь новых инвесторов. Я предпочитаю оставаться в стороне от такого предложения. Риски, связанные со слабым спросом, слишком высоки, а дисконт показывает только эластичность спроса инвесторов на актив в зависимости от уровня цен, не более того. В случае, если книга заявок заполнена и изначальный ценовой рейндж остается без изменений, не менее важно оценить величину рыночного спроса на размещаемый актив. Если книга заявок подписана на 100–150%, я также обычно не иду в сделку, но готов изучить более детально остальные критерии, чтобы решение было максимально выверенным.
Очень сильным фактором является кратная переподписка книги заявок по верхней границе ценового диапазона, а еще лучше – выше стартового рейнджа. Такой сценарий отражает ажиотаж в инвестиционном сообществе и демонстрирует высокую вероятность повышенного спроса на этот актив на будущих публичных биржевых торгах. Из этого я, собственно, и собираюсь извлекать финансовую выгоду.
Принцип следования за спросом очень важен с точки зрения прогнозирования объема аллокации, на который я могу рассчитывать в результате размещения. Напомню, аллокация показывает, на какую величину в процентах будет удовлетворена заявка инвестора на участие в IPO. Если вы подали заявку на 1 млн рублей, а получили акции только на 100 тысяч рублей, то ваша аллокация составила 10%.
Объем подписки книги заявок на IPO можно и нужно использовать для примерного прогноза собственной аллокации. Если книга заявок переподписана десятикратно, то средняя аллокация инвестора будет составлять порядка 10%. Причем есть основания полагать, что мы получим аллокацию кратно ниже средней, так как организаторы размещения в первую очередь могут предоставить повышенную аллокацию крупным, именитым фондам, присутствие которых в составе акционеров компании принципиально важно для реализации долгосрочных интересов бизнеса.
Исходя из прогноза аллокации, можно моделировать потенциальный риск сделки. Например, если есть уверенность, что аллокация окажется очень ограниченной, не более 2–3% от объема заявки, я могу заявить на участие в сделке весь доступный капитал, понимая, что в любом случае получу очень небольшую часть актива.
Блокировка средств брокером, управляющей компанией или фондом – провайдером доступа к рынку IPO осуществляется на очень ограниченный период, не более двух торговых сессий (рабочих дней). Когда провайдер объявит величину аллокации, неиспользованные средства будут разблокированы и зачислены обратно на счет в свободном виде.
В большинстве случаев толпа слепа, глуха и принимает не самые разумные решения. Здесь важно понимать, что я не нахожусь в толпе, а наблюдаю со стороны, пытаясь предсказать ее поведение, чтобы получить статистическое преимущество и воспользоваться отложенным неудовлетворенным спросом толпы на IPO, когда стартуют торги активом на организованном биржевом рынке.
Этот принцип является органическим продолжением предыдущего. Но все же я вычленяю его отдельно, так как он иначе влияет на принятие решения.
Кроме непосредственного объема спроса в книге заявок, важна еще и динамика ее наполнения. Если она наполняется постепенно или с ускорением по мере приближения к дедлайну, то все замечательно. Такая динамика демонстрирует стабильность спроса или его нарастание ближе к дате размещения акций.
А вот в других случаях могут возникнуть большие сомнения насчет участия в сделке. Например, если за три дня до дедлайна объем переподписки книги заявок составлял 5х, а к моменту дедлайна – 3х, стоит крепко задуматься, почему спрос на размещение так резко сократился. Несмотря на значительную величину общей переподписки, я, скорее всего, буду склонен пропустить сделку.
Причины изменения спроса на IPO могут быть совершенно разными и независимыми друг от друга. Достаточно часто они имеют отношение к общей спекулятивной конъюнктуре рынка акций. Например, на рынке может неожиданно начаться массированная распродажа, в связи с чем часть инвесторов решит отказаться от участия в конкретном размещении. Всегда нужно учитывать явные внешние факторы. В случае негативного изменения общей конъюнктуры рынка значимость этого принципа для принятия инвестиционного решения логично снизить. И наоборот, если причины кроются в нюансах самого размещения или появлении негативных новостей, слухов, каких-то подробностей о компании, тогда лучше придать этому принципу больше веса.
Если вам удалось получить доступ к аналитике данных по книге заявок на IPO, вы, скорее всего, без особых проблем найдете информацию по структуре спроса на размещение. Мне важно понять структуру распределения подписки на книгу заявок по категориям инвесторов. В международной практике распределение спроса происходит по признакам принадлежности к институциональным и к индивидуальным инвесторам. В России нам достаточно получить данные о соотношении спроса со стороны юридических и физических лиц. Причем роль играет именно распределение спроса в процентном соотношении или в объеме капитала, а не в количестве заявителей, где перевес всегда будет за толпой непрофессиональных участников рынка. А вот средний чек частных инвесторов обычно в десятки и сотни раз уступает среднему чеку институционалов.
Средства частных инвесторов в профессиональной среде принято называть «глупыми деньгами» – да простит меня каждый, кто читает эти строки. Суть в том, что бóльшая часть индивидуальных инвесторов в гораздо меньшей степени погружается в изучение предмета инвестирования и действует исключительно по наитию или поддавшись чужому мнению, влиянию информационного фона, сторонней аналитики. А вот профессиональные инвесторы, наоборот, внимательно изучают предложение, всесторонне его анализируя, прежде чем осуществить инвестицию. Юридические лица могут обладать собственными аналитическими ресурсами и изучать инвестиционные возможности глубоко и всесторонне.
Так что значительный перекос спроса в книге заявок в сторону институциональных инвесторов является и положительным фактором, и наоборот. Также может быть важна информация о конкретных участниках, если среди них есть инвесторы с безупречной репутацией, которые крайне редко совершают глупые ошибки. Например, если в книге заявок публичного размещения акций технологической компании на бирже NASDAQ присутствуют такие имена, как BlackRock, JP Morgan, Sequoia, Fidelity и другие монстры инвестиций, очевидно, что размещение в достаточной степени популярное и интересное для рынка.
Список можно продолжать и дальше, но здесь мы останавливаемся только на основных базовых принципах, важных при инвестировании исключительно на этапе IPO. Я применяю еще примерно полтора десятка универсальных принципов, которые используются как для принятия инвестиционных решений в отношении активов венчурных стадий, так и в построении портфелей на публичном биржевом рынке.
Конечно же, взвешивая «за» и «против» по поводу той или иной сделки IPO, я косвенно использую и универсальные принципы тоже. Различие лишь в том, что для рынка IPO специфические принципы имеют гораздо более высокое значение и вес в сравнении с универсальными.
Разработка четкой и достаточно простой системы принятия решений об участии в публичных размещениях позволила мне достичь прекрасных результатов управления портфелем IPO на американских биржах NASDAQ и NYSE[75] на длинной дистанции, как в периоды инвестиционного бума, так и в течение долгих лет понижательного тренда с резким сокращением активности и ликвидности в этом сегменте рынка.
Главный подводный камень и особенность рынка IPO – риск катастрофических потерь от участия всем доступным капиталом инвестора хотя бы в одном IPO, провальном по результатам. Слабое размещение характеризуется обычно невысоким спросом со стороны инвесторов и, как следствие, аллокацией кратно выше средних значений, вплоть до 100%. Динамика вторичных торгов акциями такой компании на бирже может оказаться плачевной даже на фоне всеобщей эйфории в секторе. Любое провальное IPO может стоить инвестору потерь сразу до 30 и более процентов на капитал. Не исключено, что в итоге потребуется целая серия прибыльных сделок IPO, чтобы компенсировать убыток от всего лишь одной, но очень дорогой ошибки.
Моя стратегия участия в первичных размещениях акций на международных биржах достаточно проста. Я стараюсь последовательно участвовать во всех крупных размещениях новых эмитентов, выходящих на биржи NASDAQ и NYSE, с капитализацией от 500 млн долларов и объемом размещения от 75 млн. Небольшие бутиковые размещения с оценкой бизнеса значительно ниже указанного порогового значения могут стать котом в мешке, когда обладание инсайдерской информацией предоставляет инвестору колоссальные преимущества, а ее отсутствие ставит его в очень уязвимую позицию. Я предпочитаю «не играть против казино» и не участвовать в размещении компаний с малой капитализацией. Порог по оценке бизнеса в 500 млн долларов является приблизительным и применим только для развитых рынков, например США. А вот в российской практике лучше использовать сопоставимые величины с поправкой на емкость рынка и оценочные метрики локальных публичных компаний-аналогов, которые могут значительно отличаться от зарубежных. Например, в России для отсечения компаний с малой капитализацией достаточно выбрать нижний порог в 5 млрд рублей.
Чтобы разработать собственную стратегию инвестирования на рынке IPO, не менее важно определиться также со сроками удержания акций в портфеле. Несмотря на наличие противоречивой практики, как в международном, так и в российском регулировании финансового рынка отсутствует само понятие локап-периода. Акции, полученные на IPO, инвестор может продавать без ограничений в любой удобный для него момент.
Я стремлюсь последовательно сокращать время удержания позиции IPO в портфеле, так как в большинстве случаев статистически выгоднее высвобождать капитал, чтобы участвовать в каждом новом размещении бóльшим чеком – по сравнению со стратегией продолжительного удержания акций после IPO. Внешняя конъюнктура рынка акций также оказывает свое влияние. Например, в период 2019–2020 годов при ажиотажном спросе инвесторов на акции компаний Новой экономики практика максимально быстрого выхода из позиций IPO не всегда была оправдана. А вот в периоды, когда выраженного FOMO не наблюдается, лучше выходить из позиций IPO быстрее.
В 2024 году я принимал участие примерно в 40 размещениях на биржах NASDAQ и NYSE, которые удовлетворяли принципам IPO. Стоит отметить, что рынок IPO в 2024 году только начинал восстанавливаться после двухлетнего анабиоза, вызванного шоком повышенной ликвидности из-за борьбы монетарных властей США с инфляцией. Объем размещений в 2024-м все еще был далек от рекордных значений 2020–2021 годов, составляя не более 25–30% от докризисного уровня.
Кризис ликвидности на рынке капитала в США привел к аномальному дисбалансу в оценочных метриках между акциями крупнейших компаний, «голубых фишек» с одной стороны и представителей широкого рынка с другой, куда можно отнести не только сектор публичных компаний малой и средней капитализации, но и сектор IPO, и весь венчурный рынок в целом. Капитал спекулятивных инвесторов сосредоточился в «голубых фишках», тогда как широкий рынок был вынужден два с половиной года влачить жалкое существование в условиях тотального дефицита ликвидности.
В итоге компании, решившие выйти на IPO в 2024 году, по-прежнему получали относительно низкие оценочные значения, по крайней мере в сравнении с долгосрочными средними показателями метрик рынка IPO. А разница с оценочными мультипликаторами рынка IPO 2020–2021 годов, а также с оценочными метриками крупнейших технологических компаний США оставалась просто чудовищной. Однако после IPO спрос на акции новых публичных компаний на бирже обычно существенно увеличивается за счет подключения к торгам новых категорий инвесторов – пенсионных, страховых, эндаумент-фондов[76], которые обязаны подчиняться регуляторным ограничениям и следовать собственным инвестиционным декларациям, не имея возможности приобретать доли в непубличных компаниях.
Удивительно, но факт! Даже в начальной стадии восстановления рынка IPO США на открытии первого дня публичных торгов в 2024 году средний прирост стоимости акций IPO-компаний составлял примерно 30% относительно их цен размещения на IPO. Это значение является высоким и близко к показателям 2020–2021 годов, когда рынок IPO находился под воздействием тотального FOMO, но немного по другим причинам – в связи с глобальным избытком ликвидности на фоне стимулирующих экономических мер большинства правительств мира на фоне пандемии.
Последовательное участие в 40 размещениях IPO на NASDAQ и NYSE в 2024 году при средней аллокации в 10% принесло бы инвестору более чем двукратную прибыль до вычета комиссий и налогов.
Однако ограниченный доступ к рынку IPO для частных инвесторов в США продолжает оставаться главным препятствием. Его обеспечивает очень небольшое количество специализированных брокеров и фондов. Крупные розничные брокеры либо не имеют такого доступа вовсе, либо предоставляют номинальный объем аллокации, близкий к нулю, который не дает возможности применить на практике стратегии инвестирования в рынок IPO. Неудивительно, что доступ к рынку IPO развитых стран получить крайне непросто.
Качественная стратегия инвестирования в сделки IPO имеет очень привлекательные параметры, включая абсолютную ликвидность и оптимальное соотношение потенциальной доходности к риску. Ликвидность портфеля IPO практически ничем не уступает ликвидности портфеля акций публичных компаний, купленных на бирже. Портфель IPO достаточно просто ликвидировать в несколько действий – и забрать капитал можно в любой удобный момент. Старт торгов акциями на бирже после проведения публичного размещения происходит обычно в течение одного–трех рабочих дней после закрытия книги заявок.
Если мы говорим о последовательном участии в большом количестве размещений с целью выйти из актива на публичном рынке как можно скорее, то риск портфеля IPO ограничен размером аллокации в рамках размещения. При небольшом объеме аллокации в условиях высокой переподписки даже влияние провального IPO на результат портфеля будет очень ограниченным. Значительная доля капитала остается в виде наличных денежных средств или размещается в наиболее ликвидных, консервативных инструментах денежного рынка, обеспечивающих доходность на уровне ключевой ставки. Отсюда – низкая средняя волатильность портфеля IPO, сравнимая даже с портфелем надежных инструментов fixed income[77].
Портфель IPO также имеет высокую степень защиты от последствий тяжелых, затяжных кризисных процессов на финансовых рынках. Он не подвергается воздействию повышенной рыночной волатильности, если все акции продаются после IPO в первые дни торгов. В случае кризисных сценариев владельцы компаний, планировавших проведение IPO в условиях стабильного рынка, предпочтут выбрать более подходящее время для дебюта на бирже. Таким образом, длительный кризис на фондовом рынке не представляет значительной угрозы для портфеля IPO. В отсутствие новых размещений средства портфеля долгое время будут находиться в денежном эквиваленте. В условиях продолжительного кризиса целесообразно перенаправить их на другие варианты инвестиций, по крайней мере до возвращения активности в этом сегменте рынка.
А вот при благоприятной ситуации на рынке доходность портфеля IPO при регулярном участии в новых размещениях, следующих подряд друг за другом, и при стабильном получении ощутимых аллокаций может достигать даже трехзначных значений без существенного увеличения риска.
Портфель IPO – мое любимое направление инвестирования. Он позволяет извлекать повышенный доход из структурных неэффективностей финансового рынка, и в этом его сходство, например, с арбитражными стратегиями[78]. И в гораздо меньшей степени он соответствует параметрам инвестиционных стратегий на публичном рынке акций или даже венчурных инвестиций. Портфель IPO обладает одними из лучших исторических показателей доходности, риска, ликвидности. Но ему присущи два больших недостатка. Во-первых, частному инвестору невероятно сложно получить доступ к участию в лучших публичных размещениях крупнейших компаний мира. Во-вторых, в периоды, неблагоприятные для дебюта на бирже, активность в секторе IPO может замирать надолго, как мы уже убедились на примере американского рынка IPO в период 2022–2023 годов.
Начну с места в карьер. Как специалист в сфере финансовых рынков с 20-летним профессиональным опытом и примерно таким же стажем в качестве частного инвестора, я являюсь убежденным противником инвестирования в ранние стадии венчура. Этот сегмент по многим параметрам объективно не подходит для инвесторов-любителей, не имеющих профессиональной подготовки и возможности заниматься венчурными инвестициями в качестве основного вида деятельности. Давайте разбираться, почему я так считаю.
Из-за недостаточного уровня финансовой грамотности и понимания основ венчурного пути развития стартапов подавляющее большинство частных инвесторов, инвестируя в проекты ранних стадий, теряют капитал. В современном мире к нам поступает избыточное количество информации, включая сотни разнообразных инвестиционных предложений. Без специального финансового образования или хотя бы продолжительного опыта инвестирования в различные секторы финансового рынка очень непросто отделить действительно перспективные возможности с приемлемым уровнем риска от информационного мусора.
Я сам постоянно получаю предложения проинвестировать в «суперперспективные» стартапы. Особенно умиляют подобного рода сообщения, присланные через мессенджеры от совершенно незнакомых мне людей и неизвестных, недавно созданных или даже находящихся на стадии проекта компаний. Предложения всегда невероятно эксклюзивные, и входить в сделку нужно срочно, иначе буквально через день исчезнут последние возможности стать счастливым обладателем доли в расчудесных стартапах, значительная часть которых является откровенным скамом. По степени распространения инфоцыганства сектор венчурных инвестиций ранних стадий сопоставим разве что с сектором криптовалют. Недобросовестное, непрофессиональное или банально наивное поведение толпы начинающих венчурных предпринимателей, а также огромной прослойки разнообразных посредников приводит к растерянности и путанице в головах частных инвесторов, а инфопоток предложений по размещению капитала превращается в полный винегрет. К сожалению, неподготовленному инвестору крайне непросто выделить из общего инфошума действительно интересные возможности, соответствующие параметрам его капитала. Отсюда – нерациональные страхи, сомнения, недоверие и переживания в отношении большинства качественных предложений, теряющихся в общем потоке.
Без глубокого погружения в детали каждой возможности на венчурном рынке частному инвестору невероятно трудно разобраться, что она из себя представляет, достойна она внимания или нет. А после пары неудачных попыток вложить капитал в стартапы новые предложения по инвестированию, связанные с венчуром, ничего кроме раздражения, к сожалению, не вызывают.
Тем не менее мой скептицизм в отношении прямого участия частных инвесторов в проектах ранних стадий венчура не связан с качеством инвестиционных предложений и перспективностью самого стартапа. Конечно, я призываю каждого частного инвестора уделять минимум внимания низкосортным, плохо проработанным предложениям на этом рынке. Ниже я предоставлю перечень принципов, даже частичное несоответствие которым способно вызвать осознанное решение уже при поверхностном рассмотрении отклонить вариант и не тратить на него время и внимание впустую. Такой подход позволяет мне самому формализовывать, унифицировать и аргументировать принимаемое решение, а также давать четкий, логически обоснованный отрицательный ответ на множество назойливых предложений в этом сегменте рынка. Мои принципы, применимые к ранних стадиям венчура, выработаны десятилетиями собственного опыта, гораздо чаще – неудачного, в чем мне здесь не стыдно открыто признаться.
Один из крупнейших, самых успешных и опытных мировых акселераторов ранних стадий, американский Y Combinator из Кремниевой долины, имеет всего лишь 5% суперуспешных сделок с компаниями, бизнес которых смог достичь уровня unicorn с выручкой более 1 млрд долларов. Обычно подобные инвестиции приносят Y Combinator тысячекратную прибыль. Еще 10–12% от общего количества сделок на следующих раундах дают переоценку в десять раз и выше[79].
По данным
По данным
Ранее мы разбирали жизненный цикл, а точнее, воронку выживания венчурных бизнесов от стадии FFF до pre-IPO и в общих чертах уже понимаем, что между стартапом ранних стадий и публичной компанией – огромная пропасть. При переходе на каждую новую ступень развития бо́льшая часть стартапов погибает вместе с капиталом инвесторов.
Прежде чем поддаться на уговоры очередного венчурного авантюриста, демонстрирующего красивые, но, к сожалению, не имеющие статистически значимых шансов на реализацию цифры и графики из презентаций, попробуйте хорошенько задуматься: «Настолько ли я верю в светлое будущее проекта, что готов полностью потерять весь вложенный в него капитал с вероятностью не менее 85%?»
Поверьте, стоит поставить вопрос таким образом – жестко, но честно, прежде всего перед самим собой, – и воздушные замки с манящей картинкой прекрасного будущего начнут рушиться на глазах. Действительно, неужели возможности моей личной аналитики настолько круче, а я сам настолько удачливее, что парочка моих локальных венчурных сделок точно окажется не хуже тех самых 15%, приносящих доход Y Combinator?!
Положительный ответ будет проявлением либо откровенной глупости, либо вопиющей самонадеянности. У меня найдется как минимум с десяток личных кейсов участия в венчурных проектах ранних стадий, где я полностью потерял капитал, прежде чем поставить для себя крест на этом сегменте рынка.
Если вы когда-нибудь теряли вложения в венчурные проекты, вы прекрасно понимаете, что инвестор пытается объяснить провал чем угодно, кроме статистической закономерности. Нам свойственно обвинять в собственных неудачах кого угодно, но только не себя. Поверьте, я не раз и не два проходил этот путь. Если вы обжигались на венчуре несколько раз, это не значит, что нужно держаться подальше от этого сегмента. Это значит, что пора как минимум разобраться в реальных причинах потерь и основных закономерностях венчурного рынка.
Сейчас я готов рассматривать ранние стадии венчура для инвестирования личного капитала исключительно в специфических случаях. Иногда я могу поддержать стартующий бизнес своих друзей или представляющийся мне гениальным и многообещающим проект команды начинающих предпринимателей. Изредка удается дотянуться до новых перспективных стартапов со стороны серийных венчурных капиталистов с мировым именем, у которых за плечами как минимум несколько крутейших кейсов построения успешных крупных бизнесов с нуля в той же отрасли.
В любом случае, инвестиции в ранние стадии венчура – это всегда больше вера и идейность, осознанная готовность к полной потере капитала, чем расчет и стратегия формирования успешного финансового трека.
У многих инвесторов буквально в крови склонность к авантюризму, желание сыграть в очередную лотерею и вытянуть наконец свой счастливый билет с десятками «иксов» прибыли. Я в этом не вижу ничего предосудительного – главное, чтобы эмоциональные решения об инвестировании в ранние стадии венчура были подкреплены осознанностью и готовностью навсегда попрощаться с вложенными средствами.
Интуитивно-случайный подход к венчуру близок по своей сути с участием в азартных играх, где статистически шансы на благоприятный исход явно не на стороне игрока. Но если подойти к процессу системно и разобраться в основных закономерностях венчурного рынка, то многие инвесторы даже с достаточно консервативным инвестиционным профилем найдут для себя на венчурном рынке целые оазисы, которые будут органично дополнять их портфель и улучшать его параметры доходности и риска.
Если мастодонты из Y Combinator получают доход только с 15% инвестиций в проекты ранних стадий венчура, зачем тогда они вообще занимаются этим бизнесом? Не проще ли, обладая качественной экспертностью, обратить внимание на другие сегменты рынка, которых предостаточно?
Естественно, Y Combinator прекрасно осознает, что оперирует на рынке низких шансов на успех. Но каким образом превратить вероятность положительного исхода от отдельной инвестиции на уровне нескольких процентов в очень успешный, масштабный бизнес, существующий десятилетиями и регулярно приносящий прибыль инвесторам?
Здесь нам снова приходится возвращаться к математическим и статистическим закономерностям. Низкая вероятность успеха в отдельно взятом проекте соседствует с очень высокой прибылью при оптимистичном сценарии. Достаточно посмотреть на оценку крупнейших компаний стадий pre-IPO или уже вышедших на биржу, чтобы на ретроспективных данных убедиться в потрясающих цифрах прироста оценочной стоимости их бизнеса в сравнении с ранними стадиями, которые они когда-то проходили. Рост капитализации может составлять и 30х, и 100х, и даже 1000х. Только вот ошибка выжившего здесь выражена настолько ярко, что способна сыграть очень злую шутку с нашей жадностью. Мы склонны наблюдать за мегауспешными чемпионами, победителями жесточайшего конкурентного отбора, за единицами миллиардных бизнесов, выросших с нуля за несколько лет. Они, безусловно, купаются в лучах славы, к ним прикованы взгляды всего человечества. А вот огромное безмолвное кладбище тысяч стартапов, унесших в небытие капиталы инвесторов, лишено всеобщего внимания. История любит победителей и умалчивает о проигравших. Но если отмотать пленку немного назад, будущие чемпионы мало чем выделялись на общем фоне, а вероятность выбрать именно их в начале пути вряд ли была существенно выше.
Конечно, кто из нас не хотел бы приобрести акции Apple, Amazon или, например, SpaceX на заре существования этих компаний? Но попробуйте сейчас безошибочно определить, кто станет лидером мировой экономики через 10–15 лет. Конечно же, появятся новые имена, новые грандиозные истории успеха. Но пока эти будущие гиганты могут быть совершенно незаметны на общем фоне.
Счастливые случаи не перестают происходить даже в периоды неблагоприятной ситуации на рынке, длящейся годами. Например, бывший сотрудник российского подразделения JP Morgan после кризиса 2008 года долго обивал пороги отечественных компаний с целью найти финансирование под собственный FinTech-проект на европейском рынке. Не найдя необходимых средств в России, проект переехал в Лондон и с нуля запустил бренд Revolut. Сейчас это одна из самых дорогих в мире частных компаний стадии pre-IPO с капитализацией около 75 млрд долларов, уступающая по оценке бизнеса только таким монстрам, как SpaceX, BiteDance (TikTok), OpenAI и еще нескольким громким именам.
Интуитивные или даже подкрепленные качественным аналитическим бэкграундом попытки поймать птицу счастья за хвост, вытянуть счастливый лотерейный билетик очень заманчивы, но крайне редко бывают удачными.
Тем не менее существует стратегия, позволяющая достигать положительного результата от инвестиций в ранние стадии венчура. Она заключается в гипердиверсификации портфеля венчурных проектов. Если мы считаем, что умеем осуществлять отбор не хуже профессионалов из Y Combinator, нам необходимо поместить в собственный портфель как минимум 30–35 независимых друг от друга проектов, чтобы иметь статистически высокие шансы на успех хотя бы одного из них. В этом случае всего лишь один–два выигрышных проекта способны существенно перекрыть убытки от всех остальных. Такое количество венчурных проектов ранних стадий в портфеле частного инвестора является минимальным и само по себе не гарантирует успеха, но значительно повышает шансы на общий успех портфеля. Здесь уже нет ничего общего с покупкой с лотерейного билета или попыткой сорвать джекпот в казино. Подобная стратегия инвестирования опирается на математику, статистику, на тяжелый, кропотливый системный труд. Она не про получение иксов прибыли, отнюдь.
Статистическая необходимость гипердиверсификации портфеля венчурных проектов ранних стадий привлекает на этот рынок инвесторов с визионерскими целями и задачами, для которых финансовый результат далеко не всегда является высшим приоритетом.
Бизнесы, подобные Y Combinator, имеют огромное социально-экономическое значение. Они помогают сотням и тысячам начинающих предпринимателей найти минимальное финансирование на развитие своих бизнес-идей; способствуют как технологическому прогрессу национальных экономик, так и прогрессу в целом, в масштабах человечества. Мотивируют, заряжают энергией и идеями новые поколения, создают фундамент развития общества. В США, например, инкубаторы и акселераторы, наряду с университетами, дающими молодым людям необходимый минимум для осознанного запуска своих бизнес-проектов, являются душой и сердцем экономики, причем не только в Кремниевой долине.
Однако суть в другом! У меня нет цели углубляться в философские и психологические аспекты привлекательности венчура. Здесь я рассматриваю его как направление для частного инвестирования. Теперь попробуйте сами себе ответить на вопрос: «Готов ли я взвалить на свои плечи все тяготы, лишения и труд по построению и ведению собственной инвестиционной инфраструктуры, подобной Y Combinator?» И если нет, то к ранним стадиям венчура остается применять только стратегию лотерейных билетиков. И вам не следует расстраиваться из-за финансовых потерь от нескольких случайно выбранных стартапов. В ваших неудачах, скорее всего, не будут виноваты нерадивые начинающие предприниматели. Математику винить по крайней мере глупо. Вы просто не вытащили счастливый билет. А если потратили на него слишком много, то это был ваш выбор.
Допустим, самых упрямых или отчаянных частных инвесторов не страшат никакие трудности, они готовы двигаться дальше и создавать портфель из 50–60 венчурных проектов. Давайте попробуем разобраться, какую цену им придется заплатить за построение такого портфеля и управление им.
Классическим порогом участия в синдикате инвесторов в капитал крупных частных компаний на международном рынке является сумма в 50 тысяч долларов. В зависимости от специфики фонда-синдикатора или объекта инвестирования входной порог варьируется как в бóльшую, так и в меньшую сторону. В России участие в синдикате инвесторов в капитал венчурных проектов поздних стадий и pre-IPO может начинаться с более скромных цифр, например от 1 млн рублей. А с запуском проектов pre-IPO на базе инфраструктуры Московской биржи за счет цифровизации взаимодействия с инвесторами входной порог может радикально снижаться и даже приближаться к порогу доступности приобретения акций публичных компаний на бирже.
С ранними стадиями венчура дело обстоит несколько иначе. Общепринятый на международном венчурном рынке порог входа при синдикации сделок на уровне специализированных венчурных фондов существенно ниже, обычно от 10–25 тысяч долларов, так как потребности начинающих бизнесов в финансировании гораздо скромнее по сравнению с крупными компаниями. А вот при прямом участии инвестора даже в ранних раундах чек, наоборот, выше из-за отсутствия розничной синдикации.
Допустим, что все проекты для формирования портфеля доступны по минимальной границе участия в 10 тысяч долларов через специализированных синдикаторов, фонды ранних стадий. Тогда для формирования портфеля венчурных проектов ранних стадий с потенциально достаточным уровнем диверсификации и статистически приемлемыми шансами на совокупный успех от инвестора потребуется капитал не менее 500 тысяч долларов.
Но цена такого решения имеет не только и даже не столько денежное выражение. В данном случае высокие требования к величине капитала – как раз меньшее из зол. Формирование и поддержание портфеля из 50+ венчурных проектов требует колоссальных ресурсов, главным из которых является, безусловно, время.
Начнем с простого. Чтобы выбрать 50+ активов, инвестору необходимо рассмотреть несколько сотен вариантов. Можно, конечно, включить в портфель все первые попавшиеся проекты и ждать от такого подхода невероятных чудес, но логика подсказывает, что результат такого портфеля будет далек от идеальных показателей мирового лидера – Y Combinator.
Кроме первичного анализа предложений, инвестору потребуется провести коммуникации с синдикатором и с командой стартапа, пройти процедуры KYC[82] и AML[83], изучить условия инвестиционных контрактов, подписать их, оплатить, получить от синдикатора подтверждающие документы по юридическому закрытию сделки. Даже если предположить, что мы будем выбирать для инвестирования в среднем один проект из пяти, нам придется подробно изучить не менее 250 предложений. Допустим, в среднем на изучение каждой инвестиционной возможности мы будем тратить по 2 часа. Это значит, что только на этапе формирования портфеля нам придется полноценно трудиться более 2 месяцев подряд по 8 часов в день. Мы здесь еще не учитываем время на сам поиск проектов, считая, что у инвестора с этим нет никаких проблем и предложений у него в избытке.
Достаточно качественный пайплайн[84] доступных для участия сделок ранних стадий венчура вряд ли будет содержать сразу 250 позиций, чтобы в течение 2 месяцев рассматривать их, равномерно распределяя во времени. Получив онлайн-доступ к ресурсам акселераторов и бизнес-инкубаторов, в течение месяца вполне реалистично ознакомиться с несколькими десятками достойных внимания проектов. Таким образом, для формирования портфеля с нуля может понадобиться не 2–3 месяца, а полгода и даже существенно больше. Знакомые мне профессиональные инвесторы ранних стадий венчура тратят на это год или два, и это еще не предел.
Но и когда портфель сформирован, инвестору, к сожалению, выдохнуть не получится. Ему придется отслеживать динамику финансовых показателей каждого проекта, посещать мероприятия, онлайн-конференции, читать новости и аналитику по каждой компании в портфеле, чтобы иметь представление, что с ней происходит, в каком направлении движется бизнес и на что рассчитывать в обозримом будущем. Как показывает практика, многие синдикаторы и венчурные компании после привлечения средств инвесторов резко теряют интерес к общению с ними, как минимум до следующего момента, когда снова понадобится финансирование.
Я думаю, уже вполне очевидно, что такой объем нагрузки могут себе позволить далеко не все частные инвесторы. Наиболее состоятельные располагают ресурсами аналитических команд собственных фэмили-офисов, в которых иногда трудятся десятки сотрудников – от аналитиков до бэк-офицеров. Частный инвестор, желающий собрать качественный портфель венчурных проектов ранних стадий, должен потратить столько времени и усилий, что этот сегмент рынка становится недоступным для большинства инвесторов, кроме тех, кто не готов попытать счастье в погоне за счастливым венчурным лотерейным билетиком. А формирование портфеля из нескольких, даже 8–10 проектов ранних стадий венчура статистически будет иметь недостаточный уровень диверсификации для получения неслучайного результата. Чем меньше активов в портфеле, тем ближе такой портфель к стратегии лотерейного билетика. Частному инвестору, кто не готов вложиться в портфель венчурных проектов ранних стадий не только капиталом, но и собственным временем и экспертизой, остается, пожалуй, один вариант – обратиться за помощью к профессионалам финансового рынка и присоединиться к уже собранному портфелю проектов ранних стадий.
Ну что, радуемся и бежим со всех ног за услугами фондов? Возможно. Но и этот путь не лишен особенностей и ограничений, с которыми лучше разобраться на входе, чем неожиданно столкнуться уже в процессе.
Срок инвестирования в проекты ранних стадий венчура составляет не менее 3–5 лет. И даже при успешной динамике бизнес-показателей проекта возможность для быстрого и безболезненного выхода из инвестиции предоставляется не так часто. При масштабировании бизнеса компании требуется привлечение нового капитала на более поздних раундах. Фаундеры и топ-менеджмент не обрадуются нашему желанию поскорее зафиксировать несколько «иксов» прибыли и осуществить cash-out. Инвестору придется самостоятельно искать покупателя на вторичном рынке, чтобы перепродать свою долю в бизнесе. Вопреки расхожему мнению обывателей, на новом раунде капитал привлекается в бизнес, а не в карман акционеров или инвесторов более ранних стадий. Выйти на раунде не получится.
Компания продолжает оставаться непубличной, ее акции не торгуются ни на одной из бирж, в нее инвестирует очень небольшая доля игроков финансового рынка, специализирующихся на венчуре. Проблема ликвидности здесь является одной из ключевых, в том числе для профессиональных инвесторов – профильных венчурных фондов. Поиск покупателя на актив может продолжаться месяцы и даже годы.
А теперь давайте представим, что фонду нужно выйти из портфеля, составленного из 70–80 проектов!
Доли в капитале фонда могут торговаться на бирже. Тогда проблема ликвидности становится для частного инвестора не такой острой. Но вместо нее появляется другая: как определить стоимость доли в капитале фонда и осуществить выход по справедливой цене?
На самом деле, вопрос очень непростой. Напомню, что акции или доли в капитале непубличных венчурных проектов не имеют листинга на биржах. А важность ликвидности в виде активного спроса и предложения аллокаций на вторичном внебиржевом рынке сложно переоценить. Однако на это могут рассчитывать, как правило, только компании поздних стадий венчура и pre-IPO на развитых рынках капитала в таких юрисдикциях, как США и отчасти Западная Европа.
При отсутствии ликвидности на вторичном рынке аллокаций нет и ориентиров для справедливой переоценки актива в портфеле фонда. В таком случае управляющие фондом обычно не проводят переоценку актива до нового события ликвидности, например следующего раунда привлечения венчурных инвестиций портфельной компанией. Между раундами может пройти не один год, и в это время переоценить актив сложно, даже если его бизнес-показатели будут улучшаться. Иногда фонд использует примерную теоретическую оценку в сравнении с более зрелыми публичными аналогами и применяет усредненные дисконты для непубличного актива более ранней стадии развития. Однако такая оценка будет далека от реальности. Общая конъюнктура рынка также способна вносить свои коррективы. В периоды повышенного спроса на весь сектор венчура, как, например, в 2018–2021 годах, реальная переоценка портфельной компании на вторичном рынке может существенно опережать темпы ее развития, так как инвесторы готовы к более высоким оценочным мультипликаторам проекта. А вот в неблагоприятных условиях для венчурного рынка, которые, например, сложились в период 2022–2024 годов в США, поиск покупателя оказался бы очень непростой задачей даже под довольно скромные оценочные метрики – из-за тяжелой ситуации на рынке в целом.
Таким образом, инвестиция даже в успешный венчурный фонд ранних стадий для частного инвестора может растянуться на 5–7 лет вместо запланированных 3–5 лет. Нужно быть готовым к потере ликвидности и к отсутствию возможности выйти из проектов в течение длительного времени при внешних неблагоприятных условиях. А реальные возможности для выхода могут предусматривать значительные дисконты к справедливым уровням оценки проектов.
После знакомства с особенностями принципов инвестирования в ранние стадии у читателя может возникнуть ощущение, что венчур вообще не подходит для частного инвестора. Несмотря на мой скептицизм относительно ранних стадий, я, конечно, так не считаю. И дальше буду подробно и методично объяснять почему, уже в более позитивном ключе.
За пределами рынка торгуемых на биржах акций публичных корпораций простирается огромная вселенная рынка акций непубличных компаний, где трейдинг осуществляется исключительно вне биржи. Мы уже знаем, что далеко не все частные компании можно отнести к венчурному бизнесу. Венчурный путь развития выбирают технологические бизнесы с огромными возможностями масштабирования, для которого требуется привлечение колоссальных финансовых ресурсов.
Инвестирование в ранние стадии по объективным причинам остается широкодоступным лишь узкой прослойке профессиональных фондов и крупных корпораций. Последние все чаще обращают внимание на возможности инвестирования в новые перспективные технологии в своей индустрии через участие в капитале венчурных проектов с последующей возможностью поглощения их через M&A-сделки. А вот поздние стадии венчура и особенно pre-IPO все чаще попадают в поле зрения частного инвестора. Они становятся более доступными для инвестирования и одновременно все более востребованными по мере усиления роли Новой экономики в современном мире.
Я призываю каждого частного инвестора максимально осознанно и осторожно подходить к венчурным инвестициям, особенно в ранние стадии. Этот сегмент рынка обладает очень сложной спецификой, которая не соответствует типичным целям и задачам индивидуального инвестора. Мне приходится сталкиваться с сотнями кейсов, когда инвесторы делают совершенно неверные выводы, основываясь лишь на собственном опыте, не очень релевантном для установления статистических закономерностей. Потеря капитала от участия в одном или нескольких случайно выбранных проектах ранних стадий говорит только о высоких рисках венчурного рынка в целом, но никак не о том, что весь он представляет собой Дикий Запад, где все либо заинтересованы присвоить средства неосторожных инвесторов, либо пытаются построить сомнительный бизнес за чужой счет.
Низкая вероятность выживания и успешного масштабирования венчурных проектов ранних стадий наряду с иными особенностями, которые мы разобрали выше, практически закрывают двери в этот сегмент рынка абсолютному большинству частных инвесторов. Ранние стадии венчура могут подойти для инвестирования только тем, кто соответствует следующим условиям:
● значительный объем капитала – не менее 500 тысяч долларов США – для гипердиверсификации портфеля проектов;
● высокий уровень специальных знаний о финансовых рынках и богатый опыт инвестирования;
● длительный инвестиционный горизонт – не менее 5–7 лет;
● возможность уделять портфелю венчурных инвестиций достаточно времени, внимания и сил на регулярной основе;
● готовность к максимально высокому риску, когда более 90% венчурных проектов в портфеле могут привести к полной потере капитала и только единичные сделки принесут многократную прибыль.
Компании, проделавшие долгий и тернистый путь от идеи стартапа до крупного технологического бизнеса, становятся теми немногими счастливчиками, кто победил в тяжелой схватке, в безжалостном естественном отборе рыночной экономики, кто доказал ценность и востребованность новой технологии и посрамил скептиков.
Значит ли это, что большинство компаний поздних стадий и pre-IPO автоматически становятся привлекательными для частных инвесторов? Конечно же нет! Безусловно, риск полной потери капитала при инвестиции в отдельный проект по сравнению с ранними стадиями уменьшается в разы, но его все еще никак нельзя назвать низким.
Внимательный читатель задастся вопросом, почему я обхожу стороной стадии ускоренного роста (growth stages) и от ранних стадий сразу перехожу к поздним. Дело в том, что стадии роста являются неким переходным этапом между ранними и поздними. В некоторых источниках growth stages вообще не выделяют в качестве отдельной категории жизненного цикла стартапа. В зависимости от каждого конкретного случая бизнес стадии ускоренного роста будет обладать в большей степени характеристиками либо ранних, либо поздних стадий.
Я вижу необходимость показать детали и отличия стадий ускоренного роста при рассмотрении жизненного цикла технологического стартапа, но не в том случае, когда речь идет об инвестиционных принципах, полезных частному инвестору. Исходя из текущих характеристик конкретного бизнеса, он волен самостоятельно решить, к какой категории венчурных проектов с точки зрения инвестиционных принципов его отнести – к проектам ранних или поздних стадий. Ошибочная интерпретация не повлечет значимых последствий. Если инвестор без достаточных на то оснований рассмотрит проект с точки зрения принципов, применяемых для ранних стадий, то, скорее всего, он не почувствует явного оптимизма и восторга по поводу его перспектив, интуитивно оценивая риск как слишком высокий. Максимум, чем такое решение может грозить, – отказом от потенциально перспективной сделки, не более того. В условиях избытка разнообразных инвестиционных возможностей всегда доступны не менее интересные альтернативные варианты. Если же инвестор отнесет компанию к поздним стадиям венчура и pre-IPO, то, поверьте, неподходящий проект просто не выдержит никакой критики, если будет рассмотрен с точки зрения соответствующих принципов, с которыми нам еще только предстоит познакомиться, и будет оставлен за бортом.
На протяжении долгих лет и даже десятилетий мы вместе с командой оттачиваем мастерство, непрерывно обучаясь, в том числе и на собственных ошибках. Совокупность принципов инвестирования в поздние стадии венчура, естественно, не статична. Структура рынка становится более сложной. Уровень энтропии имеет свойство расти с ускорением для всех развивающихся процессов. Появляются новые закономерности, а старые утрачивают былую актуальность. Тем не менее выработанные мною к текущему моменту принципы позволяют нам достаточно быстро и с высокой степенью точности оценить, достоин ли проект более глубокого изучения для принятия инвестиционного решения или нет. На рынке огромное количество компаний поздних стадий венчура и pre-IPO, которые будут соответствовать большинству моих принципов, если не всем. Но это не означает, что мы должны полноценно, разносторонне изучить бизнес всех таких компаний, чтобы решить, включать их в портфель или нет. Основная задача представленных здесь принципов не в том, чтобы научить частного инвестора безошибочно находить бриллианты венчурного рынка, которые с вероятностью 100% принесут ему высокую доходность. Вряд ли подобное вообще возможно. Цель – предоставить инструментарий, с помощью которого он успешно сможет с высокой точностью определить предложения с повышенной степенью риска, от которых следует отказаться в первую очередь. Конечно же, такой инструментарий должен экономить время, быть простым для понимания и удобным. По мере использования моих принципов на практике оперативный скоринг на их основе будет занимать все меньше и меньше времени, вплоть до нескольких минут. Мне в большинстве случаев достаточно прочитать относительно подробное описание проекта, чтобы произвести оценку по совокупности принципов в уме и решить сразу, считать его кандидатом на включение в портфель или нет.
Принципы универсальны для всех стадий венчура, включая IPO, то есть могут успешно применяться для первичной оценки инвестиционных предложений со стороны любого синдикатора венчурных сделок. Потенциально интересный для инвестирования проект не обязан идеально соответствовать всем без исключения пунктам с первого до последнего. Такие проекты попадались мне всего несколько раз в жизни, и каждый из них оказался успешным. Чуть позже я раскрою собственный секрет скоринга проектов для включения в шорт-лист компаний, подходящих для инвестиций. Сейчас же предлагаю обратить внимание на общие требования к инвестиционному портфелю венчурных компаний, в которых можно усмотреть наглядные параллели с аналогичными требованиями для компаний ранних стадий.
Вероятность долгосрочного выживания компаний поздних стадий и pre-IPO в разы и даже десятки раз выше по сравнению с ранними стадиями. В этом мы уже могли убедиться. Поэтому настолько значительная диверсификация портфеля по проектам здесь уже не требуется. В моей практике вполне достаточно применять стандартные требования к диверсификации инвестиционного портфеля из 8–10 проектов. Если инвестор подходит к этому процессу осознанно и уделяет внимание таким важным деталям, как включение в портфель компаний различных отраслей, бизнес которых максимально независим друг от друга и от общей ситуации на финансовых рынках, иногда можно ограничиться и меньшим количеством проектов, например 5–6.
Однако порог входа в синдикат инвесторов поздних стадий венчура на развитых рынках капитала обычно выше, чем для ранних стадий, и составляет в большинстве случаев 50 тысяч долларов, реже – 25 тысяч. Объем инвестиций со стороны частного инвестора в случае прямого участия в структуре венчурных фондов поздних стадий также является весьма высоким, обычно не менее 250 тысяч долларов. Тем не менее в последние годы инфраструктура финансовых рынков все чаще позволяет радикально снизить порог входа в проекты поздних стадий венчура. Например, инвестиционные компании могут воспользоваться услугами секьюритизации сделок по приобретению доли в венчурных фондах, а частным инвесторам предложить производные ценные бумаги на капитал непубличной компании с гораздо более низким порогом входа. Скорее всего, по мере развития и дальнейшего усложнения инфраструктуры мирового финансового рынка доступность венчура поздних стадий и pre-IPO для частных инвесторов будет продолжать расти. Уже сейчас за счет секьюритизации венчурных сделок на стороне крупных брокерских компаний, в том числе в России, можно собрать полноценный портфель на сумму, доступную любому квалифицированному инвестору, обладающему совокупным капиталом для инвестирования на финансовом рынке от 6 млн рублей.
Срок удержания инвестиций в портфеле частного инвестора на поздних стадиях значительно короче. В среднем он может составлять 2–3 года, но тоже зависит от внешней конъюнктуры рынка и различных условий, например наличия ликвидного вторичного рынка аллокаций.
Таким образом, портфель из инвестиций в поздние стадии венчура по своим параметрам ближе к портфелю акций публичных компаний малой и средней капитализации, чем к портфелю ранних стадий. Частный инвестор вполне может сформировать его самостоятельно, без грандиозных временны́х и трудовых затрат, на комфортный период времени и с более комфортным порогом входа.
Так как поздние стадии, и особенно pre-IPO, являются сегментом рынка, куда направлен основной фокус моего внимания, количество и структура принципов для отбора активов в портфель становится гораздо более сложной и детализированной.
Несмотря на то, что компании поздних стадий уже прошли огромный путь и масштабировались в сотни и тысячи раз, инвестору по-прежнему важно понимать, насколько велик потенциал дальнейшего масштабирования. Все прошлые заслуги компании так или иначе уже заложены в стоимость ее акций, а высокие темпы роста бизнеса в прошлом не гарантируют такой же динамики в будущем.
Мы уже обращали внимание, что стоимость бизнеса глобально зависит от трех факторов: прогнозируемых темпов роста, степени прибыльности и ставки дисконтирования. Большинство компаний поздних стадий венчура могут еще оставаться убыточными, находясь на пути к прибыльности или только до нее дотянувшись. Ставка дисконтирования является внешним параметром и зависит от макроэкономических факторов в масштабе отдельно взятого государства или группы государств, как в случае с Европейским союзом. Чем больше достигнутый объем бизнеса, тем меньше рисков у инвестора при прочих равных условиях. Объем бизнеса можно выделить в отдельный принцип путем введения минимального порога оценки объема выручки компании, например 100 млн долларов в год. Но этот критерий далеко не всегда будет легко применим на практике. Например, еще в конце 2023 года такие гиганты ИИ-сектора, как OpenAI и Anthropic, с оценкой в десятки и даже сотни миллиардов долларов имели совершенно символическую выручку. При введении порогового значения по выручке мы бы сразу убрали такие бурно развивающиеся компании из фокуса нашего внимания.
Точно так же дело обстоит и с величиной действующей оценки бизнеса. Поэтому одним из ключевых факторов, максимально соответствующих нашим принципам, является перспектива его дальнейшего роста. В наиболее общем формате потенциальный размер бизнеса ограничивается только емкостью рынка, на котором компания оперирует. Не так важно, какой именно уровень емкости оценивать – TAM, SAM или SOM. Гораздо важнее понять, остается ли у компании реальный ресурс, чтобы достигать высоких темпов роста или поддерживать их в ближайшие нескольких лет на том же рынке, без существенных изменений в действующих продуктах и технологиях. Если потенциал для достижения насыщения рынка остается значительным, чтобы обеспечить благоприятные условия для высоких темпов роста бизнеса в течение нескольких лет, то смело ставим плюс напротив первого принципа и переходим к следующему. Важно оценить, остается ли у компании потенциал для дальнейшей экспансии по различным направлениям, особенно если линейка продуктов уже хорошо диверсифицирована по разным сегментам экономики и по их вкладу в совокупную выручку.
Здесь важно отсечь действующих победителей, которые приближаются к потолку своего экстенсивного развития, пусть даже их инновационный в недавнем прошлом продукт остается очень популярным. Если рынок уже близок к насыщению в относительно обозримом будущем, то вряд ли компания сможет долго сохранять высокие темпы роста бизнеса без достижения явных успехов с новыми продуктами в других сегментах, где еще есть потенциал для масштабирования.
Яркий пример неожиданного насыщения рынка и дефицита новых идей для продолжения динамичной экспансии – компания Discord. Мессенджер для геймеров, интегрированный в различные игровые консоли и маркетплейсы, стремительно обрел популярность, завоевав аудиторию в 200 млн пользователей по всему миру. Постепенно преимущества Discord стали очевидны в нецелевых сегментах, например для организации совместной разработки ИТ-продуктов в среде программистов и индивидуальных программ онлайн-обучения. Однако с 2022 года, после окончания пандемии, Discord столкнулся с проблемами в поиске новых идей для дальнейшего развития и монетизации уже достигнутого рыночного покрытия. В результате темпы роста существенно замедлились, а инвесторы перешли к применению более скромных оценочных метрик, характерных для менее быстро развивающихся компаний.
Конечно, большая емкость рынка и отсутствие его насыщения – лишь благоприятные факторы для высоких темпов роста компании, но не гарантия их достижения. Поэтому мы не ставим точку на принципах, относящихся к темпам роста бизнеса компании, и двигаемся дальше.
В моем личном портфеле есть несколько успешных инвестиций в российские венчурные проекты, которые либо уже принесли мне многократную прибыль, как в случае с Urent, либо имеют ощутимые перспективы для удачного выхода, как в случае с крупным EdTech-проектом Ultimate Education, который во второй половине 2024 года провел успешный раунд pre-IPO с участием розничных инвесторов в России.
Однако я стремлюсь избегать инвестиций в венчурные проекты развивающихся стран. Исключением могут быть рынки и компании, которые мне хорошо известны изнутри, и я отлично понимаю их основные скрытые риски и угрозы. Я не увлекаюсь инвестициями в стартапы Африки, Индии, Ближнего Востока, Латинской Америки и даже Китая. Сейчас в моем портфеле нет ни одного венчурного проекта из этих регионов. Не потому, что мне не нравятся сами развивающиеся рынки. Там достаточно возможностей в других секторах. Но именно венчурные инвестиции даже на поздних стадиях несут дополнительные риски и сложности, которые необходимо учитывать. Венчурные проекты развивающихся экономик добавляют частному инвестору целый комплекс проблем и сложностей, которые важно осознавать до принятия решения о входе в проект:
1. Низкая ликвидность вторичного рынка. Я бы даже сказал – ее отсутствие в большинстве случаев. Допустим, я решил инвестировать в замечательный по всем параметрам ИТ-проект в Дубае с чеком в 100 тысяч долларов. Я знаю команду и верю в нее и в продукт. Я вижу, как круто развивается бизнес, он даже находится на грани выхода в прибыльность. Проходит два года. Бизнес вырос, допустим, в пять раз. Компания продолжает расти, получает прибыль и всю ее реинвестирует в дальнейшее масштабирование, не выплачивая дивиденды акционерам. Я очень рад успеху своих приятелей, фаундеров бизнеса. Но мне хочется зафиксировать прибыль и увидеть деньги на своем банковском счете. Все-таки я поддерживал проект своим капиталом на протяжении двух лет, я поверил в команду и проект, когда они были еще не настолько крупными, успешными, узнаваемыми. Я хочу разделить успех бизнеса и получить заслуженный доход на вложенный капитал. Я обращаюсь к венчурному фонду – синдикатору сделки с запросом о выходе из инвестиции. К своему удивлению, я получаю ответ, что фонд не может осуществить продажу акций в обозримой перспективе не только для меня, но и для всего синдиката розничных инвесторов.
Даже относительно крупный рынок венчурных компаний Объединенных Арабских Эмиратов не имеет развитой сети участников, специализирующихся на вторичных сделках купли-продажи аллокаций непубличных компаний, в том числе поздних стадий и pre-IPO. В большинстве случаев у инвесторов очень продолжительное время нет возможности зафиксировать прибыль от инвестиции. Реалистичными сценариями выхода из сделки остаются либо проведение компанией IPO, либо полное поглощение бизнеса в формате M&A. Публичные финансовые рынки развивающихся экономик редко имеют богатый уровень инфраструктуры и не пользуются популярностью у владельцев бизнеса, желающих выйти на IPO. Фаундеры успешных технологических проектов могут вообще не стремиться к получению публичного статуса. Преимущества выхода на IPO по сравнению с сохранением непубличности в национальном и региональном масштабе, вероятно, будут выглядеть сомнительно. Продажа бизнеса конкурентам или зарубежным инвесторам, даже если и является приоритетом для команды проекта, требует длительной, сложной подготовки и финансовых затрат и в итоге может заставить инвестора согласиться на приличные дисконты относительно представлений о справедливой оценке компании.
В нашем примере рост бизнеса в пять раз вообще не гарантирует, что кто-то будет готов заплатить за нашу миноритарную долю в компании в пять раз дороже. В результате частный инвестор часто вынужден находиться в инвестиции очень продолжительное время, не имея реалистичных перспектив для выхода. Синдикатор, вполне вероятно, и сам не рад тому, что зафиксировать прибыль нельзя. Инфраструктура локального венчурного и публичного фондового рынка, а также рынка IPO может быть недостаточно развитой, чтобы обеспечить условия для выхода из актива в течение приемлемого горизонта планирования сделки. Даже если синдикатору удастся найти покупателя на аллокацию частных инвесторов, последний вправе потребовать существенный дисконт по стоимости в оценочных метриках. То есть бизнес может вырасти в пять раз, а частный инвестор – получить всего лишь двукратную доходность или даже еще меньше.
2. Слабые гарантии защиты прав миноритарных акционеров. Развивающиеся страны не могут похвастать вековыми традициями выхода компаний на IPO, развитой инфраструктурой, детально и качественно проработанным законодательством в области финансовых рынков, а также сильной и независимой судебной системой. Даже при успешном развитии бизнеса миноритарные инвесторы с незначительной долей в капитале проекта будут самой незащищенной и уязвимой категорией, они не смогут повлиять вообще ни на какие решения, в том числе существенно ущемляющие их интересы. В этом плане очень показателен пример индийского проекта в области онлайн-образования Byju’s, который недавно был популярен среди российских инвесторов. Многие синдикаторы сделок pre-IPO на зарубежных рынках предлагали участие в капитале этой компании в 2020–2021 годах под достаточно высокие оценочные метрики. Нужно признать, что бизнес Byju’s долгое время оставался привлекательным, продолжая расти. Только вот его оценка к концу 2024 года снизилась почти до нуля из-за конфликта основателей компании с одним из крупнейших кредиторов.
Конечно, в развитых экономиках миноритарные акционеры также сталкиваются с проблемами, когда им приходится защищать собственные интересы. Но разница колоссальная: в развивающихся экономиках неизмеримо выше количество прецедентов, когда миноритарии теряют капитал из-за регуляторных проблем, рейдерских захватов, недружественных поглощений, противоправных действий, мошенничеств со стороны основных владельцев, сотрудников, клиентов, контрагентов частных компаний. Недостаточный уровень инфраструктуры финансовых рынков, а также традиций выхода частных компаний на IPO вынуждают участников успешных технологических стартапов размещать свои акции на развитых рынках, в частности на фондовых биржах США. Например, на американских биржах торгуются десятки китайских компаний, хотя в геополитическом плане США и Китай сложно назвать дружественными государствами.
Конечно, рынки развитых стран нельзя идеализировать. Они не лишены схожих проблем. Однако их глубина и степень распространенности в среднем совершенно другие. Например, при инвестировании в крупную международную частную компанию через венчурный рынок Соединенных Штатов инвестор получает возможность продавать аллокации капитала компании через обширную инфраструктуру вторичного рынка, которая включает нескольких тысяч венчурных фондов, различных брокеров внебиржевого рынка, а также торговых площадок, выполняющих функции квазибирж. Не стоит забывать и о сложной, разветвленной структуре законодательства, которая обеспечивает частным инвесторам защиту их прав и законных интересов через регуляторов, а также в судебных инстанциях.
Российский рынок pre-IPO и венчура поздних стадий сложно отнести и к развитому, и к развивающемуся. В нашей стране очень продвинутые цифровые сервисы, почти половина трудоспособного населения имеет брокерские счета. Некоторые финансовые ИТ-сервисы могут служить эталоном для развитых экономик, превосходя западные аналоги по всем статьям. С другой стороны, уровень регулирования и защиты прав миноритариев, а также небольшой объем капитализации фондового рынка обуславливают относительно низкую ликвидность и некоторые сходства с рынками развивающихся стран. Не последнюю роль играет чувство комфорта и безопасности: многим инвесторам важно разбираться в продукте компании и даже самостоятельно им пользоваться, иметь возможность прямого взаимодействия с владельцами бизнеса, понимать рынок, на котором компания функционирует.
Я лично продолжаю инвестировать в российские проекты при условии, что они соответствуют остальным принципам, но в меньшей степени делаю это из экономических соображений. Мне приятно поддерживать команды талантливых предпринимателей, качественно и профессионально развивающих свои проекты. Мне интересно и комфортно с ними взаимодействовать благодаря близости приоритетов и ценностей, а также отсутствию языкового барьера. Не последнюю роль, конечно, играют для меня и социокультурные и патриотические мотивы. Успешный технологический бизнес создает фундамент для долгосрочного, качественного изменения структуры отечественной экономики, для блестящей конкуренции с лучшими зарубежными аналогами. Однако самое важное для меня – вовлечение в индустрию все большего числа молодых ребят с гораздо более высоким уровнем общей экономической грамотности, смелых, свободных, ставящих перед собой масштабные цели и успешно их достигающих. Именно внутренняя свобода и лидерство, умение эффективно взаимодействовать в различных сообществах и адаптироваться к постоянным изменениям и вызовам, критическое мышление, которое позволяет быстро и точно определять точки роста и боли потребителей, – все это будет играть возрастающую роль в Новой экономике, определяя здоровье общества в целом.
Понимание и принятие этого принципа для частного инвестора – одно из самых важных, ключевых условий, позволяющих прийти к долгосрочному успеху не только на венчурном, а в принципе на любом из финансовых рынков.
Поведенческие паттерны инвестора обычно нерациональны. Человек – живое социальное существо, а на его мысли и действия существенно влияет эмоциональный фон. Этапы всплеска популярности финансовых рынков напрямую коррелируют с их динамикой. Когда мы на каждом углу слышим из новостей о высокой доходности акций крупнейших компаний за минувший год, мы поневоле начинаем фокусироваться на возможностях, которые мы уже упустили, рефлексируя на этот счет. Если мы заработали на росте рынка существенно меньше других или, еще хуже, совсем упустили такую возможность, мы чувствуем себя некомфортно, нам хочется наверстать упущенное. Навязчивая реклама, обсуждение результатов инвестирования в кругу общения также будут провоцировать нас на более активные действия, когда жадность побеждает страх или просто заставляет нас уделить больше внимания именно финансовым рынкам. И мало кто анализирует свою мотивацию. А еще меньше тех, кто задает себе правильные вопросы, например такие: «Почему я начал задумываться об инвестировании именно сейчас? Удачная ли это точка для входа в рынок?»
Одна из ключевых особенностей перегретого рынка – излишне оптимистичное поведение толпы, когда приток новых средств в тот или иной сектор начинает кратно превышать средние исторические значения, когда наблюдается всеобщее ликование, рост рынка длится продолжительное время и оценочные метрики активов сильно завышены относительно долгосрочных средних значений. Такие периоды иррационального, излишне эмоционального оптимизма толпы, как мы уже говорили, называют FOMO. В зависимости от внешних условий, они могут продолжаться от нескольких недель до 2–3 лет, как это было, скажем, в условиях беспрецедентных мер поддержки национальных экономик во время пандемии COVID-19 в 2020–2021 годах. В какой-то момент даже профессиональные участники рынка поддаются всеобщей эйфории и начинают верить, что новые условия – это всерьез и надолго.
Именно так надуваются пузыри на финансовых рынках. Напряжение от перегрева становится настолько велико, что достаточно даже небольшого негативного события, чтобы запустить цепную реакцию в обратном направлении. Любая искра способна привести к пожару и уничтожить воздушные замки инвесторов, грезивших о гигантских прибылях. Аналогия динамики финансовых рынков с мыльными пузырями заключается в том, что надуваются они гораздо дольше, чем сдуваются. И, к сожалению, обычно забирают с собой капиталы самых незащищенных, непрофессиональных инвесторов, действовавших эмоционально, выбирая точку входа в рынок.
Честно говоря, мыльный пузырь как метафора динамики финансовых рынков мне не нравится совершенно. После того, как мыльный пузырь лопнет, не остается вообще ничего. Но рынки не падают до нуля. Да, какие-то компании будут ликвидированы, а часть инвесторов полностью потеряет капитал. Такова жизнь. Но затем начнет формироваться новый долгосрочный цикл с надуванием нового пузыря, уже с другой повесткой. Если в предыдущих циклах основанием для FOMO становились технологии интернет-торговли и блокчейна, то следующие пузыри будут образовываться вокруг новых глобальных трендов в экономике, таких как ИИ, робототехника, беспилотные транспортные системы или квантовые вычисления.
Верно определять триггеры и реперные точки в динамике рынка, чтобы всегда принимать правильные решения при его переходе из одной фазы в другую, – это ключевая задача, и она невероятно сложна даже для профессионала высочайшего уровня. Динамику финансовых рынков определяют тысячи малопредсказуемых факторов. Любая, даже самая правдоподобная гипотеза является вероятностной, поскольку складывается из комбинации множества событий, которые могут наступить в ожидаемый период времени – или не наступить. Профессиональный инвестор, принимая решение, оптимизирует соотношение потенциального дохода к риску и пытается совершить сделку в условиях высокой вероятности благоприятного исхода. Локальные потери, периоды неудач на финансовых рынках неизбежны, за редкими исключениями риск-нейтральных стратегий. Неблагоприятные события совершенно не обязательно будут следствием ошибочных решений инвестора. Они могут быть обусловлены внешними условиями в целом. Никто не в силах достоверно предсказать будущее. Реализоваться может любая, даже самая низкая вероятность, и чем дольше инвестор находится на финансовом рынке, тем выше риск, что рано или поздно наступит спад. Не нужно бояться или пытаться предсказывать его, а также угадывать однозначно подходящие периоды для инвестиций. Гораздо логичнее и эффективнее просто быть к такому периоду готовым и извлекать из него плюсы. Любой кризис лишь с одной стороны представляет собой опасность; с другой – он открывает новые перспективы. В китайском языке слово «кризис» состоит из двух иероглифов. В их начертании мудро заложены и символ угрозы, и символ возможности одновременно. Если мы не стремимся завершить процесс инвестирования на финансовом рынке и не ограничены коротким интервалом времени в два–три года, нам вообще нет никакого смысла опасаться потерь в условиях неблагоприятного рынка. Именно поэтому на финансовых рынках существует термин «бенчмарк». Если мы превышаем тот или иной индекс или любой другой выбранный эталон, значит, мы действуем эффективнее среднестатистических инвесторов в секторе. Даже если мы теряем на кризисе 30% капитала, а рынок падает на 50%, мы были эффективнее. Чтобы восстановить потери, нам в этом случае достаточно заработать порядка 50%, а вот рынку для выхода в плюс нужно будет вырасти уже в два раза. Таковы парадоксы финансовой математики.
Однако большинство из нас этого не осознает, так как любые потери в силу человеческой природы мы воспринимаем болезненно. Нам не важны внешние факторы, которые привели к потерям. Нам важны сам факт и размер потерь. Мы остро ощущаем любую утрату, в том числе финансовую. Природа на уровне инстинкта выживания указывает нам на опасность, которая по факту уже произошла. Мы начинаем концентрироваться на ней, и на первый план выходят тревоги и страхи. Жадность с треском проигрывает. Мы долгое время ничего не хотим слышать о финансовых рынках. Мы понесли чувствительные потери и прекращаем инвестировать, чтобы не потерять еще больше. И действуем, как нам может казаться, предельно рационально. Только вот законам экономики абсолютно не интересны наши убеждения, страхи, тревоги, результаты. Финансовые рынки продолжают развитие с нами или без нас. Новые растущие циклы формируются медленно, обычно после относительно масштабных кризисов, когда многие вокруг ничего и слышать не хотят об инвестициях. На этапе зарождения нового цикла, который может занимать очень значительное время, среди тех, кто недавно пережил потери, инвестировать снова готовы если не единицы, то абсолютное меньшинство. Но по статистике именно такие периоды наиболее благоприятны для входа в рынок. Отсюда и высказывание, ставшее крылатым, авторство которого приписывают всемирно известному и, пожалуй, самому успешному инвестору в современной истории Уоррену Баффетту: «Нужно инвестировать тогда, когда по улицам льются реки крови инвесторов». Только вот на практике мало кто готов так действовать. Человеческая психология в этом случае становится злейшим врагом рациональных, математически и статистически обоснованных решений. Мы зависим от прошлых неудач. Нам нужно время, чтобы пережить их, принять и быть готовыми к новым возможностям. Именно из-за подобных поведенческих паттернов инвесторы упускают значительную часть растущих циклов и возвращаются на рынок лишь в фазе нового FOMO в надежде, что «в прошлый раз не повезло, но вот сейчас-то я точно много заработаю».
Далеко не всегда разные сегменты финансовых рынков имеют высокую корреляцию друг с другом и движутся более-менее синхронно. Например, очень показателен период 2022–2024 годов с грандиозным кризисом венчурной индустрии в США. Основной индекс американского рынка акций S&P 500 после падения в 2022-м достаточно быстро вышел на новые максимальные значения и продолжил рост в 2023–2024 годах. Но произошло это исключительно за счет всего лишь семи крупнейших технологических компаний, вес которых в этом индексе в 2024 году достиг максимальных исторических значений, далеко перешагнув за отметку в 30%! Такой концентрации капитала на финансовых рынках не было за всю историю наблюдений. Не случайно в профессиональных кругах даже появился специальный термин для обозначения этой группы компаний – Magnificent Seven, «Великолепная семерка».
Тем не менее динамика других рыночных секторов оказалась совершенно не такой оптимистичной. А венчурный рынок после перегрева времен пандемии COVID-19 спал в глубочайший коллапс, который даже превзошел мировой экономический кризиса 2008 года и был сопоставим по масштабам с кризисом пузыря доткомов 2001-го. Глубина падения рынка даже в сегментах pre-IPO и поздних стадий венчура достигала 80% относительно значений 2021 года. Объемы новых IPO сократились более чем на 90%.
Первые признаки жизни эти сегменты рынка начали проявлять лишь в 2024 году, когда индекс S&P 500 вновь пришел к исторически максимальным значениям. И здесь наблюдается одна и та же закономерность. На ум приходит известный мем про биткоин, когда у прилавка с BTC по 15 тысяч долларов стоит парочка энтузиастов, а у прилавка с BTC по 100 тысяч – огромная очередь, уходящая за горизонт.
Действительно, психологически крайне сложно заставить себя инвестировать, когда страшно, некомфортно, когда не пережиты недавние неудачи и потери. Мне приходилось прикладывать серьезные усилия, стараясь донести даже до искушенных инвесторов, что 2024-й – совершенно не то время, чтобы ждать результатов выхода из докризисных сделок 2020–2021 годов, но при этом – идеальный момент для входа в новые.
К сожалению, инвесторы, которые пришли на венчурный рынок в период бума 2020–2021 годов и инвестировали в несколько актуальных тогда проектов без достаточной диверсификации портфеля и, как потом оказалось, на пороге масштабного кризиса в секторе, также могли угодить в типичную психологическую ловушку. Вне зависимости от качества таких сделок, динамики показателей бизнеса компаний и профессионализма команды фондов-синдикаторов результаты по состоянию на конец 2024 года вряд ли удовлетворяли владельцев капитала. Итогом попадания в такую ловушку часто может стать отказ от дальнейшего формирования портфеля венчурных сделок даже в наиболее подходящих для этого рыночных условиях. Мы регулярно, при каждом ощутимом кризисе, сталкиваемся с подобным поведением инвесторов, и его невероятно сложно перебороть. Если инвестиционные решения или отказ от осуществления инвестиций принимались эмоционально, то после перенесенных тяжелых последствий кризиса рациональные доводы вряд ли будут работать.
Поэтому критически важно понимать хотя бы базовые рыночные закономерности и не поддаваться соблазну необдуманных инвестиций в период очевидного FOMO, чтобы потом не винить всех вокруг, включая себя, за случайный набор сделок в своем портфеле, не желая при этом разобраться в истинных причинах провала, не делая правильных выводов и не принимая рациональных и системных решений в дальнейшем.
Безусловно, было бы поистине замечательным решением вообще не инвестировать никуда какое-то время, достоверно зная, что через несколько месяцев произойдет значительный кризис. Конечно, было бы идеально каждый раз заходить в новые сделки после сильного падения рынка, в уверенности, что кризис уже закончился и начинается новый цикл роста. К сожалению, на практике это невозможно по нескольким причинам. Мы не умеем предсказывать будущее, а серьезные кризисы на финансовых рынках обычно происходят не чаще чем раз в 8–10 лет. Вряд ли будет разумным не инвестировать долгие годы, чтобы дождаться нового кризиса и постараться верно определить его нижнюю точку или как минимум – примерную зону перехода к новому циклу роста. Хотя такие подходы я тоже встречал, но действительно успешных не видел.
На мой взгляд, разумно использовать две различные стратегии:
1. Не инвестировать какое-то время в условиях очевидно перегретого рынка. В этом случае проблемным сценарием может стать состояние перегретости, которое будет тянуться годами. При этом инвестор рискует упустить множество интересных возможностей для сделок и долгое время будет находиться вне рынка. Для реализации такой стратегии необходимы очень жесткая дисциплина и регулярный мониторинг состояния рынков и макроэкономики в целом.
2. Постараться распределить капитал под инвестиции на более длинной дистанции, чтобы в случае масштабного кризиса не остаться без ликвидности, необходимой для осуществления новых сделок.
Мне гораздо ближе второй подход. Он намного сложнее в психологическом плане. Мне так же, как и любому другому инвестору, хочется по максимуму вложиться в доступные возможности, когда рынок стремительно растет, хочется побыстрее и побольше заработать. Мне так же страшно заходить в новые сделки после значительных потерь на сильном падении рынка. Но я прекрасно понимаю, что в любой момент могу оказаться заложником либо собственной жадности, либо собственных страхов, либо одновременно и того и другого, что было бы вдвойне печально.
Остается определить, каким образом оценить актуальное состояние макроэкономики и, если можно так выразиться, текущую точку геолокации на карте рыночных циклов. Здесь тоже отсутствует четкая система координат, а количество факторов огромно. Результат также является вероятностным. Однако по некоторым косвенным признакам можно попробовать примерно определить зону долгосрочного цикла, в которой сейчас находятся рынки.
Мы уже выяснили, что одним из определяющих факторов для финансовых рынков в сегментах pre-IPO и поздних стадий венчура является динамика объема ликвидности в банковском секторе и на фондовом рынке. В базовом приближении нам достаточно будет понять, как изменяется в масштабах экономики отдельно взятой страны или региона объем денежной массы, которая неразрывно связана с направлением государственной денежно-кредитной политики (ДКП). В течение 2022–2023 годов учетная ставка ФРС США была повышена с нуля до 5,75%, что являлось рекордным значением для XXI века. Ключевая ставка ЦБ РФ в 2024 году также достигла пиковой отметки в 21%. Рост стоимости денег не только снижает доступность кредитных ресурсов, но и вызывает отток капитала с финансовых рынков, в первую очередь из сегментов с высокими рисками. Ужесточение ДКП – один из основных инструментов монетарных властей для борьбы с инфляционным давлением. К счастью, центральные банки по всему миру публикуют макроэкономические прогнозы и сообщают о своих намерениях в отношении ДКП по крайней мере на несколько месяцев вперед. Смягчение денежно-кредитной политики, которое, в частности, может выражаться в снижении ключевой ставки, используется как мера для стимуляции экономической активности в стране, но также является проинфляционным фактором, влияя на объем и доступность кредитных ресурсов. Смягчение ДКП благоприятно для роста денежной массы в экономике и повышает готовность инвесторов к риску.
Профессиональный, научный анализ инструментов денежно-кредитной политики государства является сложным и многофакторным. Для понимания данного принципа осознанных венчурных инвестиций он представляется излишним. Нам важно понимать ключевые закономерности макроэкономических индикаторов, причины ужесточения или смягчения ДКП и ее воздействия на склонность участников финансового рынка к риску. Я хотел бы здесь выделить следующие базовые закономерности:
● Ужесточение ДКП направлено на борьбу с инфляционным давлением и негативно влияет на показатели роста экономики.
● Смягчение ДКП обычно направлено на стимулирование экономического роста и является проинфляционным фактором.
В зависимости от планов центрального банка или других организаций, реализующих ДКП, можно попробовать сделать осторожный вывод, насколько благоприятен будет текущий макроэкономический цикл для финансовых рынков и венчура на относительно небольшом прогнозном горизонте. Если мы видим нарастание инфляционного давления при достаточно неплохих показателях экономического роста и рынка труда, мы будем иметь дело с тревожными для венчура факторами. Если, наоборот, инфляционное давление в экономике комфортно, а основные усилия государство планирует направить на стимулирование экономического роста, макроэкономический период благоприятен для роста денежной массы в обращении, для финансовых рынков в целом и венчура в частности.
Конечно, мне приходится в значительной степени упрощать эти закономерности, так как в реальности с макроэкономикой все гораздо сложнее. Но тем не менее общая логика в большинстве случаев работает именно так.
Кроме того, конечно же, имеет смысл обращать внимание на состояние самих финансовых рынков, особенно рынка акций. Тревожными факторами являются следующие:
● Продолжительный рост основных индексов акций на локальном рынке.
● Высокие оценочные метрики бизнеса компаний, существенно выше средних исторических значений в рассматриваемом сегменте.
● Значительный рост денежной массы, например М2[85], в экономике за последние 1–2 года.
● Наличие массового FOMO на финансовых рынках и хайпа в отдельных секторах.
Чаще всего указанные факторы будут иметь положительную корреляцию друг с другом и действовать в одном направлении, указывая на возможный перегрев на финансовых рынках. В таких условиях любого, даже незначительного неблагоприятного изменения в макроэкономических данных достаточно, чтобы спровоцировать распродажи. И наоборот, если мы понимаем, что рынки далеки от перегрева, а ДКП долгое время была ограничительной и сдерживала тягу инвесторов к риску, нас может ожидать довольно продолжительный благоприятный период.
Выводы об участии в венчурной сделке на основе этого важнейшего принципа придется делать самостоятельно, учитывая воздействие массы факторов, связанных с состоянием макроэкономики и финансовых рынков.
Негативные выводы, сделанные на основе этого принципа, имеет смысл рассматривать не в качестве дополнительного тревожного фактора при осуществлении конкретной венчурной сделки, а как индикатор общего уровня настроений и потенциальной динамики готовности инвесторов к риску в интересующем нас сегменте. И наоборот, положительные выводы о состоянии макроэкономики и рыночных циклов можно расценивать как зеленый свет для более смелых и активных инвестиций в новые сделки поздних стадий венчура и pre-IPO.
Даже если мы рассматриваем для инвестиций достаточно крупную, известную компанию с развитого рынка, нам принципиально важно заранее смоделировать сценарии выхода из сделки. Правильный выход из любой инвестиции гораздо важнее, чем выбор самой инвестиции. Еще до приобретения актива в портфель мы должны иметь четкое представление, когда, при каких условиях, кому мы будем его продавать. И, поскольку заранее узнать будущее мы не можем, важно проработать несколько вариантов с различной степенью вероятности, которые будут хотя бы примерно давать нам представление, как мы будем выходить из сделки при оптимистичном, базовом или негативном сценарии развития событий.
При осуществлении инвестиций в pre-IPO и поздние стадии венчура я уделяю максимум внимания проработке различных сценариев для предстоящих событий ликвидности компании. Обычно выход из инвестиции, который определяется событием ликвидности, является реализацией базового или оптимистичного сценария. Значительная переоценка бизнеса компании может достигаться за счет нового раунда привлечения венчурного финансирования или выхода на публичный биржевой рынок через IPO. Помимо прогноза событий ликвидности как таковых, не менее важно уделить внимание реалистичным срокам их осуществления. От них тоже будут зависеть перспективы выхода из инвестиции после ее переоценки.
Само по себе событие ликвидности для компании не определяет возможность выхода из инвестиции. В случае привлечения финансирования компания заинтересована в получении ресурсов, ликвидности под собственные цели, то есть наши интересы как инвестора вступают в противоречие с интересами компании. Крайне редко компании готовы отпускать на раундах действующих инвесторов. Это скорее исключительная практика, свойственная небольшим проектам ранних стадий. Сам по себе новый раунд привлечения капитала позволяет рынку переоценить стоимость компании, но не является в прямом смысле событием ликвидности для действующих инвесторов, так как не предоставляет возможности продать свою долю, получив за нее денежные средства по оценке компании на раунде.
А вот выход компании на публичные биржевые торги в этом плане отличается существенно. Проведение IPO является полноценным событием ликвидности, при котором инвестор получает свободный доступ к зачислению акций публичной компании из реестра акционеров в депозитарий брокерской компании, где он обслуживается и имеет доступ к биржевым торгам. После проведения IPO или альтернативной процедуры выхода компании на биржу инвестор получает возможность продавать принадлежащие ему акции на публичных биржевых торгах в обезличенном режиме. Однако большинство размещений на развитых рынках, например на бирже NASDAQ, имеют ограничение в виде локап-периода, о чем нам уже известно из предыдущих глав. Локап накладывает юридические ограничения на продажу акций действующими акционерами, которые приобрели долю в капитале компании до проведения IPO. Наиболее распространенным является локап продолжительностью в 180 календарных дней после IPO или две подряд квартальные финансовые отчетности, реже – один год. Это своеобразная защита от возможного массированного давления со стороны продавцов на биржевые котировки акций компании. Существуют и другие причины для введения локапа, например желание эмитента поддержать ликвидность биржевых торгов собственными акциями и снизить их волатильность.
На практике события ликвидности происходят нечасто, обычно они являются долгожданными и крайне положительными для инвестора. Их реализация также зависит от текущей конъюнктуры на финансовых рынках. В условиях жесткой ДКП со стороны центрального банка и общего дефицита ликвидности частота событий ликвидности на всем венчурном рынке может снизиться многократно по сравнению с благоприятными периодами. Так, например, в условиях рекордных темпов ужесточения ДКП со стороны ФРС США в 2022–2023 годах объем привлечения капитала на IPO и венчурных раундах в США сократился более чем на 90% по отношению к периоду 2019–2021 годов. Даже если в бизнесе самой компании все прекрасно и она уже давно готова к выходу на биржу, собственникам и менеджменту при планировании событий ликвидности просто необходимо учитывать внешние условия. Переход ФРС осенью 2024 года к постепенному смягчению ДКП наряду с главными положениями предвыборной программы нового президента США Дональда Трампа дают основания полагать, что в 2025–2026 годах у частных компаний появится окно возможностей для проведения IPO и привлечения раундов финансирования со значительной положительной переоценкой и в многократно большем объеме. В российской практике действуют те же самые закономерности с поправкой на размер самого рынка. Так, в благоприятных условиях ликвидности на финансовых рынках в 2023 году активность рынка IPO на Московской бирже была на пиковых значениях, а в 2024-м на фоне резкого повышения ключевой ставки ЦБ РФ количество новых IPO кратно снизилось.
С другой стороны, тем инвесторам, которые уже осуществили сделки по входу в капитал частных компаний на предыдущем растущем цикле, например в период высокой популярности pre-IPO в 2020–2021 годах, пришлось пережидать неблагоприятный период 2022–2023 годов либо вообще без событий ликвидности, либо с вынужденным привлечением раундов финансирования компании с отрицательной переоценкой. Еще до входа в капитал непубличной компании инвестор должен понимать, что риск ликвидности является ключевым для венчурных инвестиций, а окна возможностей для выхода будут появляться нечасто. При неблагоприятных внешних условиях на финансовых рынках вероятно значительное увеличение срока инвестиции даже в очень крутой, успешно развивающийся бизнес. И этот момент вообще никак не зависит от профессионализма финансового консультанта или представителя фонда-синдикатора сделки. Ограниченная ликвидность по умолчанию вшита в характеристики венчурных инвестиций, а ее уровень и доступность благоприятных окон для событий ликвидности зависят от внешних условий рынка, управлять которыми не под силу даже самым крупным инвесторам.
В случае реализации неблагоприятного сценария, связанного с внешней конъюнктурой рынка или, что существенно хуже, с развитием бизнеса компании инвестору придется выйти из инвестиции с фиксацией более скромного результата. Выход из сделки может быть вообще никак не связан с событием ликвидности, а может стать следствием привлечения компанией так называемого down-раунда с отрицательной переоценкой к предыдущему событию ликвидности. Тем не менее даже для выхода из сделки с убытком синдикатору необходимо найти покупателя на вторичном внебиржевом рынке, который согласится приобрести аллокацию на устраивающих продавца условиях. Поиск покупателя при неблагоприятной обстановке на рынке может оказаться очень непростой, трудоемкой задачей. Надо быть готовым к тому, что на вторичном рынке долгое время вообще не найдется желающих приобрести аллокацию в капитале частной компании.
Итак, вопрос ликвидности для венчурных инвестиций даже на поздних стадиях и pre-IPO является одним из ключевых. Я предпочитаю выбирать для портфеля только те сделки, где вижу очень высокие шансы на скорые события ликвидности со значительной положительной переоценкой. Также я обращаю внимание на ликвидность вторичного рынка, чтобы иметь возможность провести вынужденный выход из инвестиции без события ликвидности путем продажи аллокации на внебиржевом рынке.
В условиях перегретого венчурного рынка, когда инвесторы в буквальном смысле слова соревнуются за право приобрести аллокацию в популярных венчурных проектах, на прибыльность бизнеса мало кто вообще обращает внимание. К сожалению, слишком благостные настроения среди фаундеров, управленцев и инвесторов легко могут сыграть с ними злую шутку. Многие очень успешные в свое время проекты вынуждены были столкнуться с огромными трудностями и даже бороться за выживание с 2022 года в условиях тотального дефицита финансирования.
Когда рынок переполнен ресурсами для привлечения дешевого капитала, венчурный бизнес может излишне увлечься задачей масштабирования и стремиться максимизировать темпы роста так долго, насколько это будет реально. Если компания не способна удержать баланс между ростом и прибылью, она обрекает своих инвесторов на высокий риск потери средств в случае, если наступит длительный неблагоприятный период для привлечения нового финансирования. Мы достаточно подробно останавливались на этой проблеме выше, но рассматривали ее с позиции самого венчурного бизнеса, а не с позиции инвестора.
Если мы инвестируем в бизнес, который продолжает наращивать cash burn (темпы сжигания запасов капитала), то мы просто обязаны ответить себе на вопрос: понимаем ли мы, каким образом такой бизнес выживет, если наступят тяжелые времена и прекратится доступ к финансированию? Если у инвестора не получается найти убедительный и логичный ответ, лучше держаться подальше от инвестиций в капитал такой компании.
Мне самому неоднократно приходилось терять средства, частично или даже полностью, когда я был слишком увлечен хайпом вокруг рынка в целом, отдельной индустрии или компании и закрывал глаза на важность этого принципа. Теперь соблюдение здорового соотношения между темпами роста и прибыльностью стало для меня обязательным условием инвестирования даже на поздних стадиях.
В 2024 году венчурный рынок захлестнула новая волна хайпа, на этот раз – в ИИ-индустрии. Несмотря на то, что в США сохраняется достаточно жесткая денежно-кредитная политика, рынок настолько влюблен в новую технологию, что выстраиваются очереди из желающих инвестировать в проекты совершенно разного качества под сумасшедшие оценочные метрики. Предполагаю, что многие подобные инвестиции, которые не смогут выстроить устойчивую бизнес-модель, в итоге принесут владельцам капитала убытки и разочарование. Конечно, корпорации уровня Microsoft, NVIDIA, Google могут позволить себе приобретать доли в лидерах ИИ-индустрии на миллиарды долларов под оценку в сотни годовых выручек, но у них совершенно иные цели и задачи по сравнению с частными инвесторами.
Технологические гиганты готовы выписывать крупные чеки при инвестировании в перспективные ИИ-проекты не просто так: именно за счет огромных объемов финансирования они получают контроль или хотя бы значительное влияние на операционное управление объектами инвестирования, вводя в советы директоров венчурного бизнеса своих представителей. Несколько раз подряд выступая в качестве лид-инвестора каждого нового раунда, они повышают степень своего влияния на бизнес ИИ-стартапа. Но сам стартап рискует попасть в тотальную зависимость от своего основного инвестора. Подобная стратегия может оказаться более интересным и дешевым вариантом по сравнению со сделками M&A, так как ставка на перспективную технологию осуществляется поэтапно. Если технология успешно развивается и коммерциализируется, то гигант-инвестор получает полный контроль над ней и начинает успешно интегрировать ее в свои базовые продукты. Если ветка развития технологии оказывается тупиковой, стратегический инвестор списывает в убыток не самую чувствительную для себя сумму. Важно отметить, что венчурные подразделения таких технологических гигантов инвестируют в перспективные стартапы интересных им отраслевых сегментов буквально пачками, формируя портфели из десятков активов.
Частный инвестор располагает на порядки меньшими возможностями. Он не имеет ни ресурсов, ни мандата воздействия на стратегию развития венчурного бизнеса, являясь самым уязвимым участником. Его хочется сравнить с пассажиром эконом-класса самолета, который летит в пункт назначения «exit», не имея возможности повлиять на скорость лайнера, траекторию и качество сервиса. Если по какой-то причине происходит катастрофа, частный инвестор не в состоянии защититься от ее последствий и даже позаботиться о собственном выживании.
Поэтому я стараюсь обходить стороной откровенно хайповые возможности с высоким воздействием FOMO. В моем портфеле до сих пор нет инвестиций ни в один крупный венчурный проект индустрии больших лингвистических моделей ИИ, потому что при оценках в десятки и сотни миллиардов долларов они продолжают стремительно накапливать убытки, достигая все более заоблачных, рекордных оценочных метрик. Настолько оптимистичные оценки могут быть оправданы с финансовой точки зрения только сохранением высочайших темпов роста выручки в течение нескольких лет подряд. То есть инвесторы в таком восторге от бизнеса, что в качестве базового сценария закладывают экстремально позитивную динамику развития компании с оценкой шансов на продолжение истории невероятного успеха, близкой к 100%. Только вот сам рынок еще настолько новый, а технология настолько подвижная, сырая, быстро меняющаяся при неустойчивой бизнес-модели, что я бы не рискнул поставить на длительное сохранение лидерства в индустрии ее сегодняшними фаворитами. Вполне допускаю, что уже через несколько лет бизнес нынешних ИИ-лидеров падет под натиском новых конкурентов с более совершенной технологией или сама технология получит ускорение развития в составе бизнеса кого-то из ИТ-гигантов за счет почти неограниченных ресурсов и синергии с их сопутствующими продуктами, уже доминирующими на мировом рынке.
Но я стараюсь не ограничивать себя инвестированием только в проекты, уже ставшие прибыльными. Здесь, как и во многом другом, важен баланс, золотая середина. Все-таки суть венчурного бизнеса, его квинтэссенция – это взрывной рост масштабов бизнеса и новые технологии, а не прибыль и дивиденды. Мне принципиально важно прежде всего наличие у частной технологической компании четкой стратегии по выходу в прибыльность. Если компания имеет относительно небольшой уровень cash burn и постепенно его сокращает, и при этом достаточно ясно, когда и за счет чего она станет прибыльной, сам по себе факт убыточности по чистой прибыли не означает для меня табу на осуществление инвестиции. Более важным показателем будет способность компании генерировать положительный денежный поток от основной деятельности. Ранее мы останавливались на метрике операционной рентабельности. Если бизнес-модель компании устойчива, что отражается в стабильной операционной прибыльности, но бизнес убыточен за счет значительных капиталовложений в экспансию, мне совершенно ясно, что даже для стадий pre-IPO это абсолютно нормальная практика.
Я предпочитаю не инвестировать в очевидные проекты cash burn, не имеющие стабильной бизнес-модели, подтвержденной на интервале хотя бы в 3–5 лет, и с отсутствием планов по выходу в положительную рентабельность по EBITDA в течение хотя бы ближайших 2–3 лет. Также желательно, чтобы менеджмент компании к моменту принятия решения о входе в капитал компании уже начинал постепенно готовиться к переходу в прибыльность, планомерно снижая уровень cash burn. При проведении скоринга перед возможным включением проекта в свой инвестиционный портфель я обращаю внимание на способность компании быстро сократить затраты в случае наступления неблагоприятных внешних условий, а также на наличие достаточной денежной подушки на балансе. Проект должен иметь возможность гибко адаптироваться и пережить инвестиционную зиму продолжительностью хотя бы полтора–два года, избегая вынужденного привлечения финансирования с неблагоприятной переоценкой для инвесторов и, одновременно, без катастрофических последствий для бизнеса.
Достижение и поддержание высоких темпов роста требует от компании значительных финансовых вливаний в продукт, его продвижение, маркетинг, выход на новые рынки и другие статьи затрат. Аппетиты к постоянному увеличению KPI по выручке для быстрорастущего технологического бизнеса при благоприятных макроэкономических и рыночных условиях могут стать безграничными. Естественно, такой стартап должен расти достаточно быстро, иначе он будет мало кому интересен. Только вот темпы роста и прибыльность бизнеса являются антагонистами, разными сторонами одной медали.
Идеальный вариант для инвестора – прибыльный технологический бизнес с очень высокими темпами роста. К сожалению, такое соотношение на практике встречается невероятно редко. А если его и удается найти, то оценочные метрики такой компании вряд ли будут привлекательными, ведь любой сознательный инвестор предпочтет разместить капитал в акциях настолько успешной компании. Если мы обратили внимание на проект только сейчас, то многие инвесторы могли нас опередить и распознать бриллиант на более ранних этапах.
Казалось бы, задача оптимизировать три взаимозависимых переменных – темпы роста, прибыльность и оценочные метрики – вряд ли реализуема на практике. В условиях совершенного рынка и одинакового доступа к информации со стороны инвесторов поиск проекта, сильного по всем трем параметрам, может затянуться на долгие месяцы. Здесь также важен баланс в принятии решений: если излишне увлечься поиском идеального объекта для включения в портфель, появляется риск упустить благоприятный период для венчурного рынка и вообще не зайти ни в одну инвестицию, в то время как весь рынок стремительно растет.
Такие кейсы на моей практике встречаются достаточно часто, а причины кроются также в области человеческой психологии. Многих инвесторов венчурный рынок привлекает потенциальной высокой доходностью, сопричастностью к внедрению и развитию передовых технологий и просто своим духом приключений, открытия неизведанных земель. Венчур – это всегда увлекательно, интересно. А вот когда дело доходит до обмена собственного капитала на акции технологического стартапа, любой повышенный риск может вызывать панический страх и желание продолжить поиски другого, более подходящего проекта для инвестирования. На самом деле, главная проблема здесь – несоответствие величины риска и готовности инвестора принимать такой риск на себя. То есть инвестору интересна венчурная доходность, при которой капитал умножается многократно, но при относительно невысоком риске, характерном, скажем, для рынка высокодоходных облигаций. Особенно ярко такой самообман, когда инвестор не признает, что не готов к венчурному риску, на практике раскрывается после болезненных потерь и длительных, глубоких кризисов на финансовых рынках.
Психология поведения на финансовых рынках имеет много общего с психологией азартных игр. Например, в покере существует понятие «tilt», обозначающее эмоционально нестабильное состояние игрока, которое иногда возникает после серии неудач и мешает принимать рациональные решения. Например, игрок может долгое время не делать вообще никаких ставок, опасаясь новых потерь даже с отличными математическими шансами на успех, имея на руках сильные карты. Он слишком долго ждет идеальную комбинацию и упускает хорошие возможности в процессе.
Нет смысла заниматься поисками идеальной инвестиции, долгое время ничего не делая с капиталом. Иначе можно превратиться в tilt-инвестора и упустить не только значительное количество интересных вариантов, но и вообще благоприятный период растущего рынка. А капитал обесценит инфляция. Обычно tilt-инвесторы просто неправильно оценивают свои силы. Каждый хочет максимизировать доходность и минимизировать риск. Любая инвестиция становится проявлением внутреннего компромисса. Так, размещение средств на депозите в надежном банке будет компромиссом в отношении желаемой доходности в пользу низкого риска потерь, а инвестиция в венчурный проект – наоборот.
Однако возможность идеального баланса между, казалось бы, взаимоисключающими факторами привлекательности объекта инвестиций (высокие темпы роста и прибыльность бизнеса при низких оценочным метриках стоимости акций компании в сравнении с конкурентами) существует, так как рынки могут какое-то время проявлять неэффективность. Правильная идентификация и своевременное использование локальных неэффективностей рынка со стороны инвестора сами по себе действуют компенсаторно в сторону их устранения и предоставляют отличные возможности значительно улучшить соотношение потенциальной доходности к риску. Разные инвесторы имеют разный доступ к информации. И это особенно важно, если речь идет о рынке акций непубличных компаний. Напомню, что они не обязаны раскрывать не только свою финансовую отчетность, но и вообще любые свои результаты, планы, задачи. Доступ к таким закрытым данным может дать инвестору огромные преимущества: либо уберечь его от излишних рисков, либо, наоборот, побудить к оправданному риску. Разный уровень доступа к информации я вообще выделяю в отдельный принцип и предложу его для рассмотрения позже.
Давайте сейчас считать, что все инвесторы имеют примерно одинаковый доступ хотя бы к базовым финансовым метрикам бизнеса, его планам, целям и задачам. Для успешных инвестиций важны не столько текущие показатели, сколько возможность правильно оценить перспективы их изменений в будущем. Как в случае с предыдущим принципом, искушенному инвестору важны не прошлые и не сегодняшние темпы роста бизнеса компании, а их прогноз на будущее.
Если мы собираемся разместить капитал в акциях компании, скажем, с временны́м горизонтом в два года, нам не очень интересно, что с ней будет происходить через 10–15 лет. Конечно, долгосрочный прогноз тоже важен, но только с точки зрения возможности найти желающих приобрести у нас актив через пару лет с положительной переоценкой, которая обеспечит нам получение желаемой прибыли.
Допустим, мы собираемся продать актив и зафиксировать ожидаемую прибыль через два года. Поэтому нам важно получить максимально достоверный прогноз развития компании на этот период с запасом инвестиционного горизонта еще на год–два вперед. Небольшой временной резерв нужен, так как прогноз будет максимально учитываться в оценке бизнеса ближе к концу ожидаемого инвестиционного периода с поправкой на вероятность реализации основного предполагаемого сценария. Но как получить максимально достоверный прогноз?
Чтобы прогнозировать динамику развития компании в будущем, пригодится мнение ее инсайдеров, владеющих всей полнотой информации и оказывающих крайне высокое влияние на бизнес: топ-менеджмента, фаундеров, контролирующих акционеров. Дополнительными источниками оценок могут стать аналитические обзоры квалифицированных специалистов и заслуживающих доверие компаний – профессиональных участников финансового рынка. Также будут полезны общедоступные статистические и прогнозные макроэкономические данные о динамике отрасли и аналогичных компаний-конкурентов, уже ставших публичными, с поправкой на стадию жизненного цикла их бизнеса.
Темпы роста компании – показатель нестабильный. Поэтому аналитики используют метрику CAGR. Напомню, что ее смысл заключается в демонстрации средних темпов роста (или снижения) за прогнозный период. Например, CAGR 3Y будет означать среднее значение в течение трех последующих лет. Он может быть применим к различным финансовым показателям компании, включая темпы роста затрат или динамику ее чистого долга. Но с целью оценки роста бизнеса в качестве самого общего коммерческого показателя наиболее логично рассматривать именно выручку.
Допустим, нам удалось получить информацию из письма совета директоров в адрес действующих инвесторов: компания ожидает CAGR 3Y по выручке в 28%. Но как теперь понять, много это или мало, хорошо или плохо?
На интуитивном уровне можно догадаться, что темпы роста новой технологичной компании должны значительно опережать динамику не только ВВП страны и отрасли, но и успешных, зрелых компаний-конкурентов. Также полезно найти публичную информацию о прогнозах роста конкретного рынка. Например, если компания предоставляет онлайн-услуги дополнительного образования, то важно получить прогнозную оценку динамики этого рынка из авторитетных источников на территории отдельно взятого государства, региона или города – в зависимости от масштабов самой компании. Далее мы можем понять, насколько она способна укрепить свои позиции на рынке к окончанию предполагаемого инвестиционного срока.
Например, мы получили данные о прогнозных темпах роста рынка онлайн-образования в России на ближайшие три года в размере 9% ежегодно. Если ожидаемые средние темпы роста бизнеса на том же временно́м промежутке составляют 28%, то очевидно, что компания растет значительно быстрее рынка, а ее экспансия приносит плоды в виде завоевания более существенной его доли.
Но, как часто бывает в этом мире, важны детали, так как все относительно. Не менее важно учитывать масштаб компании, достигнутый к текущему моменту. Увеличение доли рынка с 0,06% до 0,085% вряд ли можно считать заметным успехом венчурного проекта поздней стадии в перспективе 2–3 лет. А вот завоевание 5–7% хорошо диверсифицированного по игрокам и высококонкурентного рынка уже достаточно для того, чтобы бизнес получил дополнительную узнаваемость и ценность бренда. Меняющий привычный ландшафт рынка технологический бизнес, более эффективно решающий задачи потребителя, действительно будет заслуживать премии к оценочным метрикам конкурентов.
Если мы имеем дело с развитой экономикой и перспективной отраслью, то бизнес оцениваемой нами компании будет иметь как минимум несколько прямых конкурентов примерно той же стадии развития. В этом случае наша задача упрощается. Чтобы поставить плюс напротив принципа № 6, достаточно сравнить их средние прогнозные темпы роста с темпом роста рассматриваемой компании. Но давайте не будем забывать, что сами по себе темпы роста выручки недостаточно информативны. Чтобы принять инвестиционное решение, важно учесть динамику прибыльности или cash burn компании, а также ее оценочные метрики относительно прямых конкурентов.
Здесь все просто и достаточно сложно одновременно. Главное – не запутаться. Более низкая оценка бизнеса предпочтительнее для инвестирования, чем высокая. Это очевидно! А далее – снова детали и нюансы.
Разные компании будут иметь разный масштаб бизнеса, поэтому нам нужно сравнивать их оценку в относительных, а не абсолютных величинах. Ранее мы уже подробно разбирали, какие оценочные метрики бизнеса существуют, какие из них применимы к публичным компаниям и малоинформативны для венчура.
Самыми распространенными оценочными метриками являются такие мультипликаторы, как P/S, EV/EBITDA, P/E. Но так как абсолютное большинство частных технологических компаний на этапах поздних стадий венчура и pre-IPO остаются убыточными как по чистой прибыли, так и по EBITDA, наибольшую популярность для сравнения относительной величины их оценки получил мультипликатор P/S.
Конечно, чем дешевле оценена компания в количестве годовых выручек, тем она привлекательнее для потенциального инвестора. Также разумно заключить, что этот показатель не может быть рассмотрен в отрыве от всех остальных. Большинство перечисленных здесь принципов взаимосвязаны. Их нельзя учитывать по отдельности. Они являются проявлением разных граней единой целостной системы, упрощающей принятие инвестиционных решений. Система принципов позволяет примерно оценить состояние и перспективы компании комплексно, с построением модели состояния бизнеса и адекватности оценки компании как независимо, так и в сравнении с конкурентами.
Допустим, мы рассматриваем FinTech-компанию, которая оценивается в 3,4 млрд долларов при выручке в 950 млн. Дорого это или дешево? Ответить на этот вопрос можно только путем сравнения. В нашем случае P/S будет равен примерно 3,5. Допустим, один из прямых конкурентов данной компании оценен рынком в 11 млрд долларов при выручке в 1,5 млрд долларов. Мультипликатор P/S конкурента будет равен примерно 7,3. Означает ли это, что компания однозначно более привлекательна, так как оценена дешевле по основной оценочной метрике? Отнюдь нет! Нам недостаточно данных для такого вывода.
Бизнес компании должен быть оценен дороже, если она имеет более высокие темпы роста выручки и/или более прибыльна. Сравнивать компании из различных отраслей по оценочным метрикам вообще некорректно. Например, маржа бизнеса онлайн-маркетплейсов кратно ниже маржи FinTech-компании. Здесь вообще можно сделать грубейшую ошибку и перепутать показатель GMV с выручкой. Говоря проще, различие состоит в том, что GMV – это товарооборот маркетплейса, который не равен его выручке. Маркетплейс может взимать с продавцов на платформе комиссию с продаж в размере 10–15%. В некоторых случаях, например у App Store и Amazon, комиссия может превышать 30%. Тогда выручка компании будет только 10–15% или 30% от GMV, но все равно – в разы ниже. Иногда маркетплейс продает продукцию собственного производства. В этом случае выручка будет близка к показателю GMV. Но у компании могут быть также иные источники выручки, не только за счет комиссии с продаж на платформе. В целом, чем более высокую комиссию маркетплейс взимает с продавцов товаров и услуг, тем ближе его выручка к GMV. Однако слишком высокая комиссия может отпугнуть продавцов и заставить их отказаться от использования платформы.
Громким прецедентом стал уход разработчика компьютерных и мобильных игр Epic Games с платформы App Store из-за несогласия со слишком высокими комиссиями маркетплейса. В итоге мы стали свидетелями многолетней юридической тяжбы, которая к моменту выхода этой книги так и не завершена, а игры от Epic Games уже несколько лет недоступны на устройствах от Apple.
Еще одна распространенная ошибка – сравнение компаний по показателям P/S и другим метрикам за различные периоды. Нам важно получить данные об оценке сравниваемых компаний в одинаковый момент времени, чтобы сделать вывод, какая из них дороже или дешевле и почему.
Например, недопустимо использовать оценку метрик компаний с предыдущих раундов финансирования, если они проводились в разное время. Даже если раунды у сравниваемых компаний состоялись синхронно, допустим несколько месяцев назад, то нет никакой гарантии, что сейчас рынок готов оценивать их в той же самой пропорции. Одна компания может оцениваться с повышением к предыдущему раунду, другая – с дисконтом. В таком случае максимально корректно будет брать для сравнения самые свежие, актуальные рыночные данные оценки бизнеса, а еще лучше – делать выводы по ценам доступных предложений на покупку сравниваемых активов. В случае с непубличными компаниями речь может идти об использовании текущих индикативных котировок вторичного внебиржевого рынка.
В знаменателе метрики P/S находится выручка – казалось бы, простой показатель. Но путаницы здесь может быть предостаточно. Динамика выручки обычно неравномерна и будет иметь значительные колебания во времени. В зависимости от выбранного периода, даже для одной и той же компании величина P/S будет отличаться. Если для метрики P/S у одной компании взять выручку прошлого года, а у другой – прогноз менеджмента по выручке по итогам текущего, то такой сравнительный анализ будет абсурдным. Крайне желательно использовать самые свежие или даже прогнозные значения выручки за ближайший по времени, но один и тот же отчетный период. Например, если на дворе середина ноября, то менеджмент компаний, вероятно, будет располагать достаточно точным прогнозом о величине выручки по итогам всего календарного года. А при оценке в первом квартале более эффективным будет использование фактической выручки за предыдущий год.
Сравнение с единственным прямым конкурентом по оценочным метрикам вряд ли можно считать достаточным, чтобы сделать полноценный вывод о высокой или низкой оценке бизнеса. Я стремлюсь сравнивать компанию как минимум с пятью–шестью близкими конкурентами.
Небольшие различия в значениях P/S при сравнении с конкурентами, например на 10–15%, можно считать допустимой погрешностью и списывать на ненадежность измерений и источников данных.
Чтобы отдать предпочтение одной из сравниваемых компаний, дисконт по метрике P/S к конкурентам, на мой взгляд, должен превышать 20–25%, а лучше 50% и более. С целью повышения достоверности данных будет разумно произвести усреднение показателя P/S нескольких компаний-конкурентов, желательно не менее пяти–шести.
Более эффективная компания должна быть оценена рынком дороже. Если этого не происходит, не исключено, что мы имеем дело с проявлением локальной рыночной неэффективности, на которой можно заработать. Здесь также необходимо учитывать определенные ограничения, чтобы сравнение данных было корректным. В идеале желательно сравнивать между собой компании одной отрасли и сектора, одной стадии жизненного цикла, на одном и том же рынке, за один и тот же период времени.
Вам может показаться, что анализ маржинальности выручки компании в сравнении с конкурентами является излишним при использовании индикаторов прибыльности, темпов роста и оценочных метрик. Но маржинальность выручки будет давать больше понимания в отношении качества роста бизнеса в сравнении с конкурентами.
Так, одна компания может иметь маржу с продаж в 50% при среднем значении у прямых конкурентов в 30–35%. Но, зная и учитывая более высокую внутреннюю эффективность своего бизнеса, менеджмент будет агрессивнее инвестировать в рост, оставляя бизнес убыточным, и не спешить выходить в плюс даже по EBITDA. Если мы будем обращать внимание только на сами показатели роста и прибыльности и не будем пытаться разобраться в их качестве, мы рискуем получить искаженное представление о дальнейших перспективах бизнеса.
Высокая маржинальность выручки – очень важный скрытый фактор. При грамотном операционном управлении компания с маржинальностью выше, чем у конкурентов, имеет возможность более гибко подстраиваться под внешнюю конъюнктуру. При неблагоприятных внешних условиях ей легче пережить период дефицита ликвидности и кризис венчурного рынка, равно как и значительное ужесточение кредитных условий, например, в период резкого роста процентных ставок. В благоприятных обстоятельствах, наоборот, компания может более усиленно инвестировать в рост, быстрее конкурентов внедрять новые продукты, выходить на новые рынки, больше тратить на продвижение. Конечно, необходимо сделать оговорку, что более высокая маржинальность выручки не обеспечивает все перечисленные преимущества сама по себе, но позволяет достичь лучших показателей при прочих равных условиях.
Все принципы, которые я выделяю в качестве внутренних, являются взаимозависимыми. Контролирующие акционеры и менеджмент за счет выбранной стратегии развития будут усиливать позиции компании с точки зрения одних принципов, соглашаясь на компромиссные решения и ослабляя позиции по другим. Для понимания реального состояния бизнеса в сравнении с конкурентами вполне уместно использовать некое подобие скоринга, придав каждому принципу вес в процентном соотношении – в зависимости от собственных предпочтений инвестора, – чтобы получить единую, интегральную оценку проекта. Мне лично удобнее видеть картину целиком и принимать инвестиционное решение, учитывая больше нюансов, не стараясь унифицировать и подгонять каждый кейс под единый, универсальный шаблон. Важно также понимать, что наличие у компании слабых позиций по отдельным принципам не должно становиться причиной для автоматического отказа от инвестиции. Вопрос в количестве и важности таких позиций. Крайне редко, в единичных случаях, удается отыскать бриллиант в горе мусора, который будет удовлетворять всем принципам одновременно. Маржинальность выручки (revenue margin) – самый верхний показатель оценки прибыльности бизнеса, который находится в положительной зоне для подавляющего большинства венчурных бизнесов, получающих выручку, за редкими исключениями. Для технологичных компаний стадий роста и поздних стадий венчура сравнение уместно проводить с использованием показателей, находящихся ближе к нижней строке финансовой отчетности (bottom line), – операционной рентабельности или чистом денежном потоке от бизнеса (operating margin и FCF).
Так как высокие темпы роста выручки требуют значительных затрат, в венчурном сообществе было выработано так называемое Правило 40 (Rule of 40). Оно означает, что сумма темпов роста выручки компании с выбранным показателем прибыльности должна превышать 40%. Если для выбранной компании Правило 40 не выполняется, то качество роста ее выручки является слабым.
Например, рост выручки компании стадии pre-IPO за текущий годовой период составляет 60% при отрицательной операционной рентабельности в –15%. Сумма показателей будет равна 45%, что может быть интерпретировано следующим образом: темпы роста бизнеса компании настолько высоки, что текущее отрицательное значение операционной рентабельности их вполне оправдывает.
Конечно, Правило 40 может и должно применяться для сравнения изучаемой компании с ее прямыми конкурентами. Чем больше итоговая цифра в Правиле 40, тем лучше, а проект на фоне конкурентов выглядит более привлекательно.
Казалось бы, здесь все просто и двух мнений быть не может: отсутствие чистого долга и наличие свободных денежных средств на балансе гораздо лучше, чем высокий чистый долг, стоимость обслуживания которого способна вырасти в разы в условиях ужесточения денежно-кредитной политики в масштабах государства. Но также есть нюансы.
Само по себе наличие долга у частной компании говорит о доверии со стороны кредиторов. Важно также обращать внимание на их качество. Если компании удалось привлечь кредит со стороны крупного банка с известным брендом, значит, она успешно прошла сложный кредитный скоринг. В этом случае мы можем как минимум с бо́льшим доверием относиться к цифрам в ее финансовой отчетности. Напомню, что частные компании вообще не обязаны публично раскрывать свои данные, и в некоторых случаях приходится по крупицам собирать разрозненную информацию хотя бы об основных финансовых показателях, которым не всегда можно доверять на сто процентов.
Высшим пилотажем является наличие у компании облигационных займов. Успешное размещение облигаций на бирже – гораздо более сложный, трудоемкий и продолжительный процесс в сравнении с привлечением кредита или заемных ресурсов от ограниченного круга инвесторов. Успешное размещение облигационных выпусков можно рассматривать как подготовительный этап на пути к IPO. С одной стороны, компания должна соответствовать достаточно жестким требованиям биржи для эмиссии облигаций, прежде всего с точки зрения раскрытия информации и качества финансовой отчетности. С другой стороны, процесс первичного размещения облигаций пусть и несколько проще, но во многом схож по структуре с проведением IPO: компании необходимо провести масштабную работу по взаимодействию с инвестиционным сообществом и не только выглядеть интересно в глазах организаторов размещения, чтобы осуществить эмиссию долговых ценных бумаг, но и внушить инвестиционным банкирам уверенность в том, что на рынке есть спрос на ее корпоративный долг. Путем публичного размещения облигаций компания также повышает известность своего бренда внутри инвестиционного сообщества, что может стать хорошим дополнительным бонусом при последующем проведении IPO.
Итак, наличие левериджа[86] само по себе с точки зрения принятия инвестиционного решения является положительным фактом, а не отрицательным. Не стоит забывать, что заемный капитал для компании обычно обходится гораздо дешевле, чем собственный. Однако вопрос лежит в плоскости оптимальности долговой нагрузки.
Слишком высокая закредитованность бизнеса, безусловно, в неблагоприятных условиях увеличивает риски выживания. Повышение ставок в экономике, любые отрицательные тенденции в динамике выручки и GMV, снижение спроса на товары и услуги при рецессии способны быстро разорить акционеров закредитованных компаний. Многие компании, которые были вынуждены ликвидировать бизнес в условиях тяжелого и продолжительного кризиса ликвидности 2022–2024 годов, не справились именно с уровнем долговой нагрузки.
При анализе закредитованности вполне уместно использовать классические метрики для быстрорастущих частных компаний, прежде всего ND/S, где ND – чистый долг (совокупность долга за вычетом свободных денежных средств на балансе), а S – годовая выручка.
В типовых случаях оптимальной величиной мультипликатора ND/S будет показатель до 0,3. То есть чистый долг не должен превышать 30% годовой выручки компании. Интервал от 0,3 до 1 для меня является приемлемым, в зависимости от уровня долговой нагрузки конкурентов. А вот значения выше 1 без понимания перспектив скорейшего сокращения чистого долга уже рассматриваются как негативный фактор, повышающий риск утраты устойчивости бизнеса в неблагоприятных внешних условиях.
Бизнес – это люди! Люди создают, развивают компанию, выводят ее на IPO, но также могут и похоронить ее на ровном месте. Поэтому для осознанного инвестора принципиально важно понимать, кто стоит за бизнесом, какие фаундеры его организовали, кто им управляет сейчас и какие изменения в управлении вероятны в будущем. Принцип № 10 по счету вовсе не является десятым по приоритету. Его важность или вес в скоринговой модели имеет смысл повышать ближе к поздним стадиям венчурного развития и IPO. Хотя здесь есть различные мнения.
Как подступиться к изучению команды проекта? Как оценить ее с точки зрения инвестора? Что будет положительным критерием, а что – отрицательным?
Давайте попробуем ограничиться поздними стадиями венчура и pre-IPO, так как мои собственные умозаключения могут работать менее эффективно или оказаться вовсе не применимыми для стартапов и компаний стадий ускоренного роста. С точки зрения дальнейшего успешного развития для достаточно зрелых частных технологических компаний принципиально важно, чтобы в команде присутствовали серийные предприниматели, которые уже проходили этот непростой путь и успешно выводили частные компании на IPO, а также опытные и авторитетные управленцы с отличной репутацией.
Безусловно, жизненный цикл компании от момента ее создания до выхода на IPO может занимать долгие годы. Компаний с наличием в команде фаундеров, которые уже успешно выводили другие свои проекты на IPO, не так много. Если мы имеем дело именно с таким проектом, сразу ставим жирный плюс. Если такой фаундер не выгорел, не утратил целеустремленности и энтузиазма, у бизнеса будет гораздо больше шансов повторить успех его предыдущих проектов. Такая компания будет обладать очевидными преимуществами перед конкурентами, так как опытный фаундер станет надежным лоцманом, знающим все отмели, рифы, водовороты акватории, умеющим читать ветер и ориентироваться по звездам. Он с большей вероятностью приведет свой корабль в пункт назначения в целости и сохранности, без опозданий.
Отсутствие серийных предпринимателей в команде не является приговором. Новые успешные технологические бизнесы повсеместно создают молодые люди вообще без предпринимательского опыта, иногда – студенты. Однако по мере взросления бизнеса его структура, бизнес-процессы, да и вообще все стратегическое и операционное управление многократно усложняются. На поздних этапах венчура и pre-IPO невозможно обойтись без опытных менеджеров. Общеизвестное правило: в определенный момент собственнику лучше отойти от непосредственного руководства компанией и принять решение в пользу найма стороннего СЕО и формирования более сложных, коллективных органов управления, таких как совет директоров.
В топ-менеджменте, в том числе и на позиции СЕО, на этом этапе должны находиться опытные, квалифицированные люди, хорошо понимающие специфику бизнеса и отлично знакомые с технологией компании. Так, в Соединенных Штатах достаточно распространены кейсы, когда топ-менеджеры крупнейших публичных компаний переходят на аналогичные позиции в менее масштабные частные корпорации поздних стадий венчура. Чаще всего ими движет не стремление к деньгам, а более возвышенные мотивы, связанные с самореализацией. В относительно небольшой компании гораздо больше возможностей проявить свой талант управленца и почувствовать себя сопричастным к будущему успеху проекта и технологии, больше свободы в принятии решений, больше власти. Если фаундер технологичного бизнеса способен вовремя увидеть, что назрела необходимость привлечь к управлению профессионалов со стороны, и кто-то из таких профессионалов готов принять новый вызов, значит, компания на верном пути. Наличие авторитетного управленца в команде красноречиво говорит о том, что он верит в будущее именно этого бизнеса.
Однако отсутствие среди фаундеров серийных предпринимателей, а среди управленцев – авторитетных и опытных менеджеров вовсе не означает, что компания однозначно будет проигрывать в дальнейшем развитии. Но риски непредвиденных сложностей, связанных с уровнем компетенций и опыта команды, в таком случае, безусловно, будут выше.
Помимо состава команды, инвестору стоит обратить внимание и на менее очевидные вопросы, связанные с персоналом. Пожалуй, самый важный – это наличие в настоящем или недавнем прошлом конфликтов между фаундерами, непредвиденных увольнений или ухода по собственному желанию ключевых управленцев. Любой конфликт в коллективе, даже скрытый, – это бомба замедленного действия, способная разрушить любой проект. Даже бракоразводный процесс контролирующего акционера способен привести бизнес к печальным последствиям.
Без продукта нет бизнеса. Продукт – это любые товары или услуги, создаваемые компанией для потребителей. Потребители могут относиться к сегменту В2С, B2B или B2G, то есть это могут быть розничные покупатели, бизнес или даже государство. Модели монетизации тоже могут отличаться – прямая продажа, подписочная модель, лизинг оборудования и более специфические формы.
Основная задача продукта – удовлетворять потребности пользователя более эффективным способом по сравнению с конкурентами. Эффективность может измеряться как очевидными, так и очень необычными параметрами, например экономией затрат и времени, удобством, качеством, долговечностью, популярностью, соответствием моде и еще многими факторами. За счет их комбинации потребитель выбирает конкретный товар или услугу, за которые готов платить. В этом смысле конкуренцию за выбор потребителя нужно рассматривать в более широком формате, не внутри отдельного сектора или отрасли экономики, а еще и с точки зрения альтернатив, от которых потребитель отказывается, предпочитая тот набор товаров и услуг, которые он оплачивает.
Идеальный продукт не просто выигрывает конкуренцию в своей нише. Он видоизменяет ландшафт потребления, привычки и даже образ жизни миллионов людей. Вот всем очевидные примеры уникальных продуктов, перекроивших привычки потребителей под себя:
● iPhone, App Store, iTunes, операционная система iOS от Apple – продукты, заново собравшие современный рынок связи, потребления цифрового контента и не только в формате B2C.
● Amazon Web Services завоевал мировую монополию для облачных вычислений и хранения информации, преимущественно в В2В-формате.
● SpaceX перевернула рынок освоения космоса, упростив и удешевив отправку грузов за пределы Земли в десятки раз, и стала первой в истории коммерческой компанией, завоевавшей мировую монополию на рынке космических запусков. Теперь не только США, но и ряд других государств и корпораций заказывает у частной компании услуги по выводу различных грузов в космос.
Продукт должен находиться в центре внимания технологического бизнеса с момента зарождения идеи. Здесь как в Библии: «В начале было слово…». В технологическом бизнесе сначала должна появиться идея продукта. Но не в общепринятом формате из серии: «А почему бы мне не открыть ресторан или кофейню?» Нет, конечно. Идея продукта для технологического бизнеса должна содержать ответ на вопрос: как именно компания планирует решать задачи и устранять боли потребителя гораздо более эффективным способом в сравнении с конкурентами – в самом широком смысле?
Этот принцип, пожалуй, первый, на который я прежде всего обращаю внимание при быстром скоринге попавшегося на глаза проекта, чтобы буквально за полчаса или даже меньше решить: отправить его в корзину или оставить для более детального рассмотрения. Если технологическая компания поздних стадий венчура и pre-IPO не обладает уникальным продуктом, ей не место в моем портфеле.
Если удается найти что-то новое, интересное, перспективное в продукте компании, вполне оправдан изначальный оптимизм и относительно других принципов, таких как темпы роста, маржинальность и прибыльность бизнеса.
Термин «уникальность» в данном случае мы не рассматриваем в строгом соответствии с толковым словарем. Уникальность – или, по-другому, идентичность – должна выделять продукт из общей серой массы. И если мы рассуждаем о компании, готовящейся к переходу в стадию зрелости бизнеса, уникальность ее продукта должна быть уже доказана на практике и не может базироваться исключительно на идеях, предположениях, эфемерных прогнозах.
Крутой, уникальный продукт при правильной реализации может привести к дизрапту всего рынка и даже способствовать достижению технологической монополии, как в примерах выше.
Лучшим бизнесом для фаундеров и акционеров, безусловно, является монополия. Она способна диктовать потребителям правила игры, так как возвышается над конкурентами или вообще их не имеет. В случае с технологическими компаниями монополия, за редкими исключениями, является победителем, пусть временным, в ожесточенной конкурентной борьбе. Монополия устанавливает цены для потребителей, а конкурирует только с продуктами из альтернативных ниш, секторов и отраслей.
Если на глаза инвестору попадается проект, имеющий монопольное положение на каком-либо рынке, для него, в отличие от потребителя, это большой плюс. Если технологическая монополия возникла за счет дизрапта традиционного рынка, она может относительно долго сохранять крайне высокие темпы роста, заново формируя новый рынок. Да, они, по сути, будут равны темпам роста всего рынка, но нужно учитывать, что это рынок новый, быстро растущий с нулевой базы. Как долго будет доминировать локальная технологическая монополия, зависит от многих факторов, среди которых сложность репликации технологии конкурентами, ее экономическая привлекательность, наличие и доступность альтернатив, примерно с такой же эффективностью попадающих в те же самые боли потребителя. Если тенденция сохранения и даже укрепления монопольного положения компании выглядит реалистично на протяжении как минимум планируемого срока инвестиции, это станет огромным заделом для положительных оценок в свете ряда других принципов.
Понятие «монополия» – так же, как и «уникальность» продукта – здесь не нужно толковать академически строго. Оно неразрывно связано с технологическими решениями, предлагаемыми компанией, перспективностью самой технологии и масштабами ее применения. Технологическая монополия не имеет ничего общего с естественной монополией или созданной искусственно – за счет ограничения конкуренции административными методами. Понятие «монополия» имеет негативную окраску в академической науке, в обществе, среди потребителей, так как устойчиво ассоциируется с неэффективностью. Однако технологическая монополия, напротив, решает проблему новым, более прогрессивным и продуктивным способом, который она сама разработала и который пока никто не может повторить. Она способствует прогрессу, росту эффективности и технологическому развитию всего общества.
Хороший пример – компания Venture Global Inc., вышедшая на IPO в США в январе 2025 года. На первый взгляд, она представляет традиционную отрасль энергоносителей, поскольку занимается переработкой трубопроводного природного газа в сжиженный (СПГ). Компания также не обладает какой-то уникальной технологией сжижения газа, применяя вполне традиционный метод. Но ее можно назвать монополией в плане технологии строительства заводов по производству СПГ. Venture Global Inc. разработала и внедрила технологическое решение модульного производства оснащения для сжижения газа с последующей сборкой громоздкого оборудования на месте, подобно конструктору Lego. В результате срок введения в эксплуатацию новых терминалов по производству СПГ сократился вдвое – с 5 до 2,5 лет. Технология позволяет не только прилично экономить на капиталовложениях в производство и логистике, но и значительно быстрее начать выпускать готовый продукт, получать выручку и, как следствие, существенно приблизить точку безубыточности любого нового проекта по созданию терминала СПГ.
Так как пока никто из конкурентов Venture Global Inc. не смог предложить еще более удачного решения или хотя бы повторить технологию, компанию можно считать монополией в своем довольно узком сегменте. Причем она будет являться эффективной технологической монополией, обеспечивая высокие темпы роста бизнеса и его высокую маржинальность в сравнении с традиционными лидерами отрасли, в числе которых ExxonMobil, Chevron, Texaco, British Petroleum. Совершенно не удивительно, что в ходе IPO Venture Global Inc. была оценена инвесторами по основным метрикам значительно дороже в сравнении с гигантами индустрии. Нынешняя оценка компании уже закладывает блестящие перспективы для динамичного роста бизнеса как минимум на несколько лет вперед.
Конечно, при первичном скоринге потенциального проекта для инвестирования не стоит излишне строго оценивать компанию с точки зрения того, стала ли она технологической монополией или нет, и торопиться выносить отрицательную оценку в свете этого принципа. Если проект обладает хотя бы частичными признаками технологического лидерства даже в отдельных направлениях бизнеса, то этого может быть вполне достаточно, чтобы получить преимущества над конкурентами в широком смысле и обеспечить успешное и длительное масштабирование бизнеса. Для меня принципиально важно выяснить, может ли компания претендовать на монополию по некоторым критериям.
Мои принципы принятия инвестиционных решений на рынке венчурного капитала представляют собой многоплановый сравнительный анализ сильных сторон потенциальных портфельных компаний. Но мне иногда задают вопрос, почему я не оцениваю напрямую инвестиционные риски проектов. На самом деле многие риски не только вшиты в саму структуру принципов, но и непосредственно учитываются при первичном скоринге. Если проект не соответствует нескольким принципам, я, скорее всего, откажусь от инвестиций в него. Я не сторонник вынесения рисков в отдельную категорию при оценке проекта, тем более при его сравнении с альтернативами. Излюбленный прием многих аналитиков – разделять перспективы инвестиции на три сценария: базовый, оптимистичный и пессимистичный. Мне такой подход не близок, потому что он не дает инвестору каких-то реалистичных ориентиров. Я считаю его скорее бесполезной в практическом плане беллетристикой, потому что степень ошибки в оценке как негативных, так и позитивных факторов, которые могут повлиять на судьбу инвестиции в будущем, огромна. На мой взгляд, разделение прогноза на несколько сценариев – это своеобразная перестраховка для аналитика на случай, если его предварительная оценка окажется далека от реальной стоимости актива при достижении инвестиционного горизонта. Существенную ошибку в отрицательную сторону можно списать на реализацию негативного сценария, а в положительную – поставить себе в заслуги. Особенно меня умиляет, когда аналитики говорят о вероятности реализации того или иного сценария. Конечно, это не имеет ничего общего ни со статистическим исследованием, ни с научной теорией вероятности.
Я не берусь предсказывать ценовые уровни в момент выхода из инвестиций. Вернее, мне приходится предоставлять какие-то ориентиры, потому что первый вопрос инвестора всегда звучит так: «Когда и по какой цене мы планируем выходить из актива?» Но я стараюсь не делать ответ на него основным нарративом планируемой сделки.
Моя основная задача – найти действительно интересные, перспективные, качественные проекты, которые значительно выигрывают по инвестиционной привлекательности в сравнении с альтернативами в той нише, в которой я и моя команда обладаем высоким уровнем компетентности, подтвержденным 20-летним профессиональным опытом, миллионами долларов собственных инвестиций в те же проекты, которые предлагаются инвесторам, но главное – доверием со стороны многих сотен достойных, выдающихся профессионалов, которым я бесконечно благодарен за само существование бизнеса и поддержку, особенно в тяжелые времена. Я не знаю будущего, я не могу гарантировать, какая из наших инвестиций принесет результаты сверх ожиданий, а какая, наоборот, только разочарование и убытки. Свою основную цель фундаментального для меня самого труда о венчурном рынке поздних стадий я вижу в предоставлении инвестору рабочего инструментария, системы координат, компаса или, если угодно, удобного GPS-навигатора, который поможет ориентироваться в огромной вселенной венчурного рынка, уйти от очевидных ошибок и выбирать инвестиционные проекты для своего портфеля осознанно, без страха, не рассчитывая на авось или пресловутый FOMO. Именно функцию по созданию работающей системы координат для осознанного выбора проектов и призван выполнять свод моих принципов.
Некоторые принципы скорее оценивают риски, чем возможности и уникальность бизнеса. В группе внешних принципов – это состояние компании с точки зрения рисков для миноритарных акционеров, наличия качественной судебной системы, традиций выхода на IPO, ликвидного вторичного рынка и развитой инфраструктуры фондового рынка. В группе внутренних принципов – наличие административного регулирования бизнеса и взаимодействие с регуляторами.
Далеко не все отрасли и сегменты бизнеса находятся под специализированным надзором, но тенденция такова, что административное и государственное регулирование постепенно распространяется все шире и в большинстве случаев становится более простым, понятным и предсказуемым. Особенно важно учитывать фактор внешнего регулирования для технологических компаний, бизнес которых чаще других становится объектом пристального внимания регуляторов. Так происходит потому, что именно технологические бизнесы обновляют ландшафт мировой экономики, трансформируют действующие рынки и создают новые, где старые формы регулирования уже не работают.
С одной стороны, потенциальному инвестору важно оценивать социально-экономический эффект, который бизнес создает в масштабах государства, с другой стороны – не забывать об административном контроле и ограничениях. Ярким примером может быть ситуация с регулированием рынка блокчейн-компаний и криптовалют.
Например, до недавнего времени глобальное регулирование рынка криптовалют основывалось на скептическом отношении, было максимально негативным и ограничительным, не позволяя многим технологическим компаниям блокчейн-сектора эффективно развивать бизнес. Показательными являются судебные иски Комиссии по ценным бумагам США к проекту Ripple. Именно претензии регулятора, по сути, парализовали развитие проекта на несколько лет. Динамику бизнеса одной из крупнейших в мире криптобирж, Kraken, зарегистрированной в США, существенно замедлили бесконечные нападки, претензии и крупные штрафы. Уверен, что каждый читатель способен найти собственный пример, и не один, когда противодействие со стороны регуляторов, проблемы с получением и продлением лицензий и разрешений приводили к плачевным результатам, вплоть до вынужденного закрытия недавно успешного и прибыльного бизнеса.
Само по себе регулирование, конечно же, необходимо, равно как и строгое соблюдение бизнесом действующего законодательства. Оно задает базовые правила игры, способствует положительной динамике социально-экономического развития государства, реализации его ключевых целей и задач в интересах всего общества.
Поэтому при оценке инвестиционной привлекательности проекта так важно обращать внимание на регулирование бизнеса, его репутацию, количество административных нарушений и штрафов в прошлом. Победа в конкурентной борьбе может быть достигнута и без регулирования, а вот само регулирование способно привести к коллапсу даже самый успешный бизнес. В мировой истории таких примеров предостаточно.
Положительными факторами с точки зрения этого принципа будут наличие устойчивого и предсказуемого регулирования бизнеса компании, отличная история его взаимоотношений с регуляторами, лояльность со стороны государства, отсутствие ожидаемых существенных изменений в регулировании.
Отрицательную оценку в рамках данного принципа можно дать компаниям, которые создают новый рынок, важный для государства, в отсутствие сформированного регулирования. Минусом будут также непрозрачные и противоречивые нормы регулирования бизнеса, негативная история взаимоотношений с регуляторами, судебные претензии и штрафы с их стороны.
Мне пришлось крепко подумать, как назвать третью группу принципов, потому что она не имеет прямого отношения ни к бизнесу инвестиционного проекта, ни к внешней среде, в которой он существует. Однако эти принципы имеют прямое отношение к наблюдателю, то есть потенциальному инвестору.
Каждый инвестор – личность, индивидуальность, со своими финансовыми возможностями, уровнем образования, доступом к информации, толерантностью к риску. Инвестиционный потенциал даже такого относительно узкого сегмента рынка, как pre-IPO и поздние стадии венчура, огромен. Далеко не все возможности попадут в поле зрения инвестора. Его выбор не может быть сделан в пользу того проекта, который даже не был ему доступен. У каждого инвестора свои предпочтения и ожидания. Тем не менее я выделяю несколько универсальных принципов, важных для любого, кто хочет инвестировать в венчур осознанно.
Этот принцип имеет прямое отношение к проблеме выбора. Несмотря на то, что моим строгим критериям отбора соответствует не более 2–3% доступных для инвестиций венчурных проектов, мне все равно приходится делать выбор между ними. Капитал любого инвестора ограничен, излишняя диверсификация портфеля на поздних стадиях и pre-IPO вредит, приводя к потере фокуса. Критерий уникальности инвестиционной возможности частично снимает сложную проблему выбора, когда два или более проекта нравятся мне примерно одинаково, но выбрать нужно только один. Даже если я сам готов разместить средства в оба, на мне лежит двойная ответственность, так как именно та компания, в которую я инвестирую сам, будет предложена инвесторам. Так называемое правило skin in the game[87], требующее участия в инвестиции со стороны ее инициатора, становится очень важным фактором для принятия решения.
Уникальность инвестиционной возможности может проявляться совершенно по-разному.
1. Идея может быть настолько избитой, что будет предлагаться большинству участников рынка примерно на одних и тех же условиях. Не исключено, что отсутствие уникальности, с одной стороны, является характеристикой высокой привлекательности актива, так как почти все считают его достойным включения в портфель. С другой стороны, большой объем предложения аллокаций может оказаться свидетельством банальной общедоступности. Как известно, ценность любого товара в рыночной экономике определяет соотношение спроса и предложения. Предложение, превышающее спрос, может негативно повлиять на перспективы роста капитализации компании. Опять же, если возможность инвестиций в капитал компании широко представлена на розничном рынке для индивидуальных инвесторов, важно спросить себя: «Почему объем предложения не уменьшается вследствие участия профессиональных институциональных инвесторов с крупными чеками?» Вообще, желательно иметь ответ на этот вопрос относительно любой венчурной сделки. Если предложение дошло до меня, значит ли это, что оно не интересно более искушенным участникам рынка? Я сам предпочитаю сложные для входа сделки простым. Иногда мне приходится буквально драться за получение аллокации на долю в капитале интересующего меня актива. Я не стремлюсь идти за толпой и совершать очевидные сделки, когда инвестирование доступно в любой момент времени и предлагается буквально на каждом углу.
2. Иногда бывает так, что инвестиционная идея соответствует большинству принципов или даже всем, но не вызывает вдохновения, драйва. Обычно в таких случаях говорят: «Не лежит душа». Вроде бы все хорошо, но сложно самому себе объяснить, что в сделке не нравится. Парадоксально, но факт: в таких ситуациях интуиция редко подводит. Лучше не идти против своей воли, чем потом попасть в психологическую ловушку, если инвестиция окажется неудачной. Гораздо полезнее будет сделать позже ретроспективный анализ, чтобы разобраться, что именно смущало, если по факту инвестиция окажется успешной, чем в случае неудачи сожалеть, что не прислушался к себе. Вообще, сфера инвестиций, как и экономика в целом, находится на стыке точных наук – математической статистики и теории вероятностей – и социальных наук, в том числе психологии. Логически обоснованная уверенность в правильности собственных действий – гарантия долгосрочного успеха в инвестициях. Любая, даже самая совершенная система принятия решений не способна в точности смоделировать сценарии будущего. Если в предложении что-то смущает, а модель принятия решений не может дать ответ – что именно, я буду склонен пропустить такую инвестицию, но с оговоркой. Важно, чтобы у меня была действительно работающая модель принятия решений, которую я постоянно применяю на практике. Ведь смущать потенциальное предложение может еще и потому, что возникает тревога из-за непонимания специфики рынка. В этом случае, как я убедился, банальный принцип «нравится – не нравится» работает совершенно некорректно. Подсознание может посылать негативные тревожные сигналы из-за того, что нам сложно разобраться в самой сути инвестиционного предложения. Если любопытство к неизведанному не удовлетворяется получением логически выстроенной картины, остается лишь страх в различных его проявлениях.
3. Wow-эффект. Думаю, профессиональные маркетологи подтвердят, что потребитель принимает решение о покупке многих товаров и услуг эмоционально, бессознательно, за несколько секунд. Для меня так же важно, чтобы потенциальная сделка вызывала wow-эффект и неосознанное желание участия в ней. Конечно, инвестиционное решение сложно принять за несколько секунд, разве что в случае круто оформленного и правильно составленного предложения. Но первое впечатление редко обманывает. Мне самому в связи со спецификой бизнеса приходится формулировать инвестиционные предложения для сделок private equity поздних стадий венчура и pre-IPO. Я прекрасно осведомлен о премудростях правильного оформления pitch deck, когда ключевые инвестиционные тезисы должны быть перечислены уже на первой странице презентации. Но если инвестиционная возможность у меня самого вызывает внутренний драйв и желание заполучить ее в собственный портфель, вдохновение оказывается заразительным и для инвесторов. Признаюсь честно: я не знаю, как это работает, но оно работает. Потенциальные инвесторы чувствуют настроение синдикатора, создавшего pitch deck с предложением. В случае проблемы выбора на стороне аналитика первичное интуитивное решение также редко оказывается неправильным. Возможно, здесь включается эмоциональный интеллект – это понятие стало популярным в околонаучной среде не так давно. В зависимости от уровня развития эмоционального интеллекта быстрое, бессознательное принятие решений может быть более или менее эффективным. В моем случае, если я не чувствую драйва в первые пять минут знакомства с компанией, я чаще всего не инвестирую в такой актив. И редко оказываюсь неправ.
В силу профессиональной специфики я стараюсь избегать термина «инсайд» или «инсайдерская информация», так как ее использование на фондовом рынке законодательно запрещено в большинстве стран мира и влечет за собой ответственности разного уровня, вплоть до уголовной.
Однако здесь также присутствует целый ряд нюансов. Инсайдерская информация запрещена в отношении торговли биржевыми активами, в частности акциями публичных компаний, прошедших листинг на бирже. Публичные компании обязаны своевременно раскрывать собственную финансовую отчетность и данные о важных решениях и корпоративных событиях на общедоступных ресурсах. Финансовые регуляторы большинства стран, где существует фондовый рынок, стремятся обеспечить равный доступ к корпоративной информации и противодействуют использованию непубличных данных, поскольку это может поставить участников рынка в неравное положение, когда обладающие такими сведениями зарабатывают на финансовом рынке за счет тех, кто ими не располагает. Также распространена практика, когда либо государственным лицам или корпоративным инсайдерам вообще запрещено самостоятельно торговать на фондовом рынке, за исключением передачи активов в доверительное управление, либо регулятор накладывает точечные ограничения в отношении торговли отдельными инструментами, например акциями компаний, имеющих прямое отношение к инсайдерам. В ряде случаев последние обязаны публично предоставлять информацию о планируемых и фактических объемах купли-продажи активов, в отношении которых имеют соответствующий статус.
Важно отметить, что законодательство в отношении инсайда ограничивается списком биржевых активов – за редким исключением. Наличие доступа к внутренней информации непубличных, частных компаний волнует мало кого из национальных регуляторов и не является предметом запрета при инвестировании в private equity. Тем не менее эксклюзивный доступ к важной внутрикорпоративной информации может давать инвестору огромное искусственное преимущество по сравнению с другими участниками рынка.
Список акционеров у частных компаний обычно в десятки и сотни раз короче, чем у публичных. Аллокации капитала непубличных компаний ограничены и не представлены на фондовых биржах. Как бы то ни было, разный уровень доступа к внутренней информации частных компаний либо вообще никак не ограничивает свободу действий инсайдеров, либо ограничивает, но частично и точечно.
Доступ к закрытым корпоративным данным частной компании сам по себе может обеспечить необходимые и достаточные условия для осуществления инвестиции либо отказа от нее. В случае, если актив уже находится в портфеле, такая информация может побудить инвестора быстрее избавиться от него или, напротив, отказаться от идеи скорого выхода из сделки и даже нарастить ее объем.
Наиболее распространенный способ получить внутренние данные – доступ к так называемому data-room компании, то есть к закрытому ресурсу, где публикуется важная корпоративная информация, не доступная публично. Обычно доступ к data-room предоставляют инвесторам, которые имеют для самой компании важное значение. Они могут являться крупными участниками раундов привлечения венчурного финансирования или вторичного рынка (secondary market, или secondaries) со значительным прямым участием в списке акционеров компании. Также инсайдерскую информацию могут получить инвесторы второго круга, состоящие в доверительных отношениях с фондами, имеющими доступ к data-room. Не стану скрывать, моя команда стремится по максимуму использовать многолетние личные связи и контакты на стороне основных организаторов торгов и провайдеров ликвидности вторичного рынка аллокаций – наравне с контактами в крупных фондах и среди топ-менеджеров, фаундеров компаний, по крайней мере в США.
Важная внутренняя информация частных компаний может касаться неожиданно хороших или плохих показателей финансовой отчетности, планов по привлечению новых раундов, оценки бизнеса и сроков выхода на IPO, крупных сделок, получения лицензий и разрешений от регуляторов. Полный список дать затруднительно – специфических кейсов очень много.
Отчасти распространение инсайдерской информации ограничивается так называемыми NDA-соглашениями (Non-Disclosure Agreement – соглашение о неразглашении), которые запрещают распространять непубличные данные. Однако последствия несоблюдения подобных соглашений в ряде случаев несопоставимы с последствиями использования инсайда на публичных рынках. Кроме того, на практике достаточно проблематично отслеживать нарушение NDA. А в некоторых случаях доступ к внутренней информации вообще никак не регулируется.
Таким образом, если нам становится доступна важная закрытая информация о частной компании, это может дать значительные преимущества в сравнении с другими инвесторами, которые такими данными не обладают. Но отсутствие доступа к непубличной информации само по себе не означает, что у нас заведомо более слабые позиции в принятии инвестиционного решения по отношению к другим участникам рынка. В большинстве случаев либо инсайд не влияет существенно на решения инвесторов, так как соответствует ожиданиям других участников и не является какой-то сенсацией, либо данные недоступны никому, за исключением фаундеров и топ-менеджеров компании, которые обычно не представлены на вторичном рынке аллокаций.
Помните фразу из культового фильма братьев Вачовски «Матрица»: «Следуй за белым кроликом»?[88] Главный герой, Нео, прочитав ее на экране монитора, сначала ничего не понял, так как никакого белого кролика в поле зрения еще не было. В случае с инвестициями, как в матрице, имеет смысл следовать за «умными деньгами», которые с гораздо большей вероятностью понимают, что они делают. Мы уже рассматривали это понятие и выясняли их отличие от не очень умных. В венчуре поздних стадий и pre-IPO наличие или отсутствие среди инвесторов «умных денег» особенно принципиально.
Напомню, что «умными» принято считать профессиональные инвестиции различных институционалов. Так как венчурный рынок является относительно узко специализированным, значительный пласт «умных денег» здесь отсутствует в принципе. Пенсионные, страховые, эндаумент-фонды не имеют соответствующего мандата, свобода их действий жестко ограничивается инвестиционной декларацией. А вот именами основных мастодонтов венчура желательно располагать. К ним можно смело причислить такие бренды, как BlackRock, Sequoia, Fidelity, Tiger Global, SoftBank, Andreessen Horowitz и еще с десяток международных фондов. Имея дело с локальным венчурным рынком, например, в России, стоит обращать внимание на наличие в капитале крупных местных институционалов с госучастием – ВЭБ, Газпромбанка, «Росатома» и других.
Отсутствие в капитале быстрорастущей технологической компании поздних стадий венчура значимых институциональных инвесторов не может не вызывать настороженность. Мы обязательно должны найти для себя ответ на вопрос: «Если актив настолько интересный и заманчивый с точки зрения получения высокой доходности, то почему в его капитале отсутствуют лидеры сектора «умных денег»?»
Крупные профессиональные инвесторы обладают обширными ресурсами для поиска идеальных объектов для размещения средств. Они не испытывают недостатка в объеме ликвидности, в аналитических мощностях, в доступе к информации, прямом контакте с командами успешных проектов. Какова вероятность, что представляющийся нам очень интересным проект поздних стадий венчура или pre-IPO каким-то фантастическим образом не попал на радары ни одного из крупнейших игроков венчурного рынка?! Такая вероятность будет крайне низкой, если не нулевой. Если лидеры рынка не инвестируют в проект, очевидно, они приняли такое решение осознанно.
Отсутствие в капитале компании якорных именитых инвесторов для меня всегда является жирным минусом. Я начинаю более осмотрительно и даже с недоверием интерпретировать характеристики проекта, составляя мнение по другим принципам. То есть в случае отрицательной оценки по этому принципу для рассмотрения большинства остальных более пессимистичный сценарий для меня становится основным.
В практике международных венчурных инвестиций, особенно на стадиях pre-IPO, большинство известных широкой публике проектов имеют на борту даже не одного, а нескольких крупных институционалов. Когда перед частным инвестором встает проблема выбора и комбинация принципов дает примерно похожий интегральный рейтинг для двух разных проектов, можно копнуть глубже в отношении состава инвесторов.
Необходимо посмотреть, какие фонды лидировали на нескольких последних раундах привлечения капитала. Здесь важна как преемственность, так и проявление конкуренции среди инвесторов. Например, если BlackRock зашел в капитал проекта на раунде D, вряд ли бы он согласился на размытие своей доли из-за отказа от участия в следующих раундах. Важным положительным фактором второго уровня для меня является постепенное увеличение доли крупного якорного инвестора в проекте. Не принципиально, сохраняет ли он далее статус основного лид-инвестора: важен сам факт его участия для защиты своей доли в капитале хотя бы pro-rata.
Постепенное увеличение числа якорных институционалов также является важным положительным признаком, так как показывает наличие интереса к активу в более широком кругу «умных денег». Конечно, не нужно пытаться найти актив, в котором будут участвовать, например, все упомянутые выше игроки. Достаточно двух–трех представителей. Широкое присутствие громких имен в капитале возможно в исключительных случаях, если мы рассматриваем очень большую частную компанию с гигантской капитализацией – уровня SpaceX или Revolut. Обычно гигантам становится слишком тесно при совместном участии в капитале венчурного проекта, в этом случае может требоваться значительное сокращение среднего чека инвестиции.
Крупный институционал, входя в капитал быстрорастущей частной компании, будет заинтересован принимать непосредственное участие в операционном управлении бизнесом. Поэтому распространенная практика – присутствие в топ-менеджменте представителей якорных инвесторов, которым таким образом становится доступна вся инсайдерская информация о состоянии актива. Отчасти ключевые инвесторы сами принимают ответственность за дальнейшую судьбу компании и кровно заинтересованы в повышении качества ее корпоративного управления.
Даже поверхностный анализ привлекательности венчурного проекта поздних стадий и pre-IPO по 16 принципам, разделенным на три группы, позволяет частному инвестору принять осознанное решение об участии в его капитале.
У меня нет какого-то универсального рецепта, который позволял бы механически совершать стопроцентно верный выбор. Перечисленные принципы помогают составить многогранную и целостную картину оценки изучаемого проекта, которой будет достаточно, чтобы включить его в свой инвестиционный портфель или отказаться от этой идеи. Я не вижу большого смысла разрабатывать какое-то формализованное решение на основе принципов, хотя, конечно, сделать это можно несколькими способами. Приведенные выше критерии выверены годами и даже десятилетиями профессиональной деятельности по инвестированию во внебиржевые активы, где использование более точных математических и статистических моделей ограничивается самой спецификой рынка, отсутствием публичных данных о торгах и финансовой отчетности эмитентов.
Сама идея формализации системы принятия решений, основанной на комбинации принципов, как не сложно догадаться, пришла мне в голову после внимательного изучения фундаментального труда Рэя Далио с названием «Принципы»[89]. Могу уверенно сказать, что внедрение этой системы в процесс принятия инвестиционных решений относительно компаний поздних стадиях венчура и pre-IPO позволило мне и моей команде существенно расширить пайплайн проектов на скоринге, глубину и качество аналитики. Оглядываясь назад, я понимаю, что свод принципов помог бы нам абсолютно иначе взглянуть как минимум на несколько сделок, в которые мы проинвестировали скорее в связи с личными предпочтениями и ожиданиями, а также под влиянием FOMO на международном венчурном рынке до наступления масштабного кризиса ликвидности 2022 года. В других сделках, наоборот, было бы разумно увеличить чек участия, так как после получения более целостной картины на основе принципов мы еще раз убедились, что приняли правильные решения, которые оказались тем не менее излишне осторожными.
Обычно у меня не возникает явных сомнений, ответить ли «да» или «нет» на вопрос, имеет ли смысл инвестировать в конкретный рассматриваемый проект. Гораздо сложнее выбрать из нескольких примерно равноценных возможностей. Здесь уже не обойтись без тонких настроек. Как правило, мы понижаем приоритет проекта для включения в инвестиционный портфель, если он получает более трех отрицательных оценок из 16 принципов. Крайне редко удается найти инвестиционную возможность, удовлетворяющую всем шестнадцати. И даже если она появляется, нет абсолютно никакой гарантии, что она окажется объективно более привлекательной по сравнению с проектом, получившим, например, 14 баллов из 16 возможных. Если нам не удается найти доступ к внутренней, непубличной информации о компании, но остальным принципам идея соответствует блестяще, вряд ли будет разумным понижать ее приоритет по сравнению с другим проектом, набравшим 16 баллов, без учета общего впечатления от сложившейся целостной картины.
Сами по себе принципы позволяют выделить ключевые направления для изучения инвестиционной возможности, но они не предусмотрены для сравнения двух или более альтернатив между собой. Например, мы положительно оценили два различных проекта по принципу № 5, но первый явно предпочтительнее по данному принципу, уступая при этом по принципу № 9. Какой из проектов лучше, если по всем остальным принципам они выглядят примерно равноценно и набрали одинаковое количество баллов? Однозначного ответа на этот вопрос нет и быть не может. Процесс принятия инвестиционного решения при изобилии доступных качественных проектов не покрывается системой принципов. Но она способна уберечь капитал инвестора от участия в откровенно слабом, рискованном, авантюрном проекте, где результат с высокой вероятностью будет отличаться от ожиданий не в лучшую сторону.
Возможно, неподготовленному читателю непросто воспринять теоретическую часть концепции первичного скоринга для проведения экспресс-анализа инвестиционных возможностей в венчуре. Поэтому я считаю необходимым показать, как работает система принципов на практике. Она достаточно полно, всесторонне, но при этом очень понятно определяет степень привлекательности венчурного проекта поздних стадий или IPO. Конечно, важно понимать, что речь идет все же о прикладном базовом подходе для частного инвестора и эта система не является полностью готовым инструментом для проведения инвестиционного анализа венчурных проектов профессиональными участниками рынка.
Итак, изучая жизненный цикл стартапа, мы крупными мазками прошлись по основным вехам развития мирового лидера рынка BNPL, FinTech-гиганта родом из Швеции – Klarna. Я уверен, что в процессе знакомства с системой принципов для оценки привлекательности актива вы время от времени самостоятельно пробовали применить их к Klarna. Давайте теперь попытаемся провести краткий скоринг инвестиционной возможности pre-IPO Klarna по состоянию на март 2025 года, непосредственно перед подачей заявки по форме S-1 на проведение IPO в США на бирже NASDAQ.
Доля Klarna на европейском рынке BNPL составляет 70%, что, на первый взгляд, может говорить об ограниченных возможностях для дальнейшего роста бизнеса. По крайней мере, напрашивается поспешный вывод: компания в ближайшем будущем столкнется с проблемой масштабирования и продолжит расти на уровне динамики всего сектора с поправкой на темпы инфляции.
Однако Klarna уже не рассматривает европейский рынок в качестве ключевого, делая ставку на экспансию в США, где она занимает менее 30% рынка. В годовом отчете за 2024 год компания впервые анонсировала выход на рынки Латинской Америки и Юго-Восточной Азии, где она пока вообще не представлена.
Также Klarna активно развивает свою линейку продуктов. BNPL-сектор в инвестиционной среде воспринимается как неустойчивый и подверженный высокой волатильности. Klarna проходит примерно такой же пусть, как и ряд компаний на локальном российском рынке, например «Сбер», МТС, «Т-Банк», постепенно превращаясь из узкопрофильной платформы в полноценный диверсифицированный по категориям продуктов цифровой маркетплейс, только уже в мировом масштабе.
Теперь Klarna в партнерстве с Visa предлагает пользователям полный набор опций диджитал-банка. В начале 2025 года компания вышла на рынок предоставления услуг онлайн-связи, запустила собственный маркетплейс, осуществила глубокую интеграцию продвинутых ИИ-агентов на базе ChatGPT от OpenAI для максимального удобства пользователей экосистемы. Теперь через приложение Klarna можно выбрать оптимального поставщика и оплатить любой товар по фото на смартфоне или по ссылке на рекламный ролик из интернета. Klarna уже полноценно интегрирована в Apple Pay и Google Pay.
За счет такой мощной продуктовой экспансии Klarna продолжает поддерживать высокие общие темпы роста выручки в Европе на уровне около 20%, а в США – более 35%.
С учетом грамотной стратегии развития бизнеса, Klarna уверенно получает положительную оценку по данному принципу.
Юридическая регистрация крупной международной компании в Швеции, прямо скажем, не является пределом мечтаний инвестора. Конечно, правовая и судебная система Швеции стабильны и занимают высокие места в различных рейтингах, но инфраструктура финансового рынка Северной Европы слишком локальна и слабо интегрирована в мировую финансовую систему для такого крупного международного бизнеса.
Видимо, поэтому Klarna в 2024 году перенесла свою штаб-квартиру в Великобританию, а затем выбрала для проведения IPO американскую биржу NASDAQ.
Поэтому здесь также плюс.
История развития Klarna напоминает голливудский блокбастер. Сначала стремительный взлет и достижение сумасшедшей оценки в 45 млрд долларов в 2021 году. Затем угроза полной ликвидации бизнеса во время грандиозной экспансии на рынке США, когда в 2022-м наступил абсолютно неблагоприятный период для привлечения как акционерного, так и долгового капитала. Спасительный даун-раунд от Sequoia в середине 2022 года стал отправной точкой для нового цикла роста, уже более фундаментального и уверенного, без угрозы существованию бизнеса.
Середина 2025 года, на мой взгляд – а мнения здесь могут быть разными, – является идеальным периодом с точки зрения цикличности рынков и макроэкономики. Объем мировой денежной массы M2 впервые с начала 2022 года вышел на новый исторический максимум, а большинство крупнейших центральных банков мира перешли к циклу смягчения денежно-кредитной политики за счет снижения ставок. При этом, в отличие от американских технологических гигантов, получавших основные бенефиты именно в период высоких ставок, весь рынок pre-IPO и поздних стадий венчура, за исключением отдельных компаний, имевших вирусный спрос у инвесторов на ИИ-хайпе, оценен с рекордным за несколько десятилетий дисконтом к публичным аналогам.
Резкий рост ликвидности в банковском секторе США и Западной Европы неизбежно приводит к тому, что институциональные инвесторы, заказывающие музыку на венчурном рынке, становятся готовы к более высокому риску. Середина 2025 года стала переходным периодом от инвестиционной зимы, которая в высокорисковых секторах финансовых рынков длилась три года, к новому растущему циклу, поэтому вероятность широкомасштабного bull run и risk-on[90] в этот период выглядит наиболее высокой – без учета непрогнозируемых факторов.
Уверенный плюс.
Klarna до подачи заявки S-1 на проведение IPO в течение нескольких лет была одним из самых ликвидных активов вторичного рынка аллокаций непубличных компаний в США. Объем и количество сделок на капитал Klarna вкупе с минимальным спредом[91] между покупкой и продажей создавали наиболее благоприятные условия для участников рынка. Актив без проблем можно было приобрести и затем так же легко продать на вторичном рынке. Конечно, имелись определенные нюансы, связанные со структурой владения и с наличием комиссий со стороны вышестоящих фондов в цепочке учета прав собственности, что является обычной практикой для этого сегмента.
После подачи заявления по форме S-1 в американскую Комиссию по ценным бумагам переход прав собственности на капитал Klarna стал временно невозможным до проведения IPO. Klarna была вынуждена перенести срок публичного размещения, так как именно на апрель 2025 года пришлась реализация плана Трампа о введении пошлин на импортные товары почти со всего мира. Когда я завершал работу над книгой, Klarna уже дебютировала на бирже NASDAQ под тикером KLAR, проведя успешное IPO 11 сентября 2025 года.
Приобретение аллокации на капитал Klarna на этапе Pre-IPO было доступно до января 2025 года, до момента подачи заявки S-1 в Комиссию по ценным бумагам США на проведение IPO. При изучении данной инвестиционной возможности в течение как минимум 12 предыдущих месяцев, я бы без сомнений поставил активу положительную оценку по данному принципу.
Как мы помним, первый этап перехода Klarna к прибыльности оказался неустойчивым и сменился колоссальными убытками в разгар капиталовложений для выхода на рынок США в 2022 году, когда на венчурном рынке Штатов начался затяжной кризис и в условиях рекордных темпов роста ставки ФРС и огромного дефицита ликвидности в банковском секторе инвесторы практически отказались от финансирования венчурных бизнесов. Тем не менее Klarna, как птица Феникс, смогла восстать из пепла. В III квартале 2024 года компания снова вышла в прибыль и продолжила укреплять свои позиции, обладая уже приличным запасом ликвидности на балансе.
Так что снова ставим заслуженный плюс и двигаемся дальше.
Я немного забежал вперед и указал темпы роста бизнеса Klarna в развернутом комментарии к одному из принципов выше. Они весьма хороши для компании таких масштабов и превышают средние показатели роста самого BNPL-сегмента, а главное – основных конкурентов, к которым следует отнести, например, Affirm в США и Adyen в Европе.
Пока идем без потерь.
Как мы уже знаем, быстрорастущие, но еще не прибыльные бизнесы невозможно оценить по объему чистой прибыли или EBITDA. Klarna, в отличие от основных конкурентов, особенно в США, получает прибыль уже более года. Сравнение с убыточными компаниями-аналогами в этом случае разумно осуществлять по самому распространенному в венчуре оценочному мультипликатору P/S.
По итогам 2024 года выручка Klarna была внушительной и составила 2,65 млрд долларов. При доступной на тот момент для приобретения аллокации оценка капитализации компании примерно в 12,8 млрд значение мультипликатора находилось бы на уровне 4,5.
У основных конкурентов в FinTech-секторе значение P/S за тот же период оказалось почти в 2 раза выше, в среднем на уровне 8,5. То есть Klarna при оценке в 12,8 млрд долларов почти в 2 раза дешевле конкурентов по оценке бизнеса в количестве выручек.
Конечно, для принятия инвестиционного решения имеет смысл более подробно проанализировать оценочные метрики и юнит-экономику компании в сравнении с аналогами, но при первичном скоринге базовое сопоставление по метрике P/S будет минимально достаточным условием для данного принципа.
Снова обходимся без минуса.
В целом, при поверхностном подходе к этому принципу практически все компании из FinTech-индустрии должны получать положительную оценку, потому что это один из самых коммерчески привлекательных секторов экономики, где маржинальность продаж составляет в среднем 70–90%.
Здесь важнее сравнить рассматриваемый проект с прямыми конкурентами по сектору, чем отдавать должное этой особенности FinTech-индустрии как таковой. Маржинальность выручки Klarna соответствует уровню самых успешных конкурентов в секторе, но без выдающегося отрыва.
Тем не менее результат тоже достойный. Можем ограничиться четверкой по пятибалльной системе. Не идеально, но в нашем случае достаточно.
В нашем кейсе с этим принципом все просто. Чистый долг Klarna является отрицательным. Компания держит на балансе денежные средства и эквиваленты в размере около 500 млн долларов. Займы, кредиты, задолженность перед контрагентами по состоянию на начало 2025 года минимальны. Возможно, у фаундеров и менеджмента еще свежи в памяти события 2022 года, когда компания чуть было не ушла в банкротство, не справившись самостоятельно с темпами экспансии в США на фоне резкого оттока ликвидности с венчурного рынка.
Отсутствие чистого долга и ощутимая финансовая подушка на балансе – залог высокой устойчивости бизнеса к риску кризисных явлений. Значительный запас свободных денежных средств говорит также о том, что компания не испытывает потребности в привлечении нового капитала вне зависимости от ситуации на рынке. То есть Klarna обладает необходимой гибкостью, чтобы выбирать оптимальное окно возможностей для выхода на IPO, когда инвесторы в полной мере смогут оценить по достоинству все преимущества актива.
Чистый долг Klarna является отрицательным – наоборот, компания располагает внушительным объемом свободной ликвидности для финансирования собственного развития. Финансовой устойчивости Klarna теперь могут позавидовать даже многие зрелые дивидендные бизнесы. Сомнений быть не может. Снова плюс.
Мы наблюдали за эволюцией команды, когда по мере взросления стартапа фаундеры все дальше уходили от оперативного руководства в сторону стратегического управления. Компания своевременно создала совет директоров с привлечением независимых участников. Важнейшей вехой в развитии корпоративного управления стал вход в капитал Klarna одного из главных монстров венчурного рынка – фонда-гиганта Sequoia Capital в середине 2022 года. Sequoia не просто спасла бизнес Klarna в самое тяжелое время, она привнесла абсолютно иное качество. Так как на раунде 2022-го фонд стал владельцем более 15% капитала Klarna, пусть и с неприличным уровнем дисконта в 85% относительно раунда 2021 года, Sequoia превратилась в одного из основных акционеров компании и крупнейшего инвестора в капитале.
Конечно, стратегический инвестор просто не мог себе позволить отдать управление собственными многомиллиардными инвестициями молодой и неопытной команде выскочек из Швеции.
Так после даун-раунда в 2022 году у Klarna появился новый CEO и одновременно председатель совета директоров – Майкл Мориц, один из партнеров фонда. Стоит отметить, что Klarna стала одним из ключевых активов Sequoia. Фонд-гигант сделал ставку в секторе FinTech именно на нее. Поэтому Sequoia не ограничилась участием только в совете директоров. В штаб-квартиру Klarna высадился целый десант представителей фонда, заняв различные руководящие должности.
Именно после такой ключевой трансформации команды дела у Klarna резко пошли в гору! Компании пришлось принять болезненное решение о сокращении штата сотрудников сразу на 15% и продолжить этот процесс в 2023 и 2024 годах. Варяги в руководстве также принялись нещадно резать расходы и оптимизировать практически все, что можно оптимизировать. Именно команда Sequoia сделала основную ставку на ИИ в развитии Klarna. Вряд ли без Sequoia это вообще было бы возможно. Только за счет такого именитого акционера Klarna получила ранний доступ к детищу Сэма Альтмана – OpenAI, став одной из 12 первых компаний в мире, получивших спецификацию OpenAPI для использования тестовой версии ChatGPT.
Далее Sequoia оказала Klarna неоценимую помощь в заключении громких партнерств в США с такими монстрами, как Walmart, Visa, Apple и Google.
Здесь без сомнений – жирный плюс. Фаундерам явно непросто далось решение продать значительную долю бизнеса с дисконтом в 85% к недавним уровням оценки. Но именно этот тяжелый выбор стал ключом к блестящему успеху следующих лет. Компания пожертвовала важной фигурой на шахматной доске, но при этом получила неоспоримое стратегическое преимущество перед основными конкурентами.
Еще всего лишь пару-тройку лет назад я бы крепко задумался, является ли продукт Klarna уникальным. Все-таки с момента запуска бизнеса Klarna прошло почти 20 лет. За это время BNPL-сервисы появились по всему миру. Да, компания была одной из первых, кто вообще предложил онлайн-продукт оплаты с беспроцентной рассрочкой. Но в 2025 году таких сервисов в мире уже предостаточно.
Конечно, фаундеры, топ-менеджеры и инвесторы Klarna хорошо понимали, что продуктовая линейка должна отвечать вызовам времени. И она действительно претерпела колоссальные изменения с момента даун-раунда 2022 года. Глубокая интеграция инструментария ИИ, создание собственного маркетплейса, опция поиска товаров в интернете по фото и видео, расширение спектра банковских сервисов, запуск виртуального оператора связи и коллаборации с ведущими мировыми компании, лидерами рынка платежной инфраструктуры, – благодаря всему этому Klarna превратилась в гигантскую экосистему, не имеющую аналогов в западном мире. Скептики могут обратить внимание на российские экосистемы – «Сбер», МТС, «Т-Банк». Действительно, по некоторым параметрам отечественные сервисы будут превосходить Klarna. Здесь стоит поаплодировать уровню развития российского FinTech. Но, к сожалению, по многим причинам наши экосистемы представлены только на локальном, достаточно узком отечественном рынке. На мировой арене Klarna явно опережает всех прямых конкурентов по уровню развития продуктовой линейки и межотраслевой интеграции. Количество и качество разнообразных сервисов Klarna делает ее экосистему поистине уникальной в мировом масштабе. Важно также отметить, что Klarna в 2025 году является, пожалуй, главным ньюсмейкером FinTech-рынка, запуская новые продукты и коллаборации в своей экосистеме чуть ли не ежемесячно, наращивая отрыв от прямых конкурентов.
Несмотря на 70%-ную долю BNP-рынка Европы и стремительное завоевание места под солнцем в США, Klarna даже при всем желании нельзя назвать монополией. Мировой FinTech-рынок является высококонкурентной средой, где ни один игрок не может диктовать свои правила игры всем остальным, пожалуй, ни в одном из сегментов. Не способна на это и Klarna. Мы не можем рассматривать экосистему Klarna, пусть даже наиболее продвинутую и уникальную для западных рынков, в качестве монополии, так как в каждом отдельном ее сегменте присутствуют свои конкуренты. В секторе BNPL с Klarna напрямую конкурируют, например, Adyen и Affirm. В секторе кредитных карт для розницы в США – Upstart и Upgrade. В секторе поиска товаров по графической информации и предоставления услуг мобильного оператора без физических салонов связи у Klarna также есть конкуренты.
Даже если мы будем упорствовать и считать саму экосистему Klarna уникальным продуктом, то мы должны понимать, что потребитель имеет возможность – пусть по частям, с потерей времени и приложением дополнительных усилий – собрать такой же набор сервисов, что и у Klarna. Действительно, компания получает важный синергетический эффект от самой широкой линейки продуктов на витрине, но она точно не является монополией.
Поэтому для этого принципа вряд ли возможна положительная оценка. Скорее, здесь нужно занять нейтральную позицию.
Любым дизрапторам, меняющим привычный ландшафт рынка, особенно в таких чувствительных секторах, как FinTech, обычно приходится очень несладко во взаимодействии с регуляторами.
Klarna была одним из пионеров BNPL-рынка на Западе, где регулирование банковского сектора традиционно отличается жесткостью к соблюдению нормативов и стандартов, особенно после мирового финансового кризиса 2008 года, пришедшего как раз из банковской среды. Тем более удивительно, что Klarna достаточно спокойно преодолела путь длиною в два десятилетия без громких скандалов и судебных разбирательств.
В 2024 году компания все же получила весомый штраф от национального финансового регулятора Швеции, но вовсе не из-за претензий к содержанию продукта, а в связи с недостаточным вниманием коммерческого банка Klarna, входящего в структуру основного холдинга, к процедурам KYC-AML в отношении клиентов BNPL-продуктов. Этот штраф, по мнению участников рынка, имел скорее политический подтекст, обусловленный недовольством регулятора Швеции юридическим переездом Klarna в Великобританию. Похоже, локальные надзорные органы в некоторой степени были обижены на уход Klarna из-под их юрисдикции, особенно если помнить, насколько долго прежде они проявляли лояльность к компании.
А вот в США ситуация с регулированием может оказаться не однозначно положительной. Напомню, что инвестору, принимая решение, следует обращать внимание прежде всего на вероятность потенциальных рисков в будущем, а не на те события, которые произошли в прошлом. Позицию американских регуляторов в отношении контроля за рынком BNPL можно оценивать как неустойчивую. Периодически в СМИ появляются мнения и комментарии о необходимости установить более жесткие условия для BNPL-игроков. В каком-то смысле это можно считать признаком интереса к очень узкому еще в недавнем прошлом сегменту финансового рынка. Но также здесь просматривается проявление недовольства и лоббирования со стороны крупнейших коммерческих банков США, явно отставших от современных тенденций в розничном банковском секторе и начинающих воспринимать таких участников рынка, как Klarna, в роли достаточно серьезных конкурентов. Честно говоря, если анализировать актуальную динамику развития российского банковского сектора, ландшафт которого ощутимо перекроили сначала «Т-Банк», а затем банки крупнейших маркетплейсов, такие опасения не кажутся беспочвенными.
Если учитывать большую ставку Klarna на американский рынок, мы, по всей видимости, имеем первую умеренно-отрицательную оценку по одному из принципов. Конечно, менеджмент компании прекрасно понимает риски взаимодействия с регуляторами в США. Вероятно, отчасти поэтому Klarna так стремительно пытается диверсифицировать свою линейку продуктов, смещая вектор развития в сторону традиционных банковских сервисов, но в полностью автономном онлайн-режиме. Инвестиционное сообщество также весьма консервативно относится к BNPL-компаниям, считая их бизнес-модель неустойчивой на долгосрочном временно́м горизонте. Чтобы получить достойную оценку на IPO, Klarna, очевидно, весьма важно сломать стереотип ассоциации ее деятельности исключительно с BNPL, доля которого в бизнесе FinTech-гиганта продолжает снижаться, а его ключевой ролью остается формирование суперэффективного канала привлечения новых пользователей.
Казалось бы, что уникального в возможности инвестировать в капитал одной из крупнейших международных FinTech-компаний стадии pre-IPO, вторичный рынок аллокаций которой является высоколиквидным? В 2024 году объем и количество сделок с долями в капитале Klarna в США уверенно входили в топ-10 на вторичном рынке. Однако есть нюансы. С началом переезда Klarna в Великобританию в первом квартале 2024-го вход в капитал компании напрямую был значительно осложнен. Несколько месяцев cap table вообще был закрыт для внесения изменений. Только после фактического переезда в начале третьего квартала 2024 года Klarna возобновила прием заявлений на обновление списка акционеров для сделок купли-продажи долей компании на внебиржевом вторичном рынке. Тем не менее уже в первом квартале 2025 года Klarna вновь закрыла cap table – теперь уже в связи с подачей заявления в SEC по форме S-1 на проведение IPO. И несмотря на перенос изначально намеченного на апрель 2025 года выхода на биржу, список акционеров Klarna оставался недоступным для внесения изменений вплоть до фактического выхода компании на IPO в сентябре 2025 года.
Таким образом, саму инвестицию в Klarna сложно назвать уникальной. А вот перспективу зайти в капитал компании напрямую через один из венчурных фондов, без длинной цепочки посредников и дополнительных затрат, в течение всего 2024 года и первой половины 2025-го можно вполне считать таковой. По крайней мере, вторичный рынок трейдинга pre-IPO аллокациями Klarna не был перенасыщен такими возможностями.
Мне удалось зайти в капитал Klarna напрямую в 2024 году через один из венчурных фондов, получивший возможность зайти в cap table компании одним из первых после ее переезда в Великобританию, поэтому для себя я поставил плюс напротив этого принципа. Но, как вы понимаете, более конкретный анализ требует рассмотрения действующего инвестиционного предложения для входа в капитал Klarna, чего мы не можем сделать в данном формате.
После спасительного раунда от Sequoia в 2022 году уровень прозрачности бизнеса Klarna значительно вырос, вплотную подобравшись к стандартам публичных компаний. Уровень IR и отношений со СМИ сделал Klarna одной из самых прозрачных и понятных компаний стадии pre-IPO на развитых рынках. Казалось бы, ни о каких инсайдах здесь не может быть и речи.
Однако благодаря фонду, предложившему принять участие в pre-IPO инвестиции в начале 2024 года, мне, наряду с другими участниками синдиката инвесторов, удалось достоверно и одним из первых узнать, что Klarna закрыла уже второй подряд операционно прибыльный квартал и планирует юридический переезд в Лондон. Это стало однозначным сигналом о том, что компания готовится к скорому выходу на IPO.
Безусловно, дополнительная ценная информация дала мне явное преимущество перед другими инвесторами, не имевшими к ней доступа.
Здесь важно отметить, что инсайды по определению не могут претендовать на статус достоверной, надежной и проверенной информации. Поэтому инвестору нужно тщательно взвешивать, насколько можно доверять появившимся в его распоряжении неофициальным данным. Нельзя рассматривать в качестве инсайдов слухи и ожидания. В моем случае квартальная финансовая отчетность стала доступна фонду из data-room самой компании за пару недель до появления в СМИ, так как фонд уже являлся действующим акционером Klarna в cap table. А о переезде Klarna в Лондон стало известно в процессе регистрации фондом-синдикатором сделки купли-продажи доли в капитале компании от ее официальных представителей. Публичная информация о переезде также появилась в прессе лишь через несколько недель.
Так как источником как минимум двух оказавшихся в моем распоряжении инсайдов являлась сама компания, в достоверности данных мне сомневаться не пришлось. Но оценка этого принципа также зависит от наличия у инвестора конкретного предложения здесь и сейчас.
Наконец мы добрались до последнего по счету, но далеко не последнего по важности принципа. В кейсе Klarna все просто. Оценку по этому критерию можно было ставить заранее с закрытыми глазами. Наличие якорного инвестора в лице инвестиционного гиганта Sequoia, который не только сделал многое для превращения бизнеса Klarna в лидера мирового рынка BNPL, но и вывел его в высшую лигу наиболее узнаваемых мировых FinTech-брендов в более широком смысле, сразу закрывает любые вопросы в отношении данного принципа. Но можно также отметить, что в списке инвесторов Klarna присутствуют и другие, не менее громкие имена, такие как BlackRock, VISA, SoftBank, Mubadala.
По итогам экспресс-скоринга идея инвестирования в капитал Klarna на стадии pre-IPO в начале 2025 года получает:
● 12 положительных оценок;
● 1 нейтральную;
● 1 умеренно-отрицательную оценку;
● по двум принципам нельзя провести оценку в отсутствие конкретного инвестиционного предложения.
Результат является однозначно положительным. Дополнительно обращаю ваше внимание на то, что система принципов призвана оградить инвестора от неосознанных инвестиций и оставить за бортом рискованные варианты. Отличный результат по совокупности принципов позволяет мне сделать вывод, что Klarna является качественным активом с умеренным для сектора pre-IPO уровнем риска. Однако нужно помнить, что сделка с высоким результатом скоринга по системе принципов не обязательно принесет инвестору гарантированно высокий доход. При подходе, ориентированном на отказ от неоправданно высокого риска, не нужно ожидать, что результат будет выражаться максимальным уровнем доходности и попаданием в рейтинги лучших венчурных сделок года. Данная система не ставит таких целей. В долгосрочном периоде на венчурном рынке зарабатывают не те, кто пытается вытащить счастливый лотерейный билетик, а те, кто готов к системному, разумному, достаточно трудоемкому, перманентному управлению рисками собственного портфеля. Здесь как нельзя лучше работает поговорка: «Тише едешь, дальше будешь». Венчурные ковбои редко переживают циклы спада и инвестиционные зимы на рынке.
Не стоит также забывать, что венчурный рынок сам по себе является крайне динамичным. Нельзя игнорировать его новые тенденции и циклы ликвидности. Развитие технологий продолжает ускоряться. Фокус интереса инвесторов меняется все чаще. Крайне важно находиться в тренде и понимать, какие тенденции являются ключевыми на переднем крае технологического развития человечества. Я убежден, что именно этим, а не только и не столько возможностью получения огромной доходности венчур так интересен и притягателен для все большего числа различных категорий инвесторов. Я считаю, что смыслы всегда в конечном итоге побеждают любые меркантильные цели. По крайней мере, мой многолетний опыт наблюдения за историями краха и успеха многочисленных инвесторов на венчурном рынке говорит именно об этом.
Индивидуальному инвестору – если, конечно, он не входит в список
Крупные непубличные технологические компании предпочитают заполучить в качестве инвесторов на поздних раундах именитые фонды, чье присутствие в списке акционеров позволит им лучше подготовиться к выходу на биржу, положительно повлияет на репутацию, качество корпоративного управления и не только. Крупные венчурные фонды, в отличие от частных инвесторов, способны распоряжаться чеками в сотни миллионов и даже миллиардов долларов. Поэтому в мировой практике участие индивидуальных инвесторов в капитале частных компаний на поздних раундах привлечения венчурного капитала является достаточно редким исключением. Более того, даже среди крупных венчурных фондов не исключена крайне высокая конкуренция за право получить долю в капитале компании на поздних раундах. Фонды поменьше могут находиться примерно в таких же условиях, как частные инвесторы, без возможности зайти в капитал компании напрямую на первичном рынке, при проведении новых раундов или других событий ликвидности.
Отчасти именно поэтому в последние годы растет популярность вторичного рынка, где фонды различного уровня и масштабов бизнеса торгуют аллокациями непубличных компаний между собой. Ликвидность вторичного рынка может напрямую коррелировать с размером капитализации, количеством действующих акционеров в структуре cap table, с открытостью компании и готовностью регистрировать сделки с ее капиталом на вторичном рынке.
В некоторых случаях частные компании по разным причинам вообще никак не заинтересованы в функционировании вторичного внебиржевого рынка на аллокации в их капитале и могут даже официально препятствовать регистрации таких сделок, например, прибегая к процедуре ROFR[92]. Одна из основных причин отказа – банальное повышение сторонней нагрузки на юридический департамент самой компании. Напомню, в большинстве развитых стран непубличная компания вплоть до проведения IPO может вести реестр акционеров самостоятельно, без привлечения посредника в лице внешнего регистратора или депозитария. Вторичный рынок аллокаций как таковой может быть неинтересен компании просто потому, что может предоставлять инвесторам ориентир с нежелательным уровнем ее оценки, причем как в сторону применения дисконтов, так и в сторону повышения относительно раундов. Все зависит от конкретных обстоятельств.
С другой стороны, вторичный рынок имеет неоспоримые плюсы, так как позволяет действующим инвесторам выйти из капитала компании, не дожидаясь основного события ликвидности – дебюта на бирже. Частные компании крайне редко позволяют действующим инвесторам получить ликвидность на первичном рынке. Повторюсь, такая возможность существует в основном за счет участия в качестве продавца в тендерах (для международного венчурного рынка этот термин имеет несколько иное значение) – своего рода антираундах, когда компания не привлекает финансирование, а перераспределяет капитал инвесторов – от желающих выйти из инвестиции к желающим зайти в актив или увеличить свою долю в капитале. Обычно тендер способствует перемещению аллокаций от небольших инвесторов ранних стадий, а также физических лиц, бывших и действующих сотрудников компании, которые получили аллокацию ранее в виде бонусов от работодателя, к более крупным, именитым институциональным инвесторам. Крупнейшие частные компании поздних стадий венчура, которые уже не стремятся к привлечению капитала напрямую, например SpaceX, проводят тендеры достаточно часто, иногда несколько раз в год. Их мотивация заключается в формировании более престижного списка акционеров из числа крупнейших мировых фондов, заинтересованных не в получении быстрой спекулятивной прибыли, а в долгосрочном удержании инвестиции на годы и десятилетия вперед.
На раунде привлечения капитала размещается дополнительная эмиссия акций, а средства от их продажи направляются на финансирование бизнеса. При проведении каждого нового раунда доля инвестора в капитале компании размывается, если он не принимает в нем пропорционального участия.
Основной возможностью для частных инвесторов зайти в капитал непубличной компании остается вторичный рынок. Сделать это самостоятельно также не просто. Основная инфраструктура вторичного рынка представлена специализированными венчурными фондами различного масштаба и разнообразными посредниками в лице брокеров и провайдеров ликвидности, которые стремятся функционировать в качестве квазибирж.
Частные инвесторы с подходящими чеками – от нескольких сотен тысяч долларов до нескольких миллионов – могут быть интересны посредникам вторичного рынка аллокаций напрямую, если они располагают определенными навыками и опытом заключения сделок подобного рода. В остальных случаях основным решением для частного инвестора будет участие в коллективных инвестициях синдикатора в лице венчурного фонда. Структура участия в капитале непубличной компании со стороны венчурного фонда может быть разной, особенно если доступ в список акционеров компании закрыт по тем или иным причинам. Наиболее часто встречающиеся варианты:
● Участие в капитале другого венчурного фонда, который находится в списке акционеров частной компании. Причем цепочка участия может быть достаточно длинной.
● Приобретение форварда[93] на акции у действующего акционера. Такая возможность останется единственной, если компания отказывается регистрировать сделки с ее капиталом на вторичном рынке и предложения на участие в ее капитале со стороны действующих фондов недоступны.
● Приобретение различных производных ценных бумаг, юридически привязанных к акционерному капиталу компании. Это могут быть конвертируемые ноты долгового финансирования, опционы на участие в капитале, варранты и более экзотические финансовые инструменты.
Наиболее безопасный с юридической точки зрения вариант участия в капитале непубличной венчурной компании – приобретение аллокации напрямую или хотя бы в качестве инвестора специализированного венчурного фонда, который находится в cap table. Добавление посредников по умолчанию увеличивает юридические риски всей конструкции. Комиссионное вознаграждение вышестоящих фондов, даже если оно включено в затраты инвестора по сделке, потребует применения дисконта при выходе из инвестиции на вторичном рынке, так как новому покупателю придется продолжать нести эти издержки. Такая ситуация весьма распространена на вторичном рынке аллокаций акций SpaceX. Реестр акционеров компании закрыт на протяжении нескольких лет. Торги аллокациями на вторичном рынке осуществляются путем перепродажи долей в вышестоящих фондах. В зависимости от длины цепочки посредников, где на каждом уровне могут присутствовать свои издержки, дисконт по цене аллокации может достигать 20–30% по сравнению с прямым участием в активе без дополнительных расходов. Конструкции в виде форвардов и приобретения различных производных ценных бумаг не всегда являются юридически безопасными и прозрачными по структуре владения. Например, продавец форварда может быть обременен другими обязательствами со стороны кредиторов, что не всегда получится проверить. Если продавцом форварда является физическое лицо, то существует риск наступления недееспособности, внезапной смерти, бракоразводного процесса и иных обстоятельств, которые могут оказаться очень серьезным препятствием на пути реализации прав покупателя форварда на аллокацию частной компании.
Яркий пример потенциального риска от реализации покупателями форвардов своих законных прав и интересов – инвестиционный кейс по компании Circle, эмитента стейблкоинов[94] USDC. Перед выходом на IPO в июне 2025 года на рынке secondaries было невозможно приобрести актив с прямым участием в списке акционеров, так как регистрация новых сделок была приостановлена еще в начале 2024-го, после подачи компанией в американскую Комиссию по ценным бумагам заявления по форме S-1 для проведения IPO. По законам США переход прав собственности на капитал непубличной компании с момента подачи S-1 и до процедуры IPO невозможен. Действующие институциональные акционеры не были заинтересованы в продаже актива непосредственно в преддверии IPO через допуск к капиталу своих SPV[95], поскольку единодушно считали, что его оценка на вторичном рынке значительно занижена. Единственными доступными продавцами оставались мелкие миноритарные акционеры из числа бывших и действующих сотрудников, либо имевших низкий уровень финансовой грамотности, либо остро заинтересованных в быстром получении ликвидности.
В течение нескольких недель после IPO акции Circle с торговым тикером CRCL взлетели сразу в восемь раз на бирже NASDAQ. Компания при проведении IPO предусмотрела также локап-период для продажи акций инвесторами венчурных стадий в 6 месяцев. На момент написания книги локап еще не закончился[96]. Мне очень нравился актив, он выглядел крайне интересно по всем критериям, особенно на фоне внезапной легализации рынка регулируемых стейблкоинов. Но я не решился заходить в него собственным капиталом именно в связи с неприемлемыми для меня юридическими рисками. Многие синдикаторы проигнорировали риски форвардных инвесторов и предложили участие в капитале Circle через приобретение форвардов. И вот здесь существует вполне реальный риск катастрофического сценария. Представьте себе настроение продавца форварда, у которого имеется обязательство по передаче акций Circle в собственность покупателя после завершения локап-периода длиною в полгода! Многие продавцы форвардов на аллокацию в Circle уже кусают локти, начиная осознавать, что совершили огромную ошибку, продав актив крайне дешево. Но так как поставка актива с их стороны еще не осуществлена, у недобросовестных контрагентов может появиться очень большой соблазн для выискивания любых юридических лазеек, чтобы расторгнуть контракт без исполнения обязательств со своей стороны. В конечном итоге эйфория инвесторов от фантастической переоценки актива на публичном рынке рискует смениться глубочайшим разочарованием и утратой доверия к синдикаторам форвардных сделок.
Несмотря на упущенную возможность быстро получить многократную прибыль, я сохраняю твердую уверенность, что поступил правильно. Для меня явный приоритет – надежность цепочки владения активом. Если регулярно игнорировать очевидные риски на венчурном рынке, беспощадный закон Мерфи[97] на длинной дистанции не оставит шансов излишне волюнтаристски настроенным инвесторам.
Структура классического международного инвестиционного фонда с управляющей компанией, администратором, аудитором и другими внешними участниками весьма громоздка. Она не вполне отвечает современным запросам по гибкости и оперативности принятия решений на вторичном рынке аллокаций. Ландшафт венчурного рынка все больше начинают формировать так называемые зонтичные структуры Series LLC, которые, строго говоря, юридически не могут считаться инвестиционными фондами. Сейчас компании Series LLC являются основными участниками вторичного рынка аллокаций на капитал непубличных компаний поздних стадий венчура и pre-IPO на международном рынке, поэтому я считаю необходимым осветить основные особенности их функционирования.
Series LLС представляет собой совокупность отдельных компаний, имеющих общие органы управления. Она относится к разновидности зонтичных, или сотовых, структур, в которых управляющая компания имеет возможность открывать отдельные ячейки, соты, объединенные в рамках общей мастер-структуры.
Ячейки внутри Series LLC являются обособленными юридическими лицами, но не вполне самостоятельными, так как функцию исполнительного органа выполняет управляющая компания Series LLC. Чаще всего ячейки зонтичной организации не имеют собственного банковского счета, а используют счет мастер-структуры. В инвестиционном сообществе такие ячейки получили название SPV.
Регистрация отдельной SPV в государственных органах в ряде случаев не является обязательной. Так, в США целый ряд штатов позволяет создать новую SPV всего лишь выпуском соответствующей резолюции со стороны управляющей компании Series LLC.
Смысл SPV состоит в удобстве и простоте учета прав на разнообразные активы отдельно (сегрегированно) от участников других ячеек и, как следствие, инвесторов в другие сделки и проекты.
Активы SPV принадлежат только действующим акционерам такой структуры, которые в рамках Series LLC называются LP (Limited Partners – ограниченные партнеры). В чем именно состоит ограничение? Партнеры SPV пропорционально своим долям в капитале общества владеют активами SPV, но не имеют права самостоятельно ими распоряжаться. Привилегия принятия решений по управлению SPV есть только у главных партнеров (General Partners, GP). Обычно это несколько человек, реже – один. Чаще всего они также являются совладельцами управляющей компании и мастер-структуры одновременно, но не обязательно. GP выполняют функции коллективного исполнительного органа в отношении каждой SPV под мастер-структурой и могут быть как акционерами Series LLC, так и наемными менеджерами.
Таким образом, Series LLC элегантно создает необходимые и достаточные условия для репликации функций инвестиционного фонда, юридически таковым не являясь. Регуляторы многих стран долгое время боролись с практиками Series LLC, так как они имеют больше рисков в сравнении с классическими инвестиционными фондами – из-за возможных злоупотреблений со стороны GP. Однако в последние два десятилетия именно Series LLC стали основными участниками венчурного рынка многих стран благодаря удобству, гибкости, легкости, низкой стоимости их создания и поддержания соответствующей инфраструктуры. Другими словами, более высокие юридические риски структуры Series LLC компенсируются целым рядом преимуществ, главное из которых – возможность быстро и гибко принимать решения, что критически важно для венчурного рынка.
Давайте рассмотрим, каким именно образом венчурная сделка структурируется посредством SPV. Допустим, Series LLC собирается приобрести аллокации в непубличной компании либо уже приобрела их за собственные средства акционеров Series LLC. Следующий шаг – собрать синдикат инвесторов, в котором также могут участвовать и акционеры Series LLC, и GP, как собственными ресурсами с внешних счетов, так и средствами самого фонда. Например, Series LLC заключила сделку на приобретение доли в капитале компании OpenAI на вторичном рынке у действующего акционера на сумму в 5 млн долларов. Минимальный чек участия в сделке для инвестора обычно составляет 50 тысяч долларов, реже 25 тысяч или даже 10 тысяч. Внутри синдиката может находиться от одного до нескольких десятков и даже сотен инвесторов. Каждый инвестор, LP, получает долю в активах SPV pro-rata, то есть пропорционально размещенным средствам. Согласно договору с фондом, LP обычно получает определенную часть базового актива ячейки с заранее известными условиями. В нашем кейсе это может быть 25 тысяч акций OpenAI по 200 долларов за акцию. В редких случаях за инвестором закрепляется именно процентная доля в активах SPV. Фонду важна гибкость, чтобы в будущем менять объем активов ячейки за счет привлечения новых инвесторов или, наоборот, сокращения их количества. Структура SPV в первом приближении может напоминать структуру открытых или интервальных ПИФов.
Обычно одной SPV соответствует один актив в коллективной собственности ее инвесторов. В нашем примере – аллокация акций OpenAI. Также распространенным случаем является формирование портфеля аллокаций, например, FinTech-компаний. Портфель активов внутри SPV объединяется в рамках инвестиционной стратегии, предлагаемой фондом инвесторам, например, определенным сектором экономики, но не только. При портфельном подходе к инвестированию через SPV за инвестором закрепляется не процентная доля, а абсолютная сумма в активах ячейки. В некоторых случаях фонд может создать персональную SPV для учета активов конкретного крупного инвестора или даже отдельные SPV для конкретного инвестора под каждую новую сделку. Крупные LP на персональной SPV могут обладать привилегированными условиями по оплате, а также обеспечивают автономный учет своих активов, не принимая на себя риски, связанные с другими участниками ячейки, например риск попадания в разнообразные санкционные списки, что, к сожалению, до сих пор актуально.
Юридическое взаимодействие Series LLC с инвестором определяется целым пакетом договоров. Первым делом международный фонд запрашивает у заинтересованного инвестора необходимую для прохождения процедур KYC и AML информацию. Физическим лицам нужно подтвердить личность, адрес, источник дохода, налоговое резидентство. В некоторых случаях LP обязан также подтвердить статус аккредитованного или квалифицированного инвестора и подписать соответствующие документы.
При успешном завершении процедур KYC и AML фонд предоставляет инвестору на подпись основной пакет документов, обычно состоящий из трех частей:
● Subscription agreement – договор (соглашение) о подписке на долю участия в активах SPV.
● Operating agreement – договор, определяющий порядок управления SPV. Подпись инвестора не требуется. Он предоставляется в уведомительном формате.
● Capital call – счет на оплату. Это короткий, обычно одностраничный документ, в котором фонд указывает реквизиты для проведения платежа, срок, сумму и назначение платежа. Capital call инвесторы предоставляют банковским служащим для проведения валютного платежа.
Subscription agreement фиксирует все необходимые и достаточные условия сделки. В нем указываются комиссии управляющей компании и все возможные виды расходов, которые фонд будет удерживать в дальнейшем из средств инвесторов. Типовой вариант соглашения закрепляет также объем сделки в абсолютной величине, цену приобретения базового актива, количество акций. Например, 100 тысяч долларов инвестиции будут соответствовать приобретению инвестором доли в SPV с привязкой к базовому активу в виде 500 акций OpenAI по цене 200 долларов за акцию. Это защищает инвестора от возможного роста себестоимости базового актива внутри фонда за счет дополнительных издержек, напрямую не прописанных в договоре, а также от размытия его доли в базовом активе.
Наиболее распространенная форма вознаграждения со стороны управляющей компании фонда – комбинация двух типов комиссионных со следующими базовыми значениями:
● Carry fee или success fee – комиссия за инвестиционный доход. Составляет в среднем 20% и удерживается фондом при выходе инвестора из сделки.
● Setup fee – комиссия за организацию сделки. Составляет 3–5% от суммы инвестиции в зависимости от сложности и затратности осуществления сделки со стороны фонда. Именно из этой комиссии Series LLC оплачивает разнообразные издержки, не перенесенные на инвестора. Например, оплату труда персонала, банковские, транзакционные, маркетинговые и иные накладные расходы. Setup fee инвестор оплачивает сверх оплаты участия в сделке; реже эта комиссия удерживается из общей суммы участия.
В зависимости от структуры сделки, ее востребованности, баланса спроса и предложения размер и виды вознаграждений могут быть разными. Например, при непрямом участии фонда в списке акционеров компании, являющейся базовым активом SPV, могут присутствовать внешние по отношению к фонду комиссии, которые перевыставляются на инвестора. Нужно быть максимально внимательным и обязательно читать договор перед тем, как его подписывать и совершать оплату. Скрытые комиссионные могут стать неприятным сюрпризом и привести к непредвиденным расходам, но не только. Если вышестоящие в цепочке владения базовым активом фонды взимают дополнительные комиссии, они остаются и после продажи актива из SPV. Новый покупатель будет вынужден их унаследовать и компенсировать вышестоящему фонду отдельно. Естественно, в этом случае покупатель может рассчитывать на скидку к рыночной цене, чтобы чем-то оправдать приобретение актива с имеющейся дополнительной затратной частью. Иногда SPV включает внешние издержки в состав своих комиссионных, и они становятся не видны инвестору при входе в сделку. На мой взгляд, такая практика является недобросовестной со стороны Series LLC и ведет к возникновению дополнительных дисконтов при выходе из сделки на вторичном внебиржевом рынке до вывода базового актива на IPO.
Operating agreement определяет права и обязанности сторон, ключевые риски, порядок действий управляющего и инвестора, юрисдикцию, подсудность договора и другие базовые параметры. Обычно содержание operating agreement является абсолютно идентичным для каждого участника SPV и не требует подписи LP, а предоставляется исключительно для ознакомления с его содержанием.
Ключевая особенность соглашения при входе инвестора в капитал непубличной компании – издержки, возникающие при временной потере ликвидности. Инвестор не имеет юридических оснований выйти из инвестиции в любой момент, который посчитает удобным для себя. Время и условия выхода определяет сам фонд в лице своих управляющих, GP, в общих интересах всех инвесторов. Это защищает фонд от недобросовестных действий со стороны LP. Венчурные инвестиции сопряжены с риском длительной потери ликвидности, когда актив невозможно продать на вторичном внебиржевом рынке без существенных потерь. Вторым сдерживающим фактором являются высокие чеки для заключения сделок между фондами. Стандартный минимальный лот – один миллион долларов, а в некоторых случаях – значительно больше. Управляющая компания может столкнуться и с полным отсутствием контрагентов на более мелкие суммы или с запросом на предоставление существенного ценового дисконта для значительно меньших сумм. Поэтому выход из сделки по индикативным ценам, которые фонд иногда предоставляет инвесторам в информационных целях, для LP возможен далеко не всегда.
Наделение инвесторов юридическими правами на выбор момента выхода из аллокации непубличной компании открывает путь различным злоупотреблениям. Так, инвестор против воли фонда мог бы удерживать очень удачную сделку с многократной прибылью в течение долгих лет и не выплачивать комиссионные за успех 20% дохода фонду. Но чаще всего неподготовленные инвесторы совершают грубые ошибки, желая избавиться от инвестиций раньше наступления событий ликвидности в неблагоприятное для вторичного рынка время, в том числе в разгар кризиса. Как известно, на финансовом рынке побеждают терпеливые, те, кто готов дожидаться намеченного результата и кто изначально закладывает вероятность, что для всего венчурного рынка может наступить неблагоприятный период.
Крупные венчурные фонды пытаются различными способами решить проблему ликвидности вторичного рынка аллокаций для инвесторов. Наиболее распространены два варианта:
● Запуск собственной платформы вторичных котировок, своего рода мини-биржа в структуре брокера, на которой один участник синдиката имеет возможность продать свою долю в конкретной ячейке SPV другому участнику.
● Механизм секьюритизации, когда фонд опосредованно становится эмитентом производных ценных бумаг с базовым активом в виде аллокации на определенную SPV в различных уголках мира. В последние годы эта форма получает все большее распространение. Если соблюдается ряд регуляторных требований и существует депозитарная инфраструктура для учета прав владения такими производными, то ничто не мешает осуществлять трейдинг ими напрямую на брокерском счете, в том числе на территории РФ.
Процедура выхода из SPV зеркальна по отношению к процедуре входа в сделку. Управляющий фондом продает аллокацию, а после того, как денежные средства поступят на банковский счет фонда, рассчитывает и списывает комиссию от инвестиционного дохода и возвращает средства инвесторам тем же способом, которым они были получены.
Структуры Series LLC очень удобно использовать для инвестирования еще и с налоговой точки зрения. Обычно они регистрируются в юрисдикциях с нулевыми ставками налога на прирост капитала, например, в штате Делавэр. Кроме того, в США, в соответствии с федеральным законодательством, ставка налога на прирост капитала для иностранных инвесторов равна нулю. Венчурный фонд в форме Series LLC является налоговым агентом в США, но так как налог на прирост капитала отсутствует как в отношении самого фонда, так и в отношении доходов иностранного инвестора, Series LLC на территории США полностью освобождается от уплаты этого налога.
Таким образом, не только не возникает проблема с двойным налогообложением, но и добавляются факторы удобства и экономии времени. Например, налоговым резидентам РФ достаточно самостоятельно заявить в ИФНС информацию о получении дохода от участия в Series LLC и оплатить НДФЛ после прохождения камеральной проверки. При этом не нужно предоставлять первичные документы об оплате налога за рубежом для его сальдирования в РФ. На момент написания книги РФ и США взаимно приостановили действие соглашения об избежании двойного налогообложения.
Даже в случае получения дивидендов от частной компании в США, что само по себе по понятным причинам экзотика, их получателем будет SPV фонда, а не инвестор напрямую. Для LP выплата дивидендов в пользу SPV будет также считаться приростом капитала, так как сама SPV дивиденды по инвесторам не распределяет.
В мире насчитывается несколько десятков тысяч венчурных фондов различной организационно-правовой формы, бóльшая часть которых расположена в США. Динамично развивающиеся технологические компании уровня SpaceX или OpenAI совершенно не заинтересованы во взаимодействии с небольшими фондами. Последние ничем не привлекательны для крупного частного бизнеса. Привилегия участия в поздних и pre-IPO раундах частных компаний-лидеров существует только у фондов соответствующего масштаба, которых в мире едва насчитывается несколько десятков.
Более 99% фондов ради участия в капитале компаний поздних стадий венчура или, наоборот, возможности выйти из капитала вынуждены формировать вторичный рынок для осуществления сделок между собой. Речь идет о тысячах и даже десятках тысяч относительно небольших – в масштабе рынка капитала развитых стран – институциональных игроков. Каким бы хорошим нетворкингом ни обладал каждый фонд в отдельности, он не в состоянии дотянуться до большей части потенциальных контрагентов самостоятельно. Организованный биржевой рынок отсутствует, так как торгуемые компании непубличны. Появляется запрос на бизнес различного рода посредников, торговых площадок, которые за вознаграждение пытаются найти контрагента с лучшими условиями. Они являются неким зачатком, прообразом биржи, но без существенного регулирования и организации торгов. По сути, они служат досками объявлений о покупке/продаже аллокаций капитала непубличных компаний.
Наиболее крупными и известными торговыми площадками в США являются Nasdaq Private Markets – дочерняя структура биржи NASDAQ для непубличного рынка, платформа Zanbato, брокеры Hiive, Forge Global, Equity Zen и еще пара десятков специализированных игроков поменьше.
Даже если покупатель и продавец согласовали условия сделки между собой, нет гарантии, что переход права собственности при расчетах точно состоится. В международной практике существует условие преимущественного права выкупа доли в капитале компании со стороны действующих акционеров. Также менеджмент компании может не согласовать включение нового инвестора в cap table или вообще выкупить аллокацию у продавца на баланс организации. Обычно для согласования сделки на вторичном рынке с прямым вхождением нового инвестора в список акционеров компании закладывают срок до шести недель. Существуют и разнообразные исключения. Например, привилегированные акции в зависимости от условий выпуска могут быть не подвержены процедуре ROFR, в этом случае согласование сделки с самим эмитентом не требуется или носит уведомительный характер.
Важно отметить, что в западной практике список акционеров непубличной компании в большинстве случаев ведет юридический департамент самой компании без привлечения специализированных регистраторов и депозитариев. Самостоятельное ведение списка акционеров в США – даже наиболее распространенная практика. В этом заключается принципиальное различие с нормативными требованиями в РФ, где привлечение регистратора, а также изменение организационно-правовой формы частной компании на акционерное общество являются обязательными при превышении определенного количества акционеров. Также весьма распространенная международная практика – полное отсутствие возможности для покупателей со вторичного рынка попасть в cap table напрямую. Некоторые компании не хотят нести дополнительную операционную нагрузку, другие не желают формировать для финансового рынка какие-то иные ориентиры по своей капитализации, отличные от условий раундов финансирования. Пожалуй, наиболее известными примерами, когда cap table закрыт на протяжении долгих лет, являются компании SpaceX, Circle, Cohesity.
SpaceX, мировой монополист в освоении космоса и любимое детище Илона Маска, долгие годы приносит прибыль и не нуждается в привлечении акционерного финансирования. Единственный шанс попасть в список акционеров компании напрямую – участие в так называемых тендерах, когда любой действующий акционер, включая наемных сотрудников, в том числе бывших, получивших акции в виде бонусной или опционной программы, имеет право продать их инвесторам по фиксированной цене через самого эмитента. Состав, стоимость акций, объем тендера определяет сама компания. Помимо перспективы получить ориентиры по стоимости компании при отсутствии новых раундов тендеры несут также и полезную функцию для действующих акционеров, становясь для них потенциальными событиями ликвидности за счет возможности продать практически любое количество акций по фиксированной цене, обычно достаточно высокой. Принять участие в тендере в качестве покупателя практически невозможно даже большинству профессиональных инвесторов с соответствующей инфраструктурой. В случае со SpaceX доступ к тендерным предложениям есть только у очень ограниченного списка фондов, которые получают приглашения от самой компании.
Так что же делать более мелким участникам рынка, которые не получили приглашение на проведение тендера, если они хотят приобрести аллокацию в капитале того же SpaceX? Для них существуют другие опции, но менее удобные и менее надежные. Например, инвестор может зайти в сделку как LP внутри фонда, который является прямым владельцем акций и находится в списке акционеров SpaceX или другой компании. Не существует никаких дополнительных ограничений на формирование синдиката акционеров для опосредованного участия в капитале целевой компании через инфраструктуру вышестоящего фонда. Мне на практике приходилось встречать цепочки из нескольких, до пяти–шести, этажей SPV, так называемые «матрешки».
Участие в таких конструкциях, с одной стороны, может быть единственной возможностью инвестировать в интересный актив с дефицитным предложением аллокаций, с другой, несет для инвестора дополнительные неудобства и риски. Повышенные юридические риски интуитивно понятны, потому что цепочка владения базовым активом становится более длинной и менее прозрачной. Но существуют и другие нюансы, которые могут быть не видны неподготовленному инвестору, но способны заметно отразиться на финансовом результате.
Давайте рассмотрим один из самых показательных кейсов также на примере SpaceX. В декабре 2024 года компания объявила очередной тендер с ценой 185 долларов за акцию. Как уже упоминалось, привилегию участвовать в нем в качестве покупателей получили только крупнейшие, избранные фонды. При этом в адрес заинтересованных частных инвесторов стали поступать предложения на приобретение аллокации в акциях SpaceX с одинаковыми на первый взгляд условиями, но по существенно различающимся ценам. Разброс составлял от 140 до 225 долларов за акцию, причем комиссии в пользу фондов-синдикаторов могли быть примерно одинаковыми: 3–5% от суммы инвестиции за организацию сделки и 20% – комиссия от суммы дохода. Многие недостаточно осведомленные частные инвесторы предпочли, естественно, рассмотреть более дешевые ценовые предложения, не понимая, в чем суть таких существенных ценовых отличий. В одном случае вышестоящая структура SPV в цепочке владения не взимает собственные комиссии, а в другом случае делает это. Например, по цене 140–150 долларов, ниже официальной цены тендера, могли предлагаться аллокации с комиссией вышестоящего фонда в 3% от суммы сделки и 20% от прибыли, по 185 долларов – с комиссиями 1% от суммы сделки и 10% от прибыли, а по 220 долларов – без подобных комиссий. Последний в цепочке фонд, предоставляющий инвестиционную возможность непосредственно инвестору, может включить вышестоящие затраты в собственную маржу: например, предлагать условия в 5% от сделки и 20% от прибыли вне зависимости от величины внешних комиссий. В конечном счете вопрос только в объеме маржи от сделки для самого фонда.
Однако для инвестора отличие существенное! SpaceX на момент написания книги не обнародовал никаких планов в отношении проведения IPO или других способов выхода на публичный биржевой рынок. Компания планирует оставаться частной еще как минимум несколько лет. Поэтому возможность фиксации прибыли существует также только на рынке secondaries. Когда инвестор приобретает аллокацию через «матрешку» фондов, крайне важно понимать наличие и величину затрат на каждом ее «этаже». Почему? Да потому, что эти затраты будут сохраняться при продаже и перекладываться на новых покупателей, которые, естественно, также будут заинтересованы получить значительный ценовой дисконт при покупке на таких условиях. Допустим, инвестор приобрел аллокацию в SpaceX по 185 долларов с вышестоящей комиссией 1% от суммы сделки и 10% от прибыли. Через два года цена акций SpaceX на внебиржевом рынке выросла до 400 долларов. Однако предложения с включенными комиссиями – 1% от сделки и 10% от прибыли – будут значительно дешевле, например по 360 долларов, а с комиссией 3% от сделки и 20% от прибыли – предположим, по 300 долларов. Поэтому, приобретая актив, особенно с дисконтом к рынку, обязательно нужно уточнять у синдикатора структуру владения и наличие скрытых комиссий в цепочке. Даже если конечный фонд-синдикатор не будет взимать их с инвесторов дополнительно, при продаже актива на вторичном внебиржевом рынке нужно быть готовым к неприятному сюрпризу в виде дисконта к рынку. Скрытые вышестоящие комиссии будут передаваться новому покупателю. Как ни странно, при внешне одинаковых затратах на синдикатора сделки приобретение аллокации в SpaceX по 220 долларов без внешних затрат может оказаться в итоге более выгодным вариантом, чем по 140 долларов, но с высокими скрытыми комиссиями. Естественно, чем короче цепочка владения и меньше количество посредников в ней, тем выше ликвидность аллокации на рынке secondaries.
Помимо прямого приобретения аллокаций с попаданием в список акционеров компании или участия через цепочку вышестоящих фондов, существуют и более экзотические варианты заключения сделок с капиталом частных компаний, например через производные финансовые инструменты. Достаточно распространены на рынке secondaries форвардные контракты. Они могут оставаться единственной возможностью получить аллокации на долю в капитале частной компании, например, если эмитент закрыл доступ к изменениям в списке акционеров. Продавец может быть не против перехода прав собственности напрямую в адрес покупателя, но не в состоянии его осуществить по независящим от него причинам, связанным с особенностями текущих корпоративных процессов компании. Форвард решает такую проблему, но, естественно, несет в себе дополнительные риски, связанные с продавцом. Пока форвард не будет конвертирован непосредственно в акции компании с получением права собственности самим покупателем, остаются риски недобросовестных действий продавца. Даже если он в высшей степени добропорядочен и финансово надежен, покупатель не может чувствовать себя полностью защищенным. В случае наступления недееспособности, смерти продавца или бракоразводного процесса покупатель форварда рискует не получить акции в собственность или завязнуть в долгих и дорогостоящих судебных процессах.
Другие варианты секьюритизации (выпуска производных ценных бумаг на базовый актив) могут решать разнообразные задачи. Например, в отличие от акций непубличной компании, производные ценные бумаги на них можно зарегистрировать в центральном депозитарии или даже на бирже, причем не обязательно в той же самой стране. Таким образом, инфраструктура производных финансовых инструментов предоставляет розничным инвесторам возможность торговать аллокациями капитала крупных частных компаний непосредственно на своем брокерском счете, небольшими чеками, в своей юрисдикции и в валюте своей страны. Такой функционал может быть удобным и востребованным, в том числе, в условиях санкционных и инфраструктурных ограничений.
Процедура выхода из инвестиции на вторичном рынке чаще всего зеркальна процедуре входа. Только в случае косвенного владения активом фонду-продавцу аллокации необходимо получить разрешение на прямую продажу актива стороннему покупателю, который обязан успешно пройти процедуры KYC/AML на стороне вышестоящего фонда. Также всегда существует риск, что вышестоящий фонд в любой момент без разрешения конечного инвестора выйдет из инвестиции. Для него в качестве LP будет выступать нижестоящий фонд, который не обладает правом голоса при принятии решения о выходе из инвестиции, если только условиями инвестиционного договора не определено иное.
В случае выхода частной компании на IPO процедура несколько иная. По окончании локап-периода, который обычно составляет 180 дней с момента размещения или публикацию двух подряд квартальных финансовых отчетов компанией, эмитент распределяет акции на депозитарные счета акционеров. Инвесторы получают свободный доступ к их немедленной продаже на брокерских счетах. Для самого эмитента после IPO инвестором будет являться венчурный фонд, находящийся в списке акционеров, а не конечные инвесторы внутри фонда. Синдикатор сделки получает акции портфельной компании на брокерский счет, а дальше может продать аллокацию и распределить по инвесторам денежные средства за вычетом своих комиссий и налогов, если является налоговым агентом согласно законодательству страны, где он ведет коммерческую деятельность. Также договор с фондом-синдикатором может предусматривать вариант передачи на брокерский счет инвестора непосредственно базового актива в виде акций. В таком случае сопутствующие расходы и вознаграждение фонда могут быть удержаны в натуральной форме в виде определенного количества акций.
Структура рынка аллокаций компаний поздних стадий венчура и pre-IPO имеет существенные особенности как в сравнении с биржевым финансовым рынком, так и с рынком ранних стадий венчура, когда фонды-синдикаторы сделок обычно приобретают аллокации на первичном рынке, непосредственно у самих компаний при проведении раундов финансирования. У инвестора нет возможности напрямую приобретать акций непубличных компаний на собственный брокерский счет.
Тем не менее именно поздние стадии венчура и pre-IPO – это та alma mater, где вырастает и набирает силу когорта новых технологических лидеров, в том числе в глобальном масштабе. Именно здесь зарождаются будущие звезды, «голубые фишки». Многих инвесторов этот рынок привлекает не только возможностью получить высокую прибыль, но и наличием прямой вовлеченности в технологический прогресс человечества, непосредственным участием в продвижении новых технологий, изменением привычного уклада и улучшением качества жизни миллиардов людей.
Идею и содержание этой книги мне подсказали сами частные инвесторы. Многие годы я наблюдал примерно одинаковые паттерны их активности на венчурном рынке. Безусловно, он привлекателен не только в плане возможности получать высокий доход от инвестиций, но и с точки зрения сопричастности к внедрению новых технологий, развитию конкретной компании или проекта, решающих интересные прикладные задачи нестандартными, более рациональными способами.
Психология принятия решений со стороны частных инвесторов в венчуре, на мой взгляд, особенна: здесь гораздо чаще, чем в других сегментах финансового рынка, инвестиционные решения могут приниматься на основе эмоций, а не выверенного в деталях логического расчета. Не самый лучший по вероятности получения высокого дохода венчурный проект может выглядеть очень привлекательно в глазах обычного частного инвестора за счет множества факторов – от красиво оформленной презентации и талантливой маркетинговой команды синдикатора до самой бизнес-идеи и стратегии ее реализации. Какими бы ни были мотивы решений об участии в венчурных проектах или, наоборот, отказа от них, большинство частных инвесторов принимают их, к сожалению, скорее эмоционально, чем рационально и осознанно.
Снова и снова я терпеливо отвечал на одни и те же вопросы частных инвесторов в отношении венчурных проектов, хотя сформулированы они бывают по-разному. Снова и снова непрофессиональные инвесторы теряют капиталы на венчурных инвестициях, которые часто абсолютно не соответствуют их целям и уровню приемлемого риска. Высокая, но случайно полученная прибыль от единичных успешных сделок кружит голову и побуждает и дальше принимать необдуманные решения, которые с большой вероятностью могут привести к потере капитала. А невольно полученный отрицательный опыт надолго вызывает эмоциональное отрицание любых новых возможностей венчурного рынка.
Популяризация предпринимательства в России и среди русскоязычного сообщества повышает привлекательность участия в венчурных проектах. Однако даже среди успешных бизнесменов, добившихся блестящих результатов в своем деле, принятие инвестиционных решений часто носит не менее стихийный характер.
Как это ни странно, структурированной и адаптированной к нуждам частного инвестора информации об инвестировании на венчурном рынке очень мало. Специализированные направления высшего образования, программы MBA, различные курсы и обучающая литература предназначены скорее для венчурных предпринимателей, а не для инвесторов, академически сложны, требуют существенных затрат времени и готовности прилично потратиться на повышение своей квалификации. Частному инвестору непросто разобраться в специфике венчура, которая достаточно сильно отличается от особенностей инвестиций в акции публичных компаний. Информация об устройстве венчурного рынка в открытом доступе либо фрагментирована, либо изложена специфическим, трудным для восприятия языком.
Свою миссию я вижу в том, чтобы предложить читателю достаточно простой для понимания, но вместе с тем разносторонний и исчерпывающий материал, представить целостную картину устройства венчурного рынка с точки зрения частного инвестора, структурировать ее и выработать универсальные механизмы для более осознанного принятия инвестиционных решений.
Я стараюсь рассматривать венчурный рынок в мировом масштабе, без привязки к границам и политике, но с учетом национальных особенностей. Венчур – это всегда создание чего-то нового, полезного, это решение задач потребителя более быстро и эффективно. Значительная часть венчурных проектов имеет привязку к таким технологическим хабам, как Кремниевая долина в США, хотя в последние годы благодаря свободе ведения бизнеса и распространения информации прорывные технологические решения с эффективной бизнес-реализацией начинают появляться повсеместно, невзирая на географические границы.
Я уделяю достаточно много внимания инфраструктуре и деталям международного венчурного рынка, в частности рынка США как определенного бенчмарка, где сконцентрировано наибольшее число успешных венчурных бизнесов, где этот сектор имеет самую продолжительную историю развития и где он, по сути, зародился. Российский венчурный рынок, с учетом национальных особенностей, функционирует на основе тех же универсальных принципов, постепенно формируя новую экономику нашей страны и долгосрочные благоприятные условия для обеспечения ее технологического суверенитета.
В самом начале пути у меня захватывало дух от масштаба поставленной задачи. Венчурный рынок слишком многогранен, стартапы seed-стадий отличаются от гигантских частных компаний уровня SpaceX, примерно как муравей отличается от слона. Возможно, именно поэтому универсальных пособий по венчурному рынку так мало. Основное внимание я постарался сосредоточить на pre-IPO и поздних стадиях венчура как более соответствующих, на мой взгляд, типичным целям и задачам портфеля частного инвестора. Ряд особенностей, сложностей, нюансов и дополнительных рисков проектов ранних стадий венчура создает существенные объективные барьеры для частных инвесторов, оставляя этот сегмент профессиональным венчурным фондам, инкубаторам, акселераторам, ангельским инвесторам и отдельным энтузиастам.
Система универсальных принципов для базовой оценки привлекательности венчурных проектов поздних стадий не является исчерпывающей, но призвана создать необходимые и достаточные условия для более осознанного, структурного и простого механизма принятия решений.
Если после того, как вы закроете книгу и поставите ее на полку, вам будет гораздо легче принять обоснованное решение, получив предложение об инвестировании в венчурный проект, – значит, моя миссия успешно выполнена.
. «Голубые фишки» – акции наиболее крупных, ликвидных и надежных компаний со стабильными показателями доходности, а также сами компании.
. Сабпрайм-кредитование – выдача кредитов заемщикам, не удовлетворяющим стандартным требованиям банка.
. Волатильность (от англ. volatile – «неустойчивый», «непостоянный») – показатель, характеризующий изменчивость цены за определенный промежуток времени.
. ETF (от англ. Exchange Traded Fund) – биржевой фонд, в который иностранная компания собирает ценные бумаги и другие активы.
. Маржин-колл (англ. margin call) – сообщение от брокера о необходимости внести дополнительные средства или закрыть часть позиций.
. Вest execution (англ. «наилучшее, оптимальное исполнение») – исполнение приказа трейдера на наилучших условиях по цене и другим рыночным параметрам.
. IPO (от англ. Initial Public Offering) – первичное публичное предложение, когда компания впервые предлагает свои акции для покупки на фондовой бирже.
. Нelicopter-money (англ. – «деньги с вертолета», «вертолетные деньги») – денежно-кредитная политика, в качестве одной из мер предполагающая распределение средств среди населения.
. Аллокация – величина удовлетворения заявки на приобретение актива, выраженная в процентах. Аллокация 5% означает, что инвестор получил только 1/20 часть от того объема ценных бумаг, которые хотел получить по сделке.
. Soft skills (англ.) – гибкие, мягкие навыки, совокупность личностных качеств, которые помогают человеку эффективно сотрудничать с другими, адаптироваться к изменениям, организовывать работу и достигать результатов независимо от специфики сферы деятельности.
. Дизраптор (англ. disruptor – «нарушитель», «разрушитель») – субъект (человек, компания, технология или продукт), который вносит радикальные изменения в устоявшийся рынок или отрасль, существенно меняя правила игры и вытесняя традиционные подходы. В бизнесе дизраптором называют инновационную компанию, которая создает принципиально новый продукт или услугу, ломает привычные модели ведения бизнеса, предлагая потребителям более эффективные, удобные или дешевые решения и в итоге изменяет структуру рынка.
. Левада-Центр признан в РФ иностранным агентом. Бизнес и госкорпорации. https://www.levada.ru/2014/10/29/biznes-i-goskorporatsii/.
. Правда ли, что россияне недолюбливают предпринимателей? // СМБиз. https://smbiz.fom.ru/post/pravda-li-chto-rossiyane-nedolyublivayut-predprinimatelej.
. Дотком – компания, бизнес-модель которой целиком основана на работе в сети интернет.
. Ангельские инвесторы, или бизнес-ангелы – частные инвесторы, готовые вкладывать личные средства в стартапы на ранних стадиях с большими рисками. Термин возник благодаря профессору Уильяму Ветцелю, автору опубликованной в 1983 году статьи «Ангелы и неформальный рисковый капитал».
. Фаундер (англ. founder – «основатель») – в сфере экономики – основатель бизнес-проекта.
. Clubhouse – приложение, представляющее собой виртуальные «комнаты» для голосового общения в режиме реального времени. Проект стал вирусным в 2020–2021 годах, когда во время пандемии люди искали новые формы онлайн-коммуникации. Он позволял участвовать в дискуссиях и спонтанно подключаться к тематическим разговорам без использования видеосвязи или текстовой активности. Clubhouse – яркий пример вирусного проекта с гиперростом, который не смог сохранить долгосрочную ценность и адаптироваться к изменившимся пользовательским ожиданиям. Он стал символом цифровой «золотой лихорадки» эпохи пандемии и наглядным кейсом, демонстрирующим, что ажиотаж, созданный дефицитом и новизной, не гарантирует устойчивого успеха без глубокой проработки пользовательского опыта и модели удержания.
. Компания-единорог в экономике – частный стартап, получивший рыночную оценку стоимости в размере 1 млрд долларов и выше.
. EBITDA (от англ. Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) – прибыль компании до вычета всех обязательных платежей (налогов, процентов по кредитам, амортизационных расходов и т.п.).
. Шваб К. Четвертая промышленная революция. – М.: ЭКСМО, 2025.
. Социальная сеть X (ранее – Twitter) заблокирована в России по требованию Генеральной прокуратуры Российской Федерации.
. OpenAI in talks to sell around $6 billion in stock at roughly $500 billion valuation // CNBC. https://www.cnbc.com/2025/08/15/openai-6-billion-stock-500-billion-valuation.html?utm_source=chatgpt.com.
. Lead-инвестор (от англ. lead – «ведущий», «главный») – ключевой инвестор венчурного раунда привлечения инвестиций.
. 8 OpenAI Statistics (2025): Revenue, Valuation, Profit, Funding // TapTwice Digital. https://taptwicedigital.com/stats/openai?utm_source=chatgpt.com.
. Компания Meta Platforms, Inc. признана в РФ экстремистской организацией и ее деятельность на территории Российской Федерации запрещена.
. Meta’s CTO said the metaverse could be a ‘legendary misadventure’ if the company doesn’t boost sales, leaked memo shows //
. Сингулярность – состояние, при котором пространство и время утрачивают свое значение по каким-либо причинам. В нашем случае – за счет невероятно быстрого распространения технологий.
. Пирамида Маслоу – предложенная американским психологом Абрахамом Маслоу иерархия потребностей, согласно которой люди удовлетворяют свои потребности начиная с низших (в пище, безопасности), постепенно переходя к более высшим (социализация, признание, познание, самоактуализация).
. The engine behind AI factories for the age of AI reasoning – now in full production // NVIDIA. https://www.nvidia.com/en-us/data-center/technologies/blackwell-architecture/.
. Квантовый бит, или ку-бит, на данный момент представляет собой число 2 в пятой степени, то есть равен 32 битам в двоичной системе вычислений.
. The complete sequence of a human genome // National Library of Medicine. https://pmc.ncbi.nlm.nih.gov/articles/PMC9186530/?utm_source=chatgpt.com.
. Бенчмарк (англ. benchmark – «ориентир», «эталон») – стандарт, образец, точка отсчета для сравнения эффективности, производительности, качества чего-либо.
. Компания Meta Platforms, Inc. признана в РФ экстремистской организацией и ее деятельность на территории Российской Федерации запрещена.
. WorldCom Scandal: Unraveling Fraud and Bankruptcy // Investopedia. https://www.investopedia.com/terms/w/worldcom.asp.
. Global Crossing Files for Bankrupcy //
. Exodus files for Chapter 11 bankruptcy // CNET. https://www.cnet.com/tech/mobile/exodus-files-for-chapter-11-bankruptcy/.
. Частные инвесторы в феврале вложили в облигации на Московской бирже 225 млрд рублей // Московская Биржа, 2025 https://www.moex.com/n78262.
. Миноритарная доля – доля в компании, принадлежащая акционеру, который не имеет контрольного пакета акций, то есть меньше 50%.
. Краудфандинг (от англ. crowd – «толпа», funding – «финансирование») – коллективное сотрудничество людей, которые добровольно объединяют свои деньги или другие ресурсы, чтобы поддержать усилия других людей или организаций.
. «Голубой океан» – термин из области стратегического менеджмента и маркетинга, отражающий концепцию поиска или создания новых, свободных от конкуренции рынков или рыночных ниш. Подробнее см.: Чан Ким В., Моборн Р. Стратегия голубого океана. – М.: Манн, Иванов и Фербер, 2025.
. Трекшн (англ. traction) – демонстрация динамики стартапа в цифрах и фактах, промежуточные результаты, подтверждающие жизнеспособность проекта.
. Альткоин (англ. altcoin) – любая криптовалюта или токен, кроме биткоина.
. Питч-сессия (от англ. pitch – «бросок», «подача») – презентационная сессия, на которой основатели стартапов коротко и убедительно представляют свои идеи, продукты или бизнес-модели потенциальным инвесторам, партнерам, клиентам или экспертам.
. Pitch deck (англ.) – наглядная презентация проекта, основанная на краткой, структурированной серии слайдов, его визитная карточка.
. Case study (англ., дословно – «исследование случая/кейса») – метод глубокого и детального изучения одного конкретного случая с целью понять общие закономерности.
. NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) – американская электронная фондовая биржа.
. MVP (от англ. Minimum Viable Product, «минимально жизнеспособный продукт») – тестовая версия с минимальным набором функций, достаточных для того, чтобы можно было его использовать и получить обратную связь от первых пользователей.
. Liquidation preference (англ. «ликвидационная привилегия», «привилегия при ликвидации») – условие инвестиционного соглашения, предоставляющее определенным инвесторам (обычно основателям и сотрудникам) преимущественное право на возврат вложенных средств в случае ликвидации компании (продажи, банкротства, поглощения) раньше, чем выплаты будут производиться другим акционерам.
. Capital сall (англ. «взнос капитала по требованию») в венчурном инвестировании – механизм, при котором венчурный фонд или стартап, ранее договорившийся с инвесторами о предоставлении капитала, требует от них перечисления оговоренной суммы инвестиций на условиях и в сроки, указанные в инвестиционном соглашении.
. Размытие pro-rata (от англ. pro-rata dilution – «пропорциональное разбавление») в венчурном инвестировании – ситуация, когда доля акционера (инвестора или основателя компании) в стартапе уменьшается пропорционально после проведения нового инвестиционного раунда, если он не вкладывает дополнительные средства, соответствующие своей текущей доле в компании.
. Юнит-экономика – анализ прибыльности юнита, базовой единицы бизнеса (например, клиента или сделки) с целью понять, сколько денег приносит каждая единица товара/услуги или каждый клиент.
. Cash burn (англ. «сжигание наличности») – темпы использования финансовых резервов венчурным бизнесом для покрытия текущего дефицита бюджета за счет накопления убытков.
. Операционная прибыль – доход от основной деятельности компании за вычетом операционных расходов.
. Investor relations (англ. «связи с инвесторами») – выстраивание стратегии взаимоотношений с инвестиционным и финансовым сообществами.
. CustDev (от англ. Customer Development) – развитие взаимодействия с клиентами.
. Growth stage (англ.) – стадия роста. Соответственно, раунды growth stage – раунды стадий роста.
. Циклы Кондратьева (также К-циклы или К-волны) – согласно концепции российского экономиста Николая Кондратьева (1892–1938), долгосрочные циклы, которые описывают периодические подъемы и спады в развитии мировой экономики.
. SDK (от англ. Software Development Kit) – набор готовых инструментов для программистов, позволяющий быстро подключить определенную функцию в мобильное приложение.
. CMS (от англ. Content Management System) – системы управления сайтами, такие как Shopify, Magento, WooCommerce и др. Многие интернет-магазины работают на таких платформах.
. White label (англ. «белая этикетка») – вид партнерства, при котором одна компания производит товары или услуги, а другая продает их под своим брендом. Позволяет быстрее выводить на рынок новые продукты.
. Pre-IPO – этап финансирования частной компании, предшествующий ее выходу на IPO. Акции размещаются на внебиржевом рынке и предлагаются ограниченному кругу инвесторов по закрытой подписке.
. Switching costs (англ. «издержки переключения») – расходы, которые несет потребитель в результате смены бренда, поставщика или продукта. Это могут быть дополнительные затраты финансов, времени, усилий, а также психологические издержки.
. Хедж-фонд (от англ. hedge – «страховать», «защищать») – частный инвестиционный фонд, который аккумулирует капитал ограниченного круга инвесторов и управляется профессиональной компанией, применяющей широкий спектр стратегий (включая кредитное плечо, деривативы, короткие продажи и арбитраж) с целью получения абсолютной доходности, независимо от рыночной конъюнктуры.
. От англ. lock-up – «блокировать». –
. Коррекция рынка – краткосрочное изменение курса акций или валют в сторону, обратную основному тренду.
. В июне 2017 года Yahoo продала свой интернет-бизнес Verizon, после чего остался холдинг (включающий активы в Alibaba и Yahoo Japan), переименованный в Altaba Inc. В октябре 2019 года Altaba перестала торговаться на NASDAQ и начала полную ликвидацию.
. В октябре 2013 года Dell Inc. была делистингована с NASDAQ и стала частной компанией после выкупа акций Майклом Деллом и Silver Lake Partners в рамках сделки на сумму около 24,9 млрд долларов. Закрытие произошло 29 октября 2013 года.
. Due diligence (англ. «должная добросовестность») – комплексная экспертиза бизнеса как объекта инвестирования с целью оценить риски и получить полную картину финансового состояния компании, его деятельности и места, которое она занимает на рынке.
. Андеррайтер (от англ. underwriter – «страховщик») – это инвестиционный банк или консорциум банков, который организует размещение акций компании на бирже, оценивает риски, определяет цену размещения, гарантирует выкуп нераспроданных бумаг и обеспечивает доступ эмитента к инвесторам.
. Книга заявок IPO – централизованный электронный реестр, в котором фиксируются все намерения потенциальных покупателей приобрести ценные бумаги нового эмитента. Переподписка книги заявок – ситуация, когда спрос на акции превысил предложение.
. Cap table (от англ. capitalization table) – таблица капитализации, в которой отображается структура владения долями в компании.
. FOMO (от англ. Fear Of Missing Out) – психологическое состояние, поведенческая реакция, которая выражается в страхе упустить шанс на получение выгоды или эмоциональное удовлетворение. Применительно к сфере финансовых рынков FOMO – это страх упустить удобный случай заработать на растущем активе, тренде или рыночной возможности, который часто приводит к безосновательной покупке активов на пике цен.
. Коэффициент Шарпа измеряет отношение избыточной доходности инвестиционного портфеля к его общей волатильности. Он показывает, сколько дополнительной прибыли (по сравнению с безрисковой ставкой) инвестор получает на каждую единицу риска.
. Коэффициент Сортино – модификация коэффициента Шарпа, которая учитывает только «плохую» волатильность, то есть отклонения доходности вниз от целевой/ожидаемой. Он фокусируется на риске потерь, а не на общей изменчивости.
. NYSE (New York Stock Exchange) – Нью-Йоркская фондовая биржа.
. Эндаумент (англ. endowment) – целевой капитал некоммерческой организации.
. Fixed income (англ. «фиксированный доход») – инвестиции в долговые инструменты (облигации и их аналоги), по которым заемщик обязуется выплачивать инвестору фиксированную ставку дохода и вернуть номинальную величину долга на определенных условиях.
. Арбитражные стратегии – торговая тактика, основанная на извлечении прибыли из ценовых несоответствий одного и того же или схожих активов на разных рынках или в разных формах без принятия направленного рыночного риска.
. On the 176% annual return of a YC startup index // Medium. https://jaredheyman.medium.com/on-the-176-annual-return-of-a-yc-startup-index-cf4ba8ebef19;
YC Graveyard: 821 inactive Y Combinator startups // Hacker News. https://news.ycombinator.com/item?id=42828198&utm;
Pulling back the curtain on the magic of Y Combinator // Lenny’s Newsletter. https://www.lennysnewsletter.com/p/pulling-back-the-curtain-on-the-magic.
. Y Combinator Dominates Startup Accelerator Programs for Investment Value // Institutional Investor. https://www.institutionalinvestor.com/article/2bstq9vxi7ne4vl8tx43k/portfolio/y-combinator-dominates-startup-accelerator-programs-for-investment-value.
. What is Y Combinator now? Critics say the famed accelerator is having an identity crisis // Fast Company. https://www.fastcompany.com/91279425/y-combinator-startup-accelerator-identity-crisis.
. KYC (от англ. Know Your Customer – «знать своего клиента») – процесс идентификации и проверки личности клиента, который обязаны проводить финансовые учреждения, брокеры, банки, инвестиционные фонды и другие компании, предоставляющие финансовые или юридические услуги.
. AML (от англ. Anti-Money Laundering – «противодействие отмыванию денег») – комплекс законодательных, процедурных и технологических мер, направленных на предотвращение, выявление и расследование отмывания денег и финансирования терроризма.
. Пайплайн (от англ. pipeline – «трубопровод») сделок – совокупность потенциальных, находящихся в переговорах и готовящихся к заключению сделок, отражающая текущую и прогнозируемую активность финансового института или инвестиционной команды.
. Денежная масса M2 – агрегат денежной массы, включающий наличные деньги в обращении (вне банковской системы), средства на текущих и расчетных счетах, а также срочные и сберегательные депозиты в национальной валюте, доступные для относительно быстрого использования.
. Леверидж (от англ. leverage – «эффект рычага») – финансовый механизм, отражающий степень использования заемного капитала по отношению к собственному для формирования активов с целью увеличения доходности на собственный капитал. Он характеризует чувствительность прибыли к изменению выручки или стоимости активов и является ключевым показателем финансового риска и эффективности структуры капитала.
. Skin in the game («риск собственной шкурой») – английская идиома, которая означает личную заинтересованность в результате. Этот принцип описал Нассим Талеб в книге «Рискуя собственной шкурой. Скрытая асимметрия повседневной жизни» (М.: КоЛибри, 2025).
. Братья Вачовски заимствовали фразу «cледуй за Белым Кроликом» из «Алисы в стране чудес» Льюиса Кэрролла. Образ Белого Кролика стал символичным, так же как и понятие кроличьей норы, в которую попала Алиса.
. Далио Р. Принципы. Жизнь и работа. – М.: Манн, Иванов и Фербер, 2025.
. Bull run (англ. «бычий рынок») – период быстрого роста цен на активы, когда инвесторы настроены оптимистично и предпочитают рискованные инвестиции с высоким потенциалом доходности, что соответствует стратегии risk-on («готовность к риску»).
. Спред (англ. spread – «разброс», «расхождение») – разница между ценой продажи и ценой покупки определенного актива на бирже.
. ROFR (от англ. Right of First Refusal – «право преимущественного выкупа») – согласование сделки по переходу права собственности непосредственно с самой компанией.
. Форвард, или форвардный контракт – соглашение о реализации актива в будущем по заранее оговоренной цене. Используется для защиты от изменения цен на акции. Относится к внебиржевым сделкам.
. Стейблкоин (от англ. stable – «стабильный», coin – «монета») – общее название криптовалют, курс которых привязан к стабильному активу, например к доллару США, евро, золоту.
. SPV (от англ. Special Purpose Vehicle – «средство специального назначения») – юридическое лицо, созданное специально для реализации конкретной цели или проекта и отделенное от материнской компании.
. Локап-период по акциям компании Circle завершается в ноябре 2025 года.
. Закон Мерфи – принцип, согласно которому любые процессы или события, в которых существует вероятность сбоя или негативного исхода, с большой вероятностью приведут к такому исходу, особенно если не приняты меры предосторожности.