Оригинальное название:

The Warren Buffett Way, Third Edition

Чем объясняется исключительный успех инвестиционных вложений Уоррена Баффета?

Мне часто задают этот вопрос. И его я хочу рассмотреть в предисловии.

Когда в конце 1960-х годов я получал степень магистра в сфере бизнес-образования в Чикагском университете, то познакомился с новой теорией финансов, разработанной там в предыдущие годы. Одним из важнейших компонентов Чикагской школы была гипотеза эффективного рынка. Согласно ей, объединенные усилия миллионов разумных, мотивированных, объективных и информированных инвесторов приводят к моментальному отражению информации на рыночных ценах таким образом, что активы обеспечивают справедливую доходность с поправкой на риск — ни больше ни меньше. Цены никогда не бывают настолько низкими или настолько высокими, чтобы из них можно было извлечь выгоду, а значит, ни один инвестор не сумеет последовательно выявлять возможности для обогащения. Именно эта гипотеза лежит в основе самого известного изречения Чикагской школы: нельзя обыграть рынок.

Гипотеза эффективного рынка обеспечивает интеллектуальную основу для такого вывода, и есть множество эмпирических данных, показывающих, что, несмотря на все приложенные усилия, большинству инвесторов не удается выиграть у рынка. Это довольно веский довод.

Но дело не в том, что никто из инвесторов не обыгрывает рынок. Время от времени кому-то это удается, и столько же инвесторов чуть-чуть не доходят до цели. Эффективность рынка не настолько велика, чтобы доходность отдельных инвесторов не могла отличаться от доходности рынка. Утверждается лишь, что никто в достаточной степени и последовательно не способен добиться цели, чтобы опровергнуть гипотезу эффективного рынка. Как и в большинстве процессов, существуют отклонения, но их высокая отдача описывается как основанная на случайности и, следовательно, недолговечная. В детстве я часто слышал поговорку: «Если посадить множество шимпанзе в комнату с пишущими машинками, рано или поздно одна из них напишет Библию». Другими словами — случайности случаются. Но как говаривала моя мама: «Исключение только подтверждает правило». Общее правило может быть не реализовано на сто процентов, но факт, что исключения очень редки, свидетельствует в его пользу. Каждый день миллионы инвесторов — как любителей, так и профессионалов — доказывают, что рынок обыграть невозможно.

А еще есть Уоррен Баффет.

Уоррен и несколько других легендарных инвесторов, в том числе Бен Грэм, Питер Линч, Стэн Дракенмиллер, Джордж Сорос и Джулиан Робертсон, достигли рекордных показателей эффективности, что противоречит утверждениям Чикагской школы. Короче говоря, они превосходили рынок с довольно большим отрывом, в течение достаточно длительного периода, с крупными суммами, заставляя сторонников рыночной эффективности занимать оборонительную позицию. Их опыт показывает, что выдающиеся инвесторы могут обыграть рынок благодаря мастерству, а не случайности.

С доказательствами не поспоришь — особенно в случае с Уорреном. На стене его кабинета висит напечатанное им заявление, из которого следует, что он основал партнерство Баффета в 1956 году, имея 105 тысяч долларов. С тех пор он привлек дополнительный капитал и заработал на нем такую прибыль, что теперь Berkshire Hathaway располагает инвестициями на общую сумму 143 миллиарда долларов и чистым капиталом в 202 миллиарда долларов. На протяжении многих лет он выжимал все показатели до предела. И в процессе стал вторым богатейшим человеком в Америке. Это последнее достижение было основано не на владении доставшейся по наследству недвижимостью или уникальном технологическом изобретении, как у многих других в списках Forbes, а на упорном труде и умении работать на инвестиционных рынках, доступных для всех.

В чем же причина исключительных достижений Уоррена Баффета? На мой взгляд, их несколько.

Когда Роберт Хагстром в 1994 году впервые опубликовал книгу «Уоррен Баффет», она быстро стала настоящим феноменом. На сегодня (2004 г.) продано более 1,2 миллиона экземпляров. Популярность книги свидетельствует о точности содержащегося в ней анализа и полезности советов.

Всякий раз, когда речь заходит об Уоррене Баффете, легко прийти в замешательство от огромного количества цифр. Пока большинство инвесторов мыслят сотнями или, возможно, тысячами, Баффет живет в мире миллионов и миллиардов. Но это не значит, что ему нечему нас научить. Совсем наоборот. Если мы посмотрим на то, что он делает и уже сделал, и сумеем понять его образ мыслей, то сможем принимать взвешенные решения.

В этом и заключается глубокий вклад книги Роберта. Автор внимательно изучал действия, слова и решения Уоррена Баффета в течение ряда лет, а затем приступил к их анализу в поисках общих черт. Для этой книги он объединил общие черты в двенадцать неустаревающих принципов, которые определяют инвестиционную философию Баффета при любых обстоятельствах и на всех фондовых рынках. Точно так же они могут служить руководством для любого инвестора.

Непреходящая ценность работы Роберта заключается в ее четкой направленности: хотя в ней рассказывается о методах инвестирования, в основе своей она посвящена принципам инвестирования. А принципы не меняются. Я буквально слышу, как Уоррен говорит с кривой усмешкой: «Вот поэтому они и называются принципами».

Последнее десятилетие стало для нас наглядным подтверждением этой основополагающей истины. За минувшие десять лет тенденции фондового рынка менялись неоднократно. Мы были свидетелями бурного роста спекулятивного «пузыря», который сделал многих людей богатыми, — а затем резкого и катастрофичного спада на фондовом рынке до самой весны 2003 года, когда курсы наконец достигли дна и снова начали расти.

Все это время инвестиционный подход Уоррена Баффета не менялся. Баффет продолжал следовать тем же принципам, которые изложены в этой книге:

Однажды вечером в начале 1989 года я был дома, когда зазвонил телефон. Наша средняя дочь Энни, которой в то время уже исполнилось одиннадцать лет, первой взяла трубку. Она сказала мне, что звонит Уоррен Баффет. Я не сомневался, что это розыгрыш. Звонивший начал со слов: «Это Уоррен Баффет из Омахи (как будто я мог перепутать его с каким-то другим Уорреном Баффетом). Я только что дочитал вашу книгу, она мне очень понравилась, и я хотел бы взять из нее цитату для годового отчета компании Berkshire. Я всегда мечтал написать книгу, но так и не нашел на это времени». Он говорил очень быстро, с большим энтузиазмом и наверняка произнес не менее сорока слов за 15–20 секунд, успев пару раз посмеяться. Я сразу же согласился на его просьбу, и, по-моему, мы проговорили еще минут пять — десять. Помню, в заключение он сказал: «Если вы когда-нибудь приедете в Омаху и не заглянете повидаться со мной, в Небраске вас не простят».

Совершенно не желая наживать себе врагов в Небраске, я воспользовался его приглашением примерно через полгода. Уоррен Баффет лично провел для меня экскурсию по всем уголкам офиса (что не отняло много времени, поскольку весь офис не занял бы и половины теннисного корта), и я поздоровался со всеми одиннадцатью сотрудниками. В офисе не было ни компьютера, ни устройства для определения биржевых котировок.

Примерно через час мы отправились в местный ресторан, где я последовал примеру Баффета и попробовал потрясающий стейк и свою первую за тридцать лет вишневую колу. Мы поговорили о детских увлечениях, о бейсболе и бридже, а также обменялись историями о компаниях, в которые инвестировали в прошлом. Уоррен охотно рассказывал и отвечал на вопросы о каждой приобретенной акции и проведенной сделке компании Berkshire (он никогда не называл ее Berkshire Hathaway).

Почему Уоррен Баффет — лучший инвестор в истории? Что он за человек, акционер, руководитель и владелец целых компаний? В чем же уникальность годового отчета Berkshire Hathaway, почему он вкладывает в него столько усилий и чему этот документ может нас научить? В поисках ответов на эти вопросы я поговорил с Баффетом напрямую и перечитал последние пять годовых отчетов и его самые ранние отчеты в качестве председателя совета директоров (в отчетах за 1971 и 1972 годы было всего по две страницы текста). Кроме того, я побеседовал с девятью людьми, которые активно сотрудничали с Уорреном Баффетом в различных сферах деятельности и придерживались разных точек зрения: Джеком Бирном, Робертом Денхэмом, Доном Кью, Кэрол Лумис, Томом Мерфи, Чарли Мангером, Карлом Рейхардтом, Фрэнком Руни и Сетом Шофилдом.

Что касается его личных качеств, то ответы вполне совпадали. Уоррен Баффет прежде всего очень доволен жизнью. Он любит все, что делает, общаясь с людьми и читая огромное количество годовых и квартальных отчетов, а также многочисленные газеты и периодические издания. Как инвестор, он обладает дисциплиной, терпением, гибкостью ума, смелостью, уверенностью и решительностью. Он всегда ищет инвестиции, в которых риск исключен или сведен к минимуму. Кроме того, он отлично разбирается в теории вероятностей и умеет делать прогнозы. Мне кажется, эта способность проистекает из врожденной любви к простым математическим вычислениям, увлечению и активной игре в бридж, а также из его многолетнего опыта работы в страховом бизнесе и принятия на себя высоких рисков в сфере страхования и перестрахования. Баффет готов идти на риск там, где вероятность полного проигрыша невелика, а выигрыш существенен. Он признает свои неудачи и ошибки, но не извиняется. Ему нравится шутить над собой и делать объективные комплименты коллегам.

Уоррен Баффет — великий знаток бизнеса и прекрасный слушатель, способный быстро и точно определить ключевые преимущества компании или сложную проблему. Он может принять решение не инвестировать во что-либо всего за две минуты и за несколько дней исследований прийти к выводу, что пришло время совершить крупную покупку. Баффет всегда готов совершить сделку, потому что, как он сказал в своем ежегодном отчете: «Ной не ждал, когда пойдет дождь, чтобы начать строить ковчег».

Как управляющий, он почти никогда не звонит руководителю подразделения или главному исполнительному директору компании, но рад в любое время дня и ночи, когда они звонят ему, чтобы сообщить о чем-то или обратиться за советом. Вложив деньги в акции или купив целую компанию, Баффет становится лидером группы поддержки и идейным вдохновителем. Проводя аналогию с бейсболом, он говорит: «В Berkshire мы не учим наших лучших нападающих бить по мячу».

В качестве примеров готовности Уоррена Баффета учиться и самосовершенствоваться можно назвать публичные выступления и использование компьютера. В 1950-х годах Уоррен вложил сто долларов в курс Дейла Карнеги «не для того, чтобы мои колени не дрожали во время публичных выступлений, а для того, чтобы выступать публично, когда у меня дрожат колени». На ежегодном собрании компании Berkshire, перед аудиторией, превышающей две тысячи слушателей, Уоррен Баффет сидит на сцене рядом с Чарли Мангером и без конспектов читает лекции и отвечает на вопросы в манере, которая понравилась бы Уиллу Роджерсу, Бену Грэму, царю Соломону, Филу Фишеру, Дэвиду Леттерману и Билли Кристалу. Чтобы иметь возможность чаще играть в бридж, в начале 1994 года Уоррен научился пользоваться компьютером и подключился к сети, где можно играть с другими людьми, проживающими по всей стране. Возможно, в ближайшем будущем для проведения инвестиционных исследований он начнет использовать некоторые из сотен сервисов поиска данных и информации о компаниях, которые сегодня доступны на компьютерах.

Уоррен Баффет подчеркивает, что важнейший фактор инвестирования — определение внутренней стоимости компании и покупка акций по справедливой или выгодной цене. Его не волнует, что случилось на фондовом рынке в последнее время или произойдет в будущем. В 1988 и 1989 годах он приобрел акции компании Coca-Cola на сумму более миллиарда долларов после того, как они выросли в цене более чем в пять раз за предыдущие шесть лет и более чем в пятьсот раз за предыдущие шестьдесят лет. За три года он увеличил свой капитал в четыре раза и планирует зарабатывать на акциях компании Coca-Cola намного больше в последующие пять, десять и двадцать лет. В 1976 году он приобрел очень крупную долю в компании GEICO, когда стоимость акций упала с 61 до 2 долларов и все считали, что они определенно обнулятся.

Как среднестатистический инвестор может использовать методы Уоррена Баффета? Баффет никогда не инвестирует в предприятия, чью деятельность не понимает или относит за пределы своего «круга компетенции». Все инвесторы могут со временем установить и расширить свой круг компетенций в той отрасли, где они профессионально разбираются, или в каком-либо секторе бизнеса, который им нравится исследовать. Не обязательно во всем постоянно быть правым, поскольку Уоррену за его сорокалетнюю карьеру потребовалось принять всего лишь двенадцать правильных инвестиционных решений.

Риск можно значительно снизить, сосредоточившись на акциях всего нескольких компаний, если это заставит инвесторов быть более осторожными и тщательными в своих исследованиях. Обычно более 75% обыкновенных акций Berkshire представлены всего пятью различными ценными бумагами. Один из принципов, который неоднократно был продемонстрирован в этой книге, заключается в том, чтобы покупать акции крупных компаний, когда у них возникают временные проблемы или фондовый рынок падает и цены на выдающиеся франшизы становятся выгодными. Отбросьте попытки предсказать направление развития фондового рынка, экономики, рост процентных ставок или итоги выборов и перестаньте тратить деньги на людей, которые зарабатывают подобными предсказаниями на жизнь. Изучайте факты и финансовое состояние компании, оценивайте ее перспективы и покупайте акции, когда все складывается в вашу пользу. Многие люди инвестируют так же, как некоторые игроки «режутся» в покер — всю ночь напролет, даже не заглядывая в свои карты.

Очень немногим инвесторам хватило бы знаний и смелости приобрести акции GEICO за 2 доллара или акции Wells Fargo и General Dynamics в момент их ценового спада, поскольку многие образованные люди говорили, что у этих компаний серьезные проблемы. Однако Уоррен Баффет также приобрел акции компаний Capital Cities/ABC, Gillette, Washington Post, Affiliated Publications, Freddie Mac и Coca-Cola (которые принесли Berkshire Hathaway более 6 миллиардов долларов прибыли, или 60% от 10 миллиардов долларов акционерного капитала). Все это были крупные компании с хорошим руководством и стабильной историей прибыльности.

Уоррен Баффет использует годовой отчет компании Berkshire, чтобы помочь не только собственным акционерам, но и широкому кругу инвесторов. Его предки и по отцу, и по матери работали редакторами газет, а тетя Элис более тридцати лет преподавала в государственной школе. Уоррен Баффет любит и преподавать, и писать о бизнесе в целом и инвестировании в частности. В двадцать один год он преподавал на общественных началах в Университете Небраски в Омахе. В 1955 году, работая в Нью-Йорке, он вел курс обучения инвестированию на фондовом рынке для взрослых в средней школе Скарсдейла. На протяжении десяти лет, с конца 1960-х и в 1970-е годы, он читал бесплатные лекции в Крейтонском университете. В 1977 году он входил в состав комитета, возглавляемого Элом Соммером — младшим, который консультировал Комиссию по ценным бумагам и биржам по раскрытию корпоративной информации. После этого масштаб годового отчета компании Berkshire резко изменился. Отчет за 1977 год был написан в конце 1977 и начале 1978 годов, его формат стал напоминать отчеты партнерства, которые Баффет готовил с 1956 по 1969 год.

С начала 1980-х годов годовые отчеты Berkshire информировали акционеров о доходности активов компании и новых инвестициях, сообщали новости о состоянии страховой и перестраховочной отрасли и (с 1982 года) описывали критерии покупки компаний, которые Berkshire хотела бы приобрести. Отчет щедро насыщался примерами, аналогиями, историями и метафорами, рассказывающими о том, что можно и нельзя делать при правильном инвестировании в акции.

Уоррен Баффет установил высокие стандарты для будущей доходности Berkshire, поставив перед собой цель увеличивать внутреннюю стоимость компании на 15% в год в долгосрочной перспективе, чего с 1956 по 1993 год никто, кроме него, не делал и очень немногие смогли добиться когда-либо. Баффет заявил, что поддерживать этот стандарт будет сложно из-за роста компании, но возможности есть всегда, и у Berkshire много наличных денег, готовых к инвестированию, причем эта сумма с каждым годом увеличивается. Его уверенность отражена в заключительных словах годового отчета за июнь 1993 года: «Компания Berkshire не выплачивала денежные дивиденды с 1967 года».

Уоррен Баффет признался, что всегда хотел написать книгу об инвестировании. Надеюсь, когда-нибудь это произойдет. А пока место на полке заполняют его ежегодные отчеты — подобно тому как авторы девятнадцатого века, Эдгар Аллан По, Уильям Теккерей и Чарльз Диккенс, выпускали книги по частям. Ежегодные отчеты Berkshire Hathaway за период с 1977 по 1993 год составляют 17 частей этой книги. Вдобавок у нас есть книга «Уоррен Баффет», в которой Роберт Хагстром описывает карьеру Баффета и приводит примеры, как развивались его методы инвестирования, а также имена важных персон, участвовавших в этом процессе. В книге подробно описаны ключевые инвестиционные решения, которые привели Баффета к непревзойденной результативности. Наконец, в ней изложены мышление и философия инвестора, который постоянно приумножает капитал, используя инструменты, доступные каждому гражданину независимо от уровня его благосостояния.

Питер Линч

Октябрь 1994 года

Мой отец, Филип Фишер, очень гордился тем, что Уоррен Баффет перенял некоторые из его взглядов и стал ему хорошим другом. Если бы мой отец был жив и мог написать это предисловие, он бы ухватился за возможность поделиться приятными чувствами, которые испытывал на протяжении десятилетий знакомства с одним из немногих людей, чья инвестиционная звезда горела так ярко, что его собственная меркла по сравнению с ней. Моему отцу искренне нравился Уоррен Баффет, и для него было честью, что Баффет разделял некоторые его идеи. Мой отец умер в возрасте 96 лет — ровно за три месяца до того, как я неожиданно получил письмо с предложением написать о нем и Уоррене Баффете. Это предисловие помогло мне связать воедино все факты и прояснить некоторые моменты, касающиеся моего отца и мистера Баффета. Надеюсь, я могу предложить читателям книги «Уоррен Баффет» личный взгляд на важную часть инвестиционной истории и пару советов о том, как наилучшим образом использовать эту замечательную книгу.

Не стану здесь много говорить о мистере Баффете, поскольку ему посвящена данная книга и Роберт Хагстром освещает эту тему с изяществом и проницательностью. Хорошо известно, что мой отец оказал значительное влияние на Уоррена Баффета, и, как пишет мистер Хагстром, в последние годы оно стало более заметным в решениях Баффета. Что касается моего отца, то с самого момента знакомства он восхищался качествами Уоррена Баффета, которые, по его мнению, необходимы для успеха в инвестировании, но редко встречаются среди инвестиционных менеджеров.

Когда сорок лет назад Уоррен Баффет впервые посетил моего отца, тот владел собственными способами сбора информации в мире с относительно примитивными по сегодняшним меркам информационными инструментами. Десятилетиями у него постепенно формировался круг знакомых: профессионалов в области инвестиций, которых он уважал и которые знали его достаточно хорошо, чтобы понимать, что его интересует, а что — нет, и могли поделиться хорошими идеями. Поэтому мой отец решил, что с любым молодым специалистом по инвестициям будет встречаться один раз. Если собеседник произведет впечатление, мой отец был готов увидеться с ним снова и завязать отношения. Но он редко встречался с кем-либо дважды. Такие у него были высокие требования! Тех, кто не разбирался в инвестициях на «отлично», он сразу считал «двоечниками» и навсегда отказывался от общения с ними. У молодых специалистов был только один шанс наладить отношения с моим отцом. И времени отводилось мало.

Молодой Уоррен Баффет стал одним из очень-очень немногих, кто произвел на моего отца достаточное впечатление при первой беседе, чтобы заслужить вторую и еще много встреч после нее. Отец был невероятно проницательным знатоком характеров и умений. Он построил свою карьеру на оценке людей. Это было одним из его лучших качеств и главной причиной, по которой он уделял так много внимания разумному суждению об управлении бизнесом в своем анализе акций. Он всегда очень гордился тем, что мысленно поставил Уоррену Баффету оценку «отлично» еще до того, как Баффет завоевал в обществе заслуженную славу и признание.

Отношения между Уорреном Баффетом и моим отцом ничуть не изменились и после того, как мой отец время от времени ошибочно называл мистера Баффета «Говардом» (так звали отца Уоррена). Эту необычную историю никто не знал прежде, но она, пожалуй, многое говорит как о моем отце, так и об Уоррене Баффете.

Мой отец был человеком небольшого роста с великим, неустанно работавшим умом. Обладая добрым сердцем, он все же часто нервничал, волновался и сомневался в себе. Кроме того, он был человеком привычки, неукоснительно читал ежедневные катехизисы, потому что они придавали ему больше уверенности. Он любил поспать, поскольку во сне не нервничал и не сомневался в себе. Поэтому, когда мой отец по ночам не мог уснуть из-за бесконечных мыслей — что случалось часто, — он играл в игры на запоминание, вместо того чтобы считать овец. Например, он запоминал имена и подведомственные округа всех членов конгресса, пока его не начинало клонить в сон.

В 1942 году он запомнил имя Говарда Баффета и ассоциировал его с Омахой — снова и снова, ночь за ночью, на протяжении более десяти лет. Его мозг машинально связал слова «Омаха», «Баффет» и «Говард» в единую цепочку задолго до знакомства с Уорреном Баффетом. Позже, когда начала строиться карьера Уоррена, а его звезда — восходить, мой отец целых два десятилетия не мог полностью отделить Баффета и Омаху от «Говарда». Это раздражало отца, потому что он не мог контролировать свои мысли, а также потому, что ему нравился Уоррен Баффет и он ценил их отношения. Отец прекрасно понимал, что перед ним Уоррен Баффет, но в непринужденной беседе часто произносил что-то вроде «Этот блестящий молодой человек, Говард Баффет из Омахи». Чем чаще он это повторял, тем труднее ему становилось избавиться от оговорки. Человека привычки раздражала эта привычка.

Как-то раз, перед очередной встречей, мой отец наполнился решимостью не путать имена «Говард» и «Уоррен». Тем не менее в какой-то момент разговора мой отец снова назвал Уоррена Говардом. Если Уоррен и заметил это, то не подал виду и, конечно, не поправил моего отца. Это случалось время от времени на протяжении 1970-х годов. К 1980-м годам мой отец наконец вычеркнул имя «Говард» из любого предложения, в котором упоминался Уоррен Баффет. Он очень гордился этим достижением. Много лет спустя я спросил его, объяснял ли он когда-нибудь это Уоррену. Отец ответил, что не объяснял, потому что его это очень смущало.

Их отношения не изменились, потому что были построены на гораздо более прочной основе. Думаю, одним из стержней служила их общая философия общения с честными и квалифицированными людьми. Говоря о контроле руководства компании Berkshire Hathaway: «Мы не учим наших лучших нападающих бить по мячу», мистер Баффет буквально цитирует Фила Фишера. Общайтесь с лучшими, нанимайте правильных людей и далее не указывайте им, что делать.

На протяжении многих лет мой отец был крайне впечатлен тем, как мистер Баффет развивался как инвестор, не поступаясь ни одним из своих основных принципов. Каждое десятилетие мистер Баффет совершал поступки, которые никто не мог бы предсказать, прочитав о его прошлом, и добивался успеха. В рамках профессионального инвестирования большинство людей осваивают какой-то особый стиль и затем никогда его не меняют. Они покупают акции с низким соотношением цены и прибыли или акции ведущих технологических компаний или действуют как-то еще. Освоив определенную методику, они больше не меняют ее или незначительно варьируют. Уоррен Баффет, наоборот, десятилетие за десятилетием последовательно применял новые подходы, так что невозможно было предсказать, что он предпримет в следующий раз. Никто не мог предугадать его ориентацию на франчайзинг в 1970-х годах исходя из его первоначального стремления к высокой стоимости компании или его покупку в 1980-х годах компаний по производству потребительских товаров с соотношением цены и прибыли выше среднерыночного уровня исходя из его предыдущих подходов. Его способность меняться — и делать это успешно — могла бы служить темой для отдельной книги. Когда большинство людей пытаются развиваться так же, как он, они терпят неудачу. Мой отец считал, что мистер Баффет не потерпел неудачу, потому что никогда не забывал о том, кто он такой. Он всегда оставался верен себе.

Мой отец всегда держал под рукой знаменитое стихотворение Редьярда Киплинга «Если». Книга лежала в его письменном столе, на прикроватной тумбочке, где-нибудь в кабинете. Отец перечитывал стихотворение снова и снова и часто цитировал мне. В память о нем я тоже держу эту книгу у себя на столе. Неуверенный в себе, но неустрашимый, он посоветовал бы вам, в соответствии со стихотворением Киплинга, очень строго относиться к карьере и инвестициям, но не воспринимать себя слишком серьезно. Он посоветовал бы вам внимательно отнестись к критике других людей в свой адрес, но никогда не считать ее своим судьей. Он посоветовал бы вам бросить себе вызов, но никогда не судить себя слишком строго, а в случае неудачи попробовать еще раз. И он побудил бы вас сделать шаг вперед, пусть даже совершенно неожиданный.

Именно этой чертой в мистере Баффете, его способностью развиваться в соответствии со своими ценностями и прошлым — совершать очередной непостижимый шаг, — больше всего восхищался мой отец. Его воодушевляло умение Баффета двигаться вперед без оков прошлых ограничений, высказываний, условностей или гордости. Баффет, по мнению моего отца, воплощал в себе некоторые качества, увековеченные в стихотворении Киплинга.

К сожалению, в обществе всегда найдется небольшой процент (но большое абсолютное число) недалеких, завистливых негодяев, неспособных наладить собственную жизнь и поэтому поливающих грязью других. Цель жизни этих заблудших душ — пытаться причинять боль там, где они не могут получить выгоду иным способом. К моменту завершения успешной карьеры почти все, кто чего-то добился, оказываются облитыми грязью злословия. И если есть хоть малейшая возможность, что-то да обязательно прилипнет. Мой неуверенный в себе отец всегда ожидал, что злые люди будут поливать грязью всех, включая его самого, но надеялся, что к тем, кем он восхищался, она не прилипнет. Когда поливали грязью этих дорогих его сердцу людей, отец, как и Киплинг, надеялся, что они будут выслушивать критику или голословные утверждения, не принимая их близко к сердцу. Он всегда смотрел на жизнь глазами Киплинга!

За свою более долгую, чем у многих, карьеру Уоррен Баффет проявил себя замечательно: о нем мало злословили, и никакая грязь к нему не прилипла. Поистине, это говорит о многом. Киплинг был бы доволен, как и мой отец. Причиной стали основные ценности мистера Баффета — он всегда точно знает, кто он и чем занимается. Он не вступал в конфликты интересов, которые могли подорвать его принципы и привести к недостойному поведению. Сплетники не видели повода поливать его грязью, и его репутация не страдала. И это главная черта Уоррена Баффета, которой вы должны стараться подражать. Помните, кто вы есть.

Я пишу это предисловие отчасти для того, чтобы подсказать вам, как пользоваться этой книгой. На протяжении всей моей карьеры люди спрашивали меня, почему я не поступаю так, как поступал мой отец или мистер Баффет. Ответ прост. Я — это я, а не они. Я должен использовать собственные преимущества. Я не так хорошо разбираюсь в людях, как мой отец, и я не такой гений, как Баффет.

Важно использовать эту книгу для получения знаний, а не для того, чтобы стать похожим на Уоррена Баффета. Вы не можете быть вторым Уорреном Баффетом, а если попытаетесь, то ничего не выйдет. Воспользуйтесь этой книгой, чтобы понять мысли Баффета, а затем использовать их в собственном подходе к инвестированию. Только благодаря своим идеям вы достигнете величия. Знания, изложенные в этой книге, полезны лишь в том случае, если вы применяете их для себя, а не пытаетесь переделать свою личность, чтобы соответствовать чужим идеям. (Переделанный человек — никудышный инвестор, если только вы от природы не любите постоянно что-то в себе переделывать.) В любом случае я гарантирую, что вы не станете Уорреном Баффетом, какие бы книги ни читали и как бы сильно ни старались. Вы должны быть собой.

Величайший урок, который я получил от своего отца, поистине великого учителя, — не подражать ему или кому-то еще, а стать лучшей версией себя, никогда не прекращая развиваться. Какой величайший урок вы можете извлечь из книги «Уоррен Баффет»? Учиться у него, не желая быть похожим на него. Если вы молоды, то важнее всего сейчас определить, кто вы на самом деле. Если вы читатель постарше, то поймите, что на самом деле вы намного моложе, чем вам кажется, и ведите себя соответственно. Это редкий дар, но если бы он был невозможен, то мистер Баффет уже не мог бы успешно развиваться в том возрасте, который для большинства людей считается пенсионным. Воспринимайте Уоррена Баффета как учителя, а не как образец для подражания и рассматривайте эту книгу как единственное лучшее объяснение его принципов инвестирования, хорошо изложенное и легко усваиваемое. Вы можете многому научиться из этой книги и использовать полученные знания для разработки собственной философии успешного инвестирования.

Кеннет Фишер

Июль 2013 года

В июне 1984 года я записался на курсы в инвестиционную компанию Legg Mason в Балтиморе, штат Мэриленд. На протяжении двух недель я слушал презентации по инвестированию, анализу рынка, соблюдению требований законодательства и методам продаж. Вскоре мне предстояло начать карьеру инвестиционного брокера, но я не мог избавиться от ощущения, что совершил ужасную ошибку.

Компания Legg Mason с помощью экспертных знаний решала проблемы клиентов, и в ее программе обучения особое внимание уделялось классическим трудам по инвестированию в стоимость, в том числе «Анализу ценных бумаг» Бенджамина Грэма и Дэвида Додда и «Разумному инвестору» за авторством Грэма. Каждый день опытные брокеры фирмы заходили к нам и делились знаниями об акциях и рынке. Они выдали нам еженедельники агентства Value Line с инвестиционным обзором предпочитаемых ими акций. Каждая компания обладала одинаковыми характеристиками: низким отношением цены к прибыли, низким отношением цены к балансовой стоимости и высокой дивидендной доходностью. Чаще всего выбранная компания также оказывалась в глубокой немилости у рынка, о чем свидетельствовал длительный период, в течение которого показатели ее акций отставали от рынка. Снова и снова нам советовали избегать быстро растущих в цене популярных акций и вместо этого сосредоточиться на упавших в стоимости, где соотношение риска и прибыли было гораздо более благоприятным.

Я понял логику подхода к инвестированию в стоимость: математика была несложной. Еженедельники агентства Value Line позволяли нам легко получить представление о балансе и отчете о прибылях и убытках какой-либо компании за последние двадцать лет. Вверху был приведен график, показывающий динамику курса акций компании в соответствии с результатами каждого года. Но каждый раз просматривая сводные таблицы, я чувствовал, что чего-то не хватает.

В четверг, за день до окончания курса, наставник вручил мне ксерокопию годового отчета за 1983 год компании Berkshire Hathaway, о которой я никогда не слышал. Он был написан Уорреном Баффетом, о котором я ничего не знал. Нам велели прочитать письмо председателя совета директоров и приготовиться к его обсуждению на следующее утро.

В тот вечер, сидя в своем гостиничном номере, я бегло пролистал годовой отчет компании Berkshire и, к своему разочарованию, заметил, что в нем нет ни иллюстраций, ни графиков. Одно только письмо председателя совета директоров к акционерам занимало почти двадцать страниц. Смирившись, я плюхнулся в кресло и начал читать. Трудно описать, что произошло дальше, но в течение вечера мой взгляд на инвестирование полностью изменился.

Две недели на курсах я изучал цифры, соотношения и формулы, но теперь читал о компаниях и людях, которые ими руководят. Баффет познакомил меня с восьмидесятилетней Розой Блюмкин, иммигранткой из России, чей объем продаж в компании Nebraska Furniture Mart составил 100 миллионов долларов. Я прочитал о Стэне Липси, издателе региональной газеты «Буффало ньюз», и Чаке Хиггинсе из сети магазинов See’s Candies и узнал об экономике ведения газетного бизнеса и конкурентных преимуществах кондитерского. Затем Баффет обсудил результаты деятельности страховых компаний Berkshire, включая Национальную страховую компанию и треть акций GEICO. При этом Баффет не просто перечислил цифры. Он ознакомил меня с нюансами страхового бизнеса, включая ежегодные страховые премии, страховые резервы, комбинированные коэффициенты и налоговые преимущества структурированных расчетов. Словно этого было мало, Баффет также дал акционерам простое для понимания пояснение, как внутренняя стоимость компании может превысить ее балансовую стоимость благодаря волшебству экономического гудвилла.

Наутро я пришел на занятия другим человеком. Бесконечные сводные таблицы никуда не делись, но эти скелеты из чисел внезапно обросли мускулами, кожей и предназначением. Другими словами, компании в моем представлении ожили. Вместо того чтобы видеть только цифры, я начал думать о компаниях, о людях, управляющих бизнесом, а также о продуктах и услугах, которые в конечном счете приводят к цифрам в сводной таблице.

Когда на следующей неделе я приступил к работе, то стал максимально целеустремленным. Не было сомнений в том, что я собираюсь делать. Я намеревался инвестировать деньги своих клиентов в компанию Berkshire Hathaway и в акции, которые Berkshire покупала для собственного портфеля. Каждый раз, когда Баффет ронял хлебную крошку, я кидался к ней и покупал для своих клиентов. Если он приобретал акции, я звонил в компанию, запрашивал ее годовой отчет и внимательно изучал, пытаясь понять, что там такого увидел Баффет, чего не заметили другие. До появления интернета за двадцать пять долларов в Комиссии по ценным бумагам и биржам можно было получить ксерокопию любого годового отчета. Я покупал все годовые отчеты компании Berkshire Hathaway. А еще попутно собирал все газетные и журнальные статьи, написанные о Баффете. Все, что делали Баффет или компания Berkshire, я внимательно читал и подшивал в архив, словно ребенок, следящий за карьерой любимого бейсболиста.

Несколько лет спустя Кэрол Лумис написала статью для журнала Fortune под названием The Inside Story of Warren Buffett (от 11 апреля 1998 года). Маршалл Леб, в то время главный редактор журнала Fortune, решил, что пришло время полноценного очерка о Баффете, и не сомневался, что Кэрол справится с этой задачей лучше всех. Прежде о Баффете можно было узнать только из его писем председателя и появлений на ежегодном собрании компании Berkshire в Омахе. Однако те, кто был в курсе, что Кэрол Лумис также редактировала годовые отчеты Berkshire, понимали, что если кто-то и мог написать о Баффете что-то интересное, то только она. Я бросился к газетному киоску, опасаясь, что не успею перехватить в продаже последний экземпляр.

Кэрол призналась, что хотела написать историю, в которой Баффет был бы представлен не только как инвестор, но и как «выдающийся бизнесмен». И ей это удалось. Ее прекрасно написанная статья из семи тысяч слов действительно позволила верным ученикам Баффета ближе познакомиться с тем, кого теперь называют «Волшебником из Омахи». Кэрол поделилась с читателями многими подробностями, но ни одно из них не потрясло меня больше, чем три небольших предложения, изящно вписанных в статью.

«То, что мы делаем, может повторить любой, — сказал Баффет. — Я отношусь к управлению так же, как к инвестированию. Не обязательно делать что-то экстраординарное, чтобы получить выдающиеся результаты».

Уверен, что многие из тех, кто прочитал эти строки, списали их на скромность Баффета, характерную для Среднего Запада. Баффет не хвастун. Но и не вводит в заблуждение. Он не сделал бы подобного заявления, если бы сомневался в правдивости своих слов. А раз они правдивы — и я ему верил, — это означало, что можно найти подсказки или, еще лучше, карту сокровищ, которая описывала бы, как Баффет относится к инвестированию в целом и выбору акций в частности. Такая мысль и побудила меня написать книгу «Уоррен Баффет».

Чтение годовых отчетов Berkshire Hathaway за последние двадцать лет, а также годовых отчетов компаний, приобретенных Berkshire, и множества статей, написанных о Баффете, помогло мне лучше понять, что он думает об инвестировании в простые акции. Самым моим важным открытием стало то, что Баффет, покупая и простые акции, и бизнес целиком, подходит к каждой сделке одинаково. Приобретает ли он государственную или частную компанию, Баффет проходит через один и тот же процесс в более или менее одинаковой последовательности. Он размышляет о бизнесе, о людях, которые им управляют, его экономике, а затем и о ценности, и в каждом конкретном случае сравнивает полученные знания со своими внутренними критериями. Я назвал их инвестиционными принципами и разделил на четыре категории: ведения бизнеса, управления, финансовые и рыночные. Цель моей книги состояла в том, чтобы проанализировать основные компании, которые Баффет приобрел для Berkshire Hathaway, и выяснить, соответствуют ли они принципам, изложенным в его трудах и речах. Я считал, что мне самому, да и прочим инвесторам, очень пригодится собранный в одном источнике тщательный анализ его мыслей и стратегий, согласованных с покупками, которые Berkshire совершала на протяжении многих лет. Полагаю, в этом плане мы добились успеха.

Я не был лично знаком с Уорреном Баффетом до выхода первого издания книги. И не консультировался с ним при ее написании. Обсуждения, несомненно, послужили бы бонусом, но мне посчастливилось ознакомиться с его обширными трудами на тему инвестирования. На протяжении всей книги я широко использовал цитаты из годовых отчетов компании Berkshire Hathaway, в частности из писем председателя совета директоров. Мистер Баффет дал разрешение на использование этих материалов, защищенных авторским правом, но только после того, как ознакомился с моим текстом. Однако это разрешение никоим образом не означает, что он участвовал в работе над книгой или предоставил мне доступ к секретным документам и стратегиям, нигде ранее не упомянутым. Почти все, что делает Уоррен Баффет, выходит на широкую публику, но почему-то ускользает от внимания общественности.

Главная трудность, с которой я столкнулся при написании книги, заключалась в том, чтобы доказать или опровергнуть утверждение Баффета: «То, что я делаю, может повторить любой». Некоторые критики утверждают, что, несмотря на успех Уоррена Баффета, особенности его инвестиционного подхода ограничивают круг тех, кто мог бы им воспользоваться. Я не согласен. Баффет отличается самобытностью — в этом источник его успеха, — но я утверждаю, что его методы, если их понять, подходят как отдельным специалистам, так и инвестиционным организациям. Цель этой книги — помочь инвесторам использовать стратегии, которые, по моему мнению, привели Уоррена Баффета к успеху.

Конечно, скептики найдутся всегда. Главный вывод, который мы сделали за эти годы, заключается в том, что чтение книги об Уоррене Баффете не гарантирует, что вы сможете получать такую же прибыль от инвестиций, как он. Во-первых, я никогда не утверждал, что, прочитав эту книгу, человек сможет добиться такой же отдачи от инвестиций, как Баффет. Во-вторых, меня озадачило, почему кто-то так думает. Мне казалось, что если вы купили книгу о том, как играет в гольф Тайгер Вудс, то вряд ли рассчитываете стать равным Тайгеру на игровом поле. Вы прочтете эту книгу в поисках советов, которые помогут улучшить вашу технику игры. То же самое можно сказать и о книге об Уоррене Баффете. Если, прочитав ее, вы извлекли какие-то уроки, которые помогут улучшить ваши инвестиционные результаты, то она написана не зря. Учитывая, насколько плохо многие торгуют на фондовом рынке, добиться хоть какого-то улучшения не так уж трудно.

Баффета и Чарли Мангера, вице-председателя правления компании Berkshire и партнера Баффета по интеллектуальному спаррингу, однажды спросили, смогут ли два их великих ума воспитать новое поколение инвесторов. Впрочем, именно этим они и занимались последние сорок лет. Ежегодные отчеты компании Berkshire Hathaway славятся своей ясностью, отсутствием «воды» и превосходной образовательной ценностью. Любой, кому посчастливилось побывать на ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway, знает, насколько важную там предоставляют информацию.

Получение знаний — это путешествие. В своем путешествии Уоррен Баффет во многом перенимал мудрость других, начиная с Бенджамина Грэма и Фила Фишера. К этому он добавил множество бизнес-уроков, полученных от партнера, Чарли Мангера. В совокупности этот опыт помог ему сформировать собственное представление об инвестициях, которым Баффет, в свою очередь, щедро делится с другими — с теми, кто готов самостоятельно работать над ошибками и учиться всему, чему может, со свежими силами, кипучей энергией и непредвзятым взглядом на вещи.

На ежегодном собрании компании Berkshire Hathaway в 1995 году Чарли Мангер сказал: «Удивительно, насколько некоторые не желают ничему учиться». Баффет добавил: «Что действительно поражает, так это их упорное невежество, даже когда обучение отвечает их личным интересам». Затем, более задумчиво, Баффет продолжил: «Люди настойчиво сопротивляются размышлениям или переменам. Однажды я процитировал Бертрана Рассела, который сказал: “Многие скорее умрут, чем станут думать. И большинство действительно предпочитает смерть”. И в финансовом смысле это очень точное наблюдение».

За двадцать лет, прошедшие с тех пор, как я написал книгу «Уоррен Баффет», шум на фондовом рынке только нарастал. И когда стало казаться, что громче быть уже не может, он превратился в оглушительный визг. Телевизионные комментаторы, авторы книг по финансам, аналитики и рыночные стратеги перекрикивают друг друга, соперничая за внимание инвесторов. Интернет — информационное чудо. С этим согласны все. Но его появление также дало свободный доступ или, лучше сказать, бесплатную платформу любому, кто считает, что разбирается в мире бизнеса. В результате мы завалены финансовыми советами.

Тем не менее, несмотря на лавину информации, инвесторы постоянно испытывают трудности в получении прибыли. Некоторым даже сложно продолжать работу. Цены на акции взлетают до небес без всякой причины, а затем так же быстро падают. Люди, решившие заняться инвестициями, чтобы обеспечить образование своих детей или даже собственную пенсию, пребывают в растерянности. Кажется, что участники фондового рынка не придерживаются ни логики, ни здравого смысла, там царит только безумие.

И над этим помешательством возвышаются мудрые рекомендации Уоррена Баффета. В условиях, когда спекулянты выглядят успешнее инвесторов, советы Баффета снова и снова оказываются надежной гаванью для миллионов растерянных людей. Иногда те, кто с ним не согласен, заявляют: «Но на этот раз все по-другому!» — и порой оказываются правы. Политика преподносит сюрпризы, экономика реагирует на них, а это, в свою очередь, так или иначе сказывается на фондовом рынке. Рождаются новые компании и укрепляют свои позиции прежние. Отрасли бизнеса развиваются и адаптируются к существующим условиям. Изменения происходят постоянно, но принципы инвестирования, изложенные в этой книге, остаются неизменными. «Поэтому они и называются принципами», — однажды пошутил Баффет.

Вот краткий и важный урок, извлеченный мной из годового отчета компании Berkshire Hathaway за 1996 год: «Как инвестор поставьте себе простую цель приобрести по разумной цене долю в компании, чей род деятельности вам предельно понятен и доходы от которой с большой вероятностью будут существенно выше через пять, десять и двадцать лет. Таких компаний, после тщательного отбора, найдется лишь несколько, поэтому, обнаружив ту, что соответствует требованиям, сразу же приобретайте как можно больше ее акций».

Каким бы уровнем средств вы ни располагали для инвестирования, какой бы отраслью или компанией ни интересовались, лучшего ориентира, чем этот, вам не найти.

Роберт Хагстром

Вилланова, Пенсильвания

Октябрь 2013 года

— Приготовься, у меня есть для тебя новости, — произнес Баффет с лукавой усмешкой.

Тем весенним утром на Манхэттене он сидел в гостиной со своей старинной и близкой подругой Кэрол Лумис. Автор бестселлеров по версии New York Times и журналистка с профессиональными наградами, Кэрол была главным редактором журнала Fortune, где работала с 1954 года, и считалась постоянным автором статей об Уоррене Баффете. Его верные ученики также знали, что она с 1977 года редактировала годовые отчеты Berkshire Hathaway.

В тот весенний день 2006 года Баффет поведал Кэрол, что решил иначе распорядиться своим состоянием, вложенным в акции компании Berkshire Hathaway. До этого момента он собирался выделить небольшую сумму в качестве наследства своим трем детям, а 99% капитала пожертвовать на благотворительность, но всегда считалось, что деньги пойдут в Фонд Баффета, основанный его покойной женой Сьюзен. Теперь Баффет признался Кэрол, что передумал.

— Я понял, что хочу сделать, — сказал он, — и готов выполнить задуманное[1].

Вот так и получилось, что 26 июня 2006 года, незадолго до обеда, Уоррен Баффет, в то время второй богатейший человек в мире, подошел к микрофону в Нью-Йоркской публичной библиотеке. Зрители — сотни самых богатых людей города — приветствовали его бурными аплодисментами. После короткого вступления Баффет сунул руку в карман пиджака и вытащил пять писем. В каждом из них лежало распоряжение о выделении денег — оставалось только поставить подпись. Первые три письма Баффет просто подписал «Папа», а затем вручил детям: дочери Сьюзи, старшему сыну Говарду и младшему Питеру. Четвертое он передал представителю благотворительного фонда покойной жены. В совокупности эти четыре письма содержали распоряжения на шесть миллиардов долларов[2].

Пятое стало сюрпризом. Баффет подписал его и вручил жене единственного человека на планете, превосходившего богатством его самого, — Билла Гейтса. В этом последнем письме Баффет пообещал передать акции компании Berkshire Hathaway на сумму более тридцати миллиардов долларов крупнейшей в мире благотворительной организации — Фонду Билла и Мелинды Гейтс. Это была, безусловно, самая крупная сумма пожертвований за всю историю, намного превосходившая взносы Эндрю Карнеги (7,2 миллиарда долларов в пересчете на текущий курс), Джона Д. Рокфеллера (7,1 миллиарда долларов) или Джона Д. Рокфеллера — младшего (5,5 миллиарда долларов).

В последующие дни Баффета закидали вопросами. Может, он болен или даже умирает? «Нет, ничего подобного, — отвечал он. — Я чувствую себя превосходно». На его решение так повлияла кончина жены? «Да, повлияла», — признался Баффет. Все знали, что его капитал предназначался для благотворительного фонда Сьюзи. «Ей бы понравилось расширять фонд, — сказал он. — Она немного побаивалась распоряжаться такими огромными суммами. Но ей бы понравилось это делать, и у нее бы очень хорошо получалось»[3].

Однако после смерти жены Баффет изменил решение. Он понял, что Фонд Билла и Мелинды Гейтс — потрясающая организация, уже достаточно масштабная, чтобы распоряжаться миллиардами долларов, которые Баффет собирался направить на благотворительность. «В отличие от Фонда Баффета, им не пришлось бы проходить через серьезные испытания, чтобы достичь таких масштабов, и они могли бы продуктивно использовать мои деньги уже сейчас, — заявил он. — Что может быть логичнее, чем найти того, кто лучше вас подготовлен к предстоящему делу?»[4]

В этом весь Баффет. Всегда предпочитает разумный подход. Он нанял в компанию Berkshire Hathaway множество менеджеров, которые справляются с определенными задачами гораздо лучше него. Точно так же Фонд Билла и Мелинды Гейтс распорядился бы его пожертвованиями лучше, чем сам Баффет.

Билл Гейтс сказал о своем друге: «Уоррена навсегда запомнят не только как величайшего инвестора, но и как величайшего инвестора в мире»[5]. Безусловно, так и есть. Но важно помнить, что добро, которое принесет его филантропическая щедрость, стало возможным в первую очередь благодаря его непревзойденному мастерству инвестора. Когда Баффет вручил письмо и чек на тридцать миллиардов долларов Мелинде Гейтс, я сразу вспомнил о другом чеке, который он выписал пятьюдесятью годами ранее, — на сто долларов, и это была его первоначальная инвестиция в компанию Buffett Partnership Ltd.

Баффет всегда утверждал, что выиграл в лотерею при рождении. По его оценкам, шансы на появление на свет в 1930 году в Соединенных Штатах составляли примерно 30: 1. Он признает, что не умел быстро бегать и никогда не стал бы хорошим футболистом. Несмотря на талант к игре на гавайской гитаре, он также никогда не стал бы концертирующим скрипачом. Однако он был «настроен определенным образом», что позволило ему «процветать в условиях крупной капиталистической экономики»[6].

«Мое богатство — результат сочетания жизни в Америке, нескольких удачливых генов и процентов на проценты, — сказал Баффет. — Моя удача была обусловлена тем, что я жил в рыночной системе, которая иногда приводит к искаженным результатам, хотя в целом хорошо служит нашей стране». Чтобы сохранить непредвзятый взгляд на вещи, Баффет скромно напоминает нам, что ему посчастливилось работать «в условиях экономики, где тех, кто спасает жизни на поле боя, награждают медалями, талантливым учителям вручают благодарственные письма от родителей, а тем, кто способен обнаружить занижение стоимости ценных бумаг, достаются миллиарды долларов». Он назвал это капризным распределением судьбой «длинных соломинок»[7].

Возможно, это правда. Но на мой взгляд, Баффет сам создал свою судьбу, определившую его удачу, а не наоборот. Это история о том, как Уоррен Баффет собственноручно вытащил свою длинную соломинку.

Уоррен Эдвард Баффет родился 30 августа 1930 года в Омахе, штат Небраска. Он стал представителем уже седьмого поколения Баффетов, называвших Омаху своим домом. Первый Баффет из Небраски открыл продуктовый магазин еще в 1869 году.

Дед Баффета также владел продуктовым магазином и в свое время нанял молодого Чарли Мангера, будущего вице-председателя компании Berkshire Hathaway. Отец Баффета, Говард, был местным биржевым брокером и банкиром, а позже стал конгрессменом-республиканцем.

Говорят, Уоррена Баффета с самого рождения завораживали цифры. Это может показаться преувеличением, но хорошо известно, что он прекрасно умел считать еще до поступления в детский сад. В детстве Уоррен часто сидел вместе с лучшим другом Бобом Расселом на крыльце дома Расселов и записывал номера проезжавших мимо машин. А с наступлением темноты они с Бобом заходили в дом, расстилали на полу «Омаха уорлд геральд» и считали, сколько раз в газете напечатана каждая буква. Затем мальчики тщательно заносили свои подсчеты в блокнот, словно сверхсекретную информацию.

Одна из самых дорогих игрушек досталась юному Баффету от его тети Элис, которая очень любила своего необычного, но чрезвычайно милого племянника и сделала ему заманчивое предложение: если он согласится съесть спаржу, она подарит ему секундомер. Баффет пришел в восторг от этой точной счетной машины и использовал ее в бесконечных мальчишеских затеях, например при запуске шариков. Он звал двух своих сестер в ванную, наполнял ванну водой, а затем приказывал им бросать шарики с одного края. Победителем становился тот, чей шарик первым достигал пробки в сливном отверстии (благодаря наклонной форме ванны). Баффет, с секундомером наготове, засекал время и записывал результаты каждого запуска.

Однако именно второй подарок тети Элис помог шестилетнему Баффету найти новый путь — увлечься не только цифрами, но и деньгами. На Рождество Баффет открыл свой подарок и прикрепил к поясу то, что впоследствии стало его самой большой ценностью, — монетоприемник. Мальчик быстро нашел аппарату множество полезных применений. Он установил возле своего крыльца столик и продавал жвачки всем прохожим. Ходил от дома к дому, торгуя упаковками жевательной резинки и газировки. Баффет покупал упаковку из шести бутылок кока-колы в продуктовом магазине своего деда за двадцать пять центов и продавал по пять центов за штуку, получая 20% дохода от инвестиций. Он также торговал журналами «Сатердей ивнинг пост» и «Либерти», а каждые выходные — попкорном и арахисом на местных футбольных матчах. И постоянно носил с собой монетоприемник, который принимал доллары и выдавал сдачу монетами[8].

То, что сейчас кажется идиллическим детством, резко изменилось, когда однажды вечером отец Баффета вернулся домой и сообщил семье, что банк, в котором он работал, закрылся. Он потерял работу, а их сбережения пропали. Великая депрессия наконец добралась и до Омахи. Дедушка Баффета, владелец продуктового магазина, давал Говарду деньги, чтобы тот мог прокормить семью.

К счастью, ощущение безнадежности длилось недолго. Говард Баффет вскоре взял себя в руки и объявил, что открывает фирму Buffett, Sklenicka & Company в здании Юнион-Стейт-билдинг на Фарнам-стрит, той самой улице, где впоследствии Баффет купит дом и начнет инвестиционное партнерство.

Великая депрессия, хотя и непродолжительная, тяжело сказалась на семье Баффета. И сильно повлияла на юного Уоррена. «Из тех первых трудных лет он вынес непреодолимое стремление стать очень, очень, очень богатым, — писал Роджер Ловенштейн, автор книги Buffett: The Making of an American Capitalist. — Он задумался об этом, еще не достигнув возраста пяти лет. И с тех пор почти не переставал думать об этом»[9].

Когда Баффету исполнилось десять, отец взял его с собой в Нью-Йорк. Такой подарок на день рождения от Говарда получил каждый из его детей. «Я сказал отцу, что хочу увидеть три вещи, — вспоминал Баффет. — Компанию по производству марок и монет Scott Stamp and Coin Company. Железнодорожную компанию Lionel Train Company. И Нью-Йоркскую фондовую биржу»[10]. Совершив ночной переезд в поезде, Баффет и его отец отправились на Уолл-стрит, где встретились с Этом Молом, членом фондовой биржи. «После обеда подошел парень с подносом, на котором были разложены листья табака разных сортов, — вспоминал Баффет. — Он приготовил сигару для мистера Мола из выбранных им листьев. И я подумал: надо же, сигара, изготовленная на заказ»[11].

Позже Говард Баффет познакомил сына с Сидни Вайнбергом, старшим партнером компании Goldman Sachs, который в то время считался самым известным человеком на Уолл-стрит. Стоя в кабинете Вайнберга, Баффет завороженно рассматривал фотографии и помещенные в рамку документы на стенах. Он обратил внимание на оригиналы писем, прекрасно понимая, что они написаны рукой известных персон. Пока Говард и Сидни обсуждали текущие финансовые проблемы, Баффет, забыв обо всем, расхаживал по кабинету Вайнберга и разглядывал реликвии. На прощание Сидни Вайнберг обнял мальчика за плечи и в шутку спросил, какие акции ему нравятся. «Он забыл об этом на следующий день, — вспоминал Баффет, — но я запомнил его слова навсегда»[12].

Еще до визита в Нью-Йорк Баффет интересовался акциями и фондовым рынком. Он часто посещал брокерскую контору отца, где разглядывал сертификаты акций и облигаций, развешанные на стене, совсем как в кабинете Сидни Вайнберга. А затем любил слетать по двум лестничным пролетам прямо в брокерскую фирму Харриса Апхэма. Многим брокерам нравился настойчивый паренек, который, казалось, не переставал задавать вопросы. Время от времени они разрешали юному Уоррену записывать мелом курсы акции на котировочной доске.

По утрам в субботу, когда фондовая биржа открывалась на два часа, мальчик вместе с двоюродным дедушкой по отцовской линии Фрэнком Баффетом и двоюродным дедушкой по материнской линии Джоном Барбером проводил время в брокерской конторе. По словам Баффета, дядя Фрэнк считал, что зарабатывать следует на падении стоимости акций, а дядя Джон был вечным оптимистом и верил в рост рынка. Каждый из них боролся за внимание мальчика, рассказывая о том, как, по их мнению, будет развиваться финансовый мир. Тем временем Баффет смотрел на лежавшую перед ним биржевую сводку Trans-Lux, пытаясь разобраться в постоянно меняющихся курсах акций. Каждые выходные он читал колонку «Трейдер» в журнале Barron’s. Изучив все книги на книжной полке отца, он перечитал все труды по инвестициям в местной библиотеке. Вскоре мальчик начал сам составлять графики цен на акции, пытаясь понять числовые закономерности, мелькавшие у него перед глазами.

Никто не удивился, когда одиннадцатилетний Баффет объявил о желании купить свои первые акции. Однако все были шокированы, когда он сообщил родным, что хочет вложить сто двадцать долларов, заработанные на продаже газировки, арахиса и журналов. Юный Уоррен остановил выбор на Cities Service Preferred, одной из любимых акций его отца, и убедил сестру Дорис присоединиться к нему. Каждый из них купил по три акции, вложив по 114,75 доллара. Баффет изучил график цен и был уверен в своем решении.

Тем летом фондовый рынок рухнул, достигнув годового минимума в июне. Акции двух юных Баффетов упали в стоимости на 30%. Не проходило и дня, чтобы Дорис не приставала к Уоррену с жалобами на их убытки, поэтому, когда стоимость акций Cities Service Preferred возросла до сорока долларов, он продал активы с прибылью в пять долларов.

К огорчению Баффета, акции Cities Service Preferred вскоре взлетели до двухсот двух долларов за штуку. После вычета комиссионных Баффет подсчитал, что недополучил прибыль в размере более четырехсот девяноста двух долларов. Поскольку ему потребовалось пять лет, чтобы заработать сто двадцать долларов, он понял, что упустил доход, равный двадцати годам работы. Это был горький урок, но в конечном счете ценный. Баффет поклялся, что, во-первых, его больше никогда не будет отвлекать сумма, которую он заплатил за акции, а во-вторых, он не согласится на небольшую прибыль. В свои одиннадцать лет Баффет уже усвоил один из самых важных уроков инвестирования — терпение. (Подробнее об этом важнейшем качестве читайте в главе 7.)

В 1942 году, когда Баффету исполнилось двенадцать, его отец был избран в Конгресс США и перевез семью в Вашингтон. Перемены дались мальчику нелегко. Он так страдал и тосковал по дому, что ему разрешили на год вернуться в Омаху и пожить с дедушкой и тетей Элис. В следующем, 1943 году, Уоррен дал Вашингтону еще один шанс.

Там он уже не мог проводить время в брокерских конторах среди знакомых отца и поэтому постепенно сменил сферу интересов от фондового рынка к предпринимательской деятельности. В тринадцать лет Уоррен разносил две газеты: «Вашингтон пост» и «Вашингтон таймс-геральд». В средней школе имени Вудро Вильсона он подружился с Доном Дэнли, который быстро заразился энтузиазмом Баффета в деле зарабатывания денег. Мальчики объединили свои сбережения и купили за двадцать пять долларов подержанные игровые автоматы для игры в пинбол. Баффет убедил местного парикмахера позволить им установить автомат в его салоне за половину прибыли. Первый же день работы принес юным предпринимателям четыре доллара пятицентовиками. Затем компания Wilson Coin-Operated Machine Company расширилась до семи автоматов, и вскоре Баффет уже приносил домой по пятьдесят долларов в неделю.

К окончанию школы сбережения Баффета от различных начинаний составили девять тысяч долларов. Он сразу же заявил, что не видит причин поступать в колледж, поскольку это только помешает ему зарабатывать деньги. Однако отец настоял, и осенью Баффет был зачислен в Уортонскую школу бизнеса и финансов Пенсильванского университета. Несмотря на обучение бизнесу и финансам, Баффет не восхищался университетом. «Не то чтобы учеба меня не привлекала, — признавался он позже. — Мне казалось, что я не узнал там ничего нового»[13]. В учебной программе Уортонской школы особое внимание уделялось теории бизнеса. Баффета же интересовала практика: как зарабатывать деньги. После двух лет обучения (1947–1949) он перевелся в Университет Небраски. За год он прослушал четырнадцать курсов и выпустился в 1950 году. Ему еще не исполнилось и двадцати лет.

Вернувшись в Омаху, Баффет вновь заинтересовался фондовым рынком. Он начал собирать полезные советы от брокеров и подписался на публикации, обновил свои графики цен и изучил книги по техническому анализу. Баффет применял систему Макги и все другие системы, которые только смог придумать, пытаясь понять, что сработает. И вот однажды, просматривая материалы в местной библиотеке, он наткнулся на недавно опубликованную книгу Бенджамина Грэма «Разумный инвестор». «На меня, — признавался он впоследствии, — словно пролился свет»[14]. Труды Грэма по инвестированию, в том числе «Анализ ценных бумаг» (1934), написанные в соавторстве с Дэвидом Доддом, настолько повлияли на Баффета, что он покинул Омаху и отправился в Нью-Йорк, чтобы учиться у Грэма в Высшей школе бизнеса Колумбийского университета. Грэм проповедовал важность понимания внутренней стоимости компании. Он считал, что инвесторы, которые точно определили эту стоимость и купили акции по цене ниже нее, получат прибыль на фондовом рынке. Этот математический подход соответствовал любви Баффета к цифрам.

Грэм набрал группу из двадцати студентов. Многие из них были старше Баффета, а некоторые работали на Уолл-стрит. Вечером эти профессионалы с Уолл-стрит сидели в классе Грэма и обсуждали, какие акции сильно недооценены, а на следующий день возвращались на работу, покупали проанализированные накануне вечером акции и зарабатывали деньги.

Вскоре всем стало ясно, что Баффет — самый способный ученик. Он часто поднимал руку, чтобы ответить на вопрос Грэма, еще не заданный до конца. Билл Руан, который позже стал соучредителем фонда Sequoia вместе с Риком Куниффом, учился в том же классе. Он вспоминал, что между Грэмом и Баффетом мгновенно возникло взаимопонимание, а остальная группа в основном превратилась в зрителей[15]. Баффет получил итоговую отметку «5+» — первую наивысшую оценку, поставленную Грэмом за двадцать два года преподавания.

После окончания Колумбийского университета Баффет попытался устроиться к Грэму на работу, но получил отказ. Сначала он был уязвлен этим, но позже узнал, что фирма предпочла заполнить вакансии в компании Graham-Newman еврейскими аналитиками, к которым, как считалось, на Уолл-стрит относились несправедливо. Воспрянув духом, Баффет вернулся в Омаху и устроился в Buffett-Falk Company, брокерскую фирму отца. Он взялся за дело с энтузиазмом, рекомендуя акции, которые соответствовали критериям оценки Грэма. Все это время Баффет поддерживал связь с Грэмом, посылая ему одну идею за другой. Позже, в 1954 году, Грэм позвонил и сообщил новость: религиозный барьер снят, и в компании Graham-Newman появилось свободное место. Баффет вылетел в Нью-Йорк первым же рейсом.

За время работы в компании Graham-Newman Баффет полностью проникся инвестиционным подходом своего наставника. Помимо Баффета, Грэм также нанял Уолтера Шлосса, Тома Кнаппа и Билла Руана. Шлосс стал управлять денежными средствами в WJS Ltd. Они были партнерами на протяжении двадцати восьми лет. Кнапп, выпускник химического факультета Принстонского университета, стал партнером-основателем Tweedy, Browne Partners, а Руан — соучредителем фонда Sequoia.

Для Баффета Грэм был не просто наставником. «Именно Грэм составил первую надежную карту этого удивительного и обычно неприступного города: фондового рынка, — писал Роджер Ловенштейн. — Он разработал методологическую основу для выбора акций, ранее считавшуюся псевдонаукой, подобной азартной игре»[16]. С тех пор как одиннадцатилетний Баффет впервые приобрел акции Cities Service Preferred, он не прекращал изучать тайны фондового рынка. Теперь у него появились ответы на накопившиеся вопросы. Элис Шредер, автор книги The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life, писала: «Уоррен словно вышел из пещеры, в которой прожил всю жизнь, моргая от солнечного света, и впервые увидел реальный мир». По словам Шредер, первоначальная «концепция выбора акций Баффета была основана на моделях, сформированных ценами, по которым продавались листки бумаги. Теперь он увидел, что эти листки были просто символами лежащей в их основе истины»[17].

В 1956 году, через два года после найма Баффета, компания Graham-Newman распалась, и Грэм, которому на тот момент исполнился шестьдесят один год, решил уйти на пенсию. Баффет вновь вернулся в Омаху. Вооруженный знаниями, полученными от Грэма, при финансовой поддержке семьи и друзей, он основал инвестиционное партнерство с ограниченной ответственностью. Ему было двадцать пять лет.

Компанию The Buffett Partnership основали семь партнеров с ограниченной ответственностью, которые в совокупности внесли 105 тысяч долларов. Баффет, генеральный партнер, начал со ста долларов. Партнеры с ограниченной ответственностью получали 6% годовых от своих инвестиций и 75% прибыли сверх этой суммы. Баффет зарабатывал оставшиеся 25%. Однако цель партнерства была относительной, а не абсолютной. Баффет предупредил партнеров, что собирается превзойти промышленный индекс Доу — Джонса на десять процентных пунктов.

Он пообещал партнерам, что «решение о вложении средств будет принято на основе ценности, а не популярности акций» и партнерство «постарается свести к минимуму постоянные потери капитала (а не краткосрочные потери котировок)»[18]. Первоначально партнерство покупало недооцененные обыкновенные акции, руководствуясь строгими критериями Грэма. Кроме того, Баффет также занимался арбитражем слияний — стратегией, при которой акции двух объединяющихся компаний одновременно покупаются и продаются для получения безрисковой прибыли.

С самого начала компания The Buffett Partnership демонстрировала невероятные показатели. За первые пять лет существования (1957–1961), в течение которых индекс Доу — Джонса вырос на 75%, партнерство заработало 251% прибыли (181% для партнеров с ограниченной ответственностью). Баффет опережал индекс Доу — Джонса не на обещанные десять процентных пунктов, а в среднем на тридцать пять.

По мере укрепления репутации Баффета все больше людей просили его управлять их деньгами. Приходило все больше инвесторов, создавалось все больше партнерств, пока в 1962 году Баффет не решил реорганизовать все в единое партнерство. В том же году он перенес офис партнерства из своего дома в здание на Киевит-плаза в Омахе, где офис находится и по сей день. В следующем году Баффет осуществил одну из своих самых известных инвестиций, которая способствовала укреплению его и без того растущей репутации.

Один из самых громких корпоративных скандалов 1960-х годов произошел, когда компания Allied Crude Vegetable Oil, возглавляемая Тино Де Анджелисом, обнаружила, что может получать кредиты, используя в качестве залога запасы салатного масла. Зная простую истину, что масло поднимается на поверхность воды, Де Анджелис занялся фальсификацией. Он построил перерабатывающий завод в Нью-Джерси, установил сто тридцать девять резервуаров высотой в пять этажей для хранения соевого масла, а затем заполнил резервуары водой, добавив в нее всего несколько футов масла сверху. Когда инспекторы прибывали для инвентаризации, сотрудники компании взбирались на верхнюю часть резервуаров, опускали в них измеритель и называли ложные показатели. В ходе скандала стало известно, что Bank of America, Bank Leumi, American Express и другие международные торговые компании предоставили мошенникам кредиты на сумму более ста пятидесяти миллионов долларов.

American Express стала одной из крупнейших жертв так называемого скандала с салатным маслом. Компания потеряла пятьдесят восемь миллионов долларов, а цена ее акций упала более чем на 50%. Баффет прочно усвоил главный урок Бена Грэма: когда акции сильной компании продаются ниже их внутренней стоимости, действуй решительно.

Он слышал о потере пятидесяти восьми миллионов долларов, но не знал, как клиенты компании отнеслись к скандалу. Поэтому постоял у касс ресторанов Омахи и обнаружил, что люди по-прежнему пользуются знаменитой картой American Express. Он также посетил несколько местных банков и выяснил, что финансовый скандал никак не повлиял на продажу дорожных чеков American Express.

Вернувшись в свой офис, Баффет незамедлительно инвестировал тринадцать миллионов долларов — колоссальные 25% активов партнерства — в акции American Express. В течение следующих двух лет акции выросли в три раза, и партнеры получили прибыль в размере двадцати миллионов долларов. Таков был подход Грэма… и Баффета.

Вначале Баффет ограничивал партнерство покупкой ценных бумаг по заниженной стоимости и арбитражными слияниями. Но на пятый год приобрел свой первый контрольный пакет акций в компании Dempster Mill Manufacturing Company, производящей сельскохозяйственное оборудование. Затем он начал скупать акции убыточной текстильной компании Berkshire Hathaway из Новой Англии и к 1965 году получил контроль над этим бизнесом.

В дифференциальном исчислении точка перегиба — это точка на кривой, в которой кривизна меняется с плюсовой на отрицательную или с минусовой на положительную. Точки перегиба также могут возникать в компаниях, отраслях, экономике, геополитических ситуациях и у отдельных людей. Я считаю, что 1960-е годы стали для Баффета переломным моментом, когда Баффет-инвестор превратился в Баффета-предпринимателя. Это был также период, когда сам рынок достиг точки перегиба. С 1956 года стратегия оценки, предложенная Грэмом и применяемая Баффетом, доминировала на фондовом рынке. Но к середине 1960-х началась новая эра. Это были так называемые go-go years — годы стремительного роста акций. В то время рынком управляла жадность, а деньги быстро зарабатывались и терялись в погоне за высокодоходными акциями[19].

Несмотря на фундаментальный сдвиг в психологии рынка, компания The Buffett Partnership продолжала демонстрировать выдающиеся результаты. К концу 1966 года прибыль партнерства составила 1156% (704% у партнеров с ограниченной ответственностью), опередив индекс Доу — Джонса, который за тот же период вырос на 123%. И тем не менее Баффет испытывал все большее беспокойство. Хотя фондовый рынок подчинялся принципам, изложенным Грэмом, Баффет не видел смысла танцевать там под новую музыку.

В 1969 году он решил прекратить инвестиционное партнерство и обнаружил, что рынок в высшей степени спекулятивен, а достойные внимания акции попадаются все реже. К концу 1960-х годов на фондовом рынке доминировали акции, которые быстро росли по высокой цене. Термин Nifty Fifty — группа из пятидесяти акций с высокой капитализацией — не сходил с языка у каждого инвестора. Акции таких компаний, как Avon, Polaroid и Xerox, продавались по цене, в пятьдесят — сто раз превышающей прибыль. Баффет разослал партнерам письмо, в котором признался, что не успевает за текущей рыночной обстановкой. «Однако в одном вопросе мне все ясно, — заявил он. — Я не откажусь от предыдущего подхода, логику которого осознаю, хотя его и стало трудно применять, ради подхода, обещающего большие и с виду легкие прибыли, но который не до конца мне понятен, не применял успешно и который может привести к существенной безвозвратной потере капитала»[20].

При создании партнерства Баффет поставил перед собой цель опережать индекс Доу — Джонса в среднем на десять процентных пунктов каждый год. В период с 1957 по 1969 год он действительно превзошел индекс Доу — Джонса — и не на десять процентных пунктов в год, а на двадцать два! Когда партнерство распалось, инвесторы получили свои доли. Некоторые прошли обучение в области муниципальных облигаций, а других направили к финансовому менеджеру. Единственным человеком, которого рекомендовал Баффет, был Билл Руан, его бывший однокурсник по Колумбийскому университету. Руан согласился управлять капиталом партнеров — так родился фонд Sequoia. Другие члены партнерства, включая Баффета, получили свои доли в акциях компании Berkshire Hathaway. Доля Баффета в партнерстве выросла до двадцати пяти миллионов долларов, и этого было достаточно, чтобы получить контроль над Berkshire Hathaway.

Когда Баффет распустил партнерство, многие думали, что лучшие дни «мальчика с монетоприемником» остались позади. Но на самом деле они только начинались.

Первоначальная компания, Berkshire Cotton Manufacturing, была основана в 1889 году. Сорок лет спустя Berkshire объединила свою деятельность с несколькими другими текстильными фабриками, в результате чего образовалась одна из крупнейших промышленных компаний Новой Англии. В этот период Berkshire производила примерно 25% хлопка, необходимого стране, и потребляла 1% электроэнергии Новой Англии. В 1955 году Berkshire объединилась с Hathaway Manufacturing, и впоследствии название было изменено на Berkshire Hathaway.

К сожалению, годы, последовавшие за слиянием, выдались сложными. Менее чем за десять лет собственный капитал акционеров сократился вдвое, а убытки от операционной деятельности превысили десять миллионов долларов. В течение следующих двадцати лет Баффет вместе с Кеном Чейсом, который руководил текстильной компанией, напряженно трудились над исправлением ситуации с новоанглийскими текстильными фабриками. Результаты огорчали. Рентабельность капитала с трудом достигала двузначных цифр.

К 1970-м годам акционеры компании Berkshire Hathaway начали сомневаться в целесообразности сохранения инвестиций в текстильную промышленность. Баффет не пытался скрыть трудности и несколько раз объяснял свою точку зрения: текстильные фабрики — крупнейший работодатель в регионе; рабочая сила состоит из представителей старшей возрастной группы, обладающих относительно уникальными навыками; руководство очень заинтересовано в деятельности; профсоюзы ведут себя разумно. И, что очень важно, сам Баффет верил: текстильный бизнес может принести определенную прибыль.

Однако он ясно дал понять, что ожидает от текстильной группы положительной отдачи при скромных капиталовложениях. «Я не стану закрывать бизнес с низкой рентабельностью только для того, чтобы увеличить прибыльность нашей компании на долю пункта, — заявил Баффет. — Я также считаю, что даже для исключительно прибыльной компании неуместно финансировать предприятие, когда кажется, что в перспективе у него только бесконечные убытки. Адам Смит не согласился бы с моим первым утверждением, а Карл Маркс — со вторым. Золотая середина — вот единственная позиция, которая меня устраивает»[21].

Когда Berkshire Hathaway вступила в 1980-е, Баффет начал осознавать определенные реалии. Во-первых, сама природа текстильного бизнеса делала высокую рентабельность маловероятной. Текстиль — это предмет потребления, а предмет потребления по определению находится в сложной борьбе с продукцией конкурентов. Иностранная конкуренция, в которой используется дешевая рабочая сила, сокращает размер прибыли. Во-вторых, чтобы оставаться конкурентоспособными, текстильным фабрикам требуется значительная модернизация с увеличением капиталовложений, что является пугающей перспективой в условиях инфляции и катастрофой при низкой доходности бизнеса.

Баффет оказался перед трудным выбором. Если он сделает крупные капиталовложения в текстильное подразделение, чтобы сохранить конкурентоспособность, компания Berkshire останется с низкой прибылью от растущей базы капитала. Если же ничего не предпринимать, текстильные фабрики Berkshire проиграют другим отечественным производителям текстиля. Независимо от капиталовложений Berkshire иностранная конкуренция имела преимущество за счет использования более дешевой рабочей силы.

К 1980 году в годовом отчете компании появились зловещие намеки на будущее текстильных подразделений. В том же году они потеряли свою престижную позицию лидера в письме председателя. На следующий год текстильная компания вообще не упоминалась в письме. Затем произошло неизбежное: в июле 1985 года Баффет закрыл текстильные предприятия, положив конец бизнесу, основанному около ста лет назад.

Несмотря на неудачи текстильной компании, этот опыт не был полным провалом. Во-первых, Баффет получил ценный урок о корпоративной модернизации: она редко приводит к успеху. Во-вторых, в первые годы существования текстильная компания все же принесла ему достаточно капитала, чтобы купить на эти деньги страховую компанию, и это гораздо более интересная история.

В марте 1967 года компания Berkshire Hathaway приобрела за 8,6 миллиона долларов находящиеся в обращении акции двух страховых компаний со штаб-квартирами в Омахе: National Indemnity Company и National Fire & Marine Insurance Company. Это стало началом феноменальной истории успеха Berkshire Hathaway.

Чтобы в полной мере оценить сложившуюся ситуацию, важно осознавать истинное значение владения страховой компанией. Страховые компании иногда становятся хорошей инвестицией, а порой — нет. Однако это всегда потрясающие инвестиционные инструменты. Страхователи, оплачивая взносы, обеспечивают постоянный приток наличных средств, а страховые компании инвестируют эти денежные средства вплоть до момента выплаты по иску. Из-за того, что иски о страховой выплате могут быть поданы в любой момент, страховые компании предпочитают инвестировать в ликвидные ценные бумаги — в основном в краткосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом, облигации с долгосрочным сроком погашения и акции. Таким образом, Уоррен Баффет приобрел не только две относительно благополучные компании, но и надежный инструмент управления инвестициями.

В 1967 году две упомянутые страховые компании владели портфелем облигаций на сумму более 24,7 миллиона долларов и портфелем акций на сумму 7,2 миллиона долларов. Через два года их совокупный портфель приблизился к 42 миллионам долларов. Это был солидный портфель для такого опытного инвестора, как Баффет. Он уже добился некоторого успеха в управлении портфелем ценных бумаг текстильной компании. Когда Баффет в 1965 году взял под контроль Berkshire, компания владела рыночными ценными бумагами на сумму 2,9 миллиона долларов. К концу первого года Баффет увеличил счет ценных бумаг до 5,4 миллиона долларов. В 1967 году доходность инвестиций в долларах в три раза превышала прибыль от всего текстильного подразделения, доля которого в общем капитале в десять раз превышала портфель обыкновенных акций.

Утверждалось, что Баффет, перейдя из текстильного бизнеса в страховой, просто сменил один предмет потребления на другой. Страховые компании, как и текстильные, продают продукт в условиях конкуренции. Страховые полисы стандартизированы и могут быть скопированы кем угодно. В этом бизнесе нет товарных знаков, патентов, преимуществ в местоположении или сырья, которые отличали бы одну компанию от другой. Получить лицензию легко, а страховые ставки общеизвестны. Часто наиболее отличительной чертой страховой компании становится ее персонал. Усилия отдельных менеджеров оказывают огромное влияние на результаты деятельности страховой компании. За прошедшие годы Баффет присоединил несколько страховых компаний к Berkshire Insurance Group. Важным дополнением, теперь хорошо известным благодаря продуманной рекламной кампании, стала GEICO. К 1991 году Berkshire Hathaway владела почти половиной обыкновенных акций GEICO, находящихся в обращении. В последующие три года впечатляющие показатели компании продолжали расти, как и интерес Баффета к ней. В 1994 году Berkshire объявила, что владеет 51% акций компании, и началось серьезное обсуждение вопроса о присоединении GEICO к Berkshire. Два года спустя Баффет выписал чек на 2,3 миллиарда долларов, и GEICO стала полностью принадлежать ему.

На этом Баффет не остановился. В 1998 году он заплатил в семь раз больше, чем потратил на покупку оставшихся в обращении акций GEICO, — около 16 миллиардов долларов в виде акций Berkshire Hathaway, — чтобы приобрести перестраховочную компанию General Re. На тот момент это было его самое крупное приобретение.

На протяжении многих лет Баффет продолжал покупать страховые компании, но, без сомнения, самым удачным его приобретением стал человек — Аджит Джайн, нанятый для управления компанией Berkshire Hathaway Reinsurance Group. Аджит родился в 1951 году и получил диплом инженера в престижном Индийском технологическом институте. Три года он проработал в компании IBM, а затем поступил в Гарвард, чтобы получить высшее экономическое образование.

Хотя у Аджита не было опыта работы в сфере страхования, Баффет сразу разглядел его талант. Вступив в должность в 1985 году, Аджит увеличил акционерный капитал Reinsurance Group (полученные взносы, но не выплаченные по искам денежные средства) до 34 миллиардов долларов немногим более чем за двадцать лет. По словам Баффета, Аджит «страхует риски, которые ни у кого другого нет желания или финансов брать на себя. В работе он проявляет потенциал, скорость, решительность и, главное, сообразительность — и эта комбинация превращает его в уникального сотрудника в страховом бизнесе»[22]. Не проходило и дня, чтобы Баффет и Аджит не беседовали друг с другом. Баффет настолько ценил Аджита, что в годовом отчете компании Berkshire за 2009 год написал: «Если Чарли, я и Аджит когда-нибудь будем тонуть, а вы сможете спасти только одного из нас — плывите к Аджиту».

Описать Уоррена Баффета не так-то просто. Физически он ничем не примечателен и внешностью скорее напоминает доброго дедушку, а не титана во главе корпорации. Интеллектуально он считается гением, но общаться с людьми предпочитает по-простому. Он прямолинейный, откровенный и честный, демонстрирует привлекательное сочетание изысканного остроумия и старомодных шуток. Он с глубоким почтением относится ко всему логичному и испытывает отвращение к человеческой глупости, а еще любит простое и избегает сложного.

Читая его годовые отчеты, поражаешься, как непринужденно Баффет цитирует Библию, Джона Мейнарда Кейнса или Мэй Уэст. Конечно, ключевое слово здесь — чтение. Каждый отчет содержит от шестидесяти до семидесяти страниц подробной информации: ни картинок, ни цветных рисунков, ни диаграмм. Те, кто достаточно дисциплинирован, чтобы начать с первой страницы и дочитать без перерыва до самого конца, получают в награду здоровую дозу финансовой смекалки, народного юмора и беззастенчивой честности. Баффет очень откровенен в своих отчетах. Он подчеркивает как плюсы, так и минусы бизнеса компании Berkshire, а также считает держателей акций Berkshire Hathaway истинными владельцами компании и сообщает им столько, сколько хотел бы сам услышать на их месте.

Компания, которой руководит Баффет, является воплощением его индивидуальности, философии бизнеса (неразрывно связанной с его инвестиционной философией) и уникального стиля. Компания Berkshire Hathaway Inc. сложна, но не замысловата. Есть только две основные части: действующий бизнес и портфель акций, который становится возможным благодаря доходам от нестраховых компаний и акционерному капиталу страховых компаний. Анализируя все это, Уоррен Баффет предлагает практичный подход к бизнесу, который рассматривает для прямой покупки, к бизнесу, который оценивает для покупки обыкновенных акций, или к управлению собственной компанией.

Сегодня Berkshire Hathaway делится на три основные группы: страховые компании; регулируемые капиталоемкие предприятия, в число которых входят MidAmerican Energy и Берлингтонская северная железная дорога; а также производство, сфера услуг и розничная торговля, предлагающая продукцию от леденцов на палочке до реактивных самолетов. В совокупности эти компании в 2012 году принесли Berkshire Hathaway прибыль в размере 10,8 миллиарда долларов по сравнению с 399 миллионами долларов, заработанными бизнесменом Баффетом в 1988 году. На конец 2012 года рыночная стоимость инвестиционного портфеля Berkshire Hathaway составляла 87,6 миллиарда долларов при себестоимости в 49,8 миллиарда долларов. Двадцать пять лет назад, в 1988 году, инвестор Баффет владел портфелем акций стоимостью 3 миллиарда долларов при себестоимости в 1,3 миллиарда долларов.

За последние сорок восемь лет, начиная с 1965 года, когда Баффет получил контроль над Berkshire Hathaway, балансовая стоимость компании выросла с 19 до 114 214 долларов за акцию, что в совокупности составило 19,7% годового прироста. За этот же период индекс S&P 500 вырос на 9,4%, включая дивиденды. Это на 10,3% больше, чем ожидалось на протяжении почти пяти десятилетий. Как я уже говорил ранее, когда «мальчик с монетоприемником» закрыл партнерство Buffett Partnership, его карьера только началась.

Многие годы ученые и профессиональные инвесторы спорили о достоверности так называемой теории эффективного рынка. Эта противоречивая теория предполагает, что анализ акций — пустая трата времени, поскольку вся доступная информация уже отражена в текущих ценах. Сторонники данной теории лишь отчасти в шутку утверждают, что профессиональные инвесторы с тем же успехом могут повесить страницу с биржевыми котировками на стену и метать в нее дротики, выбирая победителей, как опытный финансовый аналитик часами изучает последний годовой или квартальный отчет.

Однако успех некоторых людей, которые постоянно обыгрывают индексы, — в первую очередь Уоррена Баффета — свидетельствует, что теория эффективного рынка ошибочна. Теоретики эффективного рынка возражают, что ошибочна не сама теория. Скорее, говорят они, такие люди, как Баффет, — настолько редкое явление, что практически никогда не встречаются[23]. Было бы легко встать на сторону тех, кто утверждает, что Баффет — статистическая редкость. Никто и близко не подходил к тому, чтобы повторить его инвестиционные показатели, будь то результаты Buffett Partnership за тринадцать лет или почти пятидесятилетний рекорд эффективности Berkshire Hathaway. Когда мы сводим в таблицу результаты почти каждого специалиста по инвестициям, отмечая их неспособность превзойти основные индексы с течением времени, возникает вопрос: действительно ли фондовый рынок неприступен или все дело в методах, используемых большинством инвесторов?

И наконец, нам следует обратить внимание на слова самого Баффета. «То, что мы делаем, может повторить любой. Я отношусь к управлению так же, как и к инвестированию. Не обязательно делать что-то экстраординарное, чтобы получить выдающиеся результаты»[24]. Многие списали бы это утверждение на скромность Баффета, характерную для Среднего Запада. Но я воспринял его слова буквально, и поэтому родилась эта книга.

Даже редчайшему человеку с потрясающе мощным интеллектом не обойтись без опоры на мысли предшественников, поскольку даже он не может пропустить процесс обучения своему ремеслу. Как мы увидим далее, образование Уоррена Баффета представляет собой смешение трех различных инвестиционных концепций, разработанных тремя влиятельными фигурами: Бенджамином Грэмом, Филипом Фишером и Чарли Мангером.

Влияние Грэма на Баффета хорошо известно. На самом деле, некоторые считают его всеобъемлющим. Здесь нет ничего удивительного, если учесть, как близко общались эти двое. Сначала Баффет с интересом прочел все труды Грэма, затем стал его студентом, сотрудником, соратником и, наконец, равноправным партнером. Грэм сформировал образ мыслей молодого Уоррена. Однако те, кто считает Грэма единственным в своем роде наставником Баффета, не учитывают влияние двух других выдающихся финансовых мыслителей: Филипа Фишера и Чарли Мангера. В этой главе мы рассмотрим их всех.

Грэм считается создателем финансового анализа. Как отмечал Адам Смит: «До него профессии [финансового аналитика] не существовало, а теперь она появилась именно под таким названием»[25]. Сегодня он наиболее известен благодаря двум выдающимся книгам: «Анализ ценных бумаг», написанной в соавторстве с Дэвидом Доддом и впервые опубликованной в 1934 году, и «Разумный инвестор», впервые вышедшей в 1949 году. Факт, что книга «Анализ ценных бумаг» не теряет актуальности, отчасти объясняется временем ее публикации: эта фундаментальная работа появилась всего через несколько лет после краха фондового рынка в 1929 году — события, изменившего мир и оказавшего глубокое влияние на автора книги и его идеи. Пока другие профессора пытались объяснить этот экономический феномен, Грэм помогал людям восстановить финансовое положение и выбрать выгодный курс действий на фондовом рынке.

В 1914 году в возрасте двадцати лет Бен Грэм получил степень бакалавра естественных наук в Колумбийском университете. Он свободно владел греческим и латынью и проявлял научный интерес к математике и философии. Однако, несмотря на отсутствие экономического образования, начал карьеру на Уолл-стрит. Сначала Бен устроился посыльным в брокерскую фирму Newburger, Henderson & Loeb, где за двенадцать долларов в неделю отмечал на доске котировки облигаций и акций. Затем он перешел к написанию аналитических докладов и вскоре стал партнером в фирме. В 1919 году в возрасте двадцати пяти лет он уже получал ежегодную зарплату в размере 600 тысяч долларов — почти 8 миллионов долларов в пересчете на курс 2012 года.

В 1926 году Грэм вместе с Джеромом Ньюменом основал инвестиционное партнерство. Именно туда примерно тридцать лет спустя устроился Уоррен Баффет. Партнерство Graham-Newman пережило финансовый кризис 1929 года, Великую депрессию, Вторую мировую и корейскую войну, прежде чем распалось в 1956 году.

Немногие знали, что Грэм разорился в результате финансового краха 1929 года. Во второй раз в жизни (впервые это случилось, когда умер его отец, оставив семью без средств к существованию) Грэм взялся за восстановление собственного капитала. Он черпал вдохновение в своей альма-матер, где как раз начал преподавать экономику на вечерних курсах. Академическая среда дала Грэму возможность поразмыслить над происходящим и переоценить свои возможности. По совету Дэвида Додда, также профессора Колумбийского университета, Грэм написал книгу, ставшую классическим научным трудом по консервативному инвестированию.

На двоих Грэм и Додд имели более пятнадцати лет опыта инвестирования. На завершение книги «Анализ ценных бумаг» у них ушло четыре года. Когда в 1934 году работа была впервые опубликована, Луис Рич написал в «Нью-Йорк таймс»: «Это насыщенный, зрелый, скрупулезный и заслуживающий всяческих похвал результат научного поиска и практической дальновидности. Если такое влияние когда-нибудь и проявится, то оно произойдет в результате того, что разум инвестора сосредоточится на ценных бумагах, а не на рынке»[26].

В первом издании Грэм и Додд уделили значительное внимание корпоративным злоупотреблениям. У них накопилось много материала. До принятия Закона о ценных бумагах 1933 года и Закона о фондовых биржах 1934 года финансовая отчетность компаний содержала ложную информацию и вводила в заблуждение. Большинство компаний отказывались раскрывать данные о продажах, а оценка активов обычно вызывала сомнения. Корпоративная дезинформация использовалась для манипулирования стоимостью ценных бумаг как при первичном размещении акций, так и на вторичном рынке. После принятия Закона о ценных бумагах корпоративные реформы проводились медленно, но целенаправленно. К моменту выхода в 1951 году третьего издания книги корпоративные злоупотребления уже не упоминались, и вместо них Грэм и Додд обратились к проблемам взаимоотношений акционеров и руководства, главным образом к компетенции руководства и политике выплаты дивидендов.

Главная мысль книги «Анализ ценных бумаг» заключается в том, что правильно подобранный диверсифицированный портфель обыкновенных акций, купленных по разумной цене, может стать надежной инвестицией. Шаг за шагом Грэм помогает инвесторам понять логику своего подхода.

Первым препятствием, с которым ему пришлось столкнуться, стало отсутствие универсального определения инвестиций. Цитируя судью Луиса Брандиса, Грэм подчеркивал, что «инвестиция — это слово, имеющее много значений». По его мнению, проблема заключалась не в том, является ли отдельно взятая единица акцией (и, следовательно, спекулятивной по определению) или облигацией (и, следовательно, инвестицией). Облигация с плохим обеспечением не может считаться инвестицией только потому, что это облигация. Точно так же акция, чья цена за покупку меньше чистых оборотных активов, не может считаться спекуляцией только потому, что это акция. Намерение — вот что имеет значение, как считал Грэм. Покупка ценной бумаги на заемные деньги в надежде на получение быстрой прибыли — это спекуляция, и не важно, является ли ценная бумага облигацией или акцией. Учитывая сложность вопроса, Грэм предложил собственное определение: «Инвестиционная операция — это операция, основанная на тщательном анализе, которая обеспечивает сохранность основного капитала и удовлетворительную доходность. Операции, не соответствующие этим требованиям, нужно считать спекулятивными»[27]. Эти простые слова насыщены смыслом и заслуживают нашего пристального внимания.

Прежде всего, что подразумевается под «тщательным анализом»? Для начала автор дает краткое определение: «подробное изучение имеющихся фактов с попыткой сделать на их основе выводы, основанные на установленных принципах и здравой логике»[28]. Затем он описывает анализ как трехэтапный процесс: 1) описательный, 2) критический и 3) избирательный. Первый этап включает в себя сбор всех фактов и их осмысленное представление. Второй — предполагает ответ на вопрос: были ли факты представлены непредвзято? На заключительном этапе аналитик должен вынести суждение о привлекательности рассматриваемой ценной бумаги.

Во второй части определения Грэм указывает, что для отнесения ценной бумаги в разряд инвестиций должны присутствовать два условия: определенная степень сохранности основного капитала и удовлетворительный объем прибыли. Касательно первого автор предупредил, что сохранность не является абсолютной: крайне необычное или маловероятное событие может привести к дефолту даже надежной облигации. Скорее, по его словам, инвестиции следует считать защищенными от потерь при разумных условиях.

Удовлетворительная доходность — второе необходимое условие — также заслуживает внимания, поскольку, как правильно заметил Грэм, «удовлетворительно» — субъективный термин. Автор подчеркивает, что доходность может быть любой, какой угодно низкой, при условии, что инвестор действует разумно и придерживается полного определения инвестиций. Тот, кто проводит тщательный финансовый анализ, основанный на здравой логике, и делает выбор в пользу разумного уровня прибыли без ущерба для сохранности основного капитала, по определению Грэма — инвестор, а не спекулянт.

На протяжении всей карьеры Грэма продолжали беспокоить вопросы инвестирования и спекуляций. К концу жизни он с тревогой наблюдал, как корпоративные инвесторы прибегали к явно спекулятивным действиям. Вскоре после кризиса, разгоревшегося на фондовом рынке в 1973–1974 годах, Грэма пригласили на конференцию финансовых менеджеров, организованную Дональдсоном, Лафкином и Дженреттом. Грэм был глубоко потрясен услышанным. «Я не мог понять, — признавался он, — как корпоративное управление деньгами превратилось из разумного инвестирования в крысиные бега в попытке получить максимально возможную прибыль за кратчайший период»[29].

Вторым вкладом Грэма — после установления четкого и стабильного различия между инвестициями и спекуляциями — стала методология покупки обыкновенных акций, которая позволила бы квалифицировать их как инвестиции, а не спекуляцию. Методология основывалась на концепции, названной автором «маржой безопасности», и здесь его задумка также была продиктована крахом 1929 года.

Проблема фондового рынка 1929 года заключалась не в том, что спекуляция пыталась замаскироваться под инвестирование, а скорее в том, что инвестирование превратилось в спекуляцию. Грэм отмечал, что оптимизм, основанный на истории биржевых операций, был безудержным — и опасным. Воодушевленные прошлыми успехами, инвесторы прогнозировали наступление эры непрерывного роста и процветания и начали терять чувство меры в отношении цен. По словам Грэма, люди платили за акции без какого-либо математического ожидания; акции стоили столько, сколько указывал оптимистичный рынок. В разгар этого безумия грань между инвестициями и спекуляциями стерлась.

В качестве противоядия от подобного рискованного поведения Грэм предложил способ выбора акций, основанный на так называемой марже безопасности. При этом подходе у инвесторов, с оптимизмом ожидающих будущего роста компании, есть два пути. Первый — приобретать акции, когда общий рынок торгуется по низким ценам (как правило, это происходит во время спада или аналогичного временного отклонения котировок). Второй — покупать акции по цене ниже их внутренней стоимости, даже если в целом рынок нельзя считать существенно дешевым. В обоих случаях, по словам Грэма, в цене покупки присутствует определенная маржа безопасности.

Первый путь — покупка только на рыночных минимумах — сопряжен с некоторыми сложностями. Он побуждает инвестора разработать некую формулу, показывающую, когда рынок дорогой, а когда — дешевый. В таком случае инвестор становится заложником прогнозирования разворотов рынка, что далеко не всегда возможно. Кроме того, при справедливой рыночной оценке инвесторы не могут выгодно приобретать обыкновенные акции, а ожидание коррекции рынка перед покупкой акций может стать утомительным и в конечном счете обреченным на провал.

Грэм полагал, что усилия инвестора лучше направить на второй путь: выявление заниженных в стоимости ценных бумаг независимо от общего уровня рынка. Чтобы эта стратегия работала планомерно, по словам Грэма, инвесторам нужен способ выявления акций, которые продаются ниже их расчетной стоимости. Он поставил себе цель описать такую методику и для этого разработал количественный подход, не известный никому до выхода книги «Анализ ценных бумаг».

Грэм свел концепцию разумного инвестирования к марже безопасности. С помощью этого понятия автор стремился свести операции со всеми ценными бумагами — акциями и облигациями — в единый подход к инвестированию.

Разработать концепцию маржи безопасности для облигаций оказалось не так уж сложно. Если, например, аналитик проанализировал историю деятельности компании и обнаружил, что в среднем за последние пять лет компания ежегодно получала прибыль, в пять раз превышающую ее фиксированные выплаты, то облигации этой компании обладают маржой безопасности. Грэм не предлагал инвесторам точно определять будущий доход компании. Он лишь указывал, что если разница между прибылью и фиксированными выплатами достаточно большая, то инвесторы защищены от неожиданного снижения доходов компании.

А вот попытка применить концепцию к обыкновенным акциям стала для Грэма настоящим испытанием. Он пришел к выводу, что у обыкновенных акций существует маржа безопасности, если их рыночная цена ниже внутренней стоимости. Возник следующий очевидный вопрос: как определить внутреннюю стоимость? И снова автор начинает ответ с краткого определения: внутренняя стоимость — это «та ценность, которая определяется фактами». Эти факты включают активы компании, ее доходы и дивиденды, а также любые определенные перспективы на будущее.

Среди них самым важным фактором Грэм считал возможность получения прибыли в будущем. Он вывел простую формулу: внутренняя стоимость компании может быть определена путем оценки будущих доходов компании и умножения этих доходов на соответствующий коэффициент капитализации. На упомянутый коэффициент капитализации, или множитель, влияют стабильность доходов, размер активов, дивидендная политика и финансовое состояние компании.

Нельзя забывать о строгом предупреждении автора: успех этого подхода ограничен нашей способностью рассчитать экономическое будущее компании, что неизбежно приводит к неточностям в вычислениях. Будущие факторы, такие как объем продаж, цены и расходы, трудно прогнозировать, что усложняет применение множителя.

Несмотря на это, Грэм считал, что маржа безопасности может успешно работать в трех областях: 1) в стабильных ценных бумагах, таких как облигации и привилегированные акции; 2) при сравнительном анализе; и 3) в выборе акций при условии, что разница между рыночной ценой и внутренней стоимостью достаточно велика. Грэм попросил нас признать, что внутренняя стоимость — понятие расплывчатое. Она отличается от рыночной котировки. Первоначально считалось, что внутренняя стоимость равна балансовой стоимости компании, или сумме ее реальных активов за вычетом обязательств. Это представление привело к первичному убеждению, что внутренняя стоимость конкретна. Однако аналитики пришли к выводу, что ценность компании определяется не только ее чистыми реальными активами, но и величиной прибыли, которую эти активы приносят. Грэм предположил, что нет необходимости определять точную внутреннюю стоимость компании. Даже приблизительного значения, сопоставленного с ценой продажи, будет достаточно для оценки маржи безопасности.

Грэм напомнил нам, что финансовый анализ нельзя назвать точной наукой. Безусловно, некоторые количественные факторы поддаются тщательному анализу: балансовые отчеты, отчеты о прибылях и убытках, активы и пассивы, прибыль и дивиденды. Однако мы не должны упускать из виду некоторые качественные факторы, которые нелегко проанализировать, но которые тем не менее являются важными составляющими при определении внутренней стоимости компании. Два из них — это управленческие способности и характер бизнеса. В связи с чем перед Грэмом встал вопрос: сколько внимания следует им уделять?

Он испытывал опасения по поводу того, что акцент делается на качественных факторах. Роль управления и характера бизнеса нелегко оценить, а то, что трудно поддается измерению, может быть плохо измерено. Оптимистичная оценка качественных факторов часто побуждала к применению более высокого множителя. Опыт Грэма привел его к выводу, что инвесторы, переходя от твердых активов к нематериальным, начинают мыслить рискованно. С другой стороны, если внутренняя стоимость компании в большей степени определяется суммой поддающихся измерению количественных факторов, то убытки инвестора будут более ограниченными. Фиксированные активы поддаются измерению. Дивиденды поддаются измерению. Текущие и прошлые доходы поддаются измерению. Каждый из этих факторов может быть продемонстрирован в цифрах и стать источником логики, опирающейся на реальный опыт.

Убедитесь в правильности своей позиции, советовал Грэм. Начните с чистой стоимости активов как фундаментальной отправной точки. В случае покупки активов ваш убыток ограничен ликвидационной стоимостью этих активов. Никто, по мнению автора, не может спасти вас от последствий оптимистичных прогнозов роста, если эти прогнозы не оправдаются. Если компания считается привлекательным бизнесом, а ее превосходное руководство предсказывает высокие будущие доходы, это, без сомнения, привлечет растущее число покупателей акций. «В итоге они [инвесторы] купят их, — рассуждал Грэм, — и при этом повысят цену и, следовательно, соотношение цены и прибыли. По мере того как все больше и больше инвесторов очаровываются обещанной прибылью, цена отрывается от базовой стоимости и свободно плывет вверх, создавая пузырь, который красиво надувается, пока наконец не лопнет»[30].

Грэм говорил, что хорошая память — его единственное бремя. Воспоминания о том, как он дважды в жизни разорялся, побудили его принять инвестиционный подход, в котором основное внимание уделялось защите от негативных последствий, а не потенциальному росту капитала.

Грэм считал, что в инвестировании есть два правила. Первое гласит: не допускай потерь. Второе: не забывай о первом правиле. Грэм воплотил свое намерение «не терять» в двух конкретных, осязаемых рекомендациях, которые укрепляют маржу безопасности: 1) покупать компанию менее чем за две трети от стоимости ее чистых активов и 2) ориентироваться на акции с низким соотношением цены и прибыли.

Первый подход — покупка акций компании по цене, составляющей менее двух третей от стоимости ее чистых активов, — полностью соответствовал представлениям Грэма о реальном положении дел и удовлетворял его стремление к использованию математических формул. Грэм не проявлял интереса к производственным мощностям, имуществу и оборудованию компании. Кроме того, он исключал все краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. Оставались только текущие активы. Если курс акций не превышал стоимость чистых текущих активов в расчете на одну акцию, Грэм считал такой метод инвестирования надежным. И все же он уточнил, что результаты основаны на вероятном доходе от группы акций (диверсификация), а не на индивидуальных результатах.

У такого подхода есть только одна проблема: акции, соответствующие описанным критериям, бывает трудно найти, особенно в условиях растущего рынка. Признав, что ждать коррекции рынка не всегда разумно, Грэм обратился ко второй своей идее: покупать акции, которые упали в цене и продаются с низким соотношением цены и прибыли. Он поспешил добавить, что у компании должна быть определенная стоимость чистых активов: другими словами, долги компании должны быть меньше ее стоимости.

На протяжении карьеры Грэм работал с несколькими вариантами этого подхода. Незадолго до своей смерти в 1976 году он вместе с Сидни Коттлом пересматривал пятое издание книги «Анализ ценных бумаг». В то время Грэм анализировал финансовые результаты приобретенных акций, основываясь на следующих критериях: отношение цены к прибыли за десятилетний период, цена акций, которая составляла половину ее предыдущего рыночного максимума, и, конечно же, стоимость чистых активов. Грэм проверил акции, приобретенные в 1961 году, и нашел результаты очень многообещающими.

На протяжении многих лет другие инвесторы искали аналогичные способы определения внутренней стоимости. И хотя подход Грэма к низкому соотношению цены и прибыли по-прежнему пользуется популярностью, мы поняли, что для обеспечения прибыльности решений, основанных исключительно на бухгалтерской отчетности, недостаточно. В наши дни большинство инвесторов полагаются на классическое определение действительной стоимости, данное Джоном Бэрром Уильямсом в его книге «Теория инвестиционной ценности»: стоимость любой инвестиции — это дисконтированная (приведенная) стоимость ее будущих дивидендов. Мы узнаем больше о модели дисконтирования дивидендов в главе 3.

На данный момент следует отметить, что оба метода Грэма — покупка акций компании менее чем за две трети стоимости ее чистых активов и покупка акций с низким коэффициентом соотношения цены и прибыли — имели общую характерную черту. Акции, которые он отбирал на основе этих методов, были крайне неугодны рынку и по какой-либо причине оценивались ниже их стоимости. Грэм был убежден, что именно эти акции, оцененные «неоправданно низко», и стоит покупать.

Убежденность Грэма основывалась на определенных предположениях. Согласно первому, он считал, что рынок часто недооценивает акции — как правило, из-за таких человеческих эмоций, как страх и жадность. На пике оптимизма жадность приводит к тому, что рыночные цены на акции превышают их внутреннюю стоимость, создавая рынок с завышенными ценами. В других случаях страх приводит к падению цен ниже внутренней стоимости, создавая рынок с заниженными ценами. Второе предположение Грэма основывалось на статистическом явлении, известном как возврат к среднему значению, хотя автор не использовал этот термин. Для большей выразительности мысли он цитировал поэта Горация: «Многое из того, что сейчас находится в упадке, будет восстановлено, и многое из того, что сейчас в почете, падет». Но как бы ни была выражена идея — словами статистика или поэта, — Грэм верил, что инвестор может извлечь выгоду из корректирующих факторов неэффективного рынка.

Пока Грэм писал книгу «Анализ ценных бумаг», Филип Фишер начинал карьеру в качестве инвестиционного консультанта. После окончания Стэнфордской высшей школы бизнеса Фишер устроился аналитиком в банк Anglo London & Paris National в Сан-Франциско. Менее чем за два года он вырос до руководителя статистического отдела банка. Именно на этом посту он стал свидетелем краха фондового рынка в 1929 году. Затем, после непродолжительной и непродуктивной карьеры в местной брокерской конторе, Фишер решил основать собственную консалтинговую фирму. 31 марта 1931 года компания Fisher & Company распахнула двери для потенциальных клиентов.

Создание инвестиционной консалтинговой фирмы в начале 1930-х годов могло показаться безрассудной идеей, но Фишер полагал, что у него есть два преимущества. Во-первых, любой инвестор, у которого после краха фондового рынка остались хоть какие-то деньги, наверняка очень недоволен своим прежним брокером. Во-вторых, в разгар Великой депрессии у бизнесменов было достаточно времени, чтобы посидеть и поговорить с Фишером.

В Стэнфорде, обучаясь на одном из бизнес-курсов, Фишер сопровождал своего преподавателя во время периодических визитов в компании, расположенные в окрестностях Сан-Франциско. На местах профессор просил руководителей рассказать об их деятельности и часто помогал им решить насущную проблему. На обратном пути в Стэнфорд преподаватель обсуждал с Фишером свои наблюдения о компаниях и руководителях, которых они посетили. «Эти еженедельные часовые поездки, — позже вспоминал Фишер, — были самым полезным тренингом в моей жизни»[31].

Исходя из этого опыта, Фишер пришел к убеждению, что более высокую прибыль можно получить, 1) инвестируя в компании с рыночным потенциалом выше среднего и 2) предпочитая наиболее квалифицированное руководство. Чтобы выделить такие исключительные компании из множества прочих, Фишер разработал балльную систему, позволяющую оценить фирму в соответствии с особенностями ее бизнеса и управления.

Фишера больше всего привлекала способность компании наращивать продажи и прибыль на протяжении многих лет темпами, превышающими среднеотраслевые показатели[32]. Для этого, по мнению Фишера, компании необходимо обладать «продуктами или услугами с достаточным рыночным потенциалом, чтобы обеспечить значительный рост продаж в течение нескольких лет»[33]. Фишера не столько интересовал постоянный ежегодный рост продаж, сколько он оценивал успех компании на протяжении нескольких лет. Он понимал, что изменения в бизнес-цикле окажут существенное влияние на продажи и прибыль. Однако он полагал, что два типа компаний будут десятилетие за десятилетием демонстрировать перспективы роста выше среднего: 1) те, которым «повезло и они способны», и 2) те, которым «повезло, потому что они способны».

По словам Фишера, примером первого типа можно считать американскую металлургическую компанию Alcoa. Эта компания «способна», потому что ее основатели — люди с большими способностями. Руководство Alcoa предвидело коммерческое применение своей продукции и активно работало над капитализацией рынка алюминия для увеличения продаж. Компании также «повезло», поскольку события, не зависевшие от непосредственного контроля руководства, оказали положительное влияние на нее и ее рынок. Стремительное развитие воздушного транспорта привело к быстрому росту продаж алюминия. Благодаря авиационной отрасли Alcoa получила гораздо больше выгод, чем первоначально предполагало руководство.

Фишер считал DuPont хорошим примером компании, которой «повезло, потому что она способна». Если бы DuPont не отказалась от своего оригинального продукта — пороха, дела у компании шли бы не хуже, чем у большинства типичных горнодобывающих компаний. Но поскольку ее руководство извлекло выгоду из знаний, полученных при производстве пороха, DuPont смогла запустить в продажу новые продукты, в том числе нейлон, целлофан и акриловую смолу, которые создали собственные рынки сбыта и в конечном счете принесли ей миллиарды долларов прибыли.

Фишер отметил, что проведение компанией исследований и разработок в значительной степени способствует устойчивому росту продаж выше среднего уровня. Без этого ни DuPont, ни Alcoa явно не добились бы успеха в долгосрочной перспективе. Даже нетехнические предприятия нуждаются в целенаправленных исследованиях для создания более качественных продуктов и более эффективных услуг.

Помимо исследований и разработок Фишер изучал организацию продаж в компании. По его словам, компания может разрабатывать выдающиеся продукты и услуги, но если они не будут «профессионально проданы», то деньги, выделенные на исследования и разработки, окажутся потраченными впустую. Фишер объяснил, что отдел продаж обязан помочь клиентам понять преимущества продуктов и услуг компании. Торговая организация, добавил он, должна также отслеживать покупательские привычки своих клиентов и уметь определять изменения в их потребностях. По словам Фишера, организация продаж становится бесценным связующим звеном между рынком сбыта и подразделением исследований и разработок.

Однако одного только рыночного потенциала недостаточно. Фишер считал, что даже компания, способная обеспечить рост продаж выше среднего, будет неподходящей инвестицией, если она не способна приносить прибыль акционерам. «Никакой рост продаж не оправдывает сделанные инвестиции, если с годами прибыль компании не будет соответственно расти», — говорил он[34]. Поэтому Фишер искал компании, которые не только производили продукцию или услуги с наименьшими затратами, но и стремились увеличивать прибыль. Компания с низким показателем безубыточности или, соответственно, высоким уровнем прибыли лучше выдерживает неблагоприятные экономические условия. В конечном счете она может вытеснить более слабых конкурентов, тем самым укрепив свои позиции на рынке.

Ни одна компания, по словам Фишера, не сможет поддерживать прибыльность на должном уровне, если не сумеет снизить издержки ведения бизнеса, одновременно понимая стоимость каждого этапа производственного процесса. Для этого, пояснял он, компания должна внедрить надлежащую систему бухгалтерского учета и анализа затрат. Фишер отметил, что информация о затратах позволяет компании направлять свои ресурсы на те продукты или услуги, которые обладают наибольшим экономическим потенциалом. Кроме того, такой контроль поможет выявить недостатки в деятельности компании. Эти недостатки, или неэффективность, сработают как средство раннего предупреждения, направленное на защиту общей прибыльности. Чуткое внимание Фишера к прибыльности компании связано с другой проблемой: способностью компании расти в будущем без акционерного финансирования. По его словам, если единственный способ роста компании — продажа акций, то увеличение количества акций в обращении сведет на нет любую выгоду, которую акционеры могли бы извлечь из этого роста. Компания с высоким уровнем прибыли, пояснял Фишер, в состоянии лучше привлекать внутренние средства, и их можно использовать для поддержания ее роста без ущерба для собственности акционеров. Кроме того, компания, способная надлежащим образом контролировать затраты на основные активы и потребности в оборотном капитале, лучше управляет своими потребностями в наличности и избегает долевого финансирования.

Фишер понимал, что компании высшего уровня не только обладают превосходными бизнес-характеристиками, но и, что не менее важно, ими управляют превосходные руководители. Такие руководители нацелены на разработку новых продуктов и услуг, которые будут способствовать росту продаж еще долгое время после того, как существующие продукты или услуги получат широкое распространение. Фишер отмечал, что многие компании имеют достаточные перспективы роста, поскольку линейки продуктов и услуг будут обеспечивать их в течение нескольких лет, но лишь немногие придерживаются политики, обеспечивающей стабильную прибыль в течение десяти — двадцати лет. «Руководство, — говорил он, — должно проводить рентабельную политику для достижения этих целей и при этом быть готовым подчинить сиюминутную прибыль более значительным долгосрочным выгодам»[35]. Он пояснял, что подчинение сиюминутной прибыли не следует путать с принесением ее в жертву. Превосходный руководитель способен реализовывать долгосрочные планы компании, одновременно не оставляя без внимания повседневные дела.

Фишер подчеркивал еще один важный момент: обладает ли руководство компании неоспоримой добросовестностью и честностью? Ведут ли себя менеджеры как доверенные лица акционеров или создается впечатление, что они заботятся только о собственном благополучии?

Чтобы определить намерения руководства, Фишер предлагал понаблюдать, как менеджеры общаются с акционерами. Все предприятия, как хорошие, так и плохие, рано или поздно переживают неожиданные трудности. Обычно, когда дела идут хорошо, руководство говорит об этом открыто, но, когда бизнес приходит в упадок, некоторые менеджеры предпочитают молчать, а не обсуждать проблемы компании. Фишер отметил, что реакция руководства на трудности в бизнесе многое говорит о людях, ответственных за будущее компании.

Чтобы бизнес был успешным, утверждал он, руководству необходимо также развивать позитивные рабочие отношения со всеми своими сотрудниками. Служащие должны искренне считать, что работают в хорошей компании. Рядовые работники хотят ощущать, что к ним относятся с уважением и вежливо. Руководящее звено желает видеть, что продвижение по службе основано на способностях, а не на фаворитизме.

Фишер также обращал внимание на глубину системы управления. Есть ли у генерального директора талантливая команда и способен ли он делегировать полномочия по управлению отдельными подразделениями бизнеса?

Наконец, Фишер изучал специфические характеристики компании: аспекты ее бизнеса и управления, а также то, как она соотносится с другими предприятиями в той же отрасли. В ходе исследования он пытался найти подсказки, чтобы понять превосходство компании над ее конкурентами. Он утверждал, что для решения инвестировать в компанию недостаточно просто ознакомиться с ее финансовыми отчетами. По его словам, важный шаг в разумном инвестировании — получение как можно большей информации о компании от людей, которые с ней хорошо знакомы. Фишер признавал, что это всеобъемлющее расследование затрагивает даже то, что он называл «сплетнями». Сегодня мы могли бы назвать это деловой информацией. Фишер утверждал, что при правильном применении слухи дадут существенные подсказки, которые позволят инвестору выявить перспективы для инвестиций.

В ходе исследований Фишер опрашивал как можно больше людей. Он беседовал с клиентами и поставщиками. Разыскивал бывших сотрудников, а также консультантов, работавших в компании. Связывался с учеными-исследователями в университетах, государственными служащими и руководителями торговых ассоциаций. А еще он опрашивал конкурентов. Несмотря на то что руководители порой не решаются раскрывать слишком много информации о собственной компании, Фишер обнаружил, что они с удовольствием обсуждают конкурентов. «Удивительно, — говорил он, — насколько точную картину относительных сильных и слабых сторон каждой компании в отрасли можно получить из одного репрезентативного анализа мнений тех, кто так или иначе связан с этой компанией»[36].

Большинство инвесторов не желают тратить время и силы на то, что, по мнению Фишера, необходимо для понимания компании. Сбор слухов и проведение опросов требуют много времени, а повторение этих действий для каждой рассматриваемой компании может оказаться непосильной задачей. Фишер нашел простой способ уменьшить нагрузку: он сократил количество компаний, акциями которых владел. Он всегда говорил, что предпочел бы владеть акциями нескольких выдающихся компаний, чем инвестировать в большое количество ничем не примечательных предприятий. Как правило, его портфель включал акции менее десяти компаний, и 75% всего его портфеля акций приходилось на три или четыре компании.

Фишер считал, что для достижения успеха инвесторам необходимо хорошо выполнять всего несколько действий. Одно из них — инвестирование в компании, которые входят в круг его компетенции. Фишер признавался, что ранее совершал ошибки: «Я применял свои навыки далеко за рамками своего опыта. Я начал инвестировать вне отраслей, которые, как мне казалось, я досконально понимал, — в совершенно других сферах деятельности, в ситуациях, где у меня не было нужных базовых знаний»[37].

Когда Уоррен Баффет в 1956 году основал инвестиционное партнерство, у него было чуть больше 100 тысяч долларов капитала. Поэтому он поставил себе задачу привлечь новых инвесторов. Баффет, как обычно, проводил тщательно продуманную презентацию перед своими соседями — доктором и миссис Эдвин Дэвис, — когда доктор Дэвис внезапно прервал его и объявил, что согласен выделить 100 тысяч долларов. Когда Баффет спросил о причине, Дэвис ответил: «Потому что ты напоминаешь мне Чарли Мангера»[38].

Хотя оба выросли в Омахе и имели много общих знакомых, Уоррен и Чарли познакомились только в 1959 году. К тому времени Чарли переехал на юг Калифорнии. Когда он вернулся в Омаху на похороны отца, доктор Дэвис решил, что двум молодым людям пора познакомиться, и пригласил их обоих на ужин в местный ресторан. Это стало началом необычного партнерства.

Чарли, сын юриста и внук федерального судьи, открыл успешную юридическую практику в Лос-Анджелесе, но уже в тот период проявлял сильный интерес к фондовому рынку. За первым ужином двум молодым людям было о чем поговорить, в том числе об акциях. С тех пор они часто общались, и Уоррен настойчиво убеждал Чарли бросить юриспруденцию и сосредоточить силы на инвестировании. Какое-то время Чарли занимался и тем и другим. В 1962 году он создал инвестиционное партнерство, во многом похожее на партнерство Баффета, сохранив при этом свою юридическую практику. Спустя три очень успешных года он вообще ушел из юриспруденции, хотя по сей день у него есть кабинет в фирме, носящей его имя.

Мы кратко рассмотрим историю инвестиционного партнерства Чарли в главе 5. А пока стоит отметить, что его партнерство в Лос-Анджелесе и партнерство Баффета в Омахе были схожи своим подходом: оба стремились к покупке акций по заниженной цене и оба добились выдающихся инвестиционных результатов. Поэтому неудивительно, что они купили акции одних и тех же компаний. Чарли, как и Уоррен, в конце 1960-х годов начал скупать акции компании Blue Chip Stamps и в конечном счете стал председателем ее правления. Когда в 1978 году Berkshire и Blue Chip Stamps объединились, Чарли занял пост заместителя председателя совета директоров Berkshire Hathaway.

Рабочие отношения между Чарли и Уорреном не были официально отражены в партнерском соглашении о сотрудничестве, но с годами превратились в нечто более тесное и близкое. Еще до того, как Чарли присоединился к совету директоров компании Berkshire, они с Уорреном вместе принимали множество инвестиционных решений, совещаясь практически ежедневно. Постепенно сферы их деловых интересов переплетались все больше.

Сегодня Чарли продолжает занимать пост вице-председателя совета директоров Berkshire Hathaway. Во всех отношениях он считается признанным соуправляющим партнером Баффета и его «альтер эго». Чтобы понять, насколько тесно связаны эти двое, достаточно подсчитать, сколько раз Баффет сообщал, что «мы с Чарли» сделали так-то, или решили то-то, или поверили в это, или изучили вот это, или подумали так-то… словно «мы-с-Чарли» — имя одного человека.

В их рабочие отношения Чарли привнес не только финансовую хватку, но и основы делового права. Он также ввел интеллектуальный подход, который сильно отличается от подхода Баффета. Чарли страстно интересуется многими областями знаний — наукой, историей, философией, психологией, математикой — и считает, что каждая из них содержит важные идеи, которые вдумчивые люди могут и должны применять во всех своих начинаниях, включая инвестиционные решения. Чтобы обрести «житейскую мудрость», по словам Чарли, человек должен построить систему ментальных моделей, объединяющую все великие идеи в мире[39]. Тем, кто хочет в полной мере оценить глубину и широту познаний Чарли, следует прочитать его замечательную книгу Poor Charlie’s Almanack: The Wit and Wisdom of Charles T. Munger (Donning Co. Publishers, 2005).

В совокупности все факторы — финансовые знания, опыт работы в юриспруденции и понимание идей из других дисциплин — сформировали у Чарли инвестиционную философию, несколько отличную от философии Уоррена. Пока Баффет, непоколебимо преданный Бену Грэму, продолжал искать акции, продающиеся по выгодной цене, Чарли следовал принципам, изложенным Филом Фишером. По его мнению, гораздо лучше заплатить честную цену за великую компанию, чем великую цену за честную компанию.

О том, как Чарли помог Уоррену перейти Рубикон долгосрочного инвестирования и задуматься о покупке высококлассных компаний, рассказывается в истории приобретения See’s Candies.

В 1921 году пожилая женщина по имени Мэри Си открыла в Лос-Анджелесе маленькую кондитерскую, где продавались шоколадные конфеты, приготовленные по ее рецептам. С помощью сына и его партнера бизнес постепенно превратился в небольшую сеть магазинов в Южной и Северной Калифорнии. Компания пережила Великую депрессию, урезание нормы сахара во время Второй мировой войны и жесткую конкуренцию благодаря одной неизменной стратегии: никогда не жертвовать качеством продукта.

Примерно пятьдесят лет спустя компания See’s стала ведущей сетью кондитерских на Западном побережье, и наследники Мэри Си решили выйти на новый этап своей жизни. Чаку Хаггинсу, проработавшему в компании тридцать лет, поручили найти лучшего покупателя и координировать продажу. Поступило несколько звонков, но о сделке так и не договорились.

В конце 1971 года инвестиционный консультант компании Blue Chip Stamps, мажоритарным акционером которой в то время была Berkshire Hathaway, предложил купить See’s. Запрашиваемая цена составляла 40 миллионов долларов, но поскольку See’s имела 10 миллионов наличными, чистая цена на самом деле составила 30 миллионов долларов. Баффет все равно был настроен скептически. Чистая покупная цена компании See’s в три раза превышала ее балансовую стоимость, что считается очень высокой ценой в соответствии с принципами Грэма.

Чарли убедил Уоррена, что заплатить высокую, по его мнению, цену на самом деле выгоднее. Баффет предложил 25 миллионов долларов, и продавцы согласились. Для Баффета это был первый серьезный шаг в сторону от философии Грэма, согласно которой компания покупалась только по заниженной цене по сравнению с ее балансовой стоимостью. Это стало началом «тектонического сдвига» в мышлении Баффета, и он признает, что именно Чарли дал толчок в новом направлении. «Это был первый раз, — позже отмечал Чарли, — когда мы заплатили за качество»[40]. Десять лет спустя Баффету предложили за продажу See’s 125 миллионов долларов, что в пять раз превышало цену покупки в 1972 году. Он решил отказаться.

Отчасти партнерство Уоррена и Чарли длится так долго потому, что оба придерживаются бескомпромиссного отношения к принципам ведения бизнеса, основанным на здравом смысле. Оба обладают управленческими качествами, необходимыми для ведения высококлассного бизнеса. Акционеры Berkshire Hathaway счастливы, что компанией руководят управляющие партнеры, которые заботятся об их интересах и помогают им зарабатывать деньги в любых экономических условиях. Учитывая отношение Баффета к принудительному выходу на пенсию по достижении определенного возраста — он не считает это оправданным, — акционеры Berkshire на протяжении более тридцати пяти лет получали выгоду от управления компанией не одним выдающимся умом, а сразу двумя.

Вскоре после смерти Грэма в 1976 году Баффет стал продолжателем его деятельности по продвижению ценностного подхода к инвестированию. И действительно, имя Баффета стало синонимом основанного на стоимости инвестирования[41]. Вполне понятно почему. Он самый известный из преданных учеников Грэма и никогда не упускает случая признать свой моральный долг перед учителем. Даже сегодня Баффет считает Грэма единственным человеком после своего отца, который оказал наибольшее влияние на его инвестиционные взгляды[42]. Он даже назвал своего первенца в честь наставника — Говард Грэм Баффет.

Но как же Баффет совмещает свой моральный долг перед Грэмом с покупками акций таких компаний, как Washington Post Company (1973), Capital Cities/ABC (1986), The Coca-Cola Company (1988) и IBM (2011)?! Ни одна из них не прошла бы строгий отбор по правилам Грэма, однако Баффет вложил значительные средства в каждую.

Еще в 1965 году Баффет начал осознавать, что стратегия Грэма по покупке дешевых акций имеет свои ограничения[43]. Грэм, по его словам, покупал акции по такой низкой цене, что некоторые «сбои» в бизнесе компании позволяли инвесторам продать их акции по более высокой. Баффет называл эту стратегию «подбиранием окурков». Проходя по улице, инвестор замечает лежащий на земле окурок и поднимает его, чтобы затянуться хоть разок. Хотя это и отвратительно, выгодная цена окурка делает затяжку оправданной. Чтобы стратегия Грэма работала стабильно, по мнению Баффета, кто-то должен играть роль ликвидатора. Если не ликвидатор, то какой-то другой инвестор должен быть готов приобрести акции вашей компании, что приведет к росту их цены.

Баффет объясняет: «Если вы заплатили восемь миллионов долларов за компанию, активы которой составляют десять миллионов долларов, вы получите солидную прибыль, если эти активы будут своевременно проданы. Но если экономика, лежащая в основе бизнеса, оставляет желать лучшего и на продажу компании уходит десять лет, ваша общая прибыль, скорее всего, окажется ниже среднего». «Время — друг замечательного бизнеса, — говорит он, — и враг посредственного»[44]. Если бы Баффет не умел избавляться от неэффективных компаний и получать прибыль от разницы между ценой покупки и рыночной стоимостью активов компании, его результаты со временем привели бы к печальному итогу.

Совершив первые инвестиционные ошибки, Баффет начал отходить от учения Грэма. «Я развивался, — признался он однажды, — но это не было постепенным превращением обезьяны в человека или человека в обезьяну»[45]. Он начал ценить качественные характеристики некоторых компаний в противовес количественным аспектам других, однако по-прежнему искал выгодные предложения по заниженной цене. «Моим наказанием за это, — признавался он, — стала необходимость вникать в экономическую деятельность компаний по производству оборудования для сельского хозяйства (Dempster Mill Manufacturing), третьестепенных универмагов (Hochschild-Kohn) и текстильных предприятий Новой Англии (Berkshire Hathaway)»[46]. Пытаясь объяснить свои затруднения, Баффет процитировал Кейнса: «Проблема заключается не в новых идеях, а в том, чтобы отказаться от старых». По признанию самого Баффета, его развитие происходило постепенно, потому что полученные от Грэма знания были очень ценными.

В 1984 году, выступая перед студентами Колумбийского университета по случаю празднования пятидесятой годовщины выхода книги «Анализ ценных бумаг», Баффет упомянул о группе успешных инвесторов, которые признают Бена Грэма своим общим интеллектуальным патриархом[47]. Грэм изложил теорию маржи безопасности, но каждый его ученик разработал свои способы применения данной теории для определения стоимости бизнеса компании. Однако их объединяет то, что все они ищут несоответствие между стоимостью бизнеса и его ценных бумаг. Люди, удивленные покупкой Баффетом компаний Coca-Cola и IBM, не могут отделить теорию от методологии. Баффет явно придерживается теории Грэма о марже безопасности, но решительно отошел от методологии наставника. По словам Баффета, в последний раз методология Грэма позволяла легко извлекать прибыль в период спада финансового рынка в 1973–1974 годах.

Не стоит забывать, что при оценке акций Грэм не задумывался о специфике бизнеса или возможностях руководства. Он ограничил свои исследования корпоративной документацией и годовыми отчетами. Если существовала математическая вероятность получения прибыли, поскольку цена акций падала меньше стоимости активов компании, Грэм покупал компанию. Чтобы увеличить вероятность успеха, он приобрел как можно больше таких статистически подходящих компаний.

Если бы учение Грэма ограничивалось этими принципами, Баффет не придерживался бы его так долго. Но он считал теорию маржи безопасности настолько основополагающей и важной, что мог простить все остальные недостатки методологии Грэма. Даже сегодня Баффет продолжает придерживаться главной идеи Грэма — теории маржи безопасности. Прошло почти шестьдесят пять лет с тех пор, как он впервые прочитал книгу Бена Грэма. И тем не менее Баффет без колебаний напоминает всем: «Я по-прежнему верю в правильность этих трех слов»[48]. Он усвоил от Грэма важный урок: успешное инвестирование предполагает покупку акций, когда их рыночная цена значительно ниже действительной стоимости.

Помимо теории маржи безопасности, которая стала интеллектуальной основой мышления Баффета, Грэм помог ему понять, как глупо следовать за колебаниями фондового рынка. Грэм считал, что акции обладают инвестиционными и спекулятивными свойствами, и спекулятивные свойства — это следствие человеческого страха и жадности. Такие эмоции, присущие большинству инвесторов, приводят к тому, что цены на акции взлетают намного выше и, что более важно, падают намного ниже внутренней стоимости компании. Грэм наставлял Баффета, чтобы тот оградил себя от эмоциональных вихрей фондового рынка, и тогда у него появится возможность использовать неразумное поведение других инвесторов, покупающих акции под влиянием эмоций, а не логики.

У Грэма Баффет научился мыслить независимо от мнения остальных. «Если ты пришел к логическому выводу, основанному на здравом суждении, — советовал Грэм Баффету, — не отказывайся от него только потому, что другие не согласны». «Мнение толпы не может ни подтвердить, ни опровергнуть твою правоту, — писал Грэм. — Ты прав, только если твои данные и рассуждения верны»[49].

Фил Фишер во многом был полной противоположностью Бена Грэма. Фишер считал, что для принятия обоснованных решений инвесторам необходимо владеть полной информацией о бизнесе. Это означало изучение всех аспектов деятельности компании. Требовалось выйти за рамки цифр и изучить сам бизнес, поскольку его процессы имели большое значение для принятия правильного решения. Необходимо также было изучить характеристики руководства компании, поскольку способности руководства могли повлиять на стоимость бизнеса. Важно узнать как можно больше об отрасли, в которой работает компания, и о ее конкурентах. Следует использовать любой источник информации. Благодаря Фишеру Баффет научился ценить слухи. На протяжении многих лет он развивал обширную сеть личных связей, которые помогали ему в оценке различных компаний.

Наконец, Фишер научил Баффета не усердствовать с диверсификацией. Он считал ошибкой учить инвесторов тому, что разумнее держать яйца в разных корзинах. Покупка слишком большого количества акций, по его мнению, опасна тем, что невозможно уследить за всеми яйцами во всех корзинах. Инвесторы рискуют вложить слишком много средств в компанию, с которой незнакомы. По его мнению, гораздо более опасно покупать акций компании, не уделив времени глубокому анализу ее деятельности, чем ограничивать портфель.

Различия между подходами Грэма и Фишера очевидны. Грэм, специалист по количественному анализу, уделял особое внимание факторам, поддающимся измерению: основному капиталу, текущим доходам и дивидендам. Его исследования ограничивались корпоративной документацией и годовыми отчетами. Он не тратил времени на опрос клиентов, конкурентов или руководства.

Фишер пропагандировал противоположный подход. Как специалист по анализу качества, он выделял факторы, которые, по его мнению, повышают ценность компании, — главным образом, перспективы на будущее и управленческий потенциал. Грэма интересовало приобретение только дешевых акций, а Фишер стремился покупать компании, потенциально способные увеличить свою внутреннюю стоимость в долгосрочной перспективе. Он готов был пойти на многое — и даже опросить всех вокруг, — чтобы получить полезную для отбора информацию.

После того как Баффет прочитал книгу Фила Фишера «Обыкновенные акции и необыкновенные прибыли», он разыскал автора. «При знакомстве этот человек произвел на меня такое же сильное впечатление, как и его идеи, — признавался Баффет. — Подобно Бену Грэму, Фишер был скромным, великодушным человеком и выдающимся наставником». Как отмечает Баффет, подходы Грэма и Фишера к инвестированию отличаются, но они «параллельны в инвестиционном мире»[50]. Взяв на себя смелость перефразировать это высказывание, я бы сказал, что в случае Уоррена Баффета они не параллельны, а совпадают: его инвестиционный подход представляет собой сочетание качественного понимания бизнеса и его руководства (как учил Фишер) и количественного понимания цены и стоимости (как учил Грэм).

Однажды Уоррен Баффет сказал: «Я на пятнадцать процентов Фишер и на восемьдесят пять процентов Бенджамин Грэм»[51]. Эту фразу часто цитируют, но очень важно помнить, что ее произнесли в 1969 году. За прошедшие годы Баффет постепенно, но явно перешел к философии Фишера, заключающейся в покупке нескольких избранных предприятий и владении ими в течение нескольких лет. Подозреваю, что если бы он сделал подобное заявление сегодня, то баланс был бы довольно близок к 50/50.

В прямом смысле этого слова Чарли является живым воплощением качественного подхода Фишера. С самого начала Чарли прекрасно понимал ценность улучшения бизнеса и считал мудрым платить за это разумную цену. Однако в одном важном аспекте Чарли также продолжает традиции Бена Грэма. Много лет назад Грэм объяснил Баффету двоякое значение эмоций в инвестировании: они провоцируют ошибки у тех, кто принимает на их основе неразумные решения, и открывают возможности для тех, кто способен не попасть в подобные ловушки. Чарли, имея познания в области психологии, продолжает развивать эту тему. Он называет это «психологией ошибочных суждений», и мы более подробно рассмотрим данное понятие в главе 6. Чарли постоянно подчеркивает, что это неотъемлемая часть процесса принятия решений в Berkshire. Это один из его самых важных вкладов в деятельность компании.

Преданность Баффета Бену Грэму, Филу Фишеру и Чарли Мангеру понятна. Грэм дал Баффету интеллектуальную основу для инвестирования — теорию маржи безопасности — и помог научиться управлять своими эмоциями, чтобы извлекать выгоду из колебаний рынка. Фишер подарил Баффету обновленную, применимую на практике методологию, которая позволила определять выгодные долгосрочные инвестиции и управлять портфелем инвестиций на протяжении длительного времени. Чарли помог Баффету оценить экономическую отдачу, получаемую от покупки крупного бизнеса и владения им. Для этого Чарли рассказал Баффету о психологических ошибках, которые люди часто допускают, принимая финансовые решения. Распространенная путаница, связанная с инвестиционными действиями Баффета, становится понятной, если мы признаем, что подход Баффета — это синтез теорий всех трех наставников.

«Недостаточно обладать незаурядным интеллектом, — писал Декарт, — нужно уметь правильно его применять». Умение применять знания — вот что отличает Баффета от других инвестиционных менеджеров. Многие его коллеги отличаются высоким интеллектом, дисциплинированностью и преданностью своему делу. Баффет превосходит их всех благодаря потрясающей способности соединять стратегии трех мудрецов в единый, целостный подход.

По словам Уоррена Баффета, нет принципиальной разницы между прямой покупкой компании и покупкой части этой компании в виде акций. Из двух вариантов он всегда предпочитает первый, поскольку прямое владение позволяет ему влиять на самый важный момент в бизнесе: распределение капитала. Покупка же обыкновенных акций имеет один большой недостаток: отсутствие полного контроля над предприятием. Однако это компенсируется, как объясняет Баффет, двумя явными преимуществами. Во-первых, рынок ценных бумаг — значительно более обширная площадка для выбора компаний. Во-вторых, фондовый рынок предоставляет больше возможностей для заключения выгодных сделок. В обоих случаях Баффет неизменно придерживается одной и той же стратегии. Он ищет компании, чья сфера деятельности ему понятна, а долгосрочные перспективы благоприятны, с честным и компетентным руководством и, что немаловажно, продающиеся по привлекательным ценам.

«Инвестируя, — говорит он, — мы рассматриваем себя как бизнес-аналитиков, а не как рыночных, макроэкономических и даже не как аналитиков по ценным бумагам»[52]. Это означает, что Баффет действует прежде всего с точки зрения бизнесмена. Он рассматривает компанию в целом, изучая все количественные и качественные аспекты управления, ее финансовое положение и цену покупки.

Если вернуться во времени и проанализировать все покупки Баффета в поисках общих черт, то можно выделить набор основных принципов, определяющих его решения. Дальнейший анализ показывает, что эти принципы естественным образом делятся на четыре категории:

1. Принципы ведения бизнеса — три основные характеристики самой компании.

2. Принципы управления — три важных качества высшего руководства.

3. Финансовые принципы — четыре важнейших финансовых аспекта деятельности компании.

4. Принципы рынка — два взаимосвязанных критерия определения цены покупки.

Не все приобретения Баффета полностью соответствуют двенадцати пунктам, но в совокупности эти принципы составляют основу его подхода к инвестированию в акционерный капитал.

На их же основе Баффет управляет компанией Berkshire Hathaway. Качества, которые он ищет в потенциальной покупке, он ожидает увидеть в собственном офисе, каждый день переступая его порог.

Принципы ведения бизнеса

Для Баффета акции — понятие абстрактное[53]. Он не мыслит в терминах рыночных теорий, макроэкономических концепций или отраслевых тенденций. Он принимает инвестиционные решения, основываясь только на том, как работает предприятие. По его мнению, если людей привлекают к инвестициям поверхностные представления о компании, они, скорее всего, испугаются при первых признаках неприятностей и, по всей вероятности, потеряют деньги в процессе переживания проблемы. Баффет же старается узнать как можно больше об интересующей его компании. Он фокусируется на трех основных областях:

1. Простая и понятная сфера деятельности.

2. Стабильная история существования.

3. Благоприятные долгосрочные перспективы.

Принципы выбора Уоррена Баффета

Принципы ведения бизнеса

Сфера деятельности проста и понятна?

Стабильна ли история существования?

Есть ли у компании благоприятные долгосрочные перспективы?

Принципы управления

Разумно ли действует руководство?

Откровенно ли руководство со своими акционерами?

Сопротивляется ли руководство институциональному императиву?

Финансовые принципы

Ориентация на рентабельность собственного капитала, а не на величину прибыли, приходящейся на одну акцию.

Расчет «прибыли владельца».

Поиск компаний с высоким уровнем прибыли.

На каждый оставшийся доллар компания должна получить хотя бы один доллар рыночной стоимости.

Рыночные принципы

Какова стоимость компании?

Можно ли приобрести компанию со значительной скидкой по сравнению с ее стоимостью?

Просто и понятно

По мнению Баффета, финансовый успех инвесторов напрямую зависит от того, насколько хорошо они понимают направление своих инвестиций. Эта характерная черта отличает инвесторов, ориентированных на бизнес, от большинства людей, которые постоянно покупают и продают свою долю в компании.

На протяжении многих лет Баффет владел огромным количеством предприятий в самых разных отраслях. Некоторые из этих компаний он контролировал, в других — был или остается миноритарным акционером. Но он прекрасно осведомлен, как работают все эти компании. Он понимает доходы, расходы, денежные потоки, трудовые отношения, гибкость ценообразования и потребности в распределении капитала каждого из холдингов Berkshire.

Баффет способен поддерживать такой высокий уровень знаний о деятельности Berkshire, потому что намеренно ограничивает свой выбор компаниями, которые находятся в сфере его финансового и интеллектуального понимания. С такой логикой не поспоришь. Если вы владелец компании (либо напрямую, либо в качестве акционера) в отрасли, которую до конца не понимаете, то не сможете правильно оценивать события или принимать мудрые решения.

Инвестиционный успех зависит не от того, как много вы знаете, а от того, насколько реалистично смотрите на то, чего не знаете. «Инвестируйте в пределах своей компетенции, — советует Баффет. — Важно не то, насколько велики эти пределы, а то, насколько точно вы их определяете»[54].

Стабильная история существования

Баффет не только избегает сложных для его понимания сфер бизнеса, но и не покупает компании, обремененные сложными проблемами либо кардинально меняющие направление деятельности, потому что их предыдущие планы не увенчались успехом. По его опыту, наибольшей прибыли достигают компании, годами производящие один и тот же продукт или услугу. Серьезные изменения в деятельности повышают вероятность совершения роковых бизнес-ошибок.

«Глобальные перемены и исключительная прибыль обычно не сочетаются», — утверждает Баффет[55]. К сожалению, большинство людей инвестируют, руководствуясь противоположным мнением. Инвесторов, как правило, привлекают быстро меняющиеся отрасли или компании, которые находятся в процессе корпоративной реорганизации. По какой-то необъяснимой причине, говорит Баффет, инвесторы настолько увлечены тем, что может принести завтрашний день, что игнорируют реалии сегодняшнего.

Баффета мало волнуют акции, пользующиеся спросом в данный момент. Он гораздо больше заинтересован в покупке компаний, которые, по его мнению, будут успешными и прибыльными в долгосрочной перспективе. И хотя прогнозировать будущий успех не так просто, стабильная история существования говорит о многом. Когда компания из года в год демонстрирует устойчивые результаты, выпуская один и тот же тип продукции, вполне разумно предположить, что эти результаты сохранятся и в дальнейшем.

Баффет также избегает компаний, обремененных сложными проблемами. На собственном опыте он понял, что кардинальные перемены редко приводят к успеху. Выгоднее искать хорошие компании по разумным ценам, чем проблемные предприятия по более низкой стоимости. «Мы с Чарли так и не научились решать сложные бизнес-проблемы, — признается Баффет. — Но научились избегать их. Успех пришел к нам потому, что мы старались выявлять мелкие проблемы, а не потому, что мы приобрели способность преодолевать огромные препятствия»[56].

Благоприятные долгосрочные перспективы

Баффет делит экономический мир на две неравные части: малую группу прекрасных компаний, которые он называет привилегированными, и гораздо большую группу плохих предприятий, многие из которых не стоит покупать. Он считает привилегированной компанию, предоставляющую продукт или услугу, которые 1) необходимы или желаемы, 2) не имеют близкой замены и 3) ничем не ограничены. Эти особенности позволяют компании удерживать свои цены, а иногда и повышать их, не опасаясь потери доли рынка или удельного объема доходов. Такая гибкость ценообразования является одной из определяющих характеристик успешного бизнеса. Она позволяет компании получать доходность на вложенный капитал выше среднего уровня.

«Нам нравятся акции, которые приносят высокую прибыль на вложенный капитал, — говорит Баффет, — когда существует большая вероятность, что [они] будут продолжать приносить такую прибыль»[57]. И добавляет: «Я смотрю на долгосрочное конкурентное преимущество и на то, устойчиво ли оно»[58].

Индивидуально и коллективно эти превосходные компании создают то, что Баффет называет «рвом», — нечто, дающее компании явное преимущество перед другими и защищающее ее от вторжения конкурентов. Чем больше «ров» и чем он устойчивее, тем сильнее Баффету нравится компания. «Ключ к успешному инвестированию, — объясняет он, — это определение конкурентного преимущества любой конкретной компании и прежде всего долговечности этого преимущества. Продукты или услуги, окруженные широкими, устойчивыми “рвами”, приносят прибыль инвесторам. Самое важное для меня — понять, насколько большой “ров” окружает компанию. Конечно, я предпочту большой замок и большой ров с пираньями и крокодилами»[59].

Наконец, приведем одно из многочисленных кратких мудрых высказываний Баффета: «Выдающаяся компания — та, которая сохраняет свои позиции и через 25–30 лет»[60].

И наоборот, непривлекательные предприятия предлагают товар, практически неотличимый от продукции конкурентов, — предмет потребления. Несколько лет назад основными предметами потребления считались нефть, газ, химикаты, медь, пиломатериалы, пшеница и апельсиновый сок. Сегодня это компьютеры, автомобили, услуги авиакомпаний, банковские и страховые продукты. Несмотря на огромные рекламные бюджеты, компании не в состоянии добиться существенного выделения своего продукта из общей массы.

Подобные компании, как правило, являются малорентабельными предприятиями и «главными кандидатами на проблемы с получением прибыли»[61]. Их продукт, по сути, ничем не отличается от любого другого, поэтому они могут конкурировать только в цене, что, конечно же, снижает прибыль. Самый надежный способ сделать такой бизнес прибыльным — производить товары с низкими затратами. В ином случае подобные предприятия приносят существенную прибыль только в периоды дефицита предложения — фактор, который бывает чрезвычайно трудно предсказать. Баффет отмечает, что ключом к определению долгосрочной прибыли подобного бизнеса является соотношение «лет с дефицитом предложения к годам с избытком предложения». Однако это соотношение часто оказывается малозначительным. «Что мне нравится, — признается он, — так это экономическая мощь в той области, где я ее понимаю и где, как я думаю, она сохранится надолго»[62].

Принципы управления

Рассматривая новые пути инвестиций или приобретение компаний, Баффет очень внимательно относится к качеству управления. Он считает, что компаниями или акциями, которые покупает Berkshire, должны управлять честные и компетентные руководители, вызывающие восхищение и доверие. «Мы не хотим работать с менеджерами, не обладающими желаемыми нами качествами, — говорит он, — какими бы привлекательными ни были перспективы их работы. Нам еще ни разу не удавалось заключить выгодную сделку с плохим человеком»[63].

Когда Баффет находит руководителей, которыми восхищается, он не скупится на похвалы. Из года в год читатели письма председателя совета директоров видят теплые слова Баффета в адрес тех, кто руководит различными компаниями Berkshire.

Он так же скрупулезен, оценивая руководство компаний, акции которых планирует купить. В частности, он обращает внимание на три показателя:

1. Разумно ли действует руководство?

2. Откровенно ли руководство со своими акционерами?

3. Сопротивляется ли руководство институциональному императиву?

Наивысший комплимент, который Баффет может сделать руководителю, — сказать, что он или она неизменно ведет себя и мыслит как владелец компании. Такие менеджеры, как правило, не забывают о главной цели компании — увеличение капитала акционеров — и принимают разумные решения, способствующие достижению этой цели. Баффет также активно восхищается руководителями, которые стараются честно и полно отчитываться перед акционерами и обладают достаточной смелостью противостоять так называемому институциональному императиву — слепому следованию за коллегами по отрасли.

Разумность

Самая важная обязанность руководителя — распределение капитала компании, поскольку это со временем определяет биржевую стоимость акций. Баффет считает решение о том, что делать с доходами компании — реинвестировать их в бизнес или возвращать деньги акционерам, — упражнением на логику и разумность. «Разумность — вот качество, которое, по мнению Баффета, отличает его стиль управления компанией Berkshire и часто отсутствует у руководства других корпораций», — писала Кэрол Лумис в журнале Fortune[64].

Вопрос, куда распределять прибыль, связан с пониманием, на каком этапе жизненного цикла находится компания. По мере продвижения компании по этому циклу ее темпы роста, продажи, прибыль и денежные потоки резко меняются. На стадии развития компания тратит деньги, разрабатывая продукты и осваивая рынки. На следующем этапе, быстром подъеме, компания становится прибыльной, но растет так быстро, что не может поддерживать этот рост. Часто ей приходится не только вкладывать всю свою прибыль, но и занимать деньги или продавать акции для финансирования роста. На третьем этапе, зрелости, темпы роста замедляются, и компания получает больше денежных средств, чем ей требуется для покрытия расходов на разработку продуктов и текущие нужды. На последнем этапе, спаде, компания страдает от снижения продаж и прибыли, но продолжает владеть денежными средствами в избытке. Именно на третьем и четвертом, но особенно на третьем, этапах возникает вопрос: как следует распределять эти доходы?

Если дополнительные денежные средства, реинвестированные внутри компании, могут обеспечить рентабельность собственного капитала на уровне выше среднего, то есть превышающую стоимость капитала, то компания должна сохранить всю свою прибыль и реинвестировать ее. Это единственный логичный путь. Реинвестировать прибыль в компанию с рентабельностью ниже средней стоимости капитала совершенно неразумно. Но это довольно распространенное явление.

У компании со средней или ниже средней доходностью инвестиций, однако при этом владеющей денежными средствами, превышающими ее потребности, есть три варианта дальнейших действий: 1) игнорировать проблему и продолжать реинвестировать средства с доходностью ниже среднего уровня, 2) способствовать росту или 3) вернуть деньги акционерам. Именно на этом распутье Баффет уделяет особое внимание решениям руководства, поскольку именно здесь можно совершить фатальную ошибку.

Как правило, руководители, решившие продолжать реинвестировать средства, несмотря на доходность ниже среднего уровня, полагают, что ситуация носит временный характер. Они убеждены, что, обладая управленческим мастерством, повысят прибыльность своей компании. Акционеры приходят в восторг от прогнозов руководства об улучшении ситуации. Если компания постоянно игнорирует эту проблему, наличные деньги будут становиться все более бесполезным ресурсом, а цена акций снизится.

Компания с низкой экономической прибылью, избытком наличности и низкой ценой акций привлечет корпоративных рейдеров, что станет началом конца для нынешнего руководства. Чтобы защититься, руководители часто выбирают второй вариант: обеспечить рост за счет приобретения другой компании.

Объявление о планах поглощения приводит в восторг акционеров и отпугивает корпоративных рейдеров. Однако Баффет скептически относится к предприятиям, которым необходимо покупать другие компании для роста. Во-первых, покупки часто совершают по завышенной цене. Во-вторых, компания, вынужденная поглощать новый бизнес и управлять им, склонна совершать ошибки, которые могут дорого обойтись акционерам.

По мнению Баффета, единственный разумный и ответственный путь здесь — вернуть деньги акционерам. Для этого существуют два способа: 1) увеличение дивидендов и 2) обратный выкуп акций.

Получив денежные средства от выплаты дивидендов, акционеры смогут поискать более высокую прибыль в других местах. На первый взгляд это кажется выгодной сделкой, и поэтому многие люди рассматривают увеличение дивидендов как признак того, что дела у компаний идут хорошо. Баффет считает подобное мнение верным лишь в том случае, если инвесторы могут получить за свои наличные деньги больше, чем компания выручила бы, если бы сохранила прибыль и реинвестировала ее в бизнес.

Но если реальная величина дивидендов иногда понимается неправильно, то второй механизм возврата прибыли акционерам — выкуп акций — еще более непонятен. Так происходит потому, что выгода для владельцев во многих отношениях менее прямая, менее ощутимая и менее сиюминутная.

Когда руководство выкупает акции, по мнению Баффета, выгода удваивается. Если акции продаются по цене ниже их реальной стоимости, то покупка акций имеет смысл для бизнеса. Если цена акций компании составляет пятьдесят долларов, а внутренняя стоимость — сто долларов, то каждый раз, когда руководство выкупает обратно акции, оно приобретает два доллара внутренней стоимости на каждый потраченный доллар. Сделки такого рода могут быть очень прибыльными для оставшихся акционеров.

Более того, по словам Баффета, когда руководители активно покупают акции компании на рынке, они показывают, что действуют в интересах ее владельцев, а не ради беспечного стремления расширить корпоративную структуру. Такая позиция посылает сигналы рынку, привлекая других инвесторов, которые ищут компанию с правильным руководством, увеличивающим благосостояние акционеров. Часто акционеры получают двойное вознаграждение — один раз за первоначальную покупку на открытом рынке, а затем по мере того, как интерес инвесторов положительно влияет на курс акций.

Откровенность

Баффет высоко ценит руководителей, которые предоставляют полную и правдивую информацию о финансовых показателях своей компании, признают ошибки, делятся успехами и во всех отношениях откровенны с акционерами. Особенно он уважает тех, кто способен сообщать о результатах деятельности своей компании, не прячась за общепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP).

«Необходимо сообщать те данные, — утверждает Баффет, — в соответствии с принципами GAAP или же без их соблюдения, которые помогут финансово грамотным читателям найти ответы на три ключевых вопроса: 1. Сколько примерно стоит компания? 2. Какова вероятность, что компания сможет выполнить свои обязательства в будущем? 3. Насколько правильно действует ее руководство, учитывая текущую ситуацию?»[65]

Баффет также восхищается руководителями, которым хватает смелости открыто обсуждать неудачи. Со временем каждая компания совершает ошибки, как крупные, так и несущественные. По его мнению, слишком многие руководители выступают перед акционерами с излишним оптимизмом, а не с честными объяснениями, что, возможно, служит их собственным интересам в краткосрочной перспективе, но не чьим-либо интересам в долгосрочной перспективе.

Большинство годовых отчетов — подделка, как прямо указывает он. Вот почему в своих ежегодных отчетах для акционеров Berkshire Hathaway Баффет очень открыто говорит об экономических показателях компании и результатах управления, как хороших, так и плохих. На протяжении многих лет он признавал трудности, с которыми сталкивалась Berkshire как в текстильном, так и в страховом бизнесе, а также собственные неудачи в управлении этими предприятиями. В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1989 год он ввел практику официального перечисления своих ошибок, назвав этот список «Ошибки первых двадцати пяти лет (сокращенный вариант)». Два года спустя название изменилось на «Нынешний взгляд на ошибки». Теперь Баффет признавался не только в совершенных промахах, но и в упущенных возможностях из-за того, что не смог в прошлом поступить правильно.

Критики подметили, что со стороны Баффета довольно лицемерно публично признавать свои ошибки, ведь он лично владеет большим количеством обыкновенных акций Berkshire, поэтому ему не приходится беспокоиться об увольнении. Это правда. Но, пропагандируя честность, Баффет постепенно создает новый подход к управленческой отчетности. Он убежден, что честность приносит руководителю не меньшую пользу, чем акционеру. «Генеральный директор, который публично вводит в заблуждение других, — говорит он, — в конечном счете может обмануть и себя»[66]. Баффет считает, что Чарли Мангер научил его понимать ценность изучения своих ошибок, а не концентрироваться только на успехах.

Институциональный императив

Если руководство демонстрирует мудрость и укрепляет авторитет, выявляя собственные ошибки, почему в подавляющем большинстве годовых отчетов говорится только об успехах? Если распределение капитала — такое простое и логичное действие, почему он распределяется столь неэффективно? Баффет понял, что ответ кроется в невидимой силе, которую он называет «институциональным императивом» — склонности менеджеров, подобно леммингам, подражать поведению других, каким бы глупым оно ни было.

Это самое удивительное открытие в его карьере. В школе бизнеса Баффета учили, что опытные менеджеры честны, умны и машинально принимают разумные деловые решения. Оказавшись в мире бизнеса, он понял, что «разумность часто исчезает, когда в игру вступает институциональный императив»[67].

Именно в нем Баффет видит причину нескольких серьезных, но, к сожалению, распространенных проблем: «1) [организация] сопротивляется любым изменениям в своем текущем направлении; 2) по мере расширения деятельности появляются корпоративные проекты или приобретения, которые поглощают имеющиеся средства; 3) любое желание руководителя, даже самое глупое, быстро найдет подкрепление в подробных оценках доходности и стратегических исследованиях, подготовленных его подчиненными; и 4) поведение аналогичных компаний, независимо от того, расширяются ли они, приобретают другой бизнес, устанавливают вознаграждение руководителям или что-то еще, будет бездумно копироваться»[68].

Баффет рано усвоил этот урок. Джек Рингволт, глава компании National Indemnity, которую Berkshire приобрела в 1967 году, предпринял, как ему казалось, упрямый шаг. Пока большинство страховых компаний оформляли полисы на условиях, гарантирующих недостаточную доходность, — или, что еще хуже, в убыток себе, — Рингволт ушел с рынка и отказался выдавать новые полисы. Баффет признал мудрость решения Рингволта и последовал его примеру. Сегодня все страховые компании Berkshire по-прежнему работают по данному принципу: если все остальные что-то делают, еще не значит, что это правильно.

Что стоит за институциональным императивом, который движет столь многими предприятиями? Человеческая натура. Многие руководители не желают выглядеть глупо, например из-за досадных квартальных убытков, пока другие компании в их отрасли по-прежнему приносят квартальную прибыль, и поэтому, как лемминги, гуськом двигаются к пропасти.

Принимать нестандартные решения или менять направление деятельности всегда непросто. Тем не менее руководитель с сильными коммуникативными навыками умеет убедить акционеров смириться с кратковременной потерей прибыли и сменой направления деятельности компании, если со временем эта стратегия принесет превосходные результаты. Баффет понял, что неспособность противостоять институциональному императиву часто связана не столько со страхом перед акционерами компании, сколько с готовностью руководителей принять фундаментальные изменения. И даже когда те признают необходимость радикальных изменений, выполнение этого плана часто оказывается слишком сложным для большинства. Вместо этого многие поддаются искушению купить новую компанию, лишь бы не смотреть правде в глаза и не решать финансовые проблемы.

Почему так происходит? Баффет выделяет три фактора, которые оказывают наибольшее влияние на поведение руководства:

1. Большинство менеджеров неспособны контролировать свою жажду деятельности. Такая гиперактивность часто находит выход в поглощениях бизнеса.

2. Большинство менеджеров постоянно сравнивают продажи, доходы и вознаграждение руководителей в своей компании с другими предприятиями в этой отрасли и за ее пределами. Эти сравнения неизменно вызывают корпоративную гиперактивность.

3. Большинство менеджеров переоценивают свои возможности.

Еще одной распространенной проблемой, как мы выяснили, становятся плохие навыки распределения капитала. Генеральные директора часто получают свой пост, добившись успеха в других областях деятельности компании, включая административную, инженерную, маркетинговую или производственную. Имея небольшой опыт в распределении капитала, они обращаются за советом к сотрудникам, консультантам или инвестиционным банкирам, и в процессе принятия решений неизбежно возникает институциональный императив. Если генеральный директор стремится к потенциальному приобретению, которое требует 15%-й окупаемости инвестиций, то сотрудники на удивление слаженно сообщают, что их компания может достичь 15,1%.

Финальное обстоятельство для институционального императива — бездумное подражание. Генеральный директор компании D говорит себе: «Если компании A, B и C делают одно и то же, то и нам стоит вести себя так же».

По мнению Баффета, они обречены на неудачу — не из-за продажности или глупости, а потому, что институциональный императив затрудняет сопротивление ошибочному поведению. Выступая перед студентами Университета Нотр-Дам, Баффет продемонстрировал список из тридцати семи инвестиционных банковских фирм. Каждая из них, объяснил он, потерпела неудачу, хотя шансы на успех складывались в их пользу: объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже увеличился в пятнадцать раз, а фирмы возглавляли трудолюбивые люди с очень высоким IQ, и все они очень хотели добиться успеха. Но ничего не вышло. Тут Баффет сделал паузу. «Подумайте об этом, — сурово произнес он, обводя взглядом аудиторию. — Почему так получилось? Я отвечу почему — из-за бездумного подражания коллегам»[69].

Оценка руководства

Баффет охотно признавал, что оценивать руководителей по таким параметрам, как разумность, честность и независимое мышление, труднее, чем определять финансовые показатели, по той простой причине, что люди более сложны, чем цифры.

И правда, многие аналитики считают, что человеческую деятельность нельзя определенно и точно измерить и мы просто не можем оценить эффективность управления с какой-либо степенью уверенности, поэтому такое занятие бесполезно. Похоже, они думают, что измерения нельзя проводить без разделения чисел на дроби. Другие придерживаются мнения, что заслуги руководителей полностью отражаются в статистике деятельности компании, включая продажи, уровень прибыли и рентабельность собственного капитала, и никаких других показателей не требуется.

Оба мнения в какой-то мере обоснованы, но, на мой взгляд, ни одно из них не способно перевесить первоначальный посыл. Мы уделяем время оценке руководства, чтобы как можно раньше заметить признаки возможных финансовых проблем. Если внимательно присмотреться к словам и действиям руководства, то найдутся подсказки, помогающие определить качество работы команды задолго до того, как ее результат появится в финансовых отчетах компании или в соответствующем разделе газет. Для этого требуется немного покопаться — такое занятие может отпугнуть слабонервных или ленивых. Это их потеря и ваше приобретение.

Баффет дает несколько советов, как собрать необходимую информацию. Просмотрите годовые отчеты за последние несколько лет, уделяя особое внимание тому, что руководство тогда говорило о стратегиях на будущее. Затем сравните эти планы с нынешними результатами: насколько полно они реализованы? Сравните также прежние стратегии с идеями текущего года: как изменилось мышление руководства? Еще Баффет предлагает сравнить годовые отчеты интересующей вас компании с отчетами аналогичных компаний в той же отрасли. Не всегда легко найти точные копии, но даже сравнительные показатели могут дать представление о многом.

Стоит отметить, что качество управления само по себе не вызывает большого интереса у Баффета. Какой бы впечатляющей репутацией ни обладал руководитель, Баффет не станет инвестировать только в людей, потому что знает, что попавший в сложную беду бизнес не смогут спасти даже самые умные и способные менеджеры. Баффету посчастливилось поработать с некоторыми из самых выдающихся руководителей американских компаний, включая Тома Мерфи и Дэна Берка из Capital Cities/ABC, Роберто Гойзуэту и Дональда Кио из Coca-Cola и Карла Рейхардта из Wells Fargo. И при этом он говорит: «Если бы вы наняли тех же самых парней на работу в компанию по производству кнутов, вы бы не заметили большой разницы»[70]. «Когда руководство с блестящей репутацией берется за предприятие с плохой финансовой репутацией, репутация этой компании остается неизменной», — добавляет он[71].

Финансовые принципы

Финансовые принципы, в соответствии с которыми Баффет оценивает как управленческое мастерство, так и экономические показатели, основаны на типичных именно для него убеждениях. Прежде всего он не слишком серьезно относится к годовым результатам. Его больше интересуют средние показатели за пять лет. Баффет иронично замечает, что прибыль не всегда совпадает со временем, за которое планета совершает оборот вокруг Солнца. А еще его раздражает бухгалтерская ловкость рук, выдающая впечатляющие показатели на конец года, но не приносящая реальной пользы. Вот почему Баффет руководствуется четырьмя принципами:

1. Ориентация на рентабельность собственного капитала, а не на величину прибыли, приходящейся на одну акцию.

2. Расчет «прибыли владельца».

3. Поиск компаний с высоким уровнем прибыли.

4. На каждый оставшийся доллар компания должна получить хотя бы один доллар рыночной стоимости.

Рентабельность собственного капитала

Обычно аналитики оценивают годовые показатели компании по величине прибыли, приходящейся на одну акцию. Увеличилась ли прибыль на акцию по сравнению с предыдущим годом? Превзошла ли компания ожидания? Достаточно ли высока прибыль, чтобы ею хвастаться?

Баффет считает прибыль на акцию дымовой завесой. Поскольку большинство компаний сохраняют часть прибыли за предыдущий год в качестве способа увеличения собственного капитала, он не видит причин радоваться рекордным показателям прибыли на акцию. Нет ничего удивительного в том, что компания увеличивает прибыль на акцию на 10%, если в то же время повышает собственный капитал на 10%. По мнению Баффета, это ничем не отличается от внесения денег на сберегательный счет и накопления там процентов. Для оценки годовых результатов деятельности компании он предпочитает рассматривать рентабельность собственного капитала — отношение объема операционной прибыли к собственному капиталу акционеров.

Здесь необходимо внести несколько уточнений. Во-первых, все рыночные ценные бумаги следует оценивать по балансовой, а не рыночной стоимости, поскольку цены на фондовом рынке в целом могут сильно влиять на доходность акционерного капитала конкретной компании. Например, если фондовый рынок резко вырастет за один год, тем самым увеличив чистый капитал компании, по-настоящему выдающиеся операционные результаты окажутся ниже по сравнению с более крупным показателем. И наоборот, падение цен приводит к сокращению акционерного капитала, и в результате посредственные операционные результаты выглядят намного лучше, чем они есть на самом деле.

Во-вторых, нельзя забывать про влияние нестандартных факторов на числитель этого коэффициента. Баффет исключает все доходы от прироста капитала и убытки, а также любые необычные показатели, способные увеличить или уменьшить операционную прибыль. Он стремится выделить конкретные годовые показатели предприятия. Ему интересно знать, насколько хорошо руководство компании справляется со своей задачей по получению прибыли от деловых операций с учетом имеющегося капитала. По его словам, это лучший показатель экономических действий руководства.

Более того, Баффет считает, что компания должна обеспечивать хорошую рентабельность собственного капитала, практически не привлекая заемных средств. Он знает, что компании могут повысить рентабельность собственного капитала, увеличив соотношение долга к собственному капиталу, но не считает это правильным. «Хорошие деловые или инвестиционные решения, — говорит он, — приводят к вполне достойным результатам без привлечения заемных средств»[72]. К тому же компании с высокой долей заемных средств уязвимы во время экономического спада. Баффет скорее упустит впечатляющие доходы, чем подвергнет риску благосостояние владельцев Berkshire из-за больших долгов компании.

Несмотря на свою консервативную позицию, Баффет не испытывает фобии по поводу заемных средств. Однако он предпочитает занимать деньги, планируя использовать их в будущем, а не из-за назревшей необходимости. По его мнению, было бы идеально, если бы момент выгодного приобретения бизнеса совпадал с наличием средств, но опыт показывает, что происходит как раз обратное. Дешевые кредиты, как правило, приводят к росту цен на активы. Нехватка денег и более высокие процентные ставки повышают стоимость обязательств и часто приводят к снижению цен на активы. Как раз тогда, когда компанию можно приобрести по самой выгодной цене, стоимость денег (более высокие процентные ставки) снижает привлекательность такой возможности. Поэтому компании должны управлять своими активами независимо от пассивов.

Такой подход — брать займы сейчас в надежде найти хорошую возможность для бизнеса позже — негативно скажется на краткосрочных доходах. Но Баффет действует только тогда, когда у него есть достаточные основания полагать, что прибыль от будущего бизнеса с лихвой покроет расходы по погашению долга. А поскольку привлекательная возможность для покупки компаний появляется редко, Баффет не хочет, чтобы Berkshire ее упустила. «Если вы планируете подстрелить редкого и быстроногого слона, — советует он, — вам всегда следует носить с собой ружье»[73].

Баффет не дает никаких рекомендаций о том, какой уровень долга нужно считать приемлемым или неприемлемым для компании. Это вполне объяснимо: разные компании, в зависимости от их денежных потоков, могут позволить себе разные уровни долга. Баффет утверждает, что правильно построенный бизнес получает хорошую прибыль на собственный капитал без привлечения заемных средств. К компаниям, чья доходность зависит от заемных средств, следует относиться с подозрением.

Прибыль владельцев

«Прежде всего нужно понять, — учит Баффет, — что не все доходы одинаковы»[74]. Он отмечает, что компании, чьи активы высоки по сравнению с прибылью, как правило, сообщают о ложных доходах. Поскольку инфляция негативно сказывается на компаниях с высокими активами, их доходы становятся похожими на мираж. Следовательно, данные о балансовой прибыли полезны аналитику только в том случае, если они приблизительно предсказывают ожидаемый денежный поток компании.

Но даже денежный поток, как предупреждает Баффет, нельзя считать идеальным инструментом для оценки стоимости компании — на самом деле он часто вводит инвесторов в заблуждение. Денежный поток подходит при оценке предприятий, которые на начальном этапе имеют крупные инвестиции и меньшие затраты в дальнейшем, например продажа недвижимости, разработка газовых месторождений и компании по предоставлению услуг кабельной связи. А вот производственные компании, требующие постоянных капитальных затрат, нельзя точно оценить только по показателю денежного потока.

Денежный поток компании обычно определяется как чистый доход после уплаты налогов плюс амортизационные отчисления, погашение долгов и другие безналичные платежи. Но такое определение, по мнению Баффета, не учитывает важнейший экономический факт: капитальные затраты. Какую часть прибыли в этом году компания должна направить на приобретение нового оборудования, модернизацию производственных мощностей и другие усовершенствования, необходимые для поддержания ее экономического положения и увеличения объема производства? По словам Баффета, подавляющее большинство предприятий в США требуют капитальных затрат, которые примерно соответствуют их уровню амортизационных отчислений. Можно отложить капитальные затраты на год или около того, говорит он, но если долгое время не осуществлять модернизацию, то бизнес, несомненно, придет в упадок. Капитальные затраты — такая же статья расходов для компании, как оплата труда и коммунальных услуг.

Популярность показателей денежного потока возросла в период выкупа акций с привлечением заемных средств, поскольку непомерные цены, выплачиваемые за предприятие, оправдывались денежным потоком компании. Баффет считает, что цифры о движении денежных средств «часто используются маркетологами компаний в попытках оправдать неоправданное и продать непродаваемое. Когда доходы кажутся недостаточными для обслуживания долга по бросовым облигациям или оправдания низкого курса акций, как же удобно вдруг переключить внимание на денежный поток»[75]. Но вы не сможете переключиться, предупреждает Баффет, если не будете готовы сократить необходимые капитальные затраты.

Вместо данных о денежном потоке Баффет предпочитает использовать критерий, называемый им «доходом владельца» — чистый доход компании плюс износ и амортизация, за вычетом суммы капитальных затрат и любого дополнительного оборотного капитала, который может потребоваться компании в процессе ее деятельности. Но он признает, что критерий дохода владельцев не позволяет произвести точный расчет, которого требуют многие аналитики. Расчет будущих капитальных затрат часто основывается на приблизительных оценках. Тем не менее Баффет цитирует Кейнса: «Лучше я буду приблизительно прав, чем точно ошибусь».

Высокий уровень прибыли

Как и Филип Фишер, Баффет понимает, что в крупные компании лучше не инвестировать, если руководство не может превратить продажи в прибыль. В прибыльности нет большого секрета: все сводится к контролю затрат. По его опыту, менеджеры, занимающиеся высокозатратными операциями, как правило, находят способы постоянно увеличивать накладные расходы, а те, кто предпочитает низкозатратные операции, всегда находят способы сократить расходы.

Баффет терпеть не может руководителей, которые допускают рост издержек. Часто им же приходится запускать программу реструктуризации, чтобы привести затраты в соответствие с объемом продаж. Каждый раз, когда компания объявляет о программе сокращения расходов, это показывает, что ее руководство не представляет, как его действия могут отразиться на владельцах компании. «По-настоящему хороший руководитель, — говорит Баффет, — не просыпается утром с решением сократить расходы, как и не просыпается с решением начать дышать»[76].

Баффет особо отмечает достижения некоторых лучших управленческих команд, с которыми ему приходилось работать, — в том числе Карла Рейхардта и Пола Хейзена из Wells Fargo и Тома Мерфи и Дэна Берка из Cap Cities/ABC — в их неустанной борьбе с ненужными расходами. Эти руководители, по его словам, «терпеть не могут, когда численность персонала превышает необходимую», и обе управленческие команды «атакуют расходы столь же энергично, когда прибыль достигает рекордных уровней, как и в трудные для компании моменты»[77].

Баффет и сам бывает жестким, когда речь заходит о затратах и ненужных расходах. Он понимает, какой штат сотрудников необходим для любой деятельности, и считает, что на каждый доллар продаж приходится соответствующий уровень расходов. Он очень щепетилен в отношении уровня прибыли компании Berkshire.

Berkshire Hathaway — уникальная корпорация. В ней нет юридического департамента, отдела по связям с общественностью или инвесторами. В компании нет отделов стратегического планирования, укомплектованных сотрудниками с высшим экономическим образованием, планирующими слияния и поглощения. Корпоративные расходы Berkshire после уплаты налогов составляют менее 1% операционной прибыли. У большинства компаний такого же размера подобные расходы в десять раз выше.

Правило одного доллара

В широком смысле фондовый рынок отвечает на главный вопрос: сколько стоит данная конкретная компания? Баффет исходит из убеждения, что если он выбрал компанию с благоприятными долгосрочными экономическими перспективами, которой руководят способные менеджеры, ориентированные на интересы акционеров, то это подтвердится повышением рыночной стоимости компании. То же самое, по его мнению, можно сказать и о нераспределенной прибыли. Если компания долгое время неэффективно использует нераспределенную прибыль, то в конечном счете рыночная цена на акции компании (вполне оправданно) снизится. И наоборот, если компания смогла достичь более высокой доходности на увеличенный капитал, этот успех отразится на росте курса акций.

Однако мы также знаем, что, хотя фондовый рынок достаточно хорошо отслеживает стоимость бизнеса в течение длительного периода времени, в пределах любого года цены могут сильно колебаться по причинам, не касающимся стоимости. Поэтому Баффет разработал краткий тест, позволяющий оценить не только экономическую привлекательность компании, но и то, насколько успешно ее руководство добилось цели по созданию акционерной стоимости: правило одного доллара. Увеличение рыночной стоимости должно как минимум соответствовать сумме нераспределенной прибыли в пересчете на доллар. Если стоимость компании вырастет больше, чем нераспределенная прибыль, это еще лучше. В целом, как объясняет Баффет, «на этой гигантской аукционной арене наша задача — выбрать компанию с экономическими характеристиками, позволяющими в конечном счете превратить каждый доллар нераспределенной прибыли как минимум в доллар прироста рыночной стоимости»[78].

Рыночные принципы

Все принципы, описанные выше, приводят к одному и тому же решению: покупать или не покупать акции компании. Любой человек в этот момент должен взвесить два фактора: приемлема ли стоимость этой компании и подходящее ли сейчас время для ее покупки, то есть выгодна ли цена?

Курс акций устанавливается фондовым рынком. Их стоимость определяется аналитиком после взвешивания всей известной информации о бизнесе, управлении и финансовых характеристиках компании. Курс и стоимость необязательно равны. Если бы фондовый рынок всегда был эффективным, цены на акции мгновенно корректировались бы с учетом всей доступной информации. Конечно, мы понимаем, что так не бывает, — по крайней мере, это происходит не всегда. Цены на ценные бумаги колеблются то выше, то ниже стоимости компании по многим причинам, не все из которых логичны.

Теоретически действия инвестора определяются разницей между ценой и стоимостью акций компании. Если цена акции ниже расчетной стоимости, разумный инвестор купит акции этой компании. И наоборот, если цена выше стоимости, такой инвестор откажется от покупки. По мере того как компания проходит свой жизненный цикл, аналитик будет периодически пересматривать стоимость по отношению к рыночной цене и соответственно покупать, продавать или удерживать акции. Поэтому разумный инвестор ищет ответы на два вопроса:

1. Какова стоимость акций компании?

2. Можно ли приобрести акции компании со значительной скидкой по сравнению с их стоимостью?

Определение стоимости

На протяжении долгих лет финансовые аналитики использовали множество формул для расчета внутренней стоимости компании. Некоторые предпочитают упрощенные методы: низкое соотношение цены к прибыли, низкая балансовая стоимость и высокая дивидендная доходность. Но лучшая система, по мнению Уоррена Баффета, была описана более семидесяти лет назад Джоном Бэрром Уильямсом в его книге «Теория инвестиционной стоимости». Перефразируя Уильямса, Баффет говорит, что стоимость бизнеса определяется чистым денежным потоком, ожидаемым в период существования компании, дисконтированным по соответствующей процентной ставке. «Все предприятия, которые оцениваются так, — утверждает он, — от производителей детских колясок до операторов сотовых телефонов, становятся равными с экономической точки зрения»[79].

Это математическое упражнение, по словам Баффета, очень похоже на оценку стоимости облигации. У облигации есть как купон, так и дата погашения, которые определяют будущие денежные потоки. Если сложить все купоны по облигации и разделить полученную сумму на соответствующую ставку дисконтирования (процентную ставку на срок погашения облигации), то вы получите цену облигации. Чтобы определить стоимость компании, аналитик считает купоны (денежный поток от прибыли владельца), которые будут поступать в течение определенного периода времени в будущем, а затем дисконтирует все эти купоны к настоящему моменту.

По мнению Баффета, определить стоимость компании несложно, если использовать правильные переменные: поток денежных средств и соответствующую ставку дисконтирования. Для него предсказуемость будущего денежного потока компании должна быть такой же «купонной», как и в случае с облигациями. Если бизнес прост и понятен и обеспечивает стабильную прибыльность, Баффет способен с высокой степенью уверенности определить будущие денежные потоки. Если он не может этого сделать, то не будет пытаться оценить компанию. В этом заключается отличие его подхода.

После определения будущих денежных потоков компании Баффет применяет ту ставку дисконтирования, которую считает подходящей. Многие удивятся, узнав, что он просто использует ставку по долгосрочным государственным облигациям США — и ничего больше. Это максимальное приближение к безрисковой ставке.

Ученые утверждают, что более подходящей ставкой дисконтирования была бы безрисковая (ставка по долгосрочным облигациям) плюс премия за риск использования акционерного капитала (разница между безрисковой ставкой и ожидаемой доходностью рынка акций), добавленная для отражения неопределенности будущих денежных потоков компании. Но, как мы узнаем позже, Баффет отвергает концепцию премии за риск, поскольку она является следствием модели ценообразования на капитальные активы, которая, в свою очередь, использует колебание цен в качестве меры риска. Проще говоря, чем выше колебание цен, тем выше премия за риск на фондовом рынке.

Однако Баффет считает, что сама идея о колебании цен в качестве меры риска бессмысленна. По его мнению, бизнес-риски можно снизить и даже устранить, выбирая компании с постоянной и предсказуемой прибылью. «Я придаю большое значение уверенности, — говорит он. — Тогда вся идея о факторе риска теряет для меня смысл. Риск возникает из-за неуверенности в своих действиях»[80]. Конечно, будущий денежный поток компании нельзя предсказать с такой же уверенностью, как предусмотренную договором купонную выплату по облигациям. Тем не менее Баффету удобнее использовать только безрисковую ставку, чем увеличивать премию за риск на несколько процентных пунктов только потому, что цена акций компании колеблется вверх и вниз быстрее, чем динамика рынка в целом. И все же, если вам неудобно игнорировать риск использования собственного капитала, вы можете компенсировать это через увеличение маржи безопасности при покупке.

Наконец, бывают периоды, когда долгосрочные процентные ставки аномально низки. Мы знаем, что в такие периоды Баффет проявляет большую осторожность и чаще всего добавляет пару процентных пунктов к безрисковой ставке, чтобы отразить более подходящую ситуацию.

Несмотря на заявления Баффета, критики утверждают, что оценить будущий денежный поток сложно, а выбор нужной ставки дисконтирования может привести к существенным ошибкам в оценке. Вместо этого критики используют различные упрощенные методы определения стоимости. Некоторые — те, кого мы называем «инвесторами в стоимость», — используют низкие коэффициенты соотношения цены к прибыли, низкую балансовую стоимость и высокую дивидендную доходность. Они тщательно протестировали эти показатели и пришли к выводу, что успеха можно добиться, отбирая и покупая компании именно с такими бухгалтерскими коэффициентами. Другие утверждают, что определили стоимость, выбрав компании с ростом прибыли выше среднего — их обычно называют «инвесторами в рост». Как правило, растущие компании отличаются высоким соотношением цены к прибыли и низкой дивидендной доходностью: полной противоположностью тому, что ищут инвесторы в стоимость.

Инвесторам, стремящимся к определению покупной стоимости, часто приходится выбирать между подходами «стоимости» и «роста». Баффет признает, что несколько лет назад сам участвовал в подобном интеллектуальном перетягивании каната. Сегодня он считает, что споры между этими двумя философскими школами бессмысленны. По его словам, инвестирования и в рост, и в стоимость неразрывно связаны. Стоимость — это дисконтированная текущая цена будущих денежных потоков от инвестиций. Рост — просто критерий расчета для определения стоимости.

Рост продаж, прибыли и активов может как увеличивать, так и уменьшать стоимость инвестиций. Рост может повышать стоимость, когда доходность инвестированного капитала выше среднего, а следовательно, при инвестировании доллара в компанию создается рыночная стоимость минимум в один доллар. Однако рост бизнеса, приносящего низкую прибыль на вложенный капитал, может нанести ущерб акционерам. Например, авиационный бизнес отличался невероятным ростом, но его неспособность получать достойную прибыль на вложенный капитал поставила большинство владельцев этих компаний в затруднительное положение.

Все упрощенные методы — высокие или низкие коэффициенты соотношения цены к прибыли, соотношение цены к балансовой стоимости и дивидендная доходность в любом количестве комбинаций — оказываются неэффективными. Баффет резюмирует: «Действительно ли инвестор покупает что-либо по той цене, по которой оно того стоит, и, следовательно, действительно ли руководствуется принципом получения прибыли от своих инвестиций… независимо от того, растет бизнес или нет, демонстрирует ли он колебания или плавность в доходах, имеет ли высокую цену или низкую по отношению к его текущей прибыли и балансовой стоимости, инвестор должен сделать инвестиции, которые, как показывает расчет дисконтированных денежных потоков, являются самыми дешевыми»[81].

Покупка по привлекательной цене

Выбор хороших компаний — понятных, с устойчивыми экономическими процессами и руководителями, ориентированными на интересы акционеров, — сам по себе не гарантирует успеха, как отмечает Баффет. Прежде всего он хочет совершить покупку по разумной цене, а затем компания должна соответствовать его бизнес-ожиданиям. Если мы совершаем ошибки, то это происходит из-за 1) цены, которую мы заплатили, 2) руководства, к которому мы присоединились, 3) будущего экономического развития компании. Просчеты в третьем случае, как говорит Баффет, наиболее распространены.

Баффет стремится не только выявлять компании, которые приносят доход выше среднего, но и приобретать их по ценам значительно ниже заявленной стоимости. Грэм учил, что покупать акции нужно только тогда, когда разница между их ценой и стоимостью представляет собой маржу безопасности.

Принцип маржи безопасности помогает Баффету в двух моментах. Прежде всего защищает от риска снижения цен. Если Баффет рассчитает, что стоимость бизнеса лишь ненамного превышает цену одной его акции, то не будет покупать акции. Он рассуждает так: если внутренняя стоимость компании упадет хотя бы незначительно из-за того, что он неправильно оценил будущий денежный поток, в конечном счете цена акций тоже упадет, возможно, ниже той суммы, которую он заплатил за нее. Но если разница между ценой покупки и внутренней стоимостью достаточно велика, риск снижения внутренней стоимости становится меньше. Если Баффет покупает компанию со скидкой в 25% по отношению к внутренней стоимости, а стоимость впоследствии снижается на 10%, первоначальная цена покупки все равно принесет достаточную прибыль.

Маржа безопасности также обеспечивает возможности для получения исключительной доходности акций. Если Баффет правильно определит компанию с более высокой экономической доходностью, стоимость акций в долгосрочной перспективе будет неуклонно расти, поскольку цена акций соответствует доходности бизнеса. Если компания стабильно зарабатывает 15% на собственном капитале, цена ее акций с каждым годом будет расти больше, чем у компании, которая зарабатывает 10% на собственном капитале. Кроме того, если Баффет, применяя коэффициент безопасности, сможет купить замечательную компанию со значительной скидкой по сравнению с ее внутренней стоимостью, Berkshire получит бонус, когда рынок скорректирует цену бизнеса. «Рынок, как и Господь, помогает тем, кто помогает себе сам, — говорит Баффет. — Но, в отличие от Господа, рынок не прощает тех, кто не ведает, что творит»[82].

Разбор долгосрочной цены акции

Читателям, которые легче воспринимают информацию визуально, я предлагаю рассмотреть рис. 3.1. На этой схеме представлено большинство ключевых составляющих подхода Баффета.

Рис. 3.1. Разбор долгосрочной цены акции

Успешный бизнес (центральная колонка) со временем (ось X) будет приносить прибыль акционерам (ось Y), если его купить по хорошей цене (левая колонка), а управленческие решения (правая колонка) позволят избежать исчезновения на рынке не просто через соответствие рыночному курсу, а благодаря повышению стоимости компании.

Эти принципы в действии можно увидеть на примерах в главе 4.

Разумный инвестор

Наиболее отличительная черта инвестиционных взглядов Баффета — четкое понимание, что, владея акциями, он владеет компанией, а не бумажками. По его мнению, неразумно покупать акции без понимания деятельности компании, включая ее продукты и услуги, товарно-материальные запасы, потребности в оборотном капитале и реинвестировании капитала (например, в заводы и оборудование), затраты на покупку сырья и оплату труда. Подводя итоги в книге «Разумный инвестор», Бенджамин Грэм писал: «Инвестирование происходит наиболее разумно, когда инвестор действует как бизнесмен». Баффет часто повторяет, что это «девять самых важных слов, когда-либо написанных об инвестировании».

У инвесторов есть выбор: они могут вести себя как владельцы компании со всеми вытекающими отсюда последствиями или тратить время на торговлю ценными бумагами просто из желания оставаться в игре — или по любой другой причине, кроме основ бизнеса.

Владельцы обыкновенных акций, считающие, что имеют на руках всего лишь листок бумаги, далеки от финансовых показателей работы компании. Они ведут себя так, словно постоянно меняющаяся рыночная цена служит более точным отражением стоимости их акций, чем баланс компании и отчет о прибылях и убытках. Они берут и сбрасывают акции, как игральные карты. Баффет считает это верхом глупости. По его мнению, нет разницы между владением целой компанией и ее долей, в обоих случаях должен применяться одинаковый подход. «Я — лучший инвестор, потому что я — бизнесмен, — признается Баффет, — и я — лучший бизнесмен, потому что я — инвестор»[83].

Баффета часто спрашивают, какие компании он планирует приобрести в будущем. Он отвечает, что прежде всего будет избегать компаний, производящих товары широкого потребления, и руководителей, которым он не доверяет. Он стремится приобретать компании, чья сфера деятельности ему понятна, с благоприятными перспективами развития и под руководством надежных менеджеров. «Хороший бизнес — это не всегда удачная покупка, — говорит Баффет, — хотя это хорошее место для ее поиска»[84].

С годами покупка Баффетом обыкновенных акций стала неотъемлемой частью развития компании Berkshire. За каждой инвестицией стоит уникальная история. Покупка The Washington Post Company в 1973 году сильно отличалась от покупки GEICO в 1980 году. И безусловно, инвестиции Баффета в размере пятисот миллионов долларов в Capital Cities, которые, в свою очередь, помогли Тому Мерфи купить American Broadcasting Company, были непохожи на его миллиардные инвестиции в Coca-Cola Company. Каждая из этих покупок акций отличалась от инвестиций, которые Баффет сделал годы спустя в Wells Fargo, General Dynamics, American Express, IBM и Heinz. Однако для тех из нас, кто надеется полностью понять ход мыслей Баффета, все эти покупки обыкновенных акций имеют одну очень важную черту: они позволяют понаблюдать за его принципами ведения бизнеса и подходом к управлению, финансам и рынку в действии.

За исключением Capital Cities, все эти компании остались в собственности Berkshire и продолжают процветать. Лишь Washington Post Company и General Dynamics не входят в список компаний, крупнейшим держателем обыкновенных акций которых считается Berkshire.

В этой главе мы рассмотрим каждую покупку в историческом контексте, что позволит нам лучше понять, как мыслит Баффет, оценивая компанию, отрасль ее деятельности и ситуацию на фондовом рынке, когда принимает решение инвестировать.

В 1931 году «Вашингтон пост» входила в пятерку ежедневных столичных газет, конкурировавших за внимание читателей. Два года спустя «Пост», у которой не хватало средств даже на оплату газетной бумаги, объявили банкротом. Летом того же года компанию продали с аукциона, чтобы погасить долги перед кредиторами. Юджин Мейер, финансист-миллионер, купил «Вашингтон пост» за 825 тысяч долларов. Последующие двадцать лет он потратил на развитие газеты, пока она не стала приносить прибыль. Далее управление газетой перешло к Филиппу Грэму, блестящему юристу с гарвардским образованием, который женился на дочери Мейера Кэтрин. В 1954 году Филипп Грэм убедил Юджина Мейера приобрести конкурирующую газету «Таймс геральд». Позже, перед своим трагическим самоубийством в 1963 году, Грэм приобрел журнал «Ньюсуик» и два телевизионных канала. Именно Филу Грэму приписывают заслугу превращения «Вашингтон пост» из простой газеты в медиакоммуникационную компанию.

После смерти Грэма контроль над компанией The Washington Post перешел к Кэтрин Грэм. Хотя у нее не было опыта управления крупной корпорацией, она быстро проявила себя в решении сложных деловых вопросов. Во многом успех Кэтрин Грэм можно объяснить ее искренней любовью к семейному делу. Наблюдая, сколько сил отец и муж вложили в развитие компании, она поняла, что для достижения успеха их бизнесу нужен человек, умеющий принимать решения, а не латать дыры в бюджете. «Я быстро сообразила, что ситуация не стоит на месте, — позже признавалась она. — И пора что-то решать»[85]. Вот так она предприняла два решительных шага, которые оказали заметное влияние на газету: наняла Бена Бредли на должность главного редактора, а затем пригласила Уоррена Баффета стать директором компании. Бредли побудил Кэтрин Грэм опубликовать документы Пентагона и продолжить расследование Уотергейтского дела, что принесло газете «Вашингтон пост» множество журналистских наград. Баффет же научил Кэтрин Грэм вести успешный бизнес.

Баффет познакомился с Кэтрин Грэм в 1971 году. В то время он владел акциями The New Yorker. Услышав, что журнал планируют выставить на продажу, он спросил Кэтрин Грэм, не заинтересуется ли «Вашингтон пост» его покупкой. Хотя сделка так и не состоялась, издательство «Пост» произвело на Баффета большое впечатление.

Примерно в то же время финансовая структура The Washington Post претерпела серьезные изменения. По условиям траста, созданного Юджином и Агнес Мейер, Кэтрин и Филиппу Грэмам принадлежали все акции с правом голоса. После смерти мужа Кэтрин унаследовала контроль над компанией. За долгие годы Юджин Мейер подарил тысячи частных акций нескольким сотням сотрудников в знак благодарности за их лояльность и верную службу. Он также финансировал план компании по распределению прибыли за счет частных акций. По мере развития бизнеса стоимость «Вашингтон пост» взлетела с 50 долларов за акцию в 1950-х годах до 1154 долларов в 1971 году. План распределения прибыли и личные активы сотрудников требовали от компании поддерживать рыночную стоимость акций, что, как оказалось, привело к непродуктивному использованию денежных средств. Кроме того, семья Грэм — Мейер столкнулась с высокими налогами на наследство.

В 1971 году Кэтрин Грэм решила сделать газету «Вашингтон пост» открытой акционерной компанией, тем самым сняв с себя бремя поддержания рыночной стоимости акций и позволив наследникам семьи более прибыльно распоряжаться своим имуществом. Акции The Washington Post Company были разделены на два класса. По обыкновенным акциям класса А избиралось большинство членов совета директоров, а по акциям класса В — меньшинство. Кэтрин Грэм владела 50% акций класса А, что позволяло ей иметь основной контроль над компанией. В июне 1971 года компания The Washington Post выпустила в обращение 1,354 миллиона акций класса В. Примечательно, что два дня спустя, несмотря на угрозы правительства, Кэтрин Грэм дала Бену Бредли разрешение на публикацию документов Пентагона. В 1972 году цена акций как класса А, так и класса В неуклонно росла — с 24,75 доллара в январе до 38 долларов в декабре.

Однако настроение на Уолл-стрит становилось все более мрачным. В начале 1973 года промышленный индекс Доу — Джонса стал снижаться. К весне он упал более чем на 100 пунктов до 921. Цена акций The Washington Post Company также снижалась, к маю она достигла 23 долларов. Брокеры с Уолл-стрит активно обсуждали IBM — курс акций снизился более чем на 69 пунктов, преодолев двухсотдневный средний уровень. Поговаривали, что это станет плохим предзнаменованием для остального рынка. В том же месяце цена на золото преодолела отметку в 100 долларов за унцию, Федеральная резервная система повысила ставку дисконтирования до 6%, а индекс Доу — Джонса снизился на восемнадцать пунктов, что стало самым большим падением за последние три года. К июню ставку дисконтирования снова повысили, и индекс Доу — Джонса еще больше снизился, преодолев отметку в 900 пунктов.

Все это время Баффет потихоньку скупал акции The Washington Post. К июню он приобрел 467 150 акций по средней цене 22,75 доллара, что в общей сумме составило 10,628 миллиона долларов.

Поначалу Кэтрин Грэм встревожилась. Мысль о том, что кто-то за пределами семьи владеет таким количеством акций компании, пусть и без права голоса, вызывала у нее беспокойство. Баффет заверил миссис Грэм, что покупка совершена исключительно в инвестиционных целях. Чтобы успокоить ее, он предложил предоставить Дону Грэму, сыну Кэтрин, право голоса по акциям Berkshire. Его предложение решило проблему. В ответ Кэтрин Грэм в 1974 году пригласила Баффета войти в совет директоров и вскоре назначила его председателем финансового комитета.

Роль Баффета в развитии The Washington Post широко известна. Он помогал Кэтрин Грэм выстоять во время профсоюзных забастовок в 1970-х годах, а также обучал Дона Грэма ведению бизнеса, объясняя ему роль и ответственность руководителей перед владельцами акций. Дон, в свою очередь, оказался прилежным учеником и внимательно слушал наставника. Годы спустя в своем письме к акционерам Дон Грэм пообещал «продолжать управлять компанией на благо акционеров, особенно долгосрочных, чьи перспективы выходят далеко за рамки квартальных или даже годовых результатов. Мы не будем измерять наш успех размером годовых доходов или количеством подконтрольных компаний». Грэм поклялся всегда «строго контролировать расходы» и «разумно использовать денежные средства»[86].

Давайте подведем итог: до сих пор мы изучали подход Уоррена Баффета к покупке компаний или выбору акций (он, конечно, считает, что это одно и то же), основанный на неустаревающих правилах, объединенных в двенадцать принципов. Мы рассмотрели применение этих принципов во многих сделках компании Berkshire, включая хорошо известную классическую покупку компании Coca-Cola и недавнее приобретение компании IBM. А еще мы узнали, как мудрые наставники помогли Баффету сформировать собственную философию инвестирования.

Однако, как известно каждому инвестору, правильный выбор акций лишь половина дела. Не менее важно уметь управлять инвестиционным портфелем, что, в свою очередь, подразумевает его разумное наполнение и постоянный контроль.

Когда мы размышляем об управлении портфелем, нам часто кажется, что это простой процесс принятия решений о покупках, продажах или сохранении акций в собственности. Эти решения определяются (или должны определяться, если вы хотите мыслить как Баффет) маржой безопасности, которую Уоррен измеряет, сравнивая текущую цену акций с их внутренней стоимостью. Вы покупаете отличные компании, когда цена акций намного ниже их стоимости, удерживаете акции в собственности, когда их цена лишь слегка снижается, и продаете, когда курс акций взлетает значительно выше их внутренней стоимости.

Однако подход, основанный на определении маржи безопасности, хотя и имеет решающее значение, сам по себе недостаточен. Мы также должны учитывать разработанные Баффетом три важных принципа управления портфелем ценных бумаг:

Первая инвестиция Уоррена Баффета в обыкновенные акции принесла ему разочарование как в финансовом, так и в эмоциональном плане. Думаю, мы можем его извинить: ему было всего одиннадцать лет. Возможно, вы помните из первой главы, что Уоррен и его сестра Дорис объединили сбережения и купили в общей сложности шесть привилегированных акций компании Cities Service по цене 38,25 доллара за акцию. Несколько месяцев спустя эти акции продавались по 26,95 доллара, их цена снизилась на 30%.

Даже в столь юном возрасте Баффет подходил к инвестициям со всей ответственностью: он проанализировал ценовые графики и выбрал для покупки акций одну из предпочитаемых его отцом компаний. Тем не менее Дорис была вне себя от мысли о потере денег. Не проходило и дня, чтобы она не приставала к младшему брату с расспросами об их инвестициях. Как только курс акций Cities Service Preferred чуть-чуть подрос, чтобы юные инвесторы оказались в плюсе, Баффет продал акции, а затем с растерянностью наблюдал, как их цена взлетела до 200 долларов за акцию и даже выше.

Несмотря на этот печальный опыт, первые шаги Баффета на фондовом рынке не были пустой тратой времени. Он усвоил два очень важных урока. Первый — ценность терпения. Второй — хотя краткосрочные колебания курса акций имеют мало общего с их стоимостью, они могут вызвать у инвестора сильный эмоциональный дискомфорт. В следующей главе мы рассмотрим роль терпения в долгосрочном инвестировании. А пока изучим пагубное влияние краткосрочных колебаний курса акций на поведение инвесторов. Это вводит нас в увлекательную область психологии.

Немногие стороны человеческого существования сопровождаются такой бурей эмоций, как отношение к деньгам, особенно если речь идет о фондовом рынке. Многое из того, что определяет решения людей о покупке акций, можно объяснить только принципами человеческого поведения. А поскольку ситуация на фондовом рынке по определению зависит от коллективных решений, принимаемых всеми покупателями акций, не будет преувеличением сказать, что весь рынок управляется психологическими порывами его участников.

Изучение того, что нами движет, бесконечно увлекательно. Меня особенно интригует, что психология играет такую важную роль в инвестировании, где, как считается, преобладают холодные цифры и бездушные данные. Когда дело доходит до принятия инвестиционных решений, мы иногда поступаем непредсказуемо, часто — противоречиво, а порой — даже бестолково.

Особенно тревожит факт, который бы не помешало осознать всем инвесторам: они нередко не осознают ошибок в своих решениях. Чтобы полностью разобраться в рынках и инвестировании, как мы теперь знаем, нужно осознать собственную нелогичность в поведении. Изучение психологии ошибочных суждений не менее ценно для инвестора, чем анализ бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках.

В последние годы мы стали свидетелями настоящей революции, нового взгляда на финансовые вопросы с точки зрения человеческого поведения. Это сочетание экономики и психологии называется поведенческой экономикой, и она постепенно перешла из университетских «башен из слоновой кости» в сферу осознанного общения профессиональных инвесторов… которые, если оглянутся через плечо, увидят тень улыбающегося Бена Грэма.

В шедевральном произведении Льва Толстого «Война и мир» есть такая мудрая фраза: «Самые сильные из всех воинов — время и терпение». Автор, конечно, рассуждал о войне, но эта идея также отлично применима к экономике и имеет огромную ценность для тех, кто хотел бы глубже разобраться в фондовом рынке.

Вся рыночная активность лежит на бесконечной линии времени. Двигаясь слева направо, мы наблюдаем за решениями о покупке и продаже, происходящими каждую микросекунду, минуту, час, день, неделю, месяц, год и десятилетие. Хотя точная граница не проведена, по общему признанию, деятельность, лежащая на левой стороне линии времени (более короткие временные рамки), считается спекуляцией, а деятельность на правой стороне (более длительные временные рамки) — инвестированием. Думаю, излишне уточнять, что Уоррен Баффет, спокойный и терпеливый в долгосрочной перспективе, удобно расположился справа.

Отсюда возникает вопрос: почему так много людей отчаянно цепляются за крайние левые позиции на линии времени, пытаясь заработать как можно больше денег в наиболее короткий срок? Всему виной жадность? Или заблуждение, будто они могут предсказать изменения в психологии рынка? А может, эти люди потеряли веру в возможность получения долгосрочного дохода от инвестиций, после того как за последнее десятилетие пережили два периода устойчивого падения стоимости активов и финансовый кризис? По правде говоря, ответ на все три вопроса — да. Хотя каждое из предположений связано с теми или иными проблемами, именно последнее — отсутствие уверенности в долгосрочном инвестировании — волнует меня больше всего, потому что долгосрочное инвестирование лежит в основе метода Уоррена Баффета.

Более двадцати лет назад Андрей Шлейфер, профессор Гарвардского университета и лауреат медали Джона Бейтса Кларка, и Роберт Вишни, профессор в Школе бизнеса имени Бута при Чикагском университете, написали основополагающую работу, в которой сравнивали кратко- и долгосрочные стратегии инвестирования. В 1990 году Шлейфер и Вишни опубликовали в журнале American Economic Review исследовательскую работу под названием «Новая теория фирмы: состояние равновесия в коротких временных горизонтах деятельности инвесторов и фирм»[221]. В ней авторы сравнили издержки, риск и доходность кратко- и долгосрочного арбитража.

Издержки арбитража — это количество времени, в течение которого инвестируется ваш капитал; риск — степень неопределенности в отношении результата, а доходность — сумма денег, заработанная на инвестициях. В краткосрочном арбитраже все три показателя меньше. При долгосрочном арбитраже ваш капитал инвестируется дольше, сроки выплат более туманны, но доходность должна быть выше.

По словам Шлейфера и Вишни, «в равновесии чистая ожидаемая доходность от арбитража по каждому активу должна быть одинаковой. Поскольку арбитраж в долгосрочных активах обходится дороже, чем в краткосрочных, издержки первых должны быть более занижены в равновесии, чтобы чистая прибыль была одинаковой»[222]. Иными словами, поскольку долгосрочный арбитраж обходится дороже, чем краткосрочный, доходность инвестиций должна быть выше.

Шлейфер и Вишни отмечают, что обыкновенные акции можно использовать для краткосрочного арбитража. Например, краткосрочные спекулянты, выступающие в роли информационных арбитражеров, могут делать ставки на возможность поглощения, публикацию отчета о прибылях и убытках или любое другое публичное объявление, которое быстро устранит неправильную оценку. Даже если курс акций реагирует не так, как ожидалось, трейдер может быстро закрыть позицию с минимальными финансовыми последствиями. Следуя логике Шлейфера и Вишни, издержки спекулянта минимальны (капитал инвестируется на короткий период времени), а риск невелик (неопределенность результата быстро устраняется). Но и доходность также невелика.

Следует отметить, что для получения существенной прибыли от краткосрочного арбитража эту стратегию необходимо применять часто, снова и снова. Шлейфер и Вишни также объясняют, что для повышения доходности ваших инвестиций сверх того, что мог бы получить спекулянт, вы должны быть готовы увеличить издержки инвестиций (количество времени, в течение которого ваши деньги инвестируются), а также взять на себя больший риск (неопределенность результата). Контролирующей переменной как для спекулянтов, так и для инвесторов остается временной горизонт инвестирования. Спекулянты рассчитывают на краткосрочную перспективу и получают меньшую прибыль. Инвесторы работают в долгосрочной перспективе и ожидают большей прибыли.

Это подводит нас к следующему вопросу: действительно ли существует большая прибыль от покупки и владения обыкновенными акциями при долгосрочном арбитраже? Я решил внимательно изучить доказательства.

Мы взяли период с 1970 по 2012 год и рассчитали доходность за один год, итоговую доходность за три года и за пять лет (только по цене). За эти сорок три года среднее количество акций в индексе S&P 500, которые удваивались в цене за один год, составило 1,8%, или около 9 акций из 500. За трехлетний период удвоились в цене 15,3% акций, то есть примерно 77 акций из 500. За пять лет — 29,9% акций, то есть примерно 150 из 500.

Итак, вернемся к исходному вопросу: действительно ли в долгосрочной перспективе существует высокая доходность от покупки и владения акциями? Ответ, несомненно, положительный. И если только вы не считаете удвоение в цене за пять лет незначительной прибылью, то это равняется средней годовой совокупной доходности в 14,9%.

Конечно, ценность этого исследования зависит лишь от того, насколько инвесторы имеют возможность заранее определить, какие акции вырастут в цене вдвое за пять лет. Здесь явно требуются правильный отбор акций и разумная стратегия управления портфелем. Уверен, что у инвесторов, применяющих принципы инвестирования Уоррена Баффета и придерживающихся стратегии управления портфелем с низким оборотом акций, есть хорошие шансы выделить значительное количество акций, способных вырасти в цене вдвое за пять лет.

Экономическая теория гласит, что инвесторы получают вознаграждение за выявление неправильно оцененных акций. Можно предположить, что, если избыточная доходность от какой-либо акции достаточно велика, это должно привлечь большее число инвесторов, которые стремятся сократить разрыв между ценой и стоимостью. Мы также знаем, что с увеличением числа арбитражеров доходность от арбитражных операций должна уменьшаться. Но анализируя средний процент доходности по нашей подборке удваивающихся за пять лет инвестиций в период с 1970 по 2012 год, мы не можем указать на какое-либо существенное уменьшение избыточной прибыли. Да, абсолютное число удвоенных инвестиций действительно соотносится с показателями рынка в целом. Устойчивый рынок приводит к увеличению количества удвоенных в цене акций, а ослабленный — к уменьшению. Но процентное превосходство удвоенных в цене акций по отношению к рынку, независимо от условий, остается впечатляющим. Короче говоря, армия нацеленных на долгосрочную перспективу арбитражеров, вопреки ожиданиям, не накинулась на эти акции с неправильной оценкой.

Кто находится в наилучшем положении для преодоления разрыва между ценой и стоимостью за пятилетний период? Ответ: долгосрочные инвесторы. Однако, поскольку этот разрыв оставался значительным на протяжении последних сорока трех лет, возможно, на рынке стали преобладать краткосрочные трейдеры.

В период с 1950 по 1970 год средний срок удержания акций составлял от четырех до восьми лет. Но начиная с 1970-х годов он постоянно сокращался и сегодня измеряется месяцами. Наше исследование показывает, что наибольшее количество возможностей для получения высокой избыточной прибыли появляется через три года. Несомненно, при обороте акций в портфеле более 100% это практически гарантирует исключение большинства инвесторов.

Можно привести веские аргументы в пользу того, что рынку лучше всего помогает баланс между краткосрочными трейдерами и долгосрочными инвесторами. Если бы на рынке было равное количество арбитражеров, одна половина которых в краткосрочной перспективе приобретала бы неправильно оцененные акции, а другая — стремилась бы сократить разницу между ценой и стоимостью акций в долгосрочной перспективе, то, согласно этим аргументам, кратко- и долгосрочная неэффективность рынка была бы в значительной степени устранена. Но что происходит с рынком, когда баланс нарушается? Рынок, на котором преобладают долгосрочные инвесторы, оставляет без внимания неправильную оценку акций, возникающую в короткие периоды, а рынок, на котором доминируют краткосрочные трейдеры, в значительной степени не заинтересован в долгосрочной неправильной оценке акций.

Почему рынок во многом утратил ту разнородность, которая когда-то отличала его? Из-за постепенного перехода людей от долгосрочного инвестирования к краткосрочным спекуляциям. Результаты подобного эволюционного сдвига в некоторой степени предсказуемы. Это вопрос простой арифметики. Сейчас, когда столь многие спекулируют, сложность выигрыша в краткосрочных ставках возросла, а отдача снизилась. Мощный магнит, притянувший так много людей к краткосрочным спекуляциям, оставил на свободе лишь немногих, кто способен устранить неэффективность и избыточную доходность долгосрочного инвестирования.

Согласно Оксфордскому американскому словарю английского языка, рационализм — это убеждение, что мнения или действия человека должны основываться на разуме и знаниях, а не на эмоциональных реакциях. Рациональный человек мыслит ясно, здраво и логично.

Прежде всего нужно понять, что рациональность не то же самое, что интеллект. Умные люди могут совершать глупости. Кит Станович, профессор кафедры развития человека и прикладной психологии в Университете Торонто, считает, что проверки интеллекта, например IQ-тесты или экзамены, которые сдают для поступления в колледжи и университеты США, очень плохо измеряют рациональное мышление. «В лучшем случае мы можем сделать приблизительный прогноз, — говорит он, — а некоторые навыки рационального мышления и вовсе отделены от интеллекта»[223].

В своей книге «Рациональное мышление. Что не измеряют тесты способностей» он ввел термин «дисрационалия» — неспособность мыслить и вести себя рационально, несмотря на высокий интеллект. Исследования в области когнитивной психологии показывают, что существуют две основные причины дисрационалии. Первая — проблемы с обработкой информации. Вторая — проблема с интеллектуальной базой. Давайте рассмотрим их по очереди.

Станович считает, что мы, люди, плохо обрабатываем информацию. По его словам, при решении задачи люди могут использовать разные когнитивные механизмы. С одной стороны, это механизмы, обладающие огромной вычислительной мощностью. Но за огромную вычислительную мощность приходится платить. Это замедленный процесс мышления, требующий большой концентрации внимания. С другой стороны, есть механизмы с очень низкой вычислительной мощностью, однако они требуют очень небольшой концентрации внимания и позволяют быстро принимать решения. «Люди — когнитивные скряги, — пишет Станович, — потому что склонны по умолчанию использовать механизмы обработки данных, требующие меньших усилий, даже если они менее точны»[224]. Одним словом, люди ленятся думать. При решении проблем они выбирают легкий путь, и в результате их поступки часто нелогичны.

Давайте теперь обратим внимание на роль информации. Информация, которая нам требуется, соответствует теме этой главы — терпению — и ценности «медленно реализуемой идеи».

Многие читатели, возможно, не знакомы с Джеком Трейнором. Но он интеллектуальный гигант в области финансового менеджмента. Сначала он получил математическое образование в Хаверфордском колледже, а в 1955 году с отличием окончил Гарвардскую школу бизнеса и начал карьеру в исследовательском отделе консалтинговой фирмы Arthur D. Little. Будучи молодым аналитиком, Трейнор написал 44 страницы математических заметок по проблеме риска во время трехнедельного отпуска в Колорадо. Плодовитый писатель, он в конечном счете стал редактором журнала Financial Analysts Journal.

На протяжении многих лет Трейнор обменивался идеями со многими ведущими финансовыми академиками, включая нобелевских лауреатов Франко Модильяни, Мертона Миллера и Уильяма Шарпа. Ряд статей Трейнора был удостоен престижных наград, в том числе премии Грэма — Додда по версии журнала Financial Analysts Journal и премии Роджера Мюррея. В 2007 году он получил престижную награду от организации CFA Institute за профессиональные достижения. К счастью, труды Трейнора, которые когда-то были лишь вскользь упомянуты, теперь доступны в полном сборнике под названием Treynor on Institutional Investing. Эта книга заслуживает места на полке каждого серьезного инвестора.

Мой экземпляр выглядит довольно потрепанным, потому что несколько раз в год я перечитываю наиболее понравившиеся отрывки. В конце сборника находится моя любимая статья — «Долгосрочное инвестирование». Впервые ее опубликовали в выпуске журнала Financial Analysts Journal за май/июнь 1976 года. Трейнор начинает с рассуждений о вечной загадке рыночной эффективности. «Правда ли, — задается он вопросом, — что, несмотря на все старания, мы никогда не сможем найти идею, которую рынок уже не обесценил?» Чтобы ответить на этот вопрос, Трейнор просит нас различать «два вида инвестиционных идей: а) те, последствия которых просты и очевидны, для оценки которых требуется относительно немного специальных знаний, и, следовательно, они быстро реализуются, и б) те, которые требуют размышлений, суждений и специальных знаний для их оценки, и, следовательно, они реализуются медленно»[225].

«Если рынок неэффективен, — заключает он, — то он не будет неэффективен в отношении идей первого типа, поскольку по определению маловероятно, что они будут неправильно оценены огромной массой инвесторов»[226]. Другими словами, простые идеи — отношение цены к прибыли, дивидендная доходность, отношение цены к балансовой стоимости, соотношение цены/прибыли к потенциалу роста прибыли, списки акций, которые достигли своей минимальной цены за последние 52 недели (один год), биржевые графики и любые другие элементарные способы оценки акций — вряд ли обеспечат легкую прибыль. «Если существует какая-либо неэффективность рынка, а следовательно, и любая инвестиционная возможность, — говорит Трейнор, — то она возникнет благодаря инвестиционным идеям второго типа, которые реализуются медленно. Такие идеи относятся не к очевидным, следовательно, быстро обесцениваемым, а к “долгосрочному” развитию бизнеса, и это единственная значимая основа для долгосрочного инвестирования»[227].

Уверен, вы уже поняли, что инвестиционные принципы Уоррена Баффета — это «медленно реализуемые» идеи, которые связаны с «долгосрочным развитием бизнеса» и поэтому являются основой для «долгосрочного инвестирования». Давайте внесем ясность: медленно реализуемая идея несложна для понимания с интеллектуальной точки зрения, но требует более активной мыслительной деятельности, чем опора на «простое и очевидное».

На протяжении многих лет психологов интересовала идея о том, что наши познавательные процессы делятся на два типа мышления: традиционно называемое интуицией, которое обеспечивает «быстрое и ассоциативное» познание, и рассудок, описываемый как «медленный и подчиненный правилам». Сегодня психологи называют эти когнитивные системы мышлением по системе 1 и системе 2. Мышление по системе 1 — это способность быстро генерировать простые и понятные идеи. Для расчета соотношения цены и прибыли или дивидендной доходности требуется немного времени и не так много интеллектуального труда.

Мышление по системе 2 — это рассуждающая часть нашего познавательного процесса. Оно работает контролируемо, медленно и с усилием. Наши «медленно реализуемые идеи», требующие «размышлений, суждений и специальных знаний», заложены в мышлении по системе 2.

В 2011 году нобелевский лауреат Даниэль Канеман написал знаковую книгу под названием «Думай медленно… решай быстро». Она стала бестселлером по версии New York Times и вошла в пятерку лучших научно-популярных книг того года — немалое достижение для книги о принятии решений. Больше всего мне нравится глава 3 — «Ленивый контролер». Канеман напоминает нам, что когнитивные усилия — это умственная работа и, как и в любой другой работе, многие из нас склонны лениться, когда задача становится сложнее. Автора удивляет легкость, с которой умные люди кажутся настолько удовлетворенными своим первоначальным ответом, что перестают думать.

Он поясняет, что деятельность, которая задействует мышление по системе 2, требует самоконтроля, а постоянное проявление самоконтроля утомляет. Если нас заставляют снова и снова делать что-то сложное, с каждым поступающим заданием самоконтроль постепенно слабеет. В конце концов у нас просто заканчивается «бензин». И наоборот, «тех, кто избегает греха интеллектуальной лени, можно назвать “вовлеченными в процесс”. Они более бдительны, более интеллектуально активны, менее склонны удовлетворяться внешне привлекательными ответами, более скептически относятся к своей интуиции»[228].

Шейн Фредерик, доцент кафедры маркетинга, показал нам увлекательный пример, как люди с достаточно высоким IQ переходят от мышления по системе 1 к системе 2. Он собрал группу студентов Лиги Плюща из Гарварда, Принстона и Массачусетского технологического института (предположительно, все они были очень умными) и задал им три вопроса:

Уоррена Баффета часто называют величайшим инвестором в мире — но как этому поверить? Чем подкрепить такое утверждение? На мой взгляд, здесь нужно обратить внимание на две простые переменные: относительное превосходство в прибыли и продолжительность успеха. Важны обе. Недостаточно просто превзойти фондовый рынок в краткосрочной перспективе. Бесчисленное множество людей в то или иное время делали это. Важно превосходить рынок на протяжении долгих лет. Как метко описывает Майкл Мобуссин в своей книге The Success Equation (Harvard Business School Press, 2012), в бизнесе, спорте и инвестировании есть мера как удачи, так и мастерства. И определить, что преобладает — удача или мастерство, — можно лишь проанализировав результаты через определенное время. Удача способна сыграть свою роль в краткосрочной перспективе, но Мудрое Время покажет, было ли задействовано мастерство. Здесь Баффету нет равных.

Карьера Уоррена Баффета в управлении капиталом насчитывает почти шестьдесят лет. Она разделена между временем, когда он руководил партнерством Buffett Investment Partnership, Ltd. (1956–1969), и гораздо более длительным периодом управления компанией Berkshire Hathaway начиная с 1965 года, когда Баффет возглавил ее.

В относительно молодом возрасте, в 25 лет, имея небольшую сумму (его инвестиции составили всего 100 долларов), Баффет основал партнерство. И хотя оно стремилось к получению годовой прибыли не менее 6%, Баффет поставил перед собой гораздо более сложную цель: опережать промышленный индекс Доу — Джонса на десять процентных пунктов в год. Он достиг большего: в период с 1965 по 1969 год совокупный годовой прирост прибыли партнерства Баффета составлял 29,5%, что было на двадцать два процентных пункта выше Доу — Джонса. Инвестор, который вложил бы 10 тысяч долларов в партнерство Баффета в самом начале и удерживал их там до конца, после выплаты доли Баффета получил бы чистую прибыль в размере 150 270 долларов. Та же сумма, вложенная в Доу — Джонс, выросла бы до 15 260 долларов. За указанный период Доу — Джонс пять раз терял деньги в разные годы. Баффет получал прибыль и каждый год опережал индекс.

В те дни лишь немногие успешные менеджеры могли сравниться с Баффетом. Джеральд Сай и Фред Карр, два самых известных управляющих фондами взаимных инвестиций, прогремели на фондовом рынке в середине 1960-х годов — примерно в то время, когда Баффет подумывал о закрытии партнерства. Они создали, а затем разрушили свою репутацию, покупая высокоспекулятивные акции. В одной из ранних статей для журнала Fortune, озаглавленной «Джонс, за которым не угнаться» (апрель 1966 года), Кэрол Лумис сравнила достижения партнерства Баффета со знаменитым управляющим хедж-фонда Альфредом Уинслоу Джонсом. В то время компания A.W. Jones & Company существовала уже десять лет, а Баффет управлял деньгами всего девять. Кэрол проанализировала итоговую доходность обоих инвесторов за последние пять лет и обнаружила, что Баффет вырвался вперед, показав 334% доходности против 325% Джонса. Но как отметила Кэрол, Баффет вскоре закрыл свое партнерство, а Джонс остался в игре, страдая вместе со всеми прочими, кто не мог увидеть, что акции сильно переоценены.

Даже если не принимать во внимание невероятный послужной список инвестиционного партнерства Баффета, утверждение, что он величайший инвестор в мире, можно легко подтвердить его достижениями в компании Berkshire Hathaway, как видно из табл. 8.1. За 48 лет, с 1965 по 2012 год, балансовая стоимость Berkshire Hathaway выросла с 19 долларов на акцию до ошеломляющих 114 214 долларов на акцию, что соответствует годовой норме прибыли в 19,7%. Для сравнения: индекс S&P 500 с учетом дивидендов вырос на 9,4%. За 48 лет индекс S&P 500 терял прибыль 11 лет — почти каждый пятый год, а у компании Berkshire выдалось всего два неприбыльных года.

Таблица 8.1

Корпоративные показатели компании Berkshire в сравнении с индексом S&P 500

Исходя из одних только цифр — высоких показателей, сохраняющихся на протяжении длительного времени, — трудно поспорить с утверждением, что Уоррен Баффет — величайший инвестор в мире. Но что, если мы посмотрим не только на цифры?

Уоррен Баффет как он есть

Что сказать о человеке, который начал управлять капиталом, когда еще Дуайт Эйзенхауэр был президентом, и продолжает успешно играть в эту игру почти шесть десятилетий спустя?

В младшем школьном возрасте Баффет публично объявил, что к тридцати годам станет миллионером, а если нет — спрыгнет с самого высокого здания в Омахе. Конечно, он пошутил насчет прыжка, но даже его амбиции не отражали всех итоговых достижений. Сегодня он намного превзошел свои юношеские цели, но те, кто близко знаком с Баффетом, знают, что его мало волнует образ жизни миллиардера. Он по-прежнему живет в том же доме в Омахе, который купил в 1958 году, ездит на американских автомобилях последних моделей и предпочитает изысканной кухне чизбургеры, кока-колу и мороженое. Его единственная слабость — любимый частный самолет. «Дело не в том, что я хочу денег, — сказал однажды Баффет. — Мне нравится зарабатывать деньги и наблюдать за приростом капитала»[233]. Как мы знаем из главы 1, теперь он также получает огромное удовольствие, жертвуя деньги на благотворительность.

В мире, где патриотизм слишком часто превращается в пустое клише, Уоррен Баффет беззастенчиво оптимистичен в отношении будущего Соединенных Штатов Америки. Он никогда не стеснялся выражать уверенность, что Соединенные Штаты предоставляют огромные возможности каждому, кто готов усердно трудиться. Он жизнерадостен и с оптимизмом смотрит на жизнь в целом. Расхожее выражение гласит, что в молодости все люди — оптимисты, а с возрастом пессимизм начинает склонять чашу весов в свою сторону. Но Баффет, похоже, исключение. И на мой взгляд, отчасти причина в том, что на протяжении почти шести десятилетий он управлял деньгами на фоне целой череды драматичных и печальных событий только для того, чтобы увидеть, как фондовый рынок, экономика и страна восстанавливаются и процветают.

Поищите в интернете примечательные события 1950, 1960, 1970, 1980, 1990-х годов и первого десятилетия XXI века. Все их здесь не перечислить, но заголовки газетных статей в те годы кричали о балансировании на грани ядерной войны, об убийствах и отставках президентов, о гражданских беспорядках, региональных войнах, нефтяном кризисе, гиперинфляции и двузначных процентных ставках, о террористических атаках… не говоря уже о периодическом спаде и обвалах фондового рынка.

Когда Баффета спросили, как он справляется с опасными ситуациями, которые могут обрушить рынки и неизбежно отпугивают большинство инвесторов, он в своем простодушном стиле признался, что просто пытается быть «жадным, когда другие боятся, и боязливым, когда другие жадничают». Однако я думаю, что за этим кроется гораздо большее. Баффет обладает хорошо развитой способностью не только выживать в опасные времена, попавшие в заголовки газет, но и активно инвестировать в трудные периоды.

Преимущество Баффета

Многие годы ученые и профессионалы в области инвестиций спорили о достоверности так называемой теории эффективного рынка. Как вы, возможно, помните из главы 6, эта противоречивая теория предполагает, что анализ акций — пустая трата времени, поскольку текущие цены уже отражают всю доступную информацию и в некотором смысле рынок сам проводит все необходимые вам исследования. Сторонники этой теории, лишь отчасти в шутку, утверждают, что инвесторы могут повесить страницу с биржевыми котировками на стену и метать в нее дротики, тем самым выбирая акции не менее успешно, чем опытный финансовый аналитик, часами изучающий последние годовые отчеты или квартальную отчетность.

Однако успех тех, кто постоянно опережает основные индексы — и в первую очередь Уоррена Баффета, — свидетельствует, что теория эффективного рынка ошибочна. Ее противники, включая Баффета, утверждают, что причина, по которой многие финансовые менеджеры не могут превзойти рынок, заключается не в его эффективности, а в том, что их методы неверны.

Консультанты по вопросам управления считают, что успешный бизнес обладает тремя неоспоримыми преимуществами: поведенческим, аналитическим и организационным[234]. Изучая методы Уоррена Баффета, мы можем увидеть каждый из этих компонентов в действии.

Поведенческое преимущество

Баффет уверен, что для успешного инвестирования не требуется обладать высоким IQ или проходить официальные курсы, которые есть в большинстве бизнес-школ. Главное — склад характера. И здесь Баффет имеет в виду разумность. В основе разумности лежит способность заглядывать за пределы настоящего и анализировать несколько возможных сценариев, в конечном счете делая осознанный выбор. В этом вся суть Уоррена Баффета.

Те, кто знает Баффета, сходятся во мнении, что именно разумность отличает его от остальных. «Мои занятия на юридическом факультете Гарварда посещали тысячи людей, — сказал Чарли Мангер. — Я знал всех лучших студентов, но не было никого способнее Уоррена. Его мозг — в высшей степени рациональный механизм»[235]. Кэрол Лумис из журнала Fortune, которая знает Уоррена Баффета более пятидесяти лет, также считает, что разумность — самая важная составляющая его инвестиционного успеха[236]. Роджер Ловенштейн, автор книги Buffett: The Making of an American Capitalist, говорит: «Гений Баффета — это в значительной степени гений характера: терпения, дисциплины и разумности»[237].

Билл Гейтс, член совета директоров компании Berkshire Hathaway, тоже считает разумность отличительной чертой Баффета. Это стало очевидным, когда два друга провели день, отвечая на вопросы студентов, собравшихся в аудитории Вашингтонского университета в Сиэтле. Один из первых вопросов прозвучал так: «Как вы всего добились? Как вам удалось стать богаче Бога?» Баффет глубоко вздохнул и заговорил: «В моем случае все довольно просто. Уверен, вам будет приятно услышать, что дело не в IQ. Главное — разумность. Я всегда рассматриваю коэффициент интеллекта и талант как показатели мощности двигателя, но отдача — эффективность, с которой работает двигатель, — зависит от разумности. Многие люди стартуют с двигателем мощностью 400 лошадиных сил, но получают отдачу только в 100 лошадиных сил. Гораздо лучше иметь двигатель мощностью 200 лошадиных сил и использовать его по полной».

«Так почему же умные люди совершают поступки, которые мешают им получить заслуженный результат? — продолжил Баффет. — Это зависит от привычек, характера и темперамента, а также от разумности. Такие люди не идут собственным путем. Как я уже сказал, у каждого из присутствующих здесь есть возможность делать абсолютно все, что делаю я, и даже больше. Кто-то из вас сможет, а кто-то нет. У последних это будет связано с тем, что таков ваш путь, а не с тем, что мир вам чего-то не позволяет»[238].

Все, кто его знает, да и сам Баффет, сходятся во мнении: движущая сила Уоррена Баффета — разумность. Рычаг его инвестиционной стратегии — разумное распределение капитала. Распределяя доходы компании, руководитель принимает наиболее важное решение. Инвестор принимает такое решение, распределяя свои сбережения. Разумность — проявление рационального мышления при принятии решения — качество, которым больше всего восхищается Баффет. Несмотря на присущие финансовым рынкам причуды, в их основе лежит здравый смысл. Успех Баффета — результат того, что он обрел этот здравый смысл и никогда не отклонялся от него.

Аналитическое преимущество

Когда Баффет инвестирует, он анализирует выбранную компанию. Большинство инвесторов обращают внимание только на курс акций. Они тратят слишком много времени и усилий на наблюдение, прогнозирование и предвосхищение изменений цен и слишком мало — на понимание бизнеса, которым частично владеют. Каким бы элементарным это ни казалось, именно здесь кроется отличие Баффета от других.

Владение и управление бизнесом дало ему явное преимущество в аналитическом мышлении. Баффет пережил как успех, так и неудачу в деловых начинаниях и применил усвоенные уроки на фондовом рынке. Большинство профессиональных инвесторов не получили такого же полезного образования. Пока они занимались изучением моделей оценки капитальных активов, бета-коэффициента и современной портфельной теории, Баффет анализировал отчеты о прибылях и убытках, требования к реинвестированию капитала и возможности его компаний по генерированию денежных средств. «Вы можете объяснить рыбе, каково это — ходить по суше? — спрашивает Баффет. — Один день, проведенный на суше, стоит тысячи лет разговоров о нем, и один день ведения бизнеса имеет такую же ценность»[239].

Баффет считает, что инвестор и бизнесмен должны смотреть на компанию одинаково, потому что оба хотят, по сути, одного и того же. Бизнесмен стремится купить всю компанию целиком, а инвестор — ее часть. Если спросить бизнесменов, о чем те думают при покупке компании, они, скорее всего, ответят: «Сколько денег может принести этот бизнес». Теория финансов гласит, что со временем возникает прямая зависимость между стоимостью компании и ее способностью генерировать денежные средства. Следовательно, чтобы получить прибыль, бизнесмен и инвестор должны учитывать одни и те же переменные.

«На наш взгляд, — говорит Баффет, — студентам, изучающим инвестиции, нужно хорошо освоить только два курса: как оценивать бизнес и как рассматривать рыночные котировки»[240].

Помните, что фондовый рынок подвержен маниакально-депрессивному состоянию. Иногда он испытывает дикий энтузиазм по поводу будущих перспектив, а временами необоснованно впадает в депрессию. Конечно, это создает возможности, особенно когда акции выдающихся компаний доступны по неразумно низким ценам. Но точно так же, как вы не стали бы следовать указаниям консультанта, проявляющего маниакально-депрессивные наклонности, вы не должны позволять рынку диктовать вам условия. Фондовый рынок не наставник, он существует лишь для того, чтобы помочь вам разобраться с механикой покупки или продажи акций. Если вы считаете, что фондовый рынок умнее вас, отдайте ему свои деньги, инвестируя в индексные фонды. Но если вы хорошо подготовились и уверены, что разбираетесь в выбранном бизнесе, не обращайте на него внимания.

Баффет не прикован к компьютеру, на экране которого бесконечно меняются курсы акций, и, похоже, прекрасно обходится без этого. Если вы планируете несколько лет владеть акциями выдающейся компании, то ежедневные изменения фондового рынка не должны вас волновать. Вы будете удивлены, обнаружив, что ваш портфель ценных бумаг прекрасно обходится без постоянного наблюдения за рынком. Если не верите, попробуйте проверить. Постарайтесь хотя бы двое суток не заглядывать в биржевые котировки. Не ищите информацию в компьютере или мобильном телефоне, не просматривайте газеты и не включайте биржевые сводки по телевидению или радио. Если через два дня с вашими компаниями все по-прежнему будет в порядке, попробуйте не проверять фондовый рынок три дня, а затем — целую неделю. Очень скоро вы убедитесь, что ваши инвестиции не пострадают, а компании продолжат работать без вашего постоянного внимания к биржевым котировкам.

«После покупки акций мы не встревожимся, даже если фондовые рынки закроются на пару лет, — говорит Баффет. — Нам не нужны ежедневные котировки нашей стопроцентной позиции в See’s Candies, чтобы подтвердить свое благополучие. Зачем же тогда нам проверять и успехи компании Coca-Cola?»[241] Баффет совершенно ясно дает понять, что ему не требуется знать курс акций, чтобы быть уверенным в своих инвестициях в обыкновенные акции компании Berkshire. То же относится и к индивидуальным инвесторам. Вы поймете, что приблизились к уровню Баффета, когда начнете проверять фондовый рынок с единственной мыслью: «Совершил ли кто-нибудь в последнее время какую-нибудь глупость, которая даст мне возможность купить хороший бизнес по выгодной цене?»

Точно так же, как люди проводят бесплодные часы, беспокоясь о состоянии фондового рынка, они напрасно переживают из-за экономики. Если вы обнаружите, что обсуждаете, готова ли экономика к росту или склоняется к спаду, повышаются или понижаются процентные ставки, наблюдается инфляция или нет, остановитесь! Дайте себе передышку. Баффет наблюдает за экономикой со стороны, но не тратит много времени и сил на анализ с целью предсказать дальнейшую экономическую ситуацию.

Часто инвесторы исходят из экономических предпосылок, а затем выбирают акции, которые идеально вписываются в этот грандиозный замысел. Баффет считает такое мышление глупым. Во-первых, никто не склонен к экономическому прогнозированию в той же мере, в какой обладает способностями к прогнозированию на фондовом рынке. Во-вторых, выбирая акции, которые будут приносить прибыль только в определенных экономических условиях, вы неизбежно провоцируете оборот и спекуляцию. Даже если вы правильно прогнозируете развитие экономики, вам придется постоянно корректировать свой портфель, чтобы получать прибыль в последующих экономических условиях. Баффет предпочитает покупать акции компаний, приносящих прибыль независимо от состояния экономики. Конечно, макроэкономические факторы могут влиять на рентабельность, но в целом предприятия Баффета способны приносить хорошую прибыль, несмотря на капризы экономики. Более разумно потратить время на поиск и приобретение бизнеса, способного приносить прибыль в любых экономических условиях, чем на кратковременную покупку акций, которые приносят прибыль только в случае правильно сделанного предположения об экономической ситуации.

Организационное преимущество

Уинстон Черчилль, выступая в 1944 году перед палатой общин в здании, накануне сильно пострадавшем от авиаударов, сказал: «Мы создаем пространство для жизни, а затем это пространство влияет на нас». Эта красноречивая истина, полюбившаяся многим поколениям архитекторов, также помогает нам понять облик компании Berkshire Hathaway и ее создателя. Анализируя преимущества Баффета, полезно взглянуть на организационную структуру компании, которую он создал.

Покупая свою первую акцию Berkshire Hathaway за семь долларов, Баффет вряд ли имел грандиозное представление о том, во что превратится компания полвека спустя. Но как предсказывал Черчилль, компания действительно отражала характерные черты своего создателя, а инвестор Уоррен Баффет олицетворяет характерные черты своей компании.

Успех компании Berkshire Hathaway основан на трех фундаментальных принципах. Во-первых, ее дочерние компании генерируют огромные объемы наличности, которые направляются в штаб-квартиру корпорации в Омахе. Эти денежные средства поступают в виде взносов от массовых страховых операций, а также от возможностей по генерированию средств ее нефинансовых дочерних компаний, полностью находящихся в собственности.

Во-вторых, Баффет, занимающийся распределением капитала, берет эти деньги и реинвестирует в новые возможности, приносящие доход. Это, в свою очередь, позволяет покупать еще больше компаний, приносящих доход, которые генерируют денежные средства, что позволяет ему… Уверен, вы понимаете картину.

Последний принцип — децентрализация власти. Каждой из дочерних компаний управляют очень талантливые руководители, которые не нуждаются в помощи Баффета для ведения бизнеса. Это позволяет Баффету сосредоточить почти 100% своих сил на распределении капитала, что удается ему лучше всего. Воззвание Баффета к руководителям можно кратко сформулировать так: «Нанимайте хорошо, управляйте мало». Сегодня в компании Berkshire Hathaway насчитывается более 80 филиалов и более 270 тысяч сотрудников, однако в штаб-квартире корпорации работают всего 23 человека.

Развитие компании Berkshire Hathaway привело к созданию чего-то более мощного, чем простая бизнес-стратегия, говорит Уильям Торндайк, автор книги «Бунтари. Биографии 8 необычных топ-менеджеров и их феноменальные истории успеха». «Баффет выработал мировоззрение, в основе которого лежит стремление к развитию долгосрочных отношений с отличными людьми и предприятиями и предотвращение ненужного оборота акций, способного прервать мощную цепочку экономического взаимодействия, составляющую суть долгосрочного создания стоимости», — считает Торндайк[242].

Он также полагает, что Баффета лучше всего воспринимать как «менеджера/инвестора/философа, главная цель которого — сокращение оборота акций»[243]. Почему? Потому что оборот сопряжен с определенными издержками, и я говорю не только о торговых комиссиях и налогах на прирост капитала.

По мнению Баффета, стоимость оборота в большей степени зависит от человеческого фактора. Если вы собрали лучшие предприятия, которыми управляют одни из лучших менеджеров, а финансируют их одни из лучших акционеров, зачем мешать созданию долгосрочной стоимости, которая достигается за счет такого мощного сочетания?

Учимся мыслить как Баффет

За двадцать с лишним лет выпуска книг и чтения лекций об Уоррене Баффете и его беспрецедентном успехе я неоднократно слышал комментарий, который звучит примерно так: «Ну, если бы у меня были его миллионы, я бы тоже мог заработать много денег на фондовом рынке». Никогда не понимал таких людей. Если следовать их логике, то сначала нужно разбогатеть, а потом уже развивать таланты, позволяющие стать богатым. Однако я хотел бы напомнить читателям, что Баффет разработал уникальный подход к инвестированию задолго до того, как заработал миллионы и тем более миллиарды.

Мне хочется убедить вас: какую бы сумму вы ни имели на руках, нет причин, по которым вы не могли бы добиться успеха, подобно Баффету, если усвоите его принципы и будете опираться на них в своих инвестиционных решениях. Не могу гарантировать, что вы начнете с сотни долларов и через много лет заработаете миллиарды, но уверяю, что дела у вас пойдут лучше, чем у человека с такими же финансовыми ресурсами, который зависит от любой из многочисленных схем спекулянтов.

Итак, давайте пошагово разберем гипотетическую ситуацию.

Представим, что вам нужно принять очень важное решение. Завтра вам предоставят возможность выбрать одну компанию — только одну — для инвестирования. Чтобы было интереснее, давайте также вообразим, что раз вы приняли решение, то его уже нельзя изменить и, более того, вам придется удерживать инвестиции вложенными в эту компанию на протяжении десяти лет. В конечном счете прибыль от этого предприятия обеспечит вам достойную пенсию. Так какие шаги стоит предпринять?

Принципы ведения бизнеса

Сфера деятельности компании проста и понятна? Вы не сможете сделать разумного предположения о будущем выбранной компании, пока не поймете, как она зарабатывает деньги. Слишком часто люди инвестируют в акции, не имея ни малейшего представления о том, как компания производит продажи, несет расходы и получает прибыль. Если вы понимаете протекающие в ней экономические процессы, то готовы разумно продвигаться дальше в своем исследовании.

Стабильна ли история существования компании? Если вы собираетесь вложить деньги ради будущего своей семьи, вам необходимо знать, выдержала ли компания испытание временем. Маловероятно, что вы поставите свое будущее на карту с новой компанией, которая еще не сталкивалась с различными экономическими циклами и конкурентными силами. Вы должны быть уверены, что выбранная компания работает достаточно долго, чтобы продемонстрировать способность со временем получать значительную прибыль.

Есть ли у компании благоприятные долгосрочные перспективы? Лучший бизнес с наилучшими долгосрочными перспективами Уоррен Баффет называет франшизой — это компания, продающая необходимый или желаемый продукт или услугу, у которых нет близкой замены, и чья прибыль не регулируется. Франшиза, как правило, обладает значительным экономическим потенциалом, который позволяет компании лучше противостоять влиянию инфляции. Самый невыгодный бизнес для владения — производство предметов потребления. Такой бизнес продает продукты или услуги, неотличимые от продукции конкурентов. Предприятия, производящие предметы потребления, практически не имеют экономического гудвилла. Единственное их отличие — это цена. Сложность владения подобным бизнесом в том, что иногда конкуренты, используя цену как оружие, продают свой продукт ниже себестоимости, чтобы временно привлечь клиентов в надежде, что те станут постоянными покупателями. Если вы конкурируете с другими компаниями, которые иногда продают свою продукцию ниже себестоимости, вы обречены.

Как правило, большинство компаний находятся где-то посередине: это либо слабые франшизы, либо сильные производители предметов потребления. Слабая франшиза имеет более благоприятные долгосрочные перспективы, чем сильный бизнес по производству предметов потребления. Даже слабая франшиза по-прежнему обладает определенным ценовым влиянием, которое позволяет ей получать доходность на инвестированный капитал выше среднего уровня. И наоборот, сильный товарный бизнес будет получать прибыль, превышающую средний уровень, только в том случае, если является поставщиком с наименьшими затратами. Одно из преимуществ владения франшизой заключается в том, что франшиза может выдержать некомпетентность руководства и не обанкротиться, а в товарном бизнесе некомпетентность руководства приводит к роковому исходу.

Принципы управления

Разумно ли действует руководство? Поскольку вам не нужно следить за фондовым рынком или экономикой в целом, обращайте внимание на денежные средства выбранной компании. От того, как руководство реинвестирует денежные доходы, зависит, сможете ли вы получить адекватную отдачу от своих инвестиций. Если компания приносит больше денежных средств, чем необходимо для продолжения работы, — а это именно тот вид бизнеса, который вам нужен, — внимательно следите за действиями руководства. Разумный руководитель будет вкладывать избыточные денежные средства только в те проекты, которые приносят прибыль, превышающую стоимость капитала. Если такая возможность недоступна, разумный руководитель вернет деньги акционерам, увеличив дивиденды и выкупив акции. Неразумные менеджеры постоянно ищут способы потратить излишки наличности, а не возвращать деньги акционерам. В конечном счете они показывают истинное лицо, когда инвестируют ниже стоимости капитала.

Откровенно ли руководство со своими акционерами? Хотя у вас, скорее всего, никогда не будет возможности лично встретиться и поговорить с генеральным директором выбранной компании, можно многое сказать о руководителях по их манере общения со своими акционерами. Отчитывается ли руководитель об успехах компании так, чтобы вы понимали, как работает каждое операционное подразделение? Признается ли руководство в своих неудачах так же открыто, как заявляет об успехах? И главное, считает ли руководство основной целью компании максимальное увеличение инвестиционных доходов своих акционеров?

Сопротивляется ли руководство институциональному императиву? Эта мощная невидимая сила заставляет менеджеров поступать неразумно и забывать об интересах собственников. Институциональный императив — бездумное, похожее на эффект лемминга подражание другим руководителям, которые оправдывают свои действия тем, что если другие компании делают то же самое, то все должно быть в порядке. Один из показателей компетентности руководителя — его способность мыслить самостоятельно и избегать стадного чувства.

Финансовые принципы

Ориентация на рентабельность собственного капитала, а не на величину прибыли, приходящейся на одну акцию. Большинство инвесторов оценивают годовые показатели компании по прибыли на акцию, наблюдая за тем, установит ли она рекорд или значительно увеличит прибыль по сравнению с предыдущим годом. Но поскольку компании постоянно увеличивают свой капитал, сохраняя часть прибыли за предыдущий год, рост прибыли (который автоматически увеличивает прибыль на акцию) на самом деле бессмысленно рассматривать. Когда компании громко заявляют о «рекордной прибыли на акцию», инвесторы впадают в заблуждение, полагая, что руководство из года в год проделывает превосходную работу. Отношение операционной прибыли к собственному капиталу акционеров — более точный показатель годовой эффективности, поскольку учитывает постоянно растущую капитальную базу компании, ее рентабельность собственного капитала.

Расчет «прибыли владельца». Стоимость бизнеса определяет его способность генерировать денежные потоки. Баффет ищет компании, которые генерируют денежные средства, превышающие их потребности, а не потребляют их. Однако при определении стоимости бизнеса важно понимать, что не все доходы одинаковы. Компаниям с высоким отношением основного капитала к прибыли для сохранения жизнеспособности потребуется большая доля нераспределенной прибыли, чем прочим, поскольку часть прибыли должна направляться на поддержание и повышение этих активов. Вот почему бухгалтерская прибыль должна корректироваться таким образом, чтобы отразить способность бизнеса генерировать денежные потоки.

Более точную картину дает то, что Баффет называет «прибылью владельца». Чтобы определить прибыль владельца, добавьте к чистой прибыли амортизационные отчисления, расходы на износ, а затем вычтите капитальные затраты, необходимые компании для поддержания своего экономического положения и объема производства.

Поиск компаний с высоким уровнем прибыли. Высокая рентабельность отражает не только сильный бизнес, но и стремление руководства контролировать расходы. Баффет любит экономных руководителей и терпеть не может тех, кто позволяет расходам расти. Акционеры получают прибыль от бизнеса. Каждый неразумно потраченный доллар лишает владельцев бизнеса доллара прибыли. Многолетний опыт наблюдений показал Баффету, что компании с высокими издержками обычно находят способы сохранить или увеличить свои расходы, а компании с издержками ниже среднего уровня гордятся тем, что умеют сокращать расходы.

На каждый оставшийся доллар компания должна получить хотя бы один доллар рыночной стоимости. Этот быстрый финансовый тест расскажет вам не только о стабильности бизнеса, но и о том, насколько рационально руководство распределило ресурсы компании. Из чистой прибыли компании вычтите все дивиденды, выплаченные акционерам. Остается нераспределенная прибыль компании. Теперь добавьте нераспределенную прибыль компании за десятилетний период. Затем определите разницу между текущей рыночной стоимостью компании и ее рыночной стоимостью десятилетней давности. Если в течение этих десяти лет компания непродуктивно использовала нераспределенную прибыль, рынок в конечном счете наверстает упущенное и установит более низкую цену на акции этой компании. Если увеличение рыночной стоимости компании меньше суммы нераспределенной прибыли, компания движется в обратном направлении. Но если компания смогла получить прибыль на нераспределенный капитал, превышающую средний уровень, прирост рыночной стоимости бизнеса должен превышать сумму нераспределенной прибыли компании — таким образом, на каждый нераспределенный доллар приходится более одного доллара рыночной стоимости.

Рыночные принципы

Какова стоимость компании? Стоимость компании — это предполагаемые денежные потоки, которые, как ожидается, будут поступать на протяжении срока существования этой компании, дисконтированные по соответствующей процентной ставке. Денежные потоки бизнеса — это доходы владельцев компании. Измеряя доходы владельцев за длительный период, вы поймете, растут ли они стабильными средними темпами или просто колеблются вокруг некоторой постоянной величины.

Если доходы компании колеблются, вам следует дисконтировать эти доходы с учетом долгосрочной процентной ставки. Если доходы владельцев демонстрируют предсказуемую динамику роста, ставка дисконтирования может быть снижена на величину этого темпа роста. Не проявляйте чрезмерного оптимизма в отношении будущих темпов роста компании. Лучше оценить сдержанно, чем позволять энтузиазму раздувать стоимость бизнеса. Баффет использует долгосрочную ставку Казначейства США в качестве коэффициента дисконтирования. Он не добавляет премию за риск акционерного капитала к этой ставке дисконтирования, но корректирует ее в сторону повышения, когда процентные ставки снижаются.

Можно ли приобрести компанию со значительной скидкой по сравнению с ее стоимостью? Как только вы определите стоимость компании, следующим шагом будет оценка рыночной цены. Правило Баффета заключается в том, что акции компании следует приобретать только тогда, когда их цена значительно ниже ее стоимости. Обратите внимание: лишь на последнем этапе Баффет рассматривает рыночную цену акций.

Расчет стоимости бизнеса не является сложной математической задачей. Однако проблемы возникают, когда аналитик неверно оценивает будущий денежный поток компании. Баффет решает эту проблему двумя способами. Во-первых, он повышает свои шансы правильно спрогнозировать будущие денежные потоки, выбирая простые и стабильные по своему характеру предприятия. Во-вторых, он настаивает на том, что у каждой приобретаемой им компании должна быть маржа безопасности между ценой покупки акций компании и ее определенной стоимостью. Эта маржа безопасности помогает подстраховать его — и вас — от компаний, чьи будущие денежные потоки меняются.

Принципы выбора Уоррена Баффета

Принципы ведения бизнеса

Сфера деятельности проста и понятна?

Стабильна ли история существования?

Есть ли у компании благоприятные долгосрочные перспективы?

Принципы управления

Разумно ли действует руководство?

Откровенно ли руководство со своими акционерами?

Сопротивляется ли руководство институциональному императиву?

Финансовые принципы

Ориентация на рентабельность собственного капитала, а не на величину прибыли, приходящейся на одну акцию.

Расчет «прибыли владельца».

Поиск компаний с высоким уровнем прибыли.

На каждый оставшийся доллар компания должна получить хотя бы один доллар рыночной стоимости.

Рыночные принципы

Какова стоимость компании?

Можно ли приобрести компанию со значительной скидкой по сравнению с ее стоимостью?

* * *

Теперь, являясь владельцем бизнеса, а не арендатором акций, вы готовы расширить свой теоретический портфель с акций одной компании до нескольких. Поскольку вы больше не измеряете свой успех исключительно изменением цен и не сравниваете годовое изменение цен с эталонными индикаторами обыкновенных акций, у вас есть свобода выбора лучших доступных компаний. Нет такого закона, который гласил бы, что вы должны охватывать все основные отрасли промышленности, и вам не обязательно включать в свой портфель акции 40, 50, 60 или 100 компаний для достижения адекватной диверсификации.

Баффет считает, что широкая диверсификация необходима только тогда, когда инвесторы не понимают, что делают. Если эти «ничего не знающие» инвесторы хотят владеть обыкновенными акциями, им следует приобрести большое количество ценных бумаг и распределять свои покупки по времени. Другими словами, неопытный инвестор должен использовать индексный фонд и совершать покупки по средней стоимости в долларах. Нет ничего постыдного в том, чтобы стать индексным инвестором. На самом деле, как отмечает Баффет, индексный инвестор превзойдет в доходах большинство профессионалов в области инвестиций. «Парадоксально, — отмечает он, — но когда “глупые” деньги осознают свою ограниченность, они перестают быть глупыми»[244].

«С другой стороны, — продолжает Баффет, — если вы опытный инвестор, способный разобраться в экономике бизнеса и найти от пяти до десяти разумно оцененных компаний, обладающих важными долгосрочными конкурентными преимуществами, традиционная диверсификация не имеет для вас смысла»[245]. Баффет просит вас задуматься: если лучший бизнес, которым вы владеете, сопряжен с наименьшим финансовым риском и имеет наиболее благоприятные долгосрочные перспективы, зачем вкладывать деньги в остальные компании?

Теперь подумайте, как обстоят дела с вашим теоретическим портфелем, который уже содержит акции нескольких компаний. Вы можете оценить экономический прогресс выбранных компаний, рассчитав их текущую прибыль, как это делает Баффет. Умножьте прибыль на акцию на количество акций, которыми владеете, чтобы рассчитать общую прибыльность ваших компаний. Цель владельца бизнеса в том, объясняет Баффет, чтобы создать портфель компаний, который через десять лет будет приносить наибольшую прибыль.

Поскольку отныне рост текущей прибыли, а не изменение цен становится приоритетом в вашем портфеле, многое начинает меняться. Прежде всего у вас меньше шансов продать свой лучший бизнес только потому, что у вас есть прибыль. По иронии судьбы, корпоративные менеджеры понимают это, когда сосредоточиваются на собственном бизнесе. «Материнская компания, — объясняет Баффет, — владеющая дочерней компанией с превосходными долгосрочными экономическими показателями, вряд ли продаст это предприятие независимо от цены»[246]. Генеральный директор, желающий увеличить стоимость бизнеса, не станет продавать главную ценность компании. Однако тот же самый генеральный директор импульсивно продает акции из личного портфеля, руководствуясь лишь идеей о том, что «нельзя разориться, получив прибыль». «На наш взгляд, — объясняет Баффет, — то, что имеет смысл в бизнесе, имеет смысл и в покупке акций: инвестору следует удерживать свою долю в выдающейся компании с таким же упорством, какое проявил бы владелец всей этой компании»[247].

Теперь, управляя портфелем компаний, вы не только воздержитесь от продажи своих лучших предприятий, но и будете гораздо тщательнее выбирать новые для покупки. Как управляющий портфелем предприятий, вы должны противостоять искушению приобрести акции низкодоходной компании только потому, что у вас есть денежные резервы. Если компания не соответствует вашим требованиям, не покупайте ее акции. Наберитесь терпения и дождитесь подходящего бизнеса. Неверно полагать, что если вы не покупаете и не продаете, то не добиваетесь прогресса. По мнению Баффета, слишком сложно принимать сотни разумных решений на протяжении всей жизни. Он предпочел бы организовать свой портфель так, чтобы ему оставалось принять всего несколько разумных решений.

Ищите собственный путь

«Что-то в мозге, запрограммированном на поиск закономерностей, как реальных, так и воображаемых, восстает против понятия фундаментального беспорядка»[248]. Эта фраза из книги Джорджа Джонсона Fire in the Mind раскрывает дилемму, с которой сталкиваются все инвесторы. Джонсон считает, что разум жаждет закономерностей, а закономерности предполагают порядок, позволяющий нам планировать и рационально использовать свои ресурсы.

О Баффете известно, что он постоянно ищет закономерности при анализе бизнеса. Он также знает, что они в какой-то момент покажут будущую динамику курса акций. Конечно, динамика цен на акции не будет обязательно следовать за каждым изменением закономерностей в бизнесе, но если ваш горизонт прогнозирования достаточно широк, то вы с удивлением обнаружите, что курсы акций в конечном счете соответствуют закономерностям в бизнесе.

Слишком многие инвесторы ищут закономерности в неправильных местах. Они уверены, что существует какая-то предсказуемая закономерность для оценки краткосрочных изменений курсов акций. Однако они ошибаются. Предсказуемых закономерностей для определения будущего направления движения фондового рынка просто не существует. Точных совпадений не бывает. Тем не менее эти инвесторы продолжают пытаться.

Как же инвесторам ориентироваться в мире, где отсутствует распознавание закономерностей? Ответ в том, чтобы искать в нужном месте и на нужном уровне. Хотя экономика и рынок в целом слишком сложны и масштабны, чтобы их можно было предсказать, на уровне компаний есть узнаваемые закономерности. Внутри каждой компании существуют свои принципы ведения бизнеса, управления и финансов.

Если вы изучите их, то в большинстве случаев сможете сделать обоснованный прогноз относительно будущего компании. Уоррен Баффет фокусируется на этих закономерностях, а не на непредсказуемом поведении миллионов инвесторов. «Мне всегда было легче оценить весомость результатов, продиктованных основополагающими факторами, — сказал Баффет, — чем результаты голосования, продиктованные психологией»[249].

Единственное, что можно сказать с уверенностью, — знания повышают доходность инвестиций и снижают общий риск. Полагаю, мы также можем утверждать, что знания определяют разницу между инвестициями и спекуляциями. В конце концов, чем больше вы знаете о своих компаниях, тем меньше вероятность, что в вашем мышлении и действиях будет доминировать чистая спекуляция.

Финансовый обозреватель Рон Черноу утверждает, что «финансовые системы отражают ценности общества»[250]. Я считаю, что это в значительной степени верно. Время от времени мы, похоже, забываем свои ценности, и тогда фондовые рынки поддаются влиянию спекулятивных сил. Вскоре мы исправляемся и продолжаем финансовый путь, но только для того, чтобы вновь споткнуться и вернуться к разрушительным привычкам. Один из способов разорвать этот порочный круг — разобраться в том, что работает, а что нет.

Баффет уже проходил через череду неудач и, без сомнения, еще столкнется с ними в будущем. Однако инвестиционный успех не является синонимом непогрешимости. Скорее, он достигается за счет того, что вы совершаете больше правильных поступков, чем неправильных. Подход Уоррена Баффета ничем не отличается от этой закономерности. Его инвестиционный успех — в равной степени результат уклонения от обилия очевидных ошибок (прогнозирование рынков, развития экономики и курсов акций) и принятия правильных решений в немногочисленных и простых вопросах (в основном оценка бизнеса). Когда Баффет покупает акции, он ориентируется на две простые переменные: цену бизнеса и его стоимость. Цену бизнеса можно узнать, посмотрев котировки его акций. Определение стоимости требует некоторых вычислений, но они не выходят за рамки возможностей тех, кто готов хорошенько подготовиться к покупке.

Поскольку вы больше не беспокоитесь о состоянии фондового рынка, экономики или прогнозировании цен на акции, вы можете уделять больше времени изучению выбранной компании. Полезно потратить его на чтение годовых отчетов и статей о бизнесе и отрасли, которые улучшат ваши знания как владельца. На самом деле, степень, в которой вы готовы исследовать свою компанию, уменьшает вашу зависимость от тех, кто зарабатывает на жизнь, советуя людям совершать неразумные поступки.

В конечном счете лучшие инвестиционные идеи будут рождаться в результате собственной работы. Но не стоит бояться. Метод Уоррена Баффета не выходит за рамки понимания большинства серьезных инвесторов. Вам не обязательно быть профессиональным специалистом по оценке бизнеса, чтобы успешно его использовать. Тем не менее, если вам неудобно применять эти принципы самостоятельно, ничто не мешает задать те же вопросы своему финансовому консультанту. На самом деле, чем больше вы будете вступать с ним в диалог о цене и стоимости, тем лучше начнете понимать и ценить подход Уоррена Баффета.

За свою жизнь Баффет перепробовал различные инвестиционные стратегии. В юном возрасте он даже помогал в составлении биржевых графиков. Анализу ценных бумаг его обучал Бенджамин Грэм, один из самых выдающихся финансистов. Ему пошло на пользу и изучение инвестиционных стратегий Фила Фишера. Баффету очень повезло стать партнером Чарли Мангера и применить на практике все, чему тот научился. За свою карьеру, которая насчитывает шесть десятилетий, Баффет столкнулся с бесчисленными экономическими, политическими и военными препятствиями и сумел преодолеть их. Несмотря на все отвлекающие факторы, он нашел свою нишу, ту смысловую точку, где инвестиционная стратегия сочетается с индивидуальностью. «Наш [инвестиционный] подход, — говорит Баффет, — соответствует нашим личностным особенностям и тому образу жизни, который мы хотим вести»[251].

Эту гармонию легко найти в поведении Баффета. Он всегда настроен оптимистично и готов поддержать. Он искренне радуется тому, что каждый день приходит на работу. «У меня в жизни есть все, чего я хочу в данный момент, — говорит он. — Я с искренней любовью проживаю каждый день. Я имею в виду, что легкой походкой иду по жизни и работаю только с теми, кто мне нравится»[252]. «В мире нет более увлекательной работы, чем управление компанией Berkshire, и я считаю, что мне повезло быть там, где я нахожусь», — добавляет он[253].

Таблица 1

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1977 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1977.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 2

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1978 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1978.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 3

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1979 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1979.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 4

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1980 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1980.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 5

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1981 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1981.

Примечание: Денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 6

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1982 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1982.

Примечание: Денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 7

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1983 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1983.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 8

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1984 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1984.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 9

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1985 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1985.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 10

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1986 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1986.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 11

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1987 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1987.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 12

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1988 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1988.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 13

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1989 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1989.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 14

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1990 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1990.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 15

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1991 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1991.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 16

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1992 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1992.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 17

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1993 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1993.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 18

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1994 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1994.

Примечание: денежные величины указаны в тысячах долларов.

Таблица 19

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1995 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1995.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 20

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1996 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1996.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 21

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1997 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1997.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 22

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1998 год[254]

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1998.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 23

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 1999 год[255]

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 1999.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 24

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2000 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2000.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 25

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2001 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2001.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 26

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2002 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2002.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 27

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2003 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2003.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 28

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2004 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2004.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 29

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2005 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2005.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 30

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2006 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2006.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 31

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2007 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2007.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 32

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2008 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2008.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 33

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2009 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2009.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 34

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2010 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2010.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 35

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2011 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2011.

Примечание: Денежные величины указаны в миллионах долларов.

Таблица 36

Портфель обыкновенных акций Berkshire Hathaway за 2012 год

Источник: Berkshire Hathaway Annual Report, 2012.

Примечание: денежные величины указаны в миллионах долларов.

Как я уже неоднократно говорил, успех книги «Уоррен Баффет» — прежде всего заслуга самого Уоррена Баффета. Его остроумие, честность и интеллектуальность покорили миллионы инвесторов по всему миру. Это непревзойденное сочетание качеств делает Баффета самым популярным примером для подражания в инвестировании сегодня и величайшим инвестором в истории.

В первую очередь я благодарю Уоррена Баффета за подаренные им знания и разрешение использовать его материалы, защищенные авторским правом. Невозможно улучшить то, что уже сказал мистер Баффет. Читателям этой книги повезло прочесть его слова в прямом цитировании, а не во второсортном пересказе. Я также благодарен Дебби Босанек за ее доброту и готовность пообщаться, хотя уверен, что в тот день ее внимания требовала тысяча других забот.

Еще я хотел бы поблагодарить Чарли Мангера за его интеллектуальный вклад в изучение инвестирования. Его идеи о «психологии ошибочных суждений» и «структуре ментальных моделей» чрезвычайно важны и должны быть рассмотрены всеми. Моя признательность Чарли также включает в себя благодарность за содержательные беседы и добрые слова поддержки.

Я испытываю глубокую благодарность к Кэрол Лумис. За два года до того, как мистер Баффет основал партнерство, Кэрол начала карьеру с должности научного исследователя в журнале Fortune. Сегодня она главный редактор журнала Fortune, автор бестселлеров по версии New York Times и один из выдающихся американских журналистов. Как многие из вас знают, с 1977 года она редактирует ежегодные отчеты компании Berkshire Hathaway. Поддержка, оказанная Кэрол с самого начала, значила для меня больше, чем я могу выразить словами.

Хотелось бы выразить особую благодарность Энди Килпатрику, автору книги Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett. Всякий раз, когда я упускал из виду какой-либо факт или не мог разобраться в том или ином событии, я обращался к книге Энди. И если бы мне все еще требовалась помощь, я бы позвонил ему, и он тут же предоставил бы ответы на все вопросы. Энди — настоящий джентльмен, и я считаю его официальным историографом компании Berkshire Hathaway.

Будучи членом сообщества Berkshire Hathaway на протяжении тридцати лет, я имел привилегию участвовать в тысячах бесед, в почтовой и электронной переписке. Не могу припомнить ни одного неприятного диалога — а это многое говорит о последователях компании Berkshire. На такой позитивной ноте я хотел бы поблагодарить Чака Акра, Джека Богла, Дэвида Брейвермана, Джейми Кларка, Боба Коулмана, Ларри Каннингема, Криса Дэвиса, Пэта Дорси, Чарльза Эллиса, Генри Эмерсона, Кена Фишера, Фила Фишера, Боба Голдфарба, Бертона Грея, Мейсона Хоукинса, Аджита Джайна, Джоан Лэмм-Теннант, Вирджинию Лейт, Джона Ллойда, Пола Лунциса, Джанет Лоу, Питера Линча, Майкла Мобуссина, Роберта Майлза, Билла Миллера, Эрику Питерсон, Ларри Пиджена, Лизу Рапуано, Лауру Риттенхаус, Джона Ротчайлда, Билла Руана, Тома Руссо, Элис Шредер, Лу Симпсона, Эда Торпа, Уолли Вайца и Дэвида Уинтерса.

Я многим обязан своему дорогому другу Чарльзу Холдеману — младшему. Мы дружим много лет. Я помню тот день, когда спросил его, стоит ли мне получить степень магистра делового администрирования или лучше написать книгу об Уоррене Баффете. Эд сказал: «Напиши книгу!» Это был дельный совет. Эд прочитал первоначальную рукопись и внес несколько предложений, которые значительно улучшили книгу. Спасибо, Эд.

Я благодарен издательству John Wiley & Sons не только за публикацию книги «Уоррен Баффет», но и за неизменную поддержку и неустанную работу с книгой на протяжении последних двадцати лет. Все сотрудники этого издательства — настоящие профессионалы. Позвольте мне начать с благодарности Майлзу Томпсону за то, что он дал шанс начинающему автору. Я также хотел бы поблагодарить Дженнифер Пинкотт, Мэри Даниелло, Джоан О’Нейл, Памелу ван Гиссен и нынешнюю команду: Кевина Комминса и Джуди Ховарт.

Раз и навсегда я в большом долгу перед моим агентом, Лори Харпер из литературного агентства Sebastian. Лори — идеальный агент. Она умна, преданна, жизнерадостна и всегда работает на самом высоком уровне добросовестности. А главное, готова приложить все усилия, чтобы наша совместная работа принесла наивысший успех. Одним словом, Лори особенная.

Двадцать лет назад Майлз Томпсон отправил мой первый вариант этой книги Мэгги Стаки и спросил, не могла бы она применить свои навыки, чтобы помочь начинающему писателю. С тех пор мы с Мэгги написали вместе девять книг, и я часто задавался вопросом, что бы произошло, если бы она отказалась со мной работать. Нас разделяет целый континент, и я всегда поражаюсь тому, как Мэгги удается вникать в материал. Она неустанно работает от главы к главе, всегда ищет наилучший способ структурировать материал и простым языком изложить то, что я ей переслал. Мэгги Стаки — просто лучшая в своем деле.

Любой, кто садился за написание книги, знает, что это означает бесчисленные часы, проведенные в одиночестве, а не в кругу семьи. Работа над книгой требует определенных жертв от автора, но, уверяю вас, от его семьи требуется гораздо больше. Я очень люблю своих детей и бесконечно благодарен своей жене Мэгги, которая всегда поддерживает меня и нашу семью. Как только я признался ей, что собираюсь написать книгу, она улыбнулась и убедила меня, что это возможно. Благодаря ее бесконечной любви все становится возможным. Хотя моя семья идет последней в этом списке благодарностей, она навсегда заняла первое место в моем сердце.

За все хорошее и достоверное, что есть в этой книге, вы можете поблагодарить людей, которых я упомянул. За любые ошибки или упущения несу ответственность я один.

Роберт Хагстром — один из самых известных авторов книг по инвестициям, написанных для широкой аудитории. Он выпустил девять книг, в том числе бестселлеры «Уоррен Баффет» и The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy. Из-под его пера также вышли книги The NASCAR Way: The Business That Drives the Sport, «Детектив и инвестор. Техники инвестирования от легендарных сыщиков» и «Инвестирование. Последнее свободное искусство». Роберт окончил Университет Вилланова со степенью бакалавра и магистра и является дипломированным финансовым аналитиком. Он живет со своей семьей в Вилланова, штат Пенсильвания.

Все книги по бизнесу и маркетингу:

mif.to/business

mif.to/marketing

Loomis C. Tap Dancing to Work: Warren Buffett on Practically Everything, 1966–2012. New York: Time Inc., 2012. P. 256.

Bishop M., Green M. Philanthrocapitalism: How Giving Can Save the World. New York: Bloomsbury Press, 2008. P. 1.

Loomis C. Tap Dancing to Work. P. 258.

Loomis C. Tap Dancing to Work. P. 261.

Bishop M., Green M. Philanthrocapitalism. P. 75.

Loomis C. Tap Dancing to Work. P. 149.

Loomis C. Tap Dancing to Work. P. 315.

Schroeder A. The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life. New York: Random House, 2008. P. 51, 55.

Lowenstein R. Buffett: The Making of an American Capitalist. New York: Random House, 1995. P. 10.

Schroeder A. The Snowball. P. 62.

Schroeder A. The Snowball. P. 62.

Schroeder A. The Snowball. P. 62.

Smith A. Supermoney. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2006. P. 178.

Smith A. Supermoney. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2006. Р. 178.

Loomis C. Tap Dancing to Work. P. 67.

Lowenstein R. Buffett. P. 26.

Schroeder А. Snowball. P. 146. Шрёдер приводит здесь удачную аналогию с пещерой Платона, изначально упомянутую Патриком Бирном.

Train J. The Money Masters. New York: Penguin Books, 1981. P. 11.

Brooks J. The Go-Go Years. New York: Weybright & Talley, 1973.

Train J. The Money Masters. P. 12.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 22.

Berkshire Hathaway Annual Report, 2011, 9.

Loomis C. Tap Dancing to Work. P. 62.

Loomis C. Tap Dancing to Work. P. 62.

Smith A. Supermoney. P. 172.

New York Times. December 2, 1934, 13D.

Graham B., Dodd D. Security Analysis. 3^rd ed. New York: McGraw-Hill, 1951. P. 38.

Graham B., Dodd D. Security Analysis. 3^rd ed. New York: McGraw-Hill, 1951. P. 38.

Graham B. The Grandfather of Investment Value Is Still Concerned // Institutional Investor, April 1974, 62.

Graham B. The Grandfather of Investment Value Is Still Concerned // Institutional Investor, April 1974, 61.

Train J. The Money Masters. P. 60.

Fisher P. Common Stocks and Uncommon Profits. New York: Harper & Brothers, 1958. P. 11.

Fisher P. Common Stocks and Uncommon Profits. New York: Harper & Brothers, 1958. Р. 16.

Fisher P. Common Stocks and Uncommon Profits. New York: Harper & Brothers, 1958. Р. 33.

Fisher P. Developing an Investment Philosophy // Financial Analysts Research Foundation, Monograph Number 10, 1.

Fisher P. Common Stocks and Uncommon Profits. P. 13.

Fisher P. Developing an Investment Philosophy // Financial Analysts Research Foundation, Monograph Number 10, 29.

Kilpatrick A. Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett, rev. ed. Birmingham, AL: AKPE, 2000. P. 89.

Hagstrom R. Investing: The Last Liberal Art. New York: Columbia University Press, 2013.

Эти слова были сказаны на ежегодном собрании компании Berkshire Hathaway в 1997 году и цитируются в написанной Джанет Лоу биографии Чарли Мангера под названием Damn Right! (New York: John Wiley & Sons, 2000).

Kilpatrick A. Warren Buffett: The Good Guy of Wall Street. New York: Donald I. Fine, 1992. P. 38.

Lenzner R. Warren Buffett’s Idea of Heaven: “I Don’t Have to Work with People I Don’t Like” // Forbes, October 18, 1993, 43.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1989, 21.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1989, 21.

Davis L. J. Buffett Takes Stock // New York Times Magazine, April 1, 1990, 61.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 15.

Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 17.

Graham B. The Intelligent Investor. 4^th ed. New York: Harper & Row, 1973. P. 287.

Buffett W. What We Can Learn from Philip Fisher // Forbes, October 19, 1987, 40.

The Money Men — How Omaha Beats Wall Street // Forbes, November 1, 1969, 82.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 14.

Lenzner R. Warren Buffett’s Idea of Heaven: “I Don’t Have to Work with People I Don’t Like” // Forbes, October 18, 1993.

Fortune. November 29, 1993, 11.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 7.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1989, 22.

Цитата из речи, произнесенной на ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway в 1995 году. Приведена в книге Эндрю Килпатрика Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett, rev. ed. (Birmingham, AL: AKPE, 2004, 1356).

Газета St. Petersburg Times (от 15 декабря 1999 года), цитата из книги Эндрю Килпатрика Of Permanent Value (2004, 1356).

Журнал Fortune (от 22 ноября 1999 года), цитата из книги Эндрю Килпатрика Of Permanent Value (2004, 1356).

Berkshire Hathaway 1996 annual meeting, Kilpatrick (2004), 1344.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1982, 57.

Lenzner R. Warren Buffett’s Idea of Heaven: “I Don’t Have to Work with People I Don’t Like” // Forbes, October 18, 1993.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1989.

Loomis C. The Inside Story of Warren Buffett // Fortune, April 11, 1988.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1988, 5.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1986, 5.

Kilpatrick A. Of Permanent Value (2000), 89.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1989, 22.

Grant L. The $4 Billion Regular Guy // Los Angeles Times, April 17, 1991 (magazine section), 36.

Lenzner R. Warren Buffett’s Idea of Heaven: “I Don’t Have to Work with People I Don’t Like” // Forbes, October 18, 1993.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1985, 9.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 20.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987. Р. 21.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1984, 15.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1986, 25.

Loomis C. Tap Dancing to Work.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 16.

Berkshire Hathaway Letters to Shareholders, 1977–1983, 52.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1989, 5.

Rasmussen J. Buffett Talks Strategy with Students // Omaha World Herald, January 2, 1994, 26.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1992, 14.

Berkshire Hathaway Letters to Shareholders, 1977–1983, 53.

Lowenstein R. Buffett. P. 323.

Berkshire Hathaway Letters to Shareholders, 1977–1983, 82.

Rowland M. Mastermind of a Media Empire // Working Women, November 11, 1989, 115.

The Washington Post Company Annual Report, 1991, 2.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1992, 5.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1985, 19.

Roberts C. M. The Washington Post: The First 100 Years. Boston: Houghton Mifflin, 1977. P. 449.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 8.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1991. Р. 9.

Thorndike Jr. W. The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success. Boston: Harvard Business Review Press, 2012. Р. 9.110.

Loomis C. An Accident Report on GEICO // Fortune, June 1976, 120.

Хотя падение цен большинства активов на рынке 1973–1974 годов отчасти и могло способствовать изначальному ухудшению дел в компании GEICO, в неудачах 1975 и 1976 годов виновата исключительно она сама. В 1975 году индекс S&P 500 начинался с отметки 70,23 и закончился на отметке 90,9. В следующем году фондовый рынок тоже укреплял позиции. В 1976 году фондовый рынок вырос, а процентные ставки упали. Снижение стоимости акций GEICO не имело никакого отношения к финансовым рынкам. Прим. авт.

Brophy B. After the Fall and Rise // Forbes, February 2, 1981, 86.

Dodds L. Handling the Naysayers // Financial World, August 17, 1985, 42.

Berkshire Hathaway Letters to Shareholders, 1977–1983, 33.

Kilpatrick A. Warren Buffett. P. 102.

Bianco A. Why Warren Buffett Is Breaking His Own Rules // BusinessWeek, April 15, 1985, 34.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 8.

Bianco A. Why Warren Buffett Is Breaking His Own Rules // BusinessWeek, April 15, 1985.

Kneale D. Murphy & Burke // Wall Street Journal, February 2, 1990, 1.

Capital Cities/ABC Inc. Annual Report, 1992.

A Star Is Born // BusinessWeek, April 1, 1985, 77.

Baldo A. CEO of the Year Daniel B. Burke // Financial World, April 2, 1991, 38.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1985, 20.

Lowenstein R. Buffett. P. 323.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 14.

Kilpatrick А. Warren Buffett. P. 123.

Pendergrast M. For God, Country and Coca-Cola. New York: Scribners, 1993.

Harris A. The Man Who Changed the Real Thing // Washington Post, July 22, 1985, B1.

“Strategy of the 1980s,” Coca-Cola Company.

“Strategy of the 1980s,” Coca-Cola Company.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1992, 13.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1992, 13.

Dorfman J. Wells Fargo Has Bulls and Bears; So Who’s Right? // Wall Street Journal, November 1, 1990, C1.

Dorfman J. Wells Fargo Has Bulls and Bears; So Who’s Right? // Wall Street Journal, November 1, 1990, C1.

Liscio J. Trading Points // Barron’s, October 29, 1990, 51.

Berkshire Hathaway Letters to Shareholders, 1977–1983, 15.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 16.

Nagle R. Interpreting the Banking Numbers. In: The Financial Services Industry — Banks, Thrifts, Insurance Companies, and Securities Firms / ed. Alfred C. Morley, 25–41. Charlottesville, VA: Association of Investment Management and Research, 1991.

CEO Silver Award // Financial World, April 5, 1988, 92.

Hector G. Warren Buffett’s Favorite Banker // Forbes, October 18, 1993, 46.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 16.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 16.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 16.

Vernon R. H. Mother of All Annual Meetings // Barron’s, May 6, 1991.

Taylor J. A Leveraged Bet // Forbes, April 15, 1991, 42.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1994, 17.

Rushe D. Warren Buffett Buys $10bn IBM Stake // The Guardian, November 14, 2011.

Berkshire Hathaway Annual Report, 2011, 7.

Berkshire Hathaway Annual Report, 2011, 7.

Berkshire Hathaway Annual Report, 2011. Р. 6.

Berkshire Hathaway Annual Report, 2011. Р. 7.

Rushe D. Warren Buffett Buys $10bn IBM Stake // The Guardian, November 14, 2011.

Выражаю благодарность за консультацию Грейди Беркетту, сертифицированному финансовому аналитику и директору по технологиям в компании Morningstar.

Lohr S. IBM Delivers Solid Quarterly Profits // New York Times, July 18, 2012.

Berkshire Hathaway Annual Report, 2011, 7.

Цитата из интервью Уоррена Баффета телеканалу CNBC от 14 февраля 2013 года.

De La Merced M., Sorkin A. R. Berkshire and 3G Capital in a $23 Billion Deal for Heinz // New York Times, February 19, 2013.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 15.

Цитата из беседы с Уорреном Баффетом, состоявшейся в августе 1994 года.

Callaghan D. Legg Mason Capital Management / Morningstar Mutual Funds.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 15.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 15.

Цитата из беседы с Уорреном Баффетом, состоявшейся в августе 1994 года.

Outstanding Investor Digest, August 10, 1995, 63.

Outstanding Investor Digest, August 10, 1995, 63.

Bernstein P. L. Against the Gods. New York: John Wiley & Sons, 1996. P. 63.

Bernstein P. L. Against the Gods. New York: John Wiley & Sons, 1996. P. 63.

Bernstein P. L. Against the Gods. New York: John Wiley & Sons, 1996. P. 63.

Outstanding Investor Digest, May 5, 1995, 49.

Winkler R. L. An Introduction to Bayesian Inference and Decision. New York: Holt, Rinehart & Winston, 1972. P. 17.

Kilpatrick A. Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett. Birmingham, AL: AKPE, 1998. P. 800.

Outstanding Investor Digest, April 18, 1990, 16.

Outstanding Investor Digest, April 18, 1990, 16.

Outstanding Investor Digest, June 23, 1994, 19.

Thorp E. O. Beat the Dealer: A Winning Strategy for the Game of Twenty-One. New York: Vintage Books, 1962.

Я в долгу перед Биллом Миллером за то, что он указал на модель Джона Келли.

Shannon C. E. A Mathematical Theory of Communication // Bell System Technical Journal 27, 1948, no. 3.

Kelly Jr. J. L. A New Interpretation of Information Rate // Bell System Technical Journal 35, 1956, no. 3.

Outstanding Investor Digest, May 5, 1995, 57.

Beyer A. Picking Winners: A Horse Player’s Guide. New York: Houghton Mifflin, 1994. P. 178.

Outstanding Investor Digest, May 5, 1995, 58.

Graham B. The Memoirs of the Dean of Wall Street. New York: McGrawHill, 1996. P. 239.

Эту речь оформили в виде статьи в выпускаемом бизнес-школой Колумбийского университета журнале «Гермес» (осень 1984 г.) под тем же названием. Приведенные здесь цитаты взяты непосредственно из той статьи.

Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984. Среди упомянутых в статье суперинвесторов были Уолтер Шлосс, вместе с Баффетом работавший в Graham-Newman Corporation в середине 1950-х годов; Том Кнапп, еще один сотрудник Graham-Newman Corporation, позже основавший Tweedy, Browne Partners вместе с Эдом Андерсоном, также учеником Грэма; Билл Руан, бывший студент Грэма, который впоследствии основал фонд Sequoia вместе с Риком Каниффом; партнер Баффета Чарли Мангер; Рик Герин из Pacific Partners и Стэн Перлметр из Perlmeter Investments.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 15.

Chua J. H., Woodward R.S. J. M. Keynes’s Investment Performance: A Note // Journal of Finance 38, no. 1 (March 1983).

Chua J. H., Woodward R.S. J. M. Keynes’s Investment Performance: A Note // Journal of Finance 38, no. 1 (March 1983).

Chua J. H., Woodward R.S. J. M. Keynes’s Investment Performance: A Note // Journal of Finance 38, no. 1 (March 1983).

Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984.

Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984.

Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984.

Sequoia Fund Annual Report, 1996.

Jansson S. GEICO Sticks to Its Last // Institutional Investor, July 1986, 130.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1986, 15.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1995, 10.

Описанное здесь исследование было проведено совместно с Джоан Ламм-Теннант, доктором наук из Университета Вилланова.

Cremers M. K. J., Petajisto A. How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance // Yale ICF Working Paper No. 06–14, March 31, 2009.

Active Funds Come out of the Closet // Barron’s, November 17, 2012.

Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984.

Nocera J. Who’s Got the Answers? // Fortune, November 24, 1997, 329.

Nocera J. Who’s Got the Answers? // Fortune, November 24, 1997, 329.

Shahan V. E. Are Short-Term Performance and Value Investing Mutually Exclusive? // Hermes, Spring 1986.

Sequoia Fund, Quarterly Report, March 31, 1996.

Широко цитируемое высказывание Уоррена Баффета.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 14.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 14.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 14.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1981, 39.

Graham B., Dodd D. Security Analysis.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 15.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 8.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 8.

Outstanding Investor Digest, August 10, 1995, 10.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 15.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1996.

Jeffrey R., Arnott R. Is Your Alpha Big Enough to Cover Its Taxes? // Journal of Portfolio Management, Spring 1993.

Jeffrey R., Arnott R. Is Your Alpha Big Enough to Cover Its Taxes? // Journal of Portfolio Management, Spring 1993.

Fromson B. D. Are These the New Warren Buffetts? // Fortune, October 30, 1989. In: Loomis С. Tap Dancing to Work. P. 101.

Outstanding Investor Digest, August 10, 1995, 11.

Graham B. The Intelligent Investor. P. 106.

Fuerbringer J. Why Both Bulls and Bears Can Act So Bird-Brained // New York Times, March 30, 1997, section 3, 6.

Burton J. It Just Ain’t Rational // Fee Advisor, September/October 1996, 26.

O’Reilly B. Why Can’t Johnny Invest? // Fortune, November 9, 1998, 73.

Fuerbringer J. Why Both Bulls and Bears Can Act So Bird-Brained // New York Times, March 30, 1997, section 3, 6.

Swedore L. Frequent Monitoring of Your Portfolio Can Be Injurious to Your Health. www.indexfunds.com/articles/20021015_myopic_com_gen_LS.htm.

Benartzi S., Thaler R. Myopic Loss Aversion and the Equity Risk Premium // Quarterly Journal of Economics 110, no. 1 (February 1995): 73–92.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1984, 14.

Graham B. Intelligent Investor.

Graham B. Intelligent Investor.

Подробный и хорошо написанный исторический обзор развития современной экономики приведен в книге Питера Бернстайна Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street (New York: Free Press, 1992).

Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 13.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 13.

Outstanding Investor Digest, June 23, 1994, 19.

Outstanding Investor Digest, August 8, 1996, 29.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1988, 18.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1988, 18.

Kilpatrick A. Of Permanent Value (1998). P. 683.

Shleifer A., Vishny R. The New Theory of the Firm: Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms // American Economic Review, Paper and Proceedings 80, no. 2 (1990): 148–153.

Shleifer A., Vishny R. The New Theory of the Firm: Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms // American Economic Review, Paper and Proceedings 80, no. 2 (1990): 148–153.

Stanovich K. What Intelligence Tests Miss: The Psychology of Rational Thought. New Haven: Yale University Press, 2009. См. также: Stanovich K. Rationality versus Intelligence // Project Syndicate (2009–04–06). www.project-syndicate.org.

Stanovich K. Rational and Irrational Thought: The Thinking That IQ Tests Miss // Scientific American Mind, November/December 2009, 35.

Treynor J. Treynor on Institutional Investing. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2008. P. 425.

Treynor J. Treynor on Institutional Investing. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2008. Р. 424.

Treynor J. Treynor on Institutional Investing. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2008. Р. 424.

Kahneman D. Thinking Fast and Slow. New York: Farrar, Straus & Giroux, 2011. Р. 4.

Бита стоит 1,05 доллара, а мяч — 0,05 доллара. Ста машинам требуется 5 минут, чтобы изготовить сто деталей. Чтобы покрыть половину озера, зарослям потребуется 47 дней. Прим. авт.

Perkins D. N. Mindware and Metacurriculm. In: Creating the Future: Perspectives on Educational Change / comp. and ed. Dee Dickinson. Baltimore: Johns Hopkins University School of Education, 2002.

Dicher I., Long K., Zhou D. The Dark Side of Trading // Emory University School of Law, Research Paper No. 11, 95–143.

Loomis C. Tap Dancing to Work. P. 101.

Lowenstein R. Buffett. P. 20.

Principals and Agents: The Structure of Business / eds. by John Pratt, Richard Zeckhauser. Boston: Harvard Business School Press, 1985.

Loomis C. Tap Dancing to Work. P. 101.

Из беседы с Кэрол Лумис от февраля 2012 года.

Lowenstein R. Buffett.

Loomis С. Tap Dancing to Work. P. 134.

Loomis C. The Inside Story of Warren Buffett // Fortune, April 11, 1988, 34.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1996, 16.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 15.

Thorndike Jr. W. N. The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success. Boston: Harvard Business Review Press, 2012. Р. 194. Издана на русском языке: Торндайк У. Бунтари. Биографии 8 необычных топ-менеджеров и их феноменальные истории успеха. М.: Бомбора, 2025.

Thorndike Jr. W. N. The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success. Boston: Harvard Business Review Press, 2012. Р. 194. Издана на русском языке: Торндайк У. Бунтари. Биографии 8 необычных топ-менеджеров и их феноменальные истории успеха. М.: Бомбора, 2025.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 16.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 16.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1993. Р. 14.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1993. Р. 14.

Johnson G. Fire in the Mind: Science, Faith, and the Search for Order. New York: Vintage Books, 1995. P. 104.

Kilpatrick A. Of Permanent Value (1998). P. 794.

Chernow R. The Death of the Banker: The Decline and Fall of the Great Financial Dynasties and the Triumph of Small Investors. New York: Vintage Books, 1997.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 15.

Lenzner R. Warren Buffett’s Idea of Heaven: “I Don’t Have to Work with People I Don’t Like” // Forbes, October 18, 1993, 40.

Berkshire Hathaway Annual Report, 1992, 16.

Представляет собой стоимость с учетом налогов, чья величина в совокупности на 1,5 миллиарда долларов меньше стоимости, вычисленной в соответствии с общепринятыми нормами бухгалтерского учета.

Представляет собой стоимость с учетом налогов, чья величина в совокупности на 691 миллион долларов меньше стоимости, вычисленной в соответствии с общепринятыми нормами бухгалтерского учета.